第四章
资本市场工具
11
本 章 结 构
第一节 股票
第二节 债券
第三节 资产证券化工具
第四节 其他资本市场工具
22
第一节 股票
什么是股票？
股票有哪些特征？
股票有哪些种类？
普通股和优先股的权益
股票权证
33
1、从金融市场的角度看，股票是股份公司发行的、标
准化设计的、可流通转让的股份凭证。（通常所讲的股
份公司，主要指有限责任公司和股份有限公司。同样是
股份，有限责任公司的不能流通，不是股票。）
• 股票是一种有价证券
• 股票是一种资本证券（区别于商品证券、货币证券；是
虚拟资本）
• 股票是一种要式证券（公司法规定的要件）
• 股票是一种证权证券（证明股东的权利）
一、什么是股票 P51P51
44
2、从经济学或产权的角度看：股票是股份公司的所有
权凭证。
• 所有权来源于古罗马法，原指一种物权。在现代经济学
中基本上等同于产权概念。
• 产权（property rights）也称财产权或财产权利。它
在制度经济学家研究领域中更多的是指企业财产的权利，
而不是个人财产的权利。经济学对产权的定义包含两个
方面：“剩余索取权”（residual claims）和“剩余
控制权”（residual rights of control）。
• 权利需要被界定，相对于所有权、产权，股东权利是最
清楚、明确的权利。
55
• 股票代表持有人（即股东）对股份公司的所有权，
每一股股票所代表的公司所有权相等，体现在两
种基本权益上：一是股东在利润分配和资产清偿
上拥有完全的权益。二是股东拥有对公司经营的
监督管理权，如选举董事、决定公司重大事项等。
• 股票也叫权益证券（Equity securities）
66
1、永久性
股票是一种没有偿还期限的有价证券。
2、权责性
权利——股东大会、投票表决、参与公司经营决策，领取
股息或红利，获取投资收益。
责任——承担公司的经营风险，责任限度为股票投资额。
3、流动性
4、风险性
主要来源于股票价格的波动、股票收益的不确定性。
二、股票的特征
77
• 16C中叶，葡萄牙、西班牙与英国
高风险海洋贸易 股份有限责任公司
资金的参与和风险的分担
两权合一过渡到两权分离
：股份公司与股票：股份公司与股票
88
第一个在英国批准的股份有限责任公司是1555年的“莫斯
科公司”（The Muscovy Company）
1584，“弗吉尼亚公司” —世界史上第一份招股书
最成功的是1599年成立的英国“东印度公司”（1873）
（股份制起源于公元10世纪的天主教会？？）
中国最早的股票出现于清同治十一年（公元1872年）。在
洋务运动中李鸿章仿照西方国家的形式组成股份公司，创
办了轮船招商局并首次发行股票。
99
1912滇蜀腾越铁路总公司
我 国 较 早 出 现 的 一 些 股 票
1963宝安沙井人民礼堂股票
深圳原野实业
1010
按股东的权益划分为：普通股和优先股
按股东的持有主体划分为：国家股、法人股、个人股、外
资股
依据股票的上市地点和所面对的投资者分为：Ａ股、Ｂ股、
Ｈ股、Ｎ股、Ｓ股等。
按股票的面额与形态划分为：面额股票和无面额股票，记
名股票和无记名股票，实体股票和记账股票
其他称谓有：零股、后配股、绩优股、垃圾股、蓝筹股、
红筹股、网络概念股、三无概念股、大盘股、小盘股等。
三、股票的种类
1111
四、普通股及权益
普通股（common stock）是对公司股东的权益和责任无特别
规定的股份。是最基本、最重要的股票形式。
普通股的权益：
• 经营参与权。股东可以通过选举表决参与公司经营管理。
• 收益分配权。股东可以参加公司盈利分配，其收益与公司经
营状况直接相关，普通股的盈利分配顺序后于优先股。
• 认股优先权。增发普通股票，原有普通股股东有权优先认购
新发行股票，以维持其对股份公司的持股比例。
• 剩余资产分配权。公司破产清盘时，在其清偿债务和分配给
优先股股东后，剩余资产可按普通股股东持有股份分配。
1212
五、优先股及权益
优先股preferred stock是在收益分配和资产清算上比普
通股享有优先权的股份。
1、优先股有以下几个特征：
约定股息率。优先股股东的收益先于普通股股东支付，
事先确定固定的股息率，其收益与公司经营状况无关。
优先清偿剩余资产。股份公司破产清盘时，其分配优先
于普通股股东。
表决权受限制。优先股股东无经营参与权和选举权。
可流通，价格较稳定，取决于票面股息率和市场利率。
1313
2、优先股分类及权益
累积优先股。指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不
足以分配规定的股利时，可以把应得的优先股股息累积起来，
待公司盈利时优先获取。
非累积优先股。如果该年度公司所获得的盈利不足以按规定
的股票利率分配时，其所欠的部分，非累积优先股股东不能
要求公司在以后获利丰厚的年度予以补发。
可转换的优先股。即在规定的时间内，优先股的股东可以按
一定的转换比率把优先股调换成普通股。
1414
参与分红的优先股。是指除了按规定的股息率获得股息外，
还可以分享公司的剩余盈利。
股息率可调整的优先股。其特点是，股息率不固定，而且
定期随其他证券利率的变化而调整(但与公司盈利和亏损
无关)。
优先股可以上市流通。西方主要国家证券市场中,优先股
占一定比例。如美、英等国约占20～30％。
我国发行优先股极少（以前曾经有过发行，后来转为普通
股了）。
1515
六、股票权证
（一）什么是权证
权证Warrants：是一种权利凭证，约定持有人在某段期间内，
有权利(而非义务)按约定价格向发行人购买或出售标的证
券，或以现金结算等方式收取结算差价的凭证。
链接：权证的发展
链接：宝钢权证上市
1616
一个典型认股权证（含认购和认沽权证）的条款应该至少阐明
以下要素:
发行人: 发行人一般是上市公司。上市公司自己发行的是股
本认股权证或者权益认股权证(Equity warrant/Company
warrant)；
标的资产:指权证发行时所依附的基础资产，即权证持有人
行使权利时所指向的可交易资产。
权利属性:指权证赋予持有人的权利是买权还是卖权，分为
认购和认沽两类属性。
（二）权证的基本要素（二）权证的基本要素
1717
行权价:即权证约定的对标的证券的购买(或出售)价格。
行权期:指权证可以执行的时间段。
结算方式:实物交割或者现金结算。
行权比例:指一份权证行使时，要求转移的标的资产数量。
例如一份行权比例为1:1的宝钢股份认购权证，其行权时候，
一份认购权证可以认购1股宝钢股份的股票。
1818
宝钢权证的基本条款及释义
• 证券简称 宝钢JTB1
• 交易代码 580000
• 权证类型 欧式认购备兑
• 权证发行人 宝钢集团
• 标的证券 G宝钢()
• 行权价格 元
• 行权比例 1,即1份权证可以认购1股宝钢股份
• 结算方式 实物交割
• 发行总量 38,770万份
• 交易期限 2005年8月22日------2006年08月30日
• 到期日 2006年08月30日(存续期378天)
• 行权简称 ES060830
• 行权代码 582000
• 调整条款 标的证券除权、除息时,行权价格和行权比例将相应调整
1919
（三）权证的分类（三）权证的分类
1、根据行权方向的不同,权证可以分为认购权证(Call
Warrants)和认沽（售）权证(Put Warrants)。
认购权证和认沽（售）权证的特点见下表：
认购权证 认沽权证
持有人的权
利
持有人有权利(而非义务)在某段
期间内以预先约定的价格向
发行人购买特定数量的标的
证券
持有人有权利(而非义务)在某
段期间内以预先约定的价格
向发行人出售特定数量的标
的证券
到期可得的
回报
(权证结算价格－行权价)×行权
比例*
*未考虑行权有关费用
(行权价－权证结算价格)×行
权比例*
*未考虑行权有关费用
2020
蝶式权证
蝶式权证是指同一股票，既发行认购权证，同时又
发行认沽权证。这样的组合可以使得投资者在股价
波动在一定区间内时获得一定收益，如果价格波动
超出范围，则投资者也不会遭受损失，其收益曲线
形状如“__∧__”，因其形状与展翅飞翔的蝴蝶，
故将其命名为蝶式权证。
，武钢在我国第一次发行蝶式权证。之
后包钢股份、五粮液、雅戈尔等公司在股改中也相
继推出“蝶式”权证。
2121
2、根据行权期的不同,权证可以分为美式权证
(AmericanStyle Warrants),欧式权证
(EuropeanStyle Warrants)和百慕大权证。美式
权证持有人可以在到期日前的任何一个交易日行
使权利,而欧式权证持有人仅可在到期日这一天
行使权利。百慕大权证在到期日前规定的一段时
间或规定的某几天时间可以行权。
3、根据标的资产的不同,权证可以分为股票权证、
债券权证、外币权证以及指数权证等。
2222
4、根据行权时交割方式的不同,权证可以分为实物给
付型权证(Deliverable Warrants)及现金结算型权
证(Cash-settled Warrants)两类。实物给付型权
证的交割是以实物移转方式进行结算；而现金结算
型权证则是由权证发行者交付现金给持有人,交付
现金等于行权价格与标的资产定价日价格的差价。
股票权证、债券权证及外币权证等可实行实物给付及
现金结算两种方式,而指数权证因不易交付实物,通
常仅限于实行现金结算方式。
2323
5、根据发行人的不同,权证可以分为股本权证(认股权证，
Equity Warrants)与备兑权证(Covered Warrants)(或称
衍生权证 Derivative Warrants )两类。股本权证（认股
权证）与备兑权证的最大差别在于,股本权证是由上市公
司发行,而备兑权证是由证券公司等金融机构发行。
我国证券市场上出现的认股权证以及配股权证、转配股权证
等均属于股本权证。
2424
6、按照发行时规定的履约价格与标的股票价格的高低,权证可以分为价
内权证、价外权证及价平权证三类。
对认购权证而言,所谓价内是指,标的股票市场价格高于认购权证的履约
价格，此时权证持有人立即行使权利能够获得收益；若标的股票市场
价格低于认购权证的履约价格,则称为价外，此时权证持有人立即行
使权利不能获得收益；标的股票市场价格等于认购权证的履约价格,
则称为价平。
比如, 宝钢权证的履约价格为元，当宝钢股份的价格高于元时,
该宝钢权证就是价内权证；如果宝钢股份的价格跌至元以下,那
么该权证就变为价外权证了；如果宝钢股份的价格正好等于元,
那么该权证就是价平权证。
对认沽权证而言,恰好相反,标的股票市场价格高于认购权证的履约价格,
称为价外；低于为价内；等于是价平。
2525
（四）关于备兑权证（四）关于备兑权证
备兑认股权证指由标的股票公司之外的机构（通常为证
券公司）发行的一种权利证书，约定持有权证的投资者在
一定期限后，可按约定价格向该机构购买标的公司股票。
备兑认股权证在到期执行认股时，发行人可以向权证投资
者交付股票，或按市场股价与认股约定价格的差价向投资
者支付现金。
备兑认股权证所认兑的股票不是新发行的股票,而是已在
市场上流通的股票。发行备兑权证不是上市公司的行为，
不会增加股份公司的股本。
2626
• 股本权证与备兑权证比较
股本权证 备兑权证
发行人 由上市公司发行 由证券商等金融机构发行
发行目的 融资 避险、理财、增收
行使结果 股份数量增加 股份总数不变
标的资产 单一股票 单一股票、组合或其他
期限 一般1 --5 年 一般3 个月--2 年
结算方式 给付股票 股票给付或现金结算
2727
虽然股本权证发展较早,但在国际股票权证市场中，备兑
认股权证市场占绝对主导地位。
2000年，世界备兑认股权证市场的前四名分别为德国、瑞
士、意大利和香港。如德国法兰克福市场2001年新上市权
证数量23133只，其中备兑权证有16804只，备兑权证数量
占新上市权证总数的72%。
我国香港和台湾市场,2005年3月底,香港市场共有权证数
量900只,备兑权证则有867只,备兑权证数量占市场权证总
量的96%,而在台湾证交所交易的权证全部都是备兑权证。
从境外市场经验看，备兑权证是今后发展方向。
2828
第二节 中长期国债、政府机构债券
和公司债券
一、中长期债券的特点与分类 P48
（一）中长期债券的特点
期限较长；收益固定；相对应流动性较差、投资风
险较低。
中长期债券收益大多固定，因此也称固定收益证券。
（ Fixed-income securities）
中长期债券是金融市场重要的金融工具。
2929
（二）中长期债券与股票的区别
性质不同（股权、债权）
期限不同
收益不同（确定与不确定）
清算地位不同
3030
（三）中长期债券的一般分类：
1、按发行主体分：国债、政府机构债券、市政债
券、公司债券等
2、按期限分：
中期债券：2～10年 treasury notes
长期债券：10年以上 treasury bonds
另短期债券：1年内 treasury bills
3、按发行方式分：
公募债券 私募债券
3131
4、按信用方式分类3种
1）信用债券 debenture bonds，完全依托发行人信
用而发行
2）抵押担保债券：是指以抵押财产或第三方信用作
为担保而发行的债券。具体分：
抵押债券 mortgage bonds，以资产为抵押发行；
质押债券，以有价证券质押发行；
保证债券（担保债券guaranteed bonds)以第三方信
用作为担保而发行。
3232
3）抵押支撑债券 mortgage–backed bonds
是建立在抵押资产未来现金流入基础上的资产证券
化债券。
它的最初形式是住宅抵押贷款的证券化债券,以后又
发展出汽车消费信贷证券化债券、信用卡消费信
贷证券化债券、各种有现金流入的资产证券化债
券等。
3333
5、按利息计付方式分类
单利债券与复利债券
一次还本付息债券
附息债券 ,又称定息债券
贴现债券，pure discount bond 又称贴息债券、
零息债券 zero-coupon bond：债券无票面利率，
按低于票面价发行，到期按票面价支付。
浮动利息债券
3434
6、按债券选择权不同分类
1）可赎回债券：指允许发行公司选择在到期日之前购回全部或
部分分额的债券。一般在市场利率低于票面利率时动用。
2）可转换债券：公司在发行债券时规定债券持有人有权利而不
是有义务把一定份额的债券按某种价格转换成公司的股票，
这种公司债券就是可转换债券（convertible bonds)。
3）偿还基金债券：指要求发行公司每年从利润中提存一定比例
存入信托基金,定期偿还本金的一种公司债券。
4）带认股权的债券（debt with warrants）。
3535
7、国际债券
指跨国发行的债券,发行人可以是政府、机关团体、企业、国
际组织等。又分两种：
1）外国债券：是发行人在外国证券市场发行的、以市场所在
国货币为面值的债券。如在美发行以美元为面值的“扬基
”债券,在日发行的以日元为面值的“武士”债券。
2）欧洲债券,又称境外债券：是在境外证券市场发行的、以第
三国货币为面值的债券。一般以美元为面值。如欧洲美元
债券是以美元计值,在美国以外的国家发行的债券。欧洲债
券的最大特点是可以游离于任何国家的金融管制,所筹集资
金是一种比较自由的离岸货币。因此受欢迎,规模大。但也
易形成投机资金。
3636
7、其它分类的债券
1）记名债券和无记名债券
2）记账式债券和凭证式债券
记账式债券：以记账形式记录债权。一般通过证券
交易所的交易系统发行,可以交易，可以记名、挂
失。如2001年7月29日首只20年期记账式国债。
凭证式债券：以收款凭证记录债权，可记名、挂失,
但不能流通。
3）应税债券与免税债券
3737
二、关于政府与政府机构债券 P48
（一）政府债券
1、中央政府债券 也称公债、国债（public debts，national debts）
2、地方政府债券：美国也称市政债券（Municipal bonds）。是
地方政府发行的债券总称。
市政债券有三种：
• 一般责任债券：以地方政府的税收收入作还债保证，风险小。
• 收入债券：由发债募集资金所建设的项目产生的收入作为还债
保证，风险较大。
• 产业发展债券：资金用于投资建设或购买工业设施，再以优惠
条件出租给企业，吸引企业到本地投资。
3838
（二）政府机构债券
美国称联邦机构债券。Federal institution bonds
是由政府出资的机构或在政府机构担保的情况下所发
行的债券。
此类债券一般收益较稳定,风险较低。
我国也有此类债券，如国家投资公司发行的债券,电
力债券、水利债券、石化债券,等等。
3939
（三）中长期国债收益率曲线的意义
中长期国债由于发行量大，品种多，交易活跃，因而逐步形
成较为稳定的国债收益率曲线。中长期国债收益率曲线对
制订利率政策,进行投资组合避险等，都有重要作用。
1、中长期债券收益率是一种十分重要的宏观经济信号。
例如，美国每年要发行大量十年期以上国债，该类国债的收
益率变动及趋势，就成为美联储制订利率政策及投资者投
资的重要参考。原因在于中长期债券会经历不同的经济周
期阶段（高峰和低谷），在不同阶段物价和利率也会有不
同变化，这会影响债券收益率。因此，本质上讲，中长期
债券的收益率反映了投资者对未来经济的预期。
4040
：我国自1996年发行十年期国债，当时招标利率
是每年支付％，收益明显偏高。目前其年收
益率已降为百分之三点几。2001年6月发行了15年
期国债，投标利率为%。同年7月29日，240
亿元二十年期国债招标发行，利率确定为，
低于15年期。
这都反映了市场的预期。
4141
2、是中长期基准利率的基础，构成无风险收益率。
在成熟市场上，这是长期形成的，很稳定，因此是形
成中长期基准利率的基础，对于经济分析、投资分
析等有十分重要意义。
3、可作为重要的组合投资工具。根据资产组合理论,
国债属于无风险收益证券,将其与风险资产组合,可
以调整投资者的收益风险状态。且中长期国债收益
率较高,受到投资者广泛欢迎,尤其大机构投资者。
4242
三、公司债券
（一）公司债券的概念和特点
1、公司债券 (corporation bonds)是公司（企业）为筹措资金
向投资者发行的债务凭证。
2、公司债券的特点
• 发行方常为信用度好、经营稳定的大公司，但风险仍较高。
• 发行公司债券必须进行信用评估，以保障投资者利益。
• 一般采用公开发行，以降低融资成本。
• 债权人在法律上比普通股和优先股股东有更优先的权利。
3、发行公司债券对企业来说有以下好处：
发行公司债券不会分散主要股东的控制权；公司债券利息一般
比银行贷款的利息低。
4343
（二）公司债的种类
• 公司债券有短期债、长期债；定息债、浮息债；抵押债、
担保债，等等。较特殊的有赎回债券、可转换债券、带认
股权债券,垃圾债券等。
• 公司债中较特殊的是金融公司发行的债类，称金融债券
（financial bonds）。金融债券是银行及非银行金融机构
为筹集资金而向投资者发行的债务凭证，包括一般金融债
券、短期融资券（商业票据）以及次级债券。
• 西方国家金融机构多有发行。我国银行也有发行,但数量不
多。近年来我国银行开始有计划地发行金融债券，主要为
解决资本金问题，其形式就是次级债券。
• 截至2007年8月末，我国金融债券发行已超过3000亿元。
4444
：商业银行次级债券亦称附属债券（subordinated debt），
是指商业银行发行的、本金和利息清偿顺序列于商业银行
其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。
次级债券在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。
次级债券通常有较长期限（一般5年以上）,可以包括在总
资本当中，是商业银行补充附属资本的重要途径。
发行次级债审批手续相对简单，只须向银监会提出申请，
提交可行性分析报告、招募说明书、协议文本等规定的资
料，尤其适用于缺乏筹资渠道的非上市银行。但在规模上
有严格的限制，即不得超过商业银行核心资本的50%。另外，
从付息来看，次级债利率要高于存款利率和国债利率，对
于发债银行来说，需要负担较长期的财务成本。
4545
：2004年2月27日，中国银监会发布《商业银行资本充
足率管理办法》，规定商业银行须于2007年1月1日前，
资本充足比率达到不低于8%的国际标准。WTO的倒逼
2004年6月17日，《商业银行次级债券发行管理办法》
规定，我国商业银行的次级债将会被打折后计入资本。
商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，分别按100
％、80％、60％、40％和20％计入资产负债表中的“次
级定期债务”项下。
4646
至2005年10月，有12家商业银行（建行、中行、工行、民生银行、南
京商行等）累计发行次级债1521亿元，计入资本的次级债约占发债行
全部资本五分之一。其中，国有商业银行共发次级债1000亿元；股份
制商业银行共发行次级债491亿元；城市商业银行共发行次债30亿。
2006年，中信银行次级债券40亿元；浙商银行7亿元、工行有650亿、
另华夏银行等；
2007年，温州市商业银行于9月14日在全国银行间市场发行亿元次
级债券，用于补充附属资本，发行后其资本充足率由%达到
%。此次次级债的面值为100元，期限为10年，主承销商为中信
证券。根据联合资信评估有限公司的评级结果，本期债券的信用级别
为A+。
建设银行将于11月初发行“2007-2008年次级债券第一期” ，用于建
行补充资本金，经联合资信评估有限公司综合评定为AAA级。
深发展最新资本充足率达到4%，申请年底前发行次级债不超过80亿元，
促使前者达到8%。
4747
：我国的企业债和公司债
总体而言，我国企业债受制于各方面条件发展较慢，从2000
年以来到06年7月底，累计批准发行的规模只有2400多亿元，
占整个债券市场的比例只有3%左右。
企业短期融资券的出现对企业债形成一定压力。在重新修订
的《企业债券管理条例》中，企业债券的发行将由审批制改
为核准制。
截至2007年8月末，我国在银行间债券市场交易流通的企业
债券达到2932亿元，占企业债券存量的%，交易量占比约
为98%。
4848
2007年8月14日《公司债券发行试点办法》发布。
公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内
还本付息的有价证券。
10月12日，国内首只公司债——长江电力的“07长电债”在交易
所上市。发行总量为40亿元，期限为10年，投资人在7年期时可
以选择将持有的全部或者部分债券回售给公司。上市当日“长电
债”成交金额超过7600万元。它的票面利率为%，但其利润
不能免税，要缴纳20%的所得税，因此个人投资者的实际年利率
仅为%，这个利率甚至低于普通国债的年利率。目前同期的
国债利率水平为%左右。
10月11日，鄂尔多斯称，拟发行最高限额不超过亿元的公司
债，筹集资金主要用于偿还银行借款。
4949
据不完全统计，从证监会发布《公司债券发行试点办法》
以来，已有超过10家上市公司公布发行公司债的方案，公
司债的发行规模将很快突破500亿。华能国际、云南铜业、
新希望等上市公司都表示，将发行公司债。
（三）债券的信用级别 参第五章
已越来越重要，特别是企业短期融资券大量发行后，对信
用评级的市场需求会越来越大。
5050
第三节 资产证券化工具
一、资产证券化的产生、发展及意义
（一）资产证券化的产生和发展
资产证券化（asset securitization）指通过发行由能产生收
入的资产带来的稳定现金流量支持的可上市买卖证券来筹集
资金的过程。换言之，资产证券化即指将一系列有收入的资
产的现金流量进行转化或再组合成为适销的证券。
资产证券化起源于1968年美国的住宅抵押贷款市场。当时承担
美国大部分住宅抵押贷款业务的主要是储贷协会和储蓄银行，
在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，
利差收入日益减少，竞争实力下降，经营状况恶化。
5151
• 为摆脱困局，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”
，从此开全球资产证券化之先河。
• 到1999年底，全美住房贷款余额4．76万亿美元，证券化余
额2．57万亿美元，占贷款余额的55％，证券化成为住房融
资的主要方式。
• 2002年末的MBS发行余额大约为47000亿美元，占整个债券市
场份额的%，其比重已超过国债发行额。
• 至2004年6月，美国资产证券化市场的规模已达到万亿美
元，约为同期美国国债市场规模的两倍。
• 在欧洲和亚洲，资产证券化也得到日益广泛的使用。
• “资产证券化是20世纪30年代以来金融市场上最重要、最具
有生命力的创新之一”（Leon T. Kendall）。
5252
（二）资产证券化的意义
1、增加了银行资产流动性，提高银行创利能力。
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，缓解初
始贷款人的流动性风险压力。
比如：一次性放贷5年期，利差仅为3%-4%，但如果
通过资产证券化、让利2%-3%出去，虽然一次贷款
只有1%的盈利，而通过资产证券化能把这5年期贷
款周转10次，在5年中，这部分资产就可以给银行
带来10%的盈利，比原来增加6%-7%的盈利。
5353
2、提高银行资产质量，有利处理不良资产
• 银行把呆坏帐不断地委托给信托投资公司，信托
投资公司再根据不良资产规模向市场(主要是其他
金融机构和战略投资人)发行和销售信托受益券。
所募资金来填银行贷款的窟窿，循环往复。
3、住房抵押贷款证券化不仅仅是一个商业行为，它
同时也可担负相当多的公共政策目标，包括促进
住房金融稳定、支持中低收入居民购房，促进住
房贷款一级市场运作标准化等，这都是政府应当
承担的职责。
5454
4、丰富了金融市场工具，促进债券市场的发展。
5、促进经济增长和城市化建设，提供新的融资渠
道。
如为基础设施建设项目提供新的融资工具；将对外
贸易应收账款的收入证券化，使对外贸易公司的
资金来源多元化；将中小企业贷款证券化，减少
银行对中小企业的借贷风险，为中小企业提供更
多的贷款额度。
5555
二、资产证券化的一般过程 参后面第五章
三、几种典型的资产证券化类型
（一）住宅抵押贷款证券化 （MBS：Mortgage-Backed
Securities）指以住宅抵押贷款未来现金流为支撑发行证券
的行为。可分为：
1、固定利率住宅抵押贷款（fixed-rate mortgages，FRM）证
券化
• 利率一般高于无风险利率，因此无风险利率确定十分重要。
• 利弊：有利于放款银行和贷款人做出有计划的收付息安排。
但固定利率不一定反映真实利率水平。对于放款银行而言，
可能在高通胀期损失本应得到的高利息。
5656
2、可调利率抵押贷款（adjustable- rate mortgages，
ARM）证券化
抵押贷款利率可以定期调整（如每半年或l年），一般与
某种利率指数（如l年期国债利率指数）挂钩进行调整，
在基准利率的基础上加一个利差（约150-275个基点，一
般为250个基点）。
优势：对于放款银行来讲是使利率符合市场实际情况，能
有效避免市场利率风险。对于借款者来讲有可能减少利息
支付。
劣势：对借款者来讲存在着隐含风险，即在高通胀期，借
款人要承担高额的利息支付。
5757
3、渐进支付抵押贷款（graduated-payment mortgage，
GPM）证券化
是每月支付款在合同期限的某一时期以一个不变的比率增
长，在这之后稳定下来支付的固定利率抵押贷款。
美国通行的30年期抵押贷款的增长支付期一般为5年，以
后25年水平支付。支付增长率为年%。
这种抵押贷款方式较适合今后有较好收入增长预期的人群，
如年轻白领。
以上不同的抵押贷款方式产生的现金流是不同的，其风险
特征也不同。
5858
（二）资产支撑证券化
ABS（Asset-Backed Securitization）
资产标的指非住宅类各种资产，即动产。
将其证券化的实质是让渡收益权以达到融资的目的。
• 下表显示了1996年12月15日，美国资产支持证券(ABS)市场
中最大的六个部分：
信用卡循环贷款、住宅产权贷款、汽车贷款、学生贷款、建
造房屋业贷款和设备贷款。
5959
6060
上表中，信用卡循环贷款ABC由信用卡的应收款支持；
• 住宅产权贷款ABC由住宅产权贷款支持；
• 住宅产权贷款（HEL）是由居住财产支持的贷款。相当于
国内产权式公寓？
• 汽车贷款ABC由汽车贷款支持；
• 学生贷款ABC由学生贷款支持；
• 建造房屋业贷款ABC由建造房屋业贷款支持；指工厂化生
产的活动性房屋购置贷款。
• 设备贷款ABC由设备贷款支持；
6161
美国1996年资产支持证券的发行总额为1448亿美
元，差不多是同时期公司债券发行的2／3。
自1999年首次发行以汽车分期贷款为基础资产的
ABS后，到2003年末，韩国共发行752次ABS，其发
行总额高达兆韩元。ABS在韩国直接融资市
场中一直占据相对大的份额，2000年的ABS（公开
销售的ABS公司债券）发行规模占据了直接融资市
场的56%份额，2001年为%，2002年为%，
2003年为38%。
6262
四、资产证券化的收益与风险
• 以住宅抵押贷款证券的风险和收益为例：
（一）收益回报比次级债低一些
• 在成熟市场，因为资产证券化产品风险低，
与主体债券相比通常回报较低。在新兴市
场上，两者没有太大差别。
6363
（二）常见的资产证券化风险
欺诈风险：陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留
意见书及其他类似文件仍不足以控制欺诈风险的发生。
法律风险：有时法律的不明确性及条款的变化。
金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表
了履约、技术和结构技巧的完美平衡，任一因素发生故障，
整个交易可能面临风险，称为金融管理风险，主要包括参与
者不能按协议进行交易、设备不能按要求运作（如电脑故障）
、交易机制出现故障等。
等级下降风险比如利率大幅上升。
6464
五、我国的资产证券化
上世纪90年代初，我国即有资产证券化的尝试，如1992年
三亚市开发建设总公司发行以未来地产销售收入为支撑的
三亚地产投资券；1996年珠海高速公路有限公司发行以当
地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费为支
持的债券建设广州到珠海的高速公路；1997年中国远洋运
输公司通过私募形式在美国发行总额为3亿美元的以其北
美航运应收款为支撑的浮动利率票据。
建设银行早于1999年9月就将证券化方案报给人民银行待
批。2000年3月，建行又向人行上报《关于中国建设银行
实施住房抵押贷款证券化的请示》及其操作方案。
.，《信贷资产证券化试点管理办法》颁发。
6565
2005年12月，央行批准信贷资产证券化试点单位在银行间债券市
场发行资产支持证券。其中：
国家开发银行作为发起人,委托中诚信托获准发行不超过43亿元的
信贷资产支持证券(ABS)；
中国建设银行作为发起人,委托中信信托发行不超过31亿元的个人
住房抵押贷款支持证券(MBS)。
由此，开启了中国内地资产证券化的先河。
2007年，建设银行将于11月初同时发行“2007-2008年次级债券第
一期”、“建元2007-1重整资产支持证券”及“2007-1RMBS”居
民住房抵押贷款资产支持证券，共计400亿元。
住房抵押贷款资产支持证券的基础资产池为2000年-2006年深圳、
福州、泉州地区亿元未偿本金的个人住房抵押贷款。其中，
正常类贷款占%，关注类贷款占%。
6666
第四节 其他资本市场工具
一、投资信托基金
（一）定义及作用
房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts,
简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数
投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将
投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。
• 它是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定
按一定的法人组织形式组建而成的。REITs的核心释义，
是高流动性、有长期稳定收益的资产支持证券。
6767
房地产投资信托基金的作用：
REITs是一种重要的直接融资工具。美国REITs市场达到
3000亿美元规模，新加坡达100多亿美元，香港也有200多
亿港币。美国商业房地产权益融资中，REIT占37．7％。
REITs可以分散过分集中于银行体系的房地产金融风险；
REITs把广大投资者对房地产的投资需求，通过房地产信
托投资基金引导，将分散的、独立的、非专业化的个人在
住房上的投资行为转化为有组织保障、有抗风险能力和专
业化保证的投资行为，增加全社会的风险承担能力。
REITs有利于房地产资产价格的发现，提高了房地产资产
的流动性，也降低了金融资产的相应风险；
6868
（二）房地产投资信托基金的优点
1、REIT有较高的定期股息收益。REIT必须把应课税
收入的至少90％以股息形式派给股东，因此股息率
相对优厚。过去十年里REIT平均年度股息率达6．
96％，远高于十年期美国政府债券5．86％、标准
普尔指数公用股4．45％和标准普尔500指数1．79
％。
2、除股息外，由于REIT在交易所上市，价格走势与
一般股票无异，投资者可享受中长期的价格升值。
6969
3、REIT的波动远低于股票，可对冲通胀的影响。
REIT的长期收益由其所投资的房地产价值决定，
当通胀上升，REIT的资产价值与租金收入也随之
上升，间接帮助投资者抵消通胀的影响。
4、一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少
的钱参与房地产业的投资。
5、相对于直接投资房地产业，经营情况受市场的直
接监督，信息不对称程度低。且由于ＲＥＩＴｓ
股份在证券交易所上市，具有相当高的流动性。
因此投资ＲＥＩＴｓ总体风险较低。
7070
（三）房地产投资信托基金的运作（大体分三类）：
第一类为权益型REIT，包括项目投资型和资产经营型两种。
前者用募集基金投资于在建房地产项目，以楼盘出售收益
作为回报；后者是用募集基金投资于已有房地产，靠经营
房地产获得收入，通常投资于购物中心、公寓、办公楼、
仓库等收益型房地产来获得收入。投资者的收益不仅源于
租金收入，还源于房地产增值收益。
第二类称为抵押型REIT，主要以金融中介的角色将所募集资
金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵
押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参
与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。
7171
第三类为混合型REIT，即兼有前两种业务，不仅进行房地产
权益投资，还可从事房地产抵押贷款。
目前境外主流的房地产信托基金是资产经营型的。
我国目前最迫切需要发展的是项目投资型房地产信托基金，
解决房地产企业的融资问题和普通投资者参与房地产投资
问题。
链接：领汇基金、泓富基金两家房地产信托基金(REITs)
上市
7272
二、交易所交易基金 （ETF）
参第二章
三、存托凭证（DR）
（一）什么是存托凭证 DR depositary receipt
指在一国证券市场流通的代表外国有价证券的可转
让凭证。
外国证券可以是股票或债券，现一般为股票。
DR相当于一种“替身”
7373
（二）产生原因
1927年，最早出现于美国，是为便利美国投资者投资
于非美国股票而产生的。以后在其它国家出现。
从根本上讲,一国证券要在另一国发行和流通，往往
会遇到很多困难，比如法律的、会计的、监管上的
等等。解决思路是使这些证券间接地在另一国流通，
以避开麻烦。DR就是这么一种解决办法。
7474
（三）运作原理
本国发行者先将拟以DR形式在国外上市的证券（股票）卖
给国外存券银行，存券银行将这些股票存入托管银行托管。
然后存券银行以这些证券为保证，在他们国家发行存托凭
证DR。
这些DR就替代了原证券，可以在外国流通。外国的DR持有
者与其实证券的持有者一样，享受同等权益：分红权、配
股权、投票权等。
DR派息也用外币支付，这使DR与外国市场上其它股票几乎
无异。
7575
• DR的运作过程：
7676
发行中涉及三个关键业务机构：
1、存券银行，作用：
作为DR发行人，在基础证券的发行国安排托管银行。当基础
证券被解入托管帐户后，立即向投资者发行DR。而当DR被取
消时，指令托管银行把基础证券重新投入当地市场。
负责DR的注册和过户，安排DR在存券信托公司的保管和清算，
及时通知托管银行变更股东等登记资料，与经纪人保持联系，
保证DR交易的顺利进行。
向DR持有者派发红利、股息，代理其行使投票权等权益。
向DR持有者提供公司及DR市场信息，解答投资人询问。
协调DR持有者和发行公司的一切事宜。
7777
• 2、托管银行
• 是由存券银行在基础证券发行国安排的银行，通常
是存券银行在当地的分行或代理行。
• 托管银行主要负责保管DR所代表的基础证券。并根
据存券银行的指令领取股息等。向存券银行提供当
地市场信息。
• 3、中央存托公司
• 指各国的证券中央保管和清算机构。负责DR的总保
管和清算。
7878
• 1、美国投资者委托美国经纪人以ADR形式购入非美国公
司证券。
• 2、美国经纪人与基础证券所在地的经纪人（本地经纪
人）联系购买事宜，并要求所购买的证券解往美国的存
券银行在当地的托管银行。
• 3、当地经纪人购入基础证券。并将其存入指定托管行
• 4、托管银行解入相应证券后，立即通知美国存券银行
• 5、存券银行即发出ADR交给美国经纪人。
• 6、经纪人将ADR发行给投资者，并把投资者支付的美元
按当时汇价兑成相应外汇支付给当地经纪人。
7979
（四）几种代表性DR
1、ADR 美国存托凭证 American depositary receipt
是DR主要形式，主要面向美国投资者发行并主要在美国证券
市场交易
2、GDR 全球存托凭证 gross depositary receipt
是同时面向美国和其它市场（主要欧洲）投资者发行的DR，
主要在美国和欧洲市场流通。
3、其它
EDR HKDR CDR（china depositary receipt）
8080
（五）我国DR发行情况
1993年7月15日青岛啤酒首开中国企业境外上市先河。
截至2005年12月31日，共有124家中国企业境外上市，筹集
资金合计亿美元。其中，在境外主板上市的中国企
业共83家，31家企业成功增资发行，5家企业发行了可转债，
还有2家公司退市。另有41家中国企业在境外创业板上市。
其中很大部分是以DR的形式在境外上市的。
自1993年广深铁路开始，我国陆续有众多公司在美国以ADR
方式发行股票，如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、
“二纺机”，深市的"深深房"等约10余家公司均发行一级
ADR，仅限于柜台交易（OTC），无筹资功能。
8181
山东华能、中国电信等约10 余家公司采用三级ADR 方式
在纽约证券交易所（NYSE）上市。
上海石化、仪征化纤、庆铃汽车、马钢股份等公司，则采
用私人配售“144A”方式上市。
1997年9月浙江东南发电发行了GDR，主要在英国上市。
目前，我国公司已在许多国家发行DR，总数约30余家。
8282
本章重要概念：
认购权证和认沽（售）权证，美式权证、欧式权
证、和百慕大权证，股本权证(认股权证)与备兑
权证，价内权证与价外权证
抵押担保债券和抵押支撑债券，可转换债券，次
级债券，抵押贷款证券化和资产支撑证券化，房
地产投资信托基金
存托凭证（DR）
8383
复习思考题：
1、普通股与优先股有何区别？
2、优先股有哪些主要类别？
3、什么是权证？权证的基本要素有哪些，加以阐述。
4、权证有哪些分类，能加以说明。
5、政府债券有哪些分类？能加以说明。
6、中长期国债收益率曲线的意义表现在哪些方面？如何利用其形
态的变动来对经济形势或者投资品种进行判断？
7、2005年我国公开发行利率超过3%的国债，同期上交所内交易的
同样存续期的国债收益率超过4%。有人认为投资者应买入后者
而不是前者，但也有人认为投资者买入后者面临着交易价格变
动而造成的利率风险。对此你如何理解？
8484
9、资产证券化的意义体现在哪些方面，能加以说明。
10、房地产投资信托基金的作用体现在哪些方面？加以说明。
11、对房地产投资信托基金的运作有基本了解。
12、什么是存托凭证？对其运作原理有基本了解。
13、从网上寻找有关权证对证券市场积极意义的文献资料，並
归纳出你自己的看法。(不少于400字)
14、从网上寻找我国企业债券发展情况及存在问题的文献资料，
並归纳出你自己的看法。(不少于400字)
15、从网上寻找我国资产证券化发展情况及存在问题的文献资
料，並归纳出你自己的看法。(不少于400字)
8585
