河南大学硕士学位论文市场分割状况下我国资本市场信息效率研究姓名：姜琳申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：王性玉2011-05
摘 要 摘 要 有效市场理论的出现具有历史性的意义，对市场有效性的研究也一直成为金融理论研究的焦点。资本市场成熟的标志就是指该市场是一个有效的市场，资本市场的最终目标也是建设和发展有效市场。有效市场假说为股票市场价格是如何定价做出了重要解释，成为现代资本市场理论体系发展中不可或缺的一部分，同时也成为理论界和实务界研究资本市场的重要工具。从发展历史上看，有效市场理论为国外资本市场的定位及其发展做出了卓越的贡献。 以深沪交易所为标志的中国正式的股票市场诞生已有二十年，学者们对其效率的评价看法不一。西方主流的证券市场效率理论是法玛的有效市场假说，这种效率理论实际上是信息效率理论。近年来，外国学者通过实证研究发现，西方一些发达国家的资本市场已经达到或部分达到有效市场的标准，同时也有不少国内学者对中国股票市场的效率进行实证研究，由于大家所使用的方法和选取的角度的不同，学者们对中国股票市场的有效性没有达成一致的结论。这主要是因为我国资本市场的发展还处于初级发展阶段，许多制度和政策还有待进一步完善，因此为了促进中国股票市场朝着有效的程度发展，有必要对每一阶段中国股票市场的有效性进行研究，这对于中国股票市场的规范和发展来说具有重要的现实指导意义。 本文研究基于有效市场假设理论体系，分别选取上证A股和B股市场以及深证A股和B股市场的日收盘价、周收盘价、月收盘价数据，采用它们的对数收益率数值，运用序列相关性检验和游程检验两种方法分别对上证A股、上证B股、深证A股、深证B股四个资本子市场的有效性进行了检验。实证结果显示：上证A股、深证A股、深证B股、上证B股有效性依次递减，上证A股市场和深证A股市场均可以认为达到弱式有效，而深证B股和上证B股都不能认为符合弱式有效条件，并且二者市场一直处于向无效市场发展的过程中；上证市场和深证市场的效率孰高孰低尚且难以定论，但地点对上市公司股价的影响并不是很大；而子市场之间的有效性差异则主要是由于B股投资者信息受限制，套利机制缺乏以及投资者结构差异等因素造成的。最后，针对各子市场之间的有效性差异进行原因分析，并由此提出改善我国股票市场有效性的对策和建议。 正文共包括五部分内容。第一部分，主要阐述了本文研究的背景、意义以及相关研 I
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 究的文献综述。第二部分，系统地介绍有效市场假说理论，包括有效市场假说的产生、含义、分类及其检验。第三部分，介绍本文所选取的模型，并把以往前人研究的样本数据、模型和方法一一列举出来。第四部分，本文的实证研究，将现阶段中国沪、深股票市场划分成四个子市场，分别研究这四个子市场的有效性，并得出结论。在沪深两市的有效性检验中，使用了序列相关检验和非参数的游程检验两种方法。在实证检验之后，对每种检验结果及形成原因进行了分析，并从结论出发，提出改善中国资本市场有效性的政策建议。第五部分， 结论与创新，这部分给出了本文的主要结论以及创新点和不足。 关键词：有效市场假说，收益率，序列自相关，游程检验 II
ABSTRACT ABSTRACT The emergence of efficient market theory has a historical significance, the effectiveness of research on the market has been a focus of research in financial theory. Capital markets is a sign of maturity means that the market is an effective market, capital market is the ultimate goal of building and development of effective markets. Efficient market hypothesis for the stock market price is important to explain how the pricing has made, a modern capital market theory an integral part of system development, but also a world of theory and practice an important tool for the capital market. Historically, from the development, the efficient market theory, the foreign capital market positioning and development has made outstanding contributions. The Shanghai and Shenzhen exchanges in China, marked the official birth of the stock market has been two decades, scholars have different views on the evaluation of its efficiency. Western mainstream stock market efficiency theory is Fama's efficient market hypothesis, such efficiency theory is in fact the efficiency of information theory. In recent years, foreign scholars through empirical study found that some Western developed countries have reached or part of the capital markets to achieve effective market standards, but also many domestic scholars on the efficiency of China's stock market empirical research, because we used methods and Select the different point of view, the scholars of the effectiveness of China's stock market did not reach the same conclusion. This is mainly because the development of China's capital market is still in the early stage of development, many institutions and policies to be further improved, so in order to promote the Chinese stock market toward the development of an effective level, it is necessary at every stage of the effectiveness of the Chinese stock market Research, which the Chinese stock market regulation and development is of great practical significance. III
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 In this paper, the theoretical system based on efficient market hypothesis, the Shanghai A shares were selected and the Shenzhen B-share market and the A shares and B shares at the market closing price, weekly closing price, the monthly closing price data, with their rate of return on the value of the number of The use of serial correlation test and runs test two different methods for the Shanghai A shares, Shanghai B shares, Shenzhen A shares, Shenzhen B share market, the effectiveness of the four capital child tested. The empirical results show: The Shanghai A shares, Shenzhen A shares, Shenzhen B shares, Shanghai B shares followed by decreasing effectiveness, the Shanghai A-share market and the Shenzhen A-share market can be considered weak form efficient, while the Shenzhen The Shanghai B shares and B shares are not considered to meet the conditions of weak form efficiency, and the two markets have been ineffective in the process of market development; the Shanghai and Shenzhen market, the higher one at the lower market efficiency is difficult to determine, but the location of Shares of listed companies is not great; and sub-market differences between the effectiveness of B shares was mainly due to limited investor information, investor structure arbitrage mechanism and the lack of differences in factors. Finally, the effectiveness of the various differences between the sub-market, the cause analysis, and thus to improve the effectiveness of China's stock market strategies and recommendations. A total of five parts including the body. The first part, mainly on the background of this study, significance, and relevant research literature review. The second part, the system introduces the theory of efficient market hypothesis, including the generation of efficient market hypothesis, meaning, classification and inspection. The third part describes the selected model in this paper and the previous sample of previous research data, models and methods to enumerate them. The fourth part, empirical studies, the present stage of China Shanghai and Shenzhen stock markets are divided into four sub-markets, respectively, of the effectiveness of the four sub-markets, and draw conclusions. Validity of the Shanghai IV
ABSTRACT and Shenzhen, the use of a serial correlation test and the nonparametric runs test two methods. In the empirical test, the test results for each and causes were analyzed, and from the conclusions of starting to improve the effectiveness of China's capital market policy recommendations. Part V Conclusions and innovation, this part of the main conclusions of this paper is given as well as innovation and inadequate. KEY WORDS：EMH , Rate of Return , Sequence Autocorrelation , Run Tests V
第一章 绪 论 第一章 绪 论 一 研究的背景和意义 中国现代股票市场在政府的推动下，以搭建市场平台和建立运行规则为主要内容，已经走过了近二十个年头并取得了举世瞩目的成就。按照市场成长的标志分为三个阶段，第一阶段为股票市场的初创阶段（1990—1992），上海证券交易所正式成立于1990年12月19日，尽管当时市场规模十分有限，总股本与流通市值也很小，只有七只股票首批挂牌上市交易。但是，中国股票市场进入从小柜台到大市场的新时期正是由上交所的成立所体现的。第二阶段为股票市场的规范和发展阶段（1993—2001），该阶段股票市场大起大落，政府行为成为股市最主要影响，市场监管逐步开始规范化的标志是九二年年底证监会的成立，《中华人民共和国证券法》与1999年7月1日起正式实施以来，我国就建立起集中统一的监管体制，同时随着证券法的实施，我国证券市场法制化建设步入新阶段。第三阶段为股票市场的调整与创新阶段（2002—至今），该阶段的显著特点是我们开始关注中国的具体国情，研究探索适合中国特色国情的股票市场制度，并结合国外的实践经验不断完善我国股票市场制度。经国家的批准，股权分置改革试点正式启动，股权分置改革的正式启动对我国资本市场的意义是非常重大的。2006年9月中国石化股改的完成，宣告了历时近一年半的股权分置改革已近收官。但是，我国的股票市场还是处于摸索阶段，存在着很多的问题，有些方面至今还在强化，使新兴的股票市场同样存在转轨的问题，股票市场制度研究仍需要不断的改进和完善。 从中国股票市场的产生和发展过程来看，中国股市在构造上存在着较大的缺陷，以至于它从一开始就不可能成为一个非常规范的市场，这一点应该说是中国股市缺乏效率的根本原因。 经过近二十年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显，2007年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但2008年随后进入蛰伏期，到目前为止一直呈现出持续低迷的状态，股市发展陷入困境。我国股票市场作为在复杂历史背景下建立并迅速成长起来的新兴资本市场，具有全球特有的复杂股权结构、市场结构和投资者结构，随着中国加 1
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 入世贸组织，以及全球一体化进程的加快，我国特殊的市场状况已经严重的制约了股票市场的长期可持续发展，对市场效率的提高更造成了巨大的阻碍。这充分说明了我国股票市场还处于一个刚刚起步的发展阶段，由于建立时间短，无论是信息披露、市场投资环境、市场监管还是法律制度等方面都还有待进一步完善。因此，如何运用相关理论对我国股票市场的有效性进行检验，对把握我国股票市场动态，促进股票市场良性发展，完善相关监管制度有着重要的现实指导意义。 根据有效市场假说理论，股票市场是否有效要看股票价格是否能够充分反映所有相关信息，并且对这些信息做出及时的调整，从而使得投资者无法通过一些既定的模型分析和套利活动来获取超额收益。如果符合这些要求，那么就说明该市场达到有效市场要求，反之，则不能说明该市场有效。因此，股票市场的效率反映了市场参与者能否获取全面且真实的市场信息，从而反映了该市场的公平程度。所以说，有效市场假说理论是检验股票市场有效程度的重要理论依据，同时对投资者和监管部门来说也具有重要的指导价值。 二 研究思路与内容 纵观市场效率的研究历程，学术专著、学位论文、各类访谈和评论浩如烟海，使得市场效率成为了得到实证支持最多的理论，学者们从套利角度分析一价定理的存在，从技术分析角度观察是否存在超额利润，从会计角度分析市场对国内外准则的响应程度是否一致，或者仅仅利用最经典的计量学指标探寻市场效率的本质。然而，在分割市场视角下来研究市场的有效性，国内外的文献就相对较少了。国外资本市场发展成熟，没有人为的硬性分割，可以将整个市场作为一个整体来分析有效性。但在我国却不是这样，A、B股的硬分割强行将资本市场分割成几大块儿，每一块儿都有不同的交易准则和信息传递方式，信息不对称，标准不一致，使得投资者很难进行A、B股的套利活动，所以造成了A、B股市场中公司价值失真，价差难以协调，进而导致了整个市场的混乱或称之为无效率。同时也有大量研究证明沪市和深市之间也存在着显著的分割性，所以在这样一个支离破碎的市场中研究整体的效率就失去了意义。因此，本文通过将股票市场划分为上证A股、上证B股、深证A股、深证B股四个子市场，在每个分市场中基本外界交易条件相同，并在此条件下运用序列自相关检验以及游程检验两种方法对四个分市场的有效性进行研究。 2
第一章 绪 论 首先详细介绍了有效市场假说理论，然后对相关的理论文献进行梳理，在随后的实证研究部分采用上证和深证的最新数据将股票市场划分为上证A股、上证B股、深证A股、深证B股四个子市场，运用序列相关性检验和游程检验两种最基本的计量经济学方法分别对这四个资本子市场进行有效性检验，最后，根据实证检验得出的结论对我国股票市场有效性建设中出现的问题进行原因分析并提出相应的解决对策和政策建议。 同时，本着用发展的眼光来看问题的原则，本文将四个子市场的有效性问题看作是中国市场有效化进程中的一个动态过程，而不是一个一成不变的静态事件。所以，本文试图通过近几年来市场在各个时段上的有效程度的变化，分别判断四个子市场处于市场有效化进程中的哪个阶段。这个工作从宏观上来讲，能够把握我国资本市场的成长态势，了解当前市场运行情况；从微观上来讲，能够帮助投资者看清市场动态，指导投资者理性投资。 本文总共分为五章，每章主要内容如下： 第一章为绪论。绪论主要对本文研究的背景及意义做出适当的交代，提出本文的研究内容和研究的方法，以及相关研究的文献综述。 第二章为资本市场有效性的相关理论准备。首先提出有效市场假说理论和前提条件随后给出有效市场理论的定义及划分方法，然后对分割市场的概念进行介绍说明。 第三章为模型的选取。这一章介绍了本文研究的理论基础及方法，并对本文选取的模型做出说明。 第四章为实证分析。该部分是本文的核心部分，首先对数据进行说明，然后将数据导入模型，进行实证检验，并得出检验结论，以及形成结论的原因分析，最后做出总结，并对改善我国资本市场有效性提出了相应的政策建议。 第五章为结论与创新点。该部分给出本文的结论以及创新点与不足。 三 文献综述 1有关市场有效性研究的文献综述 国内外学者对于市场有效性的研究用车载斗量来形容并不过分，上可以追溯到法玛经典的EMH定义，下至如今的行为金融理论，无一不是围绕市场有效性来进行分析和讨论。其论点都是以EMH理论为依托，或支持或批判。 3
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 ㈠ 有关资本市场有效性的国外文献综述 1965年，Fama关于资本市场有效性的论述今天被认为是金融学的两大基石之一，Fama 认为，资本市场的有效性应当分为三个层次，即弱式有效，半强式有效和强式有效。弱式有效市场中，价格反映所有历史信息；半强式有效市场中，价格反映所有已公开的信息；强式市场中，价格反映所有信息，包括公开信息和内幕信息。 Fama(1965)发现道氏指数30种股票日收益率的一阶自相关系数为，这是一个在统计学中并不显著的数字。 Fisher(1966)发现投资组合月收益率的自相关系数为正，且大于单个股票的自相关系数，然而该系数却不能与零显著区别，这个结果一直被认为是EMH的证明，所以人们便更加坚信市场是有效的。 Panas(1990)对希腊股票市场进行了实证研究，认为希腊股票市场是弱式有效市场。 Kojah 和 D Karemera (1999)为了检验拉丁美洲的股票市场是否符合弱式有效市场标志，将该市场中的股票价格指数进行实证研究，最终得出结论：拉丁美洲的三个股票市场上的股票指数符合随机游走模型，也就是说这三个拉丁美洲的股票市场符合弱式有效市场的标准。 Martin Laurence等(1997)研究了中国沪深股票市场的有效性，他利用单位根检验来考察两市A、B股市场的有效性，最后得出符合弱式有效市场标准的是中国A 股市场，而B 股市场在某些方面并没有达到弱式有效。 Asma Mobarek(2000)研究了孟加拉国的股票市场的有效性，他通过运用该市场的股票指数套入ARMA 模型，检验结果表明孟加拉国股票市场并不符合弱式有效市场的标准。 和(2003)研究了伊斯坦布尔的股票市场的有效性，首先利用综合指数每周的收盘价格对其进行有效性检验，结果表明该指数序列服从随机游走模型；然后又采用了工业指数的每周收盘价格进行检验，结果表明该指数的序列也服从随机游走模型；最后，利用金融业指数每周的收盘价格对该市场进行检验，同样得出该序列服从随机游走的特征。由此得出结论：伊斯坦布尔的股票市场达到了弱式有效市场的标准。 Bashir Tijjani，David Power和Suzanne Fifield (2009)采用自相关检验的交易策略，对尼日利亚证券市场1995-2005年中交易最活跃的69周进行分析，认为尼日利亚证券4
第一章 绪 论 市场有可能符合弱式有效市场条件。 Jian Zhang，Lee W. Sanning和Sherrill Shaffer(2010)利用随机游走假设模型对芝加哥期货交易波动性指数市场进行研究，得出该期货市场从第一天交易之日就非常有效。 ㈡ 有关市场有效性的国内文献综述 纵观市场有效性的研究历史，国内的专家和学者们一直致力于用特定的方法来定义市场处于什么有效性的什么阶段中，与之相关的文献汗牛充栋，但就其本质来说，用来评估市场有效性的分析方法可以分为两类： ⑴ 间接测试法：将实际收益率与在假设市场有效的条件下应有的收益率进行比较 在有效市场假设的前提条件下，人们利用随机游走模型(The Random-Walk Model)、鞅和亚鞅模型(The Martingale and Submartingle Models)和公平博弈模型(The Fair-Game Model)等数学模型来计算相应的收益率。运用这三个模型，可以考察市场有效性的偏离是否是因为可观察到的收益率的波动，方法就是利用给出的相应收益率的时间序列和特定的信息集合来检验。这种对观察到的收益率作统计测试的方法被称为“间接测试法”。目前大部分的研究都采用此种方法，其中如： 愈乔(1994)对上海和深圳股市的弱式有效性进行了实证检验。他运用误差项序列相关性检验、游程检验、非参量性检验的方法，对上市和深市1990年12月29日到1994年1月28日的综合指数进行了实证分析。 宋颂兴、金伟根(1995)将上海股市从成立之初到1994年10月这个期间分为两个阶段，得到了上海股市在第二阶段(1992年12月-1994年10月)上，基本达到弱式有效的结论，并比较分析了所分的两个阶段的特点，他们认为市场达到一定规模和信息的迅速传播是市场有效的重要前提。 杨朝军(1997)、李凯(2000)等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明, 我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。 谢保华、高荣兴、马征(2002)以上证和深成指数在1990年12月21日到2001年3月2日（上证）和1995年12月1日到2001年3月2日（深成）取每周收盘价，用单根、方差比、序列二阶相关性检验对其是否服从随机游走过程进行检验。结果得到:虽然服从单根过程，在同方差情形下基本满足一阶序列不相关，但在异方差情形下，一阶序列相关，同时BDS检验说明异方差普遍存在。因此得到中国市场不满足弱式有效条件。 陆蓉、徐龙炳(2004)以沪深两市从创立到2003年1月29日综合指数每日收盘价为样 5
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 本，用EGARCH模型研究牛市和熊市阶段“利好”和“利空”信息非对称效应。且表现不同：牛市阶段利好比利空信息对股市有更大影响，熊市阶段利空比利好信息对股市有更大的影响，从而造成了股市强市恒强，弱式恒弱的现象，得到中国市场并没有达到弱式有效的结论。 魏如山, 闫天兵, 田明圣等(2005)对价值投资策略和势头投资策略进行了超额收益检验。研究表明,确实能够利用某些特定的交易策略带来超额收益, 这说明无风险套利机会在我国A股市场中是存在的；进而他们也检验了超额收益时间的稳定性, 发现长期而言, 市场中不存在一成不变的无风险套利机会。由此得出结论: 我国证券市场是弱式有效的。 杨博(2005)以上证指数为样本, 选取了2000年1月至2004年5月间的1042个样本,通过建立随机游走模型,采用了单位根检验和Philips-Peron检验,证明当前中国股票市场已达到弱式有效,而且经过这么多年的发展,从开市以来的无效率阶段逐步过渡到弱式有效市场,是一个有效渐进增长的过程。 吴建环、赵君丽(2007)以上海综指和深圳综指为研究对象，分年度和分时段对二者进行了研究，得到两指数都已达到弱式有效的结论。 张敏、陈敏、田萍(2007)利用检验鞅差序列的非参数统计来检验中国股票市场的弱式有效性问题。 张婷、于瑾(2009)采取序列相关性检验和游程检验的方法，得出我国股票市场弱式有效的结论。 文显铭、李科锡、梁林(2010)利用GARCH修正模型和AR-X-GARCH(1,1)模型研究我国股票市场有效性，他们得出中国股票市场整体未达到弱式有效水平。 ⑵ 直接测试法：依据股票市场数据，直接检验是否能够利用某些交易策略来产生超额利润的方法 与间接测试法相对应的是直接测试法。直接测试法是依据股票市场数据，直接检验是否能够利用某些交易策略来产生超额利润的方法。该方法能直接解释股票价格是怎样准确而迅速的对信息做出反应的原因就在于其测试的是某种交易战略与超额收益率或者某些信息与超额收益率的关系。 ① 对弱式有效市场的测试 第一、对股票收益率的相关性测试。如果股票每日的价格是正（或负）相关的，这6
第一章 绪 论 就意味着如果今天股价上涨，明天股价将会同样上涨（或下跌）。这样，有收益率形成的时间序列元素间就不是相互独立的，也即形成了一定的预测能力。高鸿桢(1996)对上海股市进行了实证分析，从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进行检验，将1990年12月29日到1994年12月29日这个时间段分为六个区间进行分析检验。结果表明，上海股市早期是无效率的，后期逐渐向有效市场变动。刘维奇、史金风(2006)选用1990年底到2006年7月上证综合指数和1995年7月至2006年7月深证成份指数的周收益率为样本，运用wild bootstrap方差比检验来验证我国证券市场的有效性，得出上海证券市场已达到弱式有效，深圳证券市场未达到弱式有效的结论。 第二、用过滤法测试。过滤法是指，当股价从基价上涨了一定的百分比（这个百分比被称作过滤百分比）后，应该买入股票，而当股票的价格从随后的顶峰下降同样的百分比时，就该卖空该股票。研究均表明：只有投资者的交易成本高于证券交易所场内教育人的交易成本，采用过滤法是不能得到超额收益的。戴洁、武康平(2002)从技术分析能否带来超额利润角度对沪深两市进行了实证考察，选取从1991年1月2日到2000年4月13日九年间，21种市场指数每日收盘价和826支A股股票，109支B股股票，使用三种技术分析交易策略，与无条件有策略对比，发现技术分析有一定的预测能力，进而说明了我国股票市场尚未达到弱式有效。 第三、股票收益率的日历效应测试。日历效应认为证券市场在某个特定的日期或时间内将产生超额收益。典型的日历效应是一月效应和交易周的日效应。奉立城(2000)对中国股市的周内效应进行了研究，他在1992-1998年间，对上证综指和深成指数进行了统计检验，得出中国股市存在着明显的“星期二效应”和“星期五效应”，并且上海股市比深圳股市更有效率。张婷、于瑾(2009)采取序列相关性检验和游程检验的方法，得出我国股票市场弱式有效的结论 。 第四、用公司特征来预测收益率。研究人员常用市盈率、公司规模、股利收益、利率和宏观经济变量之类的因素来预测未来证券价格取得了成功。最典型的是小公司效应。张兵(2005)运用滚动样本法这种较为稳健的方法对中国股市的星期效应、小公司效应等异常现象进行了研究，证明了市场存在着效率的结论。伍彦妮、龚仰树(2009)通过引入RAT方法到技术分析中，将RAT趋势检验方法指标化，对1990年以来的中国沪市、深市B股市场和纳斯达克市场的有效性进行实证检验。结果显示，中国股票市场发展程度不一，比纳斯达克市场的有效性显著落后，但目前基本都达到了弱势有效。 7
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 ② 对半强式有效市场的测试 对半强式有效市场的测试主要围绕一些事件对证券收益率的影响而展开。研究人员也做了大量的测试工作，其主要研究对象有： 第一、股票分割的作用。一般人们认为应该购买宣布分股的公司的股票，理由是股票分割代表公司的利好消息，因此股价会随之上涨。有关研究表明，实际得到的数据与这种说法是相反的。在美国证券市场上，股票分割前的30个月股价上涨，而在股票分割后，一般来说无超额收益率。 第二、盈利公布的作用。盈利公布于股票分割公布对股价的影响是一样的，在公布之前股价已发生了变化，而在公布之后，除非与投资者预计的情况大相径庭，一般情况下不存在超额收益。 第三、投资咨询机构建议的作用。研究表明：如果市场上半强式有效的，则投资咨询机构的建议在被客户采用时将对股价产生影响，但是一般来说采纳建议不能获得超额收益。 目前我国对于市场有效性的研究主要集中在对是否符合弱式有效市场进行讨论，而对于半强式有效的检验则比较少，如：张先锋(2007)从会计学的角度对上海证券市场的半强式有效性进行了实证检验。他认为我国目前财务制度中广泛采用ESP作为衡量业绩的有效性方法制度怀疑，所以他运用了经过调整的税后净利润减去公司现有资产经济价值使用费用后的余额——EVA，来研究EVAPS的公布对上海证券市场的影响，得到的结论是上海证券市场不满足半强式有效条件。 ③ 对强式有效市场的测试 很少有金融专家认为有强式有效这种极端的情况存在。对强式有效市场的研究主要集中于在职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。当然，这方面的研究在我国进行是不合时宜的。因此，基本上并无学者对我国资本市场是否符合强式有效进行检验。 2有关市场分割研究的文献综述 由于我国具有全世界独有的A、B、H股市场的划分，这种人为的硬分割必然会对我国资本市场效率产生巨大的影响，加上一直以来人们对政策市研究的钟情，因此，研究分割市场效率的学者也不乏其数。 8
第一章 绪 论 Chakravarty、Sarkar、Wu(1998)对中国股市A、B股价格差异性进行了研究。他们认为，由于语言文化的差异、会计信息的计算方法和标准的不同，缺乏值得信赖的有关于中国经济和中国公司的消息来源。此外，中国出现的操纵股价、对财务报表内容弄虚做假以及内幕人士私下交易现象十分严重，相对于中国国内投资者来说，外国投资者在获取信息方面存在劣势，他们得到的信息没有国内投资者全面和及时，外国投资者在面临信息劣势的情况下会要求一个相对于国内投资者来说较高的信息风险回报率，因此就会出现A股股价相对于B股股价偏高的现象。大部分的A、B股价格差异均可由这种信息不对称的现象来解释。 Bergstrom、Tang(2001)针对中国B股相对于A股折价的研究结果表明，流动性风险、无风险利率差异、信息不对称、汇率风险等都是显著的解释B股折价的主要标准。同年，Gao and Tse对中国A、B股的研究表明，在中国A股市场上，信息公布之前波动性和交易量都有所放大，这个对消息的提前反映说明A股存在非正式的信息，也许有内部交易。 邹功达、陈浪南(2002)进行了我国资本市场A、B股的分割性检验，认为A、B股市场大体符合同一性。 范钛、张明善、舒建平(2003)从会计信息角度上，对中国A、B股市场进行了研究。文章对我国双重上市公司必须遵守的不同会计准则进行研究，发现A股市场对PRC-GAAP（国内）准则较为有效，而B股市场对ISA（国际）准则较为有效。研究结果表明：A、B股市场在信息的传递、信息评价和信息反应模式上都存在着有效性差异。 程兴华、段瑞强(2004)采用三种方法得出A、B股市场存在显著分割性的结论。 于蓓(2005)运用协整理论和Granger因果关系检验，选择上证A股指数和上证B股指数为代表，对中国股票市场A、B股分割的状况进行了实证分析。结果表明在1997年1月1日至2001年2月19日这段时间，二者不存在长期均衡关系，也不存在Granger因果关系；在2001年2月28日至2004年11月19日之间，存在均衡关系。 朱云、吴文锋、吴冲锋、芮萌(2006)在《市场分割下的股价微观行为及其行为金融和经济学解释》一文中，用实证分析的方法研究了中国A股和B股市场的微观差异，他们利用收益率的自相关性、股价波动率和交易量等微观行为指标对A、B股市场中存在的差异性进行了实证分析。研究表明，三个指标在A、B股市场上这些指标表现明显的差异性。A股的三个指标在B股向境内居民开放前都要显著大于B股；而B股的这些指标在B股开放之前都小于开放之后。 9
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 罗旋、刘冬(2006)运用现代计量经济学的检验方法，对我国A+H股股价互动关系进行了研究。检验结果表明，部分公司的A股和H股股价之间存在Granger因果关系，但不存在协整关系，即相互影响没有形成长期的均衡关系，两个市场的信息处于不完全分割状态。 大量的理论研究和实证工作都表明：我国由于人为的对资本市场进行A、B、H股的制度性划分，导致了资本市场的信息部对称和流动性风险的增加，从而降低了资本市场的效率。 10
第二章 资本市场有效性的相关理论准备 第二章 资本市场有效性的相关理论准备 一 有效市场假说理论介绍 重新分配经济体的资本所有权是资本市场最主要的作用之一，因此价格正确反映资源分配是理想的资本市场的体现。企业可以在资本市场上的证券价格无论什么时候都“充分反映”了所有可以得到的信息时做出正确的生产——投资决策，象征着企业所有权的证券可以被投资者正确选择并加以利用。有效的市场指的是该市场的所有可以得到的信息总是能够由证券价格来“充分反映”。 价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(EMH，Efficient Market Hypothesis)的基本命题。从经济意义上讲，EMH这一命题的含义是指没有人能够持续地获得超额利润。自1970年以来，EMH在现代金融理论中一直都处于一个重要理论的地位，它将统计分析的方法应用于股票收益率的分析，现代金融学中的许多重要理论，如CAPM (资本资产定价模型)、APT (套利定价理论)等都是建立在EMH基础之上的。有效市场假设理论的产生使得经济学家为此展开深入的探讨和检验，奠定了现代金融经济学的理论基础。有效市场假说理论的出现以及建立在其上的理论更加丰富了金融经济学。 二 有效市场假说理论的产生 一般认为，有效市场假说产生于1959年，此后的十多年间，这一假说在理论上通过经济学家的推理获得认可，不少实证检验结果也支持这一假说的成立。1970年，Fama在他发表的一篇经典的文章《有效资本市场：理论和实证研究回顾》中对有效市场假设作了如下定义：股票价格总是能够充分体现所有可获得的信息变化的影响的市场称之为有效市场。 Fama还提出了可以对有效市场进行分类的观点，他依据Roberts(1967)所发现的资产价格与信息的不同关系，认为根可将有效市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等，弱式有效 11
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 市场意味着任何投资者都无法从历史信息中获得超额利润；在半强势有效市场中，资产价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息包括有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。半强势有效市场意味着投资者也无法从公开信息中获得超额利润；在强式有效市场中，资产价格充分反映了包括历史信息和公开的信息，甚至是内幕消息在内的所有信息。所以，强式有效市场中的投资者是无法通过信息优势来获得超额利润的。有效市场的成立跟许多金融理论和模型一样，也是建立在一定的前提条件下的。将有效市场假说的这些前提条件简要归纳如下：①无交易成本；②对任何市场参与者信息获得无成本；③所有的人对现有价格所隐含的信息和每种证券未来价格分布无异议。 三 有效市场假说理论的定义 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教授尤金法玛(Eugene Fama)通过研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引起人们的注意而被反映到股票价格中，由此产生了著名的“有效市场假说”。 信息有效性：根据Fama的定义，有效市场是指只要股票的当前价格能够正确反映各类信息作用的市场都可以认为是有效市场。正常收益率是指在有效市场中与风险水平相当的各类证券的收益率；不正常收益率是指在无效市场中与风险水平不相称的各类证券的收益率。因此，有效市场假说理论的定义包含两个方面的内容。一、有效市场建立的基础是反映股票价格的相关信息是完备并且对称的；二、如果市场是无效的，那么股票价格就不能够根据相关信息做出快速、充分、准确地调整。换句话说，第二个方面的内容隐含了这样的信息，即在有效市场中投资者只能获取市场的平均收益率，股票价格等于其内在价值。考察股票价格对有关信息的反应程度和敏感度是有效市场确定的标志。 四 有效市场假说理论的划分方法 关于现代市场有效性最早的论述要追溯到上世纪六十年代著名的经济学家12
第二章 资本市场有效性的相关理论准备 SamueIson(1965)，而美国著名财务学家Fama为这一理论的建立做出了卓越和决定性贡献。市场有效性概念的提出是在1965年，由Fama发表在《商业杂志》上的一篇论文中正式提出。1967年，Harry V Roberts定义了三种不同程度的有效市场：弱式有效市场(Weak-form Market)、半强式有效市场(Semi-strong form Market)和强式有效市场(Strong-form Market)，他给出这样的划分是以证券价格是否能够反映信息的角度为前提的，并进一步解释了这三种不同效率市场与信息集之间的关系。 1970年5月Fama在《金融月刊》上发表了一篇题为“有效的资本市场：理论回顾与实证研究”一文，他在总结前人研究成果的基础上提出了“市场有效是指所有股票价格充分反映了所有相关信息”。在文中，Fama按证券市场全部相关信息的公开程度将其分为三类：“历史信息”，比如过去几年里对大家公开的股价变动的信息；“公开信息”，同时包括公众从其它公开渠道，如报纸、杂志和其他传媒所获得的信息和证券价格变动的历史信息；“内部信息”，是指投资者私下从各种渠道获得的内部消息和各种传闻。 针对证券价格对三种不同信息的反映程度，Fama将证券市场效率分为三种形式。 第一种是弱式有效，在弱式有效市场中，所有历史价格都包含在信息集当中。如果该假设成立，则股票价格的技术分析失去作用，投资者无法从这些历史信息中获得超额利润。 第二种是半强式有效，在半强式有效市场上，关注的是股票价格是否充分反映出所有已公开的信息，如盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。如果该假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。半强式有效市场也一定是弱式有效市场，因为所有公开信息也包括过去的价格和成交量； 第三种是强式有效，在强式有效市场上，关注的是股票价格是否已反映出证券市场上的所有信息，这些信息包括在证券市场上公开的信息和内部未公开的信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。如果股票价格已经反映了所有可知的信息，包括内幕消息的影响，那么，这类市场被称为强式有效市场。强式有效市场是最高等级的有效形式。 之所以作这样的划分，是为了说明在何种信息层次上不支持有效市场假设理论。股票市场的有效性是依次递增的，并且具有一定的传承性和连续性。由于有效市场理论三种形式的这种特性，如果一个市场无法达到弱式有效，那么该市场就不可能达到半强式 13
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 有效，更不用说达到强式有效了。 五 有关市场分割理论的介绍 由于股票市场间物理差异、所有权限制以及股票的投资限制而造成证券市场的分割这种分割表现为不同国家间资本市场的分割或者同一国家内资本市场的分割。信息有效性，是指有关资产未来收益所有信息的市场价值信号能够以成本最小化的方式积累和传递。由于证券市场的体制性分割阻碍了价格对信息的传递和反映，所以造成了不同子市场间在信息获取成本、渠道、信息价值含量。反映模式上都存在着差异，这就形成了证券市场分割体制下的信息有效性问题。 证券市场的分割可以分为两种：温和分割和硬性分割。Errunza and Eoso(1985)提出了著名的世界资本市场中的“温和分割”(Mild Segmentation)理论。他们按照Soinik(1977)的建议，从投资限制出发，引进了一种市场分割的模型。在这种模型中，有两类投资者：不受限制的投资者和受限制的投资者；有两类证券：不受限制证券和受限制证券。不受限制的投资者可以自由投资于两类证券，而受限制的投资者只能投资于不受限制证券。这种情况下的市场分割被定义为温和分割，也即部分分割的资本市场，介于完全分割与完全一体化的市场之间。这种情况是与世界资本市场的实际情况相吻合的，绝大多数的资本市场既不是完全分割的，也不是完全一体化的。而 and Kang(1999)在对11个具有类似市场分割安排的国家所做的研究中发现，只有中国的面向国外投资者的股票价格低于面向国内投资者的股票价格。他们认为很难合理解释中国出现的这种现象。美国联邦储备委员会的高级经济学家Fernald and Rogers(2000)也研究了中国的外资股价格低于内资股价格的现象，同样认为中国出现的这种现象令人费解，他们把这个现象称作“中国股市之谜”(Puzzles in the Chinese Stock Markets)。实际上，这都来源于我国独特的A、B、H股划分制度，所以学者们为我国的这种现象赋予了一个特别的名字以区别于其他资本市场，他们称之为资本市场的“硬分割”。 14
第三章 模型的选取 第三章 模型的选取 一 理论基础 本论文的理论基础是法码(Fama)的有效市场理论(Efficient Markets Hypothesis，简称EMH)，自从法玛对股票市场有效性给出系统的定义之后，就随之出现了关于这方面的一系列的研究。中国股票市场从1990年代成立起至今，与国外成熟市场相比，发展时间较短，市场有效性程度不高，而且从已有的各种相关文献来看，对于市场是否已达到弱式有效争议颇多，在这样的客观情况下，有必要先从检验弱式有效入手。 本文主要研究我国股票市场是否达到弱式有效的问题，与前人研究的区别之处在于将市场进行了A、B、上证和深证的交叉划分。这种做法同市场营销学中的分市场有着类似的机理，按照消费者的不同特点把市场划分成一个个的细分市场，对不同细分市场实行不同的营销策略。将资本市场细分也具有同样的意义，不同的子市场中投资在结构不同、交易规则不同、参考的信息不同、发展的规范性也不同，所以在不同子市场中的市场有效程度会有差异，投资策略也必然不同。 二 相关研究方法介绍 1 随机游走过程 英国统计学家肯德尔(Maurice Kendall)曾经针对股票波动特点给出一个形象的描述，他认为：“股票波动就像一个喝醉酒的人走路一样，每周给出一个随机数字，把这个随机数字加在目前股票的价格上，好一次性确定下一周的价格”。我们知道，如果市场是弱式有效的，那么股票价格就会呈现出这种“醉汉式"的运动方式，股票的内在价值价格总是有股票的价格是体现并且呈现出随机波动的趋势，正是由于这种随机性，才使得人们无法根据股票过去的价格来预测其未来的价格，随机游走特性指的就是这种随机行为。 从以上的分析可以知道，要判断市场是否有效可以通过检验股票价格时间序列是否符合随机游走过程来检验。一般来说，随机游走序列是一个简单的随机过程，价格序列 15
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 如下式：p=p+ε ，其中，p是第t日的股票价格，p是第t-1日的股票价格，εtt−1ttt−1tE(ε)=0⎧t⎪2是随机误差项，它具有以下统计特征：var(ε)=σ (3-1) ⎨t⎪cov(ε,ε)=0tt+k⎩但是，在通常的模型分析过程中，经常选取股票价格的对数形式来对其进行时间序列分析，这种变换成对数的方法不仅使得股票价格水平变化的尺度减小了，而且第t日的股票价格对数与第t-1日的股票价格对数之差正好等于该股票的相对收益率。即：R=lnp−lnp ，其中，R即是股票的相对收益率。 ttt−1t2此外，在实际的检验过程中，对ε~IID(0,σ)的假设要求是非常高的，一般的股t票市场都很难达到这个假设要求，因此，在实际的分析中，并不是对残差项进行检验，而是对ε的序列相关性进行检验。由此，可以看出，这种检验方法就是随机游走模型定t义中的第三类随机游走模型。Campbell(1997)从统计学角度针对上述随机过程定义中扰动项的不同给出了随机游走模型的定义和类型划分，他将随机游走过程分为三类： 2第一类随机游走：ε~IID(0,σ)，扰动项是独立同分布的。 t第二类随机游走：假定在较长时间周期内证券价格收益率具有相同分布是不合理的，这是因为决定证券价格的经济因素会随着时间的推移而发生变化，故而假定扰动项是一个独立增量的过程。 第三类随机游走：扰动项的序列增量之间不独立且不相关。 可以看出，第一型随机游走隐含在第二型随机游走过程中，第二型随机游走又隐含在第三型随机游走过程中，因此，它们之间是逐渐放大的过程。 2 其它分析方法介绍 除了随机游走过程检验之外，还可以通过检验技术分析的有效性、年历周期效应的存在和市场价格的波动形态来考察市场的弱式有效性。下面对这几种方法进行逐一说明。 ⑴ 逐势策略的有效性 股票价格的随机游走特征仅仅只是反映市场弱式有效性的一个方面，过滤检验同样16
第三章 模型的选取 也可以用来反映股票市场的弱式有效性。美国学者亚历山大(Alexanda，1964)首次提出过滤检验的方法，该方法种用来检验证券市场是否达到弱式有效。他认为，对证券前后期的价格进行相互独立性检验还不能充分说明证券市场是否符合弱式有效标准。通常情况下，证券价格表现出上下变动趋势，投资者要想获得超过简单的购买——持有策略的收益率，就可采用“过滤原则”进行证券买卖。过滤原则，即当证券价格上涨a%，立即购买并持有这一证券直至其价格从前一次上涨时下跌a%；当证券价格从前一次下降中上涨a%时，立即卖出持有的证券并做卖空，随后，购买新股并填平卖空，一直重复进行这个操作。简言之，投资者应该在证券价格开始上涨时立即购入证券；在证券价格开始下跌时立即卖出所持有的证券，随后购买其它价格上涨的新股，一直不断重复进行这个过程。使用过滤原则将在证券价格的时间序列存在系统性变动趋势时产生超额收益，在过滤原则中，百分比a可以在百分之零点五到百分之五十之间的范围内取任意值，a被称为“过滤程度”。 ⑵ 年历周期效应 八十年代，学者们提出了若干关于市场异常因素的假说来解释股票价格的波动。这些市场异常因素包括年历周期效应，企业规模效应和税收效应等。其中，一种非常重要的市场异常效应就是年历周期效应。实证研究结果表明，在世界上大部分成熟股票市场中股票价格都不同程度地表现出年历周期效应。国外学者经过实证研究认为美国股票市场已达到弱式有效，但是仍有相关研究说明，可以利用股市存在某些价格波动来获得超额收益的年历周期特征。例如美国股票市场就表现出，周一平均股份收益为负值以及周五股份收益最高的现象。英国、澳大利亚、加拿大、及日本的股票市场也表现出类似的礼拜周期现象。类似地，上述市场发生也出现过月历和季历周期现象。由于全球资本市场是互相联结在一起的，故而年历周期效应在世界各地不同股市中的表现有明显的关联性。但是中国的股市并不像其它国家股票市场一样具有上述特性，国内和国际两个资本市场还存在着相当程度的隔离，这种隔离现象是由现行的中国金融体制导致的结果，因此中国股票价格的波动受到国际因素的影响十分有限，基本上受国内因素影响较大。 ⑶ 具有波动特性的市场有效性 有效市场和价格波动的关系，可以从定性的宏观层面和定量的微观层面加以分析。定性地来说，正常的价格波动是市场有效的前提，也是有效市场的自然表现。定量地来说，不同的价格波动形态对于判断市场有效性具有重要的指标意义。 17
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 市场通过价格信号配置经济资源，因而价格变化是资源优化配置必不可少的前提条件。经济社会是在变化中永恒发展的，如果价格不能通过变化反映经济实体层面的发展演化，那么资源重新配置的需求就得不到反映，失效的市场便不能发挥其优化资源配置的能力。另一方面，在资源重新配置的过程中，必然也会伴随着价格的相对变化。股票市场由于信息容易集中、交易便捷、流通速度快，更可以在国民经济系统的资源配置过程中发挥基础性作用，因而对于其波动形态的分析研究有非常重要的现实意义。残差序列自相关性检验用于股票市场弱式有效的研究也是价格波动形态研究的一个方面，但一般的波动性研究常常和方差、风险等概念联系在一起。 三 本文研究所选取模型介绍 纵观市场有效性理论发展过程，前人采用的市场有效性研究方法不胜枚举，从经典的经济计量学方法到套利研究、技术分析研究、行为金融学方法、甚至实验经济学方法，许多学者分别从不同的角度得到了各种各样的结论。其原因在于，所选择的角度和方法不同，每种方法都有其自身所具备的优势，也存在一些不足之处，因此，对同一问题采用不同方法相结合，可以相互补充，使得检验结果更加客观、准确。本文正是基于这种思想，运用随机游走过程检验中的两种经典的计量经济学方法：序列自相关检验及游程检验，对2004年到2010年的数据（包括高频日数据、中频周数据、低频月数据）进行了实证分析，对我国四个资本子市场的有效性分别进行研究。数据处理工具采用计量经济学软件和统计学软件。 1序列相关性检验 ⑴ 滞后k阶的序列相关性检验 由于金融变量固有的惯性而导致的序列自相关现象，是研究市场有效性的最基础指标，其数学表示方法是时间序列残差项的协方差不为零，即： cov(μ,μ)≠0 i≠j,i,j=1,2,3,......n (3-2) ij由于序列相关性的存在，导致了时间序列元素之间不再是相互独立的，亦即，市场不同时间的股票收益率之间是相互关联的，那么这样的市场自然不能称之为有效市场。 序列相关性检验是对时间序列与其滞后k阶的序列之间相关系数的检验，其相关系18
第三章 模型的选取 数的计算公式为： cov(r,r)t+1tρ(k)= (3-3) var(r)×var(r)t+1tρ(k)中的k是滞后阶数，序列相关系数近似于独立正态分布。 对序列相关性的检验就相当于做了如下假设检验：H:ρ(k)=0 H:ρ(k)≠0 01通过其与给定置信度下的置信区间边界值之间的比较可以得出是否拒绝原假设的结论。拒绝了原假设相当于认为该时间序列是k阶序列相关的，若不能拒绝，则认为该时间序列是k阶序列不相关的。 ⑵ 联合检验 为了对时间序列相关性进行全面的描述，仅仅对其进行一阶序列相关性研究是不够的，需要综合考虑滞后多阶的序列是否存在相关性。于是在1970年，Box和Pierce提出了Q统计量，对所有m个序列相关系数是否全部为零的联合假设进行检验： ρ(k)Q=T(T+2) (3-4) m∑(T−k)T为样本数据个数，m为最大滞后阶数。因为ρ近似正态分布，所以Q服从χ（m）分2布。 P阶滞后的Q-统计量的原假设是：序列不存在P阶自相关；备择假设为：序列存在P阶自相关。 如果Q-统计量在某一滞后阶数显著不为零，则说明序列存在某种程度的序列相关性。如果各阶Q-统计量都没有超过设定的显著性水平决定的临界值，则接受原假设，即不存在序列相关性，并且此时各阶自相关系数和偏自相关系数都接近于零。反之，如果Q-统计量在某一滞后阶数P超过了设定的显著性水平的临界值，则拒绝原假设，说明序列存在P阶自相关。 游程检验 一种符号连续出现的段称为一个游程。在这里，股票价格变化保持相同符号的序列成为一个游程。股票价格的三种变化形式——股票价格上升、股票价格下降、股票价格不变，分别对应着三种游程：正游程、负游程和零游程。在符号随机出现的情况下，游程数应当适中。如果游程数过少，说明序列有成群的倾向；如果游程数过多，说明序列 19
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 有混合的倾向。根据法玛的《股票市场价格行为》一文，总游程数S的均值m和标准差32N(N+1)−n∑ii=1σ的公式为：m= (3-5) N333⎡⎤2233nn+N(N+1)−2Nn−N∑i∑i∑i⎢⎥i1⎣i=1⎦i=1σ= (3-6) 2N(N−1) 其中，N是价格变化的总数，n，n，n分别是价格变化为正数、负数和零的数目。123股价保持不变的情况，实际中很少出现，故令n=0，得： 3N+2nn12m= (3-7) N2nn(2nn−N)1212σ= (3-8) 2N(N−1)当N足够大时，S近似于正态分布。构造标准正态分布统计量： S−mZ= (3-9) σ统计检验的原假设为：股票价格是随机的；备择假设为：股票价格具有某种趋势性。 如果z值大于显著性水平确定的临界值，则拒绝原假设：认为股票价格具有上升或下降的趋势；反之，接受原假设：认为股票价格是随机产生的序列。 20
第三章 模型的选取 第四章 估计结果的检验和分析 一 数据说明及实证研究 1数据样本的选取 本文的实证研究将分别考虑上证A股、B股、深证A股、B股四个指数的高频（日收益率数据）、中频（周收益率数据）、低频（月收益率数据），分别对其进行序列自相关检验和游程检验。其中上证A股指数的研究时段为2004年1月2日到2010年12月31日，上证B股指数的研究时段为2004年1月2日到2010年12月31日，深证A股指数的研究时段为2004年1月2日到2010年12月31日，深证B股指数的研究时段为2004年1月2日到2010年12月31日。数据来源于上海和深圳证券交易所的公开数据。 如果市场符合弱式有效的标准，那么股票价格应该包含所有的历史信息，将无法依据股票的历史价格信息来预测股票未来的价格走势。即今日的股票价格与昨日价格变化无关，今日的股票价格波动只反映今日的信息。用统计学语言描述，即第t日价格p与tt-1日的价格p的相关系数为零，或者说p与p是相互独立的。因此，在弱式有效t−1tt−1市场中，股票价格呈现随机游走的特征。依据这一原理，股票价格时间序列相关性模型2表示为：p=p+ε ， 其中：ε是随机误差项，E(ε)=0 ，var(ε)=σ。 tt−1ttttSSAGRAPHSHB7,0004003606,0003205,0002802404,0002003,0001601202,000801,0004020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-1 上证A股指数日收盘价 图4-2 上证B股指数日收盘价 21
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 SZASAB1,8009001,6008001,4007001,2006001,00050080040060030040020020010020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-3 深证A股指数日收盘价 图4-4 深证B股指数日收盘价 SHBWSHAW4007,0003506,0003005,0002504,0002003,0001502,0001001,0005020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-5 上证A股指数周收盘价 图4-6 上证B股指数周收盘价 SZAWSZBW1,8009001,6008001,4007001,2006001,00050080040060030040020020010020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-7 深证A股指数周收盘价 图4-8 深证B股指数周收盘价 22
第四章 估计结果的检验和分析 SHAMSHBM7,0004006,0003503005,0002504,0002003,0001502,0001001,0005020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-9 上证A股指数月收盘价 图4-10 上证B股指数月收盘价 SZBMSZAM9001,8008001,6007001,4006001,2005001,00040080030060020040010020020042005200620072008200920102004200520062007200820092010 图4-11 深证A股指数月收盘价 图4-12 深证B股指数月收盘价 2实证研究 ⑴ 序列相关性研究 序列相关性研究一般采用收盘价的对数收益率来进行分析，设R为第t日的收益率,t则R=lnp−lnp ，对数收益率定义为：R=R+ε ，其中：ε是随机误差项，ttt−1tt−1tt2E(ε)=0 ，var(ε)=σ。实证结果均由图表显示。用软件进行数据分析。 tt首先，对四个指数日收益率进行检验，处理结果如下： 23
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 图4-13 上证A股指数日收益率变化 图4-14 上证B股指数日收益率变化 图4-15 深证A股指数日收益率变化 图4-16 深证B股指数日收益率变化 对周收益率处理结果如下图所示： 图4-17上证A股指数周收益率变化 图4-18上证B股指数周收益率变化 24
第四章 估计结果的检验和分析 图4-19深证A股指数周收益率变化 图4-20深证B股指数周收益率变化 我们可以发现，数据总体的趋势并没有发生太大的变化，只是变化幅度发生了改变，周数据比日数据的结果更为缓和。在较为低频的数据情况下，上证A股指数和深证A股指数的情况都没有发生太大的变化。下面再对月度数据进行处理，结果如下图所示： 图4-21上证A股指数月收益率变化 图4-22上证B股指数月收益率变化 25
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 图4-23深证A股指数月收益率变化 图4-24深证B股指数月收益率变化 再观察月收益率数据，发现若使用低频数据，将会得到更乐观的结果，基本上四个指数的大部分数据都十分相似。从以上这段分析中可以看出，每一对收益率的时间序列的波动都十分相似，看不出明显的规律和趋势，要想判断其序列的相关性需要做进一步的检验。同时，还可以看出，对于频段数据的不同选择不会改变时间序列的趋势，而只会对变化的幅度产生影响。 为了更加全面的对四个子市场的有效性进行研究，下面考虑各个指数的对数收益率时间序列分别滞后1-10阶的自相关检验。同样，为了考虑数据频度的影响，分别对其高频、中频、低频三种情况的数据进行检验，并分别计算其联合检验值Q-统计量。 取P=10，使用软件，分别计算上证A、B股指数和深证A、B股指数的日收益率、周收益率、月收益率滞后10阶的Q-统计量，结果如下列图表所示。 首先，对四个指数日收益率进行分析，数据处理结果如下： 表4-1 上证A股指数日收益率的Q-统计量值 26
第四章 估计结果的检验和分析 表4-2 上证B股指数日收益率的Q-统计量值 表4-3 深证A股指数日收益率的Q-统计量值 表4-4 深证B股指数日收益率的Q-统计量值 从以上四个图表中，我们可以看出：上证A股指数日收益率序列的4阶、5阶、6阶、7阶、8阶、9阶Q-统计量的P值都小于5%，说明了上证A股指数的日收益率序列存在某种程度的序列相关性；上证B股指数日收益率序列的10阶Q-统计量的P值都大 27
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 于5%，说明了上证B股指数日收益率序列不存在序列相关性；深证Ａ股指数日收益率序列的3阶、4阶、5阶、6阶、7阶、8阶、9阶、10阶Q-统计量的P值都小于5%，说明了深证A股指数的日收益率序列存在某种程度的序列相关性；深证Ｂ股指数日收益率序列的Q-统计量的P值都大于5%，说明了深证B股指数日收益率序列不存在序列相关性。 其次，分别对四个子市场的周收益率进行Q-统计量检验，结果如下： 表4-5 上证A股指数周收益率的Q-统计量值 表4-6 上证B股指数周收益率的Q-统计量值 28
第四章 估计结果的检验和分析 表4-7 深证A股指数周收益率的Q-统计量值 表4-8 深证B股指数周收益率的Q-统计量值 从以上四个图表中，我们可以看出：上证A股指数日收益率序列的 9阶Q-统计量的P值小于5%，说明了上证A股指数的日收益率序列存在某种程度的序列相关性；上证B股指数和深证A、B股指数日收益率序列的10阶Q-统计量的P值都大于5%，说明了上证B股指数和深证A、B股指数日收益率序列不存在序列相关性。 最后，是对四个子市场的月收益率进行Q-统计量检验，结果如下 表4-9 上证A股指数月收益率的Q-统计量值 29
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 表4-10 上证B股指数月收益率的Q-统计量值 表4-11 深证A股指数月收益率的Q-统计量值 表4-12 深证B股指数月收益率的Q-统计量值 从以上四个图表中，我们可以看出：上证A股指数日收益率序列的2阶、3阶、4阶、5阶、6阶、7阶Q-统计量的P值都小于5%，说明了上证A股指数的日收益率序列存在某种程度的序列相关性；上证B股指数日收益率序列的2阶、3阶、4阶、5阶、6阶、7阶Q-统计量的P值都小于5%，说明了上证B股指数日收益率序列存在某种程度30
第四章 估计结果的检验和分析 的序列相关性；深证Ａ股指数日收益率序列的4阶、5阶、6阶、7阶、8阶Q-统计量的P值都小于5%，说明了深证A股指数的日收益率序列存在某种程度的序列相关性；深证B股指数日收益率序列的Q-统计量的P值都大于5%，说明了深证B股指数日收益率序列不存在序列相关性。 从以上的数据处理结果来看，上证A股指数序列自相关检验不支持股票价格服从随机分布，上证A股市场未达到弱式有效；上证B股市场的有效性逐渐向无效转变；深证A股市场同样也是未达到弱式有效；深证B股市场达到弱式有效。 ⑵ 游程检验 使用统计软件，对2004年1月2日至2010年12月31日的上证A、B股指数和深证A、B股指数的日收益率序列、周收益率序列、月收益率序列分别进行游程检验，选取中位数作为检验值。检验结果如下： ①日收益率数据的游程检验 Runs Test 上证Ａ股日收益上证Ｂ股日收益深证Ａ股日收益深证Ｂ股日收益率 率 率 率 aTest Value . < Test Value 559552553544Cases >= Test Value 1140114711461155Total Cases 1699169916991699Number of Runs 743691707711Z . Sig. (2-tailed) .. Median 表4-13 上证A、B股指数和深证A、B股指数日收益率的游程检验 31
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 ② 周收益率数据游程检验检验 Runs Test 上证A股周收益率上证B股周收益率深证A股周收益率深证B股周收益率aTest Value . < Test Value 148143182140Cases >= Test Value 220225186228Total Cases 368368368368Number of Runs 166169164166Z . Sig. (2-tailed) .. Median 表4-14 上证Ａ、Ｂ股指数和深证Ａ、Ｂ股指数周收益率的游程检验 ③ 月收益率数据的游程检验检验 Runs Test 上证A股月收益率上证B股月收益率深证A股月收益率深证B股月收益率aTest Value . < Test Value 39384135Cases >= Test Value 44454248Total Cases 83838383Number of Runs 36393637Z . Sig. (2-tailed) . 表4-15 上证A、B股指数和深证A、B股指数月收益率的游程检验 由表4-13到表4-15可以看出：对于上证A股指数来说，无论是滞后几阶，其z检验值绝大部分值都处于接受范围内，同样，从其Q-统计量值也可以明显的看出，在5%的显著性水平下我们不能拒绝原假设。 对于上证B股指数来说，滞后一阶时自相关现象非常明显，而基本上可以认为不存在滞后的序列相关性。通过Q-统计量值可以清楚的看到，只有从2004年到2005年这段时间内，才能认为市场是有效的，其余时段内，将拒绝原假设。 32
第四章 估计结果的检验和分析 对于深证A股指数来说，z统计量表现出不好的特性，同样Q-统计量值也表现出两边高中间低的特性。很显然，z值大于临界值，拒绝原假设，即深证A股指数的日收益率序列不是随机的。 对于深证B股指数来说，z值表现出逐渐下降的趋势，即市场越来越有效，可以认为其存在着一定的序列相关性，Q-统计量值同样说明了这一点。很显然，z值小于临界值，接受原假设，即深证B股指数的日收益率序列是随机的。 经过游程检验，可以得出结论：上证A股和深证A股的股票价格均符合随机游走行为，这两个股票市场均达到了弱式有效，但是上证B股和深证B股市场的股票价格不符合随机游走行为，可以认为这两个市场不符合弱式有效条件。 二 实证研究得出的结论 管中窥豹，可见一斑。通过对以上的分析，我国各资本市场的有效性发展状况已经可以探知，于是可以得到如下的结论： 上证A股，无疑是目前来讲最具市场效率的子市场。不论从哪个指标来看，他的数据特性都是最好的，其历年的统计数据均处于接受范围之内，在5%的显著性条件下不能拒绝其不具有自相关和符合随机游走模型的原假设。所以从这两个指标上来讲，上证A股从检验期初可以认为符合弱式有效市场的要求。 深证A股，其市场效率低于上证A股，但高于深证B股。深证A股的各个统计指标也基本上都处于接受范围内，但数据的特性不如上证A股，也就是说，其数值与上证A股相比更加接近拒绝域。但根据统计结果来看，深证A股也可以认为符合弱式有效市场的要求。 深证B股，其市场效率高于上证B股而低于深证A股。单纯从各指标的统计数据和联合检验值来看，上证B股都明显的低于A股两个指数，市场处在极度无效率的状态之下，原假设可以非常显著的被拒绝。 上证B股，是四个子市场中最无效的市场，它的统计数据属性要比深证B股更差一些，已经不能认为二者符合弱式有效条件了，因此，B股两指数都是无效的。 因此，从自相关和游程检验两个指标的实证检验结果来看四个子市场中上证A股、深证A股、深证B股、上证B股的有效性一次递减。上证A股市场和深证A股市场均可以认为达到弱式有效；深证B股和上证B股都不能认为符合弱式有效条件，而且二者一 33
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 直都处于向无效状态发展的过程中。 就整体趋势来看，A股的有效性远大于B股，而上市和深市的有效性区别还有待研究。实证结果除了能够得出四个子市场处于不同的有效性进场之中的结论外，我们在统计数据的观察中不难发现，还存在以下两个异常现象： ①A股和B股有效性差距非常显著，A股两指数在各个指标中都表现出非常优越的特性，而B股指数则明显不如A股，当然，这在一个有效率的市场中是不会出现的。 ②在2004年到2007年间无论A股还是B股指数的检验值都开始增大，都出现了一定程度的效率恶化。 三 效率差异形成的原因分析 有研究表明，上海和深圳两个交易所在2000年以前有效性状况比较趋同，2000年以后的三四年时间内，深圳市场停止了新股发行，被上海市场抛在了身后。但从2004年起深圳市场又开始发行中小企业的股票，也就和上海的主板市场形成了差异化竞争，二者各有千秋。从本文数据处理的结果也可以看出，上证A、B股及深证A、B股之间差异甚微，因此，上市和深市的效率孰高孰低尚难定论，且不在讨论范围之内，但我们可以定性的得到结论：两个交易所所处地点对上市公司股价的影响并不是很大，造成子市场之间有效性差异的主要原因还是Ａ、Ｂ股的硬性划分以及其他重大政策的推出。下面，将重点就这几个方面来进行讨论。 根据实证分析的结果，我们不难发现，我国的四个资本子市场分别处于不同的有效性阶段中，互相之间差异显著。其中最明显的是A、B股市场之间的有效性差异，更确切的来说，是B股效率的损失，还有2004-2007年之间四个子市场都存在的效率恶化现象，下面就这几点分别作出解释。 1 A股和B股的显著差别 从实证分析的结果来看，我国的四个资本子市场无论是从市场有效化发展历程来看还是从所处的有效性层次来看，都存在着非常显著的差距，尤其是A、B股市场之间的差距更为明显。 过去的研究表明，即使没有投资限制，由于信息不对称和流动性风险带来的市场软34
第四章 估计结果的检验和分析 分割，也会导致同一公司不同市场的股票价格不一样，违背了一价定律，造成整个市场效率低下。由于B股市场投资者在信息、投资等各个方面成本上存在劣势，承担着较大的流动性风险和规模风险，再加之我国由于严重的市场硬分割，A 、B股市场间存在着投资限制，所以市场间套利也成为不可能，这样就形成了A、B股市场间有效性存在着明显差异的局面。具体来说，A、B股的显著差异的原因包括以下几点： ⑴ B股投资者信息受限制 导致信息受限制的主要原因是市场微观结构中因投资者差异造成的信息不对称。A、B股市场价格的变化受到以下三种信息的影响：本地信息、地区信息和全球信息。本地信息指某个市场所包含的特点信息；地区信息是指邻近的其他国家的市场所包含的信息；全球信息是指引起资产价格变化的全球性的因素。中国大陆公司绝大部分都是在A、B股市场上市。因此，不管A股还是B股，首先在中国大陆产生国家宏观经济形势和股票所对应公司的特定信息，与之相反的情况是，在国外发生全球经济或者地区经济的信息。从市场投资主体的角度出发，境外投资者是B股市场的投资主体（未向境内开放之前是这样的），而中国大陆的投资者是A股市场的投资主体。故而，境外投资者相对于境内投资者具有更多搜集地区信息和全球信息的优势，而大陆投资者具有更多搜集本地信息的优势。当市场的信息优势表现出B股大于A股时，就说明本地信息占主导地位；当市场的信息优势表现出B股小于A股时，就说明全球信息占主导地位。市场投资者所搜集的三类信息的含量大小决定了哪一类信息占主导地位。资本市场尚处于一定程度的封闭状态是由中国的资本项目尚未完全开放以及国际资本流动性受到限制所导致的。如此发展，来自于国内经济、政治等信息冲击的影响使得证券市场价格受到变化，市场中的本地信息含量大大多于全球信息含量。因此，信息优势表现出A股大于B股。所以在这种状况下，A、B股市场的显著差异就形成了。 ⑵ 套利机制的缺乏 在股票市场上之所以会存在套利机会，是由于此时的股票价格偏离其基础价值。在存在套利机会的市场中，绝大多数的套利者会利用这个机会来进行套利活动，投资者不断地进行套利投机活动就会使得套利机会逐渐消失同时使股票价格回复到基础价值水平。例如价格较低的B股股票相对于价格较高的A股票来说就是一个套利机会。市场参与者可以分为散户投资者和上市公司两大类：直观的看，散户投资者可以卖空A股，买入相应的B股来套利。但是中国大陆目前尚不允许卖空，所以这种教科书上经典的套利 35
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 模式是行不通的。然而国内散户投资者可以通过卖出手头已经持有的A股，买入B股来套利。但是由于中国的外汇管理制度体系较为严格目前人民币是不可以自由兑换的货币，因此这种方法也是行不通的。而上市公司则可以通过发行A股以及回购B股来套利。但是回购B股和发行A股都需要成本，另外，最重要的是中国的股市不是一个完全市场化的股市，存在着很多的软约束，比如在中国上市需要审批，这个审批的过程不仅需要很多的时间和资金，而且还需要政府的支持，公司可能需要外汇但人民币不能自由兑换，中国A股的首发价格是受到证监会控制的，所以采取回购B股并且发行A股的措施不能获利很多。这些因素的综合影响可能制约了上市公司的套利动机。 ⑶ 投资者结构差异 随着证券投资基金代替银行存款成为中国人民使用最普遍的理财方式，我国机构投资者在资本市场中的作用也越发重要起来，有基金、保险、信托等专业投资机构构成的机构投资者大军，使得我国的资本市场变得稳定而健康，当然它们只享有A股的权利。随着B股向境内投资者开放以来，我国个人投资者的大批资金流入B股市场，为B股这个一直以来以境外小部分机构投资者为主体的边缘市场变得活跃起来。自此，B股市场演变成以国内个体散户为主导，以及国外少量机构投资者参与的一个独立市场。正是它的这个特征，导致了B股市场投机性强、风险大、市场成熟度低的特点。因此，不同的投资者机构导致了不同的市场成熟度，也成为了A、B股效率差异性的重要原因。 2 A、B股有效性近年来的恶化 从本世纪开始，我国大刀阔斧的进行了一系列强有力的改革，激活了一直以来持续低迷的资本市场，使得中国的资本市场成为全世界关注的焦点。 2004年，股权分置改革的成功实施解决了中国证券市场的结构性问题，非流通股东与流通股股东利益的一致性为股东创造价值成为中国上市公司开始重新补上的一课。正是利益的一致性使得上市公司开始注意建设上市公司，利润逐渐会留上市公司，投资者的信心大为增强。 由此带来的不断攀升的股市激发了投资者的热情，基金开始热销，基金渐渐成为居民仅次于储蓄存款的第二大金人资产，而近期的一项调查表明，基金已经超过银行储蓄成为中国老百姓的第一大投资渠道。 工商银行、中国银行等代表中国经济的超级大盘股的成功上市成为中国证券市场发36
第四章 估计结果的检验和分析 展壮大的起点，蓝筹股逐渐回升，上市公司的总市值开始向GDP总值回归。 机构投资者快速发展，价值投资理念为市场所接受，业绩增长稳定的行龙头蓝筹股受到青睐。基金、QFII、保险公司成为市场的主流，机构投资者规模的扩大有助于市场稳定和健康发展。 这许许多多的重大利好，都预示着中国资本市场巨大复兴的开始。2006年，中国股市迎来了前所未有的大牛市，上证指数1163点开盘，截止年末2675点收盘，较年初增长130%，以历史新高确立未来几年的牛市趋势。 因此，从（2004-2009四年）到（2005-2010四年）间，各子市场分别出现了不同程度的反弹现象，表面上看起来对有效性是一种破坏，实际上是由史无前例的大牛市中估计持续上涨导致相关系数过大而造成的。 四 针对出现的效率差异提出的改善意见 1资本市场的市场化建设 ⑴ 针对A、B股市场分割提出的改善意见 第一、改善B股信息环境 信息对于任何市场的有效程度起到的作用都是决定性的，在一个信息部充分的市场中，处处存在套利的机会，为了使得B股投资者能够享有“公开、公平、公正”的有效信息，我们的管理机构应该为之进行一些制度上的改进和创新。 ① 强制性的信息披露机制，使上市公司及时准确的发布有关信息。 首先，信息披露的最大问题是上市公司的虚假信息。上市公司虚假信息由三种形式，一是公司自身伪造文件和会计记录；二是过分包装以诱导投资者；三是各种信息充斥市场、鱼龙混杂、真假难辨。信息披露方面存在的问题还表现在申报审批时间过长，上报环节复杂以及不够及时等方面，尤其是年报的发布时间，大多数上市公司往往都是在规定时间的最后几天才迟迟公布消息。这样以来就会带来两个方面的影响：一方面是导致信息披露的时效性降低，另一方面的时间一长就会发生少数从事内幕交易的人利用内幕信息进行买卖股票的活动以获取利润同时极易造成信息的泄露。其次，由于信息披露时间都集中在某一个特定的时间段，这样会带来股票市场的剧烈波动。最后，由于我国特殊的经济体制要求在，上市公司的生产经营情况需要及时向上级主管部门及统计部门汇 37
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 报，这样以来就容易造成信息的泄露。而这些内幕消息并不为广大投资者所知，而是被少数人所利用，获取非法收益，这样就有违信息披露的公开、公平、及时原则，容易导致内幕交易。 ② 加强中介服务机构的监督管理，设立专门机构对B股市场专门展开业务创新，为投资者提供准确及时的国际信息和相关的会计制度与标准介绍。 证券市场上，各类作为信息媒介的中介机构，对于降低交易成本，润滑货币与权益证券之间的交易过程，通过牺牲广大投资者的利益来使自己获取非法利益。市场上许多上市公司及大股东的造假行为，都与中介机构有着直接的关系，有些甚至是与中介机构相互勾结才得以实现的。在B股这个发展不完善的市场上，这种状况就更加严重了。针对B股发展问题，除了进一步加强对各类中介机构的监管之外，还可以建立权威的金融信息中心，为B股投资者甚至是A股投资者提供在线服务和技术支持。这项工作应由证监会下设机构或其他自律性组织进行，不同于各类事务所，用以保证公平公正公开的职业道德、保证及时准确客观的态度、中立的发布看法、并对其他制造虚假、混乱信息的机构或个人进行法律处罚。 ③ 发展分析师职业，为投资者提供各种处理后的数据 管理机构除了发布完全的中立性信息，我们可以称之为原材料外，为了指导散户投资者进行理性投资，还应该提供一定程度的分析处理后的数据，亦即半成品。而这个工作可以通过培养一批有知识、有职业道德的、公正清明的职业分析师来完成。他们有着丰富的金融、经济学知识和市场经验，同事又具备高尚的品质和职业道德，他们为全体投资者进行金融数据整理和分析，他们不属于任何一个证券公司，只属于国家。有了他们的建议，投资者可以更加准确的把握市场动向、进行理性投资，我们的证券市场也将更加的有效。 第二、套利机制的完善 当市场存在价值偏离的时候，就存在套利，完全的套利能使得被高估或低估的资产价格迅速向价值回归。所以说套利是对公司真实价值的发现，是实现市场效率的重要手段。所以建立一个市场化的环境，对于提高资本市场效率来说是至关重要的，建立多样化、自由化的套利机制就是实现市场化的重要途径。 首先，我国资本市场现阶段的一个突出问题是市场失去了价格波动自我调节的能力，这是由于我国目前仍处于单边市场的状态所造成的。因此，为了使股票价格更有利38
第四章 估计结果的检验和分析 地揭示企业真实财务状况，有必要建立起一个符合我国资本市场发展的有效的双边市场。 其次，我国严格的外汇管理制度成为国际套利的巨大阻碍，使得A、B、H股之间的套利行为成为泡影，所以放松外汇管制，更加有利于企业股价向其真实公司价值接近，更加有利于市场效率的提高。 最后，简化批准审核机制、提高B股发行效率、给双重上市公司调整A、B股价差提供便利的条件，这样能够更有效的弥补差价，稳定市场，提高效率。 第三、B股向境内机构投资者开放 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券的投资活动的法人机构。机构投资者，尤其是境内的机构投资者不仅具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为专业化的特点，而且更了解我国的市场，能够更好的服从宏观调控，有更强大的护盘能力，与境外投资者的短线炒作有着很大的区别。向境内机构投资者开放B股市场，有助于改善B股投资者结构、降低B股的波动性、带动B股市场稳定发展。 ⑵ 针对较大政策变动下的市场稳定意见 ① 充分考虑政策冲击对市场的巨大影响 政府政策的影响力对于任何一个资本市场来说都是巨大的，尤其是对于我们国家这样的新兴市场来说，政策的冲击很可能带来毁灭性的灾难。所以我们的政策制定者在市场发展超出预想时要冷静分析原因，群策群力，退出政策时要充分考虑到后果，准备好应急预案，必要的时候可以进行试运行，如果效果不尽人意，管理当局可以随时叫停。 ② 建立有效制度约束强势群，体保护散户利益 第一、完善上市公司信息披露制度。建立完善的信息披露准规范体系是资本市场得以正常运行的前提，不仅仅要规定强制披露的内容，而且要提倡自愿披露，不仅仅要规定及时、准确、完整的披露信息，而且要求实时、准确、完整的披露信息。 第二、完善相关法律法规中的赔偿制度。民事损害赔偿制度可以剥夺违规者的非法收入，并责令违规者对受害者进行赔偿。这不仅可以有效地动员广大的投资者来参与市场的监控，而且是给违规者一记沉重的打击。同时，我们可以学习借鉴国外的经验教训，确立相关的法律诉讼制度来维护广大投资者的利益。 第三、改善相关法律法规中的举证责任制度。该制度意味着第三方投资者只需要说 39
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 明经审计的财务报表在哪些方面存在严重错报或遗漏现象，无须再承担举证责任。这样既可以促使上市公司对其公开发布的会计信息更为谨慎地处理，又避免投资者在提起诉讼后要经过漫长的等待并且使投资者的利益得到有效地保护。 ⑶ 针对大牛市和大熊市中的大幅度涨跌所提出的改善意见 ① 投资者教育 投资者，尤其是散户投资者，是一个股市的最重要力量，同时他们又具有随意性大、盲目性大、风险承受能力低、易跟风、易冲动等特点。所以，对投资者进行教育，有助于提高其投资成熟度、心里承受能力，在大熊市和大牛市中保持冷静，区分噪声和市场趋势的差别。这不仅适用于B股，更是发展任何一个资本市场都必须做好的一件事。 我国能否建成一个有效的股票市场，取决于全社会对股票市场功能认识的提高。中国能否建成一个有效的证券市场，不仅需要对公司经理加以激励，放松对机构投资者入市的管制，而且还需要全社会的支持。这种支持首先来源于全社会对股票市场功能与作用的理解。在这方面，目前存在的主要问题是：第一，企业把证券市场简单的当作融资的工具；第二，广大投资者则认为股票市场是一个赌博的场所。所以，我们需要对投资者进行教育，提高全社会对股市功能的认识。 这个工作可以通过各种传媒，如平面传媒、广播、网络、电视等进行，也可以通过各种讲座和社区活动，甚至一些免费的补习班来进行，使投资者认识到自己正在进行的是一种风险投资行为，股票不仅能够给自己带来超额收益，也有可能会造成一定的损失，收益与风险是对等的，股票代表着对一个公司的所有权，我们不追求对公司决策经营的干预，但一定要注重对基本面的分析。 只有拥有了大量的高素质投资者，在大牛市和大熊市面前我们才不至于乱了阵脚，才能够冷静的面对股市风云。当然发展更多的机构投资者也是非常重要的。 ② 法律制度的完善 世界各国证券市场的形成和发展的历史尽管有前有后，其发育程度也各有差异，但都对本国证券市场的法制建设十分重视。从理论上来讲，要实现资源优化配置仅靠建设市场机制是无法完成的，由于证券市场具有价格波动大、投机性和信息不对称等特性，常常不能保证证券市场的正常运行，所以需要以国家的权威来治理和改善证券市场，改善投资环境，促进证券市场规范化法制，这也正好充分体现了各国重视证券法制建设的态度。从实践上来讲，各国都在证券市场的发展过程中经历过金融危机，各国政府依据40
第四章 估计结果的检验和分析 这些历史经验教训开始逐步加强监管证券市场，规避市场风险。因此，就要运用法律这个武器加强对证券市场的监管，规范证券市场活动，促进证券市场的良性发展。 股票市场的异常波动有时还是由于个人或是集团的恶意炒作所导致的，索罗斯的量子基金带来了恶性的金融危机，宁波敢死队则带来了某些个股几十个涨停板，这些力量虽然已经瓦解，但却并不会终结，因此，建立一套健全而有效的法律制度，才能有效的保护我们的市场安全。除了完善《证券法》以及相应的法律法规等文件外，还有与时俱进的推出新的法律法规、完善监督监管体制，及时地对新事物新力量进行法律上的规范，这样才能做到有法可依、违法必究，才能实现资本市场真正的效率。 ③ 卖空机制 卖空机制就是在高位判断市场将下跌的情况下，预先借入别人的股票卖出，再在低位买回还给借方平仓来获取中间差价的，其与现行的买股票通过上涨获利是反向操作，由于是通过下跌来获利，所以在熊市下跌市场中将吸引大量资金入场做空。 在成熟的资本市场中，当证券价格被低估时投资者可以做多，以赚取差价；当证券价格被低估时可以做空，同样能够获得利润，这种投机对整个市场来说是有利的，它不断的推动资产价格回归到价值上去，使得市场更有效率。而我国一直以来政策上不允许股票卖空，这就造成了当股价被高估时市场没有有效的力量来将其拉回到价值附近。所以，我们的股市需要允许卖空机制，它虽然会带来一定的风险，但确是市场走向成熟的必经之路。 2资本市场的政策性引导 ⑴ 监管模式的改进 第一、保障证券监管机构的独立地位。“保障具有立法与司法性质的监管机构及其人员的相对独立性，并将其监管行为司法化，是提高此类行为的威信与效能，切实保障投资者利益，是提高证券市场效率的必由之路。”证券监管机构一旦失去独立性，必将为祸一方经济和社会的安全稳定发展。 第二、强化对监管者的监督。监管者要依法行政，与此同时，要革新证券监管中立法和实施其他监管活动的程序。将那些封闭状态的程序对外开放，允许社会参与，将听证制度作为一项新的内容纳入证券监管的立法和其他监管活动的程序。 41
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 第三、强化自律机构的功能与地位。自律机构包括证券业协会以及证券交易所，这是市场一线监管机制，它们弥补政府监管因成本过高和政府失灵所造成的效率不足。另外，自律机构本身应该被置于政府集中监管机构监督之下，从而有效地消除由于自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱。 ⑵ 引进做市商机制，促进证券市场的良性运行 目前，我国的证券交易是由集中性的自动化交易系统完成的。这其实是一个连接了众多交易主体的平面网状结构，因此，缺乏对冲机制和稳定力量。证券市场流动性的提高正式由于做市商不断地进行买卖证券操作，这样不仅创造了市场，而且其自身提供服务产生的费用和利润的产生则可以通过设置买卖报价的适当差额来补偿所。最重要的一点是，它构建了一个投资者作为第一层，做市商为第二层的新的发展层次。做市商们拥有专业的知识，可以为证券交易提供知识支持，又可以为市场减震。做市商制度在美国的NASDAQ市场上得到了较好的应用，其经验教训值得我国借鉴。 ⑶ 市场化发行制度 上市公司的好坏需要由投资者来选择，而不是由政府来选择。如果政府能够控制发行核准委员会，则政府仍然拥有对股票发行的调控权。 第一、由核准制向注册制发展。我国经历了审批制到核准制的转变过后，公司上市制度的市场化步伐已经逐渐迈开，但政策痕迹仍然明显。注册制要求，中国证监会只负责证券发行的注册及对市场的监管，证券的具体发行要交给交易所，证券的选择权交给投资者，由市场来决定企业的上市资格。 第二、完善上市公司退市机制。不少上市公司仍然违法违规披露，屡禁不止。为了加大我国证券监督机构的监管及处罚力度，应尽快完善上市公司退市机制。当然，这一点是因为我们的产权交易市场长期处于停滞的状态造成的。 五 改善我国资本市场有效性的政策建议 ⑴ 全面提高上市公司质量，完善公司治理结构 公司的治理结构由于缺乏对经营者有效的激励机制，对经营者的监督和制约功能没有形成有效的力量；内部人控制现象由于所有者代表缺位比较突出；董事会和经理层的决策与运作由于股权相对集中受到旧体制的影响等现象是我国上市公司治理结构带有的经济转轨时期的显著特点。为此，需要从以下内外两方面来完善上市公司的治理结构： 42
第四章 估计结果的检验和分析 第一、强化公司的内部结构治理。为了让董事会真正发挥对企业的战略管理作用，首先需要建立并完善独立董事制度，坚决杜绝独立董事成为摆设或与大股东合谋的现象发生；其次需要加强对董事行为和活动能力的制约，同时必须提高董事会的监控能力；尽快完善管理层的约束机制、激励机制和上市公司的经理层运作机制。 第二、完善公司的外部治理结构。规范和促进我国证券市场的建设。中国证券市场应跟上经济全球化的步伐，加大市场化建设的力度，尽快适应经济全球化的规则，加快健康发展的速度。建立经理人市场和控制权转让市场，对经理人实施公开选聘、竞争上岗、择优录取。我国之所以一直没有形成经理人市场，是因为政府职能尚未完全实现转换，也就无从谈起企业控制权市场的产生。由此导致缺乏对上市公司的外部监督，不能有效的机理企业管理层，股东无法创造价值。尽快建立两个市场，不但有助于上市公司建立有效的治理结构，而且有利于有效市场的形成。 ⑵ 引进做市商机制，促进证券市场的良性运行 竞价市场机制目前是我国实行的证券交易制度。它是一个平面网状结构，由许多相同质量的交易主体连接而成，发展不成熟的市场由于缺乏对冲机制，将会使市场风险迅速扩大。证券市场的流动性随着做市商不断买卖证券而得到了提高，满足了投资的需求。证券市场提供服务的成本费用和所获得的利润则通过设置买卖报价的适当差额来补偿，，这样做利于提高市场流动性，同时维护了市场的稳定发展。竞价市场机制具有投资者和做市商两个层次，我们可以通过将市场风险分散到投资者和做市商这两个不同质的市场中来降低市场风险。做市商可以很好地降低非系统风险，做市商与投资者之间的信息交流不需支付佣金，他们是纯粹的买卖关系，这样以来投资者的信息成本将会大大降低。作为专业证券分析者，做市商掌握了大量的优先的信息，他们根据这些信息对证券提出报价，这种报价使得股票价格向公平价格靠拢。同样的买卖差价，投资者的交易利润较竞争市场高，这样能有效地解决中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于提高股票市场交易效率。 ⑶ 强制性信息披露机制，使上市公司及时准确地发布相关信息 有效市场的本质特征在于信息的充分披露和均匀分布。但是，中国证券市场的信息披露却存在着诸多的问题，从而影响其有效程度，非但B股如此，这也是整个证券市场中普遍存在的问题。 首先，信息披露的最大问题是上市公司的虚假信息。上市公司虚假信息有三种形式， 43
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 一是公司本身伪造文件，伪造会计记录；二是过分包装，诱导投资者；三是各种信息充斥市场，真假难辨。信息披露方面存在的问题还表现在及时程度不够，审批上报环节较多，延时过长等问题，特别是年报，常常是超过一半的上市公司尽力推迟在最后几天公布。延时过长一方面导致时效性降低，另一方面极易造成信息泄露，为少数人从事内幕交易提供机会，尤其是上市公司本身和一些相关性中介机构，一些公告发布前的异动就充分说明了这一点。另外，信息披露时间过于集中，加剧了股市的波动。再者，在原有体制下，上市公司仍向上级主管部门及统计部门汇报生存经营情况，造成信息的泄露，为少数人所用，儿不为广大投资者所知，有违信息披露的公开、公平、及时原则，容易导致内幕交易。 ⑷ 加强中介服务机构的监督管理，设立专门机构对B股市场专门开展业务创新 随着我国证券市场的不断发展，证券中介机构队伍也得到了很大发展，它是把发行人需求和投资人需求沟通起来的桥梁，是把证券市场各个方面联结和组织起来的纽带。因此，证券中介服务机构在我国证券市场上扮演着重要的角色。随着证券市场上中介服务机构数量的急剧增加，给监管部门的监管工作提出的更高的要求。证券市场上的各类中介机构主要包括投资银行、会计师事务所、资产价值评估事务所和律师事务所这四大类。这四类中介机构的存在作为证券市场信息有效性的公平发展的前提，为广大投资者提供真实、准确、公平的有效信息。但是，中国证券市场上有些中介机构不顾职业道德和诚信原则，为了获取非法收益而牺牲广大投资者的利益。上市公司及其大股东与中介机构相互勾结，弄虚作假的行为经常被媒体揭露出来，这些行为都与中介机构有着密不可分的关系，有些甚至是中介机构帮助上市公司造假。证券投资研究人员的专业性体现在对于信息的收集、处理以及分析上具有知识上和时间上的优势，因而其研究结论对广大的投资者把握投资方向。当然这需要建立在咨询机构保持公正客观立场的基础之上。由于体制问题，中国大部分证券投资咨询机构没有合理经营范围及正常的利润来源，在市场的夹缝中生存，因此一些证券市场评论人为了经济利益，不惜与一些市场操纵者联合，欺骗中小投资者，在证券市场上产生了极坏的后果。 针对B股发展问题，除了进一步加强对各类中介机构的监管之外，还可以建立权威的金融信息中心，为B股投资者甚至是A股投资者提供在线服务和技术支持。这项工作应由证监会下设机构或其他自律性组织进行，不同于各类事务所，用以保证公平公正公开的职业道德、保证及时准确客观的态度，并对其他制造虚假、混乱信息的机构或个人进行法律处罚。44
第五章 结论与创新点 第五章 结论与创新点 一 本文的主要结论 本文主要研究了在市场分割状况下的我国股票市场的效率问题。通过运用有效市场假说理论将股票市场划分为上证A股、深证A股、深证B股、上证B股四个子市场，采用序列自相关检验和游程检验分别对这四个子市场的有效性进行实证检验，最后得出结论如下：上证A股、深证A股、深证B股、上证B股有效性依次递减，上证A股市场和深证A股市场均可以认为达到弱式有效，而深证B股和上证B股都不能认为符合弱式有效条件，并且二者市场一直处于向无效市场发展的过程中。上证市场和深证市场的效率孰高孰低尚且难以定论，但地点对上市公司股价的影响并不是很大。而子市场之间的有效性差异则主要是由于B股投资者信息受限制，套利机制缺乏以及投资者结构差异等因素造成的。 二 本文的创新点与不足 本文运用市场有效假说理论对中国股票市场的有效性进行实证检验，在以下几个方面取得可能的理论创新：①国内学者对于股票市场有效性的研究大多集中在将上证和深证作为一个整体来研究它们的有效性，而本文则是将其划分为上证A、上证B、深证A、深证B这样四个子市场来分别讨论它们的有效性，这样能够更有针对性的做出分析，丰富了对我国股票市场有效性的研究；②采用最新数据对我国股票市场的有效性进行实证研究，得出与前人不同的研究结论，通过实证结果的分析，针对结论出现的情况，分析产生效率差异的原因，并有针对性地提出改善建议，最后提出改善我国股票市场有效性的途径。 本文的不足之处在于：检验方法的运用上，主要采用了比较简单的两种计量方法序列自相关检验和游程检验，由于这两种方法对于数据的要求不是很高，故而可能对于检验的结果会有一定的影响，同时对于其他技术分析方法仅止于论及而未进行实证检验。在数据挖掘方面还相当浅薄，对数据的处理采用大量的对数数据，这样在一定程度上简 45
市场分割状况下我国资本市场信息效率研究 化了进行弱式有效检验的个体数据特征，如果能够对所用数据进行更详细的分析，或许能够得出更好的研究结果。 46
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致 谢 致 谢 时光飞逝，转眼之间，研究生学习阶段就要结束了，未来的路还很遥远，希望在河大校园学到的点点滴滴在将来的路途中不断给我启示。 在学位论文写作完成之际，我要向我的导师王性玉教授表示最诚挚的感谢！正是因为有了王老师对我学习上的不断帮助，同时给我的论文给予指导并提出了宝贵的意见，本篇论文才得以顺利完成。王老师对学术的专注精神，严格要以及专研到底的进取精神，不仅给我留下了深刻的印象，也对我的生活产生了积极向上的作用。作为学生，我有机会充分体会到王老师的果断和办事效率，并有幸聆听他对于生活和事业的见解，我想这些经历必将有益于我今后的学习和工作。 我还要感谢工商管理学院的各位老师，他们在传授专业知识的同时，以言传身教方式教导我为学之道，在此深表感谢! 最后，我要感谢我的同学、室友和在远方最亲爱的父母，是他们的鼓励一直支持着我不断前行，我只能永远铭记这些深情，珍惜生命中的每一天。 感谢专家组对于论文的评审！ 姜琳 2011年4月10日 51
