（危机管理）论美国次债危
机
论美国次债危机
美国次债危机的爆发和引起全球重视是于 2008年的 9、10月份。再度回首，依然难免产生眼花缭乱的
感觉。
高峰期恍若过山车
2008年 9月 7日，美国财政部宣布向美国俩大住房抵押贷款公司"房利美"和"房地美"提供多达 2000亿美元
的资金，且提高其信贷额度；同时"俩房"的监管机构联邦住房金融局将接管俩家公司的管理。
9月 14日，于美国联邦储备无法提供政府担保的前提下，美国银行和巴克莱银行宣布退出对美国第四大投
资银行雷曼兄弟控股公司的收购谈判，随即有着 158年历史的雷曼兄弟公司向法院申请破产保护。
9月 15日，美国银行收购美林银行，已有 94年历史的美林不复存于。
9月 21日，华尔街仅存的俩大投资银行高盛和摩根士丹利发布公告，将接受美国联邦储备监管，转型成为
银行控股公司。
9月 25日，华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司接管，成为美国历史上倒闭的最大规模的银行。
10月 3日，美国众议院投票表决通过《2008年紧急经济稳定法案》，7000亿美元救市方案获批准。
11-12月，美国财政部长保尔森宣布可能对救市方案进行调整，同时美国新当选总统奥巴马的经济顾问团队
成立，且开始逐步形成新壹届政府的救市思维。
于 9月、10月近俩个月的次债危机爆发高峰期，所有金融领域的专家、关联的政府官员、广大的投资者甚
至普通消费者，均恍如坐过山车壹样的感觉，对危机的爆发和发展感到震惊、手足无措甚至恐慌。当于全球
倡导推广自由化经济的主角-美国政府开始以救市方式对私有企业进行国有化，当华尔街曾赫赫有名的 4大
投资银行或直接或变相的迅速从纯投资银行角色中消失，我们不禁要问：是什么原因引发了这场导致美国甚
至全球的金融体系大范围崩溃的次债危机呢？
美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司宣布破产后员工离开时的情形
次债危机的形成路径
首先让我们来见壹下什么是"次债"：
所谓"次债"全称叫做"次级房地产抵押贷款债券"。次级房地产抵押贷款指的是由贷款公司针对资信和仍款能
力低下的人群所设计的房地产抵押贷款品种。和房地产优质抵押贷款相比，次级抵押贷款存于着风险较大、
坏账率较高、但由于贷款利息较高所以给放贷者会带来更高的利润等特点。出于分散风险的目的，美国放贷
者于金融产品创新的过程中仍以房地产次级抵押贷款做为担保，设计了很多种房地产次级抵押贷款证券化产
品，从而将次债的影响力扩大到更多的金融机构和投资者。
美国的信用评级公司（FICO）壹般将个人信用评级分为五等：750分之上为优等，660-749分为良好，620-659
分为壹般，350-619分为差，350分以下属于不确定。据此，住房贷款被划分为多个类别：优质贷款市场、
"ALT-A"贷款市场，和次级贷款市场。优质贷款市场是针对信用分数于 660分之上的人，ALT-A贷款市场是
针对信用分数于 620－660分之间，而次级贷款市场则是针对信用分数于 620分以下的人群。根据美国抵押
贷款银行协会的调查，90%之上的次级抵押贷款借款人是拉美移民和美籍非洲人，这些少数族裔的居民基本
上既无信用史料，也无收入证明文件。由于信用的缺失和偿付能力的低下，这部分贷款的违约风险较高。而
我们谈到的次级房地产抵押贷款恰恰指的就是 620分以下的这种住房抵押贷款。
于过去 5-10年间，美国房地产市场壹直保持着上升增长的势头，尤其于 2000年之后，于空前火爆的市
场利润和高回报率的推动下，美国各大房地产贷款公司和受理房地产贷款业务的商业银行，纷纷放低了贷款
门槛，采用各种优惠政策鼓励居民贷款买房，甚至有些机构推出了零首付，壹年无利息的策略。于是，次级
房地产抵押贷款于这壹时期得到了突飞猛进的发展。
然而，因为住房贷款周期很长，壹般为 15-30年，为了获得更多的流动性且充分分散风险，房贷公司和商业
银行且不会长期持有这部分贷款，而是对其进行资产证券化运作，将这些贷款打包发行成住房按揭抵押债券，
即商业术语上说的 MBS（Mortgage-BackedSecurities），且于获取壹定的利差后，将其于证券市场出售。
于是次级贷款危机便经过以下路径逐步形成：
低信用者->房贷公司和商业银行（其间产生了次级住房贷款 subprime）；
房贷公司和商业银行->投资银行（其间产生了住房按揭抵押债券 MBS）；
投资银行->对冲基金、保险公司（其间产生了担保债务凭证 CDOs），
投资银行->市场投资者（其间产生了 CDS，ABX等进壹步的金融衍生品）。
于这样壹个信用风险转移的过程中，原本属于商业银行的信用违约风险被转移出来，进而不断演化为各种其
它种类的金融风险，由此将本来属于某壹个局部或个体市场的风险转移到了本来没有风险转移通道的不同市
场。银行的放贷行为因此也产生了本质的变化：过去商业银行均是先有储蓄再有贷款，而当下的银行或贷款
机构是把贷款打包，转卖给投资机构，后者再将这些贷款卖给世界各地的投资者。过去，如果借款人失业，
他们能够和银行商量如何仍贷。银行壹般会对贷款进行调整，希望借款人保留房屋。当下的银行却能够不必
管，因为贷款已经出售，欠的不是银行的钱。壹旦借款人不仍钱，债权人也不知道。因为每个投资者购买的
只是房屋贷款的壹小部分，债权人成千上万。借款人不知道谁是债权人，债权人也不知道是谁借的款。
由于发达的金融衍生品技术和其壹体化的全球交易市场，于很大程度上将这种美元市场上的信用风险迅速传
递出去，演化成欧元、英镑等其他货币市场上的风险。美国国内的次债风险和危机，就这样以链条形式地把
全球的金融市场串于壹起，且以锁定和套牢资金的形式，将其影响力纵向地从银行业向金融业向实体经济渗
透，把壹个区域性的次债危机放大成了壹场全球性的金融危机。
系统性危机是怎样形成的
那么为什么如此多的金融机构会对"次债"趋之若骛呢
其实，无论是贷款机构仍是投资银行甚至是最终投资者，针对房地产抵押贷款所设计的政策，衍生产品和投
资策略均是基于俩点先决条件：第壹，美联储会继续减息，且且把利息维持于壹个低水平；第二，房价会不
断升高。这俩个条件于房市繁荣的最初几年充分地体现了出来，且使参和到"次债"及其衍生品市场的各大金
融机构赚取到了丰厚的利润，从而也更加坚定了他们对这俩个先决条件的信心。
然而，事和愿违，从 2005-2006年起，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的仍
款利率也大幅上升，购房者的仍贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过
抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿仍贷款，从而引发了这
场"次债危机"。美国的金融及投资机构普遍采用国际上通行的市场定价结算方式（MarktotheMarket）来对
其资产负债进行评估，所以当大范围的次级房地产贷款出现违约以及其用作贷款抵押的资产（这里主要指住
房）的价格下跌，导致和其关联的证券衍生品的市场价格持续下降，而持有这些金融产品的投资机构的帐面
资产也随之严重缩水，最终使其资产负债率大范围上升。由于次债衍生品的最终持有者中有壹大部分为商业
银行，而美国的商业银行必须遵从新巴塞尔协议所作的保证资本充足率高于 8%的规定，因此于次债衍生品
价格不断下降的情况下不得不大量将其抛售，从而加剧了其价格的下降程度，陷入恶性循环（这里提到的商
业银行持有的次债衍生品，有壹部分是其被动持有的。是由于其旗下独立的 SIV
〈SpecialInvestmentVehicle〉公司于证券衍生品市场的投资亏损而转嫁于商业银行的资产负债表上的资产
负债）。其中壹些金融机构的资产负债率过高，又没有足够的资金流能够偿仍即将到期的债务和利息，最终
不得不申请破产。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）发表的声明，截至于 2008年 12月，美国今年破产的
银行已达 23家，远超过之前 5年的总数。更为严重的是，这次金融系统内部所产生的危机，已通过其于当
前困境中所普遍采取的信贷紧缩政策，进壹步转化为信贷危机，从而对实体经济产生严重冲击。关于这壹点，
我们将本系列文章的第二部分加以进壹步阐述。
银行因次债危机而托卖房屋的场景
对于次债危机所产生的根本原因依然是众说纷纭，可是总结起来主要有以下几点：
金融监管机构对其行业发展控制不当监管不严由于自布雷顿森林体系解体以来，国际金融市场动荡不安、石
油危机和通货膨胀率的不断升高、来自欧洲和日本的经济复苏和高速发展于国际金融市场对美国金融界所造
成的压力，所有这些均使得美国政府开始有意识的逐步放松管制，将监管重点放于注重提高金融体系效率、
鼓励金融创新和自由竞争、加强金融混业运营的风险管理上面。其中最为显著的就是前美联储主席，格林斯
潘早期所提倡的"保护华尔街的各大金融公司"的经济政策。有批评者指出，正是由于他的保护政策，允许了
美国金融公司不再受政府监管。
盲目追求高利润于高利润的驱使下，出现了对风险意识的人为忽略和降低。于危机暴发前的华尔街，"贪婪
是好的"是投资家们引以为豪的名言。华尔街的银行和投行大多是上市公司，为了让自己的股票于市场上有
人追捧，每年均要追求盈利的增长。华尔街人的薪俸也和自己每年甚至每个季度的业绩挂钩，而要实现利润
的连年增长，仅靠传统投资工具是达不到目标的，因此大家就绞尽脑汁，设计出壹个又壹个新的衍生产品来。
最为有利的证据便是自 2006年第四季度以来，美国各大商业和投资银行的资产负债表上均存于着大批的三
级资产。而所谓三级资产，就是那些既无法用市场价格来估值（壹级资产为可 MarktoMarket），也无法用
估值模型来估值（二级资产为可 MarktoModel）的资产，这些资产壹般是以市场猜想来估值
（MarktoMakeBelieve）的，因为这些资产没有确实的定价依据，随时可能由于市场信心的崩塌变得壹文不
值。从下图能够见出，各大投资银行三级资产和公司净资产的比值 2006-2007年间持续大幅度
上升，摩根斯坦利的比值于 2007年第 3季度甚至高达近 200%，意味着其资产质量可能显著恶化。
2006年 4季度 2007年 1季度 2007年 2季度 2007年 3季度
摩根斯坦利 % % % %
雷曼兄弟 % % % %
贝尔斯登 % % % %
高盛 % % % %
美林 % % % %
“次债危机”对世界和我国受到的影响
由于经济的全球化，美国的“次债危机”于对美国经济造成严重影响的同时，也对我国的经济造成了较大的
影响，我国的股票市场由 6000多点跌至不到 2000点左右，且且壹直处于长期的寒冬，广大股民遭到了惨重
的损失。我国是美国的最大债权国，我国于美国的很多投资也因投资公司的倒闭，资产每天均于很多程度上
缩水。美国的经济因为“次债危机”而引发市场需求急剧下降，影响了我国以出口为导向的外向型经济地区
的经济，尤其是的沿海地区的很多工厂关门倒闭，如广东东莞的很多鞋厂已经关门。
经济海啸对我国的直接影响主要有投资市场和外向型产业
（壹）我国投资结构的不合理和安全性存于的问题
公司的筹资顺序应当如何？根据美国罗斯信号理，公司筹资的最佳顺序应当为公司内部筹资，其次是发行公
司债券，最后是发行股票。而我国由于历史传统和投资市场和投资理念不够成熟，于发达国家投资市场居于
首位的公司债券投资于我国所占的比例太小，而股票的比例相对公司债券较大。由于风险和利润是成正比的，
很多中国股民投资的投机动机太重，缺少良好的风险和收益判断预测能力。当金融风险发生时，我国的股民
就难免受到严重损失，股市壹蹶不振。
因此，我国的投资者应当学习资本市场的规则，把风险降到自己能够承受的程度。投资者应当更加关注自己
投资的公司的运营情况，而不是只关注自己的股票的价值的升降，做壹个成熟地投资者。再者，如果把更多
的资金投于公司债或者基金方面，也能够降低投资风险，获得长期稳定的收益。
我国的应对措施
（壹）面对现实，防止经济海啸进壹步破坏我国的经济
美国经济严重衰退是最需要担忧的问题，这将使全球实体经济受伤，且且使“次债危机”源头美国房地产市
场的进壹步衰落，将危机推到更深的漩涡。
首先，应当利用经济发展较冷的时机，加快经济结构调整，促进消费性内需增长，推动自主创新和产业升级；
其次，于宏观政策上继续保持适度从紧，投资和生产计划要根据形式变化及时调整，使投资需求尽可能不受
全球经济衰退的短期影响而继续增长；第三，加强对资本项目下货币流动的控制，危机使全球流动性波动加
大，我国需要预防流动性再度泛滥时热钱对中国市场的“管涌”。要充分利用这个时机，尽量减少金融海啸
对我国经济的影响，使我国的经济有壹个高质量的本质的飞跃。
（二）刺激和完善投资市场，规范股票市场、促进公司债的发展
完善和规范证券法律和制度建设，严格对股票发行的立法和监管，加大对丧失诚信者的惩罚力度。加强政府
的导向和激励作用，提高投资者对公司债的热情和信心。进壹步优化我国的投资市场的融资顺序，促进公司
债的健康发展。培养成熟的投资者和市场，防范金融风险。加强行业组织的自律，逐步形成壹个立体化、多
层次的监管体系。
（三）降低对美元壹边倒的倾向，扩大欧元及硬通货的储备比例，提高人民币的国际流通地位。
不要把自己的命运完全系于别人的手上。二战以来，美国壹直于使用美元掠夺世界财富，美元的贬值给美国
带来了难以估量的好处。美国最近提出的 7000亿美元救市的计划，其实质就是通过大量印发钞票的，使美
元贬值，让全世界为美国埋单。尤其是作为它的第壹债权大国的中国，因此受到的损失毫无疑问是最大的。
我们应当进壹步研究对策，加大欧元等的比例，尤其是硬通货的储备，加强分散金融风险的能力。通过各种
努力为使人民币的成为世界货币的努力，把我们的命运掌握于自己手里。
美国次债危机愈演愈烈，很可能成为引发壹次全球性经济危机的源头，认识和重视美国次债危机，对中国未
来俩年的经济发展，已经具有及其重要的意义。总之，中国企业应该做好美国经济长期低迷，华尔街传统投
花旗集团 % % % %
富国银行 % % % %
行商业模式破产，美元地位下降而国际金融市场持续动荡的准备。要应对外部金融风暴和内部不利因素的双
重压力，确保中国经济的平稳运行和成功转型，积极寻求内需等新的经济增长点将成为关键因素。
