目录
摘要： ...........................................................................................................................................................................1
一、历史资金流向与商品价格关系 ...........................................................................................................................4
、农产品历史资金流向与商品价格的关系 .................................................................................................4
、基本金属历史资金流向与商品价格的关系 .............................................................................................6
、能化品历史资金流向与商品价格的关系 .................................................................................................7
二、当前商品市场资金流向分析 ...............................................................................................................................8
三、商品市场投资机会展望 .....................................................................................................................................10
、油脂油料：豆棕油多单持有，豆粕期价上涨需要现货配合 ...............................................................10
、白糖：原油及原糖价格上涨利多郑糖市场，回调做多为主 ...............................................................12
、棉花：短期矛盾不突出，后期关注虫害及油价上涨带来的利多 .......................................................12
、铁矿:高需求支撑，意外扰动供应，中期上涨驱动持续 ......................................................................13
、焦炭：盘面量价齐升，环保限产加重供需错配，焦炭价格持续上涨 ................................................14
、铝：上行驱动减弱，量减价跌，暂时以观望为主 ...............................................................................15
、PTA: 净空格局不改，短多长空 .............................................................................................................16
、原油: 减产利多或减弱，量价或重回负相关 .........................................................................................18
、沥青: 供需驱动向上，但成本扰动仍存，量价齐升下存做多机会 .....................................................19
、PP和LLLDPE: 供需双增 VS成本支撑，量价走势分化，走势震荡为主 ...........................................21
、甲醇: 供需偏弱难改，净空格局下逢高沽空 .......................................................................................24
免责声明 .....................................................................................................................................................................26
图目录
图表 1：豆油持仓额与收盘价，棕油持仓额与收盘价； ....................................... 5
图表 2：菜油持仓额与收盘价，豆粕持仓额与收盘价； ....................................... 5
图表 3：菜粕持仓额与收盘价，玉米持仓额与收盘价； ....................................... 5
图表 4：白糖持仓额与收盘价，棉花持仓额与收盘价； ....................................... 6
图表 7：PTA持仓额与主力合约收盘价、PE持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨） ...... 8
图表 8：PP持仓额与主力合约收盘价、沥青持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨）...... 8
图表 9：能化、有色、贵金属、黑色及农产品资金流向； ..................................... 9
图表 10：金融、橡胶资金流向；PP、PE、PVC资金流向；..................................... 9
图表 11：甲醇、原油、沥青、LPG和燃料油资金流向；....................................... 9
图表 12：油脂、豆菜粕、玉米资金流向； ................................................. 10
图表 13：黑色及有色金属资金流向； ..................................................... 10
图表 14：油厂豆粕库存及豆粕 09合约基差； .............................................. 11
图表 15：油厂豆油库存量，马来降水和马棕产量； ......................................... 12
图表 16：原油、原糖、郑糖价格走势； ................................................... 12
图表 17：棉花商业库存，郑棉与美棉价格走势； ........................................... 13
图表 19：澳巴铁矿发运量（单位：万吨）和螺纹钢表观消费量（单位：万吨） ................. 14
图表 21：铁水日均产量（单位：万吨）&焦炭开工率（单位： ） ............................. 15
图表 23：铝进口利润（单位：元/吨）&上期所铜库存（单位：万吨） ......................... 16
图表 24：PTA持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨） ............................... 17
图表 25：PTA持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：手、元/吨）......................... 17
图表 26：PTA持仓格局、PTA产业链负荷率（单位：万手、 ） ............................... 18
图表 27：PTA期货主力盘面加工费、PTA总库存（单位：元/吨） ............................. 18
图表 28：EIA美原油库存、美国炼厂加工总量、炼厂开工率（单位：万桶、千桶/日、 ）........ 19
图表 29：INE原油持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、美元/桶）............. 19
图表 30：沥青持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、万手、元/吨） ................ 20
图表 31：国内沥青炼厂库存、社会库存（单位：万吨） ..................................... 20
图表 32：国内沥青炼厂开工率、沥青-WTI价差（单位： 、美元/桶）......................... 21
图表 33：PP和PE持仓额、（单位：万元、万手）........................................... 21
图表 34：PP持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、元/吨）.................... 22
图表 35：PE持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、元/吨）.................... 22
图表 36：PP、PE持仓量格局（单位：万元、手、元/吨）.................................... 22
图表 37：聚烯烃石化库、国内烯烃开工率（单位：万吨、 ） ................................ 23
图表 38：LLDPE下游：包装膜开工率、农膜开工率（单位： ） ............................... 23
图表 39：PP下游：塑编、共聚注塑、BOPP开工率（单位： ） ............................... 24
图表 40：甲醇期货多空持仓格局（单位：万手） ........................................... 25
图表 41：甲醇流通库存、甲醇港口总库存（单位：万吨） ................................... 25
图表 42：甲醇装置开机率、传统下游开机率（单位： ） .................................... 25
一、历史资金流向与商品价格关系
资金是驱动价格变化的最直接动力，资金流向与价格的关系通常可以归纳为
4 种类型：资金流入价格下跌、资金流入价格上涨、资金流出价格下跌和资金流
出价格上涨。我们通常认为：资金的持续流入会使当前价格趋势按照现有方向继
续发展（无论是上涨还是下跌），而资金流出往往暗示着当前价格趋势或将终结。
资金流向：当日资金流向=当日持仓额-上一交易日持仓额；
持仓额 单个合约结算价 交易单位 对应合约持仓量 保证金率
影响某一品种资金流向的变量主要为该品种各月份合约的收盘价和持仓量，
价格的涨跌与资金的需求量具有正相关关系，而持仓量的增减往往更大程度上表
明了资金的流入或流出。当资金流向和价格走势一致时行情往往具有持续性。当
价格与持仓量保持一致时，说明多空双方存在分歧，多头或空头加仓持仓量上升，
且一方占据上风，价格上涨或者下跌趋势形成。所谓“空（多）头不死，多（空）头
不止，只要持仓量不断上升，资金不断流入，价格大概率会维持原有的趋势。当期
货价格上涨/下跌到一定程度时，一方开始认输离场，另一方由于缺乏对手盘也逐
步止盈离场，此时持仓量开始下滑，价格或陷入震荡走势，或者直接向原有趋势
相反的方向变动。因此，资金流向可与价格相互验证，作为拐点信号。当价格上
涨或者下跌幅度较大时，亏损的一方开始逐步止损离场，而盈利的一方也开始出
现分歧，一部分人选择止盈离场，落袋为安。此时持仓量或先于期货价格出现拐
点，当持仓量不再增加，而价格仍在上涨或者高位/低位震荡，此时需要注意期货
价格原有趋势或将终结。
本文将从农产品、基本金属和化工品等三类商品研究历史资金流向与商品价
格的关系特征。
、农产品历史资金流向与商品价格的关系
从近 10 年油脂油料、棉花、白糖等农产品的持仓额与其价格相关系数看， 豆
油、豆粕、菜粕、白糖和棉花的持仓额与其价格走势具有正相关性，其中白糖 的相
关系数达到 ；菜油、玉米（2015 年以来）的持仓额与其价格走势具有 负相关
性，而棕油的持仓额与价格走势基本相互独立。但我们从 2015 年以来棕 油市场表
现看，棕油价格与持仓额具有明显的正相关性，二者相关系数达到了 。玉米
方面，2015年以来玉米转由市场定价，2015 年至2016年3季度玉米 价格出现了大幅
下跌，在此期价玉米持仓额快速增加（趋势性行情吸引资金流入）， 2016 年 4 季度以
来玉米价格重心逐步抬升，但波动降低，2017 年玉米持仓额快
速下降，此后玉米持仓额维持在 15-30 亿之间。总体上看，近年农产品价格处于
低位，资金流向同农产品价格关系总体表现为：资金流入价格上涨及资金流出价
格下跌的正相关性，这表明目前市场情绪偏多，资金的流入将会推涨价格。因此，
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中
信
期
货
商
品
策
略
报
告
（
专
题
）
当
前
市
场
条
件
下
，
我
们
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流
向
作
为
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格
趋
势
性
变
动
的
重
要
验
证
指
标
。
图
表
1
：
豆
油
持
仓
额
与
收
盘
价
，
棕
油
持
仓
额
与
收
盘
价
；
豆
油
收
盘
价
豆
油
持
仓
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10000
9000
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800000
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：
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菜
油
持
仓
额
与
收
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豆
粕
持
仓
额
与
收
盘
价
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菜
油
收
盘
价
菜
油
持
仓
额
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12000
11000
10000
9000
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4000
350000
300000
250000
200000
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3500
3000
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：
W
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信
期
货
研
究
部
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3
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菜
粕
持
仓
额
与
收
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价
，
玉
米
持
仓
额
与
收
盘
价
；
玉
米
收
盘
价
玉
米
持
仓
额
菜
粕
收
盘
价
菜
粕
持
仓
额
2800
2600
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3300
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1700
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400000
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棕
油
收
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棕
油
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700000
600000
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豆
粕
收
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价
豆
粕
持
仓
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1400000
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1000000
800000
600000
400000
200000
0
700000
600000
500000
图表 4：白糖持仓额与收盘价，棉花持仓额与收盘价；
白糖收盘价 白糖持仓额 棉花收盘价 棉花持仓额
8000
7500
7000
6500
6000
5500
5000
4500
4000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
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39000
34000
29000
24000
19000
14000
9000
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
0
资料来源：
、基本金属历史资金流向与商品价格的关系
通过对各个金属和相关产业链品种上市以来的持仓额与期货主力合约价格
的相关性测算发现，相关系数随金属价格周期而变化。金属价格跟宏观经济周期
紧密相关，上市时间较长的品种（十年以上），一般经历了完整的牛熊周期，即
价格与持仓额的四种组合较为平均的出现，所以价格与持仓额的相关系数绝对值
较低，表明价格与持仓额在较长的时间段内相关性较弱。螺纹钢、铜、铝、铁矿
石等品种上市时间较长，而锌虽然上市时间较长，但在近 10 年的锌持仓额与价
格的正相关性较强，即在多数时间内均表现为增仓上涨、减仓下跌。
通过计算近三年的持仓额与价格的相关系数，我们可以判断当前该品种的市
场情绪，即市场是偏多的还是偏空的。当价格与持仓额表现出较强的正相关性，
说明此时以增仓上涨、减仓下跌的组合为主，即市场情绪偏多，资金流入会推涨
价格，多出现在该品种存在供需缺口或者宏观经济景气程度较好的阶段。黑色商
品中的螺纹钢、铁矿石、焦炭；有色金属中的铜、铝、锌、镍近三年的持仓额与
期货价格表现出较强的正相关性，表明上述品种近三年为多头市场。而热卷和焦
煤近三年的持仓额与价格的相关系数较小，表明其市场情绪并不显著。
图表 5：金属持仓额与期货价格相关系数
较长周期
近三年
时间段 铜 锌 铝 镍
较长周期
近三年
资料来源：
时间段 螺纹 热卷 铁矿 焦煤 焦炭
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、能化品历史资金流向与商品价格的关系
从近 10 年 PTA、LLDPE、PP、沥青、燃料油的持仓额与其价格相关系数看，
均是负相关关系，其中PTA 的负相关性较明显，相关系数达到；LLDPE、PP
（上市以来）的负相关性相对不足，相关系数同为。而近 3 年的相关性表现
除燃料油的负相关有所加强外，其余化工品价格与持仓额转为正相关，转变较突
出的是 PTA 和沥青。2020 年以来，PTA、沥青的价格与持仓额重回负相关状态，且
相关系数绝对值明显扩大。显示相关系数随化工品价格表现出周期性的特征。
2010 年以来 PTA、LLDPE、PP、沥青、燃料油价格整体呈现震荡下降态势，
驱动在于化工品的产能增速大于需求增速，且 2020 年在原油价格的拖累下化工
品价格再创新低，因此，成交额与价格整体呈现负相关关系。不过价格在熊市中
也有阶段性牛市，例如 2017-2019 年 PTA 进入供需修复期（需求增速＞产能增速），
PTA 价格进入小牛市，成交额与价格的关系由负转正。不过随着 PTA 新一轮的产
能扩张开启，成交额与价格重回负相关，即“资金流入型下跌，这表明目前市场
情绪偏空，符合 PTA 供过于求的行业状况。PP 在 3-4 月出现了一波“资金流入型上
涨，驱动在于市场对防疫用品原料需求的炒作，但鉴于大炼化带来的产能扩张
将带来供应压力的趋增，因此 5 月后成交额与价格走势开始分化，令正相关关系
减弱。沥青短期负相关关系较强，即 3-4 月沥青价格走低成交额扩大，5 月沥青价
格回升但成交额下降，表示市场认为沥青价格下方有支撑，但对高价亦有疑虑，
符合沥青成本端受原油支撑，但需求进入淡季后增量存不确定性的多空交织状态。
总体而言，资金流向能够作为特定周期内价格趋势性变动的指标，是对市场多空
情绪的反映。
图表 6：化工持仓额与期货价格相关系数
时间段 PTA LLDPE PP 沥青 燃料油
近十年
近三年
2020年以来
资料来源：
图表 7：PTA持仓额与主力合约收盘价、PE持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨）
12000000
10000000
8000000
PTA持仓额 PTA收盘
价 14000 6000000
12000 5000000
10000
4000000
PE持仓额 PE收盘价
16000
14000
12000
10000
6000000
4000000
2000000
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
8000
6000
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2000
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2000000
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
8000
6000
4000
2000
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资料来源：
图表 8：PP持仓额与主力合约收盘价、沥青持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨）
5000000
4500000
4000000
PP持仓额 PP收盘价
12000 4500000
10000 4000000
3500000
沥青持仓额 沥青收盘价
5000
4500
4000
3500000
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
8000
6000
4000
2000
0
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
资料来源：
二、当前商品市场资金流向分析
从板块角度看，今年以来有色金属和贵金属板块资金相对平稳，能源、化工
板块自今年 3 月份以来资金持续流入，5 月份以来黑色板块资金流入明显，5 月下
旬以来农产品板块资金流入开始增加。
从具体品种看，2020年 2月份以来原油、沥青和燃料油资金持续流入，3 月下
旬以来 PP 和 PE 资金持续流入，5 月以来铁矿、焦炭、甲醇资金流入增加，其中铁
矿资金流入量较大，持仓额涨幅达到 76，焦炭持仓额涨幅也达到 38。5 月下旬以
来豆粕、油脂有资金流入迹象。
从商品价格表现看，2020年 1-3月原油、沥青及燃料油价格均出现大幅下跌，
之后三者价格逐步回升；3 月底以来 PP 和 PE 价格在口罩炒作及油价企稳的驱动下
涨幅分别达到 29和 21 ；5 月以来铁矿和焦炭涨幅分别达到 20和10，豆油、棕油和
菜油涨幅均达到 5。
目前，原油、燃料油、甲醇、PTA、MEG 等多数能化品，油脂、白糖、棉花
等农产品的价格均处于较低水平，若后期资金持续流入这些商品，该类商品的价
格
2019/11/13
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中
信
期
货
商
品
策
略
报
告
（
专
题
）
或
将
走
出
趋
势
性
行
情
；
而
黑
色
品
种
近
期
价
格
涨
幅
已
较
大
，
若
后
期
资
金
呈
现
流
出
（
资
金
与
价
格
的
背
离
）
，
则
需
警
惕
钢
矿
焦
等
品
种
价
格
上
涨
行
情
结
束
的
风
险
；
此
外
，
当
前
有
色
及
贵
金
属
板
块
资
金
流
入
不
明
显
，
近
期
有
色
价
格
的
上
涨
以
反
弹
对
待
，
而
黄
金
价
格
若
要
继
续
创
新
高
，
还
需
资
金
持
续
流
入
的
配
合
。
图
表
9
：
能
化
、
有
色
、
贵
金
属
、
黑
色
及
农
产
品
资
金
流
向
；
化
工
品
能
源
1600000
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
2000000
2500000
2000000
1500000
1000000
5000000
资
料
来
源
：
W
ind
中
信
期
货
研
究
部
图
表
10
：
金
融
、
橡
胶
资
金
流
向
；
PP
、
PE
、
PV
C
资
金
流
向
；
金
融
期
货
橡
胶
6000000
400000
250000
5500000
350000
200000
5000000
300000
150000
4500000
250000
100000
4000000
200000
50000
3500000
150000
3000000
100000
0
资
料
来
源
：
W
ind
中
信
期
货
研
究
部
图
表
11
：
甲
醇
、
原
油
、
沥
青
、
L
PG
和
燃
料
油
资
金
流
向
；
沥
青
L
P
G
燃
料
油
原
油
甲
醇
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
500000
900000
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
450000
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350000
300000
250000
200000
150000
100000
500000
资
料
来
源
：
W
ind
中
信
期
货
研
究
部
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贵
金
属
黑
色
建
材
有
色
金
属
农
产
品
PP
PVC
PE
图表 12：油脂、豆菜粕、玉米资金流向；
450000
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
豆油 棕油 菜油
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
菜粕 玉米 豆粕
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
资料来源： 图表 13：黑色及有色
金属资金流向；
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
热卷 焦炭 焦煤
动力煤 螺纹 铁矿
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
锡 锌 铝 铅 铜
1000000
900000
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
资料来源：
三、商品市场投资机会展望
、油脂油料：豆棕油多单持有，豆粕期价上涨需要现货配合
5月下旬以来豆粕反弹的主要驱动因素有：人民币贬值及雷亚尔阶段性升值，
中美关系趋紧致进口南美豆升贴水上涨，巴西港口疫情对大豆出口的影响等。但
从目前市场条件看，截止 6 月 1 日美豆种植进度已达 75，去年同期为 39，五年均
值为 68，当前美豆种植进度正常偏快，且未来 2 周美豆产区天气条件较为正常，
天气炒作条件不成熟；巴西方面，虽然巴西新冠疫情仍在快速蔓延，但巴西港口
作业基本正常，上周受影响的泊位当日已恢复作业，预计后期疫情对巴西大豆出
口的影响有限；国内方面，进口大豆集中到港，油厂大豆和豆粕库存分别回升至
万吨和 万吨，均已达到去年同期水平，且预计6、7月份进口大豆到港
量均达 1000 万吨，后期国内豆粕供应继续回升。从基差角度看，目
前豆粕 09 合约基差处于平水附近，豆粕现货价格承压概率较大，在低基差条件
下豆粕期价上行阻力重重。因此，在天气及中美贸易关系进一步恶化前，豆粕继
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第
01
周
第
03
周
第
05
周
第
07
周
第
09
周
第
11
周
第
13
周
第
15
周
第
17
周
第
19
周
第
21
周
第
23
周
第
25
周
第
27
周
第
29
周
第
31
周
第
33
周
第
35
周
第
37
周
第
39
周
第
41
周
第
43
周
第
45
周
第
47
周
第
49
周
第
51
周
第
53
周
续上行阻力较大，但随着进口大豆成本的上升，近期豆粕下方区间 2750-2780 支
撑亦较强，短期豆粕趋势性机会或不明显，但需关注美豆出口超预期带来的做多
机会。
图表 14：油厂豆粕库存及豆粕09合约基差；
140
120
100
80
60
40
20
2020年 2016年 2017年 M1609 M1709 M1809 M1909 M2009
2018年 2019年
1000
800
600
400
200
0
0 -200
资料来源： 天下粮仓
油脂方面，近期棕油、菜油和豆油轮流领涨油脂市场，SPPOMA 数据显示马
棕 5 月产量环比下降 （此前 MPOA 数据显示 5 月 1-20 日马棕产量环比增加
），且马来和印度关系改善，市场预期印度将增加马棕进口，受此影响棕油
持续领涨油脂市场。这与我们前期报告中的判断较为一致，即棕油产量的预期差
或将驱动油脂阶段性走强。菜油方面，受加拿大未能释放孟晚舟事件影响，市场
担忧后期我国菜系进口将维持低位，上周四菜油大幅上涨，预计在中美、中加关
系明显改善前，菜油将易涨难跌。豆油方面，虽然近期油厂大豆周度压榨量维持
在 200万吨的较高水平，市场亦预期豆油库存将持续回升，但上周豆油库存仅
增加 4 万吨左右，增幅低于市场预期，而近期油厂豆油成交量回升、提货情况亦
较良好，持续转好的油脂需求对豆油走强支撑明显，且近日市场预期国家将收储
豆油 100 万吨，受此影响，上周后期豆油领涨油脂市场。从目前油脂供需背景看，
海内外油脂需求最差的时期或已过去，油脂消费将继续边际向好，而受前期降水
偏低影响，5-7 月棕油产量的预期差或将成为驱动油脂阶段走强的重要因素。因
此，在马棕减产预期被证伪前，近期油脂市场情绪较为乐观，我们已在 5 月 27日
的《今日关注》中推荐豆油和棕油的多头操作，近期资金有流入油脂市场迹象，前
期多单继续持有。
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图表 15：油厂豆油库存量，马来降水和马棕产量；
230
210
190
170
150
130
110
90
马棕月产量（万吨） 月累计降水量 2020年 2017年 2018年 2019年
80
资料来源： 天下粮仓
、白糖：原油及原糖价格上涨利多郑糖市场，回调做多为主
目前，郑糖价格对疫情导致消费的下降、进口糖浆的剧增及配额外进口糖关
税下调至 50等利空因素已有比较充分的反应，而在配额制度的管理下，关税下
调导致糖进口量增加的幅度及进度或低于市场预期，进口端对国内糖市压力仍需
时间去验证。近期随着原油供需的改善，油价重心逐步抬升，原油对糖市的影响
由利空转向利多，而由于巴西疫情防控的影响，近期巴西能源消费明显下降，这
使得巴西糖生产比例维持高位，进而导致原糖反弹幅度小于原油。若后期原油价
格持续上涨、巴西疫情出现好转，巴西食糖生产比例或将下降，届时原糖或迎来
趋势性的上涨行情。郑糖方面，原油及原糖价格的反弹利多郑糖市场，短期郑糖
有原油、原糖价格反弹的提振，但进口压力或将限制郑糖的反弹空间，近期关注
郑糖上方 5100-5200阻力有效性，后期以回调做多为主。
图表 16：原油、原糖、郑糖价格走势；
郑糖活跃 原糖活跃
资料来源：
6100 17
5900 15
5700
5500 13
5300 11
5100 9
4900
4700 7
4500 5
、棉花：短期矛盾不突出，后期关注虫害及油价上涨带来的利多
尽管当前（4月）棉花商业库存同比增加 ，终端需求预期仍然偏弱（5
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/0
3/
24
20
20
/0
3/
31
20
20
/0
4/
07
20
20
/0
4/
14
20
20
/0
4/
21
20
20
/0
4/
28
20
20
/0
5/
05
20
20
/0
5/
12
20
20
/0
5/
19
20
20
/0
5/
26
20
20
/0
6/
02
1周 3周 5周 7周 9周 11
周
13
周
15
周
17
周
19
周
21
周
23
周
25
周
27
周
29
周
31
周
33
周
35
周
37
周
39
周
41
周
43
周
45
周
47
周
49
周
51
周
53
周
40000 200
35000 180
30000
25000 160
20000 140
15000
10000 120
5000 100
0
月新出口订单 PMI为 ，非制造业新出口订单PMI 为 ），但前期价格的下跌已
对以上利空有比较充分的反应，当前棉花市场供需矛盾不突出，郑棉价格的窄幅
波动正是当前市场供需的反应，若后期中美关系再度趋紧，需求端有继续下降的
预期，郑棉价格可能再度下探。但是，当前棉花价格已处低位，成本端的支撑相
对较强，且近日巴基斯坦和印度再度遭遇非洲蝗虫灾害，若两国棉花减产预期增
强，市场或再度借机拉涨棉价。另外，近期原油价格逐步上涨，若后期油价持续
回升，成本端或将驱动化纤价格上移，替代品对棉花的压力也将减弱。因此，短期
郑棉市场供需矛盾不突出，郑棉价格维持窄幅震荡概率较大，下方 40 日均线附近
支撑亦较强，后期可逢低做多，关注非洲蝗虫及油价上涨带来的利多驱动。
图表 17：棉花商业库存，郑棉与美棉价格走势；
600
500
400
300
200
100
2020年 2017年 2018年 2019年
17000
16000
15000
14000
13000
12000
11000
10000
郑棉活跃合约 美棉活跃合约
85
80
75
70
65
60
55
50
0
资料来源：
、铁矿:高需求支撑，意外扰动供应，中期上涨驱动持续
自 5 月初铁矿上涨行情启动后，主力合约持仓量和价格配合较好，表现为价格
伴随持仓量增加而上涨，而随着持仓量回落，价格也出现回调，市场总体看涨氛
围浓厚。6 月 1 日来铁矿价格减仓上行，空头和多头先后离场导致量价短期背离，
短期铁矿价格上涨动能有所减弱，价格是否回调还需继续观察持仓量的变化。
图表 18：铁矿主力合约价格、持仓量、成交量（单位）元/吨、手）
成交量 持仓量 铁矿主力价格
2,000,000
1,800,000
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
资料来源：
2020-06-03
2020-06-02
2020-06-01
2020-05-29
2020-05-28
2020-05-27
2020-05-26
2020-05-25
2020-05-22
2020-05-21
2020-05-20
2020-05-19
2020-05-18
2020-05-15
2020-05-14
2020-05-13
2020-05-12
2020-05-11
2020-05-08
2020-05-07
2020-05-06
2020-04-30
2020-04-29
2020-04-28
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10
月
11
月
12
月 20
19
/0
3/
04
20
19
/0
4/
04
20
19
/0
5/
04
20
19
/0
6/
04
20
19
/0
7/
04
20
19
/0
8/
04
20
19
/0
9/
04
20
19
/1
0/
04
20
19
/1
1/
04
20
19
/1
2/
04
20
20
/0
1/
04
20
20
/0
2/
04
20
20
/0
3/
04
20
20
/0
4/
04
20
20
/0
5/
04
从供需角度看，短期澳大利亚港口检修以及巴西疫情持续加重导致外矿供应
回升速度放缓，需求端钢厂铁水产量创出历史新高，外矿配比的提升也加重了铁
矿的供需错配。而从螺纹钢需求来看，在需求淡季同比仍有 12以上的增量，钢
材库存有望在淡季继续去化，支撑铁矿中长期需求保持高位。操作上，若有多单
可继续持有。若空仓建议等待回调做多机会，参考支撑 730~740元/吨。
图表 19：澳巴铁矿发运量（单位：万吨）和螺纹钢表观消费量（单位：万吨）
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
2017年 2018年 2019年 2020年
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：
、焦炭：盘面量价齐升，环保限产加重供需错配，焦炭价格持续上涨
4 月末，焦炭持仓量和价格还呈现负相关的走势，即持仓量上升价格下跌。
但自 5 月起，焦炭价格的上涨伴随着持仓量的增加，表明市场情绪发生了扭转，
多头氛围较为浓厚。从最近一周的量价表现来看，焦炭在完成一轮减仓回调后，
资金在 6月1日再度入场推升价格，目前量价配合较好。后期可重点关注持仓量和
价格背离后短期价格回调的风险。
图表 20：焦炭主力合约价格、持仓量、成交量（单位：元/吨、手）
焦炭成交量 焦炭持仓量 焦炭主力收盘价
280,000
260,000
240,000
220,000
200,000
180,000
160,000
140,000
120,000
100,000
2,000
1,950
1,900
1,850
1,800
1,750
1,700
1,650
1,600
1,550
1,500
1,450
资料来源：
从供需角度看，供应端山东以煤定焦政策执行较为严格，下半年山东地区焦
2020-06-03
2020-06-02
2020-06-01
2020-05-29
2020-05-28
2020-05-27
2020-05-26
2020-05-25
2020-05-22
2020-05-21
2020-05-20
2020-05-19
2020-05-18
2020-05-15
2020-05-14
2020-05-13
2020-05-12
2020-05-11
2020-05-08
2020-05-07
2020-05-06
2020-04-30
2020-04-29
2020-04-28
2020-04-27
01
-0
3
01
-2
4
02
-1
4
03
-0
6
03
-2
7
04
-1
7
05
-0
8
05
-2
9
06
-1
9
07
-1
0
07
-3
1
08
-2
1
09
-1
1
10
-0
2
10
-2
3
11
-1
3
12
-0
4
12
-2
5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51
企将限产 30 ~50 。而江苏徐州 6 月底将有 600 万吨在产产能退出，短期内焦炭产
能大规模缩减，导致供需错配加重。与铁矿类似，中期在成材高需求的支撑下，短
期内供需缺口无法快速弥补，焦炭驱动持续向上。若有多单可继续持有，若空仓
等待回调做多机会。
图表 21：铁水日均产量（单位：万吨）&焦炭开工率（单位： ）
250
230
210
190
170
150
2018 2019 2020
80
75
70
65
60
55
50
2018 2019 2020
资料来源：
、铝：上行驱动减弱，量减价跌，暂时以观望为主
2020 年 4 月中旬以来铝的量价配合较为默契，表现为持仓量增加价格上涨，
减仓价格下跌，多头氛围较为浓厚。但 5 月 28 日持仓量拐头向下，价格继续上
涨赶顶，量价短期背离，但随后 6月 1 日价格也开始回调。截至目前，铝仍符合量
增价涨，量减价跌的量价走势，多头氛围尚未逆转，故暂时将下跌定性为回调。若
后期出现量增价跌，短期趋势或将发生逆转。
图表 22：铝主力合约价格、持仓量（单位：元/吨、手）
铝主力成交量 铝主力持仓量 铝主力收盘价
180,000
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
13,400
13,200
13,000
12,800
12,600
12,400
12,200
12,000
11,800
11,600
11,400
资料来源：
从供需角度看，供应端随着铝价持续上行，电解铝行业现金利润持续走高，
4946434037343128252219161310741
20
20
-0
4-
16
20
20
-0
4-
17
20
20
-0
4-
20
20
20
-0
4-
21
20
20
-0
4-
22
20
20
-0
4-
23
20
20
-0
4-
24
20
20
-0
4-
27
20
20
-0
4-
28
20
20
-0
4-
29
20
20
-0
4-
30
20
20
-0
5-
06
20
20
-0
5-
07
20
20
-0
5-
08
20
20
-0
5-
11
20
20
-0
5-
12
20
20
-0
5-
13
20
20
-0
5-
14
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20
-0
5-
15
20
20
-0
5-
18
20
20
-0
5-
19
20
20
-0
5-
20
20
20
-0
5-
21
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20
-0
5-
22
20
20
-0
5-
25
20
20
-0
5-
26
20
20
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5-
27
20
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-0
5-
28
20
20
-0
5-
29
20
20
-0
6-
01
20
20
-0
6-
02
20
20
-0
6-
03
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
已经高达 2000元/吨，但高利润并未带来产量实质性的提升，导致供需依然存在
缺口。SMM电解铝库存环比下降 万吨至 万吨，虽然库存仍在下降，但去化
速度放缓，上行驱动有所减弱。6 月以后国内将进入季节性需求淡季，重点关注
需求淡季库存表现，短期以观望为主。
图表 23：铝进口利润（单位：元/吨）&上期所铜库存（单位：万吨）
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
铝进口利润
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
-500
-1,000
-1,500
-2,000
电解铝利润
资料来源：
、PTA: 净空格局不改，短多长空
整体看，PTA 持仓额与价格的关系跟随 PTA 供需格局的变化呈周期性变化，
2010 年以来相关系数为，特别是 2011-2015 年期间，PTA 产能扩张供需过剩
程度加重，带动 PTA 价格一路下行；同期 PTA 持仓额与价格的负相关关系显著。
2016 年后 PTA 持仓额与价格的关系并不固定，在供需偏紧驱动下的价格上涨过程
中，资金流入助长的迹象时有出现（例如下图中 2017-2018 年红色方框所示）。
2020 年以来随着 PTA 新一轮的产能扩张开启，成交额与价格相关性再度上升至
，即“资金流入型下跌，这表明市场情绪偏空。从持仓格局看，PTA2020年
以来净空持仓再度扩大，截止 6 月 2 日，净空持仓扩大至 31 万手（年初在 10万手左
右），显示PTA空头力量仍占主导。
产业角度：PTA 阶段性小幅去库。供应方面，PTA 阶段性检修有望缓解供应
压力，6-7 月国内检停装置涉及产能共 655 万吨（不包括长停装置），占国内产能规
模的 ，目前国内 PTA 装置平均负荷在 ，较 5 月平均负荷下降约 个百分
点。需求环比改善，截至 5 月 29 日，聚酯装置平均负荷环比回升至 90 ，
江浙加弹开机率在 78 ，较上周提升 1 个百分点；江浙织机平均开机率在 72 ，
较前一周提升 2个百分点。供需改善令库存压力初显缓解，截至 5月 29 日，PTA流
通环节库存在 万吨，近三周累计下降近 万吨（5 月 8 日 PTA 流通环节库存
近 万吨）；期货总仓单对应实物库存本周下降 万吨至
万吨，其中，实物仓单库存近 104 万吨，信用仓单对应库存维持在 12 万吨。在供
减需增情况下，PTA 阶段性去库，叠加原油价格的偏多影响，PTA 价格震荡重心
回升。
2020-01-01
2020-05-02
2020-03-02
2020-01-02
2019-11-02
2019-09-02
2019-07-02
2019-05-02
2019-03-02
2019-01-02
2018-11-02
2018-09-02
2018-07-02
2018-05-02
2018-03-02
2018-01-02
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
成交量 持仓量 收盘价
PTA 长期过剩趋势仍难改，主要偏空拖累来自新增产能的大幅释放，二、三
季度 PTA 仍有 250 万吨新产能待投产，全年产能增量＞聚酯需求增量，PTA 过剩
格局加深。阶段性检修结束后，且油价利多减弱后，PTA上行将再度承压。
策略方面，短期偏多，长期偏空。PTA 短期跟随原油价格向上调整，但中长
期策略仍以逢高沽空、做空加工费为主（供需偏弱格局下PTA高加工费难以持续）。
图表 24：PTA持仓额与主力合约收盘价（单位：万元、元/吨）
12000000
PTA持仓额 PTA收盘
价 14000
10000000 12000
8000000
6000000
4000000
2000000
10000
8000
6000
4000
2000
0 0
资料来源：
图表 25：PTA持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：手、元/吨）
9000000
8000000
7000000
6000000
5000000
4000000
3000000
2000000
1000000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：
图表 26：PTA持仓格局、PTA产业链负荷率（单位：万手、 ）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
净持仓(右轴) 前20买持仓 前20卖持仓
20
10
0
-10
-20
-30
-40
110
100
90
80
70
60
50
2017 2018 2019 2020
2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01
资料来源：
图表 27：PTA期货主力盘面加工费、PTA总库存（单位：元/吨）
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2000
1500
1000
500
0
-500
2017 2018 2019 2020
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2015 2016 2017
2018 2019 2020
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： CCFEI 隆众
、原油: 减产利多或减弱，量价或重回负相关
近期油价重心震荡上移，目前 Brent 油价抬升至 38-40 美元/桶，不过在 40美元
附近压力仍存。供应面来自 OPEC+等国的减产利好仍在持续，5 月减产计划兑现
较好，5 月欧佩克产量环比大幅下降 584 至 2460 万桶/日，创 1993 年来最低值；沙
特、俄罗斯产量分别下降 289、196至 870、939 桶/日，接近 850 万桶/日的减产目标。
按照原有的减产协议 6-12月减产收窄至 770万桶/日，沙特称 6
月将额外减产 100 万桶/日。OPEC 会议 6 月初举行，沙特希望不放松减产数量，
但其他方表态暂不明朗。美国方面，原油日均产量1120万桶，环比减少20万桶
/日，同比减少 120万桶/日；但随着油价的回升页岩油厂商有陆续宣布复产，减产
额度收窄。供应端的利好是持续加码还是小幅减弱，将对近期原油市场形成扰动。
需求面来自新冠疫情的拖累似乎正在减弱，欧美等地封锁措施的放松令原油
需求预期改善，EIA 数据显示截止 5 月 29 日，美国炼油厂开工率+ 个百分点至
，美国原油库存下降 208 万桶，但同比高 ，比过去五年同期高 12，库欣原
油库存减少 万桶；美汽油库存和馏分油库存分别增长 280 万桶、994万桶；此
外，欧元区5月制造业 PMI小幅回升，也对市场信心有所提升。阶段性
供需改善仍持续。但油价的阶段性压力并未完全解除，若油价抬升刺激页岩油复
产增加快于需求复苏的步伐，将再度打压油价。从技术上看，近期油价回升至前
期高点附近后继续上行阻力加大，预计短期油价在35-40美元区间震荡（Brent）。
国内原油基本跟随外盘油价走势为主，持仓额与价格自 2020 年以来基本是
负相关（相关系数），不过在 5 月油价小幅回升的阶段持仓额出现了短暂的同
步，然而进入6月后，原油持仓额出现明显下降，由 5月底的5188135万元降
至 6月3日的4761469万元，显示资金对价格短期大幅上涨仍存疑虑。
图表 28：EIA美原油库存、美国炼厂加工总量、炼厂开工率（单位：万桶、千桶/日、 ）
2017 2018 2019 2020 美国炼厂加工总量 炼油厂开工率
55000
50000
45000
40000
35000
20000
18000
16000
14000
12000
120
100
80
60
40
20
30000
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
10000 0
2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03
资料来源：
图表 29：INE原油持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、美元/桶）
6000000
5000000
原油持仓额 INE原油收盘价 400000
600 350000
500 300000
250000
600
500
400
4000000
3000000
400
200000
300
150000
300
200
2000000 200 100000
1000000
0
100
0
50000
0
100
0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06
资料来源：
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
、沥青: 供需驱动向上，但成本扰动仍存，量价齐升下存做多机会
沥青期货上市之初成交量、持仓量均较低，2015 年开始活跃。上市以来沥青
持仓额与价格的相关系数为，即有一定的负相关关系；2020 年以来负相关性
上升至，不过 5 月后沥青价格的企稳伴随着持仓额的小幅增加（由 5 月初
的1422709万元升至5月 27日的1614703万元），显示二者负相关关系有所下降，加
上成交量的同步走高，短期的资金流入对沥青价格的回升起到了助涨作用。不过
从持仓格局看，沥青整体仍处于净空持仓态势，虽然 5 月 15 日后净空持仓由
万手收窄至 万手附近，但截止 5 月 28 日，净空持仓再度扩大至 万手，同
时持仓额下降至1495375万元。显示多空双方对沥青价格的高位仍存分歧。
成交量 持仓量 INE原油收盘价
产业角度：目前沥青供需处于改善中，隆众数据截止 5 月 27 日国内沥青炼
厂库存在 万吨、社会库存在 万吨，较 5 月初分别下降 3 万吨、
万吨，其中炼厂库存要低于去年同期 13 万吨左右，整体库存压力在改善中。而
近期需求集中释放是库存去化的主要动力，在炼厂库存偏低之下石化企业普遍上
调出厂价，对沥青现货价格构成支撑，驱动沥青基差走弱。供应方面，虽然5月
以来沥青开工率均值维持在 左右，较 4 月提升 个百分点，但鉴于沥青
综合生产利润已由高位回落至 100-200 元/吨区间，预计对利润较敏感的地炼开工
很难继续提升，而中石油因为原料问题产出也较有限，令目前供应增量相对有限。
因此，沥青供需的改善对价格的支撑继续有效。不过近期沥青-原油价差经过上
涨修复后已处于相对高位，在油价上涨放缓后，沥青独立于原油上涨需要更多利
多的驱动。
因此，短期沥青价格或将维持高位震荡，中长期在供需改善及原油价格上涨
的预期下，沥青价格跟随原油走强的潜力仍存。技术上关注沥青净空持仓下降、
成交量再度扩大是否能够配合基本面的利好，令沥青形成趋势性单边上涨行情。
操作上，可参与月差正套机会，单边参与机会关注沥青-WTI 价差重回 20 以下时的
做多机会（目前在25附近）。
图表 30：沥青持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、万手、元/吨）
2000000
沥青持仓额 沥青收盘价
4000
250
成交量 持仓量 沥青收盘价
4000
3500
1500000
1000000
3500 200
3000
2500 150
2000
1500
100
3000
2500
2000
1500
500000
0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
资料来源：
图表 31：国内沥青炼厂库存、社会库存（单位：万吨）
1000
500
0
50
0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
1000
500
0
2018 2019 厂库2020
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
120
100
80
60
40
20
0
2018 2019 社会库存2020
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源：隆众
PP持仓额 PE持仓
额
图表 32：国内沥青炼厂开工率、沥青-WTI价差（单位： 、美元/桶）
60
50
40
30
20
10
0
2018 2019 2020
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
2016 2017 2018 2019 2020
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： 隆众
、PP 和 LLLDPE: 供需双增VS 成本支撑，量价走势分化，走势震荡为主
被视为一对“异卵双胞胎”的 PP 和 LLDPE 在持仓、成交方面显得大同小异。二
者持仓量/额、成交量趋势基本一致，且 2017 年下半年走势基本趋同；2020年两者
的持仓、成交量变化趋势一致，但高低分化。其中，PP的持仓额和成交量要高于
LLDPE。6月 3日数据显示，PP的持仓额为 2133345万元，高于 LLDEP的 1613200万
元；PP持仓量在万手，高于LLDPE的持仓量 39万手。
在持仓与价格的关系上，PP 和 LLDPE表现出长期相似、短期分化的特征。2010
年以来（PP 以上市以来时间计算），LLDPE、PP 持仓额与价格的相关系数均在
左右；2020 年以来短期相关性则分别为 、，LLDEP 的短期正相关性高于
PP。具体来看，1-3 月 LLDPE、PP 基本呈现量价齐跌的态势，4 月出现一波增仓
反弹，5 月开始出现分化，其中 LLDPE 持仓额继续攀升但价格涨势放缓、PP 持仓
回落价格高位震荡。表明短期 LLDPE的价格上涨仍能得到资金的支撑，但资金对
PP 高价的维持并不看好。同时，从持仓结构看，虽然 LLDPE 整体仍处于净空而
PP 处于净多状态，不过 5 月后 LLDPE 净空、PP 净多的程度均出现收敛，这也一
定程度反映出资金对二者价格预期的强弱出现分化。截止 6 月 3 日，LLDPE 净持
仓为-26303手，净空增加；PP净持仓为46664手，净多增加。
图表 33：PP和 PE持仓额、（单位：万元、万手）
6000000
5000000
4000000
400
350
300
250
3000000 200
2000000
1000000
150
100
50
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：
PE成交
量
PP成交量
2
0
图表 34：PP持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、元/吨）
2400000
PP持仓额 收盘价
8000
3000000
成交量 持仓量 PP收盘价
8000
2200000
2000000
1800000
1600000
1400000
2500000
7500
2000000
7000
6500 1500000
6000 1000000
7500
7000
6500
6000
1200000
1000000
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
资料来源：
5500
5000
500000
0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
5500
5000
图表 35：PE持仓量、成交量与主力合约收盘价（单位：万元、手、元/吨）
1600000
1500000
1400000
1300000
1200000
PE持仓额 PE收盘价
8000
7500
7000
6500
6000
1200000
1000000
800000
600000
400000
成交量 持仓量 PE收盘价
8000
7500
7000
6500
6000
1100000 5500 200000 5500
1000000
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
5000 0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
5000
资料来源：
图表 36：PP、PE持仓量格局（单位：万元、手、元/吨）
PP净持仓(右轴) 前20买持仓 前20卖持仓 PE净持仓(右轴) 前20买持仓 前20卖持仓
40 8 40 0
35 6 35
-2
30 4 30
25 25 -4
20 20
15 15 -6
10 -2 10
-8
5
0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
资料来源：
-4 5
-6 0
2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05
-10
产业角度：目前LLDPE、PP仍维持去库态势，截止6月3日，聚烯烃石化总库
存在74万吨较5月初下降 21万吨，LLDPE、PP库存分别在31万吨、43万吨，处于正
常区间范围。从库存去化的程度看，今年库存已由 160万吨的高点下降 53，降幅明
显高于近两年同期水平，显示上游去库比较理想，下游恢复步伐稳健。去库对现
货来说是利好所在，不过后期市场或呈现供需双增的态势。
LLDPE 方面，国内检修有减量但进口仍有压力，截止 6 月初聚乙烯生产企业
处于检修的产能在 26-270 万吨左右，隆众预估 6 月聚乙烯产量约 151 万吨，环
比 万吨，国内供应压力环比改善；由于今年检修力度不及比去年同期，因此预
计仍有 9 万吨左右的同比增量。进口由于伊朗部分货源 5 月因意外延期到港，
预计到港时间将会推迟至 6 月中旬，进口集中到港的供应压力或对冲检修带来的
利好。需求方面，农膜进入淡季（开工在 14附近），管材需求回升，整体而言需
求趋稳。
PP 方面，短期供应压力改善，6 月 3 日当周国内聚丙烯企业平均开工率在
，环比上升 个百分点，同时随着检修的增加 6 月产量或环比下降。不过
由于新增产能的释放整体供应仍趋增。需求持续复苏，截止 5 月 29 日国内聚丙烯
下游行业整体开工率在 ，相较上周上涨 个百分点；其中塑编开工上涨 1
至 55、注塑开工稳在 65、BOPP 开工基本微降 至 、无纺布开工上涨
2至77；塑编开工暂不及去年同期水平。
整体而言，阶段性检修叠加需求恢复，令LLDPE、PP上游库存去化较好，后
期供需双增或减缓库存去化速度，对价格的提振或减弱，不过在成本支撑的利好
下，价格深跌概率亦不大。但长期看，新装置投产仍在持续，供应增速超过需求
增速将是大概率事件，二者价格若无原油端的提振后，上行仍显谨慎，而目前持
仓额的波动已反映出市场对价格持续上涨的谨慎态度。
图表 37：聚烯烃石化库、国内烯烃开工率（单位：万吨、 ）
200
2018 2019 2020
100
2018 2019 2020:烯烃
80
150
60
100
40
50
20
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： 卓创 隆众
图表 38：LLDPE下游：包装膜开工率、农膜开工率（单位： ）
LL下游包装膜开工率 LL下游农膜开工率
2020年 2019年 2018年
70
80
60 70
50 60
40 50
30 40
30
20
20
10 10
0 0
2020年 2019年 2018年
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
资料来源：
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
图表 39：PP下游：塑编、共聚注塑、BOPP开工率（单位： ）
2018 2019 2020:塑编 2018 2019 2020:共聚注塑
80 80 70
70 60
60 60 50
50
40
40 40
30
30
20 20 20
10 10
0 0 0
2018 2019 2020:BOPP
JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe
c
资料来源：
JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec
、甲醇: 供需偏弱难改，净空格局下逢高沽空
从持仓看，目前甲醇仍处于净空持仓格局，截止 6 月 3 日净空持仓在
万手，不过较前一日下降 万手左右，其中以甲醇主力空头永安的减持为主
（09 主力上空仓大幅减持 万手），而主力净空减持带动甲醇价格大幅反弹。虽
然净空持仓有所下降，但净空持仓规模仍处于 2015 年以来历史高位，甲醇整体
偏空格局延续。随着资金风险已释放，叠加短期原油预期反复，甲醇或重回弱势
基本面，短期仍偏弱整理为主。
产业角度：供应驱动仍偏空为主，供应的增量和存量均有增加预期，因此累
库压力依然存在。截止 5 月 28 日，甲醇港口库存升至 128 万吨，高于去年同期
约 35 万吨，创 2014 年来同期新高；其中华东在 万吨，华南库存在 万吨。
6 月上旬甲醇进口预计在 59 万吨左右，进口压力仍存。此外，在华东库存偏紧的情
况下关注压力向华南传导的情况，而仓储超期费用的上调也将令流通库存处于高
位。产区方面，西北库存在 万吨高位运行，大幅高于去年同期。
截至 5 月 29 日，国内甲醇装置有效开机率继续小幅下降至 ，西北也
降至 77 ，整体供应延续下降，虽然6月检修计划仍不多，以及近期宝丰和安徽临
泉的甲醇投产和久泰 MTO 检修，再加上前期检修复产预期，供应预期趋增，产区
累库预期仍存。需求方面增量暂有限，5月底甲醛、二甲醚、醋酸和MTBE的开机
率分别为（ ）、（）、（）和（ ）；烯烃开机
率小幅回升至 （），久泰检修与神华榆林重启或对冲，整体需求提振
不足。总体而言，甲醇供强需弱格局持续。
但甲醇价格的下跌也将影响供需的调整，一方面，价格偏低或刺激甲醇检修
增加，令供应出现调整。另一方面，国内价格走低导致进口盈利窗口压缩，或有
助缓解进口压力。此外价格若跌破产区成本线，现货价格或显修复需求。
综上所述，甲醇供需偏弱格局之下价格易跌难涨，但价格持续弱势终将促使
供应端的调节，只不过这个再平衡的过程或较漫长。因此，甲醇价格维持区间震
荡概率较大，上方 1800 压力较大，下方支撑看 1600；在整体净空持仓延续下，
2017 2018 2019 2020
短期反弹抛空策略为主，入场区间关注1750-1800。
图表 40：甲醇期货多空持仓格局（单位：万手）
MA净持仓(右轴) 前20买持仓 前20卖持仓 01净持仓 05净持仓 09净持仓
140
120
100
80
60
40
20
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
2019/10 2019/12 2020/02 2020/04
资料来源：
图表 41：甲醇流通库存、甲醇港口总库存（单位：万吨）
50
150
40 130
2017 2018 2019 2020
30 110
90
20
70
10 50
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
30
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： 隆重 卓创
图表 42：甲醇装置开机率、传统下游开机率（单位： ）
2017 2018 2019 2020
80 100
甲醛 二甲醚 MTBE 醋酸
75 80
70
60
65
40
60
55 20
50
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
0
2019/01 2019/06 2019/11 2020/04
资料来源： 隆重 卓创
