正文目录
1. 地方国企违约，市场高度关注 .............................................................................................................3
. 起因各有不同，永煤略超预期 .....................................................................................................................................3
. 取得积极进展，监管高度重视 .....................................................................................................................................4
. 城投影响不大，行业或有影响 .....................................................................................................................................5
. 河南省经济较好，城投债影响不大 ......................................................................................................................................5
. 煤炭业整体稳定，暂时性冲击显现 ......................................................................................................................................6
2. 历史违约梳理，探寻背后原因 .............................................................................................................6
. 2014 年：打破刚性兑付，违约尚属个案 .....................................................................................................................7
. 2015-2016：经济增速下滑，过剩产能违约 .................................................................................................................7
. 2018-2019：非标融资收缩，民营企业违约 .................................................................................................................9
3. 信用扩张末期，暂无系统风险 ...........................................................................................................10
. 信用扩张末期、暂无系统风险 ...................................................................................................................................10
. 央行呵护流动性，传染冲击概率小 ...........................................................................................................................11
. 个体违约有预期，短期关注新发债 ...........................................................................................................................12
. 货币政策明年收紧，才是关注信用之时 ...................................................................................................................12
4. 固收：风雨总会过去，前路依旧光明 ...............................................................................................12
. 利率债短期或有冲击，长期整体利好 .......................................................................................................................12
. 信用债入库标准提高，利差走高回落 .......................................................................................................................13
. 资金面短期较为紧张，长期向下回归 .......................................................................................................................14
5. 权益：逻辑链条长，整体影响小 .......................................................................................................14
. 短期影响：流动性传导概率小，扩信用节奏影响弱 ...............................................................................................15
. 流动性传导概率小 ................................................................................................................................................................15
. 扩信用节奏影响弱 ................................................................................................................................................................15
. 中期趋势：由投资驱动转消费，从间接融资到直接 ...............................................................................................15
6. 银行：短期情绪扰动，看好逻辑不变 ...............................................................................................16
. 信用债违约对银行板块的影响路径分析 ...................................................................................................................16
. 预计本次违约不会破坏银行基本面逻辑 ...................................................................................................................18
. 历史上信用债违约下银行股双输概率低 ...................................................................................................................18
7. 风险提示 ...............................................................................................................................................20
1. 地方国企违约，市场高度关注
. 起因各有不同，永煤略超预期
进入 10 月份以来部分地方国企信用债发生违约，首先是辽宁省国资委控股的华晨汽车信用债违约，然后是沈阳盛
京能源发展集团有限公司（“曾用名沈公用”）破产重组引发的私募债违约，青海省国企青国投和清华控股旗下的紫光
集团债券收益率大幅上行，引发了市场广泛关注。11 月 10 日河南省属第一煤企豫能化下属核心经营煤炭企业永煤超
短融到期违约，超出投资者之前的预期，导致发行主体相关信用债价格的大幅波动。以上很多发生违约或爆出风险的
地方国企都是省级国资委直接或间接控股，并且拥有 AAA 评级，这一轮的信用债违约事件引发了市场对地方国企和
AAA 评级债券的信任危机，在债券投资市场上产生了一定影响。从整体情况上来看，目前发生的地方国企信用债违
约的规模和数量还没有构成系统性风险，并且目前融资环境尚处于信用宽松的末期，年内信用再度收紧的概率不大，因
此不应该过度解读本次事件带来的影响。
如图1 所示，永煤11 月2 日除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南
省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，中原银行股份流动性较好，在这较为
重要的优质资产划转走以后马上宣布违约，市场上有关“逃废债”的质疑有所增多。永煤的母公司豫能化集团归属母公
司利润连续多年持续为负，主营业务中非煤炭板块占比较大，但是非煤炭板块经营业绩较为一般，对利润贡献较小，
同时豫能化还持有另外一个省级煤炭企业郑煤 %的股份，而郑煤在今年 6 月份选择将永续债利差加点不赎回，引
发市场对其信用状况的质疑。
图 1：永煤集团近期股份无偿划转明细
资料来源： , &&
与永煤集团类似的是华晨汽车最早暴露信用风险也是由股份转让所引起。华晨汽车对合资品牌华晨宝马依赖度高，
华晨宝马营业收入占集团整体最高超过 90%，但从 2018 年开始就有外方股东回购公告。华晨集团从股权来看也是通过
香港上市公司华晨中国持股华晨宝马，转让华晨宝马股份后资金回流存在一定的困难。紫光集团本轮债券价格大幅波
动的起因是对 10 月 30 号到期的一只永续债选择不行使回购权，永续债有变真“永续”的可能，该事件导致相关“19紫光 01”、
“18 紫光 04”、“19 紫光 02”等债券价格大幅波动。青国投核心子公司盐湖经营不善于 2019 年破产重整，因此青国投相关
债券价格调整较大。
相比永煤集团，其他信用债发行主体信用风险早有暴露，从债券交易的收益率上看在本次价格大幅调整之前，其
实已经显示了一定的风险，而本次违约的永煤集团相关债券价格在 11 月 10 日公告违约前没有很大波动，而且永煤集团
是豫能化的子公司，河南省的最大的煤炭企业豫能化在当地重要性较高，河南省整体财政状况也没有太大问题，因此
本次永煤债违约事件超出预期，引发的市场关注超过之前几个违约事件。但是影响层面上来看，本次违约事件出现并
没有对煤炭行业或者河南省整体企业造成系统性的持续影响。
图 2：近期受关注债券净价走势
20永煤SCP005 20永煤SCP008 18豫能化PPN001 13平煤债
18紫光04 16清控02 18苏宁01 19云投01
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. 取得积极进展，监管高度重视
“20 永煤 SCP003”发行于 2020 年 2 月 12 日，发行总额 10 亿元，利率为 %，发行期限为 270 天。11 月 10日，
永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，“20 永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金
额共 亿元。信用评级机构 此前给予该公司的主体评级为 AAA，在违约发生的第二天 将永煤主体评级下调为
BB，列入可能降级的观察名单，相关债券评级也随之下调。永煤集团 10 月刚发行了 2020 年度第六期中期票据“20 永
煤 MTN006”，发行总额为 10 亿元，发行期限为 3 年，而其募集资金也已用于还债。截至目前，永煤控股存续债券
23 只，余额合计 亿元，其中年内到期债券金额合计 50 亿元，一年内到期债券金额合
计120 亿元，短期内债券兑付存在较大压力。
永煤债违约首先对煤炭行业相关债券造成一定的冲击，平顶山天安煤业股份有限公司发行的“13 平煤债”连续两日下
跌，11 月12 日该只债券收报 元，跌幅接近 10%；冀中能源股份有限公司发行的“16 冀中 01”下挫 %，收报
元。除了对煤炭行业债券有影响外，由于永煤集团的地方国企性质和 AAA 评级的性质，市场对 AAA 评级的地方国企
和城投债企业有所担忧。云南省城市建设投资集团有限公司发行的“19 云投 01”为例，12 日该债券跌逾 12%，收报 87
元，但是在 11 月 13 日的交易中价格有所恢复。之前已经处于舆论漩涡中的紫光集团债券价格大幅波动，拖累到清华控
股的相关债券价格也有所波动。
永煤债违约也引发监管部门关注。11 月 12 日，交易商协会公告称，将对永煤集团及相关中介机构在业务开展过
程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。交易商协会表示，在调查过程中，若发现
相关机构违反自律规则的，交易商协会将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行
为的，交易商协会将移交相关部门进一步处理。
11 月 13 日晚间，河南永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发布公告称，2020 年度第三期超短期
融资券“20 永煤 SCP003”现已于当日将兑付利息 万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在
筹措中，其表示，对于未能及时兑付债券本金给银行间市场清算所股份有限公司、债券投资人造成的影响，公司非常
抱歉。从已经兑付违约债券利息和努力筹措本金的措施中，我们可以发现本次永煤债的违约相比历史其他的违约事件，
并没有更严重的态度问题，之前市场上引起的恐慌情绪可能存在一定的反应过度。从事件后续发展来看，存在一定积
极的方面，11 月13 日很多之前倍受关注的债券价格有一定的反弹，例如苏宁易购公告使用自有资金回购10 亿元公司债
券后，“18 苏宁 01”、“18 苏宁 02”、“18 苏宁 03”等债券周五上涨 1%左右。云南省城市建设投资集团存续债也大幅反弹，
“19 云投 01”周五涨近 9%。清华控股“16 清控 02”在连跌三日后，周五大幅反弹近 20%。此前已连跌两日的平煤股份存续
债小幅反弹，周五“13 平煤债”涨逾3%。
11 月14 日《中国证券报》发文指出：“当前企业违约事件只是个案，不会引发系统性违约潮。从当前宏观经济和政
策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融
环境，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。”
. 城投影响不大，行业或有影响
本次事件主要对煤炭相关行业，AAA 评级但实力较弱的发行主体，以及河南省区域债券可能会产生影响，下面进
行详细分析。
. 河南省经济较好，城投债影响不大
在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。河南省2020 年上半年实现GDP 总量 亿元，半年增量
已经达到 亿元，GDP 名义增速 %。2019 年河南省实现 GDP 亿，较 2018 年增长 %，高于全国 GDP
增速 个百分点。受人口基数的影响，2019 年河南省人均生产总值 56388 元，比上年增长 %，增速有所提升。
2019 年河南省完成固定资产投资 亿元，比上年增长 %。河南省 2017-2019 年城投债存量余额分别为
亿、 亿、 亿，增速分别为 %、%、%，城投债余额增速加快，但整体增速相对可
控。
横向对比来看，河南省城投债 AAA 评级和 AA+评级城投债信用利差在全国处于中等水平，在永煤、豫能化债务危
机爆发前并没有特别明显的信用风险暴露。整体市场对河南省城投债表现出的投资情绪尚可，等永煤债相关事件妥善
化解后，整体对河南省城投债影响不大。
图 3：各省市 AAA 和 AA+城投债信用利差
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
AAA信用利差 AA+信用利差
资料来源： , &&
纵向来看，河南省城投债目前信用利差处于最近 1 年以来的低位，截止 11 月，河南省 AAA 评级城投债信用利差
平均为86bp，AA+城投债信用利差平均为 143bp，相比2019 年年底和2020 年年初都有小幅下行。从绝对位置和相对位
置来看，河南省城投债目前信用利差的保护可能不太充足，面对此次突发的违约事件，可能会短时间会有城投债信用
利差的走阔发生，但是不会对中长期产生较大负面影响。
云
南
湖
南
吉
林
辽
宁
天
津
重
庆
山
西
四
川
贵
州
黑
龙
江
河
北
湖
北
陕
西
山
东
江
西
广
西
甘
肃
安
徽
河
南
海
南
江
苏
宁
夏
北
京
浙
江
新
疆
内
蒙
古
福
建
广
东
上
海
图 4：最近1 年河南省城投债信用利差走势
AAA城投债利差 AA+城投债利差
资料来源： , &&
. 煤炭业整体稳定，暂时性冲击显现
目前有公募信用债存续的 68 家煤炭发行主体，可以大体分为几类。首先是以国能投和中煤集团为首的两大央企及
其下属子公司，然后是山西省、河南省、河北省等产煤大省的地方性煤炭企业，还有就是存续主体数量较少的民营煤
企。山西省有七大煤企集团，包括晋焦煤、晋煤、同煤、阳煤、潞安、晋能和山煤。河南省共有 3 大省级煤炭集团，
分别为豫能化、平煤和郑煤，河北省共有两大省级煤炭集团，分别为冀中集团和开滦集团。其中冀中能源今年倍受市
场关注，在此次永煤债违约后，冀中集团相关债券价格也遭遇波动，截止 11 月13 日收盘，16 冀中02 债券收在81 元，连
续两日下跌，累计下跌幅度超过8%。
受到供给侧改革的利好，煤炭价格从 2016 年开始有较大幅度的上行。但是进入 2019 年以来其实煤炭价格一直处于
阴跌的状态，今年疫情恢复后，煤炭价格有所反弹，但煤炭价格相对需求处于高位，整体盈利能力尚可，目前没有进
一步恶化的表现。
从煤炭行业信用利差来看，AAA 评级和 AA+评级的煤炭行业信用利差处于历史低分位，对信用风险事件的保护
不够，在发生永煤债违约事件后，有一些煤炭企业的相关信用债信用利差可能有走阔的风险。
图 5：动力煤价格指数 图 6：煤炭行业债券信用利差走势
2015-08-10 2016-08-10 2017-08-10 2018-08-10 2019-08-10 2020-08-10
信用利差(中位数):产业债:煤炭开采AAA 信用利差(中位数):产业债:煤炭开采AA+
资料来源： , && 资料来源： , &&
2. 历史违约梳理，探寻背后原因
从2014 年我国首只信用债违约发生后，当年只有少数几只债券出现违约，合计金额也较少。2015-2016 年违约债
券发行主体集中分布在一些产能过剩的行业，如钢铁、太阳能、建筑工程等行业。但是从2018 年以来，违约企业的行
业分布已经呈现一定分散化态势，2018 年违约主体以民营企业为主。从 2018 年以来，民营企业债券的违约率有所提
高，伴随资管新规的出台，非标融资渠道收紧，整体2018 年呈现紧信用的环境，民营企业非标融资的缺口带来流动性
的影响较难化解，导致违约事件有所增加。2019 年包商银行被接管事件，打破了银行不会违约的常规，造成一定的超
预期，但是包商银行对信用债整体影响较小，没有造成系统性的金融企业违约事件发生。同时在 2018-2019 年，我们
发现高信用评级主体违约占比也在逐步攀升，上海华信成为首个AAA 主体评级的违约企业，再次之后一些AAA 企业也
陆续出现违约的征兆。具体来看，2018 年信用债违约金额突破了千亿大关，达到了 亿元，超过了之前几年的
总和。2019 年违约信用债共184 只，违约金额为 亿元，相比2018 年违约只数和违约金额均有所增长。2020
年截止11 月，共有110 只债券出现违约，违约金额约 亿元，违约金额和去年同期相差不多，但是首次违约主
体只有 23 家，比 2019 年同期的 37 家有较为显著的下降。从 2020 年四季度宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫
情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，宽信用还未结束，市场
资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。
. 2014 年：打破刚性兑付，违约尚属个案
上海超日太阳能科技股份有限公司成立于2003 年6 月，是一家研究、开发、利用太阳能资源的高科技民营企业。
2010 年9 月公司在深交所中小板挂牌上市，2011 年获得证监会批复，同意其发行不超过10 亿元人民币的债券。2012
年 3 月 7 日， 超日公司在深交所发行了规模为人民币 10 亿元、期限 5 年、票面利率 %的债券 (下文简称“11 超
日债”) 。2014 年 3 月 7 日是该债券第二期利息原定付息日， 但 2014 年 3 月 5 日公司发布公告称， 由于各种不可控的
因素， 无法按期全额支付即将到期的利息 8980 万元， 只能支付其中的 400 万元，后来经过各方博弈的债务重组，使
得债券投资者最终获得了很高的偿付率，几乎未受任何损失，但“11 超日债”仍成为国内债券市场第一宗实质违约的信
用债。
从“超日债”事件中，我们可以看到，流动性支持承诺几乎可以忽略，超日债的案例为流动性支持承诺的有效性作
了非常生动的示范。该债券发行时有披露有两家银行的流动性支持承诺，但债券出现偿付问题时，并未获得这两家银
行支持。银行相关负责人明确其流动性贷款支持协议并不构成对债券的担保，而且债券发行文件中提到，流动性支持
的启用条件是发行人兑付本息发生“临时资金流动性不足”，而超日已经属于严重的临近破产状态，因此无法对其提供
流动性支持。
短期的盈利恶化不可怕，但长期的盈利低迷必将逐步影响偿债能力，超日就是典型的盈利侵蚀现金流和流动性，
损害偿债能力的案例。一般对于资本密集型行业而言，短期的盈利恶化不会立即引发违约风险，较大的净资产规模通
常能够起到一定的亏损缓释和抵抗周期性风险的作用。但若是行业出现趋势性的变化，盈利持续恶化，则对于现金流
和净资产的持续侵蚀很容易使企业逐步陷入流动性困境，同时外部流动性支持也将逐步枯竭，最终暴露违约风险。因
此，对于行业趋势的判断至关重要。
现金流分析比盈利更重要。事后来看，债券发行时行业整体低迷、公司业绩稳定但应收账款激增的情况，应引起
投资者关注和重视，其后的业绩变脸实际上有可预测的空间。总体而言，企业调节利润相对容易，但调节现金流相对
较难（收付实现制）。投资者应特别关注企业现金流的实际表现，分析实际现金流与理论现金流（EBITDA）差异的原
因和趋势，判断实际现金流偿债和周转能力，并发现风险苗头。
很多民营企业由于外部融资渠道收窄，银行授信也不是很充裕，债券基本都是公司唯一的长期债务，且增信方式
弱于贷款。在债务人出现流动性风险时，企业债、公司债债权人都会处于相对不利的地位。如超日债中，很多银行贷
款已经逾期被起诉，公司账户被冻结，但公司债很长一段时期内因为未到期仍然处于“正常状态”，由于债券发行文件
中缺乏“交叉违约”条款，债券投资者难以在债券到期前提前主张权利。即使作为应急事件召开持有人会议，耗时也较
长，而且很可能遇到出席会议投资者表决权比例不足导致会议不能成功召开等情况。所以我们看到，在超日债公告欠
息构成实质违约前，投资者的诉讼仅是针对主承销商和交易所的信息披露和交易安排等方面，而不是直接向发行人主
张债权和进行财产保全。
. 2015-2016：经济增速下滑，过剩产能违约
自 2014 年中国信用债券市场首次违约以来发生了两次较为集中的违约潮。第一次就是是 2015-2016 年，自 2011
年以来我国经济增速已经连续6 年同比下降，相对应的是我国工业企业的主营业务收入呈下滑趋势，从2011 年的同比
增长%降至2015 年的同比增长1%以下，企业盈利也受到不同程度的影响，特别是周期性行业受经济增速放缓影响
最大。经济大周期向下导致企业偿债能力普遍低迷。信用债的偿还与企业经营业绩息息相关，企业经营业绩又受到经
济环境的影响。当时宏观经济下行，产能过剩严重，煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利能力下降，经营情况恶化，导致
偿债能力下降并出现较大规模违约。第二次是2018-2019 年，具体情况在 节中详细解读。
表 年-2016 年部分实质性违约债券
时间 债券 信用事件演变过程 经验总结和启示
12 湘鄂债 公司原主营的高端餐饮业务受到限制“三公消费”政策的
影响显著恶化，公司不断寻找新的转型方向，先后进
入环保和大数据领域，但转型并未见效。
非周期性行业也可能由于其它因素导致
行业景气恶化。
11 天威 MTN2 偿债能力恶化，贷款逾期、涉诉、资产查封 天威的恶化与光伏行业景气下行息息相
关，反映出周期性行业发行人较长期的盈
利恶化对于偿债能力的侵蚀作用。
10 中钢债20 公司主要从事钢贸业务，由于钢铁需求下滑导致公司盈
利恶化，加上现金流不佳，债务负担沉重，公司偿债能
力持续弱化
贸易为天然高风险行业，央企或国企的定
性加分需要考虑公司自身情况和股东支
持意愿。
15 山水 SCP001 山水的违约主要由于股权变更和实际控制权争斗引发 山水风险的核心原因是控制权之争引发
山水水泥停牌和部分债务提前到期，对山
水水泥的经营带来不确定影响，也导致山
东山水和天瑞集团的再融资全面收紧。
15 云峰 PPN001 云峰集团信用基本面恶化主要由于煤炭行业景气下行，
以及前期激进投资带来长短期周转压力的提升，对外部
融资支持依赖性强
在信用分析考虑股东支持时，必须充分考
虑持股比例、子公司对股东的重要性、是
否主业投资等多方面因素来衡量股东支
持意愿
15 亚邦 CP001 触发亚邦违约的直接原因是公司董事长许小初协助调查
事件导致公司银行贷款断链，但公司此前可质押资产和
融资渠道也相对欠缺，尤其是作为其主要盈利来源的上
市子公司，股权大部分已经用于质押，意外事件发生时，
容易引发流动性枯竭。
应当关注母公司对子公司的控制力强弱，
以及两者偿债压力的区别。
13 桂有色 PPN001 主业持续亏损，债务负担和短期周转压力一直较高，严
重依赖外部支持。受有色金属板块盈利能力大幅下滑影
响，公司 12 年以来盈利大幅恶化，且伴随停产和业务收
缩。
国有企业一般情况下受到支持力度强于
民企，但对于已积重难返的国企，需关注
外部支持意愿的变化
15 川煤炭 CP001 由于产品量价齐跌，公司煤矿赋存条件差、生产成本高，
且作为老国企期间费用也比较高，盈利能力迅速下降，
12 年以来净利润亏损且亏损额逐年扩大。
产能过剩行业再融资环境较差，可能加剧
行业内企业的信用风险。
资料来源：公开资料整理, &&
为了了解 2015 到 2016 年由过剩产能造成的信用债违约，我们以川煤为例进行分析。川煤公司作为四川省最大的国
有煤炭集团，对当地政府来说重要性不言而喻。15 川煤炭 CP001 到期前一周发布兑付公告时并未进行风险提示，但
在临近到期前一天突然发布了风险提示公告并最终违约，很可能意味着原本安排的兑付资金临时出现了问题。实际上
在债券到期前，中债资信的评级报告明确提到“在省级政府协调下，公司正筹措偿债资金”。该短融的兑付是由当地另
一家国企——川投集团给发行人的委托贷款解决的。虽然川煤案例最终有惊无险，但还是可以反映出地方政府虽然协
调方法多样，但“真金白银”并不充裕，有心无力或协调不及时的情况下，还是可能会有意外情况发生。
另外一个例子是桂有色，在救助成本高企且看不到好转可能的情况下，政府会选择放弃救助，尤其是对于私募债
券的维稳动力要明显弱于公募债券。桂有色是广西省国资委独资的省级非铝有色金属整合平台，总资产 300 亿，对于
广西省政府不能说不重要。实际上公司信用基本面自 2012 年以来恶化就已非常明显，特别是短期债务周转压力其实
12 年就已经很重，而公司信用借款比例在 14 年末仍在5 成以上，说明最近三年都是依靠其较强的政府支持力度获得外
部融资接续。但由于公司持续恶化没有好转，债务负担越积越重，特别是归母净资产已资不抵债，最终仍被迫走向破
产重整道路，甚至重整也未能成功，只能进入破产清算。
. 2018-2019：非标融资收缩，民营企业违约
2018-2019 年违约事件高发主要原因是结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，
信用环境紧缩加剧了资金传导过程中的结构性问题。同时债券市场投资者风险偏好下降，进一步加大了信用质量偏低
的发行人的融资难度。从行业环境的角度来看，不同行业之间行业因素对违约事件的影响差异较大。从发行人内部因
素来看，公司战略、股权结构及实际控制人风险、关联关系风险等是发行人违约的主要原因。多起违约事件中也存在
增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。从当前宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，
货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不
具有发生大规模违约的土壤。
2018 年债券市场违约事件集中于民营企业，与往年类似。根据 数据显示，2018 年违约发行人中民营企业占
32 家，公众企业、外资企业与中外合资企业（主要为VIE 结构，实际控制人可追溯至境内）共4 家，国有企业仅6 家。而
在发生违约的国有企业中，城六局、华阳经贸与中科建设的国资属性与政府支持力度均存在较大的疑问。
2018 年违约事件中涉及的上市公司数量明显增加。在信用收缩的过程中，上市公司由于股票质押比例过高，在股
价下跌时面临股票质押爆仓风险，削弱了公司的融资能力，加大了流动性压力，债券违约风险暴露过程加速。2018 年
新增违约发行人中，26 家为上市公司或其关联方，上市公司股票交易场所包括上交所主板、深交所主板、创业板、中
小板与香港联交所等。
从行业分布来看，2018 年违约事件较多，行业类别分布较广。按照证监会门类行业，2018 年违约发行人中制造业
数量最多（共 15 家），但考虑制造业发行人在全部债券发行人中占比较高，总体来看并未体现出明显的行业集中趋
势。除制造业之外，科技、文娱、大众消费等领域的违约事件数量增加。对于煤炭、钢铁、有色金属、化工等传统产
能过剩行业，2018 年违约事件主要发生于金特钢铁、洪业化工等往年已出现业绩下滑、资产质量下降等问题的发行人，
其中煤炭行业中仅永泰能源和永泰集团的违约造成了较大的市场影响，但其违约受到的行业因素影响较小。
从区域分布来看，2018 年违约事件并未呈现出明显的区域集中爆发趋势。虽然部分违约事件中，信用风险存在伴
随产业链上下游以及在区域互保关系之间蔓延的隐忧，但就截至2018 年末的发展情况来看，尚未形成连锁反应。从图
7 中可以看出，进入 2018 年以来，民营企业债券净融资规模有较为明显的下降，这种情况一直持续到 2020 年初，在某
些时段民营企业债券净融资金额为负数。今年疫情期间宽信用政策出台后，民营企业债券融资情况才有所好转。
图 7：近几年民营企业债券净融资情况
净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元)
2,
2,
1,
1,
-1,
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2017 年，民营企业融资相对轻松，有10 个月净融资额为正数。而到了2018 年，民营企业融资困难问题加剧，仅
有 3 个月净融资额为正，且均小于 100 亿元，而净融资额最大负值出现在 2018 年 7 月份，为 亿元。虽然政府推
出多项支持民营企业债券融资的政策，但从市场表现来看，政策推出后，仅 2018 年 11 月份净融资额转正，之后持续下
滑。
考虑民企债券发行利率和二级信用利差表现后不应对民企债券过于悲观。如果单看债券净融资额数据，民企债券
融资困难在多项政策扶持之下不仅没有减少反而在加剧。但是民企债券一级平均发行利率和二级信用利差显著下降。
民企净融资额和利率同时下降，说明民企债券融资需求下降，而贷款等其他融资渠道便利度提升进而对债券形成了替
代，很可能也是导致民企债券融资需求下降的因素。
图 8：2017 年-2020 年各评级信用利差和10Y 国债利率走势
400
350
300
250
200
150
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50
0
信用利差(中位数):产业债AAA 信用利差(中位数):产业债AA+
信用利差(中位数):产业债AA 中债国债到期收益率:10年（右轴）
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2019 年 5 月 24 日，银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，
对包商银行实行接管。包商银行事件发生的第二个工作日，货币资金市场反应较为强烈，R007 从 %上升到
%，创出当时 2019 年以来的新高，DR007 从 %上升到 %，非银行间融资利率上行幅度超过银行与银行之间。
同业存单和利率债受到的冲击较大，10 年国债和 10 年期国开债在一个交易日内上行4-5bp，信用债的收益率上行反应
稍慢，在利率债收益率已经上行几个交易日后才开始上行。在接下来的一周央行加大了逆回购操作，在周二和周三分
别进行了 700 亿元和 2700 亿元逆回购，周四又开展 800 亿元国库现金定存操作，当月的 MLF 也进行了超额续作，使
得资金面重新回归宽松，市场的紧张情绪才又重新有所缓和。整体来讲包商银行事件对利率债和货币资金市场的冲击
较大，对信用债的冲击力度较小，同时也没有导致系统性风险。
3. 信用扩张末期，暂无系统风险
. 信用扩张末期、暂无系统风险
我们认为当前仍处于社融扩张的尾声，仍处于扩信用状态中，因此近期的信用风险事件目前尚不能判断为系统性
风险，仅为单体风险的叠加。此时出现信用风险事件可能与经济逐渐向好、地方政府层面对风险的防范意识下降有关，
短期看，出现系统性风险的概率不大，信用事件出现后，地方政府大概率也会采取相应政策措施进行托底，因此其对
2020 年后两个月的扩信用节奏影响较为有限。
2020 年社融主要靠信贷、政府债券及企业债券、股票两项直接融资的支撑，其中，信贷及政府债券贡献最大，2020
年前 10 个月，社融新增规模约 31 万亿，其中信贷+政府债券新增 万亿，占比79%，企业债券融资新增 万亿，占
比14%。
包商银行事件 欧美疫情加重
华为孟晚舟事件
华晨汽车违约
下半年随着信用债收益率上行，企业债券融资占社融的比重有所回落，6-10 月，企业债券融资新增 万亿，占
社融新增量比重10%。近几个月企业债券融资稳定在2000 亿左右规模，未来两个月，预计信贷新增量约3 万亿，政府
债券支撑约 万亿，我们维持全年社融超35 万亿的预测值，增速仍可维持高位。
图 9：2020 年下半年企业债券融资随收益率上行有所回落 图 10：信用风险事件对年内扩信用节奏影响有限
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社会融资规模:企业债券融资:当月值 亿元
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社会融资规模:当月值 亿元
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. 央行呵护流动性，传染冲击概率小
信用债市场风险事件可能对资金面及债券市场构成一定负面冲击，由于部分机构可能调整信用债质押入库名单，
资金面将有所趋紧，本周DR007 持续位于7 天逆回购利率上方，12 日 DR007 大幅上行收于%，继10 月末以来再次
高出7 天逆回购利率逾30BP，13 日即使央行公开市场净投放1600 亿流动性，但 DR007 仍攀上%。
对于10 年期国债收益率，从机构投资者角度，可能面临一定阶段性产品赎回压力，且由于资金面趋紧，机构为缓
解流动性压力，可能集中卖出流动性水平最高的10 年期国债，10 年期国债收益率也可能出现阶段性上行。
但我们认为，未来 DR007 走势主要取决于央行对短端流动性的调控节奏，而央行大概率呵护资金面，防止构成
持续的风险传染冲击，11 月 16 日央行将续作本月到期 MLF，预计大概率超额续作。
图 11：DR007 升幅较大
3
2
1
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社会融资规模存量:同比（右轴）%
存款类机构质押式回购加权利率:7天 % 逆回购利率:7天 %
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计划发行规模(亿) 发行规模(亿)
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0
. 个体违约有预期，短期关注新发债
我们认为，当前个体违约风险较为可预期，短期关注的核心风险点不在于违约是否继续增加，而更需关注新券发
行是否明显受阻，若新券发行出现较为严重的问题，则意味着风险蔓延将较为剧烈，或带来较大信用收缩风险。
本周信用债二级市场违约事件也扰动了一级市场发行，信用债发行成功率有所回落，我们认为当前主要是短期情
绪传染，后续发行情况仍需密切跟踪。若一级市场发行量持续受挫，并出现行业性、区域性的风险传染，使得发行难
度加大、发行成本上行，甚至影响优质企业债券融资，将对整体信用债融资渠道构成较大压力。
图 12：近日受违约事件影响，信用债发行成功率降低（使用企业债、公司债、中票、短融数据）
资料来源： , &&
. 货币政策明年收紧，才是关注信用之时
我们认为短期在信用扩张尾声，出现系统性信用收缩的风险不大，我们坚持此前给出的货币政策收紧两阶段的判
断：紧货币阶段、紧信用阶段。当前货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，若 DR007 持
续性地位于7 天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向，时间窗口为2020 年四季度。但基础货币收紧在银行流动性
分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，主要为压降贷款规模，进而使 M2 与社融增速回归与经济
基本面更为匹配的水平，预计将在2021 年初出现。
因此，我们判断明年年初货币政策将进入紧信用状态，而彼时才是关注系统性信用收缩风险之时。一旦央行在紧
信用过程中出现大规模违约事件、信用利差大幅走阔冲击信用债发行，面临系统性信用收缩，尤其是在 2021 年1、3、
4 月企业债到期量较大的月份，我们认为将对 2021 年央行紧信用节奏构成明显掣肘，央行主动的紧信用力度可能会有
所减弱，甚至出现一定针对市场自发信用收缩的对冲工具。央行将首要保证不发生大规模的信用收缩，保证企业资金
链稳定，防止经济受到过大冲击。
4. 固收：风雨总会过去，前路依旧光明
. 利率债短期或有冲击，长期整体利好
信用的爆发呈现明显的“高峰、厚尾”的特点，具有聚集性的特点。信用债风险爆发对利率债影响整体是先抑后扬，
刚刚爆发信用风险时，市场情绪受到较大的冲击，债券基金可能会遭遇部分的赎回，而债券基金能够迅速变现的主要
是利率债，因此利率债可能首先遭遇第一轮冲击，利率债整体存在超调的可能。从 11 月11 日至12 日市场上开始
广泛传播信用债风险事件的相关新闻，这种情绪的导致交易层面的担忧。从 11 月 13 日当日的成交具体数据来看，10年
期国债活跃 200006 最高成交利率为 %，10 年国开债 200210 最高成交为 %，整体而言国债调整力度要大于国
开债，但是在临近收盘的时候收益率距高位均有所下降。由此可以看出虽然此次信用债风险事件对利率债也造成
一定影响，但是代表市场交易情绪的 10 年国开债好像下跌幅度并不大，未来事件过去后整体风险偏好下降，机构投资
者更加倾向于利率债投资，中长期来看利率债具有一定的参与价值，对利率债的是暂时性的，事件平息后反而利好利
率债。当然在这里我们绝不是建议投资者马上就去博弈利率债的价格反弹，还是建议投资者多听市场的声音，观察下
周几个交易日市场的情绪以及本月 MLF 续作的情况，然后再做出利率债相关投资决策。
做利率债基本是零和博弈，熊市赚钱主要依靠在错杀超调过后的反弹中快进快出博取收益，因流动性冲击而产生
的机会是最确定的。本次信用风险爆发后，除了利率债收益率上行还包括一些被连带错杀的信用债，但是很多高估值
的信用债由于最终的违约率不好预测，一般金融机构的风控部门不一定允许在现有条件下大举建仓高估值信用债，因
此投资收益率水平具有吸引力的利率债是机构未来可能普通采取的策略。
图 13：各评级信用利差和10Y 国债利率走势
信用利差(中位数):产业债AAA 信用利差(中位数):产业债AA+
信用利差(中位数):产业债AA 中债国债到期收益率:10年（右轴）
2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02
资料来源： , &&
. 信用债入库标准提高，利差走高回落
本次信用风险事件对信用债短期内几个重要的影响：第一是公募基金等买方机构的债券入库标准可能变严格，这
就意味着资质一般的债券的流动性下降。第二，银行间质押式回购中质押券的标准可能会提高。第三，部分债基的赎
回可能发生，散户和机构出于避险情绪的上升，有一定可能选择赎回。
表 年以后突发事件对信用利差影响
时间 事件 短期信用利差影响 事后信用利差走势
中证登发布《关于加强企业债券回购风
险管理相关措施的通知》，提高质押入库
信用利差走扩 信用债利差有所收缩
债券评级要求。
传言银行理财纳入 MPA 考核 信用利差迅速攀升，利率
债利率走势也上升
国海证券“萝卜章”事件 信用利差迅速攀升，利率
事后信用利差继续攀升
信用债利差有所收缩
监管排查海外并购明星民企授信情况，
银行抛售相关债券报道
华为高管孟晚舟在加拿大被拘押，中美
贸易战升级
债利率也上升
信用利差攀升，利率债利
率缓慢上升
利差迅速攀升，利率债利
率走势回落
事后信用利差迅速回落，但随后
震荡走扩，利差于 2018 年 7 月达
到峰值。
信用利差回落
银保监会决定对包商银行实行接管 信用利差微涨，变化较小 事后信用利差变化不明显
欧美疫情加重 信用利差被动走阔，利率 事后利差回落
债利率走势下行
华晨汽车违约 信用利差攀升 事后利差回落
资料来源：公开资料整理, &&
继华晨汽车违约，永煤债违约，紫光价格波动事件发生后，这些 AAA 级发行人的债券价格波动超过了市场预期，
市场情绪可能有一定反应过度。如表1 所示，我们总结了2014 年以后我国出现的影响信用预期的突发事件，从中可以发
现超预期事件对信用利差的总体影响是暂时的，在事件平息后多数情况下信用利差会由高位回落，因此超预期事件对
信用债未来整体走势没有太大负面影响。我国现在正处于“紧货币+宽信用”的末期，“紧货币+紧信用”的组合还没有完
全确立，宏观环境没有特别不利于信用债，此时的信用债违约事件大概率不会造成系统性风险。
对于风险收益不很对称的信用债而言，特别要注意把握信用周期，规避违约风险密集爆发的阶段。信用违约事件
并不是在一个周期中均匀分布的，具有集中爆发的特点，在信用风险扩大时，实际违约率会显著高于历史水平，这种
情况下单纯依靠分散化投资可能很难有效规避风险。根据之前经验，信用违约的高峰期一般是经济周期、偿债周期和
信用周期三期叠加的一个反应，根据上一轮 2018 紧信用开始计算，3 年之后的 2021 年会可能会有新的一轮紧信用周期。
2018 年是信用债违约常态化的一年，债券实质违约的数量和规模都创出新高，从 2018 年之后民营企业发债一直较为
困难。根据今年信用债违约的情况，很多违约或爆发风险的发债主体都是 AAA 级国有企业，因此目前信用风险有从
民营企业向弱资质国企蔓延的趋势。2020 年四季度信用事件的发生，目前尚没有发展到影响整体信用债基本面的程度，
但是需要密切关注未来信用债一级市场的发行情况，关注债务融资渠道是否会受到此次事件的少许影响。
. 资金面短期较为紧张，长期向下回归
11 月 12 日信用债违约受到广发关注，R007 快速走高截止收盘时触及 %的高点，加权平均收益率达到 %，较
上一日增加约43bp。DR007 在 R007 的带动下也有一定幅度的上行，加权平均利率达到%，比上一日增加20bp，收盘
在 %左右的高点，相比 OMO 政策利率 %的水平有所提高。11 月 13 日，R007 全天加权平均利率为 %，但是
收盘时回落到了 %左右的水平，DR007 全天加权平均利率为 %，但是收盘回落到了 %的水平。从 11 月 13
日的货币市场利率走势来看，呈现先紧后松的局面，在尾盘货币市场资金利率均有所回落。从本周央行逆回
购投放角度来看，连续三天实现净投放，净投放金额为300 亿元、900 亿元和1600 亿元，体现了央行对流动性的呵护。造
成这种市场资金偏紧情况背后的逻辑是信用债违约发生后，很多金融机构风险偏好下降，可能信用债作为抵押品的质
押式回购接受程度下降，很多之前习惯以信用债为质押品的机构就会借不到钱，只能提高融资成本或改用利率债作为
质押品，整体引发了流动性的紧张，货币资金市场利率整体呈现上行的趋势。但是这种影响可能是暂时性的，等到事
件平息后资金市场利率 DR007 向 OMO 7 天逆回购利率%靠拢是大概率事件。
图 14：本周央行净投放 图 15：近期 R007 和 DR007 加权利率走势对比
R007 DR007
0
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
5. 权益：逻辑链条长，整体影响小
结论上看，信用违约对权益的影响，逻辑链条较长，影响相对间接，按照当前的进展推演，永煤债违约整体上对
A股影响有限。接下来，我们从短期和中期两位维度具体分析对权益的影响。
-1,500
2020-11-09 2020-11-10 2020-11-11 2020-11-12
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图 16：近年来公司数量显著提升 图 17：美国居民和非营利机构部门金融资产变动:
资料来源： , && 资料来源： , &&
. 短期影响：流动性传导概率小，扩信用节奏影响弱
权益市场对信用事件的担心，主要体现在流动性风险传导和后续信用扩张，我们认为，影响有限。
. 流动性传导概率小
部分投资者担心，永煤债事件会不会通过微观流动性传导到权益。对此，我们认为，整体影响有限。
一方面，本次永煤事件对流动性的影响整体可控。从11月13日的货币市场利率走势来看，呈现先紧后松的局面，
在尾盘货币市场资金利率均有所回落。从本周央行逆回购投放角度来看，连续三天实现净投放，净投放金额为 300 亿元、
900亿元和1600亿元，体现了央行对流动性的呵护。另一方面，在上述背景下，从债市流动性向权益流动性传导的逻辑，
则进一步减弱。因此，我们认为，对权益的传染冲击概率较小。
. 扩信用节奏影响弱
除了微观流动性外，也有部分投资者因为永煤事件，担心中期流动性收紧。对此，我们认为，结合历史上信用债
违约案例来看，信用债违约跟信用收紧之间并没有清晰地因果关系，本次事件对后续扩信用节奏影响较为有限。
进一步结合当前的宏观环境，2020 年下半年的宏观经济和政策背景是，经济从疫情影响中稳步修复，货币政策保
持稳健中性，为实体经济融资提供合理的货币金融环境。在此背景下，本次信用风险事件，我们认为，可能与经济逐
渐向好、地方政府层面对风险的防范意识下降有关，对2020年后两个月的扩信用节奏影响较为有限。
从2020年四季度宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实
体经济融资提供合理的货币金融环境，宽信用还未结束
. 中期趋势：由投资驱动转消费，从间接融资到直接
从中期角度来看，在经济发展从投资驱动逐步转为消费驱动的背景下，融资体系从间接融资向直接融资倾斜是大
势所趋。
逻辑上看，经济转型实质性跃升，意味着主导产业从资本密集型逐步向技术密集型过渡，依赖于抵押品的间接融
资模式，急需向直接融资过渡，因此，权益市场定位的提升有其必然性。
20世纪80年代，美国直接融资规模不断攀升，股权融资占非金融企业总融资比重从35 上升至50 ，先进制造和高
端服务业 GDP占比上升，产业结构不断升级。
本次永煤事件也在一定程度上折射出，经济转型背景下，融资模式的逐步过渡。
6. 银行：短期情绪扰动，看好逻辑不变
近期信用债市场雷声阵阵，继信用债大跌之后，银行股在连锁反应下也出现下跌。11 月13 日银行板块下跌%，盘
中某些个股跌幅曾达5%。
总结而言：短期来看存在情绪扰动，但看多逻辑不变。宏观经济修复逻辑没有破坏，在此基础上银行利润增速拐
点、实际基本面拐点的逻辑也没有改变。若逃废债风险得到遏制，那么情绪面压力将缓和。重点推荐优质股份行：兴
业/平安、光大和招行。城商行推荐长沙和南京，国有行推荐邮储。
. 信用债违约对银行板块的影响路径分析
基本面，部分信用主体违约，对于银行表内外风险敞口有影响。风险敞口主要分为贷款和信用债，表内贷款通常
有抵质押物，信用债风险相对更高。银行表内信用债投资较少，因此预计对表内影响较小；而对表外理财影响相对较
大（若是预期收益型产品，那么银行将面临损失）。同时，由于债基赎回压力导致利率债市场也出现波动，影响银行
资产端的投资收益，但这种影响我们认为是阶段性的、且幅度比较可控。
资金面，部分债基踩雷可能面临赎回的压力，债券型基金权益部分配置有部分银行股，从而对前期涨幅较多、持
仓较重的个股形成阶段性抛压。
情绪面，在情况仍未明朗的背景下，市场对前两条演绎路径产生担忧，风险偏好下降，股价提前反应，并且较为
剧烈。
表 3. 永煤系各家银行已知敞口梳理
单位：亿 鹤壁煤电 河南能化 义马煤业 永城煤电 永煤集团 合计
银行信贷敞口
建设银行 16 33 49
国开行 18 10 28
中国银行 7 5 12
兴业银行 10 10
平安银行 6 6
农业银行 5 5
广发银行 5 5
交通银行 4 4
贷款合计 71 10 38 119
非传统融资敞口
国控租赁 22 22
交银国际信托 10 10
中原信托 10 10
光大银行 10 10
中国外贸金融租赁 4 6 10
国开行 10 10
中信银行 8 8
浙江物产融资租赁 7 7
中国进出口银行 5 5
浦发银行 2 2
非传统融资合计 7 28 4 32 23 94
总计 7 99 4 42 61 213
资料来源： ，&&
注：数据截至20Q1 末，敞口指2020 年11 月13 日尚未到期的信贷和非传统融资敞口。非传统融资包含信托、理财等。
表 4. 各家银行信用债投资和非净值型表外理财梳理
信用债口径
其他机构债券
公司债券与资产支
持债券
公司债券和其他债
券
其他债券
企业债券和其他投
资
其他机构债券
企业债券和铁路债
合并披露
2%
2%
34% 5%
23% 5%
2% 18% 3%
2% 19% 5%
1% 18% 5%
1% 19% 5%
单位：百万 银行 信用债投资 占总资产比例 占净资产比例
非净值型表外理财/总资
产
邮储 221,247
工行 640,896
中行 386,164
国有行 农行 401,596
建行 413,721
交行 155,891
国有行 2% 22% 5%
民生 512,423 7% 95% 8%
华夏 218,741 7% 80% 9%
光大 310,383 6% 79% 8%
兴业 403,511 5% 72% 6%
股份行 浙商 101,704 5% 79% 6%
平安 99,646 2% 28% 6%
浦发 130,732 2% 23% 9%
招行 134,039 2% 21% 32%
中信 110,311 2% 20% 7%
股份行 4% 55% 10%
杭州 92,088 9% 117% 3%
江苏 179,768 8% 111% 5%
青岛 29,434 7% 95% 4%
成都 29,825 5% 81% 3%
上海 101,222 4% 55% 5%
南京 51,739 4% 50% 8%
城商行
长沙
贵阳
22,053
18,101
3%
3%
51%
43%
4%
1%
西安 9,195 3% 38% 2%
苏州 6,876 2% 23% 7%
郑州 8,024 2% 19% 3%
北京 32,119 1% 15% 6%
宁波 16,318 1% 14% 9%
城商行 4% 55% 5%
无锡 12,895 7% 108% 7%
农商行
渝农
苏农
55,534
5,522
5%
4%
60%
47%
4%
12%
港行 4,241 3% 39% 10%
紫金 5,763 3% 42% 3%
常熟 5,459 3% 30% 6%
青农 4,611 1% 18% 5%
江阴 30 0% 0% 8%
农商行 3% 43% 7%
上市银行 3% 47% 6%
资料来源：公司财报，wind，&&。注：数据截至2020H1，平均数为算术平均。非净值化表外理财口径：招行口径为符合资管新规的
产品。民生数据为19 年末数据。
. 预计本次违约不会破坏银行基本面逻辑
从基本面的角度，对银行影响比较可控。近期违约的企业并没有到资不抵债的程度，市场最担心的其实是逃废债
风险。我们认为未来这个趋势不会延续，主要考虑：①逃废债是监管零容忍的底线；①一旦形成风气，后续信用体系
会被极大程度破坏，并且融资难度会大幅提升。因此我们认为博弈过程还没有结束，后续持续关注近期违约债券的解
决方案。
从宏观经济的角度，不排除后续出现债券融资困境，从而形成被动的信用收缩、影响经济复苏进程。但我们认为
一旦出现融资困难，可能会有政策对冲。
从情绪面的角度，经济改善的情况下，银行整体风险改善的趋势没有改变。若逃废债风险得到遏制，预计违约事
件对银行资产质量影响可控，情绪面的压力将得到缓释。
. 历史上信用债违约下银行股双输概率低
回顾历史上多轮信用债违约，银行股较少出现绝对收益和相对收益一起跑输的情况。分两种情形演绎：（1）信用
债违约未形成系统性风险，或流动性较为宽松，那么银行股本身基本面和情绪面受影响小；（2）若信用债违约形成了
系统性风险，乃至冲击实体经济，那么往往经济受损程度比银行更为严重，银行股作为低估值板块反而具有防御价值。
这种情况下，预期先行，银行股表现为前期跑输、后期跑赢，案例如2011H2 和2018 年。
表 5.历史上信用债违约总结
银行相对收 银行绝对收
阶段 阶段特征 时间 经济表现 货币环境 信用环境
益 益
无违约情况，但11 年经济过热背景下，信
一
用和货币环境收紧，系统性风险担忧上升
2011H2 较强但边际趋弱 紧货币 紧信用
经济增速下行叠加信用收缩导致企业风险
二 暴露。14 年3 月首支信用债违约（超日
2014 经济承压
货币由紧转
松
紧信用
债），15 年债券违约开始增多。 2015 经济承压 宽货币 宽信用
过剩产能行业违约高峰，但未形成系统性
三
风险。
2016 经济磨底后改善
货币由松转
宽信用
紧
2017 经济改善 紧货币 信用由宽转紧
去杠杆和贸易战叠加，经济逐渐承压。去 2018H1
从较好情况开始回 货币由紧转
紧信用
四 杠杆背景下，系统性风险上升，导致债券
落 宽
违约增加。18H2 之后紧信用力度企稳，系 2018H2 经济承压 宽货币 信用由紧转宽
统性风险担忧回落。2019 年经济整体企
稳。
2019 经济承压 宽货币 宽信用
疫情冲击实体经济，随着疫情管控和政策
五
2020H1 经济承压弱复苏 宽货币 宽信用
稳信用（宽信用末
对冲，经济逐渐企稳。
资料来源： ，&&。
图 18：2011 年银行股绝对收益和相对收益行情
2020H2 经济持续修复 稳货币
期）
资料来源： ， &&
图 19：2014-2015 年银行股绝对收益和相对收益行情
资料来源： ， &&
注：“当月违约规模”数轴仅展示统计期内违约规模的相对大小，不对应真实违约金额。数轴越长，
则对应统计期内的违约规模越大，下同。
图 20：2016-2017 年银行股绝对收益和相对收益行情
资料来源： ， &&
图 21：2018-2019 年银行股绝对收益和相对收益行情
资料来源： ， &&
图 22：2020 年银行股绝对收益和相对收益行情
资料来源： ， &&
7. 风险提示
1、 信用债风险敞口进一步扩大。若短期再次出现较为严重的信用风险事件，则可能通过传导引发局部的信用市场风
险。
2、 货币政策出现边际变化。一旦短期出现系统性信用收缩，我们认为可能对明年的货币政策产生较大影响，明年央行
紧信用的节奏会受到扰动，主动的紧信用力度会有所减弱，甚至出现一定针对市场自发信用收缩的对冲工具 。
