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固
定
收
益
债
券
研
究
证券研究报告
分析师：
黄伟平 S0190514080003
喻坤 S0190517090003
左大勇 S0190516070005
研究助理：罗雨浓
＃assAuthor＃
＃relatedReport＃ 相关报告
团队成员：
黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、
罗雨浓、吴鹏
投资要点
＃summary＃
⚫ 当前“宽货币”到“宽信用”的一个核心阻碍在于银行风险偏好较低。9 月经济和金
融数据指向当前宽货币向宽信用的传导仍然存在明显不畅，其背后一个核心的阻碍
是银行等金融机构风险偏好相对低迷，具体表现在：1）对公贷款的久期偏好较短，
票贴充额度的现象明显；2）偏好高流动性和安全性的资产；3）票贴利率下行明显，
但贷款利率仍处高位。
⚫ 历史上也出现过类似的银行风险偏好较低的阶段，有何相似之处？全球金融危机以
来也曾出现过两次银行风险偏好降低的阶段，背后存在一些相似之处：1）基本面均
出现恶化，融资需求明显回落；2）货币政策持续宽松；3）银行资产质量快速下降抑
制其风险偏好。
⚫ 过去两轮银行风险偏好是如何修复的？两轮风险偏好修复都伴随着基本面预期改善
和融资需求见底回升，其背后有一些重要条件的变化：
o 首先，“宽货币”只是必要条件，而非充分条件；
o 政策从紧信用转向宽信用，但关键是打开了加杠杆空间；
o 加杠杆的驱动力：地产提供“权益”资金，地方政府是载体；
o 银行表外扩张也从资金端对接了加杠杆的需求。
⚫ 当前困局和历史的不同：
o 当前基本面下探程度不及前两轮，外部冲击和债务约束“硬化”是触发风
险偏好下降的直接原因;
o 但融资需求仍面临内生回落压力，这是接下来制约银行风险偏好的另一
重考验；
o 政策虽宽信用对冲，但结构化导向明确，仍然缺少加杠杆的驱动力和载
体;
o 理财和表外扩张受限，银行也系统性缺乏高风险偏好资金。
⚫ 本轮银行风险偏好修复注定不易，宽货币+融资需求放缓的组合仍将延续，这将继续
利好利率债趋势。以往政策宽信用的同时也打开了加杠杆空间，但本轮宽信用明显是
结构化的，微观主体的资产负债表重塑注定需要较长时间，而与此同时，过去两年经
济刺激效果衰减，叠加外部环境恶化，融资需求的内生下行趋势可能才逐渐显现，对
资产质量的担忧上升在未来仍将继续限制银行风险偏好的改善程度。稳预期和防止
经济失速的要求下，货币政策易松难紧，宽货币+融资需求放缓的组合利好中期利率
债的走势，曲线在当前陡峭化的基础上有望向牛平演化。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
＃title＃
银行风险偏好改善为何如此之难？
＃createTime1＃
2018 年 10 月 20 日
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银行风险偏好趋降
⚫ 当前“宽货币”到“宽信用”的一个核心阻碍在于银行风险偏好较低。
7 月下旬政策基调转向以来，尽管决策层作出诸多努力旨在疏通货币政
策向信用环境的传导，但效果仍不尽如人意。9 月经济和金融数据指向
当前宽货币向宽信用的传导仍然存在明显不畅，其背后一个核心的阻碍
是银行等金融机构风险偏好相对低迷，具体表现在以下几个方面：
o 企业贷款久期下降。中长期贷款信用风险大于短久期，银行风险
偏好下降最直接的表现就是缩短贷款期限。2018 年以来，企业部
门新增贷款中，中长期贷款占比显著下降。
o 偏好流动性和安全性更高的资产。2018 年 9 月以来银行加大配置
流动性和安全性更好的利率债和存单，信用债托管量回落，指向
银行风险偏好下降明显。另外银行在发放贷款时偏向安全性更高
的居民部门也说明银行风险偏好趋于下降。
o 票贴利率持续下行，但贷款、信托等利率居高不下，指向银行在
资产配置偏好有所偏倚。今年以来，信托收益率上升指向实体融
资需求仍然旺盛，而票据贴现利率下行指向银行将资产配置侧重
于票据融资。银行用信用风险较低的票据“填额度”是风险偏好
下降的典型表现。
图表 1：企业部门中长期贷款在企业部门新增贷款中占
比趋于下降
图表 2：居民贷款在新增人民币贷款中占比趋于上升
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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企业部门新增中长期贷款/企业部门新增贷款
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新增人民币贷款:居民户/新增人民币贷款
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图表 3：9月银行债券配置偏好低风险的利率债和存单 图表 4：票贴利率和信托利率分化指向银行偏好低风险
的票据融资
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
历史上银行风险偏好低的阶段
⚫ 历史上存在类似当前银行风险偏好较低的阶段，有何相似之处？全球
金融危机以来也曾出现过两次银行风险偏好降低的阶段，分别在 2011
年 10 月至 2012 年 4 月和 2014 年至 2015 年。
图表 5：历史上在 2011-2012年和 2014-2015年也出现过银行风险偏好下降的阶段
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 2011-2012 年和 2014-2015 年两次银行风险偏好下降都处于经济下行压
力加大、政策重心转向稳增长的阶段，具体来说，这两个阶段在以下几
个方面存在相似之处：
o 基本面均出现恶化，融资需求明显回落。2011 年-2012 年经济增
速快速回落，2011 四个季度 GDP 同比分别为 %、10%、%
和 %，2012 年前三季度分别为 %、%和 %，直至四季
度 GDP 才企稳回升至 %。同一时期，PMI、工业增加值等月度
指标也从高位迅速回落，“经济软着陆”成为这一阶段的关键词。
2014 年初至 2016 年初，工业增加值由 %直线回落至 %，经
济的严峻形势更甚于 2011 年。伴随着基本面恶化的是融资需求的
明显回落，M2 和社融均大幅下行。
o 货币政策持续宽松。2012 年初央行开启第一轮降准周期，其中有
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国债 政金债 信用债 存单
全国性商业银行债券托管量，环比，亿
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票据直贴利率:6个月:长三角
信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年，右轴
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金融机构:新增人民币贷款:票据融资，亿元 票据直贴利率:6个月:长三角，右轴
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对冲外需冲击下外汇占款减少导致基础货币投放减少的因素，避
免经济“硬着陆”也是很重要的考量。2015 年初央行开始第二轮
降准周期，稳增长是货币政策放松的主要原因。
o 银行资产质量快速下降抑制其风险偏好。随着宏观经济景气度回
落，银行不良贷款率迅速攀升，2011 年四季度应不良贷款率上升
11bp，2014-2015 年银行不良贷款率也逐季加速上升。不良贷款率
上升显著抑制了银行的放贷意愿。
⚫ 总结来说，经济下行背景下信贷资产质量恶化和资本金约束是银行风
险偏好降低的直接原因。信贷资产质量下降直接降低了银行的放贷意
愿，同时，不良贷款冲销需要消耗银行资本金。另一方面经济增速下滑
后银行盈利状况恶化，内生资本积累速度放慢，从而进一步加强了资本
金对信贷资产扩张的约束。
图表 6：银行风险偏好下降阶段对应宏观经济降速 图表 7：银行风险偏好下降阶段对应货币条件放松
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 8：银行风险偏好下降阶段对应贷款需求指数下
降、贷款审批指数上升
图表 9：银行风险偏好下降阶段对应银行不良贷款率上
升
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
过去两轮银行风险偏好低的阶段如何终结？
⚫ 从过去两轮银行风险偏好低的终结来看，银行风险偏好改善离不开基
本面好转和融资需求回升。具体来说，过去两轮银行风险偏好走出低谷
时以下几个方面出现了积极变化：
⚫ 首先，“宽货币”只是必要条件，而非充分条件。货币政策由收紧转向
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PMI 工业增加值累计同比,右轴
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R007，%
存款准备金率:大型存款类金融机构，…
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贷款需求指数
银行贷款审批指数，右轴
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不良贷款比例:商业银行:环比
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宽松并不能直接带来融资需求的回升，除了货币政策的放松，过去两轮
银行风险偏好走出低谷还需要在其他方面出现积极变化。
⚫ 政策从紧信用转向宽信用，但关键是打开了加杠杆空间。加杠杆的传统
部门为房地产和地方政府（融资平台），它们历来也是中央调控和监管
的重点，“货币”变为“信用”流入实体的关键一环是政府对地产和融
资平台监管的放松。
◼ 2012 年政策上由收紧到放松完成快速切换。1）地产部门。2011 年
中央连续加息抑制经济过热，同时国务院推出“国八条”加强房地
产调控。但经济形势很快从过热切换至增长失速，稳增长成为政策
的首要目标。2012 年初的降息降准实质性放松了房地产调控，地
产部门加杠杆的空间打开。2）地方政府部门。2011 年，银监会发
布《关于切实做好 2011 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的
通知》（34 号文），审计署也在全国范围内开展地方政府性债务审
计，城投融资收紧引发川公路、云南城投、上海申虹等信用风险事
件。2012 年稳增长压力下，地方融资平台监管趋于放松，“城投信
仰”的恢复使城投债信用利差大幅收窄，城投平台加杠杆空间打开。
◼ 2014 年地产去库存和大力发展 PPP 模式打开了地产部门和地方政
府加杠杆的空间。1）地产部门。2014 年各大城市的房地产限购政
策逐步取消，当年“930 新政”更是从名义上“维稳”房地产。2015
年的“330 新政”进一步降低首付比例，鼓励居民加杠杆。货币政
策上的“双降”以及创设 PSL 支持棚改货币化安置进一步促进了
地产和居民部门加杠杆。2）地方政府部门。2014 年中央对地方债
务问题监管再次趋严，国务院发布“43 号文”要求剥离融资平台
的政府融资职能，城投信仰再次面临打破。2015 年稳增长压力下
政策开始转向，国务院要求银行支持平台公司在建项目的后续融
资，并通过大力发展 PPP 模式给基建项目融资，地方政府加杠杆
的大幕再次开启。
图表 10：银行风险偏好改善（企业中长期贷款占比上
升）伴随融资需求改善
图表 11：银行风险偏好改善（票据融资下降）伴随融资
需求改善
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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贷款需求指数（季调）
新增企业中长期贷款/新增企业贷款总值，右轴
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贷款需求指数（季调）
新增票据融资，亿，右轴
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图表 12：2012年以来房地产部门是推升融资需求的主
力
图表 13：2012年和 2015年中央对地方债务问题“松
绑”后城投债信用利差迅速收窄
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 加杠杆的驱动力：地产提供“权益”资金，地方政府是载体。2012 年
之前，贸易顺差和外部资金的流入，实际上构成了企业部门加杠杆的基
础“权益”，从融资需求的变化与企业部门的投融资活动密切相关； 然
而， 2012 年以来，随着外汇占款的趋势回落，原有的“权益”增长萎
缩，而同时经济对地产的依赖程度上升，这伴随的是地产成为各个部门
加杠杆背后的基础“权益”核心提供方，例如居民的按揭抵押贷款、地
方政府的土地财政以及地产投资拉动上下游利润和融资需求的拉动。从
这个意义上说，地产和地方政府部门密不可分，两者共同成为驱动融资
需求周期的核心因素。
图表 14：2012年以来地产为加杠杆提供“权益”，融资需求周期开始与地产“挂钩”
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 银行表外扩张也从资金端对接了加杠杆的需求。2011 年以来，银行理
财余额增速加快，增量从每年不到 2 万亿迅猛升至 2015 年的 万亿。
另外，信托贷款在 2012 年和 2015 年也出现增长的高峰。理财和非标的
增长正好对应被政策“松绑”的房地产和地方融资平台，为这两大传统
加杠杆主体提供资金。一般而言，表内资金风险偏好较低，且受政策监
管较严，低资质的房地产和城投部门很难从银行表内获得贷款。理财和
非标的“上位”成为 2012 年和 2015 年房地产和融资平台加杠杆不可或
缺的因素。
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固定资产投资完成额:实际累计同比
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贷款需求指数同比增减，右轴
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住户贷款同比
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贷款需求指数同比增加，右轴
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图表 15：2011年-2015年银行理财规模迅猛扩张 图表 16：2012年和 2015年新增信托贷款大幅上升
数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
这次和历史有何不一样？
⚫ 当前基本面下探程度不及前两轮，外部冲击和债务约束“硬化”是触发
风险偏好下降的直接原因。前两轮银行低风险偏好阶段，经济下行压力
巨大，各项经济数据全面失速。与前两轮不同的是，目前基本面才刚刚
高位回落，风险偏好降低主要出于外部冲击和债务约束“硬化”：1）中
美贸易争端还在持续发酵，明年初 2000 亿美元商品加征关税税率将由
10%提升至 25%，另外更大规模的出口商品也可能面临加征关税；2）
财政部对地方政府债务的约束并未放松，逐步化解地方政府隐性债务将
是大势所趋。虽然目前政策处于“稳杠杆”阶段，但再次开启“去杠杆”
的预期直接抑制了银行风险偏好。
⚫ 融资需求仍面临内生回落压力，这是接下来制约银行风险偏好的另一
重考验。融资需求回落的压力主要来自两方面：1）目前地产投资仍在
高位，房地产产业链仍能对基本面提供一定支撑。但是目前地产销售和
投资下滑的趋势初显，地产周期回落将严重拖累基本面；2）9 月的进
出口数据也处于高位，其中有厂商在关税提高前“抢出口”的因素。当
前的进出口高增长不可持续，明年外需回落将是大概率事件。
图表 17：地产投资尚在高位 图表 18：贸易争端对外需的冲击还未显现
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 政策虽宽信用对冲，但结构化导向明确，仍然缺少加杠杆的驱动力和载
体。前两轮银行低风险偏好阶段，政策层面对房地产和地方政府部门的
融资需求“松绑”，所以前两轮宽信用到风险偏好改善只是时间问题，
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银行理财余额增量，亿
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新增信托贷款，亿
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房地产开发投资完成额:累计同比
10 11 12 13 14 15 16 17 18
出口金额:季调:当月同比
进口金额:季调:当月同比
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这一轮可能不只是时间问题，还有结构的问题。1）空间和风险制约传
统部门加杠杆。过去的三轮稳增长，分别由工业企业部门、地方政府（融
资平台）以及居民部门轮流充当“加杠杆”的主力。目前企业、政府和
居民部门继续加杠杆的空间已经十分有限，继续走老路将不可避免加大
金融风险。2）政策宽信用导向小微企业。本轮“宽信用”结构化的特
征十分明显，即着眼于改善小微企业的融资环境。但在实际操作层面，
小微企业由于经营不确定性较大，对各类负面冲击的抵御能力最弱，其
信用风险最高，因此目前小微企业暂不具备成为加杠杆载体的条件。
图表 19：经过前几轮加杠杆，居民、企业和政府加杠杆的空间已经十分有限
数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 理财和表外扩张受限，银行也系统性缺乏高风险偏好资金。过去非标融
资高增长的基本条件是银行理财规模的大幅扩张。银行信誉兜底的“刚
兑”叠加“资金池”的运作模式使银行理财“完美”解决了资产和负债
在久期和风险上不匹配的问题。2017 年金融去杠杆打破了同业负债-同
业理财-委外的套利模式，银行理财规模停止扩张。随着资管新规正式
稿公布，原有的银行理财模式将彻底终结，存量非标资产的缩量直至消
亡已经有了明确的时间表。但是，表外资产回表难度太大，表内无论资
本金约束还是风险偏好，都不足以承接过去银行理财对接的非标资产。
图表 20：银行理财产品规模停止增长 图表 21：信托贷款和委托贷款存量趋于回落
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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居民部门杠杆率 政府部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 总杠杆率增幅，右轴
非保本银行理财产品资金余额，万亿
银行理财产品平均收益率,右轴
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信托贷款存量，万亿 委托贷款存量，万亿
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⚫ 本轮银行风险偏好修复注定不易，宽货币+融资需求放缓的组合仍将延
续，这将继续利好利率债趋势。以往政策宽信用的同时也打开了加杠杆
空间，但本轮宽信用明显是结构化的，微观主体的资产负债表重塑注定
需要较长时间，而与此同时，过去两年经济刺激效果衰减，叠加外部环
境恶化，融资需求的内生下行趋势可能才逐渐显现，对资产质量的担忧
上升在未来仍将继续限制银行风险偏好的改善程度。稳预期和防止经济
失速的要求下，货币政策易松难紧，宽货币+融资需求放缓的组合利好
中期利率债的走势，曲线在当前陡峭化的基础上有望向牛平演化。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
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报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股
票评级和行业评级（另有说明的除
外）。评级标准为报告发布日后的12个
月内公司股价（或行业指数）相对同
期相关证券市场代表性指数的涨跌
幅。其中：A股市场以上证综指或深圳
成指为基准，香港市场以恒生指数为
基准；美国市场以标普500或纳斯达克
综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
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除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不
承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著
地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与
本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公
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