中诚信国际评级方法框架 2007年5月 联络人 电话/Email 朱建华 +86(10)-66428877-585 jhzhu@ 李 欣 +86(10)-66428877-521 xli@ 张愈强 +86(10)-66428877-559 yqzhang@ 中国钢铁业 （讨论稿） 前言 2006年8月15日，中国商务部正式批准中国诚信信用管理有限公司与穆迪投资者服务公司（Moody’s Investors Service）关于中诚信国际信用评级有限责任公司49%股权的转让协议，中诚信国际正式成为穆迪投资者服务公司成员。 合资以来，中诚信国际在评级理念、评级方法与评级技术方面开始吸取穆迪的先进经验。目前，中诚信国际正在对原有的行业评级方法进行回顾，并准备陆续公布适用于中国的覆盖主要行业的评级方法，以进一步增加评级透明度，帮助投资者了解中诚信国际在对处于不同行业的企业评级时所考虑的重要因素。 本评级讨论稿是上述行业评级方法的一部分，它借鉴了穆迪的全球钢铁行业评级方法，并考虑了中国钢铁行业所处的监管环境与市场特征，列明我们所采取的评级框架和对钢铁行业评级时的主要考虑因素。中诚信国际希望透过本讨论稿，征求市场人士的意见。我们会在 1
评级框架的基础上，加入市场的反馈和中诚信国际内部的详细研究分析，丰富本框架的内容（如评级因素的具体权重和对应数据），发布详细的钢铁行业评级方法。 2
目录 前言 报告摘要 中国钢铁行业风险概述 • 周期性 • 价格波动 • 政策风险 • 原材料价格 • 产品结构 • 经营杠杆 未来影响中国钢铁企业信用品质的主要因素 • 产能过剩的压力 • 行业整合 • 原材料价格 • 产品结构与投资结构变化 • 能耗水平 评级方法介绍 • 确定等级影响因素 • 指标的计算方法 • 指标与级别的映射 4个重要评级因素 • 评级因素1：规模 • 评级因素2：盈利能力 • 评级因素3：财务政策 • 评级因素4：财务实力 其他考虑因素 • 流动性 • 战略与管理 • 政府支持 • 或有义务 • 节能环保 主要指标计算公式 3
报告摘要 本报告介绍了中诚信国际对中国钢铁企业评级所考虑的关键因素。中诚信国际界定钢铁企业的标准是销售收入50%以上来自钢铁的企业。 本报告的主要目的是帮助投资者、发行人以及其他相关机构理解中诚信国际如何评价钢铁企业的信用风险，以及如何给出相应的信用等级。需要指出的是，本报告没有覆盖中诚信国际评价钢铁企业信用风险时考虑的全部因素，但它包括了这一过程中所考虑的最重要因素，这些因素将对钢铁企业的偿债能力产生重要影响。 本报告将影响中国钢铁企业信用风险的主要因素划分为规模、盈利能力、财务政策、财务实力四大类，其中每一类因素又具体细分为几个次级因素，我们在报告中将对这些因素进行详细阐述。 为了提高透明度，我们提供了详细的信用品质对应表，以反映每个指标与信用品质之间的映射关系。 除上述四大类因素外，我们还在“其他评级因素”中讨论了那些难以量化，但对钢铁企业评级有显著影响的因素。 对那些适用于各行业的风险因素，如公司治理、管理、股东支持以及流动性等因素，本报告没有进行深入分析，也没有涉及那些可能对于具体企业很重要的差异性因素。 本报告的重点包括以下几个方面： z 中国钢铁行业风险因素概述 z 未来影响中国钢铁企业信用品质的主要因素 z 评级方法与影响钢铁企业信用质量的四大因素及次级指标介绍 z 其它评级因素说明 中国钢铁行业风险概述 从世界范围看，钢铁行业是一个处于成熟期的高度竞争行业，周期性很强。对于中国钢铁行业来说，目前正处于高速发展期。随着固定资产投资的迅速增加，中国已经连续十年成为世界最大的钢铁生产国和消费国，同时，国内需求的迅速增长也拉动了全国钢铁产量的快速增加。 虽然不同钢铁企业在经营规模（既表现在产量上也表现在收入上）、产品的质量、性能、形状和用途上各不相同，也面临着不同的市场供求关系，但总体来说，钢铁企业具有大致相 4
同的特点，也面临基本相似的竞争环境。影响中国钢铁行业整体信用质量的关键因素包括： • 周期性 与国际钢铁行业类似，中国钢铁行业的周期性很强，这种周期性一方面由于它的发展依赖于国民经济增长，另一方面，钢铁行业对建筑及装备制造等下游行业的敏感度相当高，需求的周期性波动导致行业整体利润水平的周期性波动。具体来说，宏观经济及下游行业的发展导致对钢铁的需求增长，当现有产能无法满足需求增长时，钢材出现供不应求，行业利润水平大幅提高，并刺激生产能力扩大。随着宏观经济由增长期步入衰退期或下游产业进入周期性低谷，钢铁行业也逐渐供过于求，产能过剩开始出现，同时较高的经营杠杆导致钢铁企业不愿减少产量，供求进一步失衡，行业利润水平大幅回落。 • 价格波动 钢材的价格波动幅度较大，原因一方面在于上述行业周期性的存在，另一方面，钢铁企业受上游铁矿石价格变化影响较大，而将这种影响向下游转移的能力不强。同时，这种波动性还随着产业政策和经济结构的变化而变化。 从世界范围看，全球钢铁产能过剩及钢铁生产向其他国家转移显著影响着钢铁价格走势。尽管目前中国钢铁行业正处于固定资产投资和经济增长的旺盛期，产品需求更多地体现为本土化需求，但未来与国际钢价的联动性将日趋明显。 • 政策风险 中国钢铁行业受政策影响较大。这不仅表现在国家钢铁产业政策本身，还表现在国家对整个宏观经济的调控政策以及对建筑、装备制造业等下游行业的产业政策。 在钢铁产业政策方面，国家目前鼓励行业内企业并购，以提高产业集中度，淘汰落后产能，同时对外资并购采取了一定的限制措施。上述政策有利于国内大型生产企业通过并购方式实现规模的迅速扩张，而对那些规模较小、产能落后的生产企业比较不利。另一方面，在大规模并购较为普遍的情况下，那些负债率较低的钢铁企业并购能力更强，也更易在未来竞争中占据有利地位。 除钢铁产业政策外，国家对房地产行业的宏观调控，会抑制建筑用钢的需求，而对振兴装备制造业的战略，又将促进对工业用钢，特别是冷轧薄板、不锈钢、特种钢等高端工业用钢的需求。 • 原材料价格 中国铁矿石的品位和自给率较低，钢铁企业对国外铁矿石的依赖度较高，那些拥有矿山的一体化钢铁企业抵御原材料价格波动的能力较强。对于铁矿石依赖进口的企业来说，较大的规模能在一定程度上提升议价能力，同时地理位置也是一个重要的成本影响因素。 • 产品结构 中国钢铁市场的供需矛盾主要集中在需求和供给结构上的错位。目前，国内低端的线材、5
普中板、热轧薄板等产能过剩，而高端产品如不锈钢板材、冷轧薄板、电工钢等则存在较大需求缺口，不同产品结构的钢铁企业毛利率差别明显。高端产品比重较大的钢铁企业盈利能力较强，而那些产品种类齐全同时具有较好板带比的综合性钢铁企业抵御市场风险的能力较强。 • 经营杠杆 固定成本高是钢铁企业的一个重要特点，产能利用水平是影响企业盈利水平的重要因素。较高的经营杠杆使得钢铁企业非常重视产能利用水平，即使在行业的周期性谷底，只要能够弥补固定成本，他们就不愿减少产量，这在一定程度上加大了行业的周期性波动。因此，在行业处于周期性谷底时，那些具有较低负债率的钢铁企业更易渡过难关。 未来影响中国钢铁企业信用品质的主要因素 • 产能过剩的压力 虽然国民经济的长期发展为钢铁行业创造了稳定增长的需求，产业整合也在一定程度上改善了行业供求秩序，但是，在建与新建产能的释放将使国内钢铁行业面临着产能过剩的压力。未来一段时间，这种产能压力将主要体现为产品结构上的不合理，部分高附加值板材仍将依赖进口满足全部要求，但低附加值的产品却面临供过于求。因此，钢铁企业根据需求变化调整产品结构的能力十分重要。 • 行业整合 未来一段时间，中国钢铁行业整合步伐将进一步加快。行业并购对钢铁企业的信用品质将产生重要影响。一方面，提高产业集中度、淘汰落后产能的产业政策使得一些钢铁企业以扩大规模为并购主要目的，而对并购之后的产品结构改善以及运营效果考虑较少，企业并购过程中体现出较多的地方政府利益。另一方面，并购对钢铁企业的竞争格局也将产生较大影响。在这种情况下，财务杠杆对钢铁企业未来信用状况影响很大，杠杆比率较高的钢铁企业利用并购实现规模扩张的难度较大。同时，单纯以规模扩张为主而对产品结构无显著改善的并购，可能会给并购企业带来较大的经营负担和财务压力，从而对其信用品质产生负面影响。 • 原材料价格 未来，中国钢铁业对国际铁矿石的依赖程度将进一步加大，规模成为钢铁企业提高议价能力、缓解原材料成本压力的重要因素。 • 产品结构与投资结构变化 目前中国钢铁工业的产品结构不合理，附加值较低，板带比不到40%，远低于钢铁发达国家60%-70%的水平，钢材进口的绝大部分为板材。因此，未来一段时期，调整产品结构，加大板材比例将是国内钢铁公司的投资重点。在此期间，能够迅速完成高端板材投资、抢占高端市场的钢铁企业将在竞争中处于优势地位。 6
• 能耗水平 能耗水平一方面直接影响钢铁企业的生产成本，另一方面，能耗较高的钢铁企业还面临国家产业政策方面的压力。国家钢铁产业发展政策明确规定了未来5年至10年的能耗标准，并指出今后十年，钢铁工业将在水资源消耗总量减少和能源消耗总量增加不多的前提下实现总量适度发展。 评级方法介绍 本评级方法通过以下步骤帮助读者了解中诚信国际针对国内钢铁企业的评级： 1. 确定等级影响因素 中诚信国际认为以下四个因素是影响国内钢铁企业信用等级的重要因素： 1、规模 2、盈利能力 3、财务政策 4、财务实力 除上述因素外，中诚信还考虑一些其他难以数量化的因素（如政府支持、公司治理、并购效果等等），这些因素有时会对信用等级起到重要作用。 四大因素及其次级指标如下： 重要因素 次级指标 规模 规模 产品结构多元化 毛利率 盈利能力 EBIT/主营业务收入 EBITDA/主营业务收入 ROA 原材料 总资本化比率 财务政策 总债务/EBITDA EBIT/利息 财务实力 EBITDA/利息 (CFO-股利)/总债务 FCF/总债务 RCF/CAPEX 2. 指标的计算方法 上述每大类因素均包含2～5个次级指标，共计14个指标，它们是中诚信国际评价国内7
钢铁企业信用质量的重要指标。 中诚信国际对指标的计算方法因指标不同而有所不同，某些指标根据最近的数据计算，某些指标则采用5年平均值计算，包括过去3年实际值与未来2年预测值。同时，我们也关注指标的最高值与最低值，并结合行业周期进行分析，以了解企业在不同周期时的信用表现。为方便阐述，我们在本评级方法中仅采用了历史数据。 3. 指标与级别的映射 中诚信国际对每一个次级指标均设定了相应的级别映射区间。每个指标的评级结果不一定会与实际评级结果一致，有些情况下甚至会有较大的差异，实际评级结果是综合所有因素的结果。 4个重要评级因素 评级因素1：规模 由于钢铁行业具有较强的周期性以及原材料和产品价格波动较大，规模对于行业内企业提高议价能力、增强抵御风险能力的作用重大。规模较大的钢铁企业在抵御行业周期性波动、获得相对稳定的原材料供应和保持相对稳定的市场竞争力等方面具有较强的优势。 衡量方法 中诚信国际衡量国内钢铁企业规模的指标是主营业务收入。一般来说，衡量钢铁企业规模的重要指标还包括粗钢产量。我们未采用粗钢产量的原因在于这一指标弱化了钢铁企业产品结构方面的差异，从而不能很好地反映其抗风险能力。而收入指标则同时反映了产品销量和产品结构两方面因素。 中诚信国际用最近一年的主营业务收入而不是几年的平均值来衡量钢铁企业的规模，因为最近的数据更能反映企业最新的规模情况和未来的竞争地位，尤其在并购趋势明显的中国钢铁行业更是如此。 此外，我们还进一步考虑了多元化因素的影响。在多元化方面，我们认为中国钢铁企业的生产集地比较集中，地域分散程度较低，同时产品销售终端大部分集中于国内市场，同时国际国内市场的需求联动性很强。因此我们对生产基地多元化和市场多元化因素未予重点考虑，而着重考虑了产品结构多元化因素。尽管目前国内钢铁业板带比较低，高端板材的进口量较大，在相当一段时间内提高板带比是国内钢铁企业提升竞争力的关键，但是产品结构多元化仍然能够起到重要的风险分散作用，在目前钢铁企业大规模投资建设板材项目的情况下，产品结构多元化的作用更为明显。我们对这一因素的考察，还需深入分析企业具体产品的未来市场趋势以及企业在这一领域的产品竞争优势。 因素映射 优异 很好 较好 一般 较差 8
主营业务收入（亿元） >500 300-500 150-300 75-150 40-75 产品结构多元化 >8 6-8 4-6 2-4 评级因素2：盈利能力 盈利能力较强的钢铁企业在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位，也利于保持相对稳定的信用品质。另一方面，盈利能力是钢铁企业生产方式、产品结构、原材料控制能力与能耗水平的综合反映，而这些均是影响钢铁企业信用品质的重要因素。 在评价钢铁企业盈利能力时，中诚信国际选取了毛利率、EBIT率、EBITDA率和总资产回报率以及原材料稳定性等4个次级指标。 衡量方法及说明 毛利率。这是衡量钢铁企业成本效率和产品初始获利能力的重要指标，它在很大程度上反映了原材料、能源动力、产品结构以及生产工艺等导致钢铁企业盈利水平变化的重要因素。中诚信国际衡量毛利率采用5年平均值，以平滑行业周期波动造成的影响，同时也尽可能在行业波峰和波谷保持信用等级的相对稳定性。 EBIT率。EBIT与主营业务收入之比，是反映钢铁企业盈利能力的基本指标，此指标也采用5年平均值计算。 EBITDA率。EBITDA与主营业务收入之比，采用5年平均值计算。与EBIT率相比，此指标更多地考虑了摊销与折旧。 总资产回报率（ROA）。EBIT与总资产之比，反映钢铁企业资产创造利润的能力，从另一个角度反映企业的盈利能力，对资本密集、固定资产比重很高的钢铁行业尤其重要。此指标采用5年平均值计算。 原材料稳定性。这一指标采取打分方式评价，得分区间为0-6分。主要根据铁矿石的自给率及供应的稳定性来衡量。如铁矿石自给率超过40%，则可获得6分，超过30%，可获得4分，超过20%可获得2分。如果自给率未超过相应比例，但其它部分铁矿石有长期合同保持供应稳定，则可获得1 分加分。如某个企业的铁矿石自给率为25%，且有长期供应合同，则此项因素得分为3分。 因素映射 盈利能力 优异 很好 较好 一般 较差 毛利率 >16% 13-16% 10-13% -10% 7-8% EBIT率 >12% 8-12% -8% % 4-5% EBITDA率 >16% -16% % 8-10.% 6-8% ROA >12%9-12%6-9%4-6%3-4%原材料 5-6 3-4 1-2 0 评级因素3：财务政策 钢铁企业的财务政策是中诚信国际在信用评级时考虑的重点因素，它反映了公司管理层 9
希望在何种资本结构以及多大财务风险下运营公司。管理层对行业未来趋势的判断以及发展战略决定了其采取激进、稳健还是保守的财务政策，同时，财务政策的实施效果也与管理能力与管理素质密切相关。 在评价财务政策因素时，中诚信国际主要考虑钢铁行业的未来发展趋势、钢铁企业的发展战略与规划、企业目前及未来的具体财务政策以及管理层的能力与素质四个层次的因素。中诚信国际在对钢铁行业未来发展趋势进行判断的基础上，评价钢铁企业战略规划是否符合这种发展趋势，具体财务政策能否支撑这些战略规划，管理层的能力、素质与经验能否满足发展战略与具体财务政策的要求。通过这些分析，可以比较清晰地反映企业未来的信用能力。 中诚信国际对钢铁企业财务政策的定量评价主要基于资本结构。一方面，原材料和价格的波动性导致钢铁企业现金流的波动性较大，较高的固定成本也在一定程度上降低了企业的财务弹性，因此较高的财务杠杆会使钢铁企业承担更大的财务风险。另一方面，为了扩大规模，改善产品结构，中国钢铁企业的并购重组及新建项目很多，较好的资本结构无疑会使他们具有较强的财务弹性，即使行业低谷期也能安全渡过难关。 中诚信国际一般采用总资本化比率（总债务/总资本）和总债务/EBITDA两个指标来评价钢铁企业的资本结构。此外，对于钢铁企业发展战略和管理能力的定性化考察因素也是我们评级时考虑的重要因素。 在分析钢铁企业资本结构时，中诚信国际需要进一步分析其债务结构。合理的债务结构与债务分布对保持稳定的信用品质十分重要。在分析债务结构时，中诚信国际通常使用的指标包括长期资本化比率、长短期债务比。 衡量方法及说明 总资本化比率。这个指标是用总债务除以总资本，采用最近一年的数据计算，以反映钢铁企业最近时点上的资本结构。其中，总债务是指付息债务，具体包括长短期借款、债券及应付票据，总资本是指总债务与所有者权益（合并报表情况下包括少数股东权益）之和。此外，我们在衡量资本结构时并未选择净债务指标，即并未在总债务中将现金减去，原因在于公司一般需要保持一定的货币资金以满足日常运营、偿还到期债务以及预期资本支出的需要。这一指标能够为我们提供关于企业资本结构的一个概况，反映钢铁企业安全渡过行业周期性低谷的能力。 总债务/EBITDA。计算方法是用总债务除以EBITDA，采用5年平均值衡量。这一指标用来反映钢铁企业在不同价格环境下以现金流来覆盖债务的能力。更为重要的是，在评价资本结构时，它是总资本化比率指标的重要补充，因为即便对于采用相同财务杠杆比率的公司而言，不同的盈利能力和现金获取能力所承担的财务风险也是不同的。 因素映射 财务政策 优异 很好 较好 一般 较差 总资本化比率 <35% 35--45% 45--55% 55--65% 65--75% 总债务/EBITDA(X) <2 2— -5 —8 10
评级因素4：财务实力 中诚信国际在考察钢铁企业财务实力时，主要考虑利润和现金流对利息及债务的覆盖程度。钢铁企业一般具有较高的固定成本和维护费用，因此较强的盈利能力和现金获取能力是反映其信用质量的重要因素。这里我们选取EBIT利息覆盖倍数、EBITDA利息倍数、经营活动净现金流（CFO）－股利/总债务、自由现金流（FCF）/总债务、RCF/CAPEX等5个指标来反映钢铁企业的财务实力。其中EBIT利息覆盖倍数体现了利润对利息的覆盖程度，从钢铁企业的利润情况和借款条件两个方面反映其财务实力；（CFO－股利）/总债务指标考虑了钢铁企业营运资本介入后的现金流水平及股利政策，在一定程度上反映了钢铁企业的商业信用条件；而FCF/总债务指标则主要衡量钢铁企业在完成其资本支出后的信用质量。 衡量方法及说明 EBIT利息覆盖倍数。计算方法是用EBIT除以利息支出，用5年平均值来衡量。这里的EBIT是剔除了非经常性损益之后的EBIT，利息支出指公司的全部利息支出，既包括财务性利息支出，又包括资本性利息支出。这个指标主要考察钢铁企业在剔除非经常性损益后的盈利水平对利息的覆盖程度。 EBITDA利息覆盖倍数。与上一指标的不同之处在于它考虑了钢铁企业资本密集的产业特点，折旧比重较大。 （CFO-股利）/总债务。此指标也采用5年平均值来计算。CFO考虑了营运资本的因素，因此在一定程度上反映了钢铁企业的商业信用条件及其对上下游的议价能力，分子减去股利支出则体现了股利政策对钢铁企业信用评级的影响。 自由现金流（FCF）/总债务。自由现金流由经营净现金流减去股利和资本支出得来，这里的资本支出我们以合并现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金代替。同前一个指标相比，这一指标更侧重于反映不同水平资本支出对钢铁企业信用品质的影响。 RCF/资本支出。主要考察公司留存现金流对当期资本支出的覆盖程度，在中国钢铁企业产能扩张迅速的背景下，这一指标具有较为重要的意义。 因素映射 财务实力 优异 很好 较好 一般 较差 EBIT/利息(X) >——— >10 6—10 4-6 3-4 -3 (CFO-股利)/债务 >40% 30--40% 20--30% 10--20% 5--10% FCF/总债务 >10% 0--10% (10)-0% (20)-(10)% (30)-(20)% RCF/CAPEX(X) ＞ 其他考虑因素 在对钢铁企业信用评级时，中诚信国际还会考虑一些其它因素，这些因素对信用级别的影响较大，且一般难以量化。由于从行业角度看，中诚信国际对这些因素的评价方法大致相 11
同，因此这里并未对这些因素进行详细阐述。未来，我们将针对一些重要因素出具专门的评级方法，详细说明中诚信国际信用评级过程中的考察要点和评价方法。 流动性 钢铁企业现金流波动性及资本支出的规模较大，足够的流动性能够有效保障它们在季节性和周期性压力下按时偿还债务。流动性对于投机级的钢铁企业尤其重要，因为这些企业的经营弹性和财务弹性一般较弱。在衡量流动性时，中诚信国际考虑一切短期资金来源，包括经营活动现金流入、现金及其等价物、短期内将要出售的资产、政府补贴收入等等，同时，银行的流动资金授信也是我们衡量中国钢铁企业流动性时重点考虑的因素。对于银行授信，我们结合企业的实际情况以及具体授信条款来判断企业获得授信的可能性。 在资金运用方面，我们考虑短期内的所有现金运用，包括经营活动现金流出、资本支出、偿还到期债务、支付股利、股份回购及诉讼担保等或有事项。因此，我们需要对受评企业未来的经营情况、资本支出、债务分布及股利政策进行深入的分析并做出判断。中诚信国际认为，未来24个月内稳定的流动性将对保持良好的信用品质构成重要支持。 战略与管理 中诚信国际在对钢铁企业信用评级时，需分析受评企业的战略规划是否符合行业发展趋势，判断其战略的合理性，同时，还需结合企业现有的资本结构和管理能力，判断其战略的可行性。另外，公司治理结构、应对突发事件的能力也是我们在信用评级时重点考虑的因素。 结合中国钢铁行业未来的发展趋势，中诚信国际认为钢铁企业的并购重组将日益成为影响其信用品质的重要因素，中诚信国际重点关注钢铁企业并购后的实际效果，如产品结构的调整与互补、管理效能的发挥、产业链条的延伸等等。 政府支持 对中国钢铁企业而言，政府在并购重组等方面的支持力度不同，对其未来竞争地位有着很重要的影响。中诚信国际在信用评级时会区分不同性质、不同类型以及不同地区钢铁企业所获得的政府支持力度。 或有义务 中诚信国际通常需要根据受评企业的实际情况进行债务调整，对于对外担保等或有义务、租赁等可能支付或必须支付的义务，中诚信国际会根据不同行业及不同企业的特点，按照不同标准将其调整为债务。另外，由于企业某些项目公司由于持股比例或其它原因不纳入合并报表范围，其债务不在合并报表中体现，如果中诚信国际认为该项目公司对于母公司很重要，将会得到母公司的持续支持，则也要将此项目公司的债务按照投资比例合并考虑。 节能环保 中国钢铁行业未来发展必然遵循节能降耗的基本原则，在此方面做得比较成功的钢铁企业能够获得较多的政策支持，更为重要的是，它们能够较好地避免因国家节能环保政策变动引发的政策风险，对保持稳定的信用品质有一定作用。 12
主要指标计算公式： 毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入 总资本化比率=总债务/总资本 总债务=短期借款+应付票据+应付短期融资券+一年内到期的长期债务+应付债券+其它付息债务 总资本＝总债务+股东权益（包括少数股东权益） EBIT==税前利润+利息支出-非经常性损益 EBITDA=EBIT+折旧+摊销 资产负债率=负债总额/资产总额 资产回报率=EBIT/平均总资产 EBITDA利息倍数= EBITDA/利息支出 利息支出=资本化利息支出+财务性利息支出 经营活动净现金流减股利/债务=（经营活动净现金流-现金股利）/总债务 自由现金流/债务比率=自由现金流/总债务 自由现金流=经营活动净现金流-资本支出-现金股利 13
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