华中科技大学硕士学位论文限售股减持的市场效应和减持时机研究姓名：乐欢申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：郭炜2010-12-23
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 中国股市前几年的大涨大跌可谓是让人跌破眼镜，这一切背后的推动者就是股权分置改革这一具有中国特色的事件。所谓“成也萧何，败也萧何”，股权分置改革的利好带动了中国股市前所未有的大牛市，但是因其产生的天量股改限售股却又是一块压在中国股市上的巨石。限售股是否会对股市造成打压？这一问题引得许多国内学者开始研究分析。 已有的研究中，学者们主要是以股改事件和限售股解禁事件作为研究对象，而论文以限售股解禁后的减持事件作为研究对象，从限售股减持时机、限售股减持市场效应和限售股减持后股价变动原因三个方面进行深入的分析和研究。 首先，研究了限售股的减持时机。从解禁与减持特征、公司经营状况和市场行情三个大类中选取16个变量进行实证分析，分析结果显示解禁与减持特征和市场行情两类变量系数最为显著，说明限售股股东在减持时机的选择方面比较关注股票解禁与减持的现状和市场行情。 其次，通过事件研究法分析了限售股减持的市场效应。实证结果表明在减持公告日之前股价有在短期内被拉升至最高的现象，而减持行为完成之后股价顺势下跌，跌幅较为明显，但股价在减持之后的数日内能够恢复正常，减持行为并没有造成股价长期的下跌。因此，股东在减持之前通过自身拥有的各种资源拉高股价，获得最大的减持收益的市场操作行为普遍存在，且证据明显。 最后，分析了限售股减持后股价变动的影响因素。实证结果表明股票下跌的主要原因是市场行情类因素，即市场的整体走势是引起股票下跌的主要原因。而从股价下跌程度来分析，引起严重下跌的主要影响因素则为解禁和减持特性类中的减持占总比。 关键词：限售股 减持 减持时机 市场效应 I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract It is absolutely astonishing that the price of the stock market has been fluctuating sharply in the recent years. The driving force of this fact is the Split-share Structure Reform, which is featured with the Chinese characteristics. The success or failure of the affair is all to such reform: it brings the unprecedented big bull market for the Chinese stock market, yet it also brings immense restricted share pressing the Chinese stock terribly. Would the restricted share suppressing the stock market seriously? Many domestic scholars started to study on this topic. In the accomplished studies, scholars mainly take the share reform and the unlocking of the restricted share as the study object. This paper takes the share reduction after the unlocking of the restricted share as the study object to analyze and study the share reduction from the three aspects of share reduction time, market effect and the reasons of the share price falling after the reduction. First of all, this paper analyzes the reduction time of the restricted share by taking 16 variables in the three classifications of reduction features, company operating status and market quotation. The result shows that the variation coefficient between the unlocking and the reduction feature and the market quotation are the most significant, which indicates that the time of the reduction more depends on the current situation and the market effect of the unlocking and reduction of share. Secondly, this paper analyzes the market effect of the restricted share reduction by the event study method. The empirical result indicates that the share price rises to the highest point in a short time before the announcing day of the share reduction; the share price falls after the reduction completed with obvious down trend; the share price goes back to normal level in days after the reduction and the reduction does not cause the long-term share price falling. This paper gives a result that it is common and evident that II
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 share holders raise the share price using their resources to maximum their reduction gain. Thirdly, this paper analyzes the influencing factors of the share price falling after the restricted share reduction. The result shows that the main cause of the share price falling is the market quotation, which is the general trend of the stock market. For the degree of the share price falling, the main cause of the sharp price falling is the share reduction and the proportion of the reduction in total, which indicates that the share is the same as the commodity that its demand curve is downward sloping affected by supply-demand relation. Key words: Restricted share Share reduction Reduction time Market effect III
独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密□， 在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密□。 （请在以上方框内打“√”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论 研究背景和选题意义 中国股票市场正式建立于1991年，到今天已经走过了近20年历程。拥有20年发展史的中国股票市场对于拥有百年发展史的欧美发达国家证券市场来说是相当年轻的。年轻就意味着活力、巨大的发展潜力，但同时也会有年轻的浮躁、青涩。中国的股票市场是在国家经济体制从计划经济转变为市场经济的大背景下应运而生，在成立之初，对于股票市场这一具有鲜明资本主义色彩的事物，国家采取的是稳健、保守的态度。为了保证股份制国有企业的控股地位和防止国有资产流失，人为的将上市公司股份划分为国有股、法人股、内部职工股和公众股，只允许公众股流通。该做法在当时的历史条件下有其合理性，但其造成的股票市场的先天性缺陷在后来的发展中逐渐得到印证。 由于公众股约只占整个股本的三分之一，中国的股票市场天生就不是一个全流通的市场，导致证券市场的资本配置功能不能得到有效发挥，中小投资者长期处于弱势地位，对于公司治理没有任何权利，投资者利益也得不到保护，因此股票市场从建立之后的大部分时间是处于低迷和剧烈波动状态。上证综指从1991年之后经历了三到五年的剧烈波动期，股指一直处于不稳定状态。波动期之后经济改革开始初显成效，股市开始稳步上扬。当上涨到2001年6月的2245点后，又出现了长达4年的大熊市。2005年6月6日，上证综指跌到最低点998点。漫长的痛苦过程，让所有人充分意识到股票市场必须实现全流通，当初建立的资本市场不仅没有起到助推实体经济的作用，还基本丧失了资本配置、价值发现、资本定价、公司监管治理的功能，股权分置严重制约了资本市场的发展。2005年4月29日中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》拉开了股权分置改革的序幕。中国的证券市场格局从此发生了具有里程碑意义的变化，开始迈向全流通时代。 管理层的锐意改革在资本市场上得到了的强烈回应，上证综指在短短的两年时间里涨到2007年10月16日的6124的高点，涨幅达到了513%，这是中国股票市场从未有过的高点。股权分置改革的正确性得到最大程度的印证。但是当市场为股权 1
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 分置改革欢呼的时候，更让人想不到的一幕接踵而至，其后股市一路下滑，跌到2008年10月28日的1664点，股指在更短的一年时间里基本上被打回了原形。此时股权分置改革带来的天量限售股的解禁成了口诛笔伐的对象，无论是基金、私募、机构投资者还是散户，都认为“大小非”所带来的大量限售股给市场造成扩容压力，是市场下跌的罪魁祸首。证监会也相应的出台了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂时办法》、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》等一系列的政策措施，对国有和非国有股东减持行为进行了规范。此后的股市似乎又一次的印证了政策的正确性，上证综指开始稳步上涨到2009年8月4日的3478点。股指与政策的默契配合似乎更加印证了股改限售股的大量解禁是市场下跌的主要原因。但股改限售股真的是股市下跌的元凶吗？限售股解禁是否真的造成股市扩容、股票供过于求？当学者们还在为此忙碌的做着各类研究之时，一个新的限售股问题出现在市场面前，“大小限”也即首发限售股。 2006年5月8日，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，标志着股改后新股发行提上日程，新股将进行全流通发行，不存在股权分置问题。2006年5月25日中工国际工程股份有限公司公布招股书，标志着新老划断的圆满完成，资本市场进入一个新的时代。此后的上市公司的发起人持有的股份因通常具有三年的限售股，而被称为“大限”，上市前12个月内以增资扩股方式认购的股份因具有一年的限售期而被称为“小限”。虽然股改后新上市的公司到目前为止大约有300多家，但是根据wind数据库数据统计，2006到2012年累计产生限售股亿股，其中首发限售股约占%，股改限售股约占%，首发限售股总量约为股改限售股的2倍，并且2009年之后市场限售股解禁压力的主要来自于首发限售股。任海舰（2009）对2009年的限售股中的首发限售股,即“大小限”的规模和数量与股改限售股进行了对比，2009年6893亿股的解禁限售股中“大小限”占比%，远多于股改限售股。那么同为限售股的首发限售股也面临着股改限售股同样的问题，解禁限售股是否也会对股市造成巨大扩容压力？解禁限售股大多选在何种时机下减持？在限售股减持时那些因素导致股价变动？ 针对以上疑问，本文就限售股问题进行选题研究，拟对限售股解禁减持对股市的实际市场效应、对减持时机以及造成股市变动的影响因素进行实证分析。本文研 2
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 究意义在于理论和现实两个方面。 第一，为股权分置改革是否顺利完成提供实证依据。 股权分置改革的顺利完成对于中国股市的健康发展意义非同一般，不仅解决了中国股票市场体制上的弊端，实现全流通，而且还解决了 “同股不同权”问题，实现资本市场正常合理的估值体系，使得投资者更加关心公司的管理经营和盈利能力，不在仅仅在股市上投机获利，这也有利于股市的长期稳定。参加股改的上市公司在2006年底已有97%进入或已完成股改程序，股改的具体实施过程在这个阶段已基本完成。但这并不表示股改已经顺利完成。因股改产生的大量限售股在解禁期满之后的两到三年时间内集中解禁，对市场仍将是一个巨大隐患，大量限售股是否会在较短时间内出现集中减持？市场能否避免因短时间内扩容而带来的剧烈波动？只有市场在股改限售股全部解禁的过程中平稳度过才能标志着股改的顺利完成，没有给股市带来新的问题和麻烦。如果出现过大量减持造成股市下跌，那么管理层就应该对限售股的解禁减持出台更加完善的解禁或减持规定，以使得股改不会带来更加严重的负效应，保证股市的平稳健康发展。本文针对限售股的市场效应实证分析即是对上述问题的最有力的回答。实证研究的结论可以更加准确、客观的评价股改实施的结果，为政策的制定提供客观依据，以达到最终顺利完成股改的目的。 第二，对限售股的减持时机及造成股市下跌的影响因素实证分析可以提高市场参与者对限售股的正确认识，增加预测判断准确性，防止市场恐慌。 股改限售股最终将随着时间的流逝而逐渐退出历史的舞台，但首发限售股将在股市长期存在，也即意味着限售股解禁给股市带来扩容压力的现象将会是股票市场的一个常态。那么依靠政策限制解决一个正常的市场现象是不合理的，应该依靠市场自身的力量来消化解决。市场参与者应该对限售股有个理性客观的认识，能够较为准确的预测判断，而不是对于限售股的影响人为的放大，对其反应过度引起市场恐慌而造成市场剧烈波动。而这一切的实现目前应该依靠对于限售股实证研究成果提供实在有力的说服依据。本文对限售股减持时机及造成股市下跌的影响因素实证分析可以让市场参与者逐渐认识到限售股对市场的实际影响程度，限售股大多选择何种时机减持，何种性质、何种数量的限售股减持会对价格造成下跌。这些问题的回答都将有利于市场参与者对限售股的理性客观的预判。当可能造成市场波动的限 3
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 售股信息被披露时，让市场能够迅速反应，提前消化限售股信息对市场的影响，实现股市健康、平稳的发展。 第三，为市场效率、供求关系理论提供实证依据。 限售股解禁会在短时间内造成股票大量供给，势必对股价造成冲击，而解禁信息在事件发生前早已公布，根据有效市场理论，如果我国股票市场是个有效市场时，应该对解禁信息进行消化，提前对股票价格作出了调整，在减持真正发生时并不会对市场造成重大影响。如果我国市场并不处于有效市场状态，那么减持后市场必然出现波动。因此解禁限售股的减持市场效应分析为检验我国股票市场有效性提供了一个实证依据，对研究我国股票市场的效率问题意义重大。 从供求关系角度来看，大量限售股的解禁会给股票供给提供一个持续性增加，改变当前股票市场当前的供求关系，影响股票价格。对于一般商品而言，供求关系的改变将影响到商品的市场价格。根据供求关系理论，商品的需求曲线向下倾斜。那么对于股票这种特殊商品，其需求曲线是否也是向下倾斜？短时间内限售股解禁减持是否会造成股票价格下跌？因此，本文对限售股的市场效应研究同样也有助于股票供求关系的理论研究。 论文框架与结构 本文研究共分七章： 第一章为绪论。主要介绍研究背景、选题意义、论文框架、研究思路、方法以及主要创新点。 第二章为文献综述。对国内外关于限售股的相关研究成果进行综述，具体分为限售股减持时机、限售股市场效应和限售股股价变动影响因素三个方面进行阐述。 第三章是限售股概况分析。对全部限售股种类的进行详细介绍，并根据统计数据对各类限售股的总量、解禁规模、时间分布和减持数量进行统计分析，旨在全面认识目前限售股的整体概况。 第四章是限售股减持时机的实证分析。本章对限售股减持时机进行归类总结，并将其与限售股减持比例进行多元回归，通过实证得出限售股大量减持的主要时机，并将股改限售股和首发限售股进行分类分析。 4
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 第五章为限售股减持市场效应实证分析。通过事件研究法对已解禁限售股的减持造成的市场效应进行实证分析，并将样本按不同属性进行分类。 第六章为限售股造成股价变动影响因素分析。本章将市场效应分析中的明显下跌期间的累计超额收益率与限售股解禁减持特征、公司财务变量和市场行情变量等进行多元回归，实证分析出造成股价下跌影响因素中较为显著的影响因素。 第七章为全文总结和建议。本章将全文主要结论进行归纳总结，并根据结论提出相应的对策建议。 绪 论 文献综述 限售股概况分析 减持时机市场效应造成股价的实证分实证分析 变动影响析 因素分析 全文总结和建议 图1-1 全文框架结构图 5
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 研究思路与方法 本文首先对国内外与限售股相关的文献进行综述，总结已有研究成果。然后将目前限售股组成种类进行细分，根据wind数据库数据将各类限售股各年解禁数量、时间分布、减持规模等进行统计分析，对限售股的总体概况分析掌握。再次对限售股的减持时机、限售股减持的市场效应和造成股价变动的影响因素分三个部分进行实证研究，对限售股问题进行较为深入、详尽的分析。最后总结本文的主要结论和提出政策建议。 本文在上述章节中用到的方法分别是：在对限售股概况分析中用到统计分析和比较分析法；在限售股减持时机的实证分析和限售股造成股价下跌的影响因素分析中运用了多元回归分析法；限售股减持的市场效应是通过事件研究法实现。 主要创新点 第一，用限售股减持数据进行市场效应研究分析。学者们对限售股解禁的市场效应研究是在关于限售股的研究中最为集中的，但采用的数据都为限售股解禁数据，检验的是限售股解禁事件给股市带来的影响，本文采用的是限售股减持数据进行市场效应研究，因为限售股对市场能够造成影响最终是由于大量限售股减持引起的，所以采用限售股减持数据分析市场反应则更为直接和准确。而且随着时间的推移，股改事件和限售股解禁事件都已完成或接近尾声，目前正是限售股减持的主要时期，关于限售股减持事件的研究寥寥无几，是限售股问题研究的一个空缺领域，需要研究的进一步跟进和深入，对限售股整个过程有一个完整的研究过程。 第二，对造成股价变动的影响因素进行研究分析。限售股减持对于股价的影响不是全部相同的，有减持后股价下跌，也有减持后股价上涨的。股价减持后下跌是市场中投资者的主要关注点，到底是什么因素导致股价下跌？在以往的研究中，学者们主要是利用限售股解禁事件后的股价变动数据，研究股价变动原因。本文采用减持后的实际股价数据，将在减持事件后下跌样本的累计超额收益率与减持特征、公司财务状况、市场行情等因素进行多元回归分析，从实证的分析中得出减持后股 6
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 价变动原因。 第三，将限售股每月解禁数量和每月减持数量与股指每月平均指数进行对比分析，得出限售股解禁和减持分别对市场整体的影响程度。在以往的研究中多数学者是将限售股解禁和大盘走势进行各种相关性分析，考察的是限售股解禁对市场整体的影响，而没有涉及到限售股减持对市场的影响。本文则将限售股减持和解禁一同与市场走势对比，分析两者对市场影响的共同点和差异。 7
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 文献综述 限售股的被广泛关注主要是由于股权分置改革后带来的天量股改限售股，其对市场的影响众说纷纭，对此学者们开始对限售股进行实证研究，希望用实证结果给限售股的市场影响给一个比较确切的结论。除此之外，随着研究的深入，限售股的研究领域也有所扩大，如限售股的减持时机，限售股造成股价下跌的影响因素的分析也被不少学者所涉及。 关于限售股减持时机的综述 限售股的减持时机是人为选择，股东们为了达到各自减持的目的，必然会考虑宏观和微观层面的多种因素，在最适合的时机才会减持。那么对于减持时机的影响因素到底有哪些？学者们对此做出了不同的假设和实证检验。 张大勇（2010）、楼瑛，姚铮（2008）、高彭冲（2008）都是从大股东减持行为的角度对减持时机进行的研究。张大勇（2010）提出大股东减持动机来源于托宾Q值过高、成长性预期差、控股股东持股比例过高、大股东持股成本太低和与国际成熟市场托宾Q值的比较的假设，通过多元回归的实证分析，发现托宾Q值越高，大股东的减持数量越大，除此外还有限售股解禁数量和大股东持股比例也是与减持数量显著正相关。 楼瑛，姚铮（2008）是将大股东的减持行为与上市公司的财务绩效进行了实证研究，方法为大股东减持比例与公司财务绩效指标、股东持股比例、流通股比例、股权集中度和控股能力进行多元回归，结果表明模型的总体解释能力较强，也即公司财务绩效与大股东减持存在线性关系，总体而言这种关系体现为公司的财务绩效越好，大股东减持越少。高彭冲（2008）则是研究了大股东减持解禁股与公司控制权结构之间的关系，设计的模型变量包括解释变量股权集中度、股权性质、股权制衡、董事会特征和公司管理层特征，减持比例作为被解释变量，公司规模和资产负债率两个控制变量，一共十个检验模型，然后运用逐步回归法得到最优模型。在逐 8
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 步回归结果中最终剩下四个变量为第一大股东持股比例、董事会规模、Z指数和除第一股东外是否存在其他股东持股比例超过10%。 从整个限售股股东层面来考虑，朱青山（2008）在其论文中通过比较分析和归纳综合的方法对A股、深市主板和深市中小板大小非减持的特点分析，提出限售股解禁时点、股权结构、盈利能力、估值水平、股价波动率这五个大小非减持时需要关注的关键性指标，然后运用具体案例实际检验了指标的有效性。而芦璐，陆勇威，安宝华（2007）研究发现对减持比例有显著影响的因素有：上市公司的市盈率、是否大小非、减持价格、股价涨幅、公司短期偿债能力和解禁规模、是否国有股东。小非和国有股东的减持意愿更强。 从上面的学者提出的股东减持时机的因素来看，可以归纳为解禁与减持特征、公司经营状况和市场行情三类。虽然由于选取数据的时间段和具体指标的不同，不同学者最后得出的结论有所不同，但是对减持时机的特征因素种类的选取可以为本文所借鉴。 关于限售股市场效应的综述 限售股市场效应的研究是限售股问题的核心，限售股引起广泛关注或担心的原因主要是其对市场的影响，围绕该点展开的讨论、研究不计其数。由于限售股问题在国外只存在由于IPO产生的首发限售股，因此国外学者对限售股的研究仅限于IPO限售股。 IPO限售股的限售期是在新股发行时就对外发布公共信息，如果市场是强式有效市场，当公共信息发布后会立即在股价中得到反应，那么限售期满时不应有股价的波动。与此一致的是，Espenlaub 等（2001）对1992年至1998年间英国188个IPO事件的市场效应实证研究结果是在IPO限售股解禁日前后平均超额收益率并不是显著不等于零。类似的还有Goergen et al. （2006）在法国和德国市场同样也没有发现IPO限售股解禁日前后有显著的超额收益。Mohan and Chen（2001）对美国1990年至1992年的729个IPO事件也没有发现在IPO限售股解禁前后有显著的价格效应。 但不同的是，大多数针对美国IPO限售股的研究显示在解禁日前后股价有明显 9
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的负的超额收益。例如Bradley et al. （2000）选取了1988年至1997年间的2529个IPO事件进行研究，结果显示在解禁日当天有%的平均超额收益率，在解禁日前后共五天的窗口期内有%的累计超额收益率，而且结果都显著。Ofek and Richardson（2000）同样对IPO限售股解禁对股价和交易量的影响作了研究，选取的是美国1996年至1998年的1053个IPO事件做样本。结果发现在解禁日当天股价的平均超额收益率有%的显著下降，交易量也有61%的增加，并以此证明股票的需求曲线是向下倾斜。Brav and Gompers（2000）对美国1988年至1996年的1948个新股发行事件研究的结果是在解禁日当天超额收益有%的显著下跌和%的交易量的增加。 Brau et al. （2000）选取的样本为1988年至1998年间3049个新股发行事件，在解禁日当天平均超额收益率有%的显著下降，在事件日前后二十天的窗口期内累计超额收益率是显著下降。Field and Hanka（2001）选取的样本为美国1988年至1997年的1948个IPO事件，发现在解禁日前后共三天的窗口期内有%的超额收益率，在更长的时间窗口内发现股价是持续下降状态。同时在解禁日交易量也有40%的上涨。 除了欧洲、美国等发达国家外，针对我们临近的香港和台湾市场学者们也有研究。Goergen et al. （2010）从股价、成交量和买卖价差三方面对香港IPO限售股到期的市场影响进行了实证研究，实证研究显示当IPO限售股限售期满时，交易量和买卖价差由显著增加，但是股价并没有显著变化，这也证明香港市场是个半强式有效市场。同时作者也指出该结果与欧洲市场相似，但与美国市场相反。Chen（2002）对台湾市场的限售股进行了研究，发现IT类公司的限售股对解禁反应较为敏感，解禁之前股票价格会下跌，其他的非IT类公司无此现象，而解禁之后所有的样本公司的股价都有上扬，成交量也有所放大，作者对此给出的解释是投资者认为解禁时股价下跌为购买股票的合适时机。 以上是直接针对IPO限售股问题作出的研究，还有文章中间接地涉及到IPO限售股解禁后的市场反应。Cao, Field和Hanka（2004）在研究内部交易是否损害市场流动性时也对IPO限售期满后的市场反应进行了实证研究，限售期满时股价和交易 10
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 量都有突然的变动，交易量放大，股价则有所下跌。Krishnamurti, Thong（2008）在其研究IPO限售期、内部交易和买卖价差的关系的文章中，对IPO限售期满前后10天的股价差做对比发现限售期满后股价是有所下跌的。Chris Yung, Jaime （2010）在研究道德风险、信息不对称和IPO限售期的关系时运用了事件研究法对IPO限售期满时股价的反应，实证结果显示无论从IPO的规模还是从承销证券公司的信誉分样本，窗口期的累计超额收益率都为负值。 不同的国外市场，IPO限售股解禁后的市场反应相差甚远，但是比较多的市场反应是倾向于解禁后股价相对于正常预期是有所下跌的。虽然出现了超额收益率为负的情况，但是实证研究的结果都没有显示出较为明显的大跌，或者说造成股价的大幅下跌。限售股在国内的情况就决然不同，限售股在前两年股市大幅下跌的时刻一直是被市场认为造成股市低迷的罪魁祸首，被市场投资者和舆论推上风口浪尖。当然不得不说，与国外相比，股改限售股这一独具中国特色的产物是造成限售股在中国被备受关注的主要原因。股权分置改革产生的限售股是整个市场流通股份数的两倍之多，这是任何一个国外股票市场中没有出现过的一个情况。针对这种特殊情况，没有太多国外学者的经验可以借鉴，需要我们自己进行探索性研究。目前国内学者对此也作出了不少分析，取得了初步研究成果。 早在1999年朱武祥，郭志江（1999）就对非流通股对股价的影响做过研究，研究主要是针对上市公司上市时非流通股比例对其股价影响，结果表明全部一次性释放非流通股对市场冲击较大，但释放15%左右的非流通股并不会造成股票价格大幅下跌。 在股权分置改革之后，学者们首先是针对股改事件对股市的影响做过研究。何诚颖，李翔（2007）对股权分置改革的一批样本公司的市场反应通过事件研究法进行了实证研究，在股改前后的30个交易日内对事件对股价的影响是显著的，且是正向的市场反应，不过随着时间的推移这种效应逐步弱化。朱永永（2008）也对股改事件对市场的影响进行了研究，发现样本公司股价在股改事件窗口存在正的超额收益率，即股改提升了公司价值，给公司带来正效应。林克利（2007）同样对股改事件的市场效应就行了研究，不同的是结果表明股改前后累计超额收益率呈先上升后 11
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 下降的趋势。陈晓红，周颖，佘坚（2008）将2006年6月至2007年3月间的股改限售股的股改方案公布之日作为事件日，通过事件研究法研究事件对市场的影响，发现股改方案公布日前后15天内市场波动明显，股改之后市场的累计平均超额收益率有所上升，指出股改有利于市场发展。从众多的实证研究中可以看出股改事件本身，市场是给予了正面的回应，即股改是有助于证券市场长期健康发展的，是得到了投资者认可的。 虽然股改事件本身是有助于股市长期健康发展，但是其带来的天量股改限售股的流通，也给市场带来了巨大的压力。针对股改限售股解禁事件，也有不少学者通过样本数据做出了实证研究。实证研究的主流方法是事件研究法。冯玲（2008）运用事件研究法对股改限售股上市流通的股价效应进行了实证研究，选取的数据是2006年6月至2007年3月的数据，结果表明股改限售股的上市流通会带来负的股价效应，即也会带来冲击。同时该文将样本按不同参数变量进行分组，通过累计超额收益率的变化观察发现样本公司的特征及股票的交易特征显著影响股价效应。王蒨（2009）根据wind数据库提供的股改限售股解禁数据，研究了2006年6月至2007年6月解禁事件之后30天内的累计超额收益率，结果显示解禁之后股价一路下跌，整个窗口期内CAR为负值，且无反转现象。赵向琴，谢磊柯，辛苑（2009）采用的是2006-2008年的沪深两市A股数据，运用事件研究法实证分析表明限售股解禁事件导致负的累计非正常收益，市场对限售股解禁后的市场扩容担心比较明显，全流通改革的正面效应尚未显现。同样选取了2006年到2008年三年中限售股解禁事件作为样本的金易（2009），通过事件研究法实证研究的结果表明累计超额收益率CAR在解禁日前后三十天内为负值，股价下跌。其后又将总样本按照年份、中小板企业、控制人性质和财务指标分类计算实证结果，更为细致的分析解禁对股价的影响。结论和时间段相似的还有方芳（2009），以A股市场2006年6月至2008年3月解禁的限售股作为样本，计算解禁日前后共三十日的累计超额收益率，在整个窗口期内累计超额收益率都呈下跌态势。其中首发限售股比股改限售股解禁前后CAR下跌明显，解禁量占总股本比例越大的在窗口期内下跌幅度要大。薛宇博（2009）则是对2008年7月的所有非流通股通过事件研究法在（-30,30）的事件窗内计算样本的平均累计 12
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 超额收益率，结果在1%的置信水平下显著为负，说明非流通股解禁使得股价下跌。 仇保妹（2010）是专门针对IPO限售股的解禁进行了实证研究，选取的样本为2006年6月至2008年9月上市的170家公司的187次解禁事件为样本，采用事件研究法，对（-50,90）平均日超额收益率的统计分析发现总体呈现负的股价效应，其中（-6,9）窗口期内累计平均日超额收益率波动最为明显，表明IPO限售股解禁短期内呈现负股价效应。 除了事件研究法外，还有学者提出了不同的研究方法。何诚颖, 卢宗辉（2009）在研究限售股对市场效应问题时，提出了新的衡量指标，即限售股解禁市值影响系数，将限售股的解禁规模和股指之间的关系通过该系数进行实证研究，结果显示限售股解禁规模对市场影响较大，而大非的减持率较低，其对市场的影响有限。刘杰（2009）实证方法采用的是解禁事件所体现出来的统计特性分析和对个股收益率与限售股解禁比率的多元线性回归，采用的是2006年6月至2008年6月的解禁事件作为样本分析解禁事件对股价的影响，实证结果发现限售股的解禁确实在对个股超额收益率以及市场总体表现出抑制作用，这种抑制不仅体现在解禁之后，在解禁之前也有明显体现。 以上文章无论是方法不同，还是时间段不同，得出的结论都是限售股解禁事件会在短期内给股价的预期值带来抑制或下跌。但也有学者得出的限售股解禁事件的实证结果与之不一致。舒彤，韩毅（2008）通过事件研究法得出的结论有所不同，对2008年3月前限售股解禁的数据进行了市场反应研究，研究发现限售股解禁并没有对股价造成冲击，相反在解禁前后的76天事件窗口期内累计超额收益率显著大于0。毛亚瑟（2009）对“大小非”解禁高峰的5个月运用事件研究法分析限售股解禁对市场的冲击，发现在股市上升的2007年4月限售股股价不跌反升，结果显著，而在股市调整期和下跌期的2007年10月、2007年12月、2008年3月和2008年10月超额收益率累计下跌。黄建欢，尹筑嘉，粟瑞（2009）基于事件研究法，对各类限售股的解禁事件的市场效应研究发现，（-30,60）窗口期内市场反应显著为负，解禁后并未出现较大跌幅，但一段时间后，股价冲击明显，且存续时间较长。表明限售股解禁前后样本股价受到负面冲击。 13
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 在解禁事件之后，学者的关注点开始随着时间的推移，转移到减持事件上。林丽贞（2009）对大股东减持的市场反应通过事件研究法进行了实证研究，结果表明大股东在减持前出现了统计上显著的正向异常收益，而在减持之后股价并没有出现明显的下跌，没有显著的负财富效应。陈耿，陈秋（2009）对上市公司第一大股东的限售股股份减持行为进行研究，结果表明股价在大股东减持行为发生前有正的市场财务效应，而之后财富效应不在产生。 解禁事件只是限售股减持的前提，并不是真正的减持，限售股要对市场产生影响，是通过大量的减持实现的。因此，当大部分股改限售股得到解禁之后，限售股减持的真正数量和减持之后的影响就是研究该问题的新重点。但是由于数据的缺乏以及时间的原因，目前关于限售股减持的研究文章数目不多，已有的少数文章中也主要是针对大股东减持行为进行的。 关于限售股股价变动影响因素的综述 限售股解禁或减持的市场效应研究的结果中显示限售股对股价会出现显著的影响，或下跌、或上升，变动的主要原因是投资者所关心的问题，也是研究继续深入的领域。目前学者们从限售股解禁后股价显著变动的影响因素角度入手，从实证的数据中找出主要原因，已得出一些初步的结论。 股价下跌的影响因素分析中，多数学者都是采用事件研究法中的超额收益率CAR作为模型中的因变量。冯玲（2008）以累计超额收益率为因变量，十二个变量为解释变量，将样本分为累计超额收益率为正和负两个样本进行回归，为正的样本中累计超额收益率与净资产收益率负相关，与区间日均股票换手率、股票每股收益正相关；为负的样本中，累计超额收益率与IPO到限售流通股上市流通时间、账面市值比、区间日均交易量负相关。赵向琴，谢磊柯，辛苑（2009）采用2006-2008年的沪深两市A股数据，将CAR值与解禁特征、公司特征和股市周期三类影响因素进行回归分析，发现公司财务特征对CAR的解释力度很小，股市周期对CAR的解释力度最强，解禁特征居中，证明了我国股市存在严重的同涨共跌现象，我国投资者面临的主要风险是系统性风险。薛宇博（2009）选取净资产收益率、每股净资产、 14
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 资产负债率、总资产、市净率、股权集中度、非流通股的解禁比例和是股改限售股的虚拟变量这八个变量对平均累计超额收益率进行回归，结果显示累计超额收益率与公司净资产收益率、市净率、股权集中度正相关，且净资产收益率对股价影响最大，说明上市公司特征对股价有显著影响。金易（2009）自变量选取的种类为财务市场指标、上市公司代理问题因素、存量限售股数量、本次解禁数量比例和市场活跃度指标。主要结果为财务指标越好，股价在解禁时跌幅越小；地方国有上市公司减持明显；CAR与解禁流通当日成交金额显著负相关，解禁当天有明显抛售限售股行为；CAR与区间换手率显著正相关，换手率对股价有支撑作用。 刘杰（2009）提出股价的影响因素为股价估值水平，选用的指标是市盈率和市净率，结果表明估值水平越高的股票，在解禁公告日之前的表现越好，而之后的股价收益率表现为下跌。方芳（2009）在研究限售股解禁价格压力的来源因素时，采用的是解禁总量、限售股成本、总股本、上市公司价值指标、二级市场估值指标、流通股比例、第一大股东持股比例作为自变量，结果中解禁总量、限售股成本、总股本、净资产收益率、市盈率的系数显著为负，对限售股解禁产生负向压力，显著为正相关关系的为净利润增长率、每股收益、财务杠杆比例这些价值指标，表明公司价值越高的股票受到的负向压力越小。 在股价的指标选取上，除了CAR外，还有用AAR值。毛亚瑟（2009）就是以样本企业的平均异常回报率AAR作为因变量，解禁股占其流通A股比例为自变量，在加上市场预期、换手率、当季度每股收益和市净率等因素作控制变量进行多元回归，结果显示解禁占比与AAR显著负相关，换手率和EPS与AAR显著正相关。 仇保妹（2010）研究的是IPO限售股解禁后股价影戏因素分析，方法采用的累计超额收益率与原始股东获利程度、解禁股占流通股比例、年换手率、市场指数、市净率等五个变量进行统计分组和多元回归，结果表明对IPO限售股解禁累计超额收益率影响最大的是市场指数，与累计超额收益正相关，其次影响较大的两个因素是解禁股占上市公司流通比例和市净率，与累计超额收益负相关。 李振（2009）在研究大小非减持对当前股市下跌的影响时，采用的方法是将影响市场指数的多因素进行列举，如国际经济形势、国内宏观经济运行、市场股票的供给 15
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 和投资者的心理和行为等，选取相对应指标，然后与上证综指的每月涨跌幅进行回归，选取数据区间为2007年1月至2008年12月份，回归结果为同期美国道琼斯指数的波动幅度、当月大小非解禁量、国内宏观经济景气指数对上证指数解释效果较好，表明影响股市的主要因素是国际经济形势、限售股解禁和国内宏观经济运行。 股价变动影响因素的研究主要是集中于限售股的解禁事件，通过解禁之后股价变动的影响因素分析，得出股价变动的主要原因，结论主要为股价变动受公司财务状况、解禁规模和市场环境的影响明显。解禁之后部分股东会根据需要进行减持，减持是限售股问题引起市场担心的真正节点，减持后股价变动的主要原因分析在已有研究中尚且不足，需要进一步深入和跟进。 小结 关于限售股减持时机学者们提出了各自的假设和具体的设置指标，虽然指标不尽相同，但是对所有的指标进行归纳，可以看出主要为解禁与减持特征、公司经营状况和市场行情三类。本文的具体的减持时机的选取也可从大的分类上得到解禁。 关于限售股市场效应的研究，国外主要是针对IPO限售股解禁事件，研究结果因国家不同而有所差异，但多数文章研究的结论中显示出IPO限售股解禁后对股价的预期值是有所抑制的。国内对于限售股的市场效应研究是限售股问题研究的重点。学者们纷纷期望通过实际数据验证限售股带来的真正的市场影响程度。在限售股问题的研究事件点上，有股改方案公布日、限售股解禁日、限售股减持日三个时点。从已有的实证结果看，股改方案的通过市场是给予了正面的回应。限售股解禁，无论是股改限售股还是首发限售股，是对市场有较为明显的负面影响，引起了股价相对于预期值的短期下降。而限售股减持的市场反应类文章由于时间原因，数量较少，结论论证不充足。针对该不足，本文拟对限售股减持的市场效应进行较为详细的分析，通过减持后的实际股价数据得出限售股减持的市场效应结论，使得限售股问题的研究更加细致和深入。 关于限售股股价变动影响因素的已有文章中，绝大多数都是针对的限售股解禁后股价下跌影响因素分析，各个学者提出的假设虽不同，但仍可归纳出主要是由于 16
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 市场行情、限售股解禁特征和公司财务状况这三大类原因引起。不足的是限售股减持后股价变动的影响因素分析尚没有文章进行过详细的分析和研究，对此，本文拟选取限售股减持后造成股价变动，特别是股价下跌的样本数据进行分析和研究，实证分析出限售股减持后造成股价下跌的主要原因。 17
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 限售股概况分析 限售股是限制出售股票的简称，由于我国的特殊原因，限售股的种类繁多复杂，本章拟对目前我国所有的限售股进行分类，并通过统计数据，对各个种类的限售股的数量和解禁时间进行统计分析和比较，理清我国限售股的概况，并从中分析出各类限售股在解禁数量和时间上的特点，初步分析限售股解禁对股市的影响。 限售股种类 限售股，顾名思义，是限制在二级市场出售的股份。限售股解禁是指限售期到期，限售股可以在二级市场上自由流通。在我国目前具有限售规定的限售股主要种类有三种，股改限售股、首发限售股和增发限售股，还剩下数量较少的内部职工股、配股相关限售股和股权激励限售股，这三种由于数量较小，对市场影响可以忽略不计，因此不会被市场所关注，也不成为限售股研究对象。 股改限售股是由于股权分置改革而产生的限售股。股权分置改革方案的实施办法中为了避免大量的原来非流通股份在完成股改方案之后一次性全部流通于市场，造成市场剧烈冲击，将非流通股股份在股改方案完成后的12个月内限制出售，并在此基础之上，原持非流通股股份达上市公司总股份5%以上者，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，在12个月内减持比例不得超过5%；在24个月内，减持比例不得超过10%。市场对于持股5%以上者简称为“大非”，持股少于5%者简称为“小非”。 首发限售股是由上市公司的原始股份具有锁定期带来的限售股，目前我国市场上的首发限售股都是新老划断之后产生的。根据证监会规定，上市公司发起人所持有的上市公司股份有三年锁定期，被称为“大限”，如果在上市前十二个月内以增资扩股方式认购的股份，锁定期为一年，被称为“小限”。首发限售股还可以细分为首发原始限售股、首发机构限售股和首发一般限售股。 还剩的是增发限售股，增发限售股产生于定向增发，定向增发是指非公开发行 18
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 即向特定投资者发行股份，是股改实现全流通之后推出的一项新政，2006年证监会发布的《再融资管理办法》规定，非公开发行股份十二个月内不得转让，也即不得上市流通，其中大股东认购的股份为三十六个月。增发限售股也可以细分为增发机构限售股和增发一般限售股。 限售股解禁数据统计分析 根据wind数据库数据统计，从2006年6月份到2010年12月份总共解禁限售股约14769亿股，解禁市值约148755亿元，而根据中国证券登记结算有限责任公司2006年6月份的月报显示，当月的沪深两市总股本约9333亿股，总市值约为44200亿股，解禁总股数约为当月总股数的倍，市值约为市场总市值的3倍，无论从股本数还是从市值来看，在此期间解禁的限售股总规模相当于再造一个当时股市。从总规模上来说限售股确实有足够的资本引起市场对其的恐惧，当然这也奠定了对限售股学术研究必要性和实用性。 限售股解禁总量按月份细分 可以从图3-1中看出2009年7月、2009年10月、2010年11月为解禁高峰期，解禁股份分别为1893、3201、1738亿股，解禁市值为10067、20780、18550亿元，其中规模最大的月份为2009年10月。在2009年10月份的解禁高峰中，主要是股改限售股解禁，约3143亿股，而其中工商银行解禁亿股，财政部和汇金公司各持亿股，中国石化解禁中国石油化工集团公司所持的亿股，两家公司解禁总量占当月的93%，但解禁股东都为公司大股东，减持可能性甚微，对市场影响并不大。2009年7月份中首发限售股的中国银行1713亿股就占了当月解禁总量的91%，对市场的威胁有限。同样，2010年11月中国石油将解禁1579亿股限售股，占当月解禁总量的91%。可以看出虽然有个别月份解禁总量对市场具有较大威胁，但是由于九成以上解禁股中都为公司大股东所持，且为国有性质，其减持可能性微乎其微，市场对其并没有对其表现出过分担心。因此可以说，限售股解禁在时间上较为平均，解禁流量平稳，没有出现较为波动的解禁时间分布，对市场稳定 19
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的运行最为有利。 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 图3-1 限售股每月解禁总量图（亿股） 解禁总量按年细分 根据wind数据库和中国证券登记结算公司月报中数据整理统计得表3-1。其中2010年的沪深两市总股本和总市值均以2010年7月份数据代替，沪深两市总股本、总市值取每年年初值。从中可以看出解禁总量从2006年开始不断增加，到2009年达到解禁高峰，总股数亿股，占2009年年初沪深两市总股本的%，占总市值的%。从解禁的总体趋势上可以看出随着限售股的解禁，股市总体规模在逐年增长，经过2009年的接近高峰之后， 解禁规模开始下滑。 表3-1 各年限售股解禁总规模 解禁量(亿沪深两市总占总股本解禁市值沪深两市总占市值 股) 股本(亿股) 比例 (亿元) 市值(亿元) 比 2006 % % 2007 % % 2008 % % 2009 % % 2010 % % 20200606200609200612200703200706200709200712200803200806200809200812200903200906200909200912201003201006201009201012
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2500040%解禁量（亿股）35%沪深两市总股本(亿股)2000030%占总股本比例25%1500020%1000015%10%50005%00%20062007200820092010 图3-2 各年限售股解禁总量和两市总股本图 流通股与非流通股对比 图3-3是沪深两市中流通股与非流通股市值的各月分布图，非流通股即限售股。该数据是根据wind数据库整理而得，时间跨度从2006年1月到2010年7月，从图中可以明显看出非流通股市值占总市值比例在2007年底和2008年初股改方案实施高峰期间内最高，产生限售股最多。随着股改方案在绝大多数上市公司中顺利通过，限售股在一到两年的限售期满之后完成解禁，沪深两市中的非流通股比例越来越小，流通股占有总市值比例在2010年7月达到%。这一趋势也预示着全流通时代的即将到来。 350,000非流通市值（亿元）300,000流通市值（亿元）250,000200,000150,000100,00050,0000 图3-3 流通股与非流通股市值对比图 212006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-07
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 限售股按种类细分 限售股按性质分可以主要分为三大类，股改限售股、首发限售股、增发限售股，还有内部职工股、配股限售股和股权激励限售股可以归为其他类，具体细分在上一节做过详细介绍。本节根据上述分类将限售股在2007年至2010年间解禁数据进行分类，图3-4是将2007年至2010年限售股按种类分类后加总数据，即在该时间段总共产生各类限售股数量，图中可以明显看出首发原始限售股是该时间段内的解禁数量最多的限售股，总共解禁7679亿股，占该时间段总解禁量的55%，而股改限售股位居第二，总共解禁3535亿股，占总解禁量的25%。由于股改限售股在市场中被关注程度相当高，各类解禁时间表在各大网站均能查询，往往被认为是主要的限售股解禁主力军，实则不然，从图中容易看出，再将首发一般限售股、首发机构限售股和首发原始限售股加总，首发限售股在该时间段的总解禁量是股改限售股的2倍之多。 解禁量（亿股）8000占总比股股股股股股售售售售售售限限限限限限始般构改发他原一机股增其发发发首首首 图3-4 各类限售股解禁总数图 按年份对各类限售股解禁总量进行分类得到表3-2和表3-3，两表将各细分的首发限售股和增发限售股加总，归为一类。表3-3为各类限售股解禁量占当年解禁总量比例。可以看出在2007年和2008年，股改限售股解禁量为亿股、亿股，占当年总比为42%和47%，为前两年主要解禁的限售股。到了2009年和2010 22
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 年，股改限售股解禁总量开始下降，首发限售股解禁总量为亿股和亿股，远远超过当年股改限售股解禁总量，而且也远远超过2007年和2008年股改限售股解禁总量，首发限售股在后两年解禁占总比分别为%和%，成为限售股解禁的主要构成部分。 表3-2 各年各类限售股解禁总量 股改限售股（亿首发限售股（亿增发限售股其他限售股 股） 股） （亿股） （亿股） 2007 2008 2009 2010 合计 表3-3 各年各类限售股解禁量占比 股改限售股 首发限售股 增发限售股 其他限售股 2007 % % % % 2008 % % % % 2009 % % % % 2010 % % % % 从图3-5可以更直观的看到，在解禁总量上2009年远超其他三年，达到亿股，更重要的是在2007、2008年，股改限售股是限售股解禁构成的主力军，而之后的2009、2010年首发限售股成为限售股解禁的绝对构成主力。也可以说随着时间的推移，股改限售股将逐渐解禁完毕，实现新老划断前上市公司股份的全流通，退出历史的舞台，市场对于限售股的关注重点将转移和聚焦于首发限售股。首发限售股不同于股改限售股，其将伴随着股票市场长期存在，因此对于首发限售股应该值得关注和研究。 23
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 其他限售股（亿股）增发限售股（亿股）首发限售股（亿股）股改限售股（亿股） 图3-5 各年各类限售股解禁总量图 大小非分类统计数据根据截止2010年8月wind数据库中股改限售股解禁时间表统计而得，其中没有公告日期样本被删除。在整个股改限售股解禁过程中，高峰期分布在2007年至2011年，如表3-4和图3-6，其中以2009年为最高，为亿股，2007、2008、2010、2011年较为平均。在2011年之后，股改限售股基本上处于完全解禁状态，余下尚未解禁数额甚微。 表3-4 大小非解禁分布表 小非（亿股） 小非占比 大非（亿股）大非占比 合计 2006 % % 2007 % % 2008 % % 2009 % % 2010 % % 2011 % % 2012 % % 2013 % % 2014 % % 2015 % % 2016 % % 从表3-4中或图3-6中，都可以明显看出，小非在整个解禁过程中都只是占据较小位置，占比最多年份不过10%左右，而大非占据股改限售股解禁规模的绝大多数。 24
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 将整个每年大小非解禁量加总，股改限售股总共产生亿股，其中小非亿股，大非亿股，小非占比只有%。从小非的解禁时间分布上来看，主要集中在2007年到2009年，目前基本上已经度过小非解禁高峰期，之后解禁数额加总也只有10亿左右。从减持意愿上来说，小非由于本身不处于大股东地位，不需要考虑控制权问题，而且持股比例较少，易于减持，会显然强于大非。真正容易对市场造成威胁的是小非，但是其整个占比只有%，只是股改限售股中很小一部分，从这点上说，股改限售股并没有整个规模数据显示的那么可怕。 2500小非（亿股）2000大非（亿股）15001000500020062007200820092010201120122013201420152016 图3-6 大小非解禁分布图 解禁与减持对比分析 限售股对市场的影响主要集中在两个时间点上，一个是解禁期，一个是减持期。前者由于限售股解禁在产生之初就通过发布公告明确解禁之时，市场能够对解禁时间、规模有所掌握，提前做出反应，而解禁之后的减持没有明确的时间表，只有部分公司或重要股东会在减持期间发布公告，同时，减持也没有统一的减持形式。根据证监会2008年4月20日发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定今后凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，没有超过1%的股份就可通过二级市场直接减持，对这类减持尚无法做出统计。因此已解禁限售股的减持对市场的影响更加不可预知。 25
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 目前官方对限售股减持发布的数据只有中国证券登记结算公司月报中对通过大宗交易系统减持的股改限售股进行的减持总量统计。根据2010年7月统计月报显示，沪深两市累计产生股改限售股亿股，其中大非亿股，小非亿股，累计解禁亿股，占比为%，股改限售股解禁已超七成。通过集中竞价和大宗交易方式累计减持亿股，占累计解禁数量%，说明已减持股份只是已解禁限售股中的很小一部分，尚有大量已解禁的限售股具有减持可能。数据还显示，累计减持大非亿股，小非亿股，分别占各自累计解禁数量的%和%，这一方面说明小非减持力度明显大于大非，另一方面也说明具有较强减持意愿的小非仍有约六成的股份可能在未来时间减持，再加上大非尚有九成以上已解禁股份未进行减持，其中必然具有减持意愿较强者， 可以预计股改限售股的减持仍将持续数年，市场不可因股改限售股全流通即将实现而掉以轻心。 本文关于整个限售股减持的数据是由wind数据库中的“重要股东参与二级市场交易”数据整理而来，通过2006年8月至2010年7月上市公司的减持公告，统计了4858次减持行为，共减持亿股。该数据的不足是仅仅统计了减持信息被披露了的和上市公司主动披露的减持数据，并不是全部的限售股减持数据，但仍可说明减持与市场整体走势之间的关系。 首先对解禁总量与市场整体涨跌之间的关系进行分析，图3-7将每月限售股解禁总量与上证综指每月最高点进行对比分析，由于其中2009年7月和2009年10月解禁量过大，上文分析过主要是一两只股票的国有控股股东的股份解禁，因此将这两个月解禁数额暂时剔除以便在同一张图中看清对比效果。从图中可以发现解禁总量与市场走势之间并不存在明显的线性关系，在2008年到2010年的解禁高峰期内市场并没有出现过明显的下跌趋势，而2007年10月之后的长期下跌也没出现相对较为集中或数量巨大的解禁潮。 26
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3507000解禁总量（亿股)3006000上证综指最高点250500020040001503000100200050100000 图3-7 限售股解禁总量与上证综指对比图 图3-8是每月减持限售股数量与上证综指每月最高点对比图，可看出，减持与上证综指走势之间的关系明显。在2006年10月至2007年10月上证综指一路上扬，市场处于牛市之中，该时间段内减持数量明显多于2007年10月到2008年10月市场一路下跌时减持数量；2008年10月至2009年底，市场处于小幅稳步上扬阶段，此时减持数量也明显增多，之后到2010年7月，市场处于小幅下跌状，限售股减持相应减少。图中还可看出在2008年10月之后的减持数量较之于之前限售股减持数量明显数量增大、规模增加。 147000当月减持（亿股）126000上证综指最高点1050008400063000420002100000 图3-8 限售股减持数量与上证综指对比图 272006-082006-082006-102006-102006-122006-122007-022007-022007-042007-042007-062007-062007-082007-082007-102007-102007-122007-122008-022008-022008-042008-042008-062008-062008-082008-082008-102008-102008-122008-122009-022009-022009-042009-042009-062009-062009-082009-082009-102009-102009-122009-122010-022010-022010-042010-042010-062010-06
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 为进一步分析减持与市场走势之间的关系，图3-9展示的是每月限售股减持次数与上证综指最高点之间的关系，从中可以看出与图3-8相同的趋势与特征。 2507000减持次数6000上证综指最高点200500015040003000100200050100000 图3-8 限售股减持次数与上证综指对比图 无论是减持数量还是减持次数，都说明随着股市的上涨，已解禁限售股会出现减持套现潮，以期获得更大资本利得，当股市长期处于熊市之时，减持数量也明显相应减少，而股市的下跌是否由于前期减持增加而造成，由于此统计分析时间跨度较短，尚不能给出定论。对于后期减持规模和次数大于前期，本文认为这是由于前期大部分限售股限售期未满，减持数量有限，当后期过半限售股期得以解禁，减持规模也相应增加。加上之前分析指出，仍有大量限售股尚未减持，不难预测在未来市场再次出现稳定上扬之时，大规模减持定将再次出现。 282006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-06
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 限售股减持时机的实证分析 限售股减持时机的研究是对限售股减持行为的进一步深入研究，是希望通过实证研究分析出限售股股东减持行为的共同之处，或者说是限售股减持时机的共同特征。 样本及模型说明 本章关于限售股减持时机研究是通过将众多减持时机影响因素与实际减持数据进行多元回归，以期寻找出限售股减持时机的关键影响因素。根据第二章文献综述中对减持时机的归纳总结，本文将主要减持时机分为三大类：解禁与减持特征、公司经营状况和市场行情，共16个变量。具体细分及变量说明见表4-1。假设已解禁限售股股东的减持行为大多选在解禁与减持特征对股东减持有利之时，公司经营状况对股东减持有利之时，市场行情变化对股东减持有利之时。 表4-1 变量说明表 变量类型 性质分类 变量名 变量 变量说明 因变量 减持占原持股比例 Y 减持数量占原持股数量之比 原持股比例 X1股东减持前持股比例 累计已减持比例 X2 该股东累计已减持比例 解禁与减持特征 已解禁占总比 X3 该股累计已解禁占总股本比例 非流通股与流通股比例 X4 该股减持后非流通股与流通股比例 EPS X5每股净收益 公司经营状ROEX6 净资产收益率 况 速动比例 X7速动资产除以流动资产 自变量 PEX8市盈率 近三个月股价涨幅 X9 公告日前三个月股价涨幅 近三个月股价波动 X10 公告日前三个月股价波动率 近三个月平均换手率 X11 公告日前三个月每日换手率平均值 近一个月股价涨幅 X12 公告日前一个月股价涨幅 市场行情 近一个月股价波动 X13 公告日前一个月股价波动 近一个月平均换手率 X14 公告日前一个月每日换手率平均值 近三个月大盘涨幅 X15 公告日前三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 X16 公告日前一个月大盘涨幅 29
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 本章对减持时机的研究数据截取时间段为2007至2009年三年。利用wind数据库中“重要股东参与二级市场交易”对限售股减持公告的统计，共得到3575个减持样本。上表中，因变量及解禁与减持特征变量利用wind数据整理而得，公司经营状况根据CCER金融数据库中上市公司年报数据整理而来，市场行情来也源于CCER金融数据库。需说明的是，股价涨幅是公告日当天或前一交易日股价除以一个月或三个月前股价，近股价波动是取公告日前一个月或三个月每日股价的方差，平均换手率则是取公告日前一个月或三个月每日换手率的平均值。减持时机实证分析模型为： y=α+βx+Λ+βx+ε （4-1） 111616β 其中y表示股东减持股份的比例，α为常数项，X 为表4-1中16个变量， ii为16个自变量系数， ε表示残差项。本文运用SPSS统计软件对模型进行回归得到各个变量的系数值及其检验统计值。 全样本实证结果 在选取减持时机变量时本文共选用16个变量，为避免多元回归共线性问题，首先对上述16个变量做相关系数分析，结果如表4-2。 表4-2自变量相关系数矩阵 x1 x2 x3 x4 x5 x6 x7 x8 x9 x10x11x12 x13 x14 x15x16x1 30
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 从表中可以看出不少变量间相关系数较大，如近一个月股价波动与近三个月股价波动的相关系数达到，必然造成自变量间的多重共线性，影响多元回归结果准确性。因此，需采取一些策略对解释变量引入回归方程加以控制和筛选。本文拟采用spss统计软件中向后筛选（backward）策略剔除不显著变量，解决共线性问题，得到最终理想模型。结果如表4-3。 表4-3 全样本回归结果 Adjusted R model var coefficientt Sig. R R Square Square (Constant) 原持股比例股东累计已减持比例 已解禁占总比 EPS 速动比例 非流通股与流通股比1 例 近三个月股价涨幅 近三个月股价波动 近三个月平均换手率 近一个月股价涨幅 近一个月股价波动 近一个月平均换手率 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 (Constant) 原持股比例 股东累计已减持比例 已解禁占总比 2 近三个月股价涨幅 近一个月平均换手率 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 模型1是对所有自变量进行的多元回归，其中多个变量系数不显著，通过向后筛选策略筛选，依次剔除不显著变量为EPS、PE、近三个月平均换手率、近一个月股价 31
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 涨幅、速动比例、近一个月股价波动、ROE、近三个月股价波动、非流通股与流通股比例，共经历10次模型改进，最终得到表4-3中的模型2。最终剩下的自变量是原持股比例、股东累计已减持比例、已解禁占总比、近三个月股价涨幅、近一个月平均换手率、近三个月大盘涨幅和近一个月大盘涨幅。 在模型2中，原持股比例变量的模型系数为，绝对值为全部变量系数的最大值，说明该变量对减持影响效果最大，数值为负说明股东原持股比例越大，减持数量越小。这应是由于股东原持股比例越大，控股权问题就越制约股东减持行为的发生，大股东为了维持公司控股地位不会轻易减持手中股份，而小股东没有控股权问题的顾虑，在恰当时机就会选择减持；股东累计已减持比例的模型系数为，说明当股东大量减持之后所剩已解禁限售股为数不多，减持数量逐渐变小；已解禁占总比的系数为负，本文对此给出的判断是由于真正解禁数目较大的股东往往是大股东，同样需要考虑控股地位，所以不会轻易减持，同时大量解禁股票对股价压力较大，如股东减持恐对股价造成更加不利影响，因此这类股东减持显得更为谨慎；在八个股市行情变量中，显著的有四个变量，近三个月股价涨幅、近三个月大盘涨幅显著且为正说明股东在减持之时考虑更多的长期股市涨幅，希望减持多在市场涨幅明显和肯定情况下进行，而不是在近期市场行情涨跌之时趁机出逃；近一个月平均换手率系数显著为正说明股东在确定减持之时关注市场交易活跃程度，选择在交易量放大之时减持，以期快速、短期的完成减持行为；近一个大盘涨幅系数为负，也即在近三个月内股市及股价是上涨，而与一个月之前相比股市开始出现下跌势头，此时换手率也开始增加，交易量放大，股东判断此时股市开始出现转折，股价到达最高值，需要快速减持手中股份以获得最大收益，整个市场行情变量系数说明意在减持的股东都会选择在手中股票达到中长期最高价位时进行减持获利，对股市的判断是基于长线考虑，而不是短期投机，以期较为稳定的获得最大收益。 分年样本实证结果 从2007年到2009年，每年市场行情在不同的变化，减持的限售股的性质也在不同变化。在重要股东减持数据中，2007、2008年主要是股改限售股股东减持，而在2009年，由于之前分析过的，首发限售股限售股期满，大量首发限售股解禁，此时首发限售股股东减持比例约占2009年重要股东减持数据的百分之二十一。这类限 32
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 售股股东由于和股改限售股股东性质的不同，其在减持时机选择依据上也应有所不同。对此，本文将全样本数据分为2007、2008、2009年三个样本，然后运用spss统计软件中向后筛选（backward）策略对各年数据进行最佳模型运算，分析出每年在不同市场环境和不同减持股东性质的情况下，减持时机的差别。 表4-4中2007年最终留在模型中的变量为原持股比例、股东累计已减持比例、已解禁占总比、速动比例、近三个月股价涨幅、近一个月平均换手率和进一个月大盘涨幅，与整体样本结果较为相似，不同的是2007年模型中速动比例较为显著，但系数值仅为，对减持数量影响较小；近一个月的大盘涨幅比近三个月的大盘涨幅对减持影响更为明显。2007年正是中国股市前所未有的大牛之年，从年初开始股指一直上扬，当年10月份到达股市至今为止的最高点，在此剧烈上涨行情之中，股东没有太多思考的时间，时刻担心下一刻股市泡沫即将破灭，错失最佳减持时机，因此更加关注短期市场行情。 表4-4 分年样本回归结果 R Adjusted R year var coefficient t Sig. R Square Square (Constant) 原持股比例股东累计已减持比例 已解禁占总比 2007 速动比例近三个月股价涨幅 近一个月平均换手率 近一个月大盘涨幅 (Constant) 原持股比例 2008 已解禁占总比 近一个月股价涨幅 (Constant) 原持股比例 已解禁占总比 2009 近三个月平均换手率 近一个月大盘涨幅 33
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 在2008年样本分析结果中，显著变量大幅减少，只剩下原持股比例、已解禁占总比、EPS和近一个月股价涨幅。首先从市场总体行情来看，2008年可以说是2007年行情的另一个极端，股指从2007年年底开始一路狂跌，在2008年10月份上证综指跌倒了1664点，较一年前的6124的最高点，下跌超过百分之五百，中国股市在短短两年时间内经历了一个如同过山车般的起伏过程，远远超出所有人的预料，在此环境下，具有减持意愿的限售股股东不再按照前一年思路选择减持时机，之前选择减持时机的共性开始变得不在显著，股东们按照各自对当年行情的理解，选择各自最佳减持时机，因此，减持时机的共同之处开始模糊，剩下的仅是最基本的几个共同出发点。2008年样本模型中不同点在于出现了公司经营状况变量和近一个月股价涨幅的模型系数为负。公司经营状况变量的EPS出现说明股东不在仅仅注重大盘的变化趋势，而是开始关注公司的经营状况，理性分析股价未来走势，其系数值为，也更加证明股东在公司收益逐步增加的同时减慢了减持的步伐，预期股价长期走势更加值得期待。近一个月股价涨幅系数为，说明在大跌的市场行情中，有意短期减持的股东对后市走势预期悲观，加速出逃速度，尽量在股价的高位减持成功。 2009年市场行情开始不在像2007年和2008年一样波澜壮阔，市场恢复了正常的波动，但2009年限售股减持出现了新的限售股类型，此时首发限售股已解禁股份开始增多，在减持大军中不在是股改限售股股东作为绝对主力。本文收集的重要股东二级市场交易数据中首发限售股股东在2009年减持次数占到约总次数的百分之二十一，首发限售股股东逐渐以主力的姿态出现在减持大军中。2009年显著的减持时机变量有五个，但是模型的拟合度却有所下降，为三年样本中最佳模型的最低，说明不同类型的限售股在减持时机的选择上有着各自不同的考虑，即使是显著的减持时机变量对模型的解释力度也在下降。为此，特将2009年数据中新老划断后的公司样本数据剔除，重新运算，得到的最终模型的拟合度为，较原模型有所提高，说明首发限售股和股改限售股在减持时机选择上有不小区别。 34
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 小结 在回归结果中，解禁与减持特征和市场行情两类变量系数最为显著，而公司经营状况类变量只在后两年最终回归模型中显著，说明限售股股东减持时机的选择上比较关注股票解禁与减持的现状和市场行情，注重根据这两类因素对减持时机作出抉择，而公司经营状况相对于前两类因素，被关注程度相对较弱。 全样本结果显示原持股比例变量最为显著，持股比例越高，股东对控股地位考虑越多，减持可能性越小。对累计减持和累计已解禁股份，减持股东也给予了极大关注，在解禁股份过多对股价造成压力之时往往较为谨慎，为避免造成股价大幅下跌，不利于减持获利。在对市场行情的判断上，有意减持限售股股东往往注重股市的长期表现，在确定股价处于高位之时进行减持，以获最大减持收益。 对各年样本分析结果显示2007年减持受市场影响最为显著，2008年由于市场行情大跌，股东选择减持时机共性较少，显著性减持时机变量最少。2009年减持大军中首发限售股股东的加入对模型的解释度有着一定影响，经实证结果证明，不同种类的限售股在减持时机的选择上有不同倾向，单一种类的限售股减持时机选择的共同之处更加明显。 35
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 限售股减持市场效应实证分析 限售股减持的市场效应分析是本文的重点，市场对限售股解禁后的预期都是通过减持来体现的，减持是限售股的最后一个环节，市场对限售股的担心是否必要或正确都需要限售股的减持过程进行最终验证。本章期望通过市场的实际反应数据实证分析出限售股在解禁后减持对市场的真正影响。 事件研究法模型 事件研究法是通过对事件前后超额收益率的分析检验来实证事件的影响程度。超额收益率是股票的实际收益减去其正常或预期收益率。首先实际收益率的公式为： R=(P−P)/P （5-1） i,ti,ti,t−1i,t−1 其中，P是股票i在t日的收盘价。对于正常收益率模型本文选用的是市场及i,t风险收益调整模型，也即资本资产定价模型，公式为： R=α+β×R+ε （5-2） i,tiim,ti,t 其中，α,β为模型参数，ε为随机扰动项，R为市场组合在t日的收益率。iii,tm,t本文取上证综合指数和深证成份指数作为市场组合本，其收益率通过与实际收益率相同的方法计算而得。本文采用的估计窗口为（-250，-31），减持公告日为事件日，事件窗口期为事件日（t=0）的前后三十天，共61个交易日。首先通过估计窗口期求得资本资产定价模型系数，然后在事件窗口期计算出个股超额收益率，公式为 AR=R−α−β×R （5-3） i,ti,tiim,t 需要说明的是如果某股票减持公告日当天非交易日，则取临近的一个交易日为事件日。接下来需要检验样本的平均超额收益率AAR和累计超额收益率CAR。检验方法采用数理统计中的T检验，公式如下： H: AARt=0，H: AARt≠0 01 36
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 n1AAR=AR （5-4） t∑i,tni=1n12 Var(AAR)=(AR−AAR) （5-5） t∑i,ttn−1i=1AARt t= （5-6） Var(AARt)/n 其中，n为样本个数。样本在事件窗口（t，t）内累计超额收益率的检验模型12如下： H：CAR（t，t）=0，H：CAR（t，t）≠0 012112n1CAR(t,t)=CAR(t,t) （5-7） 12∑i12ni=1n12Var(CAR(t,t)=CAR(t,t)−CAR(t,t) （5-8） 12∑i1212n−1i=1CAR(t,t)12 t= （5-9） Var(CAR(t,t)/n12 本文对限售股减持市场效应实证研究的数据选取为2007年1月至2009年12月底wind数据库中重要股东二级市场交易的减持数据，剔除资本资产定价模型中系数不显著和同一天减持的样本，共2605个样本，股票价格取后复权价格。 全样本实证结果 首先对全样本进行AR计算，在窗口期内对每一天的AR取平均值得到平均超额收益率AAR，计算结果如表5-1。 37
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表5-1 全样本窗口期平均超额收益率 T AAR t值 T AAR t值 TAAR t值 T AAR t值 -30 ** -15 1 16 -29 *** -14 ***2 *17 -28 -13 ***3 18 -27 ** -12 ***4 *19 -26 ** -11 * 5 20 **-25 * -10 ***6 21 -24 -9 ***7 22 -23 *** -8 ***8 23 -22 *** -7 ** 9 24 -21 *** -6 *** 25 -20 ** -5 *** 26 -19 *** -4 *** 27 -18 *** -3 *** 28 -17 *** -2 *** 29 -16 -1 *** 30 *** 0 *** 注：***,**,*分别表示在1%，5%，10%的置信水平下显著不等于0 从表中可以发现在事件日之前平均超额收益率都较为显著，且数值大多为正，而事件日之后平均超额收益率普遍不显著，数值正负值没有明显规律。说明事件日之前股价的走势具有显著的一致性，而在减持之后股价的变动差异较大，没有显著的共同之处。为了更进一步的对结果进行分析，对上表作图分析，如图5-1。 38
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 图5-1 全样本AAR图 从图中可以明显发现从窗口期的开始股价实际收益率一直领先市场预期收益率，在事件日的前5天到前2天的时间期内，平均超额收益率明显大幅上扬，在前一天开始下降，在事件日当天下降到最低值，并且这一过程AAR全部在1%水平下显著。由于事件日设定的为减持公告日，而公告日大多发生在减持完成之后的一两天，可以推断事件日前两天左右出现的波峰的最高点即为减持实际发生之时。在其后的时间内，AAR都呈现出正常水平，在零值周围波动，且结果不显著。说明减持股东进行减持行为时都会选择股价处于高位运行期，其估计水平高于预期，而减持前的超额收益率的剧烈涨幅显示为了在减持之时获得最大收益，减持股东有拉高股价，操纵市场的嫌疑。 为更近一步分析减持行为对股市的实际影响效果，图5-2展示了在窗口期内累计平均超额收益率CAAR的分布。累计平均超额收益率是将之前平均超额收益率累计而得。 39-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2007-2009CAAR876543210074185296303692581470---32221111112223------- 图5-2 全样本CAAR图 图中可以明显看出在减持行为发生之前，股价一直处于上扬阶段，在减持之时达到最大值，而之后的股价并没有出现明显的下跌，也即减持行文并没有对市场造成多大冲击，市场对股价的估值水平有较为统一的看法，并没受限售股减持的影响。 下面在对不同窗口期内累计平均超额收益率CAAR进行分析，表5-2是将整个窗口期分为不同的小窗口期，对每个窗口期内样本的超额收益率进行加总，得到累计超额收益率值。 表5-2 不同窗口期CAAR 事窗 CAAR t值 事窗 CAARt值 事窗 CAAR t值 (-30,0) *** (0,30) *** (-30,30) ***(-20,0) *** (0,20) *** (-20,20) ***(-10,0) *** (0,10) *** (-10,10) ***(-5,0) *** (0,5) *** (-5,5) ***(-2,0) *** (0,2) *** (-2,2) ***(-1,0) (0,1) *** (-1,1) 由表中的不同窗口期的CAAR分析，在事件日之前的不同时段的窗口期的CAAR值为绝大多数为正，且随着窗口期从小到大数值逐渐增大，而事件日之后的CAAR值随窗口期从小到大逐渐减小，数值都为负。说明在事件日之前AAR数值大多为正值；事件日之后股价有所下跌，使得累计平均超额收益率为负值，且随着时 40
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 间的往后推移，下跌趋势仍在继续。但是不得不说在事件日之后的下跌幅度并不大，最小值为，其绝对值远比对应事件日之前的窗口期值要小，因此在包含事件日的五个不同时间窗口期内，CAAR值绝大多数为正，可以说减持行为并没有对股市造成下跌影响，反而由于减持前股东的拉高股价行为，股价在窗口期内还有所上涨。 分样本实证结果 为更详尽分析减持行为对市场的影响效果，本文将对整体样本按照年份、原持股比例和沪深两市三个性质标准进行分类，发现不同划分标准的减持行为在市场效应上的不同之处。其中原持股比例是在上一章中验证了在减持时机选择时重要考虑因素，本章就依据持股比例导致的股东减持行为的不同来划分样本。 按年分样本结果 从2007、2008和2009三年AAR图中可以看出，在整体趋势上各年与整体趋势保持一致，即在事件日前三到五天的时间内有明显股价的拉升，使得超额收益率有所增大，而在事件日的前两天左右，超额收益率开始下降。图5-4是2007年的AAR分布图，该年与后两年有所不同，在超额收益率突然大幅上升之后没有出现大幅下跌，之后的平均超额收益率呈现稳步下跌趋势，说明在2007年限售股减持对股价有所冲击，程度不大，但是趋势延续时间较长。 图5-4 2007年AAR图 41
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 图5-5是2008年AAR在窗口期走势图，与2007年相比，事件日之后的冲击幅度有所增大，但在事后的较短时间内跌幅趋势消失，超额收益率开始正常的围绕零周围波动。 图5-5 2008年AAR图 图5-6显示的2009年AAR的走势说明在2009年，在事件日后五天之外的超额收益率并没有前两年剧烈，2007年超额收益率波动最为剧烈，2008年次之。说明市场对限售股的减持行为在逐步适应，心理压力逐渐消除，市场对于减持行为带来的冲击能够快速恢复。 图5-6 2009年AAR图 从累计的角度出发，图5-7将三年的CAAR值放在一起作为对比，在事件日之前，趋势都是逐步上升，再次证明减持股东大多选择在股价超出其市场预期水平之 42
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 时减持手中股份，获得最大资本利得。在事件日之后，三年的累计平均超额收益率走势大相径庭，2007年，超额收益率的累计值一直向下缓慢倾斜，说明减持行为对股价的冲击虽然在刚开始不大，但却在慢慢扩大。2008年CAAR值在事件日之后走势平稳，除事件日之后的一两天有所下跌外并没有显示出对股价的太大冲击。而在2009年事件日之后CAAR整体走势却是缓慢向上，事件日之后的数日内出现了相对于前两年较大的跌幅，之后CAAR值呈现的是逐步上升的态势。三年CAAR值事件日之后的不同走势显示出市场的逐步成熟，从开始的冲击趋势扩大，到后来的在短时间内恢复，市场在逐步适应减持行为对股市的影响，慢慢从长远的趋势发现股价能够恢复其正常水平，心理压力得到消除，因此逐年缩短其回归正常股价水平的时间。 各年CAAR102007920088200976543210074185296303692581470---32221111112223------- 图5-7 各年CAAR图 按持股比例分样本结果 在上一章节减持时机的实证分析中，减持时机变量中最为显著的是原持股比例，即减持股东原持公司股份占总股本的比例。原持股比例对股东的减持行为具有的这种较大影响力为本章划分减持样本提供了依据，不同原持股比例的股东具有不同的减持行为，因此这种不同的减持行为对市场的影响也应有所不同。首先对原持股比例的数据进行了描述性统计分析，见表5-3。 43
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表5-3 原持股比例描述性统计表 平均 中位数 众数 标准差 方差 峰度 偏度 原持股比例的中位数为，从峰度值看接近正态分布，偏度呈正偏状态。根据上述统计分析，本文选取10%作为原持股比例划分标准，将整体样本划分为原持股比例大于10%和原持股比例小于10%两个样本。 从总体趋势上原持股比例小于10%的样本与大于10%的样本的AAR在图5-8中没有表现出太大的区别，但是从波动幅度上来说，持股比例小于10%的样本表现出较大的波动性，针对这点，本文的推断是，上一章中证明原持股比例小于10%的股东在减持数量和比例上多于原持股比例大于10%的股东，因此更多的减持数量带来的是更大的市场冲击，股价波动更加明显。 持股比例小于10%1持股比例大于10% 图5-8 按原持股比例划分样本AAR对比图 图5-9是将两个样本的CAAR值做对比，可看出股东持股比例的不同，对减持后市场造成的冲击并没有明显的不同，倒是在减持前累计平均超额收益率的增长幅度不一样，原持股比例大者，累计平均超额收益率较大，说明大股东在减持时机的选择上更加注重股价的增长幅度，在股价增幅较为明显时减持手中股份。但也很可能是大股东利用控股地位和资金优势，人为的拉高股价，努力促使在最高位减持股份，获得最大收益。 44
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 CAAR10持股比例小于10%9持股比例大于10%876543210074185296303692581470---32221111112223------- 图5-9 按原持股比例划分样本CAAR对比图 按沪深两市分样本结果 按照沪深两市分样本是期望验证根据沪深两市性质的不同是否会导致限售股股东减持后市场效应的不同。首先从图5-10中两个样本的AAR走势的对比可以看出两个样本差异并不大，与总样本的特点也基本一致，只是事件日前期沪市样本的AAR取值较大，波动较小。 深市沪市 图5-10 沪深分样本AAR对比图 在从图5-11中看CAAR对比沪深两个样本的不同，发现沪市样本的累计平均超额收益率在整体上高于深市样本值，这是上图AAR值在事件日之前不同的体现。对 45
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 于沪深两市，沪市上市公司主要是大盘股，大市值公司，而深市主要是中小型上市公司，从上市公司规模上来说赶不上在上海上市的公司。对此可以推断沪市的上市公司的限售股股东，特别是大股东，在资金实力和股价控制力上显得更为优势明显，因此，推断沪市上市公司股东利用自身的各种资本和信息资源，将股价在减持前拉升至更高，获得更大减持收益。 CAAR9深市8沪市765432100741852963036925814703222111---1112223------- 图5-11 沪深分样本CAAR对比图 小结 限售股的关注焦点是其对市场的影响，以往实证研究主要集中以解禁公告日为事件日的市场效应研究，得出结论大多是解禁公告日后出现股价的下跌，解禁事件对股价的冲击明显，而本章通过限售股减持的数据的市场效应研究显示当减持真正发生之时，减持股份并没有对市场造成较大的冲击，没有出现减持之后股价大幅下跌的局面。说明解禁之日造成的股价下跌原因应包含市场人士心理层面的压力过大，投资者对数量巨大的解禁限售股产生恐惧心理，以致产生羊群效应，在解禁之日后纷纷抛售手中股票导致。 在对市场效应的分析之外，本章的市场效应研究还发现在事件日之前，股价都有显著性的提高，在减持公告日之前，股价呈现出显著性的缓慢上涨之势，而在减持行为进行之前的三到五日内，股价突然加速上涨，在短期内被拉升至最高，而减持行为完成之后股价顺势下跌，跌幅较为明显，但股价在减持之后的数日内能够恢 46
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 复正常，减持行为并没有造成股价长期的下跌。本为认为该现象说明股东在减持之前通过自身拥有的各种资源拉高股价，使得减持行为在股价的突然上升的最高点得以进行，股东获得最大的减持收益。限售股股东的这种减持之时拉高股价行为具有显著的普遍性，显示出这一做法也成为限售股股东减持之时的潜在规则。 在分样本的研究中发现市场对限售股的减持行为在逐年适应，流通股数量的增加并没有大幅改变对股票内部潜在价值的认可，减持行为造成市场冲击的恢复时间也在逐年缩短。从持股比例的和沪深两市的角度分析样本，发现大股东在拥有资金和信息等各方面优势的情况下会更大幅度的拉升股价，在减持限售股的行为中获得更大的套利。 47
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 限售股减持造成股价变动影响因素分析 限售股减持的市场效应研究之后，发现其中不少股票的股价相对于预期值是有所变动的，变动的主要原因自然就成为了进一步研究的落脚点。本章拟针对限售股减持后股价变动的数据，特别是其中股价下跌的数据，进行更进一步的实证分析，从中找出股票价格变动的主要原因。 样本及模型说明 限售股的关注点是其对市场的影响，准确的说是是否造成股价下跌，在上章中分析了全样本的减持行为对市场的总体影响是没有造成大的跌幅，但是事件日之后的数日内跌幅明显。那么对于哪些因素会导致股价变动幅度最大，即股价变动程度与哪些因素有关，没有进行分析解答。本章就该问题进一步探究，实证分析影响因素与股价变动之间的线性关系，特别是与股价下跌之间的线性关系，发现导致股价显著下跌的影响因素。 首先对于回归模型的因变量的设定，选取在上一章节中计算的每个样本的累积超额收益率值CAR，在窗口期的选取上，选择（0，5），因为该窗口期内累积平均超额收益率CAAR为负，结果在1%水平下显著，且根据全样本AAR走势图分析该窗口期最为合适。其次对于影响因素的选取，本文采用在第四章中选用的16个变量以及减持占原持股比例、减持占总比例，共18个自变量。其中减持占总比为减持数量占公司总股本比例。模型如下： n18 CAR=α+βX+ε （6-1） ii∑∑iijiji=1j=1 其中CAR是每个样本在（0.，5）该窗口期内的累积超额收益率，X为加上减j持占原持股比例、减持占总比例的十八个变量。数据选用上一章中计算的每个减持样本的累积超额收益率，共2389个样本。 48
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 实证结果及分析 同样由于在第四章节中讨论过的变量间的多重共线性问题，多元回归采用SPSS软件中的向后筛选策略得到最终最为理想的模型。结果表6-1。 表6-1 股价下跌影响因素回归结果表 Adjusted R Model Var Coefficientt R Square Square (Constant) 减持占原持股比例 减持占总比例 原持股比例 股东累计已减持比例 已解禁占总比 速动比例 %% % 非流通股与流通股比例 近三个月股价涨幅 近三个月股价波动 近三个月平均换手率 近一个月股价涨幅 近一个月股价波动 近一个月平均换手率 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 (Constant) 股东累计已减持比例 近三个月股价涨幅 %% % 近三个月股价波动 近一个月股价涨幅 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 从模型一是对所有变量进行多元回归结果，其中较多变量系数并不显著，经过筛选后得到模型二，最终变量系数显著的为股东累计已减持比例、ROE、近三个月 49
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 股价涨幅、近三个月股价波动、近一个月股价涨幅、近三个月大盘涨幅、近一个月大盘涨幅这七个变量，其中市场行情类变量占大多数，即从整体样本角度看，市场行情对减持后的股价影响最为显著。股东累计已减持比例为正显示股东累计已减持股份越多，股价的短期内累计超额收益率越高，也即对市场的没有造成冲击。股东累计减持股份越多就意味着本次或将来减持的数量的减少，市场根据对未来的预期，充分消化了该类减持对市场的影响；ROE为正显示出投资者对公司业绩的信任，当该类公司股东减持时，并没有造成股价的下跌；近三个月的市场行情指标的系数值都为负，而近一个月的市场行情指标皆为正，说明当股价处于中长期的高位时，市场对其价位的合理性表现出不信任，当该类股票遭到股东减持时，股价纷纷下挫，而短期内的股价表现得到市场的充分认可，当该类股票被减持时，股价并没有受到冲击。 在上述样本中包括CAR为正值的样本，即对股价并没有造成冲击的样本，为充分体现股价下跌时的影响因素，本章截取全样本中CAR为负的1282个样本再次进行多元回归分析，模型不变，仍采用SPSS软件中的向后筛选法进行计算，结果如表6-2。 表6-2 CAR为负时影响因素回归结果 CoefficienR Adjusted Model Var t Sig. R t Square R (Constant) 9 减持占原持股比例 减持占总比例 原持股比例股东累计已减持比例 已解禁占总比 速动比例 非流通股与流通股比例 近三个月股价涨幅 近三个月股价波动 50
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 近三个月平均换手率 近一个月股价涨幅 近一个月股价波动 近一个月平均换手率 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 (Constant) 1 减持占原持股比例 减持占总比例 已解禁占总比 2 近三个月股价涨幅 近三个月股价波动 近一个月股价涨幅 近一个月平均换手率 近三个月大盘涨幅 近一个月大盘涨幅 表中的回归结果较之全样本结果有所不同，首先模型的拟合度得到提到，达到，说明影响因素变量对股价下跌的解释力度更大。从最终得到的最佳回归模型看，变量构成有所变化，除了市场行情变量依旧显著外，解禁和减持特征类变量增多。减持占总比例显著为负说明减持比例越多，对股价的冲击越大。这点从实证角度证明，股票的需求是受供求关系影响的，股票如同一般商品，当短期内供给量大幅增加，股票价格将会下跌，股票的需求曲线向下倾斜；减持占原持股比例是占股东手中持股比例，当其数量较多时不一定占总股本比例较多，因此其结果不与减持占总比例矛盾；已解禁占总比是新出现变量，其值显著为正，表明在减持之时，解禁数目的多少并没有对股价造成影响，进一步说明解禁数据的大小更多的是在心理层面造成压力，当投资者逐渐回归理性之后，其影响逐渐消失；ROE和近三个月的市场行情与全样本的结果类似，不同之处仅为数值略有变化。ROE和近三个月的市场行情与全样本的结果类似，不同之处仅为数值略有变化。在近一个月的市场行情中新出现近一个月的平均换手率，其值显著为负，说明对股价造成下跌的样本中价量配合，短期交易量的放大配合股价的快速下跌。 51
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 小结 从上述分析中可看出造成股价变动或者说下跌的主要影响因素为市场行情类，对于股价下跌程度来说，引起严重下跌的主要影响因素为解禁和减持特性类和市场行情类。投资者对于限售股减持对股价影响的分析较为理性和客观，当公司经营业绩较好，以后剩余限售股数量减少之时，股价往往不会下跌。近期市场行情的向好，较为得到投资者认可，股价真正造成冲击之时是股价处于中长期的高位时，此时减持对于股价的影响较为明显，投资者对股价的价位水平信心不足，减持后股价会明显下跌。 在下跌样本的分析中发现解禁和减持特征类影响因素变的明显，减持占总比例对下跌程度起到显著的影响作用，说明股票在短期的供给会给股价造成影响，股票价格也受供求关系影响，其需求曲线向下倾斜。在市场行情类的影响因素中仍然是中长期的市场涨幅环境会造成股价深度下跌，根据上一章证明分析结果，股东在减持之前有拉高股价行为，因此此时过高的价位使得市场投资者对其表现出怀疑和信心不足。 52
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 全文总结与建议 主要结论 （1）．限售股解禁主要集中在2009年和2010年，之后股市基本上接近全流通。根据wind数据库数据整理，限售股主要集中在2009年和2010年解禁，2009年总解禁股数亿股，居各年解禁之首，相当于前三年解禁总量的两倍。但具体分析，2009年和2010年解禁股份如此之多主要是由于有数支超级大盘股的限售股解禁，且其主要是国有股，因此对市场的压力远没有数据直观上看起来的可怕。通过流通市场与非流通市值的比较发现，在2010年之后股市逐渐的趋于全流通时代，股改的意义即将实现。 （2）．通过分类比较发现首发限售股为解禁限售股的主要构成股份。股改限售股在2007年和2008年是解禁限售股中的主要股份，而之后首发限售股的数量突增，成为解禁限售股的主力军。在股改限售股中小非由于没有太多控股地位的考虑，其减持意愿最强，但分析发现小非只占全部股改限售股相当小的一部分，约占%，这也说明股改限售股远没有绝对数值上显得的那么可怕。 （3）．市场指数与减持数量间的关系更为明显。在解禁量、减持量与市场指数的每月对比表明解禁数量与市场走势之间没有明显的关系，而减持量却与市场走势关系明显，无论是减持数量还是次数，当市场上涨时，减持增多，下跌时，减持减少。 （4）．限售股减持时机大多发生在市场行情长期处于上涨之时。短期的市场行情上涨并不能让有意减持的股东趋之若鹜，只有在市场行情处于长期的高位时，减持股东才会行动。股市上涨时减持股东主要关注点都集中在市场行情上，股市低迷时公司的经营能力才开始被减持股东所关注。而另一显著的限售股减持时机变量类型是解禁与减持特征，原持股比例越多减持越少，也即持股比例越大减持意愿越小，这主要是由于大股东对控股地位的考虑。 （5）．减持限售股后并没有对股价造成严重冲击，相反股价在减持前被人为拉 53
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 高，有操纵市场之嫌。对减持样本的市场效应分析发现，减持之后股价没有受到冲击而下挫，只是在减持后的一天股价有所下跌，之后能够快速恢复，同时，市场对减持股份的冲击也是逐年适应，恢复减持冲击所需要的时间逐渐在缩短。另一重要发现是在限售股减持之前的数日，限售股股东都利用手中的资金和信息优势，突然拉高股价，使其手中股份在最高点得到减持，获得最大的减持收益。该行为在限售股股东中非常普遍，而且持股比例越大、手中拥有资源越多的股东对减持前股价拉的越高。 （6）．股价下跌主要受市场行情影响，而下跌程度除与市场行情有关外，解禁和减持特征对其也是显著线性相关。股价处于中长期的高位时，市场对其信心不足，股票被限售股股东减持后下跌明显，而短期内的上涨，市场并没有太多的担忧，减持后走势依旧。市场对限售股股东减持比较理性客观，能够根据公司的经营业绩分析判断其股价应有价位，当减持发生后仍有接盘者接盘，股价并没有因减持而下跌。从下跌程度角度看，中长期行情涨幅越多，股价下跌越厉害，除此之外减持股份越多，股价也是下跌越严重。这点实证说明了股票的价格如同一般商品一样，受供求关系影响，股票的需求曲线是向下倾斜的。 （7）．从限售股概况、减持时机、市场效应和股价下跌影响因素这四个方面的实证分析，可以指出，虽然解禁限售股数额巨大，但目前限售股实际对市场的影响并不大，学者们之前研究结果中的限售股解禁时对市场的冲击应包含心理层面因素，当限售股股东真正减持之时，股价并没有受到太大冲击，而且市场对减持之后的冲击也在逐渐适应，恢复时间也在缩短。 对策建议 针对以上主要结论，本文首先认为应对限售股减持之前的股价拉高行为有所监管和采取政策措施进行规范。限售股减持公告是发布在限售股减持之后的，而限售股股东的减持行为受其自身的主观控制，而广大的中小投资者在其减持之前并不能提前获取信息，信息不对称，中小投资者首先就处于被动不利的地位。而限售股股东不仅利用这里信息不对称，而且还利用手中的各种资源，通过各种合法和不合法 54
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的手段在减持之前突然拉高股价，使其减持获得最大利益。但这种市场操纵行为明显使得股价超出了股价的正常估值水平，减持之后必然会有所下跌，即便是短期下跌，这个过程会造成中小投资者的无辜损失，侵害了广大投资者利益。因此这种行为应该得到规范和制止。国家应出台相应的政策法规完善限售股减持制度，打击非法操纵市场行为，使得广大投资者利益得到保护。 其次，广大投资者应该加强对限售股减持时机的关注，当持有拥有大量未减持但已解禁限售股的股票时，应注重关注股价的整体走势，当股价处于中长期的高位时小心限售股股东此时大量减持会对股价造成的冲击，对该类股票应谨慎处理。 最后，希望广大投资者和学者继续关注限售股未来的减持情况。限售股毕竟仍有大量未减持的股份，虽然不会全部减持，但由于限售股都具有较低的持股成本，其减持动机会较一般的流通股份要大，当大量限售股集中减持时对市场的影响仍未可知。无论从实践还是从理论角度，限售股未来的表现仍然值得密切关注。 55
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 致 谢 光阴似箭，不知不觉中我已经在华中科技大学的校园里生活了两年半的时间，在这段时间里，我过的充实而快乐，学校的人文、校园环境和学习氛围都深深的吸引着我，作为一名华科大的学子我深感自豪。 首先我非常感谢母校华中科技大学给予我的研究生阶段的学习机会，在这两年半的时间里不仅教授了我专业知识，而且还培养了我的科研能力。对于学校的培养我铭记心中。 其次，我要由衷感谢我的导师郭炜副教授。本文从选题、文献阅读、收据收集、实证分析到最终成文，郭老师都给予了细心的支持、帮助和指导。如选题时郭老师根据我个人兴趣和目前研究热点帮我确定了研究方向，在收据收集整理时给我提供建议和指导，在论文成文时提供详尽的修改意见等等。本文的最终完成可以说也凝结着老师的付出和心血。除此之外郭老师的严谨治学的态度、和蔼可亲的言谈、循循善诱的育人方式都让我收益匪浅，从郭老师身上我学到很多很多。我还想感谢郭老师在生活上给予我的关心照顾，让我度过了轻松快乐的研究生生涯。 最后，还要感谢三位师妹胡梦辞、胡浦霞、陈娜在数据搜集和整理过程中所做的大量工作和给予的帮助，希望你们在今后的学习工作中生活快乐。此外感谢我周围所有的同学和朋友，是你们的陪伴让我度过了快乐的研究生生涯，也衷心希望你们在今后的工作中更上一层楼！ 56
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 参考文献 [1] Aggarwal R, L Krigman, and K Womack. Strategic IPO Underpricing, Information Momentum, and Lockup Expiration Selling. Journal of Financial Economics, 2002,66:105~137 [2] Bradley, ., Jordan, ., Roten, ., Yi, .. Venture capital and IPO lockup expiration: an empirical analysis. Working Paper, University of Kentucky. 2000 [3] Brau, ., Carter, ., Christophe, ., and Day, .. Market reaction to the expiration of the IPO lock-in provisions. Unpublished working paper (Birmingham Young University, Provo, Utha 84602, USA), 2000 [4] Brav, A., and Gompers, .. Insider trading subsequent to initial public offerings: evidence from expirations of lockup provisions, Unpublished working paper, Duke and Harvard Universities, respectively, 2000 [5] Cao, C., Field, ., and Hanka, G.. Does Insider Trading Impair Market Liquidity? Evidence from IPO Lockup Expirations. Journal of Financial and Quantitative Analysis,2004,39:25-46 [6] Chen Dar-Hsin, Chun-Da Chen, Blenman L., and Feng-Shun Bin. The Effect of IPO Lockup Agreements on Stock Prices:An Empirical Analysis on the Taiwan Stock Exchange. Working paper,2002 [7] Chris Yung, Jaime F. Zender. Moral hazard, asymmetric information and IPO lockups. Journal of Corporate Finance,2010,16:320-332 [8] Espenlaub, S., Goergen, M., Khurshed, A.. IPO lock-in agreements in the UK. Journal of Business. Finance & Accounting, 2001,28:1235–1278 [9] Field, ., Hanka, G.. The expiration of IPO share lockups. Journal of Finance, 2001,56: 471–500 [10] Goergen, M., et al. Price, volume and spresd effects associated with the expiry of 57
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华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 附录1 攻读硕士学位期间发表的论文目录 [1] 郭炜, 乐欢. 我国银行房地产信贷风险评估模型的比较研究. 中国会计学会高等工科院校分会2008年会, 武汉 61
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 附录2 攻读硕士学位期间参与的科研项目 [1] 湖北省社会科学基金项目“基于面板数据的我国资本配置效率差异实证研究” [2] 武汉市工业国有投资有限公司项目“武汉工业国有投资有限公司2009-2020年发展战略研究” 62
