策略研究专题研究 做专业化、职业化的资本家 2006年11月15日 －－对价值投资的一种理论解读 内容要点： 邓良毅 中投证券研究所副所长 ● 价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等0755-82026712 发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和dengliangyi@ 投资策略，目前在资产管理领域占居主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。但是，从理论上 分析价值投资在社会分工中的作用和地位尚是一个空白，本文拟 从资本家职能演变的视角对价值投资进行解读，并对资本家在市场经济中的职能有一个更进一步的理解。 ● 对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。而价值投资者的本质则是坚持以价值投资策略进行投资的职业资本家，这一定义包含两重含义，价值投资者首先是一个职业的资本家，其次他们是以价值投资策略为指导原则来进行投资。价值投资者的核心职能就是以价值评估为基础，并在此基础上利用资本市场来进行资本配置。 ● 价值投资者的特征：以价值评估为核心；偏好有稳定历史的成熟型企业；充分利用市场失效来进行价值和价格的套利；不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理 ● 价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景作出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。 ● 做专业化、职业化的资本家是我们对价值投资者的定位。这一定位包含了两个层面的意义，专业化和职业化，其中，专业化是我们强调的重点。价值投资成功的基础是对企业的内在价值做出相对准确的判断，并利用市场的失效来获得安全边际和超额收益。对于企业经营状况和内在价值的评估无疑是价值投资的核心工作，也是价值投资专业化的体现，需要综合运用经济学、管理学、财务会计学等学科的知识，这些学科为价值评估提供了理论基础和分析工具。 请参阅正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 1/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 目 录 一、资本家职能的演变..................................3 1．从两位一体到两权分离...............................3 2．两权分离时代下，资本家的核心职能...................4 3．职业资本家的产生及其类型...........................5 二、价值投资者的本质和特征............................6 1．价值投资者的本质...................................6 2．价值投资者的特征...................................7 三、价值评估的途径和方法..............................8 1．业务分析...........................................8 2．管理分析...........................................9 3．财务分析..........................................10 四、价值评估的理论基础和未来发展方向.................11 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 2/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略，目前在资产管理领域占居主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。但是，从理论上分析价值投资在社会分工中的作用和地位尚是一个空白，本文拟从资本家职能演变的视角对价值投资进行解读，并对资本家在市场经济中的职能有一个更进一步的理解。 一、资本家职能的演变 1．从两位一体到两权分离 追溯历史，十四、十五世纪欧洲工场手工业的兴起和发展标志着资本主义的产生。新航路开辟为新兴的资本主义和资产阶级拓展了新的发展空间，东印度和中国市场的拓展、美洲殖民化以及对殖民地的贸易，使得欧洲的商业、航海业和工业空前发展。工场手工业模式开始变得难以满足需求和生产的增长，新型蒸汽机的发明和使用引起了工业生产的革命，以机器为主的工厂制替代了手工工场。资产阶级中的佼佼者借此机会完成了资本的原始积累，实现了对这一时代的首要生产要素――资本的控制，第一代资本家由此而产生。 早期的资本家兼具资本家与企业家的双重职能，不仅是企业的出资人，同时也是企业的管理者。随着资本的积累，资本家开始出现分化，出现了有别于职能资本家的以借贷食利为主的借贷资本家，这可以视为现代金融资本家的前身。现代企业制度产生后，企业经营管理的职能从生产中分工出来，资本家才作为一个独立的群体而存在，伴随着独立资本家出现的还有具备企业运作能力的企业家。 现代企业制度建立的标志事件是1841年发生在美国的马萨诸塞车祸事件。1841年10月5日，美国马萨诸塞州至纽约的西部铁路上发生了一起Western铁路公司两列火车相撞的恶性事故。事故的根本原因是Western铁路公司的老板本人对铁路运输管理一窍不通，为牟取暴利，加大行车密度，从而导致了这次事故的发生。事故发生后，人们意识到外行的铁路企业业主没有能力管理好这种企业，应该选择有管理才能的人来担任企业的管理者。在马萨诸塞州议会的督促下，Western铁路公司进行了企业管理制度的改革，建立起各级责任制，选拔有管理才能的人担任领导。Western铁路公司的老板被排除在了企业管理之外，只作为公司的所有人参与分红，所有权与经营权 “两权分离”的管理制度出现。 工业革命带来的生产力大发展，使得企业的生产规模迅速扩张，机器取代手工工具被大量应用于生产。企业对资金的需求规模越来越大，单单依靠资本家个人财富来满足不断增长的投资规模变得越来越困难，资本家私人资产与生请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 3/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 产力发展对资本的最低需求之间的矛盾开始显现。这一矛盾促使了现代股份企业的出现。马克思在《资本论》中对于这一问题的描述是“单个货币所有者或商品所有者要蛹化为资本家而必须握有的最低限度价值额，在资本主义生产的不同发展阶段上是不同的，……这种情况一方面引起国家对私人的补助，……另一方面，促使对某些工商业部门的经营享有合法垄断权的公司的形成，这种公司就是现代股份公司的前驱。”随着股份制的出现，股东权力转由董事会执行，股东参与企业管理的职能被进一步弱化，企业的所有权和经营权分离得更加彻底，股东更多的只是作为企业的所有者参与企业的收益分配。 2．两权分离时代下，资本家的核心职能 两权分离是生产力发展的产物，与之前的由私人资本家自己经营的家族式企业相比，企业的经营管理职能更多地由领取薪水的职业经理人来承担。资本家或者是作为企业董事有限度地参与企业管理，或者是仅仅作为股东参与企业的利润分配，不再主要承担或者根本不承担企业的经营管理职能，资本家似乎成为了企业经营中多余的人。马克思曾预言资本家也会像封建时代的地主阶级一样逐渐成为经济活动中多余的食利者和寄生虫，并最终退出历史舞台。但历史发展的实际结果说明，资本家并没有退出历史舞台。当前社会中，资本家还承担着重要的职能，在企业经营和经济活动中发挥着重要的作用。 资本家首先承担着价值发现与资产配置的职能。作为资本的所有者，追求资本回报是资本家的根本目的，资本家可以任意选择自己的资本投向，但同时也必须为自己的投资行为承担相应的责任和风险。这是资本家的基本权利和义务。资本家不仅要在为数众多的投资项目中发现投资机会，还要通过各种手段来控制或化解投资风险，确保自己的风险最小或收益最大。作为资本市场中不可缺少的资本提供者，资本家在对自己的资本进行配置的同时，其投资行为在客观上也起到了价值发现和优化全社会资产配置的功能，在经济活动中发挥着重要的作用。 其次是在现代企业制度下，资本家还承担着监督和完善公司治理的功能。马克思曾经指出，资本家监督劳动具有双重职能，一是资本的基本职能——生产剩余价值，另一个是任何生产形式下都具有的管理职能。在生产规模日益扩大以及现代股份制企业成为主流的情况下，资本家原先所承担的日常管理职能已经转让给了专门的管理人员和技术人员来担任。但资本家仍需要对企业的经营进行监督和控制，以保证不损害资本家作为企业所有者的利益。在现代企业制度下，尽管管理和监督模式发生了变化，但资本家对于企业的监督仍没有摆脱马克思定义的两种职能。资本家作为资本所有者，为保证其资本的安全和增值，资本家需要自己亲自参与或者选择自己信任和有能力的人来组成董事会，并通过董事会选派合格的管理人员来管理企业，以保证企业在懂行的职业经理人的管理下实现更多的盈利。除此之外，在两权分离的情况下，作为股东的资本家与经理人员之间所产生的委托－代理关系会给资本家带来新的风险。这就需要作为企业所有者的资本家通过一系列的制度安排来完善企业的治理结构，请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 4/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 实现对企业管理人员的有效监督。 总结下来，我们认为现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理，他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作，资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理，减少代理成本，通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展，共同创造企业价值，促进社会进步。 3．职业资本家的产生及其类型 职业资本家是伴随着两权分离和资本市场的发展而产生的。随着股份公司、两权分离以及资本市场的出现和发展，资本家经营企业的职能被逐步分离出来，资本家可以专职进行资本经营，专注于其承担的资本配置和公司治理职能。特别是随着以股票市场为代表的资本市场的发展，资本进一步分化为现实资本和虚拟资本，这就为资本家借助资本市场以虚拟资本形式来进行资产配置提供了一个更为高效、便捷的资本运营途径。借助这一途径，资本家甚至可以完全脱离企业经营，专职进行资本配置，资本家开始作为一种职业独立存在。 通过对现实中的职业资本家进行研究，我们把职业资本家划分为以下几类： 集团控股公司 资本家作为出资人以集团公司为核心，通过集团公司持有下属公司的股权，并在多数公司中居于控股地位。其代表为各种类型的由大财团和金融寡头控制的集团公司。集团公司按照集团在下属企业经营中所承担的职责可以进一步划分为经营管理型和投资控股型。经营管理型集团控股公司，集团公司不仅是下属企业的出资人，同时还在一定程度上直接参与到下属企业的日常管理中，集团公司对下属企业的所有权和经营权有较大程度重合。投资控股型集团控股公司，集团公司对下属企业的所有权和经营权分离程度较大，集团公司对下属企业不行使经营权，其职能主要集中在控制下属企业的经营方向不偏离事先制定的目标，保证集团公司作为企业所有人的利益不受损害。更有松散型的投资控股集团，集团公司只作为财务投资人对下属企业提出财务目标，并控制下属企业的经营满足事先确定的财务经营目标。 创业投资型 以天使投资（Angel Investment）和风险投资者（天使投资是风险投资的先锋）为代表，他们的投资目标主要是处于孵化期至扩张期的创业型企业。投资人在公司产品和业务成型之前－－甚至是在创业设想还停留在创业者的笔记本上或脑海中时就进行资金投入，帮助这些企业迅速启动。投资者根据所投资企业的具体情况来决定是否参与到企业日常的经营管理中，其所有权与管理权之间的关系因投资目标的不同而不同，参与董事会、直接参与管理或者选派合适的管理者、单纯作为财务投资人等多样化方式都可能存在。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 5/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 价值投资者 价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别，最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置，在性质上属于金融资本，而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理，只专职于对其资本进行配置。事实上，随着企业规模的不断扩大和资本市场的发展，上市公司的股权逐渐趋于分散，股东权力分散到数量众多的股东手中。在这种情况下，往往只有少数价值投资者能够参与到企业重大事项的监督与决策中。多数情况下，价值投资者只是作为中小股东持有上市公司的股权，一旦企业的发展偏离了价值投资者的初始预期，价值投资者只能采用“用脚投票”的方式，重新调整其资产配置。 投机资本 投机资本也属于金融资本，与前三类资本不同的是，投机资本更加注重追求短期利益，其投资决策的依据不是企业的内在价值。投机资本对于价格短期波动的关注要远远超过其对内在价值的关注。与价值投资者通过分享企业内在价值增长实现盈利不同，投机资本的盈利主要是通过获取买卖差价产生的资本利得来实现。支持投机资本的理论基础是凯恩斯在1936年提出的“空中阁楼”理论。投机资本对于经济活动的贡献在于提高资本流动性和交易效率，分散实业投资资本的价格风险。 二、价值投资者的本质和特征 1．价值投资者的本质 价值投资由本杰明·格雷厄姆创立。1934年本杰明·格雷厄姆与戴维·多德于合著完成了《证券分析》（Security Analysis），在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心：用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”，并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信，既没有经济周期或大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或公司，我们不考虑产业差别，一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。” 格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：安全边际。” 在投资期限上，格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为2年，凡在两年内不能达到盈利50％的目标的个股都要在两年期满后以市场价格卖出。 本杰明·格雷厄姆是价值投资的开创者，为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大，并使之闻名于世的却是沃伦·巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地，这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同，费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 6/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写到：“找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远远比买低卖高的做法赚得多”。费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合，最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，以及费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则，这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。 对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。而价值投资者的本质则是坚持以价值投资策略进行投资的职业资本家，这一定义包含两重含义，价值投资者首先是一个职业的资本家，其次他们是以价值投资策略为指导原则来进行投资。价值投资者的核心职能就是以价值评估为基础，并在此基础上利用资本市场来进行资本配置。 2．价值投资者的特征 通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究，我们认为价值投资者具有以下一些共同特征： 以价值评估为核心 这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利，因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是，“内在价值尽管模糊难辨，但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值”。因此，对企业价值进行评估，并密切关注估值假设是否在后来的运营过程中得到验证，进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。 偏好有稳定历史的成熟型企业 这一特征是由价值投资者以价值评估为核心的特征所决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对于企业价值进行评估的一个决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情。而有着长期稳定经营历史的企业，时间已经证明了他们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。而资产重组型和经营改善型企业则不太受价值投资者欢迎，巴菲特在追踪了数百家经营改善型（turn around）企业后发现，这些企业能够发生根本改变的只是极少数个例，他们中的大多数请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 7/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年报中写到：“我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入到一个拥有不良经济特征的企业，往往是企业的坏名声依然完好无损，而经理人的好名声却毁于一旦”。 充分利用市场失效来进行价值和价格的套利 价值投资者是市场有效理论的坚决反对者，他们认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后，市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，他们认为“市场先生”的情绪越狂躁对他们越有利。他们将价值投资成功的根本原因归结于价格波动带来的投资机会。价格波动对于价值投资者的重要意义在于，当价格大幅下跌后，提供给价值投资者低价买入的机会；当价格上涨后，提供给价值投资者高价卖出的机会。价值投资者对于市场失效的利用，在客观上也起到了提高市场效率、优化资源配置的作用。 不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理 价值投资者选择的投资标的集中于那些由优秀管理团队管理的经营状况良好的企业。因此，价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。巴菲特认为他的工作只有两项，除资产配置外，剩下的工作就是吸引并留住才华横流的经理来管理他旗下的各类业务。“这并不难，通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。” 三、价值评估的途径和方法 价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景作出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。 1．业务分析 价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析必须解答的三个问题是：企业的业务是否具有长期稳定特征、企业业务是否具有经济特许权、企业经营是否具有长期竞争优势。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 8/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 具有长期稳定的业务是企业成功的基础。长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提，企业竞争力的建立需要时间的积累和检验，一个业务频繁变换的公司很难让人相信它能够在一个领域中建立起竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。 经济特许权（彼得·称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。以A股上市公司为例，帮助茅台获得超额收益的不是它的管理，而是茅台品牌形成的经济特许经营权。企业的特许经营权主要来自企业的品牌、渠道、技术、管理、资源等方面。 比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。 2．管理分析 价值投资对于企业管理的分析集中在对经理人和经理人资产配置能力的分析上。 价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。巴菲特认为一个二流的企业不会仅仅因为它的经理优秀就一定会生意兴隆，但是一位企业所有者或者投资者能尽量与优秀品质的经理人合作，肯定能成就伟业。巴菲特在选股时对公司管理层的衡量标准是德才兼备，管理层要有高尚的品德，值得股东信赖和敬佩，同时还要有出众的能力，能够为公司创造一流的经营业绩，具有高超的资本配置能力。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 9/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 与价值投资者一样，资本配置同样是企业经理最核心的工作，所不同的是价值投资者在不同的企业间进行资本配置，而企业经理则是在企业内部进行资本配置。经理人做出资本配置决策时，最重要的是其所有的资本配置行为都要有利于每股内在价值的提高。管理层只有将资金持续投入到投资回报率高的项目中，才能够显著提高公司的长期盈利能力，进而提升公司的内在价值，为股东创造更高的价值增长回报。巴菲特非常重视企业经理人的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。” 3．财务分析 业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上，因此财务分析能够帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。 与通常的财务分析不同，价值投资并不太在意企业短期业绩的波动，企业短期业绩很容易受到各种外部因素的影响，也更加容易被调控。价值投资者认为，企业的股东过分关注短期业绩，会迫使经理人调控业绩，进而损害股东的长期利益。因此，价值投资者会从更为长期的角度来进行财务分析，更关心企业财务指标的长期平均值，财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。 价值分析的财务分析主要关注以下三个方面： 销售利润率 公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率大幅高于平均水平，因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手，随着竞争对手的不断介入，高利润率很快就会成为历史。相对的，价值投资认为只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2％或3％，就足以成为相当出色的投资对象。 权益资本盈利能力 价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。 存留收益的运用 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 10/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 企业用来实现盈利的资本由两部分过程，一部分是股东的原始投入资本，另一部分是企业盈利未分配部分形成的存留收益。对于存留收益的运用，价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。存留收益的运用方式是管理人资本配置能力的体现，巴菲特认为，体现管理人高超资本配置能力的一个重要标志就是在企业股价过低时利用存留收益大量回购股份。 四、价值评估的理论基础和未来发展方向 做专业化、职业化的资本家是我们对价值投资者的定位。这一定位包含了两个层面的意义，专业化和职业化，其中，专业化是我们强调的重点。价值投资成功的基础是对企业的内在价值做出相对准确的判断，并利用市场的失效来获得安全边际和超额收益。对于企业经营状况和内在价值的评估无疑是价值投资的核心工作，也是价值投资专业化的体现，需要综合运用经济学、管理学、财务会计学等学科的知识，这些学科为价值评估提供了理论基础和分析工具。价值投资者的专业化以及对专业化的发展主要体现在以下几个方面： 首先在业务分析方面，价值投资者要从宏观经济角度来评价目标企业的业务前景，以及企业的竞争优势，这需要用到经济学和管理学。除此之外，行业知识也是必要的。价值投资者选择投资对象有一个前提，这就是企业的业务必须是自己能够理解的，否则就无法对企业的业务做出评价。学习掌握更多的行业知识，无疑能够提高价值投资者的业务分析能力。 其次，在管理分析方面，价值投资者必须能够正确评价企业管理人和企业的竞争力，管理学和企业竞争战略是必然要用到的。价值投资者要具备正确评价企业管理人员的专业眼光和能力。另外，价值投资者还要熟悉公司治理，懂得如何评价一个公司的治理结构。必要时，还要善于通过设立有效的制度来规范和约束经营者的行为，恰当的使用激励和约束手段，保障投资者作为股东的权力不受侵害。 在财务分析方面，无疑离不开财务和会计学。具备财务知识是价值投资者对企业进行财务分析和自由现金流预测的基础。价值投资者需要根据行业以及企业特征探索更加适合的估值方法，提高内在价值评估的相对精度、降低风险。事实上，每一次细致的估值过程，都是对企业经营状况及价值的一次全面考察。 最后，价值投资者的风险控制主要依赖于安全边际，除此之外，价值投资再没有别的风险控制手段。安全边际是在价格与价值的比较基础上建立的，价值投资者不关注价格的波动趋势，只考虑价格和内在价值之间的差价是否具有足够的安全边际。尽管对于价格波动的预测是困难的，但是如果能够参考宏观经济周期、行业周期以及投资者心理对股价波动的影响，进行反周期操作会有助于价值投资提高安全边际、降低投资风险。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 11/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 目前，我国的证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能――定价和资产配置功能得到恢复，价值投资得以生存和发展的环境逐步改善。我们坚信，价值投资在中国同业可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 12/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 中投证券评级标准 股票评级 强烈推荐：预期未来6个月内股价升幅30%以上 推 荐：预期未来6个月内股价升幅15%以上 观 望：预期未来6个月内股价升幅低于15% 减 持：当前股价已被高估 行业评级 看 好：预期未来6个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中 性：预期未来6个月内行业指数表现相对市场指数持平 看 淡：预期未来6个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）的特定客户及其他专业人士，未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。 本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料，但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性、完整性和正确性。中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非法律法规有明确规定，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。 本报告仅作提供资料之用，其所包含或表达的一切资料或意见，如有任何变更恕不预先通知。就本报告内容及其中可能出现的任何错误、疏忽、误解或其他不确之处，中投证券不承担任何法律责任。 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 13/14
策略研究 专题研究 2006-11-15 中国建银投资证券有限责任公司研究所 深圳 地址：深圳福田区福华三路国际商会中心49楼 主页：传真：（0755）82026711 北京 地址：地址：北京市西城区金融大街（乙）16号华实大厦5层 传真：（010）66212490-541 请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 14/14
