西安科技大学硕士学位论文煤炭行业上市公司融资效率评价研究姓名：尚欣荣申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：刘福民2011
论文题目：煤炭行业上市公司融资效率评价研究 专 业：企业管理 硕 士 生：尚欣荣 （签名） 指导教师：刘福民 （签名） 摘 要 随着我国煤炭产业结构调整、兼并重组的不断深入，煤炭企业的发展亟需大量的资金，融资越来越成为制约企业发展的关键。煤炭行业上市公司作为该行业中最具有优势的企业，其融资能力代表了整个煤炭行业的融资水平，因此，研究企业融资效率问题，分析煤炭行业上市公司融资效率的影响因素及评价标准，探究我国煤炭行业上市公司的融资效率水平，对于煤炭企业提高融资效率、实现企业价值最大化具有重要意义。 本文将煤炭行业上市公司作为研究对象，采取理论与实证相结合的方法，分析国内外融资效率研究理论和各种不同角度融资效率研究的优缺点，提出本文基于企业价值角度来研究融资效率问题，并进一步分析煤炭行业上市公司融资效率的影响因素。在此基础上，从融资效率的构成和煤炭行业特征两个方面构建煤炭行业上市公司的融资效率评价指标体系，分别从筹资效率、资金使用效率、公司治理效率、融资风险和行业特征五类指标对融资效率进行评价。选取我国27家煤炭行业上市公司2009年年报的财务数据作为基础，运用熵值法对煤炭行业上市公司的融资效率加以分析，得出结论：我国煤炭行业上市公司的融资效率普遍较低、股权资本成本对我国煤炭行业上市公司融资效率的影响最大、融资效率与企业价值同向变化。 最后，提出提高我国煤炭行业上市公司融资效率的建议：关注内源融资，充分利用内部权益资金；鼓励金融创新，采用多元化融资工具；优化股权结构，完善公司治理机制；推进并购重组，增强企业整体实力；促进上市公司再融资，实现企业可持续发展。 关 键 词：融资效率；企业价值；煤炭行业上市公司 研究类型：应用研究
Subject ：The Study on the Evaluation of Financing Efficiency for Coal Listed Companies Specialty ：Business Management Name ：Shang Xinrong （signature） Instructor ：Liu Fumin （signature） ABSTRACT With the structure adjustment and the deepening of the m&a (Mergers and Acquisitions) in China's coal industry, the development of the coal enterprise needs a large amount of fund. Financing has become the key restricts to the enterprise development. Coal listed companies, which have the most advantages of coal industry of the enterprise, theirs financing ability efficiency represent the status quo of coal industry. Therefore, it is particularly important to research the financing of listed companies and discuss the constitution of the financing efficiency in coal listed companies. This paper selects the coal industry companies as the research object, adopts the combination of the theory and empirical method to analyze the various kinds of the financing efficiency theories. With the foundation of the related theory on financing efficiency which were studied at home and abroad, this paper proposes the financing efficiency from the Angle of enterprise value and analyzes the influence factors of the financing efficiency, then points out the financing efficiency is composed of fundraising efficiency, the service efficiency of funds, corporate governance efficiency, financing risk, and the factors combined with the characteristics of coal industry. Generally considering the factors Which impact financing efficiency of coal listed companies, this article constructs a comprehensive evaluation model for financing efficiency and uses it to valuate several major financing methods which is suitable for coal listed companies，then we take advantage of the coal listed companies’ data in China of 2009 as the investigation data to test. Finally, based on the status quo of financing efficiency of the coal listed companies and combined with the valuation results，we propose some countermeasures and suggestions , and put forward to improving the financing efficiency of the coal listed companies. Key words ：Financing Efficiency Enterprise Value Coal Listed Companies Thesis ：Application Study
1绪论 1 绪论 研究背景及研究意义 选题背景 煤炭是关乎国计民生的重要资源，煤炭行业作为能源基础产业，在国家经济的整体格局中占有举足轻重的战略地位。我国是世界第一的产煤大国，煤炭产量占世界的37%，煤炭作为我国的主要能源，在我国一次能源消费总量中一直保持在70%左右的比例。根据能源专家的预测，在2020年之前，煤炭依然将是我国的主要能源，在将来相当长的时期内，煤炭在一次能源消费构成中的比重不会低于60%，也就是说，煤炭作为我国能源安全和经济安全的基石，在我国能源中的重要战略地位将长期存在。因此，煤炭行业的发展状况对于整个国民经济的增长意义重大。 自从2007年1月国家发展和改革委员会提出《煤炭工业发展“十一五”规划》以来，煤炭行业开始了一系列煤炭企业重组措施，优化煤炭布局，调控煤炭总量，建设大型煤炭基地，培育大型煤炭企业集团，整合改造中小型煤矿，淘汰资源回收率低、安全隐患大的小煤矿。根据2007年11月国家发展和改革委员会公布的《煤炭产业政策规划》，全国要建13个大型煤炭基地，到2010年底，全国年产量1亿吨以上、5000万吨以上的特大型煤炭企业集团要分别达到6－8个和8－10个。2009年8月19日，国家安监总局等14个部委联合下发《关于深化煤矿整顿关闭工作的指导意见》，重申力争到2010年[1]把全国小煤矿数量控制在1万座以内。2009年9月28日，国土部、工信部等12部委联合下发了《关于进一步推进矿产资源开发整合工作的通知》，明确表示煤、铁等15种[2]矿产资源将进一步推进开发整合工作，煤炭行业整合势在必行。2010年10月16日发展改革委《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》中指出，我国煤矿企业兼并重组的主要目标是：通过兼并重组，全国煤矿企业数量特别是小煤矿数量明显减少，形成一批年产5000万吨以上的特大型煤矿企业集团，煤矿企业年均产能提高到80万吨以上，特大型煤矿企业集团煤炭产量占全国总产量的比例达到50%以上。煤矿技术装备水平明显提升，安全生产条件明显改善，煤炭资源回采率明显提高，环境保护与治理得到加强，[3]煤炭开发秩序进一步规范，形成以股份制为主要形式、多种所有制并存的办矿格局。随着国家煤炭工业“十二五”规划的出台，煤炭行业的整合工作将进一步提速。到“十二五”末，全国将建成亿吨级大型煤炭企业集团6～8个。同时从保障安全生产的角度，提高煤矿的准入门槛，要求一般矿井的年产量规模不低于30万吨，国家重点规划的矿区规模不低于60万吨/年，而各主要产煤省份的矿区不低于120万吨，实现5000万吨1
西安科技大学硕士学位论文 以上煤炭企业总产量占全国煤炭总产量65%以上的目标。可以预见的是，在“十二五”期间，我国煤炭行业里必然会出现大型煤炭企业之间的兼并重组，强强联合将成为煤炭资源整合的新方向，重组整合后的产业升级和技术改进，对煤炭行业来说，既是机遇，也是挑战。 在这种新形势下，煤炭企业的发展必然需要大量的资金支持，进而必然涉及到企业的融资问题。然而，目前煤炭企业兼并重组面临的难题之一就是整合企业资金缺口大，兼并重组所需资金来源没有保障。面对严峻的融资现状，深入剖析煤炭企业的融资效率问题，解决融资困难、融资效率低下的困境，实现企业价值最大化，是煤炭企业面临的重大课题，本文正是基于此背景下，从企业价值角度来探讨煤炭企业融资效率的提高，以期对我国煤炭企业的发展有所帮助。 研究意义 随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的不断发展，融资效率越来越成为企业发展的关键。企业的融资效率意义重大，从宏观层面上看，提高上企业的融资效率能增强资本市场的吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能；从微观层面上看，企业的融资会影响到企业自身的资本结构，制约企业的核心竞争力，并最终影响企业价值。企业的生存和发展，离不开大量资金的注入，离不开资金的有效配置。因此，企业只有紧扣市场需求，不断增强资金的融入和使用效率，才能竞争中取胜。 煤炭的重要战略地位决定了煤炭行业在过去、现在和未来都将是大有发展的行业之一。煤炭产业的快速健康发展，关系到我国的产业结构调整，关系到国民经济的平稳较快发展，关系到国家综合竞争力的提高。因此，研究煤炭企业融资效率问题具有重要的现实意义和理论意义。 第一，研究基于企业价值的煤炭企业融资效率，是对目前融资效率理论的补充。 第二，研究融资效率对于煤炭企业降低融资成本、提高资金使用效率与抗风险能力具有重要意义。我国的煤炭企业众多且分散，产业集中度太低，使大型骨干企业缺乏足够的影响市场的能力，并导致我国煤炭企业在国际上没有足够的话语权。随着我国煤炭产业结构调整、煤矿兼并重组的不断深入，企业内部融资和传统的信贷融资已经不能满足煤炭企业发展所需资金，融资越来越成为煤炭企业发展的关键。因此，研究煤炭行业上市公司的融资效率对于煤炭企业资金筹集和使用，为煤炭企业的发展创造一个良好的环境具有重要意义。 第三，通过对融资效率的实证分析，探究影响融资效率的原因，为煤炭企业进一步提高融资效率提供理论支持与对策。煤炭上市公司作为煤炭行业中最具有优势的企业，其筹资能力、资金的使用效率、抗风险能力代表了我国整个煤炭行业融资的状况，因此，探究煤炭行业上市公司的融资效率的高低及其影响因素成为解决问题的关键。 2
1绪论 本文从微观的企业角度出发，分析煤炭行业上市公司的融资现状，运用熵值法和对比分析法，对煤炭行业上市公司的融资效率进行测度与评价，分析煤炭企业在筹资和资金使用方面不合理的原因，并提出政策性建议，为煤炭企业提高融资效率提供理论依据。 国内外研究文献综述 国外文献综述 自20世纪50年代以后，企业融资理论经过50余年的发展，在西方已经成为一个比较成熟的理论体系。企业融资理论是西方融资环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，并在西方各国企业的融资行为中起到了理论指导的作用。根据其发展进程和时间顺序，西方学者对企业融资理论的研究可以分为古典企业融资理论和现代企业融资的主要理论，目前，这些理论还在不断的发展中。 (1)古典企业融资理论 [4]美国经济学家大卫·杜兰特Durand(1952)在《企业债务和股权资本成本：趋势和问题的度量》中将传统资本结构理论划分为三类：净收益理论、营业净收入理论、传统折衷理论。 净收益理论，也称“净利理论”，该理论认为公司价值不只是取决于公司资产盈利能力，还取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归属于股东的净收益的大小；认为利用负债可以降低公司的资本成本，即加大公司的债务可降低其加权平均资本成本可以提高公司的市场价值，因此为了使公司的加权平均资本成本最低，实现公司价值最大化，百分之百的债务资本率是理想状态。该理论的主要缺陷是没有在增加债务带来的财务杠杆收益和财务风险之间进行很好的权衡，过分的强调财务杠杆的作用，却忽视了财务风险。 营业净收入理论，也称“营业净利理论”，该理论认为公司价值只取决于公司资产的获利能力，与公司的资本结构以及由资本结构和公司资产获利能力共同决定的归属于股东的净收益无关，不论公司财务杠杆如何变化，总的资本成本是固定的，因此负债对公司价值没有影响。该理论过分夸大了财务风险的作用，忽视了资本成本与资本结构的内在联系。 传统折衷理论是介于净收益理论和营业净收入理论之间的理论，认为当负债在较小的范围内增加时，会降低加权平均资本成本，使公司价值增加；但当负债超过该范围时，就会导致加权平均资本成本整体上升，使公司价值下降，企业可以通过调整财务杠杆，来降低加权平均资本成本，增加企业的总价值，确实存在一个使企业价值最大的资本结构。 由于杜兰特的三种理论都是从投资者如何评估公司负债及权益价值的多种不同假3
西安科技大学硕士学位论文 设甚至经验判断推演而来的，在理论上缺乏行为意义和实证支持，因此在理论界并没有得到广泛认可和进一步的研究。 (2)现代企业融资的主要理论 现代企业融资的主要理论研究分为两个方向：一个是以MM定理为中心的MM理论，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，也是企业融资的主流理论，又称为融资结构理论；另一个是在企业理论、产权理论、信息经济学等微观经济理论不断拓展的基础上发展起来的，主要包括权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、机会窗口理论。 [5]美国学者弗兰科·莫迪格莱尼和莫顿·米勒(Modigliani and Miller)(1958)在《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中首次阐述了MM理论基本思想，该理论在对早期净营业收益理论作了进一步发展的基础上提出，在非常严格的假设前提下，通过一系列数学推导，证明在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关；或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。1963年，弗兰科·莫迪格莱尼和莫顿·米勒(Modigliani and Miller)(1963)对MM定理加以深化，在考虑公司所得税的情况下，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的市场价值加上税盾效应的价值。1976年，米勒(Miller)对MM模型作了进一步的修正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。MM理论作为现代企业融资理论的开端，为之后的融资问题研究提供了一个有用的起点和框架。 以罗比切克(Robichek)、梅耶斯(Myers)、鲁宾斯坦(Krubinmstein)、斯科特(Scott)等人为代表提出了权衡理论，该理论主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。罗比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)在《最优资本结构理论问题》[6](1966)一文中指出：“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值；另一方面，如果破产或重组是有可能有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少……所以，我们预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递减函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少……债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上”，最优资本结构为边际税收利益等于边际破产成本。 20世纪70年代，随着不对称信息理论的逐渐兴起，众多学者开始从不对称信息的 角度对企业融资问题进行研究，提出了信息不对称理论。罗斯(Ross)、利兰(Leland)和[7]派尔(Pyle)最早地应用不对称信息理论来分析企业的融资问题。1977年，罗斯(Ross)4
1绪论 在MM定理的基础上建立了“激励—信号”模型，将企业融资结构与经营者的激励结构相联系起来，该模型假设了两个收益不同企业，企业经营者可以通过负债水平向外界的[8]投资者传递企业价值的信号。1977年，利兰(Leland)和派尔(Pyle)从管理者和投资者之间关于企业投资项目收益的信息不对称和管理者的风险厌恶角度，提出管理者对于投资项目的发展前景、盈利水平及风险掌握的信息远远多于债权人，作为风险厌恶者的经理人，在选择投资项目时会顾忌贷款使企业筹到资金同时也给企业带来一定的破产风险，因此只会选择较高投资回报率的投资项目，这种情况下，负债融资就向债权人传递了一种积极信号，说明该投资项目的投资回报率较高，投资质量好。信息不对称理论认为：内部人比外部投资者拥有更多企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。如果对企业经营者有适当的激励机制，资本结构本身会向市场传递有关信号，金融市场可以根据这个信号推断特定企业的质量，从而克服逆向选择问题，即外部人可以通过对内部人决策行为(即信号)的观察进行竞争并支付合理价格，从而消除不对称现象，而内部管理者根据由此产生的市场价格变化来靠选择新的财务政策以达到个人所得最大化。 [9]以梅耶斯和迈吉劳夫(Myers and Majluf,1984)为代表的学者提出优序融资理论，该理论认为：信息非对称源于控股权与管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决策，企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段；在这种情况下，企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。[10]Baskin(1989)从交易成本、个人所得税以及控制权角度对优序融资理论做了进一步的解释，认为优序融资理论既是对税收和交易成本的理性反映，更是一种信号均衡的应用。 [11]以詹森和迈克林(Jensen and Meckling,1976) 等学者开创了代理成本理论的研究领域，该理论以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题，他们认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的权衡关系决定的，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例，最优负债与权益比率就在企业价值最大化之点上，这一点也正是边际负债成本正好抵消边际负债利益之处。 [12]控制权理论产生于20世纪80年代。其中，Harns和Raviv等(1988)考察了经理人持股、资本结构与接管市场之间的关系，得出代理权之争需要负债，而确保企业不被[13]接管则需要更多负债的结论。Stulz(1988)认为，与非接管目标相比，敌意收购的企业[14]将有意识提高其负债水平。Israel(1991)认为，在接管得以实施的条件下，企业负债数量越多，收购企业支付的价格越高，但收购企业股东获得的收益份额反而越小，目标企5
西安科技大学硕士学位论文 业股东所得却越多。企业最优负债水平是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益[15]增加效益与接管可能性减少效应的结果。Aghion(1992)和Bolton(1992)在研究控制理论时更为强调决策权或控制权的作用，他们认为只有债务融资能够实现最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，状况不好时控制权便会转移给投资者。 [16]机会窗口理论的主要代表人是Ritter(1995)、Baker(2002)和Wurgler(2002)等，该理论认为由于投资者与经营者之间存在信息不对称，导致投资者的投资行为并不是完全理性的，市场会出现无效率性，企业会选择在其股价被高估的时候增发新股，虽然投资者会将增发公告视为“坏消息”并据此修正其对企业股价的预期，由此产生增发公告日价格负效应，但非理性且处于信息弱势的投资者对这一信号的反应可能不足或过度；如果反应不足，则将导致企业增发新股的定价基础是仍然被高估了的股票价格，这样企业就可以通过增发获得超出新股实际价值的收益，但股票价格不能长期偏离其实际价值，长期内投资者会根据企业经营过程中发出的信号不断修正其估计，因此根据机会窗口理论会出现增发企业长期收益率走低的现象。 以上的这些融资理论的研究成果为我们更深入的研究企业融资效率奠定了理论基础，但是，由于在西方完善的金融资本市场以及现有的财产组织体系和产权制度下，西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化以及产权制度的私人特征使得企业融资具有较高的效率，所以西方学者对于企业融资效率的分析较少，国外文献中很少存在融资效率这一概念，这与国内学者对企业融资的研究存在一定的差异性。 国内文献综述 由于我国目前处于经济转轨时期，且实行市场经济的时间不长，资本市场不完善，我国学者从20世纪90年代才开始关注企业融资效率问题，对融资效率的研究主要分为三个阶段： [17]第一阶段：融资效率概念的提出阶段。以曾康霖(1993)为代表的学者在分析直接融资与间接融资这两种融资方式时，较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念，在论文《怎样看待直接融资与间接融资》中指出，采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并从影响融资的效率和成本的七个因素(利益机制的约束程度、投资的风险程度、信息的灵敏和真实程度、市场经济的发育程度、货币政策的作用程度、作用对象的影响程度和作用领域的选择程度)出发，分析了影响融资效率和成本的因素。这是国内较早对融资效率进行研究的文献，其研究不足是对于融资效率还没有明确的定义，融资效率和融资成本还没有界定清楚，此时的融资效率更多的是指向于融资收益。 第二阶段：融资效率概念的形成阶段。这一阶段，融资效率主要是对融资效率内容[18]的研究。宋文兵(1999)在《关于融资方式需要澄清的几个问题》一文中，正式提出融资效率的概念，他认为“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系，融资效率应该6
1绪论 包括两个方面：交易效率和配置效率，前者是指以何种融资方式最低成本的为筹资者提供融入资金、为投资者提供融出资金渠道的能力；后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。”宋文兵的研究得出了在交易效率上，股票融资并不优于银行借贷；在配置效率上，股票市场也不比银行信贷更有效，同时他还对融资效率、融资方式和金融风险进行了研究。 [19]刘海虹(2000)从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。 [20]卢福财(2000)在回顾了有关金融效率、融资方式效率及融资制度效率的概念之后，同样在最广泛的一般意义上使用“效率”这一概念，他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效，他对企业融资效率进行系统描述，并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系，指出企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析，其中，微观效率是从微观经济主体的角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析，主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面；宏观效率是就企业融资活动对一国经济整体的作用和影响而言的，是企业融资活动的外在效率，具体从资金配置、资金作用和经济安全等方面进行了分析，并对企业融资的微观效率进行了重点分析。 [21]马亚军和宋林(2004)从比较和动态的角度分析了企业的融资效率，认为企业的融资效率包括两个方面：即企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金，企业所融通的资金能否得到有效的利用。 第三阶段：融资效率的定量分析阶段。随着实证方法被广泛运用，融资效率的研究开始侧重于向行业和区域发展，国内很多学者就融资效率问题进行定量分析研究。 [22]杨兴全(2004)在《上市公司融资效率问题研究》一文中，运用问卷调查、回归分析和数理统计等方法从代理成本最小化、信息不对称、产品市场竞争与公司融资等四个方面对微观融资效率进行研究。 [23]刘力昌、冯根福等(2004)以沪市1998年首次发行股票的47家上市公司的数据为基础，采用数据包络分析方法，对我国股权融资效率进行了综合评价，研究结果表明：%的上市公司股权融资效率不能够达到技术与规模同时有效，%的上市公司股权融资效率既达不到规模有效，而且又达不到技术有效，我国上市公司股权融资效率总体呈现低效状态，47家上市公司中，信息技术行业配置效率相对较高，而公共事业和健康护理行业配置效率较低。 [24]朱冰心(2005)在《浙江中小企业融资效率的模糊综合评价和实证分析》中对11家中小企业的数据进行回归分析，运用模糊评价法进行研究，得出结论：浙江中小企业7
西安科技大学硕士学位论文 融资效率低下，在各种融资方式中，其融资秩序一般总是先内源融资再外源融资，而外源融资的秩序一般遵循从非正式金融的民间借贷到正式金融的金融机构的间接融资和金融市场的直接融资，与优序融资理论一致。 [25]陆玉梅和韩利(2005)针对2001、2002年医药类上市公司的债务融资公司的治理效率进行了实证研究，采用非线性和线性两个回归模型的方法进行分析，得出公司的负债比例与公司治理效率呈显著负相关的结论，并指出公司债务融资治理失效的主要原因是负债结构不合理和银行缺乏监控企业的动力，建议应该深化国有银行的公司化改造，加快发展企业债券市场，以此来提高上市公司的债务融资效率。 [26]金道政和刘艳华(2006)以2004年的207家上市公司数据作为样本，采用逐步回归的方法，对我国股票市场融资效率进行实证研究，得出结论：股权融资成本与股本流通性存在着微弱的反向变化关系，即流通股比例越大，股权融资成本就越低，另外，公司的规模与筹资成本呈显著的正向关系。 [27]王新红(2007)运用DEA方法对我国高新技术企业融资效率进行了实证分析，得出结论：我国高新技术企业的融资效率整体低下，融资效率与企业资本结构有密切关系；高新技术企业自主技术创新意识与能力较低且动力不足，是融资效率低下的重要原因，并提出了根据高新技术企业R&D不同发展阶段选择不同融资方式的建议。 通过对国内外融资效率理论的梳理，可以看出：基于国外融资理论和我国资本市场特点的基础上，国内学者对融资效率的研究已经从最初的探索，逐渐发展成为一套完整理论体系，并在很多行业进行了一系列实证研究。 研究方法 全文将按照提出问题—分析问题—解决问题的思路进行研究，在理论分析的基础上，利用熵值模型对融资效率进行深入分析。在研究方法上，本文将采用以下研究方法来探究我国煤炭行业上市公司的融资效率问题： (1)采用对比分析和综合归纳相结合的方法； (2)采用系统分析法，理论分析与定性分析相结合； (3)采用定量分析方法对相关资料、数据进行分类处理。 研究内容 本文以煤炭行业上市公司作为研究对象，全文分为六部分，现将主要内容简述如下： 第一章 绪论。主要介绍本文的研究背景、研究意义、国内外文献综述、研究内容和研究思路，通过对国内外关于融资效率问题研究文献的综述，为第二章的分析做一个铺垫。 第二章 煤炭行业上市公司融资效率分析。在分析各种从不同角度对融资效率界定8
1绪论 的基础上，提出本文基于企业价值角度来研究融资效率问题，并针对本文研究对象，对煤炭行业上市公司融资效率的影响因素做进一步的分析。 第三章 煤炭行业上市公司的融资效率评价指标体系的构建。依据对融资效率的界定，从融资效率的构成和煤炭行业特征两个方面，将融资效率评价分成六个子标准：资金到位及时、融资成本、企业价值、融资结构、融资风险和资源储有量，确定筹资速度、筹资活动现金流入流出比等20个评价指标，并确定用熵值法来确定指标的权重。 第四章 煤炭行业上市公司的融资效率的熵值法分析。收集和整理2009年我国27家煤炭行业上市公司的年度报表数据，利用熵值法对煤炭行业上市公司的融资效率进行分析，对模型中相关变量进行描述性统计分析，根据分析的结果得出结论：我国煤炭行业上市公司融资效率普遍较低，大部分企业处于明显非效率状态；股权资本成本对我国煤炭行业上市公司融资效率的影响最大，资产负债率、速动比率、权益增加率和流动比率的影响次之；融资效率对企业价值有显著影响，且与企业价值同向变化。 第五章 提高煤炭行业上市公司的融资效率的建议。在第四章实证研究的基础上，提出提高煤炭行业上市公司融资效率的建议：优化股权结构；关注内源融资；推进并购重组；提倡多元化融资；促进上市公司再融资。 第六章 结论。对全文研究的内容和主要研究成果做出总结性结论。 研究思路 本文采用先理论分析后实证分析的研究思路，研究框架如图所示。 9
西安科技大学硕士学位论文 绪论 煤炭行业上市公司融资效率分析 金融市场 融资效率 行业特征 煤炭行业筹资效率 融资效上市公司率分析 融资效率基于企业价资金使用效率 影响因素值的融资效公司治理效率 分析 率 融资风险 煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 评价指标的评价指标的评价指标体熵值法确定选取原则 选取 系的确立 指标权重 煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 提高煤炭行业上市公司融资效率的建议 结论 图论文研究框架图 10 10
2煤炭行业上市公司融资效率分析 2 煤炭行业上市公司融资效率分析 融资效率分析 融资效率的界定是本文研究煤炭行业上市公司融资效率的基础，从国内外学者对融资效率研究的已有文献来看，对融资效率的认识还没有形成统一的标准，存在诸多模糊的认识，在此对各种观点进行整理和分析，确定本文的观点。 融资效率的涵义 效率的最基本涵义是指日常工作中所消耗的劳动量与所获得的劳动的比率。在经济学研究中，效率指的是对资源的有效利用程度。对于效率，可以从三个层次来理解：第一，在微观层面，分析微观主体的投入和产出之比，也指成本与收益之间的比例关系；第二，在宏观层面，分析经济主体在追求微观效率的同时是否带来了全社会资源的合理利用，经济资源是否在全社会得到了有效配置；第三，在制度层面，分析引导微观效率向配置效率转化的制度效率，即现有制度对微观效率和配置效率的影响以及在此基础上对经济制度本身的效率评价。 研究融资效率问题，首先要区分效率和效益是两个不同的概念。效率是对经济行为过程的研究，属于方法性问题；效益是对经济行为结果的研究，它只是效率问题中的一个因子，属于方向性问题。效益是企业生存的前提，效率只有在有效益的前提下，才能发挥其作用。效率与效益不一定是同步的，效率的提高并不是自发实现的，它取决于一定时期内的社会生产力水平、物质文明与精神文明的发展程度以及劳动者的文化水平等因素。只有从整体、全面、系统的角度来把握企业的生产经营活动，各方面围绕一个共同的目标运转，才能发挥最高效率，产生最大的效益。 企业的融资效率是经济学效率的具体化。但由于经济学效率与企业融资效率的研究对象不同，依照经济学效率的一般含义，企业融资效率的基本内容是在资源稀缺的前提下，受到资源约束的企业在竞争资本资源的过程中，微观效率与资源配置效率的交互作用和相互依存关系。 根据目前已有的文献，本文归纳出对融资效率的研究有以下几种不同的角度： 第一，从融资成本与融资效益来研究企业融资效率。宋文兵借助经济学中效率概念，认为包括交易效率和配置效率，融资效率是某种融资方式以最低的成本为筹资者提供融入资金、为投资者提供融出资金的能力，同时又将稀缺的资金提供给最具有生产力、最有可能创造出最大财富的资金使用者的能力。这一类研究仅从成本与收益的关系加以分析，没有区分了融资与筹资的概念，将企业的融资活动更多的倾向于筹资过程。 11
西安科技大学硕士学位论文 第二，从融资能力、融资成本、融资风险等多个方面来研究企业融资效率。叶望春[28](1999)在分析金融效率时，将企业融资效率定义为企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度，企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越[29]高。曾辉(2005)认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益-成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力，即企业资金融入效率。这一类研究将融资风险因素添加到融资效率的分析中，但仍然没有对融资与筹资加以区分。 [30]第三，从微观与宏观方面来研究企业融资效率。杨兴全(2004)认为融资效率是指公司在为生产运营融资的财务活动中所实现的效能和功效，他分别从微观和宏观对融资效率进行考察，结合上市公司的具体特点，将融资的微观效率分为融资的治理效率和融[20]资政策的选择效率。卢福财(2000)从微观经济主体的角度研究企业融资方式和融资制度的作用和影响，从宏观国家经济整体的作用和影响研究宏观融资效率；在分析企业资金融入效率时以具体非金融企业为主体，在分析企业资金融出效率时以金融企业为主体，融资效率研究过程中出现了两个研究对象或财务主体，导致对企业融资效率的评价[27]主体不一致。王新红(2007)认为企业融资效率是指微观经济主体为生产运营融通资金的能力及其所实现的效用，包括量的体现与质的体现及其制度安排效率，其中量的体现是利用金融工具融通资金的量及实现融资最佳途径的能力，质的体现时指企业资金的使用效率，表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用。 从以上对融资效率研究的梳理可知，人们对企业融资效率概念还没有形成统一认识，各种认识也还都存在某些不尽合理之处。企业融资效率与各种融资方式的效率有关，但由于不同企业本身的能力以及企业所处的环境造成融资方式对企业的适用程度并不相同，从而造成融资方式的效率不同。 融资属于企业财务活动的范畴，融资所涵盖的是企业财务活动中的资金筹集和配置使用部分。企业的生产经营活动必须以筹集到足够的资金作为运作的前提，但筹资并不是企业的最终目的，企业生产经营的目的在于通过资金投放和使用获得资金增值，即实现企业价值最大化。企业融资效率的构成包括筹资效率、资金使用效率、公司治理效率和融资风险四个方面，融资过程中的资金到位速度、融资成本、融资风险、融资结构均会对企业价值产生一定的影响，进而决定了企业的融资效率。因此，本文基于企业价值角度来研究企业的融资效率更具有针对性和目的性。 基于企业价值的融资效率分析 从企业价值角度对企业融资效率加以分析的学者有吕景波(2003)、肖劲(2004)等，主要有以下表述： [31]吕景波(2003)在回顾了经济效率的含义和企业融资概念的基础上，遵循新古典主义的分析框架，通过对经济学的收益、成本和风险的分析，从纯经济学角度来研究企业12
2煤炭行业上市公司融资效率分析 融资效率问题，认为融资效率是企业的融资行为产生的成本、收益以及风险对企业价值的影响，可将企业融资效率问题转化为企业价值问题分析，对融资效率的度量也可以转变为对融资行为与企业价值变化关系的考察。 [32][33]肖劲、马亚军(2004)，高学哲(2005) 认为企业的融资过程不仅是筹资者选择融资方式、利用融资工具吸引社会资金流入的过程，也是向社会提供金融投资工具的过程，分析融资效率应该从融通资金的量以及融通资金的质两个方面进行，把企业融资效率定义为能够为企业创造价值的融资能力，并将融资效率分成三方面：(1)企业的融资效率是指企业是否能够以尽可能低的成本融通到所需要的资金，即企业在多种融资工具之间做出成本最低的选择以及能否及时足额筹措到所需资金的能力；(2)企业的融资效率还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用，即企业融资效率还包含了融入资金的收益性或增值性特征；(3)要从比较的和动态的观点来看待企业融资效率，通过单个企业之间横向的比较和融资制度下的动态比较，分析企业融资效率。 [34]聂新兰、黄莲琴(2007)认为企业融资效率是通过融资成本、投资收益反映的价值，将企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力，并从成本和收益出发，从交易效率和资金使用效率分析融资效率问题。 以上对企业融资效率的研究考虑了融资效率与企业价值之间的关系，但没有从实证方面进行分析，也没有针对性地具体到某一个行业中分析，缺乏一定适用性。本文基于企业价值角度，将融资效率定义为在不同的公司治理结构模式的基础上，以较低的成本和风险融入资金，通过资金的有效配置为企业创造收益，实现企业价值最大化的能力。企业的筹资效率、资金使用效率、公司治理效率和融资风险共同构成企业的融资效率，对于某一行业企业融资效率的分析，还需要结合具体的行业特征予以综合评价。 煤炭行业上市公司融资效率影响因素分析 金融市场因素 金融市场是资金融通的场所，是资金供求双方运用各种金融工具调节资金盈余的所有金融交易活动的总称。金融市场的发展水平是影响上市公司融资效率的重要因素。企业融资特别是上市公司的融资是依托于金融市场的基础之上的，如果离开了金融市场，企业融资将无从谈起。金融市场对于企业融资的作用具体表现在：为融资提供了场所，扩大了资金供求双方接触的机会，便利了金融交易活动，降低了融资成本，提高了资金使用效益；能够迅速有效地引导资金的合理流动，提高了资金配置效率；为筹资人和投资人开辟了更广阔的融资途径，有利于实现资金的最大效益。另外，金融市场中介机构的发展水平、信息质量、竞争机制都会影响公司的融资活动，金融市场的发展程度越高，信息的流动性越强，就越能够保证资金的有效的流通，促进资13
西安科技大学硕士学位论文 金的合理配置，保障企业发展所需的资金，从而保证生产经营活动的顺利进行；相反，如果金融市场发展的水平比较落后，就不能保证企业发展所需资金的及时到位，就会影响企业的发展。 行业特征因素 行业不同也是影响上市公司融资效率的重要因素之一。煤炭行业的特征主要包括以下几个方面： （1）煤炭工业是关系能源安全和国民经济命脉的重要基础产业，煤炭行业的战略地位将长期存在； （2）煤炭行业是资本密集型产业，资金需求量大，投资周期长，随着煤炭产业整合的进一步深入，煤炭行业的发展将需要更多的资金支持； （3）煤炭资源是不可再生资源，具有稀缺性特质，我国的煤炭资源储有量十分有限，资源储有量将直接影响企业的融资决策和将来的发展潜力。 《煤炭工业发展“十一五”规划》、《煤炭产业政策》以及国家能源局编制的煤炭业“十二五”规划都表明产业整合将是煤炭业规划的主线。“十二五”规划提出，在“十二五”期间，煤炭生产将以大型煤炭企业、大型煤炭基地和大型现代化煤矿为主，到2015年形成10个亿吨级、10个5000万吨级特大型煤炭企业；全国煤矿采煤机械化程度达到75%以上，千万吨级煤矿达到60处。 根据《2009年英国石油统计评论》的数据显示，截至2008年底，我国已探明的煤炭总储量亿吨，占世界总量的%，按照当年的产量计算，可以开采41年。为了煤炭资源更好的开发利用，国家根据煤炭资源的分布情况，建设了若干煤炭生产企业，每一个企业都拥有一定数量的煤炭资源，但随着不断开发，煤炭资源的储有量将越来越小，直到枯竭。一个大型煤炭企业的寿命也就是100年左右，这一点与非开发性资源企业有一定的区别。基于煤炭行业的这些特征因素，企业会根据国家相关产业政策和自身资源储量状况选择不同的融资方式，采取不同的融资策略，因此，研究煤炭行业上市公司融资效率时，将其行业特征作为一个重要因素加以分析。 筹资效率因素 筹资效率是指企业利用最短的时间、最低的成本融入资金的能力，即资金筹措的及时性和融资成本最小化。其中心思想是在产出一定的情况下，企业通过不同的融资渠道获得资金，并且使资金的筹措速度最快、综合成本最低，即融资效益的最大化。 （1）资金筹措及时到位对企业的发展至关重要，尤其是在竞争日益激烈的信息时代。如果企业不能够及时筹集到发展所需要的资金，将会错过很多发展的机会，进而影响企业的生产、销售以及企业本身的信誉等一系列状况。现在企业的筹资方式逐渐多元14
2煤炭行业上市公司融资效率分析 化，通过不同的筹资方式来获得企业生存发展的资金，如通过银行借款，通过发行股票和债券在资本市场上筹得资金，但是能否在很短的时间内筹集到关系企业生存发展的资金意义重大。而这又与企业的信用状况以及企业领导的信用状况密切相关，如果企业的信用状况比较好，那么在企业的发展过程中即使遇到了资金短缺的情况，也能够在较短的时间内筹措到所需要的资金，顺利度过危机；相反，如果企业的信用状况不佳，则很难从银行借到款项，相应的就影响到企业的发展以及扩大，使得企业在发展之中错失机会，影响企业的近一步发展。 （2）融资成本是从筹资者的角度计算企业在融资时实际考虑并实际付出的成本。企业选择融资方式时，首先考虑的是融资成本。现代企业融资理论认为，由于资本市场是不完善的，不同的融资方式的成本不同，融资成本随着融资方式的不同所包含的内容也不同。 ①内源融资成本。就企业来说，一般内源融资是“无偿”使用的，它无需实际对外支付融资成本(这里主要指财务成本)。但是，如果从社会各种投资或资本所取得平均收益的角度看，内源融资的留存收益也应该在使用后取得相应的报酬，这和其他融资方式应该是没有区别的，所不同的只是内源融资不需对外支付。从产权的角度来说，企业留存收益应归业主所有，它与股本一样，属股东权益。这项资金的取得，企业无需支付任何额外的手续费和利息。从其性质上来说，企业留存收益相当于股东或业主将收益进行再投资。 ②债务性融资成本。债务性融资成本是由于企业发行债券或向金融机构及非金融机构借款所必须支付的利息费用。银行贷款和信用社贷款的费用支出包括利息和手续费，而融资租赁的成本主要是租赁费，手续费非常低。因为这些支出在会计中计入财务费用，因此可在税前利润中扣除，具有节税效应。 ③权益性融资成本的基本构成部分是定期向股东支付的红利或股息。与债务性融资相比，权益性融资的成本不是固定不变，每期分配的股利依企业的盈利水平而不断变动，而债务融资是按借贷契约规定的利息率支付。权益性融资的股利支付只能在所得税后处理，而债务利息支付通常在缴纳所得税前处理。相对而言，股票市场上由于存在股价波动，所带来的潜在的资本收益和损失表现为较高的不稳定。对于出资者来说，权益性融资比债务性融资具有更大的风险，因此其要求的报酬率相对较高，导致权益性融资比债务性融资成本要高。 融资成本是影响企业融入效率的一个重要的因素，在融入资金数量和筹资及时性相同的情况下，融资成本低的企业的资金融入效率要明显优于融资成本高的企业。 资金使用效率因素 资金使用效率是指企业融入的资金所实现的功效，也就是融入资金在使用过程中为15
西安科技大学硕士学位论文 企业创造的价值。筹资效率只是为企业融资奠定了一个起点，如果企业的投资收益不足以补偿融资成本的要求，即使融资速度再快，融资成本再低，融资效率无疑也是低下的，所以资金使用效率是提高企业融资效率的关键。 根据企业的发展目标不同，对企业价值的评价也不一样。理论上，企业的发展目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化，因此，对于企业价值的评价也就有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化。 利润最大化，是以利润总额的大小作为企业的唯一目的，它强调了利润这一企业生存和发展的必要条件，认为利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财富增加的越多，越接近企业的目标。但是该观点存在很多缺陷：没有考虑利润的取得时间、没有考虑所获利润和投入资本额的关系、没有考虑获取利润和所承担风险的关系。 股东财富最大化是指通过公司的合理经营，采用最优的财务决策，在考虑资金的时间价值和风险价值的情况下使公司的总价值达到最高要求企业管理层在日常经营决策中以股东财富的最大化为目标，企业的行为最终代表股东的利益。在这种模式下，企业所接受投资项目的收益率必须高于权益成本，并且若高于债务成本，管理层将考虑利用更多的财务杠杆以增加股东财富。另外，由于权益资本融资的成本相对较大，管理层倾向于保留利润而不是增发股票。这缓解了股东与经理人的融资决策冲突，但激化了股东与债权人等的矛盾。 企业价值最大化意味着股票市场和债务市场价值之和的最大化，也就是企业资产的净收益的总价值最大化。企业价值的大小不仅取决于未来的预期报酬，而且还取决于风险因素。企业预期报酬越不稳定，企业经营的风险越大，投资者要求的风险回报率越高，企业价值就越低。企业价值最大化必须谋求风险和报酬之间的平衡。现代企业是利益相关者的共同集体，“利润最大化”与“股东财富最大化”都只偏向于某一方的利益，而“企业价值最大化”不仅是未来利润最大化，股东权益最大化，企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，保证将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。它比利润最大化和股东财富最大化更具有广泛性、一般性，更能体现融资效率，是衡量企业融资行为和决策的合理标准。因此，本文选用企业价值最大化作为评价融资效率的标准，企业价值越大，融资效率越高。 公司治理效率因素 企业融资从一开始就和公司治理紧密联系在一起，企业融资的每一个环节都影响着企业的融资结构，融资结构决定了企业的资本结构，而资本结构是公司治理的基础和核心。企业资本结构不仅反映着企业的金融风险和资本成本，决定和影响着企业的再融资16
2煤炭行业上市公司融资效率分析 能力和经营绩效，并且影响对企业现金流与控制权的掌控方式。不同的企业融资结构，形成不同的企业制度和法人治理结构，从而产生不同的法人治理效率。企业法人治理效率的高低，关键看决策者是否有能力、动力和约束力，这与企业融资方式选择和由此形成的融资结构紧密相关。企业治理的目的是希望通过有效地公司治理，一方面，调动企业经营者的积极性，在此过程中可以给予经营者必要的决策权，以使企业利润或企业价值最大化；另一方面，又要给企业经营者一定的约束和控制，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益，形成必要的激励和约束机制，从而提高企业价值。 企业融资最终实现的是各利益相关主体博弈均衡的结果。在企业融资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化，各利益相关主体间为确保各自的利益，必然要对于企业资金的使用、收益和控制等相关的权责利关系进行界定，形成一种相对稳定的有效的均衡态势，从而决定企业股东、债权人和经营者之间的关系。不同的融资方式决定着不同的企业资本结构，进而对上述责权利关系的界定也不同，这样企业制度的运转效果，即企业的治理效率也就不同。所以说，企业融资、资本结构和法人治理效果之间存在一种必然的逻辑关系。公司治理效率与融资效率互相影响、互相促进。 融资风险因素 风险存在于融资过程的每一个环节，根据融资效率的有机构成，本文将融资风险分为融入过程产生的风险和资金使用过程产生的风险。 (1)资金融入过程产生的风险。在资金融入过程中，由于融资方式的不同，融资风险也不同。在股权融资中，由于发行数量不当，时机选择不好等原因造成经营成果损失的可能性。在债权融资过程中，融资风险表现的更为突出。主要是企业利用发行企业债券方式来筹集资金的过程中，由于管理不当等原因而造成融资失败的可能性。例如，我国对于企业发行债券的要求较高，银行对与贷款的审查也比较严格，因此，许多企业特别是中小企业不能达到该标准，因而债权融资风险也就更大。 (2)资金使用过程中产生的风险。股权融资得到的资金在使用过程中虽然不存在还本付息的压力，但是由于这些资金的使用不当亦会给企业带来损失，从而使企业价值下降甚至有可能导致破产或被兼并收购。在债务融资中主要表现为支付风险和财务杠杆风险。支付风险是指公司因支付能力不足而不能向股东支付其满意的股利，或者不能向债权人按时、足额地偿付本息所带来的风险。财务杠杆风险是指在企业资产收益率下降到低于负债利率时，负债融资则会给企业带来负债净损失，减少股东每股收益。这种由于负债融资而给股东每股收益带来不利影响的可能性就是财务杠杆风险。 构成企业融资效率的四个方面是相互联系的整体。首先，筹资效率与资金使用效率是相对应的。企业筹资仅仅是融资过程中资金流动的开始阶段，虽然在这个过程中的资金到位及时可以企业筹资节省时间，低筹资成本可以使企业为获取资本支付最低的价17
西安科技大学硕士学位论文 格，但从企业的角度来看，企业所取得的资金能否得到有效利用，所投资的项目能否获得最佳效益，才直接决定了企业融资成本和融资效率的高低。融资成本是一个相对而言的概念，如果企业的投资收益还不足以补偿融资成本的要求，即使融资成本再低，融资效率无疑是低下的。其次，融资风险与融资成本是相应的。若融资成本低，融资风险相对就低；反之，若融资成本高，融资风险则相对就会高。因此，在融资风险一定的情况下使融资成本最低，或者在融资成本一定的情况下，使融资风险最小，才能使企业在融资时能够达到融资效率的最优化。无论是企业的筹资过程，还是资金的使用的过程都会影响企业的融资结构，进而影响公司治理融资效率。行业的特征是影响融资效率的重要因素，不同行业具有不同的融资特点和融资需求，所以在分析煤炭行业上市公司融资效率时必须把煤炭行业的特征加入到融资效率评价指标体系中。综上所述，融资效率的评价是筹资效率、资金使用效率、公司治理效率和融资风险共同作用的结果。 18
3煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 3 煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 评价指标的选取原则 为了客观地评价煤炭行业上市公司的融资效率，需要遵循一定的融资效率评价原则，从众多的评价指标中选择合适的融资效率评价指标，煤炭行业上市公司融资效率评价指标的选取有以下原则： (1)科学性 科学性是指标的选取要与评价内容相适应，从而得出客观、真实的评价结果。融资效率指标评价体系的设计必须建立在科学的基础上，能够科学的反映煤炭行业上市公司的融资效率以及企业价值，反映各个构成因素对煤炭行业上市公司的影响。指标要精选，严格挑选那些主要的和具有关键性的指标，宁缺毋滥，以较少的指标真实地反映煤炭行业上市公司融资效率的基本状况。 (2)全面性 融资效率评价指标体系应能对重要目标和信息不遗漏，能够全面、系统、相互联系地反映煤炭行业上市公司的融资效率。一方面，应考虑到影响煤炭行业上市公司融资效率构成的各个主要方面，便于从各个不同角度对公司的融资效率做出全面评价；另一方面，还应考虑指标项目之间的系统性和相互联系性，从而使指标体系能对上市公司的融资效率做出综合的评价。 (3)客观性 融资效率评价指标必须能客观、真实地反映煤炭行业上市公司的状况，反映影响评价对象的主要因素。煤炭行业上市公司指标的确定要充分考虑煤炭行业自身的特点，利用真实客观的数据资料，得出结论。 (4)可操作性 可操作性是指所选择的指标项目能在比较准确反映煤炭行业上市公司资本融资效率的前提下，有关数据收集的可行性以及指标体系本身的可行性，即一方面指比较容易获取指标数据标资料，另一方面定量指标可以直接量化，并且定性指标能够间接赋值量化。评价指标只有可操作性，评价才能有效，离开了可操作性，即使科学、合理、系统、全面的效率评价指标体系也是枉然。 (5)可比性 可比性是指选定的指标具有较强的横向、纵向可比性，指标尽可能能够排除偶然或异常事项的影响，即使不能完全剔除这些因素的干扰，则需要通过调整相关指标的权数，以降低其对最终评价结果的影响。煤炭行业上市公司融资效率指标能够从不同的层面反19
公司融资效率分析 映融资的具体状况。 (6)重要性 重要性原则包含两层：其一是指全面性与重要性相结合的原则，强调煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系从各个不同方面和不同层次显示融资效率。然而，过于全面的指标体系会使上市公司融资效率的评价变得复杂而显得模糊不清，因此，应该选择那些能反映煤炭行业上市公司融资的重要方面，而非所有与融资有关的方面；其二是指充分考虑指标数据收集的成本因素，当需耗费的成本费用很大时，如果该项指标在指标体系中是不可或缺的或者占重要地位，则仍应进行该项指标数据的收集评价，否则，则考虑应用替代指标或者舍去。 评价指标的选取 依据前文对融资效率的分析，本文主要从融资效率的构成和煤炭行业特征两个方面来着手，利用筹资效率、资金使用效率、公司治理效率、融资风险和行业特征五类指标进行分析，再将它们分解成资金到位及时、融资成本、企业价值、融资结构、融资风险和资源储有量六类子指标。 资金到位及时指标 资金到位及时指标主要是衡量企业资金筹措过程中耗时的长短。筹资速度直接反映了资金到位的及时性；筹资活动现金流入流出比可以从一定程度上反映了筹资活动的效率高低。上市公司筹资的及时性与筹资效率成正比，是评价煤炭行业上市公司融资效率的一个重要标准。衡量资金到位及时采用的指标包括：筹资速度和筹资活动现金流入流出比。 融资成本指标 由融资效率的构成可以看出，筹资效率最直接的表现是融资成本。融资成本与筹资效率成反比，因此将融资成本作为评价煤炭行业上市公司融资效率的评价标准进行分析。 融资成本的衡量主要采用的指标是各种融资方式的资本成本率，主要包括股权融资方式下衡量为股东支付的股利多少的股利支付率(由于股利的支付近几年基本上是零，所以在进行实证分析时不予于考虑)、债券融资方式下衡量债券筹资费用的债券筹资费用率、内源融资方式下的留存收益资本成本率以及从银行借款筹资的银行贷款利息率。本文是研究煤炭上市公司的融资效率问题，评价指标体系中采用衡量融资成本的关键指标：股权资本成本率、债券筹资费用率和借款成本率。其中计算借款成本率指标时，考虑到煤炭企业的资金投入大、周转率低的特点，本文参考 2009年12月31日的贷款利20
3煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 率，长期借款的利率取(5年以上)，短期借款的利率取(6个月-1年)。 企业价值指标 企业价值最大化是企业资本运营的最终目的，是股东财富最大化的外在表现，而且企业价值最大化可以理解为企业效益最大化、企业身价的最大化或者企业全部资产的市场价值最大化，所以将净资产收益率、主营业务收入增长率和托宾Q值作为衡量上市公司价值的指标。 融资结构指标 公司的融资结构对公司治理结构具有决定性的作用。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，企业在融资过程中，随着资金的转移会发生权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制权等责权利关系进行界定。投资者为了保证自身的利益和资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以实现企业价值最大化；另一方面，又要对经营者进行必要的约束和监督，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构。具体表现在：融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择；股权结构是公司治理结构的基础。此外，国有股在上市公司股权结构中的比例也能从一个方面反映公司治理效率。如果国有股占据主要地位，这种以国有股垄断的股权结构，使上市公司很容易陷入政府依赖和大股东依赖的陷阱中，容易产生关联交易以及大股东及关联单位占用上市公司资金的情况，不利于上市公司的治理，影响上市公司的治理效率。所以本文选取反映融资结构的指标包括：资产负债率、股权集中度、流通股比例和国有持股情况。 融资风险指标 企业融资的风险主要是由于负债引起的，负债在为企业带来杠杆效应、增加股东收益的同时，也增加了企业的融资风险，较大的融资风险甚至可能导致企业生命的终止。因此，控制资本结构，防范和降低融资风险就显得尤为重要。企业的长期偿债能力、短期偿债能力和营运能力都能从一个侧面反映出企业的抗风险能力。本文分别将速动比率、应收账款周转率、权益增加率、流动比率、现金流量偿债率、长期资产负债比作为企业抗风险能力的指标。 21
公司融资效率分析 资源储有量指标 煤炭资源储有量代表着企业未来发展的潜力，决定着企业的发展方向，所以在分析煤炭行业上市公司的融资效率问题时，必然要将煤炭资源储有量作为评价的标准，本文选取煤炭资源储量和可开采年限情况作为反映资源储有量的指标加以分析。其中可开采年限以50年为划分界限，高于50年取0，低于50年取1。 评价指标体系的确立 综合上文的分析，可得煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系如下表： 表煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系 标准 指标 符号 计算公式及相关说明 当年销售收入/当年筹资活动现金筹资速度 X1 净流入 资金到位指标 筹资活动现金流筹资活动现金流入量/筹资活动现X2 入流出比 金流出量 筹资效率指标 股权资本成本率 X3 由资本资产定价模型计算获得 债券筹资费用率 X4 用财务费用比率代替 融资成本指标 长期借款总额*利率+短期借款总额借款成本率 X5 *利率/借款总额 净资产收益率 X6 净利润/平均净资产 资金使用效率主营业务收入增(本年主营业收入-去年主营业收企业价值指标 X7 指标 长率 入）/去年主营业收入 托宾Q值 X8 市场价值/资产重置成本 资产负债率 X9 负债总额/资产总额 公司治理效率股权集中度 X10 第一大股东的持股比例 融资结构指标 指标 流通股比例 X11 流通股总数/股本总数 国有持股情况 X12 国有持股取0，不持股取1 速动比率 X13 （流动资产-存货）/流动负债 应收账款周转率 X14 主营业务收入/平均应收账款 （本年权益数-上年权益数）/上年权益增加率 X15 融资风险指标 融资风险指标 权益数 流动比率 X16 流动资产总额/流动负债总额 现金流量偿债率 X17 经营现金流量净额/负债总额 长期资产负债比 X18 长期负债/总资产 行业特征因素资源储有量指煤炭资源储量 X19 煤炭资源储量 指标 标 可开采年限情况 X20 年限低于50年取0，高于50年取1 22
3煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 熵值法确定指标权重 熵值法的基本原理 熵原是一个物理概念，是一个物质系统状态的物理量，表示该状态可能出现的程度。熵由德国物理学家鲁道夫·克劳修斯(Rudolf Clausius)在1850年首次提出，后在热力学、控制论、概率论、数论、天体物理、生命科学等领域都有重要应用。在热力学中，熵是指在热功转换过程中热能有效利用的程度，在一个热力学系统中，熵值越大，表示系统的能量可利用的程度低；熵值越小，表示能量可利用的程度高。1948年，申农 ()把熵的概念引入信息论中，把信息(熵)定义为离散随机事件的出现概率，成为独立于热力学熵的概念，现已经在工程技术、社会经济等领域得到了更多的应用。在信息论中，信息是系统有序程度的一个度量，熵是系统无序程度的一个度量，二者绝对值相等，符号相反。信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不确定性越大，熵也越大。根据熵的特性，可以通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，也可以用熵值来判断某个指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。 一个系统可能处于m种不同状态，每种状态出现的概率为p(l，2……m)时，该系i统的熵定义为： nE=-p㏑p(l，2……m) () ii i=11显然，当p=时，即概率相等时， 熵取得最大值 imE= ㏑m max设有m个待评项目，n个评价指标，形成原始指标数据矩阵R= (r)，对于某个ijm*n指标价r，有熵值 jn E=-p㏑p(l，2……m) () jijij i=1rij其中，P=ij nriji=1在此方法中，熵值反映了指标信息效用价值。某个指标的熵值越小，表明其指标值的变异程度越大，提供的信息量越大，在综合评价中所起的作用越大，则该指标的权重也应越大；反之，某个指标的信息熵值越大，表明其指标值的变异程度越小，提供的信息量越小，在综合评价中所起的作用越小，则该指标的权重也应越小。本文的研究是23
公司融资效率分析 要评价我国煤炭行业上市公司的融资效率水平，并找出反映融资效率的指标，并确定各个指标对最终结果的影响程度，需要一种合适的方法确定指标权重，熵值法可以根据各项指标值的变异程度，计算出各指标的权重，所以我们考虑用熵值法对融资效率做综合评价。 熵值法的特点 传统的效率评价确定权重的方法主要有模糊综合评价方法、层次分析法等，这些方法在评价效率方面有着广泛的实用性，很多学者都利用这些方法从事过效率的评价。但是上述两种传统的效率评价方法在确定指标权重的过程中，要根据专家打分或者模糊赋权，具有较大的主观性，计算的结果会受到不同专家主观意见的影响。 熵值法最大的特点就是具有较大的客观性，与其他方法相比，其优点主要包括：第一，可以根据评价对象影响指标的具体数值进行计算，是一种客观的计算方法，并且评价对象在不同时间段内的指标权重，会随着指标基础数据的不同而变化，是一种动态的赋权方法，具有很强的灵活性。第二，通过熵值法计算得到的权重，间接反映了评价对象在不同时间段内的总体水平，权重越大的指标，其基础数据的差异越大，这有利于企[35]业方便地寻找产生差距的主要指标。熵值法计算过程中先将各个指标数据进行处理，得出标准化矩阵，抵消了不同单位所带来的影响，然后再各对个指标进行权重计算，得出的结果具有更高的客观性。所以，本文选用熵值法来对煤炭行业上市公司的融资效率进行评价和分析。 熵值法评价步骤 首先，指标的“同趋势化”处理，即将逆指标转换为正指标，使各指标具有同向可比性。 [36]“同趋势化”处理方法如下：对数据中的正向指标和负向指标进行处理，消除正向和负向指标差异的影响，所谓正向指标是指标值越大融资效率越好的指标；负向指标是指标的数值越低融资效率越好的指标。 本文将n个评价指标中正向指标的最大值和负向指标的最小值定义为该指标的理想值，即正向指标的理想值为max x，min x。 jj-各指标预期理想值的比值定义为该指标的接近度X，则： xij-正向指标的接近度为：X= () ijmaxxjminxj-负向指标的接近度为：X= () ijxij24
3煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系的构建 -X表示第i个样本的第j项指标， ijmax x，min x分别表示第j项指标值得最大值和最小值。 jj由于部分数据在求接近度后仍为负值，为了避免在熵值求权数时取对数无意义，须对数据进行处理。处理方法有功效系数法和标准化法，在此采用标准化法。 首先将数据进行平移。 --X= X+a () ijij使min X >0 ij计算第j项指标下第i个样本指标值的比重p ij 'Xij定义其标准化值为p: p= () ijijn'Xiji=1得到数据的标准化矩阵为p={ p } ij计算第j项指标的熵值e和信息效用值d ne=-kp㏑p() jijij i=1d=1- e() jj 式中常数k与系统的待评项目n有关。 对于一个完全无序的系统，也就是信息均匀分布时，有序度为零，熵值最大，e=1， jnn111p = ，此时，e=-kp㏑p=-kln=k㏑ n， ijjijijnnni=1i=1于是得到： 1k= () lnn定义第j项指标的权数(熵权) d1-ejjw== () jnndn-eiii=1i=1w：第j项指标的权数(熵权) j几个指标的权重是由该指标的信息效用值决定的。指标信息效用值越大，对评价的重要性就越大，权重也就越大。 计算被评价融资效率的综合得分 m S=wp ()i jijj=125
公司融资效率分析 S为第i个被评价融资效率的综合得分 最后，根据综合得分进行排序。综合得分越高，说明融资效率越高，反之，综合得分越低，则说明融资效率越低。 本章在上一章对煤炭行业上市公司融资效率分析的基础上，确定了从资金到位及时能力、融资成本、企业价值、融资结构、融资风险和资源储有量六个方面出发，建立煤炭行业上市公司融资效率评价指标体系，并解释了用熵值法作为本文实证研究方法的原因。 26
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 4 煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 样本选择和数据来源 本文的数据来源于色诺芬(CCER)中国经济金融数据库以及深沪两地证券交易所公布的公司年报。 截止2009年12月31日，在沪深两市上市的A股煤炭行业(行业名称为煤炭开采)公司共有29家，其中3家在A股、H股同时上市，为了样本的可比性，本文的研究剔除了ST的上市公司的样本和一些数据不全面的上市公司样本。经过筛选，最后取得27家煤炭行业上市公司的数据作为样本来进行评价和分析。具体样本公司名称和代码如下表所示： 表我国煤炭行业上市公司代码及名称 证券 证券 序号 代码 名称 序号 代码 名称 类别 类别 1 SH600121 郑州煤电 A股 15 SH601699 潞安环能 A股 2 SH600123 兰花科创 A股 16 SH601898 中煤能源 A、H股 3 SH600188 兖州煤业 A、H股 17 SH601918 国投新集 A股 4 SH600348 国阳新能 A股 18 SH000159 国际实业 A股 5 SH600395 盘江股份 A股 19 SZ000552 靖远煤电 A股 6 SH600408 安泰集团 A股 20 SZ000723 美锦能源 A股 7 SH600508 上海能源 A股 21 SZ000780 平庄能源 A股 8 SH600546 山煤国际 A股 22 SZ000835 四川圣达 A股 9 SH600652 爱使股份 A股 23 SZ000933 神火股份 A股 10 SH600971 恒源煤电 A股 24 SZ000937 金牛能源 A股 11 SH600997 开滦股份 A股 25 SZ000968 煤 气 化 A股 12 SH601001 大同煤业 A股 26 SZ000983 西山煤电 A股 13 SH601088 中国神华 A、H股 27 SZ002128 露天煤业 A股 14 SH601666 平煤股份 A股 样本数据的描述性统计 本文利用Excel和软件把煤炭行业上市公司的指标数据进行统计分析，其描述性统计结如下： 27
公司融资效率分析 (1)从资产规模来看，由于煤炭行业是资本密集型行业，需要大规模的固定资产投资，煤炭行业上市公司资产规模都相对较大，27家上市公司总资产达到规模亿，其中中国神华和中煤能源居前两位，分别达到亿和亿，资产规模最小的四川圣达也达到亿；从主营业务收入来看，煤炭行业上市公司在2009年总共主营业务收入达到393亿元，其中，中国神华实现收入110亿元居第一位，中煤能源以亿居第二位，主营业务收入最少的靖远煤电也达到亿元。 (2)从筹资效率来看，煤炭行业上市公司的筹资速度较低，筹资成本较高，筹资效率总体偏低，其中筹资速度的平均值为，资金到位不够及时；借款成本率平均值为，筹资成本尚需控制。对样本的统计数据如下表和表所示： 表资金到位指标的描述性统计 X X 12N 27 27 Minimum Maximum Mean Std. Deviation 根据对资金到位指标的描述性统计可知：X筹资速度和X筹资活动现金流入流出12比的标准差是分别是，，都不太大，说明我国煤炭行业27家上市公司的筹资速度、筹资活动现金流入流出比的差异都比较小，也就是说煤炭行业上市公司之间在资金筹集到位的及时性能力相差不大。 表融资成本指标的描述性统计 X X X 345N 27 27 27 Minimum Maximum Mean Std. Deviation 根据对资金到位指标的描述性统计可知：X股权资本成本率、X债权筹资费用率34X借款成本率的标准差分别是，，，其中X股权资本成本率指标最小，说53明煤炭行业上市公司利用股权筹资的成本差异性较小，X债权筹资费用率和X借款成45本率相比X股权资本成本率而言的差异性要大很多，这也说明了煤炭行业上市公司因3为各自的规模和业绩的不同，债券融资的难易程度存在很大的差别。其中，X借款成本5率指标的最大值为，最小值为，均值为，标准差为，说明借款成本率之间的差异性不太大，均值基本能够代表煤炭行业27家上市公司借款成本率的水平。 28
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 (3)从企业价值来看，煤炭行业上市公司的未来获利能力不足，企业价值相对较低，其中净资产收益率平均值为，标准差为，表明股东权益价值普遍偏低；主营业务收入增长率平均值为，标准差为，最大值和最小值分别是，，说明煤炭行业不同上市公司2009年的主营业务收入存在较大的差异，各公司的成长状况参差不齐，最终影响了企业价值的不同；反映上市公司价值的托宾Q值最大值和最小值分别为和，均值为，都大于1。当Q=1时，企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡，托宾Q值的统计数据说明27家煤炭行业上市公司具有较高的高产业投资回报率，此时上市公司发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，上市公司有强烈的进入资本市场变现套利动机，上市公司的预期企业价值比较乐观。对样本的统计数据如下表所示： 表企业价值指标的描述性统计 X X X 678N 27 27 27 Minimum Maximum Mean Std. Deviation (4)从公司治理角度来看，煤炭行业上市公司资产负债率偏低，股权集中度相对集中，国有股“一股独大”现象严重。其中，27家煤炭行业上市公司的资产负债率均值为，标准差为，说明煤炭行业上市公司的负债经营偏低，煤炭行业上市公司偏向于股权融资，财务杠杆作用不明显，资产负债率有待于提高；27家煤炭行业上市公司中有16家的限售股比例达到45%以上，占总本的%，股票不能流通，就难以有效监督控股股东和内部人的自利行为，从而影响到公司的治理效率和经营效率；煤炭行业上市公司“一股独大”现象严重，在27家煤炭行业上市公司中，有%的公司第一股东持股比例在20%以上，股权集中度过高。股权的高度集中，弱化了公司治理机制。从国有持股情况来看，指标中把国有持股取0，不持股取1，统计的均值为，说明我国绝大部分的煤炭行业上市公司都是国家控股或者国有法人控股。对样本的统计数据如下表所示： 表 融资结构指标的描述性统计 X X X X 9101112N 27 27 27 27 Minimum 0 Maximum 1 1 Mean Std. Deviation 29
公司融资效率分析 (5)从融资风险来看，27家煤炭行业上市公司的速动比率均值为，最大值和最小值分别为和，说明各个煤炭行业上市公司的短期偿债能力存在较大差异，但其平均短期偿债能力稍微偏低，存在一定的经营风险；应收账款周转率最大值为，最小值为，标准差为， 说明煤炭行业上市公司从取得应收账款的权力到收回款项、转换为现金所耗费的时间较长，账款流动性差，短期偿债能力弱，抗风险能力偏低；长期资产负债率均值为，标准差为，说明煤炭行业上市公司的长期债务风险差异较小，长期偿债能力较强。对样本的统计数据下下表所示： 表融资风险指标的描述性统计 X X X X X X 131415161718N 27 27 27 27 27 27 Minimum 0 Maximum Mean (6)从资源储有量来看，煤炭行业上市公司的煤炭资源总体比较丰富，但各个公司之间存在一定的差异。其中，资源储有量均值为，标准差为，说明我国煤炭资源储有量较大，但差别也很大；可开采年限高于50年取0，低于50年取1，均值为，说明可开采年限大多数都在50年以上。对样本的统计数据如下表所示： 表资源储有量指标的描述性统计 X X 1920N 27 27 Minimum 1 Maximum 0 0 Mean Std. Deviation 熵值法分析过程 运用熵值法对煤炭行业上市公司的融资效率情况进行分析。 第一，求接近度。 首先本文将股权资本成本率、债权筹资费用率、借款成本率和资产负债率作为负向指标，其它指标为正向指标，利用公式和公式，对原始数据加以计算，得出各指标的接近度，得到的数据如下表所示： 30
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 第二，根据公式对数据进行非负化处理。 在对数据求接近度之后，有些数据成为为负值，为了避免在对熵值求权数时取对数无意义，在此对数据进行非负化处理。数据的非负化处理方法有功效系数法和标准化法两种，本文采用标准化法，将数据进行平移，使得所有的数据大于等于0。本文的矩阵数据要使所有的数达到非负，需要把所有的数据加4，使得X+4≥0。 ij第三，根据公式，计算第j项指标下第i个样本指标值的比重p。ij 第四，根据公式、公式和公式，计算出各项的熵值e和信息效用值d，再利用公式计算出各项的权数w，计算结果如下表所示： 31
公司融资效率分析 表煤炭行业上市公司指标数据 代码 X X X X X X X X X X 12345678910SH600121 SH600123 SH600188 SH600348 SH600395 SH600408 SH600508 SH600546 SH600652 SH600971 SH600997 SH601001 SH601088 SH601666 SH601699 SH601898 SH601918 SZ000159 SZ000552 SZ000723 SZ000780 SZ000835 SZ000933 SZ000937 SZ000968 SZ000983 SZ002128 32
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 续表 代码 X X X X X X X X X X 11121314151617181920SH600121 SH600123 SH600188 SH600348 SH600395 SH600408 SH600508 SH600546 SH600652 SH600971 SH600997 SH601001 SH601088 SH601666 SH601699 SH601898 SH601918 SZ000159 SZ000552 SZ000723 SZ000780 SZ000835 SZ000933 SZ000937 SZ000968 SZ000983 SZ002128 33
公司融资效率分析 表权数指标 X X X X X X X X X X 12345678910e d w X X X X X X X X X X 11121314151617181920e d w 34
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 第五，根据公式，分别计算各煤炭行业上市公司的综合得分，从而得出融资效率的高低，计算结果如下表所示： 表融资效率综合得分 序号 代码 综合得分 序号 代码 综合得分 1 SH600121 15 SH601699 2 SH600123 16 SH601898 3 SH600188 17 SH601918 4 SH600348 18 SH000159 5 SH600395 19 SZ000552 6 SH600408 20 SZ000723 7 SH600508 21 SZ000780 8 SH600546 22 SZ000835 9 SH600652 23 SZ000933 10 SH600971 24 SZ000937 11 SH600997 25 SZ000968 12 SH601001 26 SZ000983 13 SH601088 27 SZ002128 14 SH601666 可以利用excel很明显的表示出各煤炭上市公司融资效率的综合得分情况，如下图所示： 融资效率综合得分综合得分股票代码 图融资效率综合得分折线图 经过对煤炭行业上市公司融资效率综合得分的分析可得，除SH600652(爱使股份)和SZ000723(美锦能源)外，其它的上市公司的融资效率比较接近，区别不够明显，对SH600652(爱使股份)和SZ000723(美锦能源)的进一步分析得出，它们融资效率综合得分35 分值
西安科技大学硕士学位论文 出现异常是由于在原始数据中，这两家上市公司的融资成本因素中的股权资本成本率存在异常，最终影响了它们融资效率的综合得分，其它的上市公司的数据比较接近是因为在熵值计算中为了使数据取对数有意义，对所有数据进行了非负化处理，数据的范围趋于一致，为了更好的研究煤炭行业上市公司的影响因素，接下来的分析中把SH600652(爱使股份)和SZ000723(美锦能源)暂时剔除，再来分析各个指标对于融资效率的影响，修改后的综合得分如下表所示： 表修改后的融资效率综合得分 序号 代码 综合得分 序号 代码 综合得分 1 SH600121 14 SH601699 2 SH600123 15 SH601898 3 SH600188 16 SH601918 4 SH600348 17 SH000159 5 SH600395 18 SZ000552 6 SH600408 19 SZ000780 7 SH600508 20 SZ000835 8 SH600546 21 SZ000933 9 SH600971 22 SZ000937 10 SH600997 23 SZ000968 11 SH601001 24 SZ000983 12 SH601088 25 SZ002128 13 SH601666 其折线图如下图所示： 修改后的融资效率综合得分综合得分股票代码 图修改后的综合得分折线图 对各个煤炭行业上市公司的融资效率综合得分进行排序，可得下表所示： 36 分值
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 表融资效率综合得分的排序 序号 代码 综合得分 序号 代码 综合得分 1 SH600121 14 SH600395 2 SZ000933 15 SH600546 3 SH600971 16 SZ000552 4 SZ000968 17 SH601088 5 SH600997 18 SH600408 6 SH601666 19 SH601898 7 SH601918 20 SZ002128 8 SZ000780 21 SH600508 9 SZ000937 22 SH601001 10 SZ000983 23 SH600348 11 SZ000159 24 SH600123 12 SZ000835 25 SH600188 13 SH601699 熵值法结果分析 本文应用熵值法对我国煤炭行业上市公司的融资效率进行了实证分析，根据计算结果得出以下主要结论： (1)我国煤炭行业上市公司融资效率普遍较低，大部分企业处于明显非效率状态。通过对融资效率综合得分样本的实证结果做描叙性统计，可得下结果：标准差为，(如下表所示)，非常小，所以均值为能反映煤炭行业上市公司融资效率的平均水平。通过熵值原理的分析可知，基于熵值法的融资效率其评价标准是数据结果越接近1，则说明上市公司的融资效率越高，相反如果数据结果越接近于0，则说明上市公司的融资效率越低，由综合得分的排序结果可以很容易看出即使是融资效率的综合得分最高兖州煤矿(SH600188)，融资效率综合得分也仅为，远远低于，此可以得出我国煤炭行业上市公司的融资效率普遍较低。 表融资效率综合得分的描述性统计 N 27 Minimum Maximum Mean Std. Deviation 37
西安科技大学硕士学位论文 (2)股权资本成本对我国煤炭行业上市公司融资效率的影响最大，资产负债率、速动比率、权益增加率和流动比率的影响次之。 从表所得出的权数数据可以看出，所选取的这20个因子的权数虽然相差不是很大，但是X明显比其他因子的权重大，即股权资本成本率是影响我国煤炭行业上市公3司融资效率的最重要因素，那么由股权资本成本率反映的融资成本较高是使煤炭行业上市公司融资效率低的重要原因。X， X ， X， X因子权数相对较大，即资产负9131516债率、速动比率、权益增加率和流动比率对融资效率的影响也比较大。我国煤炭行业上市公司的资产负债偏低，财务杠杆作用难以有效发挥，从而影响了融资效率；同时，速动比率、权益增加率和流动比率反映的融资风险权重大，说明我国煤炭行业上市公司的融资风险过高也是导致融资效率偏低的重要原因。X债券筹资费用率对融资效率的影响4最小。 (3)融资效率对企业价值有显著影响，且与企业价值同向变化。 为了验证融资效率和企业价值的关系，本文运用对比分析的方法把代表企业价值的典型指标净资产收益率、托宾Q值和融资效率的综合得分予以比较，从中找出融资效率和企业价值之间的关系。 在具体分析比较中，为了使分析结论更明显，将融资效率综合得分的数值扩大或缩小n倍，比较结果如下图和图所示： 净资产收益率融资效率 图净资产收益率与融资效率的关系 38
4煤炭行业上市公司融资效率的熵值法分析 托宾Q值融资效率* 图 托宾Q值和融资效率的关系 由图与的结果可知：融资效率综合得分和反映企业价值的净资产收益率、托宾Q值存在显著影响，且同向变化，即企业价值会随着融资效率的增大而增大。将其他的相关数据进行比较，可以得出一般的结论：融资效率综合得分高的企业，净资产收益率一般都高；融资效率综合得分高的企业，托宾Q值一般都高。因此，提高煤炭行业上市公司的融资效率有助于实现企业价值的最大化。 39
西安科技大学硕士学位论文 5 提高煤炭行业上市公司融资效率的建议 在我国煤炭行业上市公司融资效率熵值分析的基础上，针对融资效率偏低的现状和现阶段国家的相关产业政策，从企业内外提出提高煤炭行业上市公司融资效率的建议如下： 关注内源融资，充分利用内部权益资金 根据优序融资理论，内源融资是企业在融资时首先考虑融资方式。关注内源融资，充分利用内部权益资金，是解决我国煤炭行业融资问题的渠道之一。 与外源融资相比，内源融资具有明显的优势：内源融资的财务风险小，其资金来源于企业内部，无到期还本付息的压力；内源融资能增加所有者权益，增加资本结构中权益的比例，保障外部债权人的债权，提高债权人的信心，可以使企业筹集到更多的资金，有利于资本结构的优化；内源融资成本比较低，由于在使用内部融资时不需要融资费用，利用留存收益的资本成本比股票融资的要低。 根据2007-2009年的我国煤炭行业上市公司的年报统计可知，27家煤炭行业上市公司存在大量的闲置资金，2007-2009年的货币资金总额分别达到亿元、亿元和亿元，其中中国神华和中煤能源的货币资金数量最多，2009年分别高达亿元和亿元。近几年来，煤价持续上涨，煤炭行业的经济效益增长很快，各个煤炭行业上市公司的未分配利润数量较大，仅2009年27家上市公司的未分配利润总额达到亿元，公司内部的闲置资金在逐年积累，如果煤炭行业上市公司能使这部分资金得以充分利用，就能在很大程度上解决融资困难的问题。因此，关注内源融资方式，积极使用内部留存收益，是煤炭行业上市公司解决融资难题的重要途径。 鼓励金融创新，采用多元化融资工具 采用多元化融资工具，可以合理配置资产，分散融资风险，削弱企业对一种融资方式的过分依赖性。在复杂的国际经济形势和激烈的竞争环境下，过于单一的融资方式难以承受经济波动带来的融资不稳定，也会导致企业经营风险的集中与集聚。鼓励煤炭行业上市公司采用多元化的融资工具，可以有效规避宏观政策的风险和行业风险。煤炭行业上市公司可利用融资租赁、资产证券化、短期融资券等融资工具来优化融资结构，降低融资风险。 (1)融资租赁 随着现代煤炭工业技术的发展和生产机械化、信息化程度的不断提高，机械设备的先进水平直接制约了煤炭生产力水平的提高和生产成本的降低。煤炭生产具有建设和生40
5提高煤炭行业上市公司融资效率的建议 产设备投资大、资金回收期长等特征，融资租赁满足了煤炭生产的需求。利用融资租赁的“融资”功能，煤炭企业既可以用到先进的技术设备，又节省了固定资产投资，从而有利于提高企业的资金周转率和资金利用率。 (2)资产证券化融资 资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。煤炭行业上市公司通过采矿权收益组建资产池，实现资产证券化，能够在不增加负债的同时，获得新的增量资金；在不会失去对本企业经营决策权的同时，获得较高收益；在保持和增强自身的借款能力的同时，降低融资成本。虽然目前中国的资产证券化实践还较少，但随着这一新型融资工具的发展，资产证券化将是解决煤炭行业上市公司融资问题有效融资方式。 (3)短期融资券融资 短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。短期融资券筹资相对于银行借款来说，筹资成本较低，其发行利率远低于于同年一年期的银行贷款利率，有利于改善融资结构；短期融资券筹资可以在短期内筹集到大量资金，可以使企业抓住有利的发展机会；短期融资券的发行有严格的限制条件，它只适用于信誉等级高的企业，发行短期融资券可以从另一方面提高企业信誉和知名度等。 优化股权结构，完善公司治理机制 提高公司治理效率，完善公司治理机制，要从优化股权结构入手。通过国有股减持，适当降低煤炭行业上市公司中国有股的比例，增加法人股比例，改善一股独大的现象。要让更多的国有股和法人股上市流通，让等量资本追逐等量利润，减少非流通股的限制，实现股票市场的均衡。国有股持股比例过大和股权的高度集中的问题，己成为影响我国煤炭行业上市公司融资效率的重要因素，因此，应制定各种措施，逐步降低国有股的比例，引入有良好经营能力和注重企业中长期发展的新股东，充分发挥公司外部监管机制的作用；同时，建立以股东为导向的公司治理机制，实施独立董事制度，使董事的人格、利益、业务、运作、财产等方面的独立得到保证，提高煤炭行业上市公司的经营能力和发展业绩。 推进并购重组，增强企业整体实力 并购重组，既是一种企业资本运营的方式，更是企业增强整体实力、实现价值最大化有效方法。一方面，通过企业内部的债务重组和资产重组，可以优化资本结构，改善目前我国煤炭行业上市公司整体资产负债率偏低问题，从而提高企业的竞争力；另一方面，通过行业内企业的兼并收购，有助于企业在短期内迅速扩大规模，实现规模扩张，41
西安科技大学硕士学位论文 增强企业实力，提高竞争力，实现规模经济效益，以最终实现企业价值最大化。 重组不仅是资源配置的重要途径，也是现代企业融资的重要手段。自从2007年11月国家发展和改革委员会《煤炭产业政策规划》以来，煤炭产业结构调整、兼并重组逐步推进，这已成为国家产业政策的方向。通过资产重组，有助于煤炭企业产权的流动、重组，盘活存量资产，改善行业资本结构；有助于煤炭企业改善和调整资产配置结构、企业组织结构和融资结构；有助于引入其他投资主体，实现投资主体多元化。由于受到2008年全球金融危机的影响，国内外许多中小型煤炭企业都濒临破产倒闭，这恰恰可以作为煤炭行业调整资本结构，进行战略重组的最佳时机。推进煤炭企业跨地区、跨省市、跨所有制进行兼并联合重组，组建具有国际竞争力的大型煤炭企业，加强企业内部资产、设备、资金、人才、技术等的全面优化组合，淘汰落后和低产能的企业，优化资源配置，扩大企业煤炭资源储量，从而将企业的煤炭主业做大做强，实现企业的长远发展。 促进上市公司再融资，实现企业可持续发展 再融资是指已经公开募股上市的公司为了保持其市场竞争地位，满足公司进一步发展的需要，通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的再次融资的行为。配股是指上市公司按照原有股权比例向原股东发行新股、筹集资金的行为；增发是指上市公司向证券市场所有者再次发行股票的行为；可转换债券是指上市公司依照法定程序发行的在一定期限内按照约定条件可以转换成股份的公司债券。煤炭行业上市公司的发展离不开大量资金的持续支持，目前我国的资本市场正处于高速成长期，进行再融资可以为企业的后续发展提供资金流，支持企业的不断成长增强公司盈利增长潜力和可持续发展能力，最终提升企业价值。 42
结 论 6 结论 本文通过回顾国内外企业融资效率的研究理论，针对我国煤炭行业上市公司融资效率偏低的问题，提出了基于企业价值来研究融资效率问题，构建了煤炭行业上市公司融资效率评价的指标体系，利用熵值法对我国煤炭行业上市公司的融资效率进行了分析，并就融资中出现的问题提出了解决的对策和建议。本文主要完成了以下研究： (1)提出了基于企业价值的融资效率分析 提高融资效率的最终目的是实现企业价值最大化，在资金筹集和使用过程中的每一项活动都会对企业价值产生一定的影响，选取从企业价值角度来分析融资效率问题更具有针对性和目的性。 (2)构建了煤炭行业上市公司融资效率评价的指标体系 通过对煤炭行业上市公司融资效率影响因素的分析，结合融资效率的构成和煤炭行业特征两个方面构建了煤炭行业上市公司的融资效率评价指标体系，从筹资效率、资金使用效率、公司治理效率、融资风险和行业特征五类指标对融资效率进行评价，将煤炭资源储量作为反映煤炭行业特征的指标添加到评价体系中，使得评价体系更具有代表性，对煤炭企业的实际融资过程具有一定的指导意义。 (3)熵值法分析数据并得出了结论 结合煤炭行业上市公司的数据，进行了熵值法分析，得出了关于我国煤炭行业上市公司融资效率的结论：我国煤炭行业上市公司融资效率普遍较低，大部分企业处于明显非效率状态；股权资本成本率对我国煤炭行业上市公司融资效率的影响最大；融资效率对企业价值有显著影响，且与企业价值同向变化。 (4)提出了相关对策和建议 针对煤炭行业上市公司融资效率的现状，提出了提高融资效率的建议：关注内源融资，充分利用内部权益资金；加大金融创新，采用多元化融资工具；优化股权结构，完善公司治理机制；推进并购重组，增强企业整体实力；促进上市公司再融资，实现企业可持续发展。 由于不同煤炭行业上市公司的发展状况存在差异，影响融资效率的各个因素的影响程度并不完全一致，因此，将融资效率评价指标体系和模型加以细化和完善，使其更适应具体煤炭企业融资效率的评价和融资过程的控制，将是本文进一步研究的方向。 43
西安科技大学硕士学位论文 致 谢 时光荏苒，岁月如梭，随着毕业论文的日臻完善，美好的研究生阶段也即将结束。在三年的研究生生活里，我收获了丰富的专业知识和为人处事的道理，在此，我要深深地感谢我的老师、同学和亲人们，正是有了你们的支持和鼓励，我才取得了今天的收获。 论文能够顺利完成，首先要感谢我的导师---刘福民老师，恩师一丝不苟的治学态度和勤勉的工作精神是我学习的楷模；在论文写作上，从选题、开题、文章框架的构筑，到最后的定稿，都得到了恩师的悉心指导和教诲。涓涓师恩，情深意切，铭记于心，只愿师生情谊一生延续。 同时也要感谢西安科技大学管理学院的各位老师，在三年的研究生学习生涯中，我得到了多位老师的悉心指导，对我提供了很大的帮助。在此，也要向曾经热情地帮助过我的同学和朋友表示感谢，你们在本论文的写作过程中提出了很多富有建设性的意见，本论文的完成与你们的帮助是分不开的，也因为有了你们，我的学习生活才会变得如此丰富和有意义，永远难忘与同学们的愉快相处，分别前道一声“珍重”，祝大家实现各自的梦想。 最后，我要感谢我的家人对我学业的支持、理解和鼓励，我才得以顺利完成学业。 44
参考文献 参考文献 [1]关于深化煤矿整顿关闭工作的指导意见[S] .安监总煤监[2009]157号,2009,8,19. [2]关于进一步推进矿产资源开发整合工作的通知[S] .国土资发[2009]141号,2009,9,28. [3]关于加快推进煤矿企业兼并重组若干意见的通知[S].国办发[2010]4号,2010,10,16. [4]David Durand. Costs of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of Measurement[J]. New York: National Bureau of Economic Research,1952(3):227-316. [5]Modigliani,Franco and Merton . The cost of capital,corporation finance,and the theory of investment[J].American Economic Review,1958(48). [6]Robichek Alexander Myers, Stewart．Problem in the theory of Optimal Structure[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1966 (1). [7]. The Determination of Financial Structure,The Investment-signalling Approach[J]. Bell Journal of Economies, 1977 (8). [8]Leland Hayne and David Pyle. Information Asymetrics, Financial Structure and Financial Intermediation[J].Journal of Finance,1977. [9]Myers and financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984(13):205. [10]Baskin,J. An Empirical-Investigation of the Pecking Order Hypothesis[J].1989 (1):26-35. [11]Jansen, Micheal C. and Mackilng William of the Firm:Managerial Behavior, Agency Cost and ownership Structure[J].Journal of Financial Economics, 1976(3):305-360. [12]Harris, Milton and control contests and capital structure[J].Journal of Finance Economics,1988(20):55-86. [13] Stulz and Rene. Management control of voting right:inancing policies and the market of corporate control[J].Journal of Financial Economic,1988(20):25-54. [14] structure and the market for corporate control:The defensive role of debt financing[J].Journal of Finance,1991(46):1391-1409. [15]Aghion and incomplete contracts approach to financial contracting[J].The review of economic Studies,1992(3):35-38. [16]Baker M. and timing and capital structure[J].Journal of Finance, 2002(1):1-32. [17]曾康霖.怎样看待直接融资与间接融资[J].四川金融,1993(11):21-23. [18]宋文兵.关于融资方式需要澄清的几个问题[J].金融研究,1998(1):35-37. 45
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附 录 附 录 攻读硕士学位期间所发表论文情况 [1]尚欣荣.后金融危机时期我国电子商务的发展之路[J].电子商务, [2]尚欣荣.我国上市公司融资效率研究综述[J].技术与创新管理, 47
