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证券研究报告 | 金融工程
2026 年 4 月 1 日
专题报告
——4 月大类资产配置展望
❑ A 股展望：整体暂降收益预期，风格先防守后进攻。整体来看，在地缘风险未
完全出清前，市场维持震荡市的概率更大，且考虑到高油价对全球经济增长的
影响， A 股盈利料将承压。不过，当前国内经济数据并不差，尤其是信贷等
领先指标有回暖趋势，且估值回调后再度释放估值上行空间，A 股韧性较强。
风格层面，不论后市演绎“ 后修复”的偏乐观行情，还是演绎“中期需求
下行且 CPI-PPI 剪刀差被动收窄”的偏谨慎行情，从历史统计上来看，短期内
都不建议超配如成长风格等的进攻性品种，建议仍以防御属性较强的如价值风
格为配置主体降低波动，待风险进一步出清后再转向进攻并不迟。
❑ 债券展望：利率中枢继续下调、短期择时观点偏多。中期模型方面，26 年 A
股盈利增速预期小幅下调，推动利率中枢继续下降，当前中期看年内的利率点
位中性偏高。短期择时模型方面，当前宏观基本面择时模型观点中性震荡、而
机构资金流和价量趋势突破择时模型观点偏多，整体为偏多观点。
❑ 转债展望：转债估值边际回调明显，但整体仍较贵。全市场转债的定价偏离度
中位数为%，虽然估值在月末市场回撤调整后有明显修复，但整体上仍然
较贵。转债正股的 PB 中位数下降至 ，目前依旧处于高位下行周期中。综
合来看转债中期择时观点仍相对谨慎，但风险预期有所下调。
❑ 黄金展望：宏观与衍生品市场共振放大黄金波动。黄金 ETF 期权未平仓合约
数处于高位时，做市商负 gamma 敞口较大，金价若无法突破而回落，做市商
必须抛售现货以调整 delta 对冲，引发深度回调，当前看涨期权未平仓合约数
仍较高，预计短期内金价高波动状态将延续。同时，实际利率上行对金价形成
压力，官方购金速度进一步放缓，隐波水平反弹至高位，虽然避险情绪攀升，
但近半年黄金波动放大至风险资产水平，且美元指数回升、原油大涨也消化了
部分避险需求，因此当前避险逻辑并未成为黄金的主线，短期内金价或偏震荡
行情。
❑ 保险机构配置行为跟踪：2025 年上市险企资产配置延续稳中优化特征，核心
方向是固收底仓保持稳定、权益仓位温和提升、非标类资产持续压降。具体
看，一是总投资规模继续扩张，反映负债端积累与资产端再配置同步推进；二
是债券仍为压舱石，但部分占比被权益扩容所稀释；三是股票和基金配置上
升，会计分类上呈现 FVOCI 与 FVTPL 并行扩容，体现长期配置与收益弹性的
平衡。
❑ 外资机构配置行为跟踪： 2026 年 3 月海外中国股票 ETF 资金流向较 2 月有所
修复，但整体仍处于流出收敛、结构分化阶段，尚未形成全面增配趋势。具体
看，一是总量上净流出幅度明显收窄，显示前期集中流出压力有所缓和；二是
风格上大盘成长与大盘价值重新获得流入，反映资金继续偏好流动性较好、风
格特征明确的核心资产；三是宽基及中小盘修复仍相对偏慢，表明外资对中国
市场整体仍以结构性配置为主，态度保持审慎。
风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类
资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化
时，模型存在失效的风险。
王武蕾 S1090519080001
wangwulei@
梁雨辰 S1090523070008
liangyuchen2@
江雨航
jiangyuhang1@
S1090525070014
jiangyuhang1@
王禹哲 S1090525080001
wangyuzhe@
研究助理
董昱含
dongyuhan@
等待地缘风险出清
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金融工程
正文目录
一、A 股：整体暂降收益预期，风格先防守后进攻 ..................................................................................................... 5
. 整体观点：估值震荡修复，盈利继续承压 ..................................................................................................................... 5
. 风格观点：先防守，后进攻 ............................................................................................................................................. 6
二、债券：利率中枢继续下调、短期择时观点偏多 ..................................................................................................... 8
. 利率中枢继续下调，机构久期回升 ................................................................................................................................. 8
. 3 种短期择时模型的整体观点偏多 ................................................................................................................................ 10
. 转债估值边际回调明显，但整体仍较贵 ....................................................................................................................... 13
. 固收多资产配置组合表现 ............................................................................................................................................... 14
三、黄金：宏观与衍生品市场共振放大黄金波动 ....................................................................................................... 16
. 从衍生品角度看黄金波动 ............................................................................................................................................... 16
. 黄金短期及中长期指标跟踪 ........................................................................................................................................... 18
四、机构投资者配置行为跟踪 .................................................................................................................................... 21
. 中国险企资产配置分析 ................................................................................................................................................... 21
. 海外资金对中国股票的配置情况 ................................................................................................................................... 23
图表目录
图表 1. 最新 A 股收益率预测结果与前期预测水平 ........................................................................................................ 5
图表 2. A 股整体 ERP 水平有所回升 ............................................................................................................................. 5
图表 3. 全球来看 A 股性价比处于中间水平 .................................................................................................................. 5
图表 4. OECD 预测全球增长放缓 .................................................................................................................................. 6
图表 5. 国内经济领先指标有所回升 .............................................................................................................................. 6
图表 6. 关税战后市场变化与当前对比 ............................................................................................................. 7
图表 7. 历史 “需求偏弱，CPI-PPI 剪刀差收窄”情况下，市场后续表现 ......................................................................... 8
图表 8. A 股上市公司（除金融）口径下权益与债市 ROIC ........................................................................................... 9
图表 9. 规模以上工业企业口径下权益与债市 ROIC ..................................................................................................... 9
图表 10. 10 年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） .......................................................................................... 9
图表 11. 10 年期国债利率中枢推导（工业企业算法） ................................................................................................. 9
图表 12. ROIC 模型的利率走廊预测（括号内为上月值） ............................................................................................ 9
图表 13. 公募中长期纯债基金久期走势....................................................................................................................... 10
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金融工程
图表 14：3 种利率择时模型的本月最新观点 .............................................................................................................. 10
图表 15：宏观基本面择时模型最新细分指标择时观点 ............................................................................................... 11
图表 16. 基金公司的利率债周度累计净流入情况 ........................................................................................................ 11
图表 17. 证券公司的利率债双周度累计净流入情况 .................................................................................................... 11
图表 18. 保险公司的利率债季度累计净流入情况 ........................................................................................................ 11
图表 19. 5 年（左）、10 年（中）、30 年（右）国债 YTM 下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋
势突破信号 ................................................................................................................................................................. 12
图表 20. 3 种不同利率择时模型策略净值和基准净值 ................................................................................................. 13
图表 21. 3 种不同利率择时模型策略逐年业绩 ............................................................................................................ 13
图表 22. 3 种不同利率择时模型策略收益风险统计 ..................................................................................................... 13
图表 23.转债市场期权估值水平 .................................................................................................................................. 14
图表 24.转债市场便宜券数量占比 ............................................................................................................................... 14
图表 25. 可转债正股 PB 估值水平 .............................................................................................................................. 14
图表 26. 固收多资产配置组合大类资产配置占比 ........................................................................................................ 15
图表 27.基于可转债正股 PB 估值的转债比例（预算 5%） ......................................................................................... 15
图表 28.基于可转债期权偏离度的转债比例（预算 5%） ........................................................................................... 15
图表 29.基于利率债长周期择时指标的利率债比例 ..................................................................................................... 15
图表 30.固收多资产配置组合净值 ............................................................................................................................... 16
图表 31.固收多资产配置组合持有 1 年滚动收益率 ..................................................................................................... 16
图表 32. 固收多资产配置组合收益风险统计（ 至今） .............................................................................. 16
图表 33. 固收多资产配置组合逐年收益统计 ............................................................................................................... 16
图表 34. 黄金与原油价格走势 ..................................................................................................................................... 17
图表 35. 近一个月资金净流出 SPDR 黄金 ETF ............................................................................................................ 17
图表 36. SPDR 黄金 ETF 波动率与未平仓期权合约数量 ............................................................................................ 17
图表 37. SPDR 黄金 ETF 未平仓期权合约数量 .......................................................................................................... 18
图表 38. COMEX 黄金期货净头寸(多-空) .................................................................................................................... 18
图表 39. COMEX 黄金期货净头寸 5 年分位数............................................................................................................. 18
图表 40. 黄金短期影响指标分类 ................................................................................................................................. 18
图表 41. 美国经济政策不确定性指数与金价走势 ........................................................................................................ 19
图表 42. 全球地缘性政治风险指数与金价走势 ............................................................................................................ 19
图表 43. 美元指数与实际利率 ..................................................................................................................................... 19
图表 44. 黄金隐波与金价走势 ..................................................................................................................................... 19
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金融工程
图表 45. 中国官方黄金储备 ......................................................................................................................................... 20
图表 46. 全球官方黄金储备 ......................................................................................................................................... 20
图表 47. 考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 ........................................................................................................ 20
图表 48. 估值指标所处分位数变化 .............................................................................................................................. 20
图表 49. 2025 上市险企大类资产配置情况 ................................................................................................................. 21
图表 50. 2025 上市险企大类资产配置占比较年初变动 ............................................................................................... 22
图表 51. 上市险企对股票资产会计分类与配置规模(亿元) ........................................................................................... 22
图表 52. 2025 上市险企普遍增加 FVOCI 股票配置 .................................................................................................... 22
图表 53. 海外规模前 20 中国 ETF 与北上累计净流入 ................................................................................................. 24
图表 54. 海外规模前 20 中国 ETF 与北上周度净流入 ................................................................................................. 24
图表 55. 海外中国股票 ETF 净流入分布（截至 20260331）...................................................................................... 25
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金融工程
一、A 股：整体暂降收益预期，风格先防守后进攻
. 整体观点：估值震荡修复，盈利继续承压
在 3 月展望中，我们认为当前 A 股整体格局未发生明显变化，仍维持估值
空间偏小而盈利增速受经济结构性压力难以大幅增长的情况，叠加海外风险因素
持续积累，进一步下调未来 12 个月 A 股整体收益预期，中证 800 全收益指数未
来 1 年预期收益率也进行了小幅下调。
回顾 3 月走势，海外风险落地，但其力度超预期，导致权益市场整体回调幅
度偏大。展望 4 月，在地缘风险未完全落地前，短期内市场维持震荡市的概率更
大，且考虑到当前高油价对全球经济增长的影响，进一步下调 A 股的盈利预期。
不过，当前国内经济数据并不差，尤其是信贷等领先指标有回暖趋势，且短期估
值回调后再度释放估值上行空间，A 股整体上韧性较强。因此，总的来看，虽然
本月继续下调 A 股收益预期，但整体仍维持约 5%的正向空间。
图表 1. 最新 A 股收益率预测结果与前期预测水平
资料来源：Wind，招商证券，2025 年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易
策略——2025 年国内大类资产配置展望》。
估值端，目前中证 800 的 ERP 为 %，处于过去 5 年 %分位数水平，
估值上行空间小幅打开，前期高估压力有所缓解。一方面，当前 A 股虽然有所
回调，但幅度较为可控，估值水平的阶段性压缩反而为后续上涨留出空间。另一
方面，从海外市场来看，美、欧、日、韩权益市场如期调整，而即便如此，A 股
估值仍处于中等水平，考虑到长期来看中国资产有望吸引更多全球资金的配置，
A 股的配置性价比反而进一步突出。不过，需要注意的是，上述两点利好一是空
间不足、二是不一定在短期立刻反应，目前 A 股估值短期内大概率将呈现脉冲
回升的模式，不宜对估值短期内爆发式修复抱有过高的预期。
图表 2. A 股整体 ERP 水平有所回升 图表 3. 全球来看 A 股性价比处于中间水平
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
乐观 % % % %
中性 % % % %
谨慎 % % % %
乐观 % % % %
中性 % % % %
谨慎 % % % %
股息率 过去2年均值。 中性 % % % %
股本增速（取负） 过去2年均值。 中性 % % % %
乐观 % % % %
中性 % % % %
谨慎 % % % %
未来12个月预测
指标 场景判断方法 态度 沪深300全收益 中证800全收益
PE增速（整体法）
①ERP领先12个月线性回归预测。
②5年PE中位数均值回归。
乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。
①2026GDP增速%，CPI/PPI增速%/%。
②M1与信贷脉冲领先12个月线性回归预测。
乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。
按乐观/中性/谨慎场景下预测值分别加总。年度收益
盈利增速（整体法）
0%
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中证800ERP:滚动5年分位数，右轴 中证800ERP
%
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74%
44%
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沪
深
3
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0
创
业
板
指
恒
生
指
数
恒
生
科
技
标
普
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0
纳
斯
达
克
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0
英
国
富
时
1
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0
法
国
C
A
C
4
0
德
国
D
A
X
日
经
2
2
5
韩
国
综
合
指
数
PB_LF（20260331） PB_LF_5年分位数（20260331）
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金融工程
盈利端，虽然维持全年看好的观点，但地缘问题或导致修复节奏放缓。第
一，从同步指标上来看，国内层面 %%的全年 GDP 增长目标并未超出预
期，而海外层面，OCED 最新预测全球经济增速较前期有明显下调，也即海内外
增长都面临一定压力。第二，虽然 PPI 与 CPI 增速如期回暖，但目前市场对地缘
冲突导致的供给侧影响在其中的贡献并不清晰，权益市场与通胀修复走势出现剪
刀差。此外，若后续市场将当前通胀上行定义为供给侧收缩而非需求侧拉动，那
么其对企业盈利增速反而将趋于压制。第三，相对较好的一点是，当前国内经济
领先指标并不差，例如 M1 同比增速、中长期信贷脉冲等都出现了较为明显的回
升迹象，故而也不必对 A 股盈利增速过于悲观。因此，总的来看，目前既不能
忽视全球增长潜在放缓以及供给冲击导致通胀上行的风险，也不能完全对国内经
济基本面逐步回暖的迹象视而不见，故对 A 股未来一年的盈利增速预期继续下
调但仍维持正向增长的观点。
图表 4. OECD 预测全球增长放缓 图表 5. 国内经济领先指标有所回升
资料来源：OECD Economic Outlook，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
综上所述，基于当前对 A 股估值有望脉冲式回升，但盈利预期小幅承压的
判断，下调未来 12 个月 A 股整体收益预期，中证 800 全收益指数未来 1 年预期
收益率在乐观/中性/谨慎预期下分别下调至 %/%/%。
. 风格观点：先防守，后进攻
如前文所言，当前对 A 市场判断的基调是“短期震荡、中长期看好”，那么
在相对震荡的市场中，投资的节奏该如何把握？为解答这个问题，我们引入了乐
观和谨慎的场景辅助判断，并认为无论是哪种情况，短期内仍需以防守策略为
主（价值风格为主），待风险出清后再转向进攻策略（成长风格为主）。
场景 1（乐观情况）：短期复刻“2025 年 4 月 7 日”行情
乐观情况下，对标去年 4 月关税战节奏，随着上周特朗普两度延迟打击（后
文简称 Delay）并释放出一定缓和信号，市场或将进入到修复节奏。以史为鉴
（ 后的行情），在关税冲突初期至开始有缓和信号发生阶段（
特朗普表示不想再提高关税），成长相较于价值风格、小盘相较于大盘风格有明
显回撤。而从二次缓和信号（ 特朗普表示关税将大幅下降但不是零）
发出之后的一周内，由于前期成长和小盘风格已经明显回升，反而短期内并未出
现持续性的大幅上涨，价值风格在这一区间内领涨。而在经过约一周的消息面确
认后， 市场风险偏好回升，直至《中美联合声明》发布前，成长和小盘风格再
-6%
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6
中长期贷款脉冲，% M1同比增速，%，右轴
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金融工程
度领先。
若对标至当前情况，在特朗普两次延迟打击并释放出一定“缓和”信号后，
截至 3 月 31 日，市场表现与“ 关税战”之后的表现具有一定相似度，即目前
成长和小盘风格并未展现出明显的超额反弹，价值风格的表现也并不差，表明市
场仍对后续事件发展存在保留态度。因此，后续需要重点关注美伊冲突是否存在
实质性进展（如去年中美正式开启谈判并存在较强的完成协议预期），乐观情况
下若无额外事件发生，短期内价值与大盘风格走势料将稳健，而随着风险偏好
回升成长和小盘风格修复弹性有望释放。
图表 6. 关税战后市场变化与当前对比
资料来源：Wind，招商证券
场景 2（谨慎情况）：中期走向“需求偏弱，CPI-PPI 剪刀差收窄”情形
如若地缘冲突所导致的油价水平持续高企，则有可能会出现类似“输入型
通胀”的状态，考虑到全球总需求的潜在下降以及 CPI-PPI 持续收窄导致企业
利润压缩，价值和小盘的杠铃配置策略或为首选。具体来看，我们以统计“CPI-
PPI 剪刀差下行，且 PMI 同比增速下行”信号触发后（滞后 1 月，月末触发），
不同风格指数未来 60 个交易的收益率表现。从结果上来看，非需求驱动型的通
胀上行区间内，市场整体下跌，而相对抗跌的风格为价值和小盘风格。这一点较
为反直觉，即以沪深 300 为代表的大盘风格表现并不一定由于以中证 1000 为代
表的小盘风格。我们认为其本质原因为沪深 300 与基本面关联度较高，而类似
“红利+小微盘”的杠铃策略实际上在弱势时反而会被更多地采用，进而导致沪
深 300 在“需求偏弱且 CPI-PPI 剪刀差收窄”的区间内表现较差。
最接近“需求偏弱且 CPI-PPI 剪刀差收窄”较近的时间段为 2016 年上半年
和 2021 年下半年，而这两个区间也都呈现“供给约束导致 PPI 上行，下游需求
不足导致价格传导受阻”，与当前情况具有一定相似性。具体来看，2016 年上半
年供给侧进行了“三去一降一补”的去产能计划、2021 年下半年供给侧出现了
“能耗双控、缺芯、后续能源危机”的情况，导致 PPI 均有较为明显的上涨；而
需求侧，2016 年则面临新旧生产力转换的问题、2021 年则面临地产遇冷和投资
关税落地
TACO1 TACO2
《联合声明》
2
0
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5
国证成长 国证价值 沪深300 中证2000
区间 时长 国证成长 国证价值 沪深300 中证2000
关税-TACO1 8日 % % % %
TACO1-TACO2 3日 % % % %
TACO2-后5日 5日 % % % %
TACO2后五日-联合声明 7日 % % % %
冲突-DELAY1 15日 % % % %
DELAY1-DELAY2 3日 % % % %
3日 % % % %
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金融工程
增速放缓的问题，使得 CPI 为代表的下游需求表现乏力。从当前情况来看，供给
端约束与上述两个区间类似，且同样面临着价格无法向下游传导的潜在问题。不
过，需要承认的是，当前需求侧所面临的风险要明显小于前两次，即虽然目前未
观察到足够强劲的下游需求，但后续情况大概率也不会更差，需求触底回升的大
方向仍不会改变。因此，若后续演变成此类“谨慎情况”，对 A 股而言，既有
“危”，也有“机”，但整体策略上或仍需以防守为主。
图表 7. 历史 “需求偏弱，CPI-PPI 剪刀差收窄”情况下，市场后续表现
资料来源：Wind，招商证券
二、债券：利率中枢继续下调、短期择时观点偏多
. 利率中枢继续下调，机构久期回升
对于利率债资产，定期模型方面，我们从 ROIC 模型观察利率市场中期的
定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。
中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。参考早前报告中的 ROIC 模型1，
我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期，
来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看：
1） 盈利预期方面：根据我们前文中对 A 股资产盈利模型的研判，当前预
测 A 股除金融的净利润同比增速为 2026 年 %，相比今年 2 月的
%进一步下调 161BP；
2） 股债 ROIC 方面：在 A 股上市公司（除金融）口径下，本期我们测算
的权益资产 2026 年 ROIC 值为 %、债券隐含值为 %；在规模以
上工业企业口径下，2026 年权益 ROIC 值为 %、债市隐含 ROIC 值
为 %；
1 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自下而上的方式汇总计
算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+
（无风险利率+信用风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到
期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参考 A 股（除金融）数据进行合成。）
-40
-20
0
20
40
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2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
CPI-PPI剪刀差收敛且PMI同比下行 CPI-PPI PMI同比（模拟同比）
未来60日收益率（CPI-PPI剪
刀差收敛且PMI同比下行）
国证成长 国证价值 沪深300 中证1000
平均值 % % % %
中位数 % % % %
25%分位数 % % % %
75%分位数 % % % %
敬请阅读末页的重要说明 9
金融工程
图表 8. A 股上市公司（除金融）口径下权益与债市 ROIC 图表 9. 规模以上工业企业口径下权益与债市 ROIC
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：2010Q4-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
3） 利率中枢方面：以 10 年期国债到期收益率为例，其 3 月末的利率数据
读数录得 %，而其对应的 2026 年利率中枢分别预期为上市公司口
径下 %、工业企业口径下 %，对应的利率走廊上限为前者下
%、后者下 %。
图表 10. 10 年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 图表 11. 10 年期国债利率中枢推导（工业企业算法）
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：
图表 12. ROIC 模型的利率走廊预测（括号内为上月值）
类型
盈利预测
2026E
10 年期国债
月末值
利率中枢
2026E
利率上界
2026E
利率下界
2026E
A 股（除金融） %
(%)
%
(%)
% % %
工业企业 % % %
资料来源：Wind，招商证券
因此总结来说：1）边际变化看，由于本期盈利预期数据的下调，导致
ROIC 和利率中枢同步下移，10 年期国债利率走廊在工业企业口径下明显下调
5-6BP；2）绝对水平方面，虽然盈利预期下调，但本月利率数据在月中上行后，
于月末又趋势下行，中期看，当前市场利率整体仍在合理范围内运行，点位中
性偏高。
公募债基久期视角，近两月债基持仓的利率敏感性水平回升。我们以改进
后的回归模型，测算全市场中长期纯债基金的久期情况。（详情请见《纯债基金
久期及到期收益率的估计与应用——固收量化系列研究之一》）。当前公募基金
最新久期（计入杠杆后）中位数读数为 年、4 周移动平均值为 年，目
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
权益ROIC（A股除金融）
债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
权益ROIC（规模以上工业企业）
债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）
敬请阅读末页的重要说明 10
金融工程
前机构久期处于历史 5 年来的中性水平附近，边际上看正从 2 月以来的阶段性
底部明显回升，反映了机构在利率层面的风险偏好提升。
图表 13. 公募中长期纯债基金久期走势
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
. 3 种短期择时模型的整体观点偏多
短期视角下，我们通过宏观基本面、机构资金流和价量交易趋势 3 个维度，
研判利率债投资机会（详见报告《基本面、资金流与价量数据在利率择时中的
应用——固收量化系列研究之七》）。当前宏观基本面模型观点中性震荡、机构
资金流模型观点偏多、价量趋势突破模型观点偏多，整体看短期的利率择时观
点为偏多：
图表 14：3 种利率择时模型的本月最新观点
类型 最新观点 具体说明
宏观基本面模型 中性震荡
2 个细分指标看多，3 个细分指标中性，3 个细分
指标看空
机构资金流模型 偏多
基金公司观点偏多、证券公司观点偏多、保险公司
观点偏多
价量趋势模型 偏多
5 年期 YTM 向下突破、10 年期 YTM 向下突破、
30 年期 YTM 中性震荡
资料来源：招商证券
1. 宏观基本面择时模型当前的最新择时观点为中性震荡。我们从增速预
期、通胀预期、流动性和风险偏好 4 个维度入手，观察对利率未来走
势具有领先预测能力的宏观经济指标边际变化。具体来说：当前 8 个
细分指标中，共有 2 个指标看多（inv_prin、stock_global）、3 个指标
中性（pmi_prin、ppi_cpi_prin、cgb_level）、3 个指标看空（real_prin、
commodity_global、m2_m1），整体来看的利率债配置观点为中性震荡，
轻微偏空。
中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位数
久期中位数（4周MA） 基金久期均值
敬请阅读末页的重要说明 11
金融工程
图表 15：宏观基本面择时模型最新细分指标择时观点
驱动因素 指标名称 主要数据类型 利率方向 最新仓位观点
增速预期
pmi_prin PMI 数据 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡
inv_prin 固定资产投资数据 同向 指标读数点位较低，观点看多
real_prin 房地产开发及成交数据 同向 指标读数点位较高，观点看空
通胀预期
commodity_global 商品价格数据 同向 指标读数点位较高，观点看空
ppi_cpi_prin PPI、CPI 数据 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡
流动性 m2_m1 M1M2 剪刀差 反向 指标读数点位较低，观点看空
风险偏好
cgb_level 无风险利率水平结构 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡
stock_global 海外股票价格数据 同向 指标读数点位较低，观点看多
资料来源：招商证券
2. 机构资金流择时模型当前的最新择时观点为偏多。我们从具有择时能
力的重点机构的利率债交易数据入手，跟踪其投资行为暗含的最新择
时观点。具体来说：1）基金公司方面，周度累计净流入数据在 3 月
25 日于短久期流出、长久期流入，当前长、短久期同步流入，整体为
偏多观点；2）证券公司方面，半月度累计净流入数据在 3 月 6 日于短
久期流出、长久期流入，当前长、短久期同步流出，整体为偏多观点；
3）保险公司方面，季度累计净流入数据在 3 月 25 日于短久期流出、
长久期流入，当前长、短久期同步流入，整体为偏多观点。
图表 16. 基金公司的利率债周度累计净流入情况 图表 17. 证券公司的利率债双周度累计净流入情况
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
图表 18. 保险公司的利率债季度累计净流入情况
资料来源：Wind，招商证券
敬请阅读末页的重要说明 12
金融工程
测算日期：-至今
3. 价量趋势突破择时模型当前的最新择时观点为偏多。我们从日度价量
数据所形成的利率形态入手，构造利率价格的支撑线和阻力线，捕捉
市场短期交易情绪的趋势突破情况。具体来说：1）5 年期国债 YTM
下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票，综合评分结果为看多；2）
10 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票，综合
评分结果为看多；3）30 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 0 票、
上行突破 0 票，综合评分结果为中性震荡。
图表 19. 5 年（左）、10 年（中）、30 年（右）国债 YTM 下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号
资料来源：招商证券、iFinD
我们以中证 1 债和中证 10 债指数为投资标的，基于上述 3 类短期择时模型，
构造了利率债长、短久期的轮动策略。具体构造方式为当模型明确看/偏空或看/
偏多观点时，满配 1 债或 10 债，而在中性观点时，进行等权配置（同业绩基
准）。从测算表现看，2019 年以来 3 类策略的绝对收益和超额收益均为正，3 类
策略的已实现收益为：1）宏观基本面模型 25 年收益 %，超额 28BP，今年
收益 %，超额-7BP；2）机构资金流模型 25 年收益 %，超额 47BP，今
年收益 %，超额 2BP；3）价量趋势突破模型 25 年收益 %，超额 125BP，
今年收益 %，超额 16BP。
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债5年YTM
向下突破-长周期
向上突破-长周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债10年YTM
向下突破-长周期
向上突破-长周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债30年YTM
向下突破-长周期
向上突破-长周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债5年YTM
向下突破-中周期
向上突破-中周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债10年YTM
向下突破-中周期
向上突破-中周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债30年YTM
向下突破-中周期
向上突破-中周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债5年YTM
向下突破-短周期
向上突破-短周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债10年YTM
向下突破-短周期
向上突破-短周期
25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12 26/2
中债-国债30年YTM
向下突破-短周期
向上突破-短周期
敬请阅读末页的重要说明 13
金融工程
图表 20. 3 种不同利率择时模型策略净值和基准净值 图表 21. 3 种不同利率择时模型策略逐年业绩
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
图表 22. 3 种不同利率择时模型策略收益风险统计
类型 年化收益率 年化波动率 最大回撤 收益波动比 收益回撤比
择时组合_价量趋势 % % %
择时组合_机构资金 % % %
择时组合_基本面 % % %
基准组合_等权 % % %
中证 1 债 % % %
中证 10 债 % % %
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
. 转债估值边际回调明显，但整体仍较贵
对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断
当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。
ALPHA 层面，我们以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股
的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论
定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定价/转债市价-1），作为
转债估值指标。
自开年以来，可转债市场期权估值有所修复但整体仍较贵。虽然随着月末
转债指数的阶段性回撤调整，转债估值边际上有较为明显的修复，但目前定价
偏离度仍在%的历史偏低点位。当前，全市场中仍然有 9 成以上的转债价
格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。上述结果意味着当前转债当前定
价有效性有一定改善但仍较贵，依旧存在估值修复的空间，我们对未来中期转
债的 ALPHA 表现持偏空观点，但风险预期有所下调。
敬请阅读末页的重要说明 14
金融工程
图表 23.转债市场期权估值水平 图表 24.转债市场便宜券数量占比
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
BETA 层面，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债
对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自
下而上的方式，对转债市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股 PB 中位数
指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，目前最新读数为 ，相对上月
有明显回落但仍在历史 90%分位数附近。时序周期上看，处于从 80 分位数及以
上回落至 50 分位数的下行周期中，未来股底 BETA 的赔率观点偏空。
图表 25. 可转债正股 PB 估值水平
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
. 固收多资产配置组合表现
通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指
数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳
定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收
益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：
➢ 测算区间： 起至最新报告期
➢ 投资标的：可转债（中证转债，000832）、长久期利率债（中债总指数 7-10
及 10 以上，CBA00351 及 CBA00361）、中短久期利率债（中债总指数 3-5，
200
250
300
350
400
450
500
550
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
中证转债（右） 转债偏离度_中位数
转债偏离度_余额加权
200
250
300
350
400
450
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
中证转债（右） 便宜券占比
0
1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
PB中位数5年分位数（倒置，右） 全市场转债PB中位数
敬请阅读末页的重要说明 15
金融工程
CBA00331）、信用债（中债信用债，CBA02701）
➢ 组合构建：
◼ 固收多资产配置组合
根据正股 PB 中位数指标所属的运行周期，分配 0%/%/5%三档
转债仓位；
根据转债定价偏离度指标所属的运动周期，分配 0%/%/5%三档
转债仓位；
剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，
并参考利率债长周期价量择时指标，分配 0%/50%/100%三档长久
期利率债仓位，其余配置短久期利率债
剩余全部仓位配置信用债
◼ 业绩基准：中债综合债指数（CBA00101）
调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。
图表 26. 固收多资产配置组合大类资产配置占比 图表 27.基于可转债正股 PB 估值的转债比例（预算 5%）
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
图表 28.基于可转债期权偏离度的转债比例（预算 5%） 图表 29.基于利率债长周期择时指标的利率债比例
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 %，
最大回撤为 %，收益回撤比为 ，优于持有任意单一的纯债或可转债资
产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10%
以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资收
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2
0
1
6
/1
2
2
0
1
7
/7
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0
1
8
/2
2
0
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/9
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/4
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/8
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/5
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/7
2
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2
5
/2
2
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2
5
/9
转债仓位 长债仓位 短债仓位 信用仓位
0
1
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2
0
1
6
/1
2
2
0
1
7
/6
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1
7
/1
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1
8
/6
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1
8
/1
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0
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9
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0
1
9
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/6
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/1
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4
/6
2
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2
5
/6
2
0
2
5
/1
2
配置权重 PB中位数5年分位数（倒置，右）
0%
1%
2%
3%
4%
5%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2
0
1
7
/1
2
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1
8
/6
2
0
1
8
/1
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0
1
9
/6
2
0
1
9
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2
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0
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/6
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/6
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/1
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/1
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2
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/1
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0
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/6
2
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4
/1
2
2
0
2
5
/6
2
0
2
5
/1
2
配置权重（右） 转债偏离度_中位数
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2
0
1
6
/1
2
2
0
1
7
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2
0
1
7
/1
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0
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2
0
1
8
/1
2
2
0
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9
/6
2
0
1
9
/1
2
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2
0
/6
2
0
2
0
/1
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2
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2
0
2
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/6
2
0
2
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/1
2
2
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3
/6
2
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3
/1
2
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0
2
4
/6
2
0
2
4
/1
2
2
0
2
5
/6
2
0
2
5
/1
2
配置权重_短债 配置权重_长债
中债10年国债YTM（右）
敬请阅读末页的重要说明 16
金融工程
益率分别为 2024 年 %、2025 年 %、2026 年初至今 %；超额收益率
分别为 2024 年 %、2025 年 %、2026 年年初至今%。
图表 30.固收多资产配置组合净值 图表 31.固收多资产配置组合持有 1 年滚动收益率
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
图表 32. 固收多资产配置组合收益风险统计（ 至今）
类型 年化收益率 年化波动率 最大回撤 收益波动比 收益回撤比
多资产配置组合 % % %
中债综合债 % % %
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
图表 33. 固收多资产配置组合逐年收益统计
年份
业绩基准
（中债综合债）
固收多资产配置组合
绝对收益率 超额收益率
2017 % % %
2018 % % %
2019 % % %
2020 % % %
2021 % % %
2022 % % %
2023 % % %
2024 % % %
2025 % % %
2026 % % %
资料来源：Wind，招商证券
测算日期：-至今
三、黄金：宏观与衍生品市场共振放大黄金波动
. 从衍生品角度看黄金波动
3 月美伊冲突爆发以来，在霍尔木兹海峡关闭造成的供给冲击下，油价飞速
攀升，吸引大量资金流入并消化了部分避险需求，同时引发了市场对美国输入性
通胀的担忧，逐步开始定价美联储收紧流动性的预期，加之金价在过去一年屡创
新高，投机资金纷纷止盈流出黄金，SPDR 黄金 ETF 3 月平均每日净流出约 4 亿
980
1000
1020
1040
1060
1080
1100
1120
1140
950
1050
1150
1250
1350
1450
1550
1650
超额收益（右） 固收多资产配置组合
中债综合债
%
%
%
%
%
%
%
固收多资产配置组合 中债综合债
敬请阅读末页的重要说明 17
金融工程
美元。截至 03/30，伦敦金现 美元/盎司，相对上月末下跌 %，月内
最大回撤 %，金油比已由上月末的 74 下降至 36 左右，接近过去 10 年的中
枢水平（30）。
图表 34. 黄金与原油价格走势 图表 35. 近一个月资金净流出 SPDR 黄金 ETF
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Bloomberg
最近几个月，在不断反复的行情下，黄金的波动不断放大，计算 SPDR 黄金
ETF 的滚动一年收益年化波动，在 3 月末已达到 27%，显著高于过去 15 年平均
水平（约 16%）。我们认为除了近期宏观形势变化、市场情绪紧张的因素外，从
衍生品角度也能寻找到黄金市场高波动的来源。观察下图中，SPDR 黄金 ETF 看
涨/看跌期权未平仓合约数量与波动的走势，可以发现在未平仓合约数量处于上
升趋势时，波动也会随之提升，下降时同理，2024 年以来规律较为明显。
图表 36. SPDR 黄金 ETF 波动率与未平仓期权合约数量
资料来源：招商证券, Bloomberg
我们从期权做市商的角度进行理解，当大量投资者买入看涨期权时，站在对
手方的做市商就卖出了这些期权，为了对冲 delta，做市商需要买入现货，但由
于 gamma 的存在，当黄金价格进一步上涨时，delta 也会提升，那么为了维持
delta 中性，做市商必须追涨买入更多的现货，反之金价下跌时，则需要杀跌卖
出现货，这就是期权卖方的主要风险，承担了负 gamma，同时也放大了价格的
单边波动，成为了市场的系统性波动来源之一。
2025 年以来，在金价的几个阶段性高点，2025/10 中旬、2026/01 月末、
2026/02 月末，SPDR 黄金 ETF 的看涨期权未平仓合约数量也均达到高点，做市
商承担的负 gamma 敞口较大，因此在后续金价无法继续突破并开始回落时，做
市商开始卖出持有的现货头寸，价格持续下降后还要进一步调整 delta 对冲，由
此引发了深度回调。截至 2026/03/26，看涨期权未平仓合约数量已相对 2 月末减
少 22%，但仍在过去十五年的高位，我们推断金价的波动短期内难以回落至历史
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2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
伦敦金现:IDC:美元/盎司
全球:现货价:原油(英国布伦特Dtd):美元/桶(右轴)
金油比(右轴)
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
SPDR黄金ETF累计资金净流入(百万美元)
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看涨期权未平仓合约数量 看跌期权未平仓合约数量
SPDR黄金ETF滚动1年波动(右轴)
敬请阅读末页的重要说明 18
金融工程
中枢，高波动的状态或将延续。
图表 37. SPDR 黄金 ETF 未平仓期权合约数量
资料来源：招商证券, Bloomberg
同时，我们观察 CMOEX 黄金期货商业与投机的净头寸，最近 2 个月商业净
头寸的负值收窄，即生产商逐渐减少套保空单，而投机净头寸则不断下降，即投
机多头资金逐渐离场，截至 03/24，商业净头寸 5 年分位数上升至 72%，投机净
头寸 5 年分位数 91%，虽相对 1 月下降，但仍处于高位。我们认为短期内若商业
净头寸进一步改善，伴随投机情绪的进一步降温，则金价再度出现大幅回调的可
能性较低，有望回升。
图表 38. COMEX 黄金期货净头寸(多-空) 图表 39. COMEX 黄金期货净头寸 5 年分位数
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯
. 黄金短期及中长期指标跟踪
往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三
大类，涵盖美国通胀、美元兑日元、VIX 指数、美元指数、美国实际利率等指标。
图表 40. 黄金短期影响指标分类
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看涨期权未平仓合约数量 看跌期权未平仓合约数量 SPDR黄金ETF(右轴)
2026/01/29
2026/02/27
2025/10/17
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COMEX:黄金净商业头寸:张 COMEX:黄金净投机头寸:张(右轴)
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COMEX黄金商业净头寸5年分位数
COMEX黄金投机净头寸5年分位数
指标类别 指标名称 计算方式 预期方向
商品属性 通胀 美国CPI环比(季调) 正
美元指数 美元指数变动 负
美元兑日元 美元兑日元即期汇率变动 负
经济政策风险 美国经济政策不确定性指数变动 正
地缘政治风险 全球地缘政治风险指数变动 正
VIX指数 VIX指数变动 正
短期利率 libor隔夜利率变动 负
长期利率 美国10Y国债YTM变动 负
实际利率 美国10Y国债实际收益率变动 负
避险属性
金融属性
敬请阅读末页的重要说明 19
金融工程
资料来源：Wind，招商证券
实际利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显
著，黄金作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利
率水平支撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近
年有提升，黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，
体现为美元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负。
避险指标经济政策不确定性（EPU）、地缘性政治风险（GPR）在 3 月均
有不同程度的上升，中东局势紧张的背景下，GPR 指数上升至 ，处于过
去 5 年的高位，同时原油价格飙升增加市场对通胀的担忧，EPU 指数也上升至
，避险情绪攀升。然而，近一年来黄金波动放大至风险资产水平，且一
直承担着对冲美元信用风险的主要角色，当前原油消化了部分避险需求，在美
联储可能走向加息的情况下，避险逻辑在近期失去了对金价的支撑力。
图表 41. 美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表 42. 全球地缘性政治风险指数与金价走势
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯
过去一年来，对等关税政策推出破坏贸易体系、美国政府赤字高企、美国
政府停摆等诸多事件影响下，美元地位被不断削弱，美元指数持续震荡下行。
然而近期，受原油价格攀升影响，美国作为第一大石油生产国和石油净出口国，
美元被动地获得溢价，美元指数小幅回升至 ，实际利率水平也提升
32bp 至 %。
图表 43. 美元指数与实际利率 图表 44. 黄金隐波与金价走势
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯
除了基本面指标，我们在往期研究中提到，可通过交易面指标隐含波动率
(wind 代码 ) 跟踪市场情绪并控制仓位，避免潜在的回撤风险：
上行趋势下的低波阶段是较好的加仓时机，可持仓至波动回归平均水平，根据
情况在进入高波阶段前调整仓位，而下行趋势下的高波是较为确定的风险信号，
预示着较大的回撤，上行趋势下的高波同样代表着有限的涨幅和高风险。最近
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美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)
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全球:地缘政治风险指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)
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美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴)
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隐含波动率 伦敦金现(美元/盎司,右轴)
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金融工程
一个月，隐波走势反复，03/18 下降至 %回归历史平均水平附近，但后续
几个交易日在黄金连续大幅回撤的过程中再次飙升，03/23 甚至超过 60%，截
至 03/30 隐波水平为 %，仍处于极高位置，若以最大回撤幅度 15%为限
制，根据当前隐波倒算的仓位上限为 50%左右。
若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们仍建议从货币属性
视角出发进行测算。全球央行持续购入黄金，一方面为金价提供了支撑与韧性，
这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价
的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一
货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储备资产的安全性和独立性，
规避地缘性政治风险。观察全球黄金储备情况，截至 3 月，中国官方黄金储备
吨，环比增加 吨，维持小幅增持的状态，全球官方黄金储备
万吨，环比增加 吨，增幅连续 3 个月下降。
图表 45. 中国官方黄金储备 图表 46. 全球官方黄金储备
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯
我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核
心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，将除美元外的货币加入，并给
予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权重从 1/3 提升
到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如图所示，可以看到多元世界货币假
设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值，最新的
估值分位数为历史 82%分位数，为连续 8 个月上升后首次下降。
图表 47. 考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表 48. 估值指标所处分位数变化
资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯
综上，实际利率上行对金价形成压力，官方购金速度进一步放缓，隐波水
平反弹至高位，虽然避险情绪攀升，但近半年黄金波动放大，且美元指数回升、
原油大涨也消化了部分避险需求，因此当前避险逻辑并未成为黄金的主线，且
黄金 ETF 期权未平仓合约数量仍处于高位，短期内金价或仍维持较大的波动，
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中国黄金储备环比(吨) 中国黄金储备(吨,右轴)
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36,400
36,600
36,800
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全球黄金储备环比(吨) 全球黄金储备(吨,右轴)
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伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴)
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美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴)
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金融工程
偏震荡行情。
四、机构投资者配置行为跟踪
. 中国险企资产配置分析
2025 年末，五家 A 股上市险企投资资产继续扩张：中国人寿投资资产为
万亿元，较年初增长 %；中国平安保险资金投资组合为 万亿元，增
长 %；中国太保集团投资资产为 万亿元，增长 %；中国人保集团投
资资产为 万亿元，增长 %；新华保险投资资产为 万亿元，增长
%。按此口径合计，五家上市险企投资资产约 万亿元，较年初增加约
万亿元，同比增长 %。一方面，负债端扩张带来可投资资金持续增加，
是投资资产规模上行的基础。另一方面，低利率环境下再投资压力上升，促使险
企在维持固收底仓的同时，提高权益资产配置比例以改善长期回报。此外，非标
和低流动性资产继续压降，使得新增配置更多流向标准化债券与权益资产。
2025 年上市险企大类资产配置变化呈现出较强的行业共性：债券仍是绝对
核心配置，其他固收投资整体收缩，股票配置普遍提升，基金配置多数上行，
长期股权投资则继续分化。
第一，债券资产仍是保险资金的压舱石，但占比变化分化、绝对规模多数
仍在上升。2025 年末五家险企债券占比大致处于 48%-61% 区间，仍是最主要的
大类资产，结构上，中国人寿、中国平安、中国人保、新华保险的债券占比较年
初有所回落，而中国太保小幅上升。占比回落并不等于债券余额下降，中国人寿
债券余额由 万亿元增至 万亿元，新华保险债券配置由 8, 亿元增
至 9, 亿元，说明 2025 年的主线并非降低债券配置，而是部分公司在总资
产扩张更快、权益增配更明显的背景下，债券占比被动稀释。
图表 49. 2025 上市险企大类资产配置情况
资料来源：wind，招商证券
第二，股票配置上升是 2025 年最值得关注的结构变化。五家上市险企股票
占比均较年初上升，其中中国平安、中国人保、中国人寿的提升更为显著。中国
人保股票由 602 亿元 增至 1,662 亿元，增长 %；中国平安股票余额由
亿元增至 9,581 亿元，增长 %；中国人寿股票余额由 5,011 亿元 增至 8,353
亿元，增长 %；中国太保股票余额由 2,551 亿元 增至 3,377 亿元，增长
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2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 中国人保 新华保险
现金 定期存款 债券 其他固收投资 股票 基金 长期股权投资 其他
敬请阅读末页的重要说明 22
金融工程
%。这一变化表明，在利率中枢下行、债券再投资收益承压的背景下，保险
资金正通过增配权益资产来提高组合的长期回报弹性。
图表 50. 2025 上市险企大类资产配置占比较年初变动
资料来源：彭博，招商证券
第三，基金配置整体改善，但更多体现为权益配置工具属性。除中国人保
外，其余险企基金占比均较年初上升，基金配置上行说明险企在权益增配过程中，
更注重通过基金工具提高组合实施效率、分散个股波动并增强行业和风格暴露的
灵活性。此外，长期股权投资并未形成统一加仓趋势，整体仍呈分化格局。多
数险企长期股权投资占比小幅回落，唯有新华保险上升较为明显。中国人寿长期
股权投资占比由 % 降至 %；中国平安由 % 降至 %；中国太保由 %
左右降至 %；中国人保由 % 降至 %；新华保险则占比由 % 提升至
%。这表明长期股权投资更多取决于单个机构的项目储备、战略协同与资本运
作安排，其变化具有较强公司特征。
从会计分类角度看，2025 年上市险企股票资产配置的一个重要特征，是权
益资产扩容与会计分类优化同步推进。在权益投资分类上，险资今年显著增加
了通过 FVOCI 科目持有的股票。先看绝对规模。无论是 FVTPL 还是 FVOCI，
五家险企的股票资产规模较年初都在增长， 2025 年各家公司股票资产在 FVTPL
与 FVOCI 之间的分布呈现出明显分化。中国人寿 FVOCI 占比由 % 升至
%，中国太保由 % 升至 %，新华保险由 % 小幅升至 %，说
明这几家公司更倾向于提升长期持有类股票的配置比例；而中国平安 FVOCI 占
比由 % 降至 %，中国人保由 % 降至 %，并不意味着其减少了
FVOCI 股票，而是反映出 FVTPL 口径下股票资产增长更快。换言之，2025 年行
业总体并非沿着单一方向将股票“统一转入”FVOCI，而是在权益仓位上行的背景
下，根据利润表波动承受能力、资产负债匹配要求及战术交易需求，形成了差异
化的会计分类安排。
图表 51. 上市险企对股票资产会计分类与配置规模(亿元) 图表 52. 2025 上市险企普遍增加 FVOCI 股票配置
资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
FVTPL FVOCI FVOCI 较年初增速(右轴)
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
FVTPL FVOCI
敬请阅读末页的重要说明 23
金融工程
从配置逻辑看，FVOCI 扩容主要对应长期配置需求增强。对于保险资金而
言，FVOCI 更适合承载分红稳定、持有期限较长、战略属性较强的权益资产。
FVTPL 口径股票扩容则主要对应市场修复期的战术配置需求上升。2025 年资本
市场整体表现改善，权益市场回暖、结构性机会增多，促使部分险企保留甚至扩
大交易型权益仓位。综合来看，2025 年上市险企股票会计分类调整可概括为三
点。其一，股票资产绝对规模普遍扩张，FVOCI 与 FVTPL 均为重要增量载体；
其二，部分公司提高 FVOCI 占比，反映长期底仓和红利资产配置增强；其三，
部分公司则维持或提高 FVTPL 占比，反映其更重视组合弹性和阶段性机会把握。
由此可见，2025 年险企股票配置并非简单增配权益，而是逐步形成了 FVOCI 承
载长期底仓、FVTPL 承载战术仓位的双层结构。这一结构既有助于提升长期回
报水平，也有利于在新会计准则框架下平衡利润波动、净资产表现与资产操作灵
活性。
. 海外资金对中国股票的配置情况
本文以海外发售且中国股票配置占比大于 80%的 ETF 作为分析目标，截至
2026 年 3 月 31 日，海外中国股票 ETF 年内呈现净流出态势；其中，2 月净流出
为 453 亿元，3 月净流出收窄至 177 亿元。表明 3 月海外资金对中国股票并未转
为全面净流入，但较 2 月已出现明显修复，从跟踪口径看，3 月的核心特征不是
趋势性反转，而是风险偏好边际改善后的结构性回流。
从外部环境看，3 月下旬全球风险情绪的修复，是海外中国股票 ETF 流出
明显收窄的重要背景。在截至 3 月 25 日的一周内，全球股票基金录得约两个半
月以来最大单周流入，主要原因是中东局势阶段性缓和预期升温、油价冲击担
忧边际缓解。此前 3 月中旬，受地缘冲突和通胀担忧影响，全球股票基金曾出
现三个月来最大单周流出。由此可见，3 月海外中国股票 ETF 流量改善，首先
是全球风险资产情绪修复的一部分，中国资产并非孤立受益，而是在全球资金
重新回流权益市场的过程中同步获得边际支持。
从中国国内基本面看，3 月宏观数据和政策表态也对海外资金情绪形成支撑。
3 月中国官方制造业 PMI 回升显示生产和内需边际修复；与此同时，人民银行
一季度再次强调将实施“适度宽松”的货币政策，并保持流动性充裕、支持物价
合理回升。对于海外 ETF 资金而言，这意味着中国市场在短期外部冲击上升的
背景下，仍具备一定的政策托底和经济修复预期，因此风险溢价有所回落，部
分资金开始重新评估中国资产的配置价值。3 月中国股票在全球市场中的相对韧
性，也是资金回流的重要原因。在中东冲突推升能源价格、全球市场波动加大
的背景下，中国市场因能源保障能力较强、人民币相对稳定、通胀压力较低，
表现出较强抗冲击能力。
敬请阅读末页的重要说明 24
金融工程
图表 53. 海外规模前 20 中国 ETF 与北上累计净流入
资料来源：彭博，招商证券
图表 54. 海外规模前 20 中国 ETF 与北上周度净流入
资料来源：彭博，招商证券
海外中国股票 ETF 的持仓风格仍以大盘资产为核心。截至 2026 年 3 月 31
日，大盘成长型、大盘混合型和大盘价值型 ETF 规模约为 1,618、2,093 和 721
亿元，三者合计约占全部海外中国股票 ETF 规模的 72%。相比之下，中盘和小
盘产品规模合计占比很低，宽基风格虽有一定体量，但并非绝对主导。这意味
着海外资金配置中国股票时，仍主要依托大盘、龙头和高流动性资产展开，市
场容量、交易便利性和指数代表性仍是首要约束。
从 3 月净流量结构看，海外资金风格偏好已出现较为清晰的再分化。3 月大
盘成长型净流入 105 亿元，大盘价值型净流入 78 亿元，而大盘混合型净流出
226 亿元；与此同时，宽基成长、宽基混合、宽基价值均净流出，中小盘产品也
基本未见明显回流。大盘成长风格获得回流，反映出海外资金对中国市场中具
备中长期产业逻辑、业绩弹性和全球比较优势板块的关注有所恢复。其中，大
盘价值风格同步获得净流入，则表明海外资金在回补中国权益时，仍保持明显
的防御和收益平衡取向。与之相对，大盘混合型和宽基类产品在 3 月仍承受净
流出，说明海外资金对中国资产的看法尚未扩展为全面风险偏好改善，而更多
停留在结构性选择层面。从组合管理角度看，在全球不确定性仍然较高的时期，
大盘成长和大盘价值分别提供了“景气弹性”和“防御收益”两端的配置工具，而
混合型、宽基型和中小盘型产品由于风格标签不够鲜明、流动性与确定性相对
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海外头部中国股票ETF基金周度净流入（亿元）
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不足，因此回流相对滞后。
总体而言，2026 年 3 月海外中国股票 ETF 资金风格可概括为三点：第一，
大盘化特征进一步强化，海外资金仍以流动性和可交易性为前提配置中国权益；
第二，成长与价值呈现双线回补，说明海外资金正在通过“成长+红利”的方式重
建中国股票敞口；第三，宽基与中小盘修复偏慢，表明外资对中国市场的整体
判断仍偏谨慎，尚未进入全面增配阶段。
图表 55. 海外中国股票 ETF 净流入分布（截至 20260331）
分类 规模(百万)
今年以来净流入
(百万)
3 月净流入
(百万)
2 月净流入
(百万)
大盘成长型 161,772 10,812 10,534 -11,853
大盘混合型 209,283 -26,302 -22,566 -1,639
大盘价值型 72,106 -4,074 7,785 -28,767
宽基成长型 41,451 -380 -2,201 1,528
宽基混合型 37,427 -6,898 -6,425 -115
宽基价值型 24,580 -11,184 -2,860 -1,810
中盘成长型 6,458 4,283 -86 612
中盘混合型 302 16 -1 21
小盘成长型 790 -258 -94 15
小盘混合型 299 -77 -26 -26
未分类 59,602 -10,208 -1,782 -3,264
总计 614,071 -44,270 -17,721 -45,297
资料来源：彭博，招商证券
敬请阅读末页的重要说明 26
金融工程
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的
任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当
地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场
以标普 500 指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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