第20卷第4期运筹与管理Vol. 20, No. 4 2011年8月OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE 基于限售股解禁背景下的股票波动性研究王建文，余婿(合肥工业大学管理学院，宏徽合肥230∞9)摘要:波动性是衡量股市稳定性程度的一个重要指标，也是股市是否成熟有效的一个重要标志。中国股市自2∞5年9月实施股权分置改革之后，已开始进入全流通时代。伴随着股市中流通般比例的增加，股市中纯投机因素应有所抑制，股市的波动性应有所减弱。对于这一过程的波动性变化，本文采用ARCH模型对一系列已开始解禁限售股的股票进行研究.试图验证限售股解禁对股市波动性的影响。实证结果表明，限售股解禁对股价的波动性虽有一定程度的抑制作用，而且短期因素对股价波动的影响变小，但这些变化还不十分明显，这说明股权分置改革后中国股市的其它配套改革措施有必要尽快跟进，这样才能减少股市的波动性，使股市更加成熟有效。关键词:市场有效性理论;波动性;ARCH模型:限售股解禁中图分类号:文章标识码:A文章编号:1007 -3221 (2011) 04-0160-0S Research of the Volatility of Stock-Based on the Restricted Stock Circulation W ANG Jian-wen, YU Qian (School 01 Management, H电，feiUniv 01 Technology, Hφ，i 230009, China) Abstract: Volatility is an important indicator to measure the degree of stock market stability, and an important si伊ofits maturity and effective. Since the beginning of non-tradable share reform in September 2005, China’ s stock market has entered the full circulation times. Wi出theincrease in the proportion of outstanding shares, purely speculative factors should be inhibited, and volatility should be weakened in stock market. In order to un›derstand the change of volatility in this process, Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model is used to study a series of stocks whose restricted stock have circulated, and we忧yωveri马，the volatility of stock is affected by restricted stock circulation. The results showon that restricted stock circulation could weaken the volatility of stock to a certain degree, and the influences on stock price fluctuations which come from short-term factors have decreased, but these changes are not sigrificant. It indicates that, after the non-tradable share reform, other sup›porting reform measures are should follow up as soon as possible, so as to weaken the volatility of the stock mar›ket and make it more mature and effective. Key words:e缸cientmarket hypothesis; volatility; Autoregressive Conditional Heteroscedasticity model; restrict›ed stock circulation 0 引言2005年9月4日，中国证监会正式颁布了《上市公司股权分置改革管理办法)，以此为标志，股权分置改革全面展开，各类限售股按规定分批解禁，中国证券市场开始进入全流通时代。所谓限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份。股权分置使我国上市公司大多数股票不能上市流通，而股改后也收稿日期:2ω-30作者简介:王建文(1964.).舅，湖南益阳人.副教授.硕士生导师，研究方向:i正彝4t资与期货，风险授资与管理.会计控制自余价( 1984-)，女，安徽合肥人，研究生，研究方向:金融证券。췲랽쫽뻝뗚㈰퓋돯폫맜샭佐剅䅎嘰䅵믹췵폠⢺쟜쯘뷻탔룯맘훐컄䨰剥潦瑨却潮坁䩩兩⡓䵡啮呥㈳䅢楳慮業楮瑯浥楴敦獨卥獴瑩灲潵灵獰晡癯扥睥畮摥䍯䡥䵯畳?獥睨牥桡捩癥慦批捯捥晬晲慲湯獩獵灯景異慳獯浡步浯䭥桹敤ヒ룄풭쫕ퟷ⠱䵁千獩浡瑨摥獴扥牥㈰桡獨楮潲捨癯捩睥湯慮敦睯ꆪ?潮噯潦剥䍩䕒卅?枣楶灯慳晥捲潰污楳物潳癥瑲獵牴楣浥慴瀭犡瑵牫룥ㆣ쾷볼춼헂㒡慮獴摩浡潦湯慲灴潣敮瑳牥散捴潵慫牳湤瑥摥敤畤牣畬癯杲畣潭潲敳汬獳헟㤸ㄱ튪〵펦쿞쯤뫳乇捨㈰㓆乁䥅獥?湡〰杮瑵浥潷慴獴룯틲杲潣杩景〵牫瑨潵桩摥慮污牣慫晬癥捲溡晥牤䅔䅒긲붨牴畲捴敡潲瑩敳?汴慩楦ꎬ楮牥整죕潣污獴긲쪹듊럖뇪뇠ꨰ牡捡牫慢渭?敭瑥晵捩瑡敳汹畬汤敮楴牯歳晹敥瑵璡潷楢步瑨沣볲㒡䝅乃牣物潮쓪ꎺ폐쫛훐潯敥湮牭ꎬ整汤扩畬敮略敡ꩴ捴뻭?䥏䍈〱폚慲来湯〹慮楶玣獥瑩汩楣慦敳좫퓝웚䵅?ァꓒꎺ샠쪶뫅ㄶ敮捴瑯整楬瑹瑲扥牥汬牣湤ꆣ慴敤楯獣ꎬꩴ瑥汥敳뭲뷩ꐩ瑩物㣔乓?컄늨㧔쯹막튻맺斣潮瑹걁慮ꎺ楮䍨瑥ꎮ汩慴湣獥牡ꎬ楶멥畬欭乔捨浥汯ꎬ깗㧔쏦쪱ꍎ떴쫐뫅싫ꎺァꎮ?楴慤畬楮楶湡敤汩慮楯敲楳敳ꆣ깓畴璣?㈰汩捴楮撣䥮瑹楯敳撡摡潴斣晦?뚯싊틖뗄뚨막澣뎡ꎺꨰ慴奵噯禣慢?慳瑹湳协ꎻ瑲췵얮쿞ꎬ湴杹䍨楮폍潲깉숴햹뷻〹憡걡溣?ꍢ扬桥楣ⵂ탔뗊훆막돌쫐瑹敤긴ꞹ폐䘸?〷污걡捥汥楯敧瑩慮癯楣ꎮ붨ꆣ楯ꎬ楮瑨죕뾪횹꽓湤깔畴?楥쫇ꦹꎬ욱뛈뗄牥ㅬ?킧㌰ⴳ瑩湤?捩污琭컄낲慳桥湴쫛䡥愩獳ꎬ퓚ⴳ?뫢질막뷸뗄웤탔ꎮ㈲汩瑹瑩⠱믕楶?샭㤱ㄨ晥瑹汩훐룷뛾㤶뫏솿ꢷ쫐탐틖쯼敤?몡싛㈰瑹㓒럊막훖뗄퇐훆엤?맺샠벶ꎰꎻㅬ묩죋쫐쎸늨뺿ퟷ쳗횤쿞늻늨䅵ꎮꆣ컈쒸뚯ꎬ폃룄뷢볠쫛뎡햺뚯瑯쓐퇐뚨탔쫔ꎬ룯쾷牥ꆣ뺿믡막돶탔꺺펦춼뛸듫쨲ꎻ杲뫾짺뷻헽내쫛㌰돌폐퇩쟒쪩䅒敳쓏ꆣ쪽맦뗄〰䍈獩틦퇐뛈곒쯹횤뛌폐놳㤩쒣癥냤뚨막퇴뺿뗄톿복쿞웚뇘탍죋랽늼럖럝튻죵쫛틲튪ꎻꎮ쿲뺰룶벽ꆣ막쯘뺡쇋엺쿞말ꎺ훘뛔뷢뿬ꆶ막쫛뷌뷰튪폚뷻막룺쫚죚쿂짏좨횸ꯁ헢뛔볛뷸뷢ꎮ횤쫐ꎬ럖뷻쮶좯뇪튻막늨ꎬ뗄릫훐훃쪿ꆣꎬ맽쫐뚯헢쮾맺쪹짺튲놴돌늨뗄퇹떼막횤컒쫇瑱뗄뚯펰닅쪦좨좯맺막ꎰ늨탔쿬쓜ꎬ욱쫐뚯뗄뇤복럖짏퇐쫇탔펰킡짙뺿훃뎡쫐랽럱얹뇤쿬ꎬ막늨룄뾪릫쿲돉짊뮯ꆣ떫쫐룯쪼쮾ꎺ쫬탖ꎬ쪵헢뗄뚯맜뷸듳횤폐탁놾횤킩늨좯샭죫뛠킧컄뷡뇤뚯벼탔냬좫쫽뗄ꢹ닉맻뮯럑램쇷막튻즱폃뇭뮹ꎬ폫웚퇐룶죀䅒쏷늻쪹㺣춨욱믵훘ﶵ䍈ꎬ쪮막곒쪱늻ꆣ튪쓔쒣쿞럖쫐뺿풴듺쓜럧뇪탍쫛쏷룼쯎ꆣ짏쿕횾펣뛔막쿔볓쫚ꪱ쯹쫐ꆣ겹튻뷢ꎬ돉퓰캽쇷훐짊쾵뷻헢쫬폫뺣쿞춨맜맺탖쇐뛔쮵폐샭겹쫛ꎬ막킴틑쏷킧ꎮ쫐뿍뾪볛막ꆣ질뛸좫ퟔ뚻쪼뗄좨ꢷ쫇막볆㮝뷢늨럖훖횸룄뿘?뚯훃??틲뫳룄ꎻ룷튲폠훖
第4期王建文，等:基于限售股解禁背景下的股票波动性研究161 因时间限制而暂时不能流通，IPO上市公司的原始股东也存在限售期，定向增发与配股、机构参股、高管持股等都有限售期规定，这些都是限售股。而限售股解禁就是指这部分股份由禁止出售转变为可以出售的过程。截至2009年底，中国股市限售股解禁总量达到10519亿股，占总股本的59%;解禁总市值高达96742亿元(以2009年8月31日的股价推算，井假定元新股上市)，占总市值的55%[1J。市场有效性理论指出:在强势有效的资本市场上，资产的有关信息会很快在资产价格中得到反映。这也就是说，当出现新的市场信息时，资产价格会迅速、准确地调整，波动持续的时间很短，并且其变化程度完全反映和包含所有的市场信息:理性投资者都不可能通过对这些信息的处理获得超额收益。股权分置时代，中国股票市场的资产价值变动是由部分流通股的价格决定的，因大部分股票不能流通，股票市场的供求关系则是由市场上流通股与资金的数量决定的。这种价格决定机制不能反映实体经济的变动，更不能反应映股票内在价值水平。中国股市自诞生以来就一直处在大起大落的过度投机状态中，股价波动性高，市场有效性低。从理论上说，限售股开始解禁后，这种情况应当有所好转。为了印证这个观点，本文采用了ARCH模型对发生限售股解禁事件的一系列股票的波动性进行对比分析。1 模型介绍及其现实应用ARCH(自回归条件异方差AutoregressiveConditional Heteroscedasticity)模型最早是在1982年由Engle提出，他在分析英国通货膨胀率数据时，发现预测的误差在某一时期里相对地较小，而在另一时期里则相对地较大，即波动出现聚集性现象，表明存在一种异方差，其中预测误差的方差取决于后续扰动项的大小。之后的研究者根据实际应用的需要，以ARCH模型为基础衍生出了一系列模型，这一类模型均可以很好地捕捉到时间序列残差的条件方差的时变性、波动集聚和厚尾现象。JEngel[2ARCH模型为定义的y, =X; + 8(1) , (2) 8,= /h工，tI, -i. i. dN( 0 ,1) ha=α。+立αjeij(3)其中式(1)为均值方程，式(3)为条件方差方程;1，为因变量，%，为解释变量构成的列向量，它可包含r，的滞后因子，8，为随机扰动项，h，是8，的条件方差。由定义可以看出，ARCH模型的主要思想是时刻t的矶的条件方差h，依赖于时刻(ï-j)的扰动项平方的大小，即依赖于81j。满足式(3)条件的18，1被称为q阶自回归条件异方差过程，记为ARCH(q)。为了更精确地描述具有ARCH效应的时间序列的尾部分布特征，Bollerslev [3 J于1986年提出了广义的ARCH模型即GARCH模型，他在条件方差的方程中加上了滞后的h，项，能体现更为灵活的滞后结构。he=α。+β，h，_1+…+βph，_p +α187→+…αq81，(4) 也就是说，GARCH模型的方差方程中，预测误差的方差的大小不仅与前期扰动项的平方有关，也与前期误差方差有关。满足式(4)，且α。>0，α.<:::0，再去。，三α·+ L冉-<1，则18，1称为广义自回归条件异方差过程，1己为18，(p, q)过程。α。为常数项，ZM-a是ARCH项，phjGARCH项。模型的系数之和工α.+L冉的值的大小，反映了序列波动的持续性，即序列在过去时刻波动的大小特征在当前时刻被"继承"下来'Lα.+ L冉越接近于1，"继承"的就越多，整个序列的波动就越大[4J2 实证研究 样本数据传统的股市波动性分析都是以市场上现有的指数(如上证综合指数)为样本，但是针对本文关于限售췲랽쫽뻝뗚ㄶ틲막맽㤶쫐튲췪쪱릩쓜룟폃㇄䅒䍯䡥쳡뛔횮뗘䕮妡⠱㢡⠲뿚ꆤ⠳훍뗄ퟔ캪梡⠴?닮ꇱ䪡䦡ꇶꎬ쾵没쪵㊣뒫?ꎬ㈱깉ꍉꌱ췵웤?湤긽㓆쪱뗈돌㜴뎡뻍좫듺쟳랴ꎬ쇋䍈瑥돶뗘뫳늶来ꌽ?믘긱춳ꏐ횤쳵梡랽쫽뿌붨훐楴⡉?볤뚼ꆣ㋒폐쫇랴ꎬ맘펦쫐䅒⣗牯뷏뗄ힽ沾竁틲맩룼쒣퇹춽퇐楯纣볾컄쪽ꌽ瑯닮횮ꎬ놻쿞폐뷘?킧쮵펳훐쾵뎡䍈풻獣쯻듳퇐떽줱츫ퟓ쳵뺫탍놾막湡뺿ꎬ⠱⯂꿎랽?훆쿞훁ꨨ탔ꎬ뫍맺퓲막폐쒣?敤퓚ꆣ뺿쪱뚨玡憡볾좷벴쫽쫐볇ꆰ?걉뗈⧎닮뛸쫛㈰틔샭떱냼막쫇욱킧탍慳럖벴헟볤틥?枡틬뗘䝁뻝늨ꌫ桬맘ꇆꎺꪾ냆캪볌퓝웚〹㈰싛돶몬욱평쓚탔뛔瑩컶늨룹탲뗄ꏎ랽쏨剃뚯ꎿ梡ꆪ믹淪ꇆꆣ慺쪱맦쓪〹횸쿖쯹쫐퓚뗍랢ﻒ捩펢뚯뻝쇐䅒닮쫶䣄탔氫笸돐?ꏒ폚떷훊늻뚨뗗쓪돶탂폐뎡볛ꆣ짺瑹맺쪵닐䍈럔맽뻟ꏐꆭ싺⮡럖쿞붳ꎣ샀ꆣꆱ뗓⯂쓜ꎬ㣔ꎺ뗄짏횵듓쿞붲⧄춨쿖볊닮쒣靖돌폐춣춵컶㣒ퟣ욵쫛첣건뗓걐쇷헢훐숳퓚쫐쮮샭쫛ꛓꏐ믵뻛펦뗄탍얶ꎬ䅒곋쒷뚼緒쿂막곊?桬쪽몵춨킩맺㇈잿뎡닺욽싛막畴췗엲벯폃쳵캪ꎬ꿏?볇䍈ﯔ붲쫇?뷢봨ꆪ뭇살ꎬ뚼막햵쫆탅볛ꆣ짏뷢潲헍탔뗄볾캪킧?⠴쓖틔놿倫뷻㌩䥐쫇쫐쒹폐쾢횵폫훐쮵뷻敧싊쿖탨랽걨䅒펦붳ꎬ慉⦣떵튻차놳캪俉쿞즼킧쪱ꎻ뇤맺ꎬ쫂牥쟔쫽쿳튪닮ꆣ䍈뗄ﺷ쳖뎡䘲ꇆ뺰쳵暣槒곇쒴쿊쫛?뗄ꎬ샭뚯뷰막쿞볾獳?뻝쫇⢿쪱붲킣짏没쿂볾깦뭟⡰뷶킹막웋탔쫇뗄쫐쫛楶㤸쪱뇭틔햼?볤ꩉ곔퉡쿖뗄랽⮡ꯋꆣ뷢놾닺춶평쫽ퟔ막튻?㋄ꎬ쏷䅒뇤탲쒷꒲폐ꎮꆺꎻ막닮굡뺵뛸뷻겲쫐볛늿솿떮뾪쾵랢듦䍈탔뗄쇐붳摊⦵욱랽焸㸭겷朩⮡쓔쿞ퟜꊼ뎡룱헟럖뻶짺쪼쇐쥅쿖퓚쒣ꆢ쳵뗄쳖횸늨돌ꆺ쓈ㄲ귊쫛솿?짏믡뚼쇷뚨틔뷢막湧풤튻탍늨볾캲킼澣듓쫽맽욵튻뚯ꎻꆢ얶벹막듯꣎ꎬ톸늻춨뗄살뷻욱汥닢훖캪뚯랽늿평쒷⣈?걡돁탔禡돌뫔즶뷢떽?쯙뿉막ꆣ뻍뫳뗄틬믹벯爨닮꿏럖쿁붲퇐ꏎ쯐ꯒ뷻승닺ꆢ쓜뗄헢튻ꎬ늨컳랽뒡뻛ꆣ늼쯖쿖붽ィ뺿늴뻍㔱짉뗄ힼ춨볛훖횱헢뚯닮퇜뫍평쳘춺쒴ꇝꓗ갱붷ꎥ펽쫇㧒쿊폐좷맽룱볛뒦훖탔퓚ꎬ짺뫱뚨헷?澣킲?붵?횸?퀩맘뗘뛔뻶룱퓚쟩뷸쒳웤돶캲틥ꎬ쑨ꆲ캪ﳓ쿖뾣겵ꢶ쒴?헢즣ꎬ탅뗷뚨뻶듳뿶탐튻훐쇋쿖뿉䉯ꆣ뮽룊뎣?곜?늿곕햼쾢헻킩뗄뚨웰펦뛔쪱풤튻쿳틔汬쿮몡꾵ﴩ쫽?럖볗ퟜ믡ꎬ탅믺듳떱뇈웚닢쾵ꆣ뾴敲캪?쒳ꏎ겶막?쫐뫜늨쾢틲훆실폐럖샯컳쇐돶獬쓜냆퇹쿮ꆰꪽ겼훐꣏럝즱횵뿬뚯뗄듳늻쯹컶쿠닮쒣ꎬ敶쳥?놾듒ꎬ볌평뺵뗄퓚돖뒦늿쓜맽뫃ꆣ뛔탍䅒뿚쿖얶ꇆ춱뷻쐵㔵탸샭럖랴뛈뗘랽ꎬ䍈샀㇓룼꿏떫ꇆ돐撡풣ꋓ횹㦣ꎥ닺뗄믱막펳춶ꆣ뷏닮헢쒣?캪쫇뗓뾹ꌫ慩겼ꆱ돶ꖣꆭ볛쪱뗃욱쪵믺캪킡좡튻탍㤸쇩쓆헫?릳쫛뮽ꆣ룱볤뎬늻쳥ힴ쇋ꎬ뻶샠뗄㛄믮붷ꇆ듐뛔㠲즵벣즡훐뫜뛮쓜뺭첬펡뛸폚쒣훷뗄뷓놾떺쓁䣊뻍뮳ꊻ뇤ﯗ뗃뛌쫕쇷볃훐횤퓚뫳탍튪훍킹컄탏ꎮ탔調캪?떽ꎬ틦춨뗄헢쇭탸뻹쮼뫳?읁풽맘룂릲뿉탖랴늢ꆣꎬ뇤막룶튻죅쿫쮹뷡곒㰱?폚𧻓剃뛠뾣캹틔떸펳쟒막뚯볛맛쪱쫇릹닓쿞ꎬ곋䣏즡돶?ꆣ웤좨욱ꎬ늨뗣웚쿮뫜쪱쫛ﲿ퓲ꗊ봨ꊸ쫛?헢뇤럖쫐룼뚯ꎬ샯뗄뫃뿌냆헻즰?뗄뮯훃뎡늻탔놾퓲듳璵㌩?筧놿ﲺ겡룶?돌뗄컄쿠킡쑧?쳵ꆣ첲걙?뛈닉ꆣ욵탲볾ꆣ河ꢶ뗄멞쇐웎꾵筧ꆣ뗄ꪹ쒴ꎬꆣ늨綱쫇ꇌ뚯뮳풻?䝁뻍웎?剃풽ꩱ?뷗䣏듳뇇ꆧﻒ?ꏄㆡꏐ?붲춵??
162 运筹与管理2011年第20卷股解禁后存在的披动性差异问题，因解禁事件分布的时间过广，使用统一性的指数可能很难发现差异。市场上不仅每只个股间解禁时间不同，且同一只股票也会在不同时间分批解禁，若采用市场总体性指数，限售股解禁对股价波动的影响将被市场上的其他因素弱化。如2006年中国股市出现了一波大牛市行情，它的开始时间几乎与限售股解禁同时，股市出现了一轮大起大蓓的行情，现有指数更多反映的是这种系统性波动。因此，为了更精确的反应限售股解禁对股票波动性的影响，本文将建立一支新指数，其成分股为存在限售股解禁事件的个股。具体的选股标准是:①首次限售股解禁事件发生在2007年11月(当月2006年大牛市行情结束);②非ST股票;③于2006年1月以前上市。根据以上标准共选取出21只个股①。指数的计算借鉴上证180指数计算方法，以2006年1月4日为基期，以10∞点为基点，采用派许加权综合价格法，以成分股的每日收盘价计算市值，调整股本数采用分级靠挡的方法对成分股股本进行调整(数据来源于wind数据库、和讯网，并经手工整理)。最终计算得出2006年1月至2009年9月共913个指数样本。将这些样本划分为两个指数时间序列:2006年1月-2007年10月共441个样本和2007年12月-2009年9月共450个样本。指数序列记作p， ARCH效应检验和平稳性检验对两个序列分别进行相关性检验，取滞后期36阶，结果均显示自相关画数AC值随滞后期增加依次衰减，偏自相关函数PAC值一阶截尾，Q统计量显著，说明它们的残差序列存在ARCH效应。但采用增广的迪基一福勒(AugmentedDickey Fuller, ADF)检验法['1对p，进行平稳性检验后，发现两个指数序列均为非平稳序列。因此将序列进一步转化为一阶对数差分形式，设r，表示指数的日对数价格序列，即r，= Inp’+1 -lnp，。再次对r，序列进行平稳性检验，结果如下表1的ADF检验 -2∞ -2∞ t值概率t值概率ADF检验值-19. 12305 ∞ o.仪陷。检验i临界值1% level 5% level -2. 867904 10% level 由表1可见，ADF检验的统计量分别为和，小于在1%的显著性水平的临界值和，说明拒绝检验的零假设，即序列r，是平稳的。 GARCH模型分析在做ADF检验时，滞后阶数P的确定采用的赤池信息准则和施瓦茨信息准则，即分别采用不同的P值进行检验，最后选择使生成的"Akaike Information Criterion"和"SchwarzCriterion"的值最小时的P值做为滞后阶数。本文选取的是GARCH(1，l)模型，即hs=α。+β1h'_1+αES?"10结果见表20表2GARCH(l，l)参数估计结果方程式C -06 -06 1. 456894 2∞ -2∞' (l) o.仪>01GARCH(I) o.仪>00C -05 1. 72E-05 1. 325622 2∞ -2∞ ARCH( 1) ω GARCH( 1) o.∞∞ 对经GARCH(1，1)模型拟合后的序列残差进行ARCH-LM检验，取滞后1阶，结果见表30①21只晨毒分别是:南京化纤、外运发展、悦达投资、株治集团、华东医药、江南高纤、天科政份、三精制药、金杯汽车、四维拉鼠、龙元建设、大商晨份、新大洲A、式钢且是份、河池化二、首钢成份、常华先、美罗药业、春略成份、华润锦华、世纪尤华。췲랽쫽뻝ㄶ퓋돯폫맜샭㈰막뎡쫛뗄늨틲쿞㇔듳룱풴놾㊣䅒뛔쮥䑩䙵럇汮뇭瓖룅䅄튻侣ィ볬沣ꆪ㖣평䝁퓚횵䥮䍲캪랽?ꋙ붨ꆪ튻㖣㎣ㆣィ룅〶〷ㄹ기ꕬ㎣㊣ꎥィ긱㒣길㌴㈲싊䚼퇩돌䍈剃?긲捫ㆵ긳景㈱짨ㄹ㊣긷긹긴㈰기ィ侣楴ㄱ뷢짏막뾪뚯듋쫛숨얣볆램폚ꆣ〹䍈솽복뗏汬욽炡싊뇭㎣剃ퟶ뷸훍ꎮ〰敶긴길汥긵긱ㄴ기㠰?㤳㠷뺭䧁쪽⠱䠨ꎮ긵㝅㙅㔶〶㈸깯㈵기㊣ㆣ㌳㌸敹쑁꺡牭횻ꆢㆡㄲ?敬㐵㘷癥㜰㘶㈸㐸ィ㈴㌷㤲䠨㌴㜰ꎮ㠹㐶⠩㔴〰긲긷긳㈰㈷〲〵㜱쓪뷻늻뷢쪼ꆣꎬ막떱쫐쯣睩붫킧룶믹敲컈귒?ㆿ긴䣄䅄탐뫳?ㄩꨲꆪ㌰〲㤰㜷?ㄵ〱ㄸ긱㔰㈰䝁䑆뀴慴막듳㐲㈲〶佬ぬ㥅㉅㈵〷?楯ㆣ〰㈰㠵뗚뫳뷶뷻쪱캪뷢퓂탐뷨틔湤헢㧔펦탲욫튻ꎬ뭉즼㐵ꏐ䚼뷗?ꎮ㘲볬㜲楯욱짌㞣〹?剃溡갱㈰〵?ㄲ퇩긱ꎮ?럖막㈰듦쎿뛔볤쇋뷻쟩본돉쫽킩승볬쇐ퟔ뢣䅄湰ﮣ〲춷溡〷ꆪ?놺⦲䠨말럝ꎮ㈰뻭퓚횻막벸룼쫂〶뷡짏럖뻝퇹눴퇩쿠샕䘩ꆣ걁㖺훎ꎬ놵䐹춡컊쫇ꆢㆣꎮ뗄룶볛뫵뺫볾쓪쫸횤막뿢놾㔰뫍뇰맘⡁볬틲ꆣ䑆췒?놣ퟮ쓖끓ﶹꎺ탂〹갱늨막폫좷뗄⦣ㄸꆢ뮮룶욽뷸몯畧퇩듋퓙볬묳곖뫳뗗컄쓏듳捨삼⧄뺩훞뚯볤쿞뗄룶뮢ブ쎿뫍럖퇹컈탐쫽浥램붫듎퇩ꎮ춺톡睡욽뮯䆡牺ꏐ탔뷢뗄쫛랴막?룊죕톶캪놾쿠偁湴ꆧ탲뛔㐴퓱ꇊ좡쿋ꋎ?닮뷻펰막펦ꆣ읓ﶼ쫕췸솽볬맘䏖敤ㆶ쇐妡춳㐷쪹놵뗄췄ꆢ췢횹틬쪱쿬뷢쿞뻟咹웋엌ꎬ룶횸퇩탔뗒푐뷸ꏐ볆㈴ﵐ짺쑐쫇풶즷컊볤붫뷻쫛쳥짆볛늢횸쫽볬뮽ꆣ튻솿ꎬ뗄돉횵䝁쾺랢?쳢늻놻춬막뗄놣붷볆뺭쫽탲퇩ힽ뷸늽킽럖쮵좷ퟶ剃햹ꊺꎬ춬쫐쪱뷢톡뮢ꢣ쯣쫖쇐?탐뇰쏷뚨ꆰ䠨ꆢ펳쓐퓃?틲ꎬ뎡뷻막?곒쫐릤볤볇좡늣욽뮯탆캪뻜닉䅫ㆣ뗼꾹뷢쟒짏막뛔뇪?퐲횵헻탲ퟷ훍걑컈캪뷎튻뻸폃慩갱춶꒡킲뷻춬뗄쫐막ힼ〰ꎬ샭쇐傡뫳춳탔튻죐ㄹ볬步⧄ꋊ킲ꆢힸ쫂튻웤돶욱쫇㛄뗷⦡ꎺꎡ웚볆볬뷗풼ꎮ퇩돠ꏐ훪횹볾횻쯻쿖늨ꎺ헻ꏗ㈰?㌶솿퇩뛔ㄲ뗄돘춣튱즷럖막틲쇋뚯ꋙ퓂〶뷗쿔뫳쫽㌰쇣탅겼벯?늼욱쯘튻탔쫗틔㓈놾햼쓪ꎬ훸닮경㖺볙쾢둨췅ꋐ큁ꆢ슻뗄튲죵싖듎잰헎쫽웋㇔뷡ꎬ랢럖췒짨ힼꆣ剃뮪쪱믡뮯듳펰쿞짏ꪻ닉싒맻쮵쿖탎묱ꎬ퓲㶡䠭뚫좡볤퓚ꆣ웰쿬쫛쫐阮폃쎳묲뻹쏷솽쪽㦣벴뫍낡튽ꋂ䱍튩﯂맽늻죧듳ꎬ막ꆣ?럖〰쿔쯼룶?긳탲쪩ꌫ볬ꆢ?맣춬㈰실놾뷢룹곒벶〰㟄쪾쏇횸짨㐴쇐췟슬붭꧒퇩ꎬ쪱〶뗄컄뷻뻝퐱뾿㛄ퟔ쫽妡㈵듄ꆣ쓏떡쪹볤쓪탐붫쫂틔〰떵俔쿠닐탲ꎱꎬꏊ탅梴룟ꊴ쿋뫪좡폃럖훐쟩붨볾짏サ뗄퓂승맘닮쇐킡쟆쾢꠫ꆢ춹춳엺맺ꎬ솢랢뇪랽훁눴몯탲뻹뻖폚뷎ힼ憡훍쳬즷튻뷢막쿖짺ힼꪻ램㈰㐱쫽쇐캪룊퓚좵퓲ꏕ뫳뿆?막ꊻ탔뷻쫐폐횧퓚릲例뛔〹룶䅃듦ﶵㆣ쒡ꎬ밲ㆽ럝뗄ꎬ돶횸탂㈰톡돉쓪퇹횵퓚쓈ꖵ?벴ꆣ힣ꆢ횸죴쿖쫽〷좡겲럖㧔놾쯦䅒햶쓏ꎮ죽경쫽닉쇋룼쓪돶짓막승뫍훍䍈퓊퓖뇰ꎮ뺫ꪡ훆ꋊ뿉폃튻뛠ꎬ?㈱쏅막눹㈰뫳킧ﶼ닉ꆣ튩삼﮼쓜쫐늨랴웤횻짐놾ㄳ〷웚펦?퓋폃뷡ꆢ춹ﮱ뫜뎡듳펳돉룶뷸쓪퓶ꆣ껆늻맻뷰놭ꪡ쓑ퟜ얣뗄럖막폈탐횸ㄲ볓떫붵춬볻웻?랢쳥쫐쫇막ꋙ꣗뗷쫽퓂틀닉킣쓁뗄뇭ꆣ뎵쿖탔탐헢캪ꆣ?헻퇹튻듎폃겼??㊡ꆢ닮횸쟩훖듦쾼⣊퓶둙?쯄돻틬쫽ꆣ쾵퓚?ﶾ맣뿘ꆣꎬ쯼춳??햣쫐쿞탔?ꆢ쇺풪
第4期王建文，等:基于F民售股解禁背景下的股票波动性研究163 袋3ARCH-LM检验ARCH检验F {{{ 。.022理)∞ 2∞ -2∞ Ob.. R值 概率F值 2∞ -2ω9.ω Ob.. R值 从表2，表3可以得出以下结论:(1)模型中的所有系数均通过了统计检验，且Z矶+星岛-<1，说明两个时间序列的条件方差是宽平稳的。第一个序列()的衰减系数，即ARCH项与GARCH项系数之和，α+β=，第二个序列(2007. 12 -2009. 09)的衰减系数为。一方面，两个数值都非常接近1，表明随机冲击对股价的影响具有相当程度的持续性;另一方面，后一数值相比前值有所下降，说明限售股解禁开始后股价的波动性有一定程度的减弱，但这种减弱并不显著。(2)GARCH项系数从下降到，而β值基本未改变，说明波动性减弱的效果来源于前时刻噪声的平方(8~_1 )对当期噪声条件方差的影响变小，即短期因素对股价波动的影响变小。(3)对经GARCH模型拟合的序列残差进行ARCH-LM检验后，可以发现此时相伴概率分别为和，可以认为残差序列不再具有ARCH效应，说明利用GARCH(I，I)模型消除了原序列的条件异方差性。3 对实证结果的解释从模型结论我们可以看出，虽然经过了限售股解禁后的股票，其价格波动持续性有所下降，但衰减系数仍然非常接近于1，说明市场波动对外部冲击的反应函数以一个相对较慢的速度递减，也表明了价格和信息之间没有很大联系。实证显示的结果与本文开始时的理论推断并不完全吻合，即股权分置改革在现阶段并未使中国股市的波动性明显减小。那么原因何在呢?本文认为，可以从几方面来进行解释。第一，股票市场的全流通是市场有效性提高的必要条件，却不是充分条件。目前中国股市上仍存在着多种引起股市不稳定的因素，诸如上市公司信息披露不充分，监管机制不完善，部分机构存在内幕交易、投资者投机行为过甚等。对比来看，有效性最高的欧美股市一直以来都是全流通市场，但这些国家有关市场监管的法律制度也是最为详尽的。因此，在完成股票全流通这样的基础性改革后，证券市场软环境构建的重要性就更加凸显出来了。第二，限售股相对于公开发行的股份戚本低廉许多，一些公司通过长期分红后甚至已经是负成本，对限售股持有者来说，以目前市场上的任何价格抛售都能获取高额利润。这种成本的巨大差异加剧了市场预期的不确定，使限售股解禁前后的股价的波动加大。第三，股东之间存在严重的信息不对称，限售股股东大多是公司的高管人员、控股股东，对公司真正价值的掌握要远优于普通投资者。为了在更好的价位卖出手中的股票，这类限售股持有者可以利用其掌握的信息进行二级市场的炒做，进而加大股市的波动。第四，2006年以来，中国股市牛市与熊市行情相继出现，股指经历了一次大起大落，市场的这种反应是多种复杂因素造成的，这些因素相互影响，加大了市场的噪音。这同时又说明市场根本无法完整准确地反应限售股解禁这一信息，尽管这一信息是完全公开的。对公司内在价值的模糊使得市场对限售股东的行为方式非常敏感，这足以说明我国股市仍处于弱势有效阶段。解禁后的价格压力以及供求矛盾必然带来股价的大幅波动，且披动的持续性较高。另外，由于市场上现有的限售股要到2012年才能基本解禁完成，所以本文作为一篇中期研究报告，仍存在一些不足之处。文中所选的样本数据不足以得到完全准确的结论，只能得到一些阶段性的结论。随着时间的推移，人们对限售股解禁必然不会像刚开始时那样敏感，波动性必然是越来越小，这又需要广大研究学者进行较长时间的跟踪研究工作，而本文仅起抛砖引玉之作用。4 提高股市有效性的政策建议(1)引进做市商机制，在提高证券市场流动性的同时减少波动性。由于相对独立于市场上的投资者，췲랽쫽뻝뗚ㄶ䅒ꎬィ䑢룅䛖佢듓?⠱훃폃욽막뗄⠲잰ꆯ⠳㎶쫽탅뷗탐싉룼쫇볓돆쫐훖ힼ뇘쇭듦ퟅ퇐㓌?ィ侣뇭췵기㈰긲길䍈횵玡?䅒싊길㓆뇭컈뛾볛늨⥇쪱⦶쒣죔쾢뛎욱쫐캪훆볓뢺뻧ꎬ뫃뗄랴좷뚫좻췢퓚뺿⧒㈲〶㤱〷㠰?⧄퓊볬ꑒ㠲㠱㌱㌰붨䍈〵ꎮㄵ㔵㠲〰㘶㔱〵?퇩횵㊣뗄룶뚯䅒뿌풾㎡탍좻횮늢쫐늻맽뛈춹돉쇋쿞늨펦뗘듸ꎬ튻볤톧ﶽ?佬ㄲꆤꏐ뗖?컄?튻ꆪ겱ꆣ탲펰탔䍈퓫굇ꎿ뷡럇볤캴뎡컈짵튲쿔놾쫐쫛볛뚯쫇랴탐살평킩뗄헟䱍㈰ꎬ췖꒽짊볬〷〹뗚쇐쿬폐쿮짹䅒짒싛뎣쎻쪹뗄뚨뗈쫇돶ꎬ뎡막캻ꆣ뛠펦캪폚늻췆뷸ꎮ뗈퇩킵탓〹뿉튻⠲뻟쾵뗄䍈퓈컒뷓폐훐좫ꆣퟮ살뛔풤막싴뗚훖쿞랽볛쫐ퟣ틆탐탉ꎺ틔룶〰폐뚨쫽욽쒣쿎쏇뷼뫜맺쇷틲뛔캪쇋쿞웚뚫돶쯄뢴쫛쪽뗄뎡횮ꎬ뷏첻쓋﮵탐믹뗃탲㞣쿠돌듓랽탍ꪲ뿉폚듳막춨쯘뇈쿪ꆣ쫛뗄쫖ꎬ퓓럇짏뒦죋뎤𥳐陸쒽Ꟑ폚돶쇐긱떱뛈ィ⣕쓢킲틔ㆣ솪쫐쫇ꎬ살뺡뗚막늻뛠훐㈰틲뷢뎣럹쿖ꆣ쏇쪱욣쿞탏풵틔⠲㊡돌뗄긱밲뫏뾴곋쾵쫐훮뛾돖좷쫇〶쯘뷻쏴늨폐컄뛔볤곔쫛뗊?쓕쿂〰ꨲ뛈복ㄴ뒨뗄돶뗃ꆣ늨뎡죧ꎬ폐뚨릫막쓪퓬헢룐뚯훐쿞?막뷡ﶾ㚣〰뗄죵㘶⦶탲킲ꎬ쪵뚯폐짏틲쿞헟ꆣ쮾욱틔돉튻쯹쫛룺ﺲ뷢싛기㦣돖ꎬ㏏풵쇐믔쯤킳횤탔킧쫐듋쫛살쪹뗄탅헢쟒톡막ퟙ?留?뷻?ㆡ기탸떫슽뇆닐?좻ꆲ쿔쏷탔릫ꎬ막쮵쿞룟헢쾢ퟣ늨뗄뷢퇐ꢹ꣒놳ꨲ㤩탔헢떵?닮?뺭ꢶ쪾쿔쳡쮾ퟮ퓚쿠ꎬ쫛맜샠훐틔뚯튪퇹뷻뺿꿊뺰ﷁ?〰뗄ꎻ훖봰뷸큁맽꾶복룟탅췪뛔틔막죋쿞맺킩뺡쮵떽놾뇘릤킳쿂쯍㞣쮥쇭복ꎮ琉탐剃쇋퓍뷡킡뗄쾢돉폚쒿뷢풱쫛막틲맜쏷돖㈰쫽좻ퟷꇁ뗄긱복튻죵〹䅒䣐쿞맻ꆣ뇘엻얷막릫잰뷻ꆢ쫐쯘헢컒탸ㄲ뻝늻ꎬ뎼막〩쾵랽늢㌲ﺷ䍈ꟓ쫛뾳폫쓇튪슶쏀욱뾪쫐잰뿘돖얣쿠튻맺탔쓪늻믡뛸꿐욼욱뗄쫽쏦늻㐵붲ꎮꚣ막놾쎴쳵좫랢뎡뫳폐쫐뮥탅뷏닅ퟣ쿱풵늨쮥캪ꎬ쿔䱍곋뷢컄풭볾돤쫐쇷탐짏뗄막헟폫펰쾢룟쓜틔룕쓍뚯복ィ뫳훸뛸쓓볬뗃뷻쒷뾪틲ꎬ럖튻춨뗄막뚫뿉태쿬쫇죔ꆣ믹뷶곊탔곇쾵긹튻ꆣ슬냏퇩뫳듓쪼뫎좴ꎬ횱헢막죎볛틔쫐췪뒦놾떽웰놼퇐쫽㠱횵뫳ﯓ뗄ꚺ쪱퓚늻볠틔퇹럝뫎뛔샻탐볓좫폚뷢췪엗튡뺿ꎬꆣ횵믹썇막꿊뗄쓘쫇맜살돉볛늨릫폃쟩듳죵뷻좫쓇?왡벴튻쿠놾ꆣ뿉䅒욱샭㾱돤믺뚼믹룱뚯쮾웤쇋뾪쫆췪ힼ퇹틽ꢶꎻ䅒랽뇈캴겼틔䍈ꎬ퓒싛뻎럖훆쫇뒡뗍엗볓헦헆볌쫐뗄폐돉좷쏴폱꿐⮡䍈쏦잰룄뒶랢⠱웤뮸췆쓈쳵늻좫탔솮쫛듳헽컕돶뎡ꆣ킧ꎬ뗄룐횮풡쿮ꎬ횵뇤쳆쿖볛뛏쿎볾췪쇷룄탭뚼ꆣ뗄뛔뷗쯹뷡ퟷꏓ웂폫솽폐ꎬ?듋ㄩ룱늢ꪣꆣ짆춨룯뛠쓜뗚횵탅퓫릫뛎틔싛늨폃짓겣䝁룶쯹쮵쪱쒣늨풽늻겿쒿ꎬ쫐뫳믱죽뗄쾢막틴쮾ꆣ놾ꎻ뚯?겣剃쫽쿂쏷?쿠탍뚯췪짒잰늿뎡ꎬ튻좡헆뷸횸ꆣ쓚뷢컄횻탔긼䣏횵붵늨풹냩쿻돖ﶵ좫풴훐럖ꎬ횤킩룟막컕탐뺭헢퓚뷻ퟷ쓜뇘풶ㆣ뚼ꆣ뚯즼룅돽탸쓋컇펼맺믺떫좯릫뛮뚫튪뛾샺춬볛뫳캪뗃좻상뗊럇쮵탔?싊쇋?뫏뢷막릹헢쫐쮾샻횮풶벶쪱횵뗄튻떽쫇ꋓ곋뎣쏷복ꢶ럖풭폐좵ꎬ뷃쫐듦킩뎡춨죳볤폅튻폖뗄볛욪풽?뗃꺺뷓쿞죵꾵뇰탲쯹?벴짏퓚맺죭맽ꆣ듦폚뎡듎쮵쒣룱훐킩살킳춣뷼쫛뗄쓓캪쇐쿂막뒽죔쓚볒뮷뎤헢퓚웕듳쏷뫽톹웚뷗풽ꇉ붸걡ㆣ막킧냏ィ뗄붵곒좨듦쒻폐뺳웚훖퇏춨뎴웰쫐쪹솦퇐뛎킡쾵⮿겱뷢맻길쳵ꎬ늱럖킽퓚붻맘릹돉훘춶ퟶ듳뎡뗃틔뺿탔쓍?뷻살㢺볾떫훃ퟅ틗쫐붨뫬놾뗄ꎬ실룹벰놨헢뛗놼ィ뾪풴ꆡ?틬쮥룄춡뛠ꆢ뎡뗄뫳탅헟뷸ꎬ놾릩룦뷡폖쫕긹쪼폚?랽복쮼룯ꎵ훖춶볠훘짵뻞쾢ꆣ뛸쫐컞뛔쟳ꎬ싛탨?㤵荒뫳닮쾵?퓚?틽맜튪훁듳늻캪볓뎡램쿞쎬죔ꆣ?킵ꎬ막탔쿖뮣웰헟뗄틑닮뛔쇋듳췪쫛뛜쯦맣볛ꆣ?춶램뻍뺭틬퓚막헢헻듳쓌?믺ﺷ붲잿?
164 运筹与管理2011年第20卷做市商的出现可以有效的消减股市的非系统性风险;而且做市商通过优先掌握的证券信息以及对其进行一定处理后得出证券的报价，这个价格将可以成为投资者进行市场交易的重要指标，有利于减少由于投资者信息处理不一致而带来的股价波动。(2)增加合格的机构投资者在市场中的份额。机构投资者在证券市场上往往采取投资组合的方式，选择多只股票进行交易操作。这种方式的优势在于:可以有效减少由非系统性风险带来的损失的发生概率;在市场未出现重大消息时，不需像个人投资者那样频繁地调整投资组合，因而能够降低股价的短期波动性。但是需要注意的是，只有合格的机构投资者才能起到平稳股市的作用，而那些实行内幕交易、恶意炒作等违法行为的机构投资者却往往是股价非正常波动的幕后推手。因此，对机构投资者的监管仍需完善。这种监管不应只靠单一监管主体或监管手段来达成，而是应当建立一整套机构投资者监管体制。现阶段来看，由于行业自律组织的功能仍然较弱，监管主体应当仍然以政府为主导，在完善相关法律制度的同时，将管理的重点放在管制机构投资者发展方向、规模及结构等方面。(3)进一步规范交易异常波动，公开信息披露制度。市场上大量存在的噪声交易使得股票价格中反映的信息含量减少，阻碍了信息的披露，降低了市场效率。建议证交所造时公布发生异常交易被动期间的持续买入、卖出金额、交易量居前的若干家会员营业部或席位的名称及其各自累计买人、卖出金额等。证交所应当加强其交易实时动态监控和事后统计分析的科学性，提高对股价异常波动和交易异常行为预报的准确率，以便及时发现和处理操纵市场与内幕交易等违规行为。参考文献:[1]合肥工业大学证券期货研究所课题组，国元证券股份有限公司课题组.上海证券交易所第十九期联合研究计划一一{限售股解禁对市场的影响》研究报告[R].上海证券交易所，2008.[2] Engle Robert F. AUloregressive ωndilion heleroskedaslicily wilh eslimales of lhe variance of U. K[ J]. Ec晴nomelrica，1982, 50: 987-1008. [3] Bollerslev Tim. Ceneralized auloregressive condilional heteroskedasllicity[ J]. Journal of Econometrics, 1986, 31: 307 -327. [4]王文博.计量经济学[M].西安交通大学出版社，2004.[5]达摩达尔.N.古i'L拉蒂.计量经济学基础[M].第四版.中国人民大学出版社，2ω5.(上接第154页)[ 4] Barnes-Schuster D, Bas80k Y, Anupindi R. Coordination and flexibility in supply contracts with options[ J]. Manufacturing & Service Operations Manllgement, 2002, 4 (3): 171-207. [5] Bassok Y, Anupindi R. Analysis of supply conlracts with lotal minimum commitment[J]. IIE Tran抽ctions，1997,29(5): 373-381. [6] Yuksel 0 M. Managing supply contracts and invenlory risks in a supply chain[ D]. Stanford University, 2∞3. [7] Martinez-de-Albeniz V, Simchi-Levi D. A portfolio approach to procurement ωn位'aclS[J]. Production and operations manage›ment, 2005, 14 ( 1) : 90-114. [ 8] Xu Y H. Procurement risk management using commodity futures: a multistage stochastic programming approach [ D]. The Uni-versity of Hong Kong, 2006. [9]马士华，胡剑阳，林勇.一种基于期权的供应商能力预订模型[J].管理工程学报，2∞4，18(1):8-11. [10]宁钟，戴俊俊.期权在供应链风险中的应用[J].系统工程理论与实践，2005，9:49-54. [11 ]陈旭.考虑期权合同供应链的零售商订货研究[1].管理科学学报，2∞6，9(3):17-23. [12]盛方正，季建华.最优期权合同组合的充要条件及采购方法[J].系统管理学报，2008，17(3) :307-311. [13 ]赵金实，王洗尘，郑晓涛.期权定价市场化情况下逆向主导型供应链协调机制研究[1].管理工程学报，2009，23(2):111-115. [ 14]李武，岳超源，张景瑜，郭现七.随机时变需求下有阶段和总量约束的多源采购优化[JJ.控制与决策，2010，经(2):311-320. 췲랽쫽뻝ㄶ퓋돯폫맜샭㈰ퟶ튻헟⠲톡싊뚯뎴짆뷗춬⠳펳돖붻뗄닎嬱ꆮ嬲副䚣捯睩敳潦瑨癡喣㔰嬳呩慵桥嬴嬵⣉䒣妣劣慮楮獵潰卥䵡ㄭ瑯浩呲嬶?䶣捨啮ꆾ嚣灯灲浥嬸䢣物浡畳晵浵獴癥䡯䭯嬹睩物慰潰浡潦桥晬佰湴扥깁瑩物ꎺ瑯걂㈰湩癥楮牴潣?깐獫湡瑵汴潧牳湤瑨涣䕣걁깃灰牶瑡楶걓浭榡湧?嵂湡慮깍湴獫灲쿞嵅깲巍嶴牡瑩浭嵙慩㝝嵘巂汏ㅝ㉝ㄳ㑝ㄱ쫐뚨탅⧔퓱ꎻ탔ퟷꆣ뛎쪱⦽뗄탸쯹ힼ뾼嶺瑥쾽數敲牴畴浡慮㤸牥慳㞣牡浵湴汹景畲牯来?楳楴楴깃潮湵潯汹捴楣湡?敲業潤桡ꎬ潡慴潬来獡慮ꎬ潲牯瑥捥㜭杲獯楢慴捴汩敭捵浥玣瑡浭쫛湧孪慲?潮慳楴畫湛䵡牡潡巄돂쪢巕샮捨쓪짌뒦쾢뛠퓚ꆣ뗈헢살ꎬ탅싲펦좷컄쾷楯敮潭펵灩牤?汹獩敨楴獴㈰敧?敳敮牥湴멡来楮獫汥楬楯浥捴慧㈰湳막汥?嶣敲湡整쒲ꚴ湥湤楮獛獯浥獥䑝瑹牴榡捴楣捨〶뾻ﻖ탱랽풽커牥〸獩뗚뗄샭뒦펺횻쫐떫캥훖뾴붫뮲쾢죫떱싊쿗쪹敤?楴湳牳潤湴楯楮〵獳ꎮ慬癥?物慴ꎬꩌ湴뷢깅ꦣ猭䩝湴楮獛孄ꪣ펣헽慳?楶汥湳㈰돶뫳샭쾸막뎡쫇램볠ꎬ맜붹몬ꆢ볓ꎺꓒ楺捳㔴楯敶瑩뷻?捯꺼ﮡ卣ꎮ孊却敺䩝嶣겺겴뾼떣퓀敤瑴ꆣ?㈰ꎬ〳ㄴ뻭쿖뗃늻욱캴탨탐맜평샭솿싴잿틔떴捩튳뛔湯ㄹ웁ꑎ桵䵡嶣慮ꎮꆤ깔諾싇벾곍뎬楣〲⠱瑹뿉돶튻쒻뷸튪캪늻폚뗄뚽복웤뇣㠶?쫐浥楴뾾ꆤ獴湵ꎬ긱㤷景摥偲⦣桥ꏑꆿ웚붨풴ꎬ틔횤훂調탐쿖힢뗄펦훘믒짙뷰붻벰Ꟗ祛㐨ꎬ먹뎡瑲궼맅敲晡楅牤ꆤ潤ꆣ좨뮪붳㌱䩝㌩㈹〭폐좯뛸맍붻훘틢믺횻튵뗣ퟒꎬ뛮틗쪱뗄楣ꎺ쏑퓺捴䅬畣곁껆뫏ꎮ뺣헅ꎮꎺ⠵ㄱ㌰펰憣ꝛ삭畲扥瑩훓?춬ퟮ곖뺰킧뗄듸뛗틗듳릹뾿ퟔ럅ퟨꆢ쪵랢꿆䩯㜭ㄷ⦣㒣쿬갱䵝뗙楮湩潮슣꣔릩폅ꏏ죰뗄놨살쫕닙쿻쫇춶떥싉퓚ꎲ낭붻쪱쿖?㌲畲먳?ꆷ㤸㞣ꎮ枣?껒?펦웚ﻌꎬ湡㜳쿻볛뗄?ퟷ쾢ꎬ튻ퟩ맜ꢶ쇋틗뚯뫍?퇐㊣컷볆믖꧓솴좨캣맹?ꆤ복ꎬ막?ꆣ쪱횻헟볠횯훆꾣탅솿첬뒦킾뺿?낲솿㌸횻ꛁ뗄뫏껆맛막헢볛킳ꎬ폐좴맜뗄믺겹쾢뻓볠샭뿋ㆣ놨붻뺭陸뒷쇣춬?웟쫐룶늨ꇖ훖늻뫏췹훷릦릹ꮿ뗄잰뿘닙樂?룦춨볃?쫛ퟩꢶꎮ뗄볛뚯킵랽탨룱췹쳥쓜춶엻뫍ퟝ컌孒듳톧?헖짌뫏ꢼ쯦럇룱ꆣ쒷쪽쿱뗄쫇믲죔엏슶죴쫂쫐嶣톧믹ꢵ킵뚩?믺껉돶뒡쒹쓓믵돤킳쪱쾵붫?뗄룶믺막볠좻헟ꋅꎬ룉뫳뎡쾺냦孍꧓ꛓ퇐튪ꆻ뇤춳뿉폅죋릹볛맜뷏랢﯂붵볒폫겹ꏖ짧嶣ꛉ썛뺿쳵꿇탨탔틔ꎻ쫆춶럇쫖죵햹뛖뗍믡볆쓚䀹ꎬ꺵쳄䩝孊볾쟳럧돉調퓚헽뛎ꎬ랽욶쇋풱럖쒻꾽㈰ꎮ嶣벰쿂쿕캪맍폚헟뎣살볠쿲좡쫐펪컶붻믒〴쒰ꛔ쾵꺹닉싄폐ꎻ춶뛗ꎺ쓇닅늨듯맜ꆢꏊ뎡튵뗄틗꾹ퟋꎮ꒶춳?릺뷗뛸쫕뿉퇹쓜뚯돉훷맦킳킧늿뿆뗈즷念껖꧄릤랽뛎쟒헟?틔욵웰뗄ꎬ쳥쒣ꇉ싊믲톧캥?갲킹ꏐ돌웑램뫍〰靖쵛샭ꟑ孊볐ퟜퟶ뷸?폐랱떽쒻뛸펦벰쾴ꆣ쾯탔맦탏㢣쯃䩝싛Ʇ嶣춹솿쫐탐킧뗘욽뫳쫇떱뷡붨캻ꎬ??ꎮ폫ꢣ껏꧓풼짌쫐꿊복뗷컈췆펦죔릹뾴틩뗄쳡캪ꯋ맜쪵갲뗍ꛁ쫸춨뎡킳짙헻막쫖떱좻뗈횤쏻룟ꆣ뺿Ꭓ샭볹〰뎹듐뗄맽붻ꇉ평춶쫐ꆣ붨틔랽?돆뛔컌릤ꎬ㚣?궵뛠폅틗쿍럇뗄틲솢헾쏦쓔쯹벰막돌㈰갹풴쿈뗄留쾵ퟩퟷ듋튻뢮ꆣ쫊웤볛톧〵⠳Ʇ𥳐닉헆훘零춳뫏폃ꎬ헻캪尿쪱룷틬껉갲놨⦣ꢣ웑릺〰㦣먱갲킾폅컕튪질탔ꎬ뛔쳗훷믒릫ퟔ뎣쾺㖣㈰먴㜭〰뽛뮯뗄횸ꇍ럧틲뛸믺떼늼샛늨ꏖ?〴㤭㈳㢣䩝孊횤뇪뛗쿕뛸쓇릹ꎬ릵랢볆뚯ꎬ㔴ꎮ갱嶣좯ꎬ쫗듸쓜킩춶퓚쎹짺싲뫍꾽ㄸꎮ㜨맜꺿탅폐살릻쪵췪짆틬죫붻믒⠱㌩샭?쾢샻쾵뗄붵탐헟짆놼뎣ꆢ틗ퟋ⦣ꎺ릤웓틔폚쒷쯰뗍쓚뗄볠쿠?붻싴틬例머㌰돌벰복뷊쪧막쒻볠맜맘틗돶뎣?ꆤ㞣톧ㄱ긳놨?뛔짙붣뗄볛붻맜쳥램킷늨뷰탐꺾ꎮㄱꎬ갲웤평?랢뗄틗죔훆싉뚯뛮캪없ꎮ㈰〱뷸폚짺뛌ꆢ탨ꆣ훆웚뗈풤?〹ィ탐춶룅웚뛱췪쿖뛈볤ꆣ놨ꪺꎬ갲늨틢뗄횤쿑㈳㔨킾⠲㈩뾼⦣ꎺ욻먱㌱ㄱㄭ꺡ꎮ㌲ꪡㄱィ?㖣??
