!"#!"#$%&%’($ !)*"*+,!""# 年第 $ 期 %总第 &!’ 期 (企业经济
!"#$%&’&"( !’$)* +证券经纬
员工持股计划信托方式在国企改制
中的运用
#安振宇 裴 煜
!摘 要 " 国有企业一直是经济体制改革的中心环节。如何合理地设计国有企业的改制方案，维护参与改制企业员工的合法权
益，保证国有股权在改制企业中继续保值增值，建立完善的现代企业制度，是摆在国家相关管理部门、学术界和企业
经营管理层面前的一个重要的课题。本文通过对 #$%&（员工持股计划）的分析，比较了 #$%&的四种传统方式存在的
缺陷，阐述了 #$%&信托方式在国有企业改制实践中的优势。
!关键词 " 员工持股计划；信托方式；国企改制
!中图分类号 " ’()*+ !文献标识码 " , !文章编号 " -**. / 0*12 31**4 5*6 / *-)0 / *2
!作者简介 " 安振宇，江西江南信托投资股份有限公司经济师，工商管理硕士，研究方向为金融管理；
裴 煜，农行江西省分行会计师，工商管理硕士，研究方向为国际金融。（江西 南昌 ))***(）
一、员工持股计划（#$%&）概述
员工持股计划（#789:;<< $=:>? %@A<BCDE8 &9FACG 简称 #$%&）由美国律师路易斯·凯尔
索最早提出，也称为雇员持股计划、职工持股计划。它是指公司员工通过个人出资或以其他
合法方式取得本企业股份，享受股东权利，承担股东义务的一种财产组织制度。员工持股计
划使员工从雇佣者变成了所有者，在获取工资收入时也获得资本收益，从而将员工收益和
企业效益、管理及员工的自身努力相结合。
（一）#$%&对企业和社会的作用
-+ 对本企业的作用
（-）员工持股有利于保持企业长久持续发展。在企业发展问题上，员工与企业的利益根
本一致，员工更容易用“手”投票，在法人治理结构中是企业长久发展最可依赖的、最稳定的
股东力量。
（1）员工持股有利于实施低成本的激励。在员工持股计划实施后，员工收入不再是传统
的固定工资加奖金，而是工资加动态的股权收入（股利）。这将公司对员工激励由间接方式
的奖金变为直接方式的股利。如果公司经营状况好转，员工工资虽然不变，但是由于股利增
加可以使其收入增加，而且公司的每股净资产的增加更使员工受益，公司并没有增加支出，
从而实现了低成本的激励。
（)）员工持股有利于促使员工参加公司日常管理，监督经理人员经营业绩。实施员工持
股计划后，公司经营好坏与员工收入更加紧密相关。员工不仅将更积极参加公司的日常管
理，为公司出谋划策，而且由于更熟悉本公司状况，与外部公司外部股东相比，掌握信息更
充分，更容易监督董事会、经理层，监督成本更低，有利于管理绩效的提高。
（2）员工持股有利于增强员工创新精神，提高企业效率，避免员工短视行为。员工可以
发现和利用企业中的大量中等、微小增长空间的有效途径，员工股东最希望企业长久持续
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员工持股计划信托方式在国企改制中的运用
发展。这与资本增值逻辑一致，可以增强员工创新精神和避
免员工的短视行为。
!" 对社会、国家的作用
（#）员工持股计划有利于构建和谐社会，实现共同富裕
的目标。通过员工持股计划，让员工不仅通过劳动创造价值，
获得劳动报酬，同时参与资本享有的剩余价值分配。通过股
权的安排决定社会增长成果的分配，即财富增量的流向，让
多数人分享经济增长成果。在不影响原有资本所有者利益的
前提下使社会总体分配状况变得更好，企业效率得到改善。
真正实现多数人共同富裕，共同构建和谐社会。
（!）员工持股计划有利于社会保障体系的建立。当前，制
约着国有企业改制的一个重要因素就是企业员工冗余的问
题、员工安置的问题。国有企业改制，买断员工的国有企业职
工身份，支付经济补偿金。但经济补偿金对员工个人而言，在
金额上实在微不足道，无法为员工提供更多的保障。员工持
股，为员工塑造了个人财产积累机制，可以增强广大员工自
我抵御风险的能力，从而减轻社会保障的压力。适应社会主
义市场经济的社会保障体系应是积极地从第一次分配中增
强职工个人的自御风险的能力，而不只是被动地二次调整。
（二）$%&’在国企改制中的优势和特色。国有大中型企
业改制选择 $%&’方式具有独特的优势和特色，主要表现在
以下六个方面：
#" 容易被国有企业管理层和职工接受，可操作性强。外
部收购者的进入很容易受到现有管理层的排斥。在得不到管
理人员配合的情况下，国有企业产权改革的进程将受到不利
影响，因为受让方一般都不愿意收购一家管理层不稳定的企
业。另外，对绝大部分大型国有企业来说，由少数管理人员单
独收购企业也是不现实的，因为：（#）巨额收购资金难以筹
措，即使有人愿意提供贷款，将来还款的压力也是十分巨大
的；（!）大部分员工不能同时分享公司未来成长的利益，员工
心理难以接受。
$%&’不仅可以实现国有企业的产权改革，而且相关资
金的筹集难度也不大。一般来说，大型国有企业员工人数众
多，即使单个员工的持股数量不多，集中起来就可占总股本
的相当比例。
!" 有利于改善国有控股企业的公司治理水平。对于少数
难以在短期内完成产权改革的大型企业，以及国家从战略出
发需要长期保持控股地位的骨干企业，所有者不能到位仍将
是它们长期面临的问题。对于这类企业，国家可以先拿出
!() * +()的股权实施 $%&’，充分调动国有企业员工所具
有的“主人翁”意识，一定程度上弥补所有者缺位问题。
+" 有利于改制企业的平稳过渡，减少社会就业压力。国
有企业通过 $%&’ 实现产权改革之后，则管理人员和员工有
可能通过相互妥协的方式解决员工就业和企业效益之间的
矛盾；管理人员设法增加就业岗位，员工尽量降低就业条件。
," 将 $%&’作为国有资本退出前的“预备环节”，实现国
有资本价值的最大化。如果在国有资本完全退出前，拿出一
定比例的股权实施 $%&’，则可以显著提高剩余国有资本的
转让价值，因为 $%&’之后，大部分国有企业的公司治理水平
将上升一个台阶，公司效率显著提高。在剩余国有资本进行
转让时，市场估价将明显高于前期转让的价格。国有资产可
以实现资本价值的最大化。
-" 有利于留住核心人才。如果国有企业不能及时给予大
部分优秀的管理人才和核心技术人才股权激励，则人才流失
将在所难免，国有企业在人才竞争方面将会始终处于劣势，
对于大部分国有企业来说，$%&’是最具有可操作性的股权
激励措施。
." 有利于企业管理层的新老交替。通过 $%&’让老一辈
企业家获得一定数量的公司股权，既是对他们过去历史贡献
的承认，也可以让他们继续以股东身份参与公司事务，发挥
余热。
二、四种传统的 $%&’实现方式的介绍
（一）自然人直接持股。自然人直接持股是指由员工个人
以自己的名义持有名下的股权。对于员工个人而言，应该说是
最便捷也是最安全的一种持股方式。在国有大中型企业改制
的实践中，改制企业的员工以个人获得的职工经济补充金作
为对改制后新成立企业的股权投资，直接成为新企业的股东，
同时也将是新企业的员工。这种方式是以员工个人作为持股
主体的，是 $%&’的最基本方式，也是最简单、最直接的方式。
这种方式避免了由其他人或者其他机构代持股份的代
持成本 （分为显性成本和隐性成本）和信息损耗等不利因
素。但这种简单直接的方式却无法在职工人数较多的企业当
中运用。《公司法》规定：有限责任公司由五十个以下股东出
资设立。设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为
发起人。在各地的股份有限公司登记批准的实践过程中，绝
大部分审批机构为了避免企业变相向社会募集资金，对于股
东人数较多特别是自然人股东较多的设立申请都出于谨慎
原因而不予批准。每当有员工因离开公司或其他原因转让股
权、不同股东之间的股权进行转让都需要到工商管理局办理
变更手续。所以这种方式在实践中操作难度是非常大的，不
适合对改制时间有限制的企业采用。
自然人直接持股，导致员工持股分散，很难真正拥有有
效的表决权。同时，员工和股东的双重身份使公司管理陷入
难处。
自然人直接持股，不利于保护公司的商业机密，而且员
工个人对信息的分析能力也不足，容易导致信息的不对称。
（二）员工持股会（工会）持股。员工持股会持股或者工会
持股，是指由企业内的工会组织或专设的员工持股机构来代
员工持有公司股份。工会或员工持股会接受全体员工的委
托，将员工出资投资于改制企业。员工持股会或者工会由于
在企业中身份比较特殊，它可以比一般普通员工更容易获得
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员工持股计划信托方式在国企改制中的运用
企业的更多信息，可以部分解决信息获取和分析能力不对称
问题。这种方式可以解决股权分散等的管理问题，可以解决
股权回购资金管理等问题。
（三）自然人受托持股。自然人受托持股是指在众多参与
持股的员工中选择或推举若干股东代表，由他们代表其他员
工作为股东参与工商登记，持有公司股份，其他员工通过股
东代表履行出资，并签订委托投资协议。股东代表可以是普
通员工，也可以是管理层人员。这种方式显性成本是较低的，
可以有效地解决《公司法》对有限责任公司股东人数的限制，
较好地解决了持股人数众多和保证决策效率的矛盾。这种方
式我们俗称为“一带多”或“顶名制”。
自然人受托持股，选举出的股东代表成为公司名义上的
股东，列明于公司的股东名册上，并在工商管理部门登记备
案。股东代表即受托人的状态发生变化，如受托人离职或发
生意外，这部分员工就需要重新选举或推选股东代表，然后
再到工商管理部门重新办理变更登记手续。员工即委托人的
状态发生变化，如委托人离职或对于受托人的代理行为不满
意，股东代表名下拥有的股份份额也将发生变化，也需要到
工商管理部门重新办理变更登记手续。
受托人能力不同，对股权的管理处分和运用能力差距较
大，同时也可能导致不同的委托群体所获得信息不对称。
在这种方式中，受托人本质上也是一个自然人，而非法
人。非法人的身份使受托持股的自然人对其管理处分、运用
受托财产时的不当行为造成的损失承担无限责任，同时因其
以自有财产清偿的能力有限，委托人的权益无法得到保障。
这种方式中，委托人和受托人之间是一种民事委托关
系。这种民事委托关系一般是通过双方自己商定的民事委托
契约来确立的。由于民事委托行为的契约通常不够规范和完
备，常常引发民事诉讼和股权归属的争议。
在选举或推选股东代表时，员工往往选择公司的自然人
股东、实际控制人、公司经营管理层作为委托持股的受托
人。这些受托人拥有了双重身份，同时，这些受托人已经在公
司具有一定的控制力，这种双重身份产生的角色冲突，有可
能会损害到委托人这些事实上小股东的权益。
当受托人出现道德风险时，如将受托财产用于为个人谋
取利益等不正当的目的，由于委托人处于信息接受的劣势，
难以监控；并可能由于受托人的实际偿债能力不足而难以追
偿，造成实际股东的利益受到伤害。
信息披露不规范也是这种持股方式的一个缺点。受托人
也是公司的员工，或多或少会受到公司方方面面的制约，无
法完全独立地对受托财产进行管理和监管，也是这种持股方
式的一个缺点。
自然人受托持股，“一带多”，使持股的员工群体裂变为
一个个小团体。这些小团体如何分配有限的董事名额，是这
种方式遇到的一个难题。一个股东会可能裂变成多个股东会
和多层次的股东会，公司的决策将面临更多小团体的搏弈，
决策和管理效率可能不升反降。
（四）公司制持股。公司制持股是指参与持股的员工成立
一家特殊目的公司，以该公司作为收购主体完成对目标公司
的收购或转让，使员工间接的持有目标公司的股份。这种方
式可以部分解决公司法对有限责任公司股东人数的限制。由
于是通过特殊目的公司的代持股，这种持股方式的法律规范
性较强。
这种持股方式仍然受到公司法对有限责任公司股东人
数限制的。特殊目的公司也是有限责任公司，同样受到公司
法的约束。如果参与持股的员工人数过多，远大于!"人，那
么就需要成立很多家特殊目的公司，才能使这些员工全部参
与。而且成立特殊目的公司需要进行工商登记、税务登记，手
续复杂，耗时耗力，显性成本要明显要高于其他方式。
另外，成立特殊目的公司，是为了持股，持有的股份分红
派息，特殊目的公司就有了投资收益，就需要缴纳企业所得
税；特殊目的公司给股东分红派息时又要缴纳个人所得税，
这样持股方式对股东就产生了双重征税。而且特殊目的公司
在进行盈余分配时，需要提取公积金、公益金等，造成资金闲
置，必然会使股东的投资收益降低。隐性成本也要明显高于
其他持股方式。
这种持股方式仍然没有解决持股人数众多与公司保证决
策效率的矛盾，只是把矛盾从目标公司转移到特殊目的公司。
三、#$%&信托持股——— 国有大中型企业改制的最佳选择
（一）信托持股方式概述。信托持股，是指在委托人与信
托机构签订书面的信托契约，委托人向信托机构交付信托财
产，由信托机构以自己的名义运用、管理信托财产，以取得某
公司股权的行为。信托机构成为该公司的名义股东，享有该
公司的股东权利，承担该公司的股东义务，获得股东的资本
收益，在信托契约的约定下，将获得的资本收益向委托人指
定的受益人进行分配。受益人一般为委托人自己或关联人。
信托持股，可以采取资金信托、股权信托等形式。委托人
可以把资金交付给信托机构，信托机构用于购买委托人指定
的某公司股份；委托人也可以把自己拥有的某公司股份委托
给信托机构。
信托持股的核心理念就是通过运用信托制度，真正实现
员工持股计划，并有效地分隔财产的管理属性与利益属性。
主要体现在：
’( 通过信托持股，解决员工持股的持股主体问题。参与
员工持股计划的员工都与信托机构签定信托合同，将员工持
有的股权全部委托给信托机构进行管理。这样人数众多的员
工的股权全部集中反映在信托机构名下，员工按照原来各自
享有的股权比例成为这一信托财产的受益人。信托机构向每
个员工印发“信托受益权凭证”，这样既保证了股权的实际份
额记入在每个员工名下，又不会因为人数的原因而影响公司
的工商登记工作。
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!""# 年第 $ 期 %总第 &!’ 期 ( 企业经济
员工持股计划信托方式在国企改制中的运用
!" 通过信托持股，解决员工双重身份的问题。信托设立
后，员工不再是公司的股东，信托机构成为了公司的名义股
东。员工的身份回归本原。信托机构参与公司的股东会，行使
股东权利，承担股东义务。
#" 通过信托持股，解决公司决策效率的问题。信托机构
拥有专业的人才，对公司股权的管理具有丰富的经验。公司
提请股东会决议的重大事项，信托公司可以很快地作出决
策。提高了决策效率。而且相对以前员工的分散持股、决策结
果分散也不同，信托公司的决策实质上是集中了原来分散的
表决权，集中使用，也提高了对决策的控制能力。
$" 通过信托持股，解决了双重征税的问题。员工不需要
成立公司来持有股权，节约了成本，获得更多的股权收益。而
信托资产也独立于信托机构的固有资产，不纳入信托机构的
财务报表，也不需要征税，保障了员工的股权收益。信托机构
向受益人支付受益权益时，员工作为受益人可以完全获得公
司的股息、红利。
（二）国有大中型企业改制采用 %&’(信托持股方式的优
势。%&’(信托持股在国有大中型企业主辅分离改制中主要
的优势体现在合法性、安全性、便利性以及其他优势等四个
方面：
)" 信托持股的合法性。信托行为是受法律约束和保护的
特定经济行为。信托关系和信托行为受 《中华人民共和国信
托法》的约束，信托公司的行为受《信托公司管理办法》和《信
托公司集合资金信托计划管理办法》等法规的约束。信托关
系还要受到《合同法》、《民法通则》等法律的约束。
信托公司的信托持股业务受到相关法律法规的规范和
约束，并受到监管部门的监督和管理。
!" 信托持股的安全性。信托公司是经国有批准的非银行
金融机构，自身实力强大，抗风险能力强。一旦当信托公司在
信托持股过程中违反信托目的处分信托财产或因违背管理
职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失时，按照法
律规定，信托公司必须给予赔偿。信托的资本金规模可以保
障赔偿的兑现。
信托一旦设立，未经委托人、受托人协商同意，信托有效
期内不得解除。信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民
事行为能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破产而终止，
也不因受托人的辞任而终止。经过委托人、受托人协商，受托
人辞任的，在新受托人选出前仍应履行管理信托事务的职
责。如果受托人未能尽到合同约定的义务，委托人、受益人或
相关监管部门都可以根据信托合同解除与受托人的关系，并
另行指定受托人。
信托持股的安全性还体现在信托的“防火墙”功能上。由
于信托财产与受托人的固有财产是分帐管理的，信托财产不
列入信托公司的资产负债表中，不在信托公司的债权人追偿
范围内，信托公司自身的经营风险不会影响到信托财产的安
全；信托财产也与委托人未设立信托的财产相区别的，如果委
托人和受益人不是同一人的，委托人的债权人不能向信托财
产进行追偿，如果委托人是共同受益人的，委托人的债权人也
只能追偿委托人享受的信托受益权部分，但信托依然存续。
#" 信托持股的便利性。信托持股中受益人的受益权可以
依法转让和继承。受益权转让实质上就是股权的转让。但在
其他持股方式中，股权转让必须更改公司的股东花名册，并
到工商管理部门登记备案。而信托持股方式只需要信托公司
变更受益人名册，并收回原受益人的受益权证，颁发新的受
益权证给新受益人。
信托持股方式中信托公司成为名义股东，在企业派发股
息时，只需要按照信托公司的股权比例计算总的股息或红利
分配给信托公司。信托公司再按照受益人的受益权比例完成
向员工的派发。这样可以减轻企业管理部门的负担。
企业未来要发展，必然要通过各种方式吸引优秀人才，股
权激励是一种可行的方式。企业可以通过信托持股方式预留
一部分股权用于未来的对优秀员工和特殊人才的股权激励。
信托持股方式可以通过建立受益人大会，设定合理的议
事规则，帮助员工在企业中规范地运用股权，配合企业建立
现代企业制度。企业通过信托持股方式也避免了股东过多导
致的问题，使股权明晰，便于未来引进战略投资者。
$" 信托持股的其他优势。信托公司的管理专业能力强，
身份中立，信息披露规范，财务监管独立。%&’(信托持股方
式中信托公司提供的服务包括有定期向员工提供受托股权
的最新数量；在股利发放日获得和记录所有受托股权的分红
情况；将红利用于归还过桥贷款，同时确认股份；在需要时
（员工加入、离职、升职等）通知员工进行股份的转换、赎回并
做记录；定期向员工提供准确、简明的报表；短期现金红利的
保值管理；根据信托合同的约定，代表员工参加公司各类会
议并行使表决权。
参考文献：
* ) + 黄晓黎 " 信托持股的相关法律文件 *, + " 证券时报，
!--. / -$ / )0"
*! + 黄晓黎 " 信托持股的可行性分析 *, + " 证券时报，
!--# / -. / !#"
*# +黄晓黎 " 信托持股实践中尚待明确的问题 *, + " 证券
时报，!--# / -1 / !$"
*$ +王昶，李芊 " 信托持股破局 %&’(员工持股计划在中
国开始盛行 * 2 + " 产权导刊，!--.，（$）"
*. +李晓春，尹中余" %&’(：国企产权改革的模式选择 * 2 + "
企业改革与管理，!--$，（))）"
* 3 +耿德兵 " 信托在员工持股计划中大有可为 * 2 + " 世界
经理人，!--#，4 )- 5 "
*1 + 刘静 " 职工持股信托方案的可行性分析 * %6 7 ’8+ "
安徽信息网，!--# / )! / )!"
*责任编辑：杨承恩 +
