证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
债
券
研
究
【债券深度报告】
汽车租赁证券化：深化汽车金融服务正当时
---华创债券资产证券化系列专题 2016-11-14
投资要点
汽车贷款资产支持证券是银行间市场信贷 ABS 的重要组成部分，主要
由商业银行和汽车金融公司以其发放的汽车贷款为基础资产发行产品。
但是银行和汽车金融公司的客户准入门槛高、品牌集中度高，对于汽车
金融行业的渗透率依然有所欠缺，特别是在二手车市场，汽车金融服务
主要通过融资租赁的形式开展。今年以来汽车租赁 ABS 产品在交易所
市场也逐步增加。在本期专题中，我们讨论以汽车金融产品，特别是汽
车租赁为底层资产的资产证券化产品特征及投资要点。
1、汽车行业高速发展，金融支持有待加强
过去 10 年中，我国汽车保有量同比增速均在 10%以上。截至 2016 年
6 月底，我国汽车保有量达到 亿量，位居世界第二，汽车行业发
展态势良好。二手车作为汽车后市场的重要组成部分，成为汽车行业新
的赢利点。
在发达国家，汽车行业金融渗透率普遍较高，一般在 50%以上，而美
国则高达 80%。由于我国居民借贷消费意识在近几年才逐步培养起来，
因此汽车金融的渗透率仅为 20%-30%，但未来发展空间巨大，特别是
在二手车市场，金融服务才刚刚进入。相比传统金融机构，融资租赁行
业具备天然的提供汽车金融服务的优势，“电商+租赁”的商业模式更
具备推广空间。
2、大有可为的二手车市场及融资租赁的介入方式
在我国二手车市场的一般路径是消费者（C 端）到整车厂商经销商/4S
店（B 端）置换车辆，由 4S 店通过拍卖或其他方式转让给车辆经销商
（B 端），经销商可以选择直接卖给消费者（C 端）或转让给另一个经
销商再进行出售。伴随着二手车电商的逐步兴起，也出现了又二手车的
卖家直接对接买家的消费方式。
在二手车流转的过程中，每一个环节都涉及相应的金融服务需求，既有
针对车商的库存融资，也有针对买家的按揭融资。
在美国，由于二手车供给和需求具有规模化、市场成熟、金融渗透率高
的特点，融资租赁公司高度参与二手车市场供应链，车源主要集中在信
贷和租赁公司手中。目前我国二手车市场正处在从供需高度分散向逐步
集中的变化过程中，国内汽车租赁行业也处于快速发展阶段。
3、我国车贷 ABS 的市场发展现状
联系人：周冠南
电话：010-66500918
邮箱：zhouguannan@
《工业消费已经走平，经济企稳还会远吗？
—华创债券专题报告 2016-9-23》
2016-09-23
《信用债市场投资策略和信用分析框架—
—华创债券培训系列专题五 20160926》
2016-09-26
《基础货币成本对应利率债，派生货币成本
对应信用债，从银行存款活期化谈起——华
创债券流动性专题报告 10-10》
2016-10-10
《当我们谈论 MPA 新规时，我们在谈论什
么——华创债券流动性专题报告 10-31》
2016-10-31
《从三季报看银行资产负债如何变化—华
创债券专题报告 2016-11-7》
2016-11-07
相关研究报告
证券分析师
债券研究
债券深度报告
2016 年 11 月 14 日
债券深度报告
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（1）银行间市场车贷 ABS：目前共有 11 家汽车金融公司发行了 34 只车贷 ABS 产品，发行规模达到 822 亿元；
共有 4 家商业银行发行了 5 只车贷 ABS 产品，发行规模 120 亿元。
与美国车贷 ABS 产品相比，我国银行间市场车贷 ABS 还具有一些中国特色：一是标的资产都是一手车贷款；二是
我国车贷剩余期限短；三是我国车贷 ABS 的初始抵押率较低；四是我国车贷 ABS 的加权平均贷款利率比美国更高。
整体看，我国银行间市场车贷 ABS 的资产质量好于美国，但是其发行利率也处在不断下降阶段，超额利差被迅速压
缩。
（2）交易所市场车贷 ABS：目前，在交易所发行汽车租赁 ABS 产品的融资租赁公司主要有三类：一是传统的以汽
车租赁业务为主营业务的租赁公司，例如先锋太盟、上海易鑫、人人租赁等，其租赁业务既包括一手车也包括二手
车；二是综合融资租赁公司以期汽车租赁板块资产发行专门的产品，例如狮桥租赁发行的狮桥四期资产支持证券，
是以乘用车和重卡租赁资产为底层资产；三是有汽车供应链中的经销商或信息提供商组建的租赁公司，例如汽车信
息提供商汽车之家子公有车有家融资租赁有限公司发行汽车租赁 ABS 产品。
4、汽车租赁 ABS 产品的投资分析要点
（1）原始权益人的业务模式、客户粘性、风险把控能力
（2）基础资产池分析：集中度与安全性
（3）产品结构设计：内外部增信与循环购买
（4）资产服务机构
5、从行业发展角度看汽车租赁 ABS
伴随着汽车金融渗透性逐步提高，未来汽车租赁 ABS 发行数量将逐步增加，新进入者不断涌现。各个细分领域的行
业集中度会有所提高，能够高效率、低成本、规模化获得稳定车源或稳定客户的商业模式才能在竞争中脱颖而出。
此外，伴随着居民换车行为的增加、消费观念的转变和借贷习惯的改变，未来几年我国二手车市场将迎来发展的黄
金时期，持续关注二手车市场的租赁 ABS 产品。
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目 录
一、汽车行业高速发展，金融支持有待加强 .............................................................................................................. 5
（一）汽车行业整体向好，二手车市场大有可为 ................................................................................................ 5
（二）汽车行业金融渗透率低，融资租赁补充传统渠道 ..................................................................................... 6
二、大有可为的二手车市场及融资租赁的介入方式 ................................................................................................... 6
（一）二手车市场的基本业务模式 ...................................................................................................................... 6
（二）融资租赁介入产业链的不同方式：2B or 2C ............................................................................................ 7
三、我国车贷 ABS 的市场发展现状 ........................................................................................................................... 8
（一）银行间市场车贷 ABS ................................................................................................................................ 8
（二）交易所市场车贷 ABS ................................................................................................................................ 8
四、汽车租赁 ABS 产品的投资分析要点 ................................................................................................................. 10
（一）原始权益人的业务模式、客户粘性、风险把控能力 ............................................................................... 10
1、识别原始权益人的业务模式 ..................................................................................................................... 10
2、渠道稳定性和客户粘性 ............................................................................................................................. 10
3、业务模式中风控制度与能力 ..................................................................................................................... 10
4、行业地位与发展前景 ................................................................................................................................ 10
（二）基础资产池分析：集中度与安全性 ......................................................................................................... 10
（三）产品结构设计：内外部增信 .................................................................................................................... 11
（四）资产服务机构 .......................................................................................................................................... 11
五、从行业发展角度看汽车租赁 ABS ...................................................................................................................... 11
债券深度报告
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图表目录
图表 1 我国汽车保有量增速保持 10%以上 ............................................................................................................. 5
图表 2 2016 年汽车行业景气度大幅回升 ................................................................................................................ 5
图表 3 我国二手车交易量保持高速增长 ................................................................................................................. 6
图表 4 二手车成交金额不断上升，单月达 500 亿元 ............................................................................................... 6
图表 5 二手车市场的主要业务模式 ......................................................................................................................... 7
图表 6 汽车金融公司车贷 ABS 发行情况 ................................................................................................................ 8
图表 7 商业银行车贷 ABS 发行情况 ....................................................................................................................... 8
图表 8 部分汽车租赁资产 ABS 产品 ......................................................................................................................... 9
债券深度报告
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汽车贷款资产支持证券是银行间市场信贷 ABS 的重要组成部分，主要由商业银行和汽车金融公司以其发放的汽车贷
款为基础资产发行产品。但是银行和汽车金融公司的客户准入门槛高、品牌集中度高，对于汽车金融行业的渗透率
依然有所欠缺，特别是在二手车市场，汽车金融服务主要通过融资租赁的形式开展。今年以来汽车租赁 ABS 产品在
交易所市场也逐步增加。在本期专题中，我们讨论以汽车金融产品，特别是汽车租赁为底层资产的资产证券化产品
特征及投资要点。
一、汽车行业高速发展，金融支持有待加强
（一）汽车行业整体向好，二手车市场大有可为
我国汽车行业发展态势良好，行业增速保持较高水平。汽车行业是国民经济中的重要组成部分，属于重要下游
行业，对上游制造业和下游消费都有重要影响。我国汽车行业近几年发展迅速，过去 10 年中，我国汽车保有量同比
增速均在 10%以上。截至 2016 年 6 月底，我国汽车保有量达到 亿量，位居世界第二。
受到汽车行业购置税减半和汽车下乡政策的利好影响，2016 年汽车产销量同比均出现明显回升。2009 年 5 月
开始实施汽车“以旧换新”、汽车家电摩托车下乡等政策，这两个政策有效缓解了 08 年金融危机对于汽车消费的冲
击，使得 09 年开始汽车销量同比结束负增长，并持续保持火热势头；2012 年 1 月发布汽车行业十二五规划，同年
7 月发布“节能产品惠民工程”节能汽车推广目录（第八批），共 27 家企业的 149 款车型入选。中央财政将对消费
者购买入选的节能汽车给予每辆 3000 元的补助，该政策使得 12 年汽车销量同比有所回暖；2015 年 9 月底再次推
行 升及以下排量乘用车车辆购置税减半政策，也带动了汽车销量的好转。
图表 1 我国汽车保有量增速保持 10%以上 图表 2 2016 年汽车行业景气度大幅回升
资料来源：华创证券，Wind 资料来源：华创证券，Wind
在汽车行业快速发展的同时，二手车作为汽车后市场的重要组成部分，成为汽车行业新的赢利点。中国二手车
市场最早起步于 20 世纪 80 年代，但是直到 2000 年之后才进入快速发展阶段。伴随着汽车市场的发展和汽车保有
量的不断提升，置换车辆的用户占比不断提升，并释放大量二手车产能。据中汽协数据显示，2015 年我国二手车交
易量 万辆，同比增速 %。2016 年 3 月 25 日，国务院办公厅发布《关于促进二手车便利交易的若干意
见》 ，明确要求各地政府取消对“符合国家在用机动车排放和安全标准”的二手车的限制迁入政策，提升二手车的
全国性流通效率，在完善二手车交易登记、优化税收等方面提出相关指导性建议，二手车市场发展值得期待。
对比国际数据可以发现，目前我国二手车市场相对规模依然较小，未来发展空间巨大。目前我国二手车和新车
销量比值约为 1：4，而在美国市场，自 1990 年以来，二手车销售量稳定在 4000-4500 万辆之间，其销量是新车的
三倍左右。中国汽车流通协会副秘书长沈荣表示，“限迁政策的逐渐放开，使 B2B 平台业务将加速与线下经销商对
接，未来二手车的交易额达到两万亿元也将成为可能”。考虑到 2009-2010 年是我国新车销售的一个高峰期，一般
新车替换周期为 5-6 年，未来二手车市场或将呈现快速发展态势。
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产量:汽车:当月同比 销量:汽车:当月同比
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图表 3 我国二手车交易量保持高速增长 图表 4 二手车成交金额不断上升，单月达 500 亿元
资料来源：华创证券，Wind 资料来源：华创证券，Wind
（二）汽车行业金融渗透率低，融资租赁补充传统渠道
汽车作为一种常见的抵押资产具有单价高、易变现的特点，汽车金融服务是汽车产业链中的重要盈利环节。在
发达国家，汽车行业金融渗透率普遍较高，一般在 50%以上，而美国则高达 80%。由于我国居民借贷消费意识在近
几年才逐步培养起来，因此汽车金融的渗透率仅为 20%-30%，但未来发展空间巨大，特别是在二手车市场，金融服
务才刚刚进入。
传统的汽车金融服务，主要由商业银行和汽车金融公司提供，产品也以汽车抵押贷款为主。然而在更广大的汽
车消费市场，特别是二手车消费市场，由于汽车经销商更加分散，业务规模化程度低，传统金融机构运营成本高等
特点，金融服务还处于相对缺失状态。一般来讲，银行信贷业务主要采取抓大放小的业务导向，针对小微企业、个
人贷款的业务相对较少；而汽车金融公司主要服务于单一品牌的汽车购置服务，缺少面向全市场的汽车金融服务。
相比传统金融机构，融资租赁行业具备天然的提供汽车金融服务的优势：一是融资租赁公司作为传统金融的补
充板块，可以降低准入门槛，和汽车经销商联合服务，掌握汽车消费前端市场，且面向于更全面的汽车品牌市场；
二是融资租赁的产品灵活度高，放款时间短、还款方式灵活，适合对于利率敏感度不强的客户或贷款时间紧张的客
户；三是通过融资租赁业务实现汽车所有权的转移，有助于发生不良后的资产处置变现流程，法律风险小、成本低。
在目前的行业发展趋势下，“电商+租赁”的商业模式更具备推广空间。由于消费者在置换二手车时，往往伴
随着购买新车的需求，因此在交易时更加注重的是交易的时效性和价格的合理性，即需要以合理的价格快速的回笼
资金购买新车，“电商+租赁”的组合，可以较好的解决这两个要点：一方面电商可以解决二手车市场信息不对称的
问题，通过分析二手车交易数据识别风险、匹配定价，实现规模化效应；另一方面通过融资租赁的方式开展金融服
务，弥补信贷服务的空白地带。
二、大有可为的二手车市场及融资租赁的介入方式
（一）二手车市场的基本业务模式
要了解金融介入二手车市场的角色，首先要了解整体的行业供应链。在我国二手车市场的一般路径是消费者（C 端）
到整车厂商经销商/4S 店（B 端）置换车辆，由 4S 店通过拍卖或其他方式转让给车辆经销商（B 端），经销商可以
选择直接卖给消费者（C 端）或转让给另一个经销商再进行出售。伴随着二手车电商的逐步兴起，也出现了又二手
车的卖家直接对接买家的消费方式。
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交易金额:二手车:当月值亿元
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图表 5 二手车市场的主要业务模式
资料来源：华创证券
整体来看，国内二手车市场可以根据其商业链条两端对应的客户群体，分为不同的运营模式：
B2B 模式：由 4S 店将二手车集中出售给二手车经销商或零售商；大的经销商出售二手车给小的零售商；
C2B 模式：C 端卖车用户向 B 端的 4S 店、二手车经销商和零售商出售二手车；
B2C 模式：B 端经销商卖车给终端客户；
C2C 模式：个人车主直接和个人买家成交；
信息服务：二手车信息咨询服务，提供全面的二手车买卖、交易信息，多为电商参与。
从各渠道的市场占比分布看我国二手车市场中，整车厂商经销商（4S 店）、独立的二手车经销商、私人交易之间的
占比分别为 3%，82%和 15%。独立二手车经销商既包括大小车商，也包括二手车品牌连锁店，目前国内二手车经
销商行业分散度高，数量众多，规模参差不齐，部分小的经销商以个体户形式存在，普遍存在融资困难、资金周转
周期长的情况。
（二）融资租赁介入产业链的不同方式：2B or 2C
在二手车流转的过程中，每一个环节都涉及相应的金融服务需求，从租赁终端的客户不同可以分为对于 B 端客
户的库存融资和对于 C 端的个人按揭融资两大类。具体来看，库存融资是对于 B 端的经销商而言，需要购买大量的
二手车，并提高车辆周转率就需要找到可以持续滚动的资金，对于银行来说大部分二手车经销商规模较小或不能达
到银行准入门槛（比如个体户），而通过融资租赁的方式，经销商可以把其持有的二手车通过售后返祖的方式提前
融资获得相应融资款项，并用于持续经营和购置新的二手车。个人按揭是针对 C 端的客户，一般出售方需要快速变
现而购入方则有消费贷款类需求，也可以通过融资租赁来完成。
在美国，由于二手车供给和需求具有规模化、市场成熟、金融渗透率高的特点，融资租赁公司高度参与二手车市场
供应链，车源主要集中在信贷和租赁公司手中，消费者在置换二手车时，租赁公司会通过规模化的 B2B 拍卖，将车
源导向 B2C 零售商，也有部分二手车直接通过 C2C 的方式进行销售。
二手车提供
人（C端）
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经销商1
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经销商2
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目前我国二手车市场正处在从供需高度分散向逐步集中的变化过程中，国内汽车租赁行业也处于快速发展阶段。
一方面传统的融资租赁公司开始扩展二手车市场业务；另一方面大型的二手车经销商、信息服务商或电商平台开始
开展基于业务的租赁服务。伴随着汽车金融渗透率的提高，融资租赁规模扩大，国内将逐步形成二手车的规模化供
应，行业发展指日可期，针对 B 端和 C 端的租赁公司也会不断增加。
三、我国车贷 ABS 的市场发展现状
（一）银行间市场车贷 ABS
由于汽车贷款具有分散性好，可循环购买等特点，是一类典型的资产证券化基础资产，在 2008 年我国资产证券化
业务第一期试点阶段，上海通用汽车金融公司发行了第一期车贷 ABS 产品“通元 2008 年第一期个人汽车抵押贷款
资产支持证券”，发行规模 亿元。此后，资产证券化成为汽车金融公司的重要融资途径，截至目前共有 11 家
汽车金融公司发行了 34 只车贷 ABS 产品，发行规模达到 822 亿元。
除汽车金融公司外，部分商业银行也会开展针对汽车的信贷业务，2015 年平安银行成功发行“平银 2015 年第一期
汽车抵押贷款资产支持证券”成为首家发行车贷 ABS 的商业银行。此后招商银行、民生银行、晋城银行业发行了以
汽车贷款为基础资产的 ABS 产品，但是发行数量和发行规模远不及汽车金融公司。
图表 6 汽车金融公司车贷 ABS 发行情况 图表 7 商业银行车贷 ABS 发行情况
资料来源：华创证券，Wind 资料来源：华创证券，Wind
与美国车贷 ABS 产品相比，我国银行间市场车贷 ABS 还具有一些中国特色：一是标的资产都是一手车贷款，
而美国车贷 ABS 多是一手车贷和二手车贷混合的资产包；二是我国车贷剩余期限时间大约在 1-2 年，而美国资产池
贷款剩余期限更长，普遍在 5-6 年；三是我国车贷 ABS 的初始抵押率较低，一般在 60%左右，而美国车贷 ABS 初
始抵押率更高一些；四是我国车贷 ABS 的加权平均贷款利率比美国更高。整体看，我国银行间市场车贷 ABS 的资
产质量好于美国，但是其发行利率也处在不断下降阶段，超额利差被迅速压缩。
（二）交易所市场车贷 ABS
美国车贷 ABS 的发行主体并不仅仅局限于银行和汽车金融公司，其它提供汽车销售和金融服务的经销商和二手车零
售商也会发行基于汽车金融资产的 ABS 产品。例如美国最大的二手车零售商 Carmax，其主营业务是二手车零售、
新车零售、汽车批发等，在汽车金融领域，Carmax 通过 CAF 为购车客户提供专门的融资服务，并以其汽车信贷资
产作为基础资产发行证券化产品。由于国内类似机构一般持有融资租赁牌照，因此其产品在交易所发行，基础资产
纳入租赁资产大类。
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目前，在交易所发行汽车租赁 ABS 产品的融资租赁公司主要有三类：一是传统的以汽车租赁业务为主营业务
的租赁公司，例如先锋太盟融资租赁有限公司、上海易鑫融资租赁有限公司、上海人人融资租赁有限公司，其租赁
业务既包括一手车也包括二手车；二是综合融资租赁公司以期汽车租赁板块资产发行专门的产品，例如狮桥融资租
赁（中国）有限公司发行的狮桥四期资产支持证券，是以乘用车和重卡租赁资产为底层资产；三是有汽车供应链中
的经销商或信息提供商组建的租赁公司，例如汽车信息提供商汽车之家子公司上海有车有家融资租赁有限公司发行
汽车租赁 ABS 产品。
图表 8 部分汽车租赁资产 ABS 产品
发行日期 项目名称 发起机构/原始权益人
发行总额(亿
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次级占比(%)
2016/10/14 国金-先锋太盟五期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2016/9/26 开源-先锋太盟一期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2016/5/25 国金-先锋太盟四期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2016/3/4 国金-先锋太盟三期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2016/3/15 东证融汇先锋太盟一期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2015/12/28 国金-先锋太盟二期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2015/10/27 国金-先锋太盟一期资产支持专项计划 先锋太盟融资租赁有限公司
2016/10/18 中泰-易鑫一期资产支持专项计划 上海易鑫融资租赁有限公司
2016/8/19 光大-易鑫一期资产支持专项计划 上海易鑫融资租赁有限公司
2016/7/5 国金-易鑫租赁三期资产支持专项计划 上海易鑫融资租赁有限公司
2016/3/30 国金-易鑫租赁二期资产支持专项计划 上海易鑫融资租赁有限公司
2016/1/29 国金-易鑫租赁一期资产支持专项计划 上海易鑫融资租赁有限公司
2016/9/1
上海人人租赁 2016 年第二期资产支持专项
计划
上海人人融资租赁有限公司
2016/1/21 上海人人租赁资产支持专项计划 上海人人融资租赁有限公司
2016/8/3 狮桥四期资产支持专项计划 狮桥融资租赁（中国）有限公司
资料来源：华创证券，Wind
租赁公司开展资产证券化业务具有重要优势，从统计数据可以发现，规模较大的汽车融资租赁公司倾向与持续
发行证券化产品，例如先锋太盟和易鑫租赁，通过滚动发行资产证券化产品，提升资金周转效率，优化传统商业模
式，部分小型的租赁公司则在起步阶段就希望借助证券化的手段盘活存量资产、增加融资渠道。资产证券化对于租
赁公司而言，可以起到增加融资渠道、优化报表盘活存量、降低融资成本、扩大公司影响力等作用，具体内容可参
考我们之前的专题《租赁资产证券化：快速发展的主流产品__华创债券资产证券化系列专题 2016-07-04》
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四、汽车租赁 ABS 产品的投资分析要点
（一）原始权益人的业务模式、客户粘性、风险把控能力
1、识别原始权益人的业务模式
如前所属，融资租赁业务可以渗透到汽车行业的各个环节，包括一手车、二手车市场，包括 2B 和 2C 市场，
因此在分析车贷 ABS 产品时，首先要识别其原始权益人的业务模式，即其在汽车销售的哪个环节提供金融服务及
其盈利模式。例如人人租赁是给二手车经销商提供租赁服务，为经销商提供周转资金，是针对 B 端的融资服务；先
锋太盟是针对个人购车客户（C 端）提供租赁服务，既包括一手车买家也包括二手车买家，且通过经销商引流客户；
有车有家也是针对个人客户（C 端）提供租赁服务，但是其通过汽车之家线上引流客户。
2、渠道稳定性和客户粘性
在理清汽车租赁提供商的业务模式后，需要对其业务模式的合理性、持续性、盈利性进行判断，对于渠道稳定
性强、客户粘性高、综合成本低的业务模式，其现金流稳定性也更有保障。在维护针对 B 端客户的渠道时，租赁公
司除了提供汽车经销商进一步发展所需的资金，还需为经销商提供其他的增值服务来绑定客户粘性，例如通过互联
网技术和现代信息管理手段改善经销商的存货管理和现金管理能力，提升汽车流通中的风控水平、降低汽车流通的
交易成本，根据消费者信息为经销商提供市场行情资讯和价格调整建议等等。针对 C 端客户，渠道稳定性主要来自
于信息透明度高、薄利多销、便捷的购买体验和完善的售后服务保证等方面。
3、业务模式中风控制度与能力
由于汽车租赁业务是与传统汽车金融公司和商业银行提供的汽车金融服务互相补充的市场，其准入门槛相较传
统金融业务也更低，例如接纳个体户经销商、更简单的贷款准入条件等，因此其风险把控能力对于业务的可持续性
具有决定性作用。识别业务风险把控能力，可以从客户准入、租赁物准入、租赁物保管、抵押物处置等方面入手。
例如在针对 B 端的租赁服务中，仅选取区域龙头经销商作为合作伙伴；除和二手车经销商签订合同，还要求经销商
的法定代表人、股东及其配偶提供连带责任担保；对于租赁标的物的款空，需要将租赁车辆的钥匙、行驶证、登记
证、发票等相关凭证移交专门保管；GPS 导航管理、标的物的管控、现场核查等等，定期与不定期的现场管理；建
立基于大数据的车辆评估体系与第三方估价标准，放款额度与评估额度的比重不超过 70%等条件。此外，风控制度
的具体落实情况、系统和人员支持也是验证风控能力的关键要素。
4、行业地位与发展前景
针对专营汽车资产的融资租赁公司，其公司发展多和某一类商业模式进行绑定，或依托于某个大的连锁经销商、
汽车信息服务商存在，特别是在二手车电商快速发展时期，其依托主体的行业地位和发展前景需要重点关注。自 2015
年以来，我国二手车电商的融资不断，然而进入 2016 年，已然出现二手车电商逐步淘汰的情况，之前已获取融资
的帅车网、你我车平台、猫卡等二手车电商相继倒闭。2016 年初，平安集团宣布暂停旗下平安好车业务，主要原因
是其业务模式盈利点单一（仅收取买家费用），转化效率低，资金周转困难，平台严重亏损。由此可见，汽车租赁
公司所依托的业务模式可持续性，股东或合作方的行业地位和发展前景决定了未来是否存在被行业快速洗牌的风险。
（二）基础资产池分析：集中度与安全性
集中度分析：汽车租赁作为基础资产的特点是入池资产笔数多、单笔资产金额小、基础资产池高度分散，可以
较好的体现资产证券化分散度高的产品优势。由于底层资产数量较大，产品绝对分散度已经较好，需注意资产的地
域集中度和品牌集中度问题。
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安全性分析：由于汽车贷款单笔金额较小，且具备抗周期性的特点，因此对于资产池的安全性分析重点在于贷
款人准入条件、首付比率、历史逾期率、违约率、早偿率、回收率、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率、影子
评级或信用评分中枢等方面。对于融资租赁公司如何甄别客户、选择客户、风险预警和处置流程需要重点关注。
（三）产品结构设计：内外部增信
汽车租赁 ABS 的内外部增信与一般租赁 ABS 的增信方式相同，均需要从优先/劣后分层、超额抵押、超额利差、储
备账户设置、信用触发机制安排及外部增信等多个角度进行分析。
优先劣后分层：由于汽车租赁公司的准入条件相较银行更低，且汽车租赁公司的存续时间较短，过往经营数据
对于后期业绩预测的支撑效果不强，为了优先档能获得较高评级，产品一般会使用较强的内部增信，目前市场上大
部分以汽车租赁 ABS 产品的劣后级均在 10%以上。
超额抵押与超额利差：通过做大资产池的方式为产品增信也是租赁资产证券化常用的增信手段，需要注意超额
抵押部分的资产现金流回流时间是否处于产品存续期内；另一方面汽车租赁贷款的利率相对较高，可以形成较好的
利差保护，也为投资人提供了相对丰厚的收益增强效果。
外部增信：汽车租赁 ABS 产品一般会由原始权益人提供差额支付承诺或股东方、关联方提供第三方担保，对于
外部担保主要分析其担保效力、担保履约亿元、担保履约流程等要点。部分产品还会设置基础资产回购条款，对于
回购条款的触发条件、回购的具体安排也需要进行有效性判断。
循环购买：部分汽车租赁 ABS 产品涉及到循环购买池的设计，循环购买的关注要点是资产持续可获得性和资产
质量的一致性，这部分的分析和租赁公司的业务模式、渠道稳定性和客户粘性密切相关。
（四）资产服务机构
部分汽车租赁 ABS 产品的原始权益人和资产服务机构是分离的，资产服务机构为车辆租赁业务提供助贷服务即金融
服务管理咨询，实际车辆租赁的客户选择、租赁标的价值评估、租赁业务的贷前审核、贷中及贷后管理、贷后回收
等等都是由资产服务机构进行的，特别是对于经销商或信息中介平台组建的租赁公司，实际仅仅持有租赁牌照，业
务开展还需要依赖有经验的资产服务机构。在此背景下，资产服务机构的历史业绩、业务流程、风控标准都成为识
别业务可持续性和现金流稳定性的重要内容。
五、从行业发展角度看汽车租赁 ABS
伴随着汽车金融渗透性逐步提高，租赁公司，甚至小贷公司、互联网金融公司等各类金融业态均会进入汽车金融领
域，对于这类资本密集型行业，资产证券化提供了一种优质的金融解决方案，提供了加速资产运转效率、做大资产
规模的可能性，未来汽车租赁 ABS 发行数量将逐步增加，新进入者不断涌现。
在行业发展初期，无论是 2B 还是 2C 的业务均具有成功的可能性，但是伴随着行业发展，各个细分领域的行业集中
度会有所提高，能够高效率、低成本、规模化获得稳定车源或稳定客户的商业模式才能在竞争中脱颖而出。因此在
筛选投资标的时，建议选择具备规模化信息资源的平台或具有低成本流量管理的平台。
此外，持续关注二手车市场的租赁 ABS 产品，伴随着居民换车行为的增加、消费观念的转变和借贷习惯的改
变，未来几年我国二手车市场将迎来发展的黄金时期。相比于一手车市场，二手车供给分散，市场结构具有一定特
殊性，二手车租赁公司可以从做大供给端收车规模、降低收车成本，整合经销商资源等方面入手，形成稳定的商业
模式。此外，和电商结合的二手车金融服务更具有先发优势，电商作为二手车的信息传播和交易平台，具有大量的
相关数据并利用互联网技术进行数据分析，在车辆认定和征信、个人客户的征信方面都具备相应优势；在客户违约
后，电商在二手车的处置方面相比小型经销商或传统金融机构也具备更大的灵活性和高效性。
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行业的快速发展，带来的是机会与风险的并存。在行业发展初期，各细分领域都会有不少实践者，如何甄别具
备长期竞争力的企业，需要从业务模式的有效性、可持续性、渠道稳定性、风控制度的合理性等等方面进行考察。
针对汽车租赁 ABS 产品，需要从基础资产池、产品结构设计、外部增信、原始权益人及资产服务机构等多方面进行
信用风险分析。
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固定收益组分析师介绍
华创证券组长、首席分析师：屈庆
上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015 年加入华创证券研究所。2008
年、2012 年、2013 年新财富最佳债券分析师第一，2009 年、2010 年新财富最佳债券分析师第三，2011 年新财富最
佳债券分析师第二。
华创证券高级分析师：齐晟
中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年、2013 年新财
富最佳债券分析师第一名团队成员。
华创证券高级分析师：汤雅文
复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳债券分析师第一名
团队成员。
华创证券分析师：李俊江
中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016 年加入华创证券研究所。
华创证券分析师：周冠南
中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。
华创证券助理分析师：吉灵浩
上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第一名
团队成员，2014 年新财富最佳分析师第三名。
华创证券助理分析师：陈宇
江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015 年加入华创证券研究所。
华创证券助理分析师：王文欢
南京财经大学经济学硕士。2015 年加入华创证券研究所。
华创证券分析师：严栩颢
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@
翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@
温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@
郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@
黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@
杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@
广深机构销售部
张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@
陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@
罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@
上海机构销售部
简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@
李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@
杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@
沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
非公募业务发展部
石露 副总监 021-20572595 shilu@
陈红宇 销售经理 021-20572593 chenhongyu@
柯任 销售经理 021-20572590 keren@
陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任
何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负
有任何直接或者间接的可能责任。
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本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司
于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义
务。
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证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定
状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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