十年来香港、大陆之间 贸易与资本流动的结构性变化∗——基于国际收支框架的分析 摘要：近10年来，香港与大陆均经历了若干重大的内部变化与外部冲击，香港与大陆之间也签订了一系列CEPA协议。这些内部变化、外部冲击与制度性安排必将对两地之间的贸易与资本流动产生重大影响。本文从国际收支表框架出发，系统梳理了近10年来两地之间在商品贸易、服务贸易、FDI与证券投资等方面的资金流动趋势，并利用余额法估算了两地之间的其他跨境资本流动。结果表明，两地之间的贸易和投资在规模增长的同时也发生了一些显著的结构性变化，而其他跨境资本流动的变化则反映了两地之间可套利机会的变化。 关键词：香港 大陆 贸易 资本流动 结构性变化 一、引言 香港与中国大陆之间的关系是错综复杂、历久弥新的。作为曾经的英国政府殖民地，香港很早就实施了自由市场资本主义制度，成为全球著名的自由贸易港以及远东金融中心。一方面，自改革开放以来，香港成为大陆发展对外贸易的窗口和桥头堡，这直接体现为转口贸易的迅猛发展。大陆商品首先出口到香港，再被香港企业出口到世界各地；外国商品首先被香港企业进口，然而再被香港企业出口到大陆。香港经济 ∗ 本文为作者在香港金融管理局香港金融研究中心从事访问研究的阶段性成果之一。作者受益于与何东、舒畅、张智威、吴凯特、常建、哈继铭、李涛、范维维等人的讨论，在此深表感谢。当然文责自负。
在大陆与世界其他经济体之间的贸易中介角色中获利颇丰。另一方面，香港有着发达成熟的资本市场，而大陆股票市场仅从1990年代初期才刚刚起步。自1993年起，大1陆企业就纷纷以红筹或H股的形式在香港股市发行上市， 这既促进了大陆企业的发展壮大，也推动了香港股市的迅速扩张。截至2007年底，H股和红筹企业的市值占到2香港主板市场总市值的51％。 此外，港币是完全自由兑换的，而大陆目前尚处于逐渐开放资本项目的进程中。在很大程度上，香港成为人民币自由兑换和国际化的一个理想试验区（Yue and He，2008）。可以说，香港与大陆在贸易、金融方面的密切联系，既促进了大陆的改革开放进程，也是香港近几十年来经济社会发展的关键所在。 近10年来香港与大陆均经历了若干重大的内部变化与外部冲击，包括1997－1998年的东南亚金融危机、2003年的SARs、2005年的人民币汇率制度改革、2007年至今的次贷危机等。双方也从2003年起签署了一系列“内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排”（CEPA）协议。内部变化、外部冲击以及CEPA协议已经并将继续对香港与大陆之间的贸易与资本流动产生显著影响。例如，随着大陆对外贸易的发展以及出口商的壮大，更多的贸易将直接在大陆与最终进口国之间进行，而不再经过香港转口；又如，随着大陆股票市场的发展壮大，以及更多海外股票市场对大陆企业敞开大门，大陆企业将面临上市目的地的多重选择，而香港市场仅成为选择之一；再如，在2005年7月的人民币汇率制度改革中，由于中国政府选择了小幅、渐进、可控的升值策略，导致市场上形成人民币持续升值的单边预期，从而吸引大量短期国际资本涌入3大陆，而其中很大一部分可能取道香港。分析近10年来香港与大陆之间贸易与资本流动的结构性变化，对于梳理当前香港与大陆之间更紧密的经济金融联系，以及展望香港在大陆进一步改革开放进程中所扮演的角色，具有相当重要的意义。遗憾的是目前这一方面的文献相对匮乏，本文则试图在一定程度上弥补此遗憾。本文的结构安排如下：第二、三部分讨论双边商品贸易与服务贸易，第四、五部分剖析双边性外商直接投资与证券投资，第六部分研究其他跨境资本流动；最后归纳作结。 二、商品贸易 香港是一个高度开放的小规模经济体，其对外依存度近10年来不断提高，由1998 1 特别是在大陆股票市场不景气之际，例如2000年。 2 作者根据CEIC数据库相关数据计算。 3 在CEPA协议下，来自香港的资金更容易进入大陆。例如，香港居民每天可以在香港银行将两万港币兑换为人民币，香港居民每天可以将8万港币从香港汇至大陆。 2
4年的215％升至2007年的344％。 图1反映了近10年来香港与大陆之间商品贸易的几个特征事实：第一，进出口金额稳定增长。除1998－1999年与2000－2001年的相对停滞外，无论是总贸易金额还是转口贸易金额，从2002年起都呈现出稳定增长；第二，转口贸易在商品贸易中扮演了重要角色。事实上，超过70％的香港货物与服务贸易均与转口贸易有关（Liu, Fan and Shek，2006）。1998年香港对大陆的再出口（Re-export）占香港对大陆总出口的88％，2007年这一比率提高到97％；第三，香港对大陆的总出口持续低于总进口，表明香港存在持续的双边性贸易赤字。不过赤字规模自2001年起显著下降，自2003年起一直稳定在300－400亿港币的水平上，2007年进一步下降至218亿港币；第四，在香港从大陆的进口金额与香港从大陆进口商品的再出口金额之间，存在一个显著的且不断扩大的差额，该差额实质上就是香港从将大陆商品输入后再输出的转口贸易中所获得的收入，2007年这一收入高达2686亿港币。 香港与大陆的经济规模存在巨大差异，导致双边贸易规模相对于两个经济体对外贸易总体规模的重要性明显不对称（图2）。一方面，近10年来香港与大陆之间的双边贸易金额占香港对外贸易金额的比重不断上升：对大陆出口占香港总出口的比重从1998年的34％上升到2007年的49％；从大陆进口占香港总进口的比重从1998年的41％上升到2007年的46％；另一方面，大陆与香港之间的双边贸易金额占大陆对外贸易金额的比重却不断下降：1998年对香港出口占大陆总出口的41％，2007年下降到14％；1998年从香港进口占大陆总进口的42％，2007年下降到18％。 5 加工贸易在香港与大陆的商品贸易中扮演了重要角色。 事实上，如果剔除加工贸易，那么香港对大陆的商品贸易赤字就转变为贸易盈余（图3）。例如，如果从进出口额中剔除与加工贸易有关的进出口额，那么2007年香港对大陆的商品贸易余额就将由218亿港币的赤字转变为3067亿港币的盈余。然而另一个值得关注的趋势是，加工贸易占香港与大陆之间商品贸易的比重从2000年起持续下降。1998年到2007年，加工贸易出口占香港总出口的比重由48％降至34％，加工贸易进口占香港总进口的比重由82％降至59％（图4）。 简言之，近10年来香港与大陆之间商品贸易的结构性变化包括：其一，虽然贸易绝对额不断增长，但贸易对于两个经济体的重要性越来越不对称，对香港的重要性 4 用进出口总额与GDP之比计算，相关数据引自CEIC。 5 所谓加工贸易，是指香港向大陆出口原材料和中间产品，在大陆完成相应的加工装配后，再从大陆进口产成品。 3
逐渐上升，而对大陆的重要性逐渐下降；其二，转口贸易在双边贸易中依然扮演着重要角色，且重要程度有所上升；其三，加工贸易在很大程度上决定了香港与大陆之间的贸易余额。如果不剔除加工贸易，则香港存在对大陆的贸易赤字，且赤字额逐年缩小；如果剔除加工贸易，则香港存在对大陆的贸易盈余，且盈余额逐年扩大；其四，虽然加工贸易是香港获取贸易盈余的重要方式，但近年来加工贸易额占贸易总额的比重不断下降。 图1 香港与中国大陆的商品贸易规模 单位：百万港币 1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,0001998199920002001200220032004200520062007香港对大陆总出口香港对大陆的再出口香港从大陆总进口香港从大陆进口的再出口 资料来源：CEIC。 图2 双边商品贸易额占各自贸易总额的比重 50%45%40%35%30%25%20%15%10%1998199920002001200220032004200520062007对香港出口占大陆总出口的比重对香港进口占大陆总进口的比重对大陆出口占香港总出口的比重对大陆进口占香港总进口的比重 资料来源：CEIC。 4
图3 香港与大陆之间的商品贸易余额 单位：百万港币 400,000300,000200,000100,000--100,000-200,0001998199920002001200220032004200520062007香港对大陆的贸易余额（不扣除加工贸易）香港对大陆的贸易余额（扣除加工贸易） 资料来源：CEIC。 图4 加工贸易占香港与大陆之间商品贸易的比重 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998199920002001200220032004200520062007加工贸易出口占总出口的比重加工贸易进口占总进口的比重 资料：CEIC。 三、服务贸易 作为全球著名的自由港、金融中心和旅游胜地，香港在服务贸易领域具有明显优势。2006年与2007年，香港的服务贸易盈余分别为2772亿港币与3252亿港币，占当年GDP的19％与20％。服务贸易盈余已经成为香港国民收入的重要来源。当前大陆是香港最重要的服务出口方与进口方。2006年香港对大陆的服务出口金额占香港服务 5
6出口总金额的%，香港对大陆的服务进口金额占香港服务进口总金额的%。近10年来，香港对大陆的服务出口增长迅猛，而服务进口相对稳定，导致服务贸易盈余迅速扩大（图5）。1998年至2006年，香港对大陆的服务出口额由651亿港币上升至1370亿港币，增长了111％；香港对大陆的服务贸易盈余由32亿港币上升至605亿港币，增长了18倍！ 在香港对大陆的服务出口中，近10年来增长最快的三大领域包括离岸贸易（Offshore Trade）服务、旅游服务与金融服务。 离岸贸易服务是指香港企业为非居民提供的贸易服务，且相关贸易商品并不从香港过境。离岸贸易服务占到2007年香港服务出口的近三分之一，而离岸贸易服务收入占到2006年香港进出口行业增加值的一半左右，其中针对源自大陆的商品所提供的离岸贸易服务又占到香港整个离岸贸易盈利的大约70％（Leung et al, 2008）。 近10年来香港境内旅游收入平均占到服务贸易收入的10％左右，目前这一比率已经上升至16％。尤其是2003年7月自由行方案（Individual Visit Scheme，IVS）7 实施以来，来自大陆的游客数量成倍增长。1998年赴港旅游的大陆游客仅为267万人，2007年达到1549万人，增长了倍。1998年赴港一日游大陆游客的总消费为7亿港币，多日游大陆旅客的总消费为113亿港币，到2007年上述消费水平分别达到8117亿港币与472亿港币。 由此可见，近10年来无论是大陆赴港游客人数，还是游客人均消费水平，均有大幅上升之势。 随着更多的大陆企业寻求到香港股票市场上市，以及更多的大陆高收入居民到香港从事金融资产投资，香港金融机构向大陆企业与居民提供的金融服务日益增多，尤其是在证券承销、证券交易与财富管理方面。2007年香港的金融服务出口额与20029 年相比增长了195％，其中很大一部分来自大陆。 简言之，近10年来香港与大陆在服务贸易领域的结构性变化包括：香港对大陆的服务贸易盈余不断扩大；从行业分布来看主要集中于离岸贸易、旅游与金融服务领域。 6 以上数据引自Census and Statistics Department, The Government of Hong Kong Special Administrative Region。 7 该方案允许中国大陆39个城市的居民赴港自由旅行，而无须参加旅行团。 8 以上数据引自CEIC。 9 以上数据引自Census and Statistics Department, The Government of Hong Kong Special Administrative Region。 6
图5 香港与大陆之间的服务贸易状况 单位：百万港币 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-199819992000200120022003200420052006香港对大陆的服务出口香港从大陆的服务进口香港对大陆的服务贸易余额 资料来源：Census and Statistics Department, The Government of Hong Kong Special Administrative Region。 四、外商直接投资 近10年来，香港对大陆的FDI一直超过大陆对香港的FDI，这表明大陆一直是资本净流入方（图6）。2006年大陆相对于香港的FDI净流入达到579亿港币。从大陆对香港的FDI流量来看，除2000年的异常增长外，其余各年均呈现出稳定增长的趋势。相比之下，香港对大陆的FDI流量的波动性更强一些，虽然总体而言依然逐渐增长。大陆对香港的FDI占香港引入FDI总量的比率相对稳定，大致保持在20－40％的区间内；香港对大陆的FDI占香港输出FDI总量的比率的波动性更强，例如1998年为41％，而2003年高达140％。 从香港对大陆的FDI的行业分布来看，近10年来最显著的变化是，投资于通信业、制造业和房地产业的比重均有下降，而投资于批发零售进出口业的比重显著上升，这说明香港对大陆的FDI的行业分布出现了一定程度的由制造业向服务业转型的趋势（表1）。 从FDI的投资收益汇出来看，一方面由于香港对大陆的FDI存量高于大陆对香港的10 FDI存量，另一方面由于香港对大陆的FDI收益率高于大陆对香港的FDI收益率，导致近10年来香港的净投资收益汇入不断上升（图7）。世界银行2006年对中国120 10 在此我们假定双方FDI的利润汇出占利润总额的比率相同。 7
个城市万家外资企业的实地调查显示，外资企业在华平均投资回报率高达22％。11 假定香港对大陆的FDI的平均收益率不低于外资企业的平均水平，考虑到近几年来投资收益汇出仅占香港对大陆的FDI存量的8％左右（图7），则不难判断，香港对大陆的FDI的大部分利润并未汇回香港，而是滞留在大陆进行再投资，或者通过其他渠道进入中国资产市场套利。 简言之，近10年来香港与大陆之间FDI的结构性变化包括：双向的FDI流量稳步上升；作为FDI的净流出方，香港获得的净投资收益汇出不断上升，但更多的投资收益仍滞留在大陆；香港对大陆的FDI的产业分布更加集中于服务业，尤其是批发零售进出口行业所占比重迅速上升。 图6 香港与大陆之间的FDI流量 单位：百万港币（左轴） 400,000150%300,000100%200,00050%100,000-0%199819992000200120022003200420052006大陆对香港的FDI香港对大陆的FDI大陆对香港FDI占香港吸收FDI的比率香港对大陆FDI占香港对外FDI的比率 资料来源：CEIC。 表1 香港对大陆FDI的行业分布：1998年与2006年的比较 1998年香港对大陆FDI分布的五大行业 2006年香港对大陆FDI分布的五大行业 通信业（40％） 通信业（35％） 制造业（28％） 制造业（18％） 房地产业（21％） 批发零售及进出口行业（17％） 交通及相关服务业（2％） 房地产行业（16％） 餐饮业与酒店业（6％） 交通及相关服务业（6％） 资料来源：CEIC。 11 新华网：“世界银行：外资企业在中国投资回报率达22％”，2006年11月11日。 8
图7 香港与大陆之间的FDI投资收益汇出 单位：百万港币（左轴） 200,00010%8%150,0006%100,0004%50,0002%-0%199819992000200120022003200420052006属于香港的投资收益流入属于大陆的投资收益流出香港的净投资收益流入香港FDI的收益汇出与FDI存量之比大陆FDI的收益汇出与FDI存量之比 资料来源：CEIC。 五、证券投资 遗憾的是，我们从可获得数据来源中未能找到大陆对香港的证券投资数据。因此在这里我们只能分析香港对大陆的证券投资数据，其中包括大陆企业在香港股市的融资状况。 来自IMF的协调组合投资调查（Coordinated Portfolio Investment Survey，CPIS）数据显示，自2001年以来，香港对大陆的证券投资规模迅速扩大（图8）。2001年的投资规模仅为656亿港币，2006年上升至8278亿港币，增长了倍。从结构上来看，股权投资所占比重日益上升，债权投资的比重日益下降。股权投资占证券投资的比重从2001年的65％上升至2006年的94％，同期内长期债券投资的比重从2001年的21％下降到2006年的2％，短期债券投资的比重从14％下降到3％。 香港对大陆股权投资比重的上升，与近10年来大陆企业在香港股市的融资规模不断增长密切相关。香港联交所迄今为止一直是大陆企业海外上市最重要的目的地。如图9所示，大陆企业在香港的股权融资规模曾在2000年与2006年达到两个峰值。2006年大陆企业在香港股票市场上共募集资金3570亿港币，2007年下滑到2028亿港币。从结构上来看，在1998年至2002年期间，大陆企业是以红筹上市为主，2002年以后则以H股上市为主（2007年红筹企业融资比重有所上升）。 必须指出，大陆企业到香港股市融得资金后，不一定立即把相关资金调回大陆。有趣的是，中国政府在对大陆企业是否应该将香港市场融通资金尽快调回大陆的态度方面 9
发生过明显变化。在2005年7月人民币汇改之前的相当长时间内，H股企业与红筹企业愿意将大量资金滞留在国外，以应付进口、对外兼并收购以及海外证券投资等需要，但中国政府要求上述企业必须在规定时间内将大部分海外募集资金调回国内。2005年7月汇改之后，由于市场上形成了人民币汇率持续升值的单边预期，H股企业与红筹企业愿意在香港上市后立即将资金调回国内以避免人民币升值造成的损失。然而在外汇储备飙升、国内流动性过剩的背景下，中国政府改为要求上述企业在一定期限内不得把海外募集资金调回国内。换句话说，由于募集资金并不一定及时调回大陆，因此大陆企业每年在香港股市上的融资规模，并不等于香港对大陆的跨境股权投资规模。 简言之，近10年来香港与大陆之间证券投资的结构性变化包括：第一，香港对大陆的证券投资迅速增加，其中股权投资的增长尤其迅猛；第二，大陆企业到香港股市的融资规模逐渐上升，但融资规模与大陆及香港的经济及股市的周期性波动有很大关系。从类型上来看，H股逐渐取代红筹成为融资的主流方式。 图8 香港对大陆的证券投资 单位：百万港币 900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-200120022003200420052006股权投资长期债权投资短期债权投资 资料来源：IMF Coordinated Portfolio Investment Survey。 图9 大陆企业在香港股市的融资规模 10
单位：百万港币 400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-1998199920002001200220032004200520062007H股募集资金红筹募集资金 资料来源：香港联交所。 注释：包含主板与创业板，融资包括IPO与增发。 六、其他跨境资本流动 从国际收支角度而言，这里所指的其他跨境资本流动，包括除商品与服务贸易、FDI及其投资收益汇回、证券投资之外的其他所有跨境资本流动，包括职工报酬、转移支付、贸易信贷、外债、居民换汇等，当然也包括以套利为目的的短期国际资本（即所谓“热钱”）。关于香港与大陆之间的短期资本流动，近年来曾有两个不同的故事。故事之一是由于2005年以来大陆A股市场迅速上涨，导致很多在香港与大陆同时上市的大陆企业的H股股价明显低于A股股价，致使大量资金从大陆涌入香港市场以炒作H12 股。故事之二是自人民币对美元汇率在2007年加速升值以来，大量境外资金从各种渠道流入大陆以套取人民币升值收益，其中很大一部分资金选择取道香港。这两个故事所隐含的短期资本流动方向恰好是相反的。我们认为，香港与大陆之间其他跨境资本流动的规模与方向，在较大程度上反映了两者之间短期资本流动的规模与方向。 然而，估算香港与大陆之间的其他跨境资本流动规模是非常困难的。由于政府并不公布双边性国际收支数据，我们就难以用外汇储备增加额扣减其他相关各项的余额法（Residual Method）来计算其他跨境资本流动。 Shi与Tsang（2006）提出一种原创性方法来计算大陆与香港之间的其他跨境资本流动。他们的主要思路是，假定香港与大陆之间的所有资本流动都经过银行系统，则香 12 人民币对美元汇率在2005年与2006年分别上升了3％，在2007年上升了10％。 11
港银行对大陆的资产增加反映了香港对大陆的商品与服务贸易出口、大陆对香港的FDI与证券投资，以及大陆对香港的其他资本输出；香港银行对大陆的负债增加反映了香港对大陆的商品与服务贸易进口、香港对大陆的FDI与证券投资，以及香港对大陆的其他资本输出。因此，用香港银行对大陆的净资产（负债）头寸减去相关贸易与服务余额、净FDI投资与证券投资，即可粗略估计两地之间的其他跨境资本流动。表2即为他们对1998年－2006年香港与大陆之间其他跨境资本流动的估算过程。 表2 两地之间其他跨境资本流动的估算 单位：10亿港币 1998 199920002001200220032004 2005 2006(1) -34 17 172136162147140 151 130(2) 68 51 155-3626 -15-7 11 -21(3) 139 94 113137147196245 267 323(4) 3 4 9 17 34 44 51 57 61 (5) 3 1 4 8 14 26 27 21 37 (6) 123 88 10 92 10810086 67 48 (7) 4 4 52 7 18 48 60 159 306(8) 87 57 21927 95 103170 130 45 注释： (1) 香港银行对大陆净负债余额 (2) 香港银行对大陆净负债年增加额 (3) 香港对大陆的商品贸易盈余（剔除加工贸易） (4) 香港对大陆的服务贸易盈余 (5) 香港对大陆的净投资收益汇回 (6) 香港对大陆的净直接投资 (7) H股企业在香港主板募资金额 (8) =(2)-[-(3)-(4)-(5)+(6)+(7)] 香港对大陆的其他资本输出 另外，表中的净投资收益汇回数据包含了FDI以及证券投资的收益汇回。 资料来源：Shi and Tsang (2008)。 表2的计算思路是，造成香港银行对大陆净负债减少（净资产增加）的项目是香港对大陆的商品贸易盈余、服务贸易盈余以及净投资收益汇回；造成香港银行对大陆13 净负债增加的项目是香港对大陆的净直接投资以及净证券投资。因此用香港银行对大陆的年度净负债增量，减去导致负债增加的项目，加上导致负债减少的项目，最终即可得到一个余额，余额为正即表示香港对大陆的其他资本输出，为负即表示香港对14大陆的其他资本输入。 13 他们用H股企业在主板市场的年度融资额来模拟香港对大陆的证券投资（其中隐含了H股企业在融资当年就把全部资金调回大陆的假设），同时假定大陆对香港的证券投资为零。 14 必须指出，这种估算方法存在几个主要的缺陷：第一，假定所有跨境贸易与资本流动全部通过银行系统进行；第二，没有考虑大陆对香港的证券投资；第三，用H股企业在香港主板募集资金规模来模拟香港对大陆的证券投资。 12
估算结果显示，1998年至2007年，一直存在香港对大陆的其他跨境资本输出，且输出规模在2000年与2004年达到两个峰值。在2004年的高点后，香港对大陆的其他跨境资本输出逐年下降。 上述方法的一个重要缺陷，在于利用H股企业在主板市场的年度融资额来模拟香港对大陆的证券投资，可能存在很大误差，因此我们利用IMF CPIS数据库中香港对大陆的证券投资额来取代H股企业在主板市场的年度融资额。由于CPIS数据时间长度有限，我们只能估算2002年至2006年的其他跨境资本流动，估算过程与结果如表3所示。表3的结论与表2相差很大：香港对大陆的资本输出在2005年达到1860亿港币的高点，然后在2006年突然转变为大陆向香港输出了1540亿港币的资金。一个直观解释是，由于2006年大陆A股市场迅速上涨，使得两地上市股票的H股明显低于A股市场，由于认为这些股票的H股价格与A股价格最终将会趋同，导致大量资金从大陆流向香港以炒作H股，最终逆转了香港与大陆之间其他跨境资本流动的方向。 我们非常关注2007年两地之间其他跨境资本流动的方向与规模，但目前由于缺乏资料而不能估算。如果2007年香港对大陆的资金输出急剧放大，这在很大程度上应当归因于人民币升值预期导致短期国际资本流入大陆套取人民币升值收益。 表3 修正后的两地之间其他跨境资本流动的估算 单位：10亿港币 20022003 2004 20052006 香港银行对大陆净负债余额 (1) 162 147 140 151 130香港银行对大陆净负债年增加额 (2) 26 -15 -7 11 -21 香港对大陆的商品贸易盈余（剔除加工贸易）(3)147 196 245 267 323香港对大陆的服务贸易盈余 (4) 34 44 51 57 61 香港对大陆的净投资收益汇回 (5) 14 26 27 21 37 香港对大陆的净直接投资 (6) 108 100 86 67 48 香港对大陆的证券投资 (7) -2 90 66 103 506香港对大陆的其他资本流入 11561 164 186-154(8)=(2)-[-(3)-(4)-(5)+(6)+(7)] 资料来源：作者对Shi and Tsang (2008)方法的改进。其中香港对大陆的证券投资数据引自IMF CPIS。原数据为存量美元数据，作者将其调整为流量港币数据。 七、结论 本文在国际收支表框架内系统梳理了1998年至2007年10年间香港与大陆之间的贸易与资本流动的结构性变化（表4）。这些变化反映了香港与大陆在彼此相对重要性方面的嬗变、两地经济周期以及经济结构的相对变化，两地资本市场的相对行情以及两地居民的跨境套利。本文提出的问题远多于回答的问题。要充分解释近10年来 13
香港与大陆之间国际收支的结构性变化，依然有待于大量的后续研究。 表4 结论：10年来香港与大陆之间国际收支的结构性变化 商品贸易 虽然贸易绝对额不断增长，但贸易对于两个经济体的重要性越来越不对称，对香港的重要性逐渐上升，而对大陆的重要性逐渐下降； 转口贸易在双边贸易中依然扮演着重要角色，且重要程度有所上升； 如果不剔除加工贸易，则香港存在对大陆的贸易赤字，且赤字额逐年缩小；如果剔除加工贸易，则香港存在对大陆的贸易盈余，且盈余额逐年扩大； 近年来加工贸易额占贸易总额的比重不断下降。 服务贸易 香港对大陆的服务贸易盈余不断扩大； 从行业分布来看主要集中于离岸贸易、旅游与金融服务领域。 直接投资 双向的FDI流量稳步上升； 作为FDI的净流出方，香港获得的净投资收益汇出不断上升，但更多的投资收益仍滞留在大陆； 香港对大陆的FDI的产业分布更加集中于服务业，尤其是批发零售进出口行业所占比重迅速上升。 证券投资 香港对大陆的证券投资迅速增加，其中股权投资的增长尤其迅猛； 大陆企业到香港股市的融资规模逐渐上升，但融资规模波动性很大； H股逐渐取代红筹成为融资的主流方式。 其他跨境资 大多数年份均存在香港对大陆的其他跨境资本净输出； 本流动 香港对大陆的资本净输出在2005年达到1860亿港币的高点，在2006年突然转变为大陆向香港净输出了1540亿港币的资金。 参考文献： Leung, Frank, Chow, Kevin, Szeto, Jessica and Tam, Dickson. “Service Exports: The Next Engine of Growth For Hong Kong?” Hong Kong Monetary Authority Working Paper No. 04/2008, 21 April 2008. Liu, Li-gang, Fan, Kelvin and Shek, Jimmy. “Hong Kong’s Trade Patterns and Trade Elasticities”, Hong Kong Monetary Authority Research Memorandum No. 18/2006, November 2006. Shi, Joanna and Tsang, Andrew. “Cross-Border Fund Flow and Hong Kong Bank’s External Transactions vis-à-vis Mainland China”, Hong Kong Monetary Authority Research Memorandum No. 07/2006, June 2006. Shi, Joanna and Tsang, Andrew. “Cross-Border Fund Flow and Hong Kong Bank’s External Transactions vis-à-vis Mainland China”, Macroeconomic Linkages between Hong Kong and Mainland China, edited by Hans Genburg and Dong He, City University of Hong Kong Press, 2008. 14
Yue, Eddie and He, Dong. “The Future of the Renminbi and Its Impact on the Hong Kong Dollar”, Cato Journal, Vol. 28, No. 2, Sping/Summer 2008. 15
