中信的金融帝国梦想
——从财务分析看中信证券的扩张
案例组成员
刘念
李丹
蒋大伟
案例结构
背景及基本财务分析
扩张时期的财务风险分析
业务重组走向分析
混业王国，金融帝国梦
一、背景及基本财务指标分析
1.背景
股权结构，国有控股背景
这一点在整个中信证券扩张以及相应的对中信集团的金融帝国梦的分析中将起到很重要的作用
2.基本财务指标分析
中信证券在整体的熊市中，中信一直保持了稳定的收益，在中国的券商中表现出色。
中信证券?
中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年10月27日经中国证券监督管理委员会批准，同年12月29日经国家工商行政管理局变更注册，公司增资改制为中信证券股份有限公司，注册地为深圳市。
2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行4亿股普通A股股票，并于2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票简称"中信证券"，股票代码为600030。现公司股份总数达到亿股，截止到2003年底，公司净资产超过54亿元。
中信证券?
中信证券拥有万通证券有限责任公司、中信基金管理有限公司、长盛基金管理有限公司等三家公司的控股权。
中信证券股份有限公司开展的业务包括：证券的代理买卖；代理还本付息和分红派息；证券的代保管、鉴证；代理登记开户；证券的自营买卖；证券的承销和上市推荐；证券投资咨询和财务顾问业务；资产管理；发起设立证券投资基金和基金管理公司。
券商出现问题的“股权结构论”
股权结构论：
公司股权结构决定公司的治理和机制，股权结构的不合理导致了券商治理结构和机制出现问题，其中突出表现为“内部人控制”现象严重，从而使券商违法违规从事高风险业务无法受到有效监督和控制，进而导致券商出现了严重问题。
有学者认为：国有股持股比例过大、股权结构过于集中、主要控股股东“非人格化”等问题是导致券商公司治理问题的根源。
1.股权结构分析
股东变化导致股份结构变动
%
%
%
上市
%
%
%
变更原因
流通A股
境内法人股
国有法人股
中信证券股权结构
对“股权结构论”的反驳
国有股处于支配地位是中国券商的共性
以同一起跑线，中信取得了成功，而其他券商有的却坠落了。说明国有股的支配地位既不是中信成功的秘笈，也不能成为其他问题券商的托词。
中信的背后，必定有它与众不同的优势。
100
113
合计
25
其他性质
29
国有控股
59
国有独资
比例％
家数
第一大股东性质
2002年证券公司第一大股东情况
中信集团
中信的股权结构中重点不仅仅只是国有控股，而是应该看到在中信证券背后的一个庞大的金融集团——中信集团。
一方面，中信证券是中信集团整体布局中的一个极其重要的部分；另一方面，中信证券也借助中信集团的影响力，在许多方面获得了优势，进而后来居上。
这一点，将在第四部分进一步论述。
2.基本财务指标分析
EPS
RoE&RoC
主营业务利润率
主营业务收入及净利润
中国券商行业步履艰难
根据银行间市场、中国证监会、证券交易所披露的资料显示：自2001年证券行业“黄金年”后，全行业利润逐年下滑，从2002年开始出现大范围的持续亏损。
截至2005年6月30日，根据已在银行间市场披露的2005年度半年报的35家券商有近70％亏损，如果考虑到行业普遍存在少提或不提减值准备虚增利润以及由违规操作、帐外经营引起的巨额潜亏，实际亏损面还远不止这个数目。
中国券商行业步履艰难
中信证券表现不俗
但从中信证券的基本面上来看，该公司在券商中属于少有的质地优异的企业，不但经受了近年来全行业连续亏损的考验，经营业绩和管理水平在同行业中都非常的突出，保持了公司盈利的状况。
中信证券表现不俗
EPS
在行业普遍不景气的背景下，中信证券能够持续稳定的盈利，在行业中表现出色
基本面小结
行业性的不景气
从2001年起，整个证券行业步入了一个大熊市，股指一跌再跌，交易量缩水严重，券商行业性的亏损
中信证券
各项指标在熊市的大背景下看来，难能可贵：
净利润、EPS、ROE基本保持在了正常水平，均高于行业平均值，基本财务指标看好。
二、扩张分析
问题的提出——资产负债率变动
资金来源
财务风险分析——流动负债比率
一般券商如果现金流及经营状况像G中信一样优良，在熊市中减少负债，采取较为保守的资本结构是常情。观察上图，中信证券资产负债率也确实是一直下行的趋势。
但仔细观察，发现资产负债率有两个不寻常的大约6%的跳升。对照时间表发现一个是在03年底到04年第一季度，另一个是在05年3月到9月。对照年报发现，这正是G中信三个重要的收购发生的时间。
问题的提出
中信证券的扩张动作
2003年：
6月，托管富友证券所属营业部和服务部；
10月，拟出资1亿收购万通证券%股权。
2004年：
4月，中信万通证券挂牌，中信证券占67%的股份；
7月，董事会同意增持中信万通证券股权；
9月，拟收购广发证券部分股权，未果；
12月，收购中信万通四家营业部。
2005年：
8月，出资 亿元与建银投资合作重组华夏证券；
9月，拟出资亿元收购金通证券。（11月16日通过的《关于收购金通证券股份有限公司股权的提案》 中出资数额变为亿元）
资金来源
上市
发债
央行的政策性
支持
其他
上市募集资金
2002年12月13日到25日，中信证券向社会公开发行人民币普通股40,000万股，每股发行价格确定为元，募集资金180,000万元，扣除发行费用4,002万元后，实际可使用资金为175,998万元。
债券发行
中信证券 2004-03-24 公告
将于本周内发行10亿元人民币证券公司债券
中信证券 2004-04-29 公告
发行债券总额为亿元（面额），提前结束债 券发行工作
中信证券2005-8-11公告
在银行间债券市场发行了9亿元的三个月短期融资券
财报表现
03年底与04年的财报对比发现，流动负债中的其他流动负债项增加了200000000，长期负债中的应付债券增加了450000000，这是这一阶段资产负债率上升（由上升至)的主要原因。
由于新发的9亿元短期融资券在九月，这也是资产负债率第二个上升段所对应的情况。这期间中信证券开始对金通进行收购。
央行
针对本案例中的情形，在中信证券参与华夏的重组过程中，采取与中国建银投资有限责任公司(下称建银投资)联手重组华夏的方式。为重组华夏设立中信建投证券，然后通过中信建投收购华夏。在中信建投中，中信证券持有60%股权，剩余40%的股权由建银投资持有。实际上是中信只出了所需的60％的钱完成了对华夏收购。这实际上可以看作是央行通过建银投资间接注资中信证券。
对于中信证券而言，重组华夏证券的好处可能在于“利用国家的钱完成了自己的收购行为”，这也符合中信证券“低成本扩张”的一贯思路。
其他
除了以上三点以外，中信证券资金来源
还有其自身的利润，转换股权的收入（如出售长盛基金的股权收入近1亿；
再有就是未来可能的增发新股。
财务风险
随着资产负债率的上升，流动比率在03－05年不断下降，到05年第三季度年报为止流动比率从上市时（03年）的下降到了05年的。
评价：一般而言，流动比率应该在2时，公司的偿债能力为优良。中信的流动比率意味着中信的流动资产要按帐面价值的71％（1/）兑现才能保证偿还到期的短期债务。这对于一般的公司而言是一个不太妙的数字，但是考虑到证券公司的特殊性——即存货为零，流动比率＝速动比率。是一个不错的数字。在短期内，没有太大的偿债能力上的问题。
如果在未来，中信证券继续扩张，则它必然面对融资的问题。在目前华夏的收购案中，投资中信建投只用了亿，剩下的亿是中国建银投资，如果没有央行在背后的支持，完全靠中信证券自己融资，这么巨额的资金投入，难以消化。
这里可以看到一个政策信号：即央行支持优质券商在券业的洗牌过程中做大做强。
另外一方面，对G中信而言：
在未来的扩张中要考虑如何增强自身融资的能力，以及如何通过收购整合资源，真正做大也做强。毕竟，在WTO规则下开放资本市场之后，要和外国的金融机构竞争，需要的不仅是规模，而且更重要的是规模所产生的效率和效益。
中信证券收购万通、华夏证券后，对其业务实力来讲，无疑会得到很大提高。事实上，收购华夏证券更多的问题焦点集中在财务重组上，而对经营业务本身，并不存在大方向上的转变，因为双方都属综合业务券商，只是存在一些如何优化的问题。我们认为，收购华夏证券这样本身也在多业务领域都有实力的券商，势必会加强中信在包括经纪、投行、自营业务上的实力，中信沿着已有的良好业务模式走下去有望打造出中国券商的巨无霸。
三、扩张后的业务重组分析
中信现有主要业务
经纪业务
投行业务
自营业务
资产管理业务
行业背景
持续低迷的股市、证券业行业性的系统风险对中信的经纪、投行、自营、资产管理业务造成了不同程度的影响。
自2001 年以来,我国证券市场行情持续低迷；
证券公司的业务经营环境不断恶化,2002年证券公司首次出现行业性亏损。
收入结构
82638
190094
227833
103036
总收入
%
%
%
%
占比
2769
28738
22479
8141
金额
资产管理收入
%
%
%
%
占比
25003
42150
22919
15143
金额
金融企业往来收入
%
%
%
%
占比
3241
48706
110352
38042
金额
自营业务收入
%
%
%
%
占比
20710
18508
13123
6891
金额
投行业务收入
%
%
%
%
占比
26376
48022
55024
31304
金额
经纪业务收入
2002
2001
2000
1999
收入(万元)
东边不亮西边亮
经纪业务
1、业务概况
中信证券经纪业务收入主要来源
⑴交易总额和市场占有率的下降
1999-2001年呈上升趋势，此后连续3年下降。2004年公司实际完成代理交易总额4,亿元，又比2003年的5,亿元减少%， 05 年上半年，经纪业务收入总量大幅下降
市场占有率从2003年的%下降到2004年的%，05年，市场份额持续下降。（见表3）
佣金
利息收入
⑵经纪业务占比上上升
经纪业务仍然是我国证券公司主要盈利手段，中信也不例外。近两年经纪业务收入在总收入中占比的大幅提高（见图1）。
04年收购青岛万通证券使中心营业部从45 家增加到58 家，使经纪业务收入有较大增加
收购经纪业务强劲的华夏证券，有望使05 年本身已经下降的经纪业收入有所增加，拔得经纪业务头筹
说明，中信的经纪业务与股市景气的关联度比投资业务弱，相对来说，在弱市中还是起到了一定的稳定收入的作用。
事实上，证券经纪业务一直是中信证券的“短板”。但通过全盘接受华夏证券的经纪业务，使中信营业部在全国的数量一举增加到１６０家，跻身前５强之列。
存在的不足
(1)产品和服务的同质性
其结果就是价格挤压成为竞争的主要手段,利润下降。然而, 证券营业部的成本却相对固定,平均每家证券营业部的固定成本都在500 万元左右, 每天交易金额都必须在1000万以上才能达到盈亏平衡点。
相比较，国外证券经纪业务的类型化十分明显。
尤其在中信收购华夏证券后，如何在规模最大的基础上体现不同营业网点的差异性服务是至关重要的。
(2)买方市场
经纪业务逐步走向买方市场,传统的经营优势正在逐步消减。
存在的不足
(3)服务模式
传统的经纪业务模式主要是通道服务模式，走的是高成本、高产出的粗放式经营道路。
⑷ 浮动佣金制的实施。
2002年5月以后开始执行浮动佣金制,股票交易佣金率不得高于3 ‰, 进一步压缩了中信证券经纪业务的利润空间。
结论：证券公司经纪业务盈利模式必须寻求新的思路。
经纪业务盈利模式的再造
⑴ 规模优势与集约化经营。
⑵努力寻求差异化服务
目前国内大多说券商只能提供证券投资咨询服务，而由于中信业务涉及范围广，所以它有实力提供综合理财咨询和服务，而后者的附加值和单纯的证券投资咨询服务有很大区别。
⑶业务外延拓展的机会。架构于中信集团的框架下，应通过开展广泛的跨业合作,形成客户资源共享的双赢或多赢市场机制
⑷成为QFII的境内投资代理商。
⑸从证券市场制度建设的角度看，要改变单纯依靠收取佣金的通道服务获利，还是要引入做市商制度。
投行业务
1. 04、05年业务概况
投行业务主要为承销业务，财务顾问业务，前者占主要地位，包括上市公司的首发、增发、配股等。
2004年股票承销业务市场比较严峻，新股发行从8月份暂停，股票承销业务面临保荐制、发审制度和询价制度三大改革。
2004年5月11日入选首批保荐机构；组建了中小企业板投行专业组，专职中小企业发行上市业务。
全年A股筹资额为亿元，占市场份额的%，位居全国第2位，比2003年下降1位。
2005年投行业务受股权分置改革影响几乎停滞，收入大幅下降。仅为1733 万元，比去年同期下降了7608 万元。
2、实力分析
我们认为，中信投行业务近两年来的下降主要源自一些外部因素，而其自身在投行业务上有极强的实力，随着外部环境的改善，这一业务势必会发展成为其主要的盈利增长点。
⑴与2003年相比较,中信证券和招商证券、中金公司在股票发行承销(不含可转债)市场中呈现明显强势, 2004年三家所占市场份额共计%。
⑵规模大。从券商承销家数和承销金额来看,中信主要是在大单项目上颇有收获,其每一单项目的平均规模分别在45亿元。
⑶2004年证券承销市场排名前10家证券公司，中信名列第二。
3、业务预期
股权分置改革暂时阻碍了传统投行项目的开展，但也提供了新的业务机会。作为上市公司股权分置改革的保荐人为证券公司提供了新的投行业务收入。同时，被叫停很长时间的再融资有望在下半年可以恢复，这将使再融资类的投行项目能够正常开展，使得投行收入在下半年有所恢复。
另外，股权分置改革的完成，将对投行业务的运作模式产生影响。投行业务的集中度将提高，决定竞争格局的是资本、研究实力、市场影响力，以及广泛的战略伙伴和机构投资者关系。随着股权分置改革的推进及完成，中信在投行业务中的优势将进一步体现。
投行业务持续高速发展。1999-2003年的5年间，中信证券的“证券发行收入”逐年增加，其中，2000和2001年发行收入分别比上年增长%和%。2001年以后，中信的发行收入增速放缓，2004年更首次出现下降，其发行收入占比反而迅速提高到总收入的1/4以上，充分说明投行业务对中信的支撑作用
中信证券年报披露的“其他业务收入”主要来自“咨询服务收入”，如果将此项收入也归入投行业务所得，则1999-2001年间投行业务对其总收入的贡献率为10%左右，2002-2004年间则占到30%左右。
值得注意的是，咨询服务收入在投行收入中的比重也在2004年首次出现上升势头，说明在弱市中承销以外业务的地位得到提升。
结论：投行业务发展迅速，不仅降低了中信证券的业绩波动风险，也是其在弱市中保持盈利的关键因素。对现阶段的大多数券商而言，这一模式的借鉴意义最大。
自营业务
1、业务概况
在证券市场持续高涨的时候，自营成为证券公司盈利的主要手段之一，但在市场低迷的情况下，自营业务被称为吞噬利润造成亏损的陷阱。
2000年中信的自营收入高达亿元，占到了总收入的%，自2002年急跌，2004年跌至%，与股市的走势相当吻合。
图 显示，在2000 年市场高涨时，自营曾经是中心收入的主要来源，但随着市场的逐步走低，自应在营业收入中所占比重也不断下降，到05 年上半年，自营业务对营业收入的贡献成为负值。
2、中信在自营业务上的改革
中信严格控制自营业务与资金运营业务的风险。自营业务规模稍有收缩，并对投资结构进行了调整。取消了自营部门，将股票自营业务并入资金运营部。
其自营规模肯定是收缩了，自营的地位自然会降低。这一举措表明，中信正试图改变以往过份依赖投资业务的传统模式，弱化自营的地位，降低收入波动风险。
表5 显示，05 年上半年，中信自营业务的规模，比去年同期略有收缩，主要体现在结构调整上，股票投资的规模大大减小，基金投资的规模明显增加，这体现出公司已经开始通过调整自营业务的投资结构，来适当控制风险。
3、自营业务模式探讨
国外投行自营做的规模普遍都不大。投资银行的主业还是提供一种中介服务，它们的自营业务不仅比重极低，而且有专门的资产管理公司管控。其存在意义大多在于对冲投行业务的潜在风险。所以如何控制投资风险才是关键。而在目前国内缺乏做市商制度和衍生产品的市场背景下，券商从事自营业务毫无优势，投机心态严重，并且风险极大。券商盲目扩大买方业务被业内人士认作是股市低迷的主要原因之一。
资产管理业务
1998-2000年，中信连续3年为委托人创造18%的年度平均收益率；2001年、2002年在证券市场大幅下跌的不利条件下，仍分别创造出8%、%的年度平均收益率。当然，股市的低迷，且国内证券市场投资品种较少以及缺乏规避风险机制，中信资产管理业务面临着越来越大的压力。
举措：2004年资产管理业务以研发新产品为主。 2004年11月中信证券董事会公布了将推出集合资产管理计划的消息。
业务创新
业务创新中，凸现政策性优势
2004年成为中国证监会批准的首批创新试点的证券公司后
获得企业年金投资管理人资格。
成为第一批获得发行短期融资券资格的4 家券商之一，获准发行9亿元的短期融资券
在股权分置改革中跻身第二批试点公司之列，仅在前两批试点公司中就获得了5 家公司的股改项目。
经纪业务相对于自营业务等稳定性比较好，但面对业务利润率下降的局面。尤其在中信收购了经纪业务很强的华夏证券后，要想通过此业务获利，必然要在提供差异化服务上多费心思。
持续保持盈利，投行业务成为盈利关键。分析中信证券的经营溢利波动可以看出，投行业务的迅猛发展对中信的利润起到了至关重要的支撑作用。而且投行尤其是承销历来就是中信的核心业务。
曾与传统券商有着相同处境的中信证券，通过缩减自营业务、降低风险，积极拓展投行业务，持续保持了盈利，其创新发展之路值得其他同业借鉴。
总之，也许中信证券短期内仍有很大的业绩压力，但我们认为，中信证券的业务模式是者的券商借鉴的，在监管层对券商分类监管思路下，中信证券有望成为最早一批走出困境的证券公司。
结论
仅仅上市三年的G中信，就已经有了四次大的收购动作，而且是在中国证券市场漫漫熊途的情况下。
那么，是什么原因促使G中信这么急切的扩张规模，又是什么原因使它有能力这样做呢？
四、混业金融帝国梦
仅仅上市三年的G中信，就已经有了四次大的收购动作，而且是在证券行业整体不景气的情况下
那么，是什么原因促使G中信这么急切的扩张规模，又是什么原因使它有能力这样做呢？
把整个中信证券的扩张放到中信集团这个大的框架下来看，就能很清楚的看到中信证券的扩张的深层内因，并可以借中信证券在本案例稍微一窥整个中信集团以中信控股为核心的混业金融王国梦。
成立金融控股公司，是中信集团的夙愿。中信集团从1996年开始构思成立金融控股公司，同期在国外进行了很多考察。1997年，中信集团提出成立金融 控股公司的设想，与各监管机构和国家有关部门协商，并得到了支持和谅解。1998年开始报批，2001年10月由国务院正式批下来，前后经过三年多。至此，中信集团成为目前国内惟一一家被允许经营综合金融业务的机构。
中信集团董事长王军表示：“只要客户找到我们任一金融机构，无论证券还是保险，都可以得到全方位的服务。”这其实就是中信“花旗”梦最简单的注解。中信集团的目标就是要构建一个混业金融王国。在目前的中国，在政策还没有对混业开启大门的时候，综合的金融控股公司是最接近混业的形式。这在中信集团有得天独厚的优势和可能。
中信控股的特点是，旗下金融子公司在各自行业中实力都较弱，形成不了规模，这也是中信集团一直被诟病的，因此，利用行业竞争激烈的时机进行横向扩张，成为中信金融业发展壮大的捷径，而在当前证券行业进入新一轮大洗牌的背景下，中信证券掀起收购狂潮实属正常。时势使然，中信证券很自然地被中信集团乃至管理层寄予重望。
对中信集团而言：
“不做第一，也要第二”的GE模式，也许可以成为构建其金融王国的指导思想，即抓住机会，巩固扩大优势资产。做大做强中信证券是应有之义。
对中信证券而言：
中信集团背景
让它能够在行业不景气的条件下抓住扩张的机会
不仅有资金来源上的便利，也有政策上的倾斜
总结
股权分析+基本财务指标
中信证券能够进行扩张的内因
财务分析
中信证券扩张的融资和财报分析
业务重组
中信证券收购重组的业务整合
中信集团
将中信证券的券商巨无霸的战略 目标与中信集团金融帝国的梦想相结合
