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【摘要】 本文利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对股
票 市场估值水平的影响。通过样本 数据的对 比，发现在现 阶段
股票 市场整体价格水平下 ，上 市公 司个体和整体 市场 的托 宾 Q
值均偏高。这加 大了市场抛 售压力，并使供 求关 系失衡 ．进一 步
加剧 了股票市场价格波动 ，使股票 市场估值 中枢呈下移趋势。
【关键词】 非流通股解禁 托宾Q值 供求关系 股票市
场估值 中枢
一
、前言
2005年的股权分置改革和 2006年开始的非流通股解禁是
为了解决我国股票市场中股权分置这-N度性问题而进行的
创新。股权分置这～制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的
割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分
割为firs悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股
价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来
不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流
通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开
启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。
经济学奖得主詹姆斯 ·托宾(James Tobin)在 1997年所著的
《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值 MV与重置成本1LC
的比率，即 Q=MV／RC，Q比率决定了厂商的投资水平。托宾 Q
值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成
本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时
企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈
的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择减
持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将
产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。
我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融
资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市
场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直
到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到
的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解
禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场
估值中枢的变化趋势。
二、实证分析设计
研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场
有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动
的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾Q值(以市价估
算)偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求
失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票
市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在
价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。
本文以我国A股市场中证 100成份股为研究对象 ，实证分
析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算
的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾
Q值集 Q，；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样
本股票市价托宾Q值集 Q ；在此基础上对Q，和Q 进行对比分
析。
以全部 A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算
《当代经济》20o8年第10期(上) 151
《强 蕊
理 论 探 索
■—■广一曲 品 嚣 蕊
A股市场托宾 Q近似值，并且统计出从 1993年至 2008年 4月
18日Q值的变化情况和 2008年 4月 18日国际主要股票市场
同期的市价净资产比率(托宾 Q近似值)的平均值。然后把我国
股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与
国际市场托宾Q值横向对比分析。
根据戈登(Gordon)提出的股票估值模型，股票的价格等于
未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增
长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以
固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无
风险利率和股权风险溢价ERP之和。则股票价格为：
Rt+
世
ERP )g (Rr十ER )一g “( 一
股改对上市公司分红派现的提振作用在 2006年报中充分
显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些
承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上
市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分
红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因
此，本文的研究中取 k为 45％。
股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性
较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。 取
2007年 12月最新 10年期记账式特别国债(八期)的票面年利
率，为 4．41％。
2005年、2006年和 2007年我国股票市场每股收益增长率
都是大幅增加，其中2006年超过40％，2007年为41．46％。根据
北京大学宋国青教授(2003)的研究，我国经济的黄金增长时期
已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前
1o年 GDP的增速应该在 8％以上。本文谨慎的只取 g为7．48％。
在本文中，E1KP采用周游的研究结果 6．02％。
综上所述 ，戈登模型中各变量赋值如表 1。
表 1 戈登模型 中各变量赋值
模型 每股净资产 增长率 股权期望收 分红派现率 风险利率
变量 (E) (g) 益率(ERP) (k) (R )
各上市公司 取值
7．48％ 6．02％ 45％ 4 41％
2007年度 E
根据戈登模型得到各样本股票价值P ，统计出样本股票理
论托宾 Q值集Q。。再根据样本股票2008年4月18目市价P，
统计市价托宾 Q值集 Q：。样本股票(601001)当日停牌，取前一
个交易日的市价；而样本股票(600887)由于异常变动，年度为
负，取上一年度数据为E 。
三、实证结果分析
752 《当~ a)2oo8年第10期(上)
1、样本股票理论托宾 Q值集Q 与市价托宾 Q值集 Q 对
比分析
根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾 Q值集 Q ，即
各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据
2008年4月18目样本股票市价估算样本股票市价托宾Q值
集Q ，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值
参照表 2。
表 2 样本股 票理论 Q值 集 Q1与市价 Q 值 集 Q 算术平均值
名称 Q 的算术平均值 Q 的算术平均值
中证 lOOQ
2．64 4．46 值的算术平均值
从样本股票市价托宾 Q值集Q：与样本股票理论托宾Q
值集 Q。的对比中，Q2算术平均值远高于 Q 算术平均值。
从样本股票托宾 Q值取值的分布来看，Q：中数值主要集
中在偏高的 Q值区域 ：86％的大于等于 2；41％的大于等于 4；
15％的大于等于 6。而中数值相对处于偏低的 Q值区域：32％的
小于 2；88％的小于 4。现阶段，样本股票中 81％的上市公司的市
价托宾Q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾Q值；市价
托宾Q近似值集 Q 中数值整体上明显高于理论托宾Q近似
值集Q 中数值。样本股票托宾Q近似值集Q 和Q：数值分布
如图 1。
100
8O
60
40
2O
0
小于 2 大于等于 2 大于等于4 大于等于6
图 1 Q 和 Q 中数值分布的比较
在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托
宾 Q近似值中有 86％大于等于 2，41％大于等于4。另外，根据平
安证券课题组的研究结果，截至2008年 4月 10日，整个 A股
市场中的行业或公司个体 ，90％以上的公司的市价托宾 Q值都
在 2以上，69％以上的公司 Q值在 3以上，46％以上的公司 Q
值在 4以上。这说明样本股票市价托宾Q值较理论托宾Q值
整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾Q值也明显偏高。
2、样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾 Q值横向
对比分析
对样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾 Q值进行
比较 ，如表 3。
表 3 托宾 Q值比较
项目 托宾 Q值(PB)
国际主要市场托宾 Q平均值 2．63
中国A股托宾 Q近似值
3．82
(A股公司总市值合计与 A股公司净资产合计的比值)
中证 100理论托宾Q值集 Q 的平均值 2．64
中证 100市价托宾 Q值集 Q：的平均值 4．46
(数据 来源 ：平安证券 课题 组《“大小 非”减持 的 影响及 对
策》。 )
至 2008年 4月 18日，国际市场托宾 Q均值为 2．63，样本
股票按市价所得市价托宾 Q近似值集 Q 的算术平均值为
4．46，高出国际市场均值69．6％。而同期，样本股票理论托宾Q
值集Q 的算术平均值为2．64，仅高出国际平均标准0．4％。
从1993年至2008年4月18日，我国A股市场托宾 Q近
似值(即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计
的比值)与上证指数变化趋势总体情况如图 2所示。从图中可
以看出，Q值大体在 2～5之间波动 ，最近 16年的平均值约为
3．4，托宾 Q值与上证指数自 2005年以来的变化趋势保持一
致。在开始股权分置改革的 2005年，我国股票市场托宾 Q值达
到最低点为 1．66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏
高的2007年则达到历史峰值 6．38。至2008年 4月18日，Q值
回落至 3．82，较历史均值仍高 12％。如果把同期国际主要股市平
均的托宾Q近似值作为基准，则A股市场整体托宾Q近似值
约较国际基准高出 45％。
7 00
6 O0
5 O0
4 O0
3 00
2 O0
1 OO
0 O0
— — 畸乇宾 Q近似值一 一 上证指数(单位：干)
| ．f
， 、 l
、 ， 、 __ 、L 、。
， ＼
， ． ，／
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图 2 1993年至 2008年 A股市场托 宾 Q 近似值
与上证指数 变化趋势
四、结论
在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以
看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾 Q值严重
偏高，以戈登模型估算的理论托宾Q值接近于国际水平。托宾
套利机制形成后，我国股票市场市价托宾Q值有可能逐步回归
于国际平均的托宾Q值水平(相当于是以戈登模型估算的理论
托宾Q值水平)。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与
金融资本的套利通道打开了。在托宾Q套利机制作用下，股票
市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股
价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初
期是呈下降趋势的。
有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是
真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中
枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股
票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从
2007年 10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市
场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复 ，即是
市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。
通过样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾 Q值实
证分析，可以得出如下三个结论。
一 是样本股票市价托宾Q值集Q 中数值整体上远高于样
本股票理论托宾Q值集 Q 中数值；而A股市场整体托宾 Q近
似值远高于国际主要股票市场托宾Q值平均值。综合来看，我
国股票市场现阶段市价托宾 Q值 (股票市值与其净资产的比
值)偏高。
二是在托宾 Q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得
产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求
关系严重失衡。
三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估
值体系重构的过程。在托宾 Q值严重偏高的前提下，非流通股
的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构 ，
我国A股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。
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【7】天问：宋国青——中国经济黄金增长还将持续20#-If／Or,]．http：
／／finance．sina．tom．cn，2003-12-27
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(责任编辑：周 波)
《当代经济>2008年第10期(上) 753
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