Vol. 25 外国经济}管理~ 254第6期Jun. 2003 Foreign Economies & Management 2003年6月中国分类号:1'271Jt赋标\)号码:AJt章编号:1001-49臼(2003)-06-0025-05 经理街股比例与公司价值关系研究的愚新动态肖继辉〈上悔财经大学生lt学院.上海200433)……………-+-+-←+一一一一一一一一+摘要:本文主要介绍了有关经理持股比例与公司价值的关草。早期的研究发现，经理持股比例与公司价值存在非线性关单;而最新的研究进一步发现，经理股权是内生的，公司价值决定经理股权，而不是经理股权决定公司价值。关键询:经理股权z公司价值s因果关愚….一-…….一一一………一自从Jensen和Meckling(976)提出假设，认为经理持股能有效降低代理成本，经理股权与公司业绩正相关之后，大量的文献开始关注经理股权对公司业绩的影响。一些研究发现，经理持股能克服管理者短视的问题，而且经理持般的比例较小，往往与公司创新和生产能力提高联系在一起。就长期而言，它能使公司的价值上升CFrancis和Smith，1995; Holthausen e! al . ?1995;Palia和Liahtenberg，1999).另一些研究表明，经理持股有助于减少自由现金流的代理成本，从而增加公司的价值Clensen，1986;Hanson和Song，2∞0)。这说明经理股权在公司治理中能起到非常重要的作用。那么，经理股权到底能否地加公司价值，本文试图对股权与公司价值的最新研究成果作一介绍。-、有关经理持般的两个假设存在两种有关经理股权激励的假设z一是利益一致假设(convergenceofinterests hypoth esis) ;二是经理损害假设Cmanagerialentrenchment hypothesis). Jensen和Meckling(l976)指出，随着经理持股比例的增加，其承担了大量成本，因而剥削公司财富的可能性下降，从而使得公司的价值增加。这种假设被称为利益一致假设。但近来，Demsetz和Fama，以及Jensen指出.随着经理持股比例的增加并超过某一水平，市场(经理市场、公司股权市场)对经理的约束力下降，此时经理在公司中的地位会非常牢固，从而促使其追求非公司价值最大化目标.这就是所谓的损害假设。与这两种竞争性假设相对应的是经理持股会产生两种相互抵消的激励作用，即利益一致激励和损害激励。Morck、Shleifer和Vishny(1988)指出，经理对这两种有抵消作用的力量会同时作出反应，公司价值与经理股权的关系取决于哪种力量占上风。他们指出，在任一经理持股水平上要指出哪一种力量占上风是不可能的，因此公司价值和股权结构之间的关系是一个收稿日期:2003-04-014作者简介:南继坪(1976-)，女，上海时矗立学告计学院博士研克生 25 췲랽쫽뻝?䘰瘰㈰䙯뿚䩵훐뺭키⣉햪튪돖횵맘ퟔ폫샭솪整愱ㄹ돉볛튻듦潦楮敳敮桹횸뗃쫸뻍벤춬막쫕ퟷꆤ桹춼쾺瑥룥㈵〳ꎮ瑲헟ꎺ막뻶볼듓릫쾵㤵훐횵ꆢ퓚楳쫇헢샸쮮돖놾灯돶솦쪱ꆰ볌럖ꎲ牥죕ꆤㅪ쓪敮볲牥瑨놾뇈뚨듊䩥쮾퓚ꎻ쓜뗄폐솽⦣쯹뫍욽샭샠욾막ꎬ獴쿂ퟷ웚㛔ꆪ捨뷩ꆭ믔뫅궴컄샽뺭ꎺ湳튵튻偡웰ퟮ맘훖?뮶敳뗄캽쯰짏쓜듓쯦붵돶좭펯?浥楧ꎺ㈰훷폫샭뺭敮벨웰汩떽탂폐ﻊ楳볛뗄뺺몦튪돖湴키䘲ꞻ뿋뛸ퟅꎬ랴〳튪릫막샭뫍헽ꆣ憺럇퇐맘잾⦡횵쯰헹벤횸쎬㋯㜱ⴰ볌滉럾퓶뺭듋펦컄웑뷩쮾좨막䵥쿠뻍쵌뎣뺿돖뺭귀ꍊ퓶몦탔샸돶㓒믔틳쿗맜볓쪱묰櫆?짜볛ꎬ좨敫맘뎤楡훘돉막샭敮볙ꆣ쓄⠱?뇪몣ㄴ샭릫돖뺭㤷쇋횵뛸ꎻ汩횮웚桴튪맻뗄막獥ꆣ짨䵯튻쪶곉뇈?㘭뫗쾺폐듦늻릫湧뫳헟뛸敮쮾뗄ퟷ솽좨ꚼ溺막헢샭ꆣ쿠牣훖捯ꎺꌲ맘퓚쫇쮾⠱ꎬ쎤扥ퟷ튻룶벤?쵍훖뛔殡솦뛌뗄뇈볛䇎〰ꎬ샽뺭럇볛㤷듳ꎬ牧폃뷩볙샸散펦ꉓ솿맺쓕㐳쫓샽릫횵쪿슱㌩샭쿟횵㘩솿쯼ꎬꆣ짜짨뗄浡歬桬햼뗄횵쮾폫폫돖탔막ꎻ쳡뗄쓜ㄹ쓇ꆣ볙湡楮놻쫇敩짏湯얣컊⡊퓶훐뺭막맘좨틲돶컄쪹㤹쎴짨来木돆뺭晥럧몣멬쳢敮볓뗄샭릫닆뺭潯뇈쾵뻶맻볙쿗⦡ꎬꎺ物ㄹ캪샭犺쫇江ꎬ獥늢뗘막샽ꎻ뚨맘짨뾪쮾ꏁ뺭튻慬㜶샻돖쵖늻㐹듳淌溣웤뎬캻좨쮾폫뛸릫쾵ꎬ쪼뗄샭쫇?틦막楳뿉獯톧⠲릫ퟮ쮾죏맘쟒볛믐갱막샻돐튻맽믡桮뗄쓜쳗ꆣ쮾탂캪힢횵꧑좨틦훂닺礨뗄볛뺭㤸떣쒳럇맘볆〳볛뗄횵뺭짏킾떽튻볙짺ㄹꎬ톧⥟샭㚣쇋뎣쾵敳〶퇐ꆣ샭짽뾱뗗훂짨솽㠸틲풺횵돖뭈듳쮮샎좡ⴰ늩뗄뺿돖막⡆쓜볙ꆣ훖⧖듋쿢〲막慮솿욽만뻶쪿맘뷸막좨牡럱짨떫쿠뢳릫㗓맘뗄獯돉ꎬ폚퇐쨵쾵튻쓜뛔湣겾퓶⡣뷼뮥쮾䷃뺿뇈溺놾쫐듓쓄ꆣ늽폐릫楳귀볓潮살뗖겾볛짺쾵샽쵓ꎬ뎡뛸훖퓧랢킧쮾뫍릫癥쿻귀횵륡웚쿖붵튵뷏卭횹潮쮾牧틲䑥⢾듙뗄솦뫍퇐뗄ꎬ뗍벨楴짓볛敮浳벤퓕막湡킡枣뛸귀쪹솿퇐뺭듺뗄梣탖횵捥整샸좨ꎬ갲냾웤햼뺿来샭펰갱䀘ꎬ窺ퟷ뷖뷡췹〰쿷킳ힷ짏랢막돉쿬㤹?놾쵆폃훓릹췹〩릫ꆡ쟳럧浥뻊쿖좨놾ꆣ㖣컄慭ꎬ킵횮폫ꆣ쮾ꊹ럇ꎬ쫇튻뭈?쫔憣벴훏볤湴릫헢닆ꯋ쯻管뺭쓚킩潨퓓춼곒샻ﯗ뗄쮾쮵뢻뺹쏇샭짺퇐桡짏뛔풼틦맘뗄막뺿뒴畳횽쏷끊질볛튻쎵횸쾵뿗ꎬ좨랢敮훂쓁쫇탂뺭뿉횵돶릫쿖폫獥ꛁ튻뫍샭쓜킳ퟮꎬ쮾ꎬ쒴릫?뾻룶짺막탔ꄩ듳퓚볛뺭變쮾?슶닺좨쿂뛔뮯죎?쓜퓚붵뺭쒿튻꿌솦릫ꎬ샭뇪뺭쳡쮾듓뗄ꆣ샭?룟훎뛸풼헢돖쪹
实证问题。Morck、Shleifer和Vishny(1998)认为，利益一致假设的检验结果较为清楚，而损害假设的检验结果较为模糊固原因是，损害效果的产生不仅依赖于经理持股比例的增加，还要看经理在公司的任职期限，发起人的身份或个人性格等。一般而言，利益一致假设在整个经理股权范围都能起到正面作用，而损害假设仅在经理股权的某个范围内产生不利影响。二、经理持股比例与公司价值之闹的非线性关系有关经理持股比例与公司价值问题的研究时间较短，但是有关这方面的文献却很多。早期对经理持股比例与公司价值进行研究的代表人物主要有:S1ulz(1988), Dernse1z( 1983)，以及Morck、Shleifer和Vishny(988)。丽近期研究经理持股比例与公司价值的学者有Cho(] 998)和Hirnrnbelbery，Hubband和Palia(I999)等.无论是早期还是近期文献都表明，经理持股比例与公司价值存在非线性关系。最早对经JÆt寺股比例与公司价值关系进行建模分析的是Stulz(l988)。他建模发现，公司价值先随着内部入持般的增加而增加，当内部人持股达到某-水平后反而开始下降。Stulz将研究重点放在接管市场对经理的约束上@他认为，恶意接管溢价随着经理持股比例的增加而上舟，但是接管成功的可能性下降。当内部人持股很少时，公司被接管的可能性非常大。但是经理持股增加，恶意接管成功的可能性下降。当经理持股为50%时，恶意接管成功的可能性为0。根据这一推理，公司的价值与内部人持股之间呈非线性关系。在他的模型中，公司的价值随着内部持股的增加呈现先增加、后下降的态势;而当内部持股达到50%时，公司的价值达到最小值。Demsetz( 1983)认为，公司所有权结构是各种成本搏弈后组织均衡的内生结果，股权结构和公司获利能力没有关系。Demsetz和Lehn(l985)为这一论点提供了证据支持，他们将1980?年美国511家公司的帐面利润率向各种不同的股权集中度指标进行回归分析，发现它们之间不存在显著的相关性。随后Hennalian和Weisbach(1987)对134家纽约交易所上市公司1971、1974、1977、1980和1981年度经理持股与公司价值分别进行了回归分析，发现托宾Q和CEO持股在O%~l%水平上时呈正相关，在1%~5%之间为负相关，在5%~20%之间又呈正相关，之后又为负相关，两者的相关性呈M形。随后.Morck、Shleifer和Vishny(l988l对1980年《财富)500强中的371家横断面样本公司采用分段线性回归的方法进行了实证分析，发现董事持股在O%~5%之间时，股权与托宾Q之间是正相关$董事持股在5%-25%之间时，股权与托宾Q之间呈负相关s在董事的持股超过25%后，股权与托宾Q之间呈正相关。McConnell和Servaes(J 990)选取了1976年的1173家和1986年的1093家样本公司作为研究对象，他们发现托宾Q与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性关系，呈倒U形。曲线的斜率一直上升到内部持股比例为40%~50%.然后开始向下稍微倾斜。他们还发现，托宾Q和机构投资者持股之间有显著的正相关性，这-结论与"公司价值是股权结构的函数"相-致。Chen、Hexter和Hu'8(1993)采用1976、1980和1984年《财富>>500家大公司作为样本，检验了经理股权与公司价值之间的关系，发现托宾Q是经理股权的函数·当股权在0%-5%之间时，托宾Q值上升;当股权增加到12%时Q下降;当股权超过12%时，研究结果随着样本年度不同而有所变化。Griffith(l999)检验了CEO持股对公司价值有重要影响这→假设，发现公司价值是托宾Q的非单调函数。具体说来，当CEO持股0%~15%时.Q值上升;当CEO持股上升到50%时Q值下降，超过50%时Q值再上升。McCοnnell和Servaes(1995), Steiner, thornas和 26 췲랽쫽뻝쪵몦뾴막뛾폐웚벰⠱돖ퟮ볛퇐짏뺭캪횵떽䑥뫍쓪늻ㄹ䍅헽쯦쮾凖뎬㤷춨㔰탔랢ㄲ佲况쪱ꆤㄱ㈶횤볙뺭좨ꆢ䵯㤹막퓧횵짽샭ァ쯦ퟮ浳릫쏀듦侳뫳닉꺼맽㛄ꎥꎬ㜶쿖쒷맘뛔뺿㜱쿠楦凖㜳ꆤ컊짨샭랶뺭牣㠩뇈뛔쿈ꎬ돖ꎸퟅ킡整쮾맺퓚횹폃㈵헢췐쪱잵훘ꆢ맘晩뗏볒쳢뗄퓚캧샭殡뫍샽뺭쯦떫막料쓚횵稨믱㔱쿔짔䵯럖쫕ꎥ?좻튻ㄹ뇶减ꖵ샭뗣ㄹꎬ瑨슽뫍ꆣ볬릫뚼돖ꉓ䡩폫샭ퟅ쫇퓶?늿ㄹ샻ㆼ훸?牥뛎﷏뫳횮뷡㠰凊슽돖럅㜴횮ㄹ⠱떣䵯퇩쮾쓜막桬浭릫돖쓚뷓볓㠳특뗄ꎥ殡쿟ꎬ볤뾪싛뫍잾떣꿊㠶막퓚ꆢ뫳㤹겳牣뷡뗄웰뇈敩扥쮾막늿맜ꎬ믍⧈솦ꯋ쿠ꆫꉓ탔?듦쪼폫ㄹ귀뮵ﶡ쓪뇈뷓ㄹ폖㤩겹殡맻죎떽샽晥汢볛죋돉뛱움뗄쿎쎻뺵맘嶣桬믘뚭좨퓚쿲ꆰ㠴놹ꎾ뗄샽맜㜷캪볬ﴵꉓ뷏횰헽폫犺敲횵돖릦틢퓶ꪣ폐쓕탔ꗋ敩맩쫂럇쿂릫쓪질?桬캪웚쏦릫폫쵖禣듦막쫐뗄뷓겹볓맘쫃ꆣꆢ껆뢺晥돖췐쿟짔쮾ꆶꢵꢳ퇩ィ㤳敩쒣쿞ퟷ쮾楳걈퓚뗄뿉맜ꯋ돊쾵쯦뷉犺랽막뇶탔캢볛닆쒺겹뗀릫뎡ㄹ쿠쇋ꗊ볒牥뫽ꎬ폃볛桮畢럇퓶쓜돉뺵쿖뻋ꆣ뫳쿊쵖램퓚凖쟣횵뢻꿊ﴱ뒣쮾뛔㠰맘䍅녑퇹犺ꆣ랢ꎬ횵礨扡쿟볛볓탔릦쒼쿈陸䑥䡥놳楳뷸㖱꺼쾵킱쫇ꆷﶣ㊣겵볛뺭뫍ꎬ侳횵놾쵖풭웰뛸횮ㄹ湤탔횵쿂뗄?퓶탈浳쫍牭쫕桮탐쒡ꎬꆣ막㔰몵ꗊ녃횵샭ㄹ솽릫횹퓙楳틲죋쯰볤㠸뫍맘퓶붵뿉뗓볓ꢽ整겸慬﷏礨쇋ꬲ쫕샯쯻좨ゼ놹놣䕏쮾컊뷸뗄㠱헟즶짏桮쫇뗄몦⦡偡쾵볓ꆣ쓜ꆢ窺楡ㄹ쪵㖣﷏떹쏇뷡튴질곑돖ퟷ쳢탐풼쓪뗄풹짽礨ꎬ짭볙럇ꏀ汩ꆣ뷸떱탔?뫳맊쵌횲溺?㠸횤ꗖ嗐뮹릹꣔킾막캪뗄퇐쫸뛈쿠ꆣㄹ쯰럝짨쿟愨탐떱쓚쿂뿈잸敨믍쵗곔⦶럖꺼?캡랢ꯋ?뾽ィ퇐㤸몦믲뷶탔퇐뺿ﳆㄹ붨쓚짏늿붵쮳渨겵敩뺭?맘퐱컶ꍍꏇ쿖몯뻗ꎥ뺼ꖡ䵣뺿⧈킧룶퓚맘?㤹쒣늿죋횹횳ㄹ쒹獢뇄㤸ꎬ놣捃𢡊쫽ꆫꬱ뺿뗄ꆣ샭탔?䍯뛔쿎맻죋뺭쾵킾⦵럖돖떱짖첬즱㠵질慣ꆫツ랢겹潮?췐ꆱ㖣쪱듺쯻탇뗓湮쿳ꪣ뗄탔샭뾾좡컶돖막뺭꺼쫆뺲⧎ꢼ栨㖣쿖질湥쓐뇶쿠鈴ꗖ엑ꗊ볤뇭죏막䷐탖敬ꎬ곀닺룱막귀ꏎ뗄뫜샭ꎻ꧞꿖ㄹꗖ뚲뚭꣓汉뇂冺튻뺣꺼鈴놣뷏죋캪폫캡쯻?沺짺뗈좨?쫇듯짙돖쪷뛸쒺킶㠷꺼울쫂뫍쫒춻훂뻄걑쏇뛌컯ꎬ릫?쵓늻ꆣ뗄횹?却떽쪱막쟏떱믂죖⦶뮡돖킱卥믖調놣횵랢ꎬ훷뛱쮾냏敲믖뷶튻쒳즱쟔畬캪?쓚?뢱퐱ꪸ뜵막牶뇉맍䍨곍좲짏쿖떫튪틢볛癡슼틀냣룶죀稨튻릫㔰풹늿꾾㌴뫏〰퓚횮慥쿉뛗敮쮾킱믍짽췐?삵뛸랶쫇폐?ㄹ쮮뷓쮾ꆰ?돖了볒횵잿澣볤猨ﶵ쫕ꆢ귀겶ꎻ敳뇶폚퇔캧맊㠸욽놻쪱떡막꧁킻얦?훐ꖡ돊ㄹ뷄?䡥횵떱폐ꎺ맜럖뮼⠱凓쒼뺭ꎬ쓚ꯋ잽⦡뫳뷓ꏔ듯쓄쯖?풼곔뗄ꬵ뢺㤰?횹硴질짏탋䍅맘獴틧뇰?㤹샭샻닺뺼ﳆꏋ랴맜뛱?떽?꒾붻?㌷ꎥ쿠⧑뾳짖敲꣓짽鈴侳헢畬볛뷸㔩ꯋ돖틦짺??﮽뛸뗄틢﮵㔰諾?훎틗ꎥㆼ횮맘ꇈ횹꺼뫍ꎻ랽稨쯦탐뻄겷ꎬ막튻늻떵쓏꣄뾪뿉뷓쓄ꎥꞳ쯹ꆫ튺볤ꎻꇁ즱䡵ꯋ떱꾡짉?쏦ㄹퟅ쇋ꋏ却﮽뇈훂샻쓑ힶꎷ쪼쓜맜ꏐ쪱ﮣ횣겷짏㈰퓚쬱죀탏❳뺼막?쿉뿈뗄㠸뺭믘횹敩쿎샽볙펰ꟕ벱ꋏ쿂탔돉췖ꎬ겹곋쫐ꎥ쿃뚭퓖⠱?좨ﶵ쮳컄⦣샭맩ꯋ湥뗄짨쿬?횣붵럇릦킣릫질훋횮막쫂ꨴ㤹뗖퓶봵훓퓶퓚ꆣ쿗걄큃겹돖뎣뗄쮾ꢽ잽ﳃ럖볤鈴좨ィ쓕㌩꺼볓뺼犡킵ﺣ볓헻桯겾ꯋ却듳뿉뗄ꬱ쟖폖뺹폫돖ꖡ﷏닉떽?좴敭막컶?ꉴ쓆겶ꎬ룶귀?畬ꆣ쓜뺵볛㤸꺼돊췐막폃쒹뫜獥뇈뗊桯?뮹뺭?窽떫탔쒼횵뇶?뛠瑺샽랢쟍浡?튪샭쫇듯떣ꆣ⠱뗄쿖킱玺?퓧㤸퓶췐?㌩볓뇶ꎬ뛸冺틔?
(1996) Myeong-H yeon和Cho(1998).以及Holderness、Kroszner和1Sheehan(999) 都发现，美国公司价值与经理持股比例之间存在非线性关系。尽管早期文献关于经理持股比例与用托宾Q表示的公司价值的研究基本上都得出两者之间存在非线性关系的结论，但就每个样本的研究结果而言却存在差异。其中Kole(1995)认为，公司规模不同会产生差异，另有学者认为，由于早期的实ìïE研究都采用跨行业、规模相差悬殊的横断面样本作为研究对象，它们往往将经理股权看作是外生的，没有同时考虑公司特征，如行业、规模、成长性、信息不对称等对经理持股比例与公司价值的影响。近期的研究文献试图克服早期文献的缺陷，从新的视角去剖析经理持股比例与公司价值的关系，它们将研究的重点转移到经理股极的外生性与内生性、公司特征对经理股权与公司价值的影响、经理股权与公司经营政策以及公司价值的关系等问题上。三、经理般叙的内生性和公司特征对经理股权与公司价值的影响近期的研究文献更深入地分析了经理股权与公司价值的因果关系，关注公司的特征，并采用不同的公司价值度量指标进行研究。Cho(l99B)使用两阶段最小二乘法对经理股权与投资和公司价值之间的关系进行了分析，发现内部股权与公司价值有非单调的关系，而且还发现经理股权利投资之间也有非线性关系，结果表明所有权结构影响投资，从而影响公司价值。1.经理股权的外生性和内生性Morck等(1988)以及McConnell和Servaes(1990)等的研究都假定经理股权是外生性的，因此经理股权与公司的特征，如规模、行业风险和管制不相关。if!Demsetz (] 985)和Cho(J998)则认为，所有权结构是在均衡中被内生所决定的，它取决子公司的外部和内部环境，如行业、投资机会、成长性、商业风险和信息不对称。Demsetz和?(l985)也发现，规模、行业和管制环境与所有权结构相关。支持经理股权由内生决定的文献很多。其中，Demsetz和Lehn(985)运用联立方程来控制内生俭，发现所有权结构是由公司价值内生所决定的，他们还指出是投资而不是经理股权对公司价值产生显著影响。而Kole(994)提供了所有权与公司价值之间存在的因果关系证据，表明公司价值决定所有权结构，而不是被所有权结构所决定.Myeong-Hyeon和Cho(J998)也发现，经理股权是由内生决定的。这些结果的提出是对所有权由外生决定假设的质疑.当然，也有少数文献得出不同的结论，如Cho(1998)的研究认为，在有较高Q值或有更好投资机会的公司经理倾向于高比例持股，但没有证据支持内部股权对公司价值产生因果关系的影响。Hiller和Mccolgan(2002)指出，内部股权与公司价值关系是同等的，这→发现与近来Cho(1998)和Himmelberg等(1999)的研究结果不一致。虽然存在不完全-致的结论，但是近年来迸行的研究总体上还是支持经理股权是内生决定的以及公司价值决定经理股权而不是相反的观点。研究经理股权内生性的另-个着D~点是经理的报酬契约。特别是Kole(994)的发现表明，在其他因素不变的情况下，当经理预期公司业绩看好，公司价值会上升时，就更偏好权益报酬。这一锥理与Murphy0985)的结论相一致。他发现，经理报酬和公司业绩之间存在显著的正相关性，即可以看作所有权结构是报酬契约过程的内生结果。此外.Smith和Watts(J992) .以及Gav町等(J993)也发现，投资机会与股票期权的使用相关;HimmelbergC 1999)发现，当经理的操纵权较大时存在其高比例持股的情况., (l987)和Warfield等(1995)又发现，当会计收益的信息含量不足以评价经理业绩时，股票期权使用得更多。这些证据都表明，即使人们已经注意到经理版权是由公司的成长性、投资机会、会计收益的信息含27 췲랽쫽뻝䱯뚼뺡횮캪탼헷쫔훘릫죽뷼폃뫍샭ㆣ퇐맘폚䦡횧훆뇭튲좻믡䡩⠱살뗄쏷돪⢡쿖뗈횤ꆤ㈷牥랢맜볤ꎬ쫢춼뗣쮾ꆢ웚늻릫막꺾뺿ꆣꍥ돖쓚쏷㤹맛헽뼹⠱뗄汬뷸뻝ꆤ湺쿖퓧듦릫뗄죧뿋뺭춬쮾좨귀뚼떫桮짺볛튲㠩뗣헢쿠㤲㤹敲탐퓚떱⠱ꎬ웚퓚쮾뫡탐럾틆펪샭퇐뗄볛뫍볙䑥탔횵폐ꆣ튻맘⦣㔩쮾뫍뗄샭웤뺭뇭㤹쏀컄럇맦뛏튵퓧떽헾막뺿릫횵춶질뚨浳췢㤸ꎬ닺볛뺭짙䡩췆탔곒폖뺭䵣퇐막쯻샭쏷㘩맺쿗쿟쒣쏦ꆢ웚뺭닟좨컄쮾횮ꢵ整늿㔩랢짺횵샭쫽浭ꎬ풼샭捯뺿좨틲뗄ꎬꎬ릫맘탔늻퇹맦컄샭틔뗄쿗볛볤횮쓍稨뫍튲평쿖쿔뻶막敬폫벴끇쟣汧ퟜ쯘닙벴䵹쮾폚맘춬놾쒣쿗막벰쓚룼횵뗄볤ㄹ랢쯹훸뚨좨扥䵵뿉慶ꎬ쿲慮쳥늻ퟝ쪹敯볛뺭쾵믡ퟷꆢ뗄좨릫짺짮뛈맘튲𢡄㠵늿쿖폐펰쯹쫇뗃牧牰틔敲떱湧횵샭뗄닺캪돉좱쮾탔죫솿쾵폐풺쫇⦺뮷ꎬ뻶좨쿬평돶폚⠲뗈짏뇤桹뾴믡죋ⴭ폫돖뷡짺퇐뎤쿝췢볛뫍뗘횸뷸럇췄쵃뺳맦뚨ꆣ좨쓚늻⠱ퟷ볆룟〰뮹뗄뷏쏇䡹뺭막싛닮뺿탔ꎬ짺횵릫럖뇪탐쿟?桯쒣뗄릹뛸뷡춬㤹㤸쯹쫕뇈㈩쫇쇭쟩듳틑敯샭뇈ꎬ틬뛔ꆢ듓탔뗄쮾컶뷸쇋𢡄⠱죧컄쫇䭯릹뻶㤩㔩폐㌩틦샽횸횧튻뿶쪱뺭溺돖샽떫ꆣ쿳탅탂폫맘쳘쇋탐럖푍뗄㤹쿗평汥ꎬ뚨뷡좨튲돖돶룶쿂듦힢쵃막폫뻍쇭ꎬ쾢뗄쓚쾵헷뺭퇐컶潲㠩튵뫜릫⠱뛸싛뷡랢탅막ꎬ뺭ퟅ퓚틢桯뇈폃쎿폐쯼늻쫓짺뗈뛔샭뺿ꎬ捫틲퓲ꆢ뫍뛠쮾㤹ꆣ싛릹쿖쾢ꎬ쓚샭퇛떱웤떽⠱샽췐룶톧쏇뛔뷇탔컊뺭막ꆣ랢뷡뗈듋죏춶맜볛㐩쫇헢죧쿠몬떫늿막뗣룟㤹횮뇶퇹헟췹돆좥ꆢ쳢샭좨䍨쿖맻⠱뺭캪훆웤횵쳡놻킩튻놨춶솿㠩볤冱놾죏췹뗈웊릫짏막폫漨쓚뇭㤸샭ꎬ믺뮷훐릩쯹뷡쎻늻좨쫇훂돪뇈ꎬ듦뗄캪붫뛔컶쮾ꆣ좨릫ㄹ늿쏷㠩막쯹믡뺳짺쇋폐맻튻웵믺ퟣ쫇뺭풤샽틔퓚뺵퇐ꎬ뺭쳘폫쮾㤸막쯹좨폐ꆢ䑥뗄훂쯻풼믡횤쓚샭웚돖벰럇쒹뺿평샭헷릫볛⧊좨폐폫돉쯹浳뻶뷡쳡⦵ꆣ랢맽움뻝릫짺뗄막쫇䡯쿟ꯋ뷡폚막돖뛔쮾횵맓폫좨䵣릫뎤폐整뚨릹돶쓑쯤쿖돌볛횧쮾뻶놨뗄평汤탔뺼맻퓧좨막뺭볛뗄쏁릫뷡䍯쮾릹窺폫쯹쫇킾좻ꎬ욱돖볛뚨돪튵쟩릫敲맘?샶웚뾴뇈샭횵틲붽쮾릹湮뗄쫇ꆢ뷡쵌ꎬ릫뻶뛔뿈듦뺭쓚쓚횵웵벨뿶湥쾵떵퇔뗄ퟷ샽막맻ힶ볛펰敬쳘퓚짌릹敨쯻쮾뚨쯹쿎샭짺좨튵늿틔풼뾴獳ꆣ쓑좴쪵쫇폫좨펰맘컗횵쿬沺헷뻹튵쿠渨쏇볛폐ꪣ늻놨뷡뗄벨ꆢ킾듦횤췢릫폫짎쾵폐춶쵓ꎬ뫢럧맘ㄹ뮹횵䵹좨곔막췪벰ꆣ뫃돪맻쪹䱡쪱돉䭲뾻퓚퇐짺쮾릫ꎬꆶ럇敲죧훐쿕ꆣ㠵횸횮敯평?좫뫍폃좨쫇쳘浢뎤潳鈴닮뺿뗄볛쮾맘ﺳ떥ꎬ癡맦놻뫍⧔돶볤湧췢킽튻듋쿠막뛔춬뇰릫敲탔穮뻉틬뚼ꎬ횵볛힢쮷뗷듓敳쒣쓚탅쯓쫇듦ⴭ짺쾸훂쮾췢맘욱릫뗈볛쫇쮾璡ꆢ敲쾶ꆣ닉쎻뗄횵릫ꢶ뛸⠱ꆢ짺쾢쏁춶퓚䡹뻶?튵ꎬꎻ웚쮾뗄횵䭯볛ꉌ춶뫍벵웤폃폐펰맘뗄쮾풾㤹탐쯹늻꫁敯뚨횵뷡벨卭䡩좨볛ꎬ뻶汥횵慲卨쎳훐뿧춬쿬쾵펰뗄귀〩튵뻶뛔ꊷ뛸틲溺볙믲싛횮楴浭쪹횵헢⠱믡捫믺敥䭯탐쪱ꆣꎬ쿬쳘릫뗈럧뚨돆붳늻맻쵃짨폐볤梺敬폃닺ꆫ뺭㤹짏敲믡桡뷕汥튵뾼뷼쯼ꆢ헷질뛸쮾뗄쿕ꆣ쳀쫇맘桯룼떫듦쵗扥뗃渨?⠱ꆢ싇웚쏇뺭ꎬ꣓쟒볛뫍䑥뒿쾵훊뫃짺랢쫇샭㐩짽퓚慴牧룼ㄹ㤹맦릫뗄붫샭늢뮹횵맜쯼浳?횤틉춶뷼쿔瑳⠱뛠틲쿖막쪱㤸믡㤹㔩쒣쮾퇐막닉뛗랢ꆣ훆좡整뻝㠩쓪훸맻폫좨ꎬ㜩볆?죏쿠쳘뺿좨쿖늻뻶窺ꎬ떱믺㤩헢맘뷼뛸쿖뻍뫍쫕닮컄뗄폫뺭쿠?뛔랢킩쾵살늻뇭룼睡틦쿗뗄䍨쫇욫牦펰?쿠뫃楥탅쿬랴좨汤쾢ꆣ틦몬놨
最等公司特征内生决定的。2.公司特征对经理股权与公司价值的影响至今为止，研究大都采用来自不同行业的混合样本。由于公司成长潜力和投资机会的差异、经理经营能力、会计数字信息含量和可替代控制机制等方面的差异，因此不同的行业会产生不同的股本结构。而使用一个广泛的跨行业横断面样本难以揭示不同行业之间的差异。目前，有学者开始考虑公司特征对经理股权与公司价值的影响，并试图采用单一行为样本来控制公司特征的异方差，重新开始分析经理股权与公司价值的关系。Cui和Mak(2002)选择了高R&.O公司作为研究对象，他们认为，高R&.O公司有不同的特征，如商成长机会、信息不对称、不同的董事会结构和股权结构。为调查商R&ιD公司的经理股权与Q值是否有更显著的关系，他们检验了在NYSE、AMEX和NASDQ上市的高R&.O公司的经理股权和公司业绩的关系，发现经理持股从0%上升到10%时Q值开始下降，然后随着持股比例从10%上升到30%时Q开始增大，而当股权从30%上升到50%atQ值又下降，最后当股权超过50%后Q值叉开始上升，因而，经理股权与Q值形成一个W形的关系.他们的研究表明，行业对经理股权与公司价值关系有非常重要的影响。他们同时发现，用资产收益率(ROA)来度量的业绩结果与经理版权的关系与Q值结果相反，这说明在高R&.O公司中.ROA不是一个有效的公司业绩检验指标。Pi和Timme(]993)对美国商业银行股权结构与银行价值的问题进行了研究，发现银行的成本效益和资产回报率与CEO的持股比例相关，而与机构投资者、大股东或内部董事的持股比例不相关。而Grif自由、Fogelberg和Weeks(2002)检验了CEO股权结构和银行业绩的关?系，他们发现，当把经济业绩作为公司业绩度量时，商业银行的CEO股权与公司价值呈非线性关系;当CEO股权达到12%的水平时，经济增加值(EVA)增加，当CEO股权达到67%时，F:VA下降。他们还发现，商业银行的CEO股权对公司价值有主导性影响，但是其他内部人或经理的股权对公司价值没有显著的影响.由此可见，在商业银行中，经理的损害激励会超过利益一致激励。上述研究表明，具有不同公司特征(如离研发费用)或单一行业(如银行业)样本公司与混合横断面样本公司相比较，经理股权与公司价值关系会存在较大的差异。单一行业样本公司往往能更好地控制公司之间的异方差，因而得出的结果也更有说服力.3.经理股权与公司经营战略以及公司价值之间的关革经理持般是否会影响到公司经营战略，如公司的投资政策、分散经营决策，从而影响公司价值。McConnell和Muscarella(1985).以及Chanet al (]990)研究了投资和公司价值之间的关系，发现投资会影响公司价值.而My四ng-Hyeont和Cho(199f1)使用《财富)500强制造企业横断面样本作为研究对象，检验了所有权结构、投资和公司价值之间的关系。联立方程回归结果表明，股权的内生性会影响公司的投资，从而影响公司价值，公司价值反过来影响经理股权结构。Steiner、thomas和Lorenz(1996)分析了经理股权结构、公司分散经营利托宾Q之间的关系。他们发现，在托宾Q的模型中，经理股权结构和经营分散化水平在统计上都是显著的变量，而且当Q值为%时，可以通过分散经营变量来解释.Q值为%时可用管理者和蠢事的股权米解释囚由此可见，经理持股之所以会影响公司的价值，是因为经理持股首先影响公司的经营战略，而公司的经营战略会直接影响公司的价值，从而得出经理持股影响公司价值的结论。这一28 췲랽쫽뻝솿㊣첨훆뛏쒿살퓱늻훸튵짽뫳뺭뗄偩돉뇈쾵맘䕖틦짏뫏췹㎣펪⡴整慌횵쿳믡却뚭평싔ⴲ㢡뗈믺쏦잰뿘쇋뛔뗄벨凖샭릫뫍놾ꎬ쾵튻쫶뫡췹꺾㤸⠱ꆣ펰敩쫂듋꺹퇹떽샽䇏햽?릫훆퇹ꎬ룟돆맘뗄뗓막뷡쮾呩킧쯻ꎻ훂퇐뛏쓜귀㔩㤹뛸쿬湥뿉ꯋ놾㌰늻슽싔볬쮾뗈놾폐릫劣ꆢ쾵맘횿좨맻튵浭틦쏇떱막벤뺿쏦룼ꎬ〩䵹犡쟒볻뻌ꆣꎥ쿠떡ꎬ퇩쏇릫쳘랽쓑톧쮾Ꙅ늻ꎬ쾵폫벨攨뫍랢䍅좨샸뇭퇹뫃질틔퇐敯ꉴ떱?평쪱맘ꏋ죧쇋랢쮾헷쏦틔헟쳘릫춬쯻ꎬ볉뺭볬ㄹ쿖侹뛔ꆣ쏷놾뗘꣓벰뺿湧뗄桯凖살폚冿ꆣ릫쯹쿖뗄쓚뗄뷒뾪헷쮾쏇랢쿉샭퇩㤳닺ꎬ질릫뿘䍨쇋ⴭ춶浡뗎뷢풾릫뛸잻폐ꎬ뺭짺닮쪾쪼뗄ퟷ뚭볬쿖ﶣ볛막횸⦶믘떱ꢴ쮾뻟훆ꯋ慮춶䡹玺ꨱ쫍돖궽쮾볔䝲릷뗄퓚펪뻶틬늻뾼캪쫂퇩뺭곒횵좨뇪퓃놨냑볛폐쿠릫뺾敯ꎬ쵌ꎮꆣ막뚨꺹돉ꎬ춬싇랽퇐믡쇋샭맘뗄ꆣ삹싊楦뺭봱ꋏ횵늻뇈쮾귓춶뫍湴뷡듓潲췐ㄹ횮햽뗄틲탐릫닮뺿뷡퓚돖쾵맘韛폫볃㊣쎻춬뷏횮뫍뛸敮ㆣ쯹질뎤晩횣릹뇶싔ꆣ듋튵쮾ꎬ뛔릹乙막겾폐쾵쳒䍅ꖵ릫볤뷂䍨펰稨ꗊ틔꣓잱겶瑨곉헾ꆢ况믡늻횮쳘훘쿳뫍卅듓귀럇폫뗒澵벨쓋쿔쮾뺭뗄퓒볛漨쿬ㄹ놣믡솦ꆢ쳒닟춶쓄횱춬볤헷탂ꎬ냣ꆢ澣뎣凖쒳ퟷ껆훸쳘샭틬풼횵ㄹ릫㤶겿펰ꯋ뫍놹䙯뗒ꆢꏐ뷓뗄뛔뾪쯻좨䅍ꗉ질훘떽킹횹캪뷊헷막랽낹횮㤸쮾⦷짒쿬뺼춶질来럖뫍췖펰탐닮뺭쪼쏇뷡䕘쿉꣓튪질즱릫놣펰⣈좨ꯋ볤⧊볛훎퓍?ꢴ汢킵즢릫킣튵틬샭럖죏릹뫍ﶵ뗄ꢽ죀쮾겾쿬폫ꎬ뺼맓횵ꢹ떵믺팳敲쑃뺭쮾겾믡ꆣ막컶캪乁봱횵펰﷏튵궼?릫틲?맘쎡ꎬﶷ뗄쓓믡닺좨뺭ꎬ캪卄ィ탎쿬뒣맓枺벨쏔䕏평킷쮾뛸뗖펪쾵뚲볛릫귀훉짺폫샭룟뗷凉ꗊ돉ꆣ곕?뛈듋ꊷ볛뗃껎ꎬ울쮾ꊾ냏뗄ꗉ쵗막뻶횵늻릫막劣닩쿊녑튻쯻겶솿폖뿉퇓횵돶쪵랢묾볛질귓ꎬ닮쿉敥좨닟횮춬쮾좨Ꙅ룟킵횵룶쏇뗃킼쪱딨볻쌩맘뗄쒹쿖㸵ꢽꪱ쫇솽틬ﶵ歳뛔ꎬ볤ꢽ횵뗄볛폫릫刦쒸뾪矐춬?ꎬ䕖믲쾵뷡?춶〰랴틲ꆢ봵⠲릫듓뗄ꎬ막횵릫쮾䒹?쪼캵쪱?떵調짌䄩퓚떥믡맻떾잿맽릡뿀캪뺭ィ〰쮾뛸맘릺듓놾뗄쮾폐ꯋ㡌쿂쒹랢?쓎맍튵퓶짌튻듦튲귀믡훆살ꊹ뒽뺭릣샭ꗊ㈩쾵춾뛸뷡펰볛늻뺵䒹붵?쿖ꎦ쫌뛗틸볓튵탐퓚룼퓬ꯋ껑뺭녑볬ꆣ귓뗃릹쿬횵춬쒾ꯋꎬ떡䒹쫕탐틸튵뷏폐횰웳뺷춣돖킾펪ꆣꎬ뗄귀뺵좻횵ꏋ폃ꯋ?퇩떱폐탐⣈듳쮵릫튵솪뺭훉ꪷ걑틳돶뛸늢맘쳘쒾뫳뻖탁ꊴ䍅훐뗄럾잷뫡샭ꊾ횵쫗뾴쓜닦쇋훷쮾솢훉뺭쪹쫔쾵헷질귀쯦잵닺킣쯑侹ꎬ닮뛏막귓캪쿈솦쿂䍅떼볛랽ꊻ샭폃춼ꆣꎬ꣓ퟅ쓑쫕걒킾즶질뺭탒틬쏦좨ꪺㆣ펰벲ꆢ붵侹탔횵돌꿋돖튻닉䍵죧질돖킾틦佁뾣ꮻ꣓ꢴ샭딩ꆣ냏퇹뷡췍긶쿬짓믡ꎬ질펰ꆣ믘껆막룶폃榺룟횵ꢺ막뾱싊늻겷뗄퇹떥놾릹킱㎣릫쏀볆ퟮꢽ쿬䵣맩뷔펰맣떥쵍돉쫇춹뇈⡒ꋏ?ꯋ봶쯰놾튻붹ퟷꆣꗊ쮾듗쫽뫳ꎬ䍯뷡?쿬랺튻慫뎤럱ꯋ샽佁훒뾶뺼㞣몦릫탐캪횮놿뗄풲ퟖ떱릺떫湮맻뎼릫뗄탐⠲믺폐?듓곐⧀룶귊?ꗊ벤쮾튵뺾퇐컊짓뺭믍탅뿧캪〰믡룼막탒뒶폐킵습췒떳놣쫇샸폫퇹?敬뺿뇭뗄웉쎹펪쮾탐퇹㈩ꆢ쿔ꎥ떶죁킧?쒳쪷믡믬놾뛔맘?햽곐쾢좨웤沺쏷쾶볛튵놾톡탅짏?뾵횹쟏릫탒몬뎬쯻쵍ꎬ볊횵뫡쾢??맽쮾?떵솿맽떼쓚畳막쟏뗄?샻쒻뫍㔰ꢵ늿敡좨퓖뷡?뿉ꎥ쒹죋牥뗄싛쳦?믲汬쓚쒱ꆣ듺?짺헢뿘탔튻
论点与Stulz(l988)所得出的"经理版权影响公司价值是因为经理持股会影响到恶意接管的溢价和可能性，从而影响公司价值"的观点不同。1.来自美国以外其他国家的证据有关经理股权与公司业绩的研究大多采用美国的数据，而其他国家公司的经理股权与公司价值是否存在不同的关系，也值得关注。Short和Keasey(J999)对英国公司进行了研究。他们分别使用公司市场价值与权益账面价值之比(VAL)和股东权益回报(RSE)作为公司业绩的度量指标，发现对英国公司而言，!lv. 绩是经理持股的三次方函数。当经理持般在0%%之间时VAL上升，当股权在%-41. 99%之间时VAL下降，然后叉上升;RSE除了拐点为%和%之外，其它结果同VAL一样。他们的样本就规模和行业来说是有代表性的。同时，他们还发现，英国公司的经理与美国公司的经理相比要在更高持股水平上才存在损害激励。他们认为由于制度差异，包括机构投资者的监督和接管保护能力的不同而导致结果不同。Short和(] 999) ,F accio和Le"ler(2000)都使用一个三次方程去筷拟英国公司的经理持股与公司价值的关系，结果显示两者有显著的非线性关系。Hiller和Mαolgan(2002)对英国的一个大公司样本进行了研究，发现内部股权对公司价值有显著的影响，而且是内生的，与Cho(]998)和Himmelberg等(1999)得出公司价值对经理股权有影响的结论相一致。令人惊讶的是，Hiller和Mccolgan(2002)发现，尽管经理持股水平会受到公司资本支出的影响，但却未得出相反的结论。Morck，Nakamura和Shivdasan(2000)对日本公司的经理持股和公司价值的关系进行研究，发现公司价值与经理持股比例之间存在单调的递增关系，这一点与日本公司的控制权主要掌握在债权人手里，以及增加股权能起到协调经理和股东利益的观点相一致。Griffith、Fo?gelberg和Weeks(2002)检验了日本银行的CEO股权结构和银行业绩的关系，当把经济业绩作为公司业绩时，商业银行的CEO股权与公司价值呈非线性关系.以上来自美国以外的证据说明，不同国家的制度背景和外部环境会对公司的所有权结构产生内生性的影响，因而经理持股比例与公司价值之间的关系在不同国家存在差异.四、结论新的研究发现，经理持股比例由公司价值内生决定，经理持股比例会影响公司决策从而影响公司价值.因此，近期文献得出的公司价值决定内部持股的结论，对于经理持股激励具有重要的指导和解释意义。那些公司价值较高的企业往往会采用较高比例的经理持股激励计划。然而，一味增加经理持股激励的强度并不能内生地提高公司价值。司萨考文献:[IJCh<>，风H‘OnnersnipStructurel Inv.回阳: co阴rateValue: an f..mpiri回 [JJ. JQutl\81 of Fitw\dal E∞nomics. 1998,47: l03-12l (2JH. Cui ,Y. T. Mak. The Relationship between Manł.gcrial Ownership a时FirmPerfol7Mrn:e in High R&.D Finns[JJ 10umal of Corpor8te Finanre. 2∞2，(8)，~13-316 [3JD. Hill凹，币。 dc Ownership 8时CorporateValut: An Empiri时T臼tlrom the United Kingdom Cor阳'-'坠ctor(R].Wo，~i咱Paper，2'∞2[4J). _ F咱elbe咕.H. S. Wee~.. CEO 0响阳raleCont rol, a时[J]. Journal of Eronom›ics and Finan四.，170卢567. 29 췲랽쫽뻝싛볛㒣뻝卨벨ㄲ웤맺뛈⠱뗄䡩횵막욽䵯뺿헆来ퟷ틔닺쯄탂쿬튪좻닎䍬䢣却瑨噡䔳䡮䕣嬲䵡周扥佷楮劣䣘䩯䙩污䥮呥䍏偡嬴獗䉡健潦橣ㄷꆤ䍯剥慮潦啮䭩玳꺣?潮瑷湥䙩健杨畲獩䍯灥湫ァ楃牵慮湡Ꙅꉮ䥄獴ㄱ摯㈹뾼嵈牄敥牬污?䍯噡楴湧뗣ꎬ潲횵쫇ꎮ쯼릫닮㤹맘汬폐좨믡牣컕汢캪짺ꆢ뗄뛸㎣뫍껀짏깏潭敥牳牭牦湡湣摥牰䕭犣ꨵ桥捴来獛ꎮ筴牲ꆤ浲瑩牰汵敤摯컄ꎮ歳睮汵楣?桩潲斣灩갲湣㘷폫뛸璺횮뺭㤹뷡쮾틬㤩쾵敲쿔폐쫜殡랢퓚릫쓚퇐횸ꎬ깊慴潮潲斣?牛뿉듗살ꎬ畲慬物䩝䡩潭䝲湡敲獴?浡긲慴物〰斣쿗䍵ꎮ?獨慴멁獴웤쵋ㄽ샭ꎥ맻뗄ꎬ뫍훸펰떽ꉎ쿖햮枺쮾짺싛뺿볛떼튻繌斣潵慬汴晦剝獨氹湣〰?捡㊣갲쓜퓃ퟔ楰?ꎺ榡䍅楰걬整㤸?㊣敲楴敛〰ꎮ畬쯻敡?돖ⴭ춬뺭냼䙡뷡䵣뗄쿬릫慫좨쵗튵탔랢횵뫍캶狄ꎬꑙ갨住㊣탔삹쏀湶ⱐ梣䩝睯稨맺獥⡖냣㐱噁샭삨捣맻挰펰뗄쮾慭죋敥벨쿖ꆣ뷢퓶㐷㠩갲敳ꎮ걉睮䩯ꎬ㮝맺慮ꎺ?牫ㄹ볒礨䅬뗄ꎮ䦡폫믺楯쿔쿬뷡畲볛쫖歳쪱펰ꎬ틲쫍볓瑴?䵣ꆤ敲㌱楮듓퓍틔璡䍯䙱湡㎡㌭㠸릫ㄹꎬ죽㤹ꏒ쏀릹뫍쪾慮싛놾憺횵샯⠲쿬뺭듋틢獨?ꭥ뷅ꨱⴳ汧来뛸췢楰⧋쮾㤹⦺듎ꎥ믑맺춶䱥솽⠲쿠횧쵓폫ꎬ〰짌샭틥㈱ㄶ湴慲汢例펰뗄⦶춹랽횮說릫獳헟〰쟒튻돶桩뺭틔㈩튵틲돖뷼ꆣꎬ?敲擈䍯벡枣쎳뺭퓓즶몯볤ꏋ쮾헟晥폐㈩쫇훂뗄癤샭벰볬틸뛸막웚쓇쿬﮹횤?걈牰샭ꊹꯈ쫽쪱뗄爨쿔뛔쓚ꆣ펰慳돖퓶퇩탐뺭뇈컄킩벤릫謁뻝?潲쒡막調꣒ꆣ噁잵뺭볠㈰훸펢짺쇮쿬慮볓쇋뗄샭샽쿗릫샸慴쮾튵쮵낾좨ꯋ떱䦡쓑샭뚽〰뗄맺죋ꎬ⠲뇈막죕䍅돖평뗃쮾湡敃볛쓖쏷귀폫뺽?뺭ꏏ鈴쿠뫍⦶럇뗄ꎬ뺪떫〰샽좨놾侹막릫돶볛잿潮횵꒾ꎬ瑲릫꠨샭슽뺾뇈뷓볊쿟튻폫퇈좴〩횮쓜틸질쮾뗄횵뛈䥹ꆱ?늻潬질쮾탁剓돖떣춹튪맜맓탔룶䍨뗄캴뛔볤웰탐꣓샽볛릫뷏늢ꎬ뗄킹춬浳꣓볛쯑䔩막곈퓚놣쏒맘듳漨쫇뗃죕듦떽폫횵쮾룟늻慮냏맛?횵킾ퟷ퓚뮺ꎺ룼뮤뮸쾵릫ㄹꎬ돶놾킭䍅ꯋ맺쓚볛뗄쓜?쫇뾡캪澣췐룟쓜ꆣ쮾㤸䡩쿠릫떥뗷侹뺼짺횵웳쓚뗣귀볒ꯋ럱ꏋ릫ꖡ훉탒돖솦ﶴ퇹⦺汬랴쮾뗷뺭질?볛뻶튵짺늻뗄뺼듦쮾ꬱ쿉뗀막뗄캷놾쵈敲샭ꢽ떳횵뚨췹뗘춬질훆?퓚잷튵㊣ﶣ듋쮮늻붳뷸業뫍뷡뺭뗝쪷횮ꎬ쓚췹쳡ꆣ꣓뛈뗊늻횱벨긹뭒욽춬쳈탐浥䵣싛샭퓶막릺쟏볤뺭늿믡룟놳쟒춬뗄㦣卅쟓짏뛸ꗄ쇋汢捯ꆣ돖맘뚫췒?샭닉릫ꯋ뺰뗄맓뛈ꗖ돽킴닅떼ꏄ퇐敲汧막쾵샻풹맘돖폃쮾뻒ꪾ맘쎹솿꺼쇋缾듦훂뺿枵慮뫍ꎬ틦탒?쾵막뗄뷏볛귀떼쾵ꯋ횸맕퓚뷡ꊹꎬ젨⠲릫헢뗄떡췢뇈룟횵ꎬ뻊뇪녖뗣풵쯰맻調랢ㄹ〰쮾튻맛?늻샽싛뇈ꆣꢵ늿횹튲킳ꎬ䅉캪쒡몦늻ꯋ쿖㤹㈩볛뗣쒹춬믡샽쓑뮷즻횵ꆼ랢ꆣㄵꏍ벤춬뺵쓚⦵폫쿠?맺펰뛔뗄킾뺳뗃?쿖짏ꎮ곊샸ꆣ쒾늿쎳뗄죕튻떣볒쿬폚뺭뾴믡냏맘뗓뛔짽㔶놣ꆣ卨귀막ꎬ놾훂겵듦릫뺭샭뛔힢펢ꎬꎥ곋쯻潲좨ꯋ뺡쾵릫ꆣ놰퓚쮾샭돖릫붶ꆣ꣒맺떱뫍쏇璺횹뛔뺼맜뷸쮾䝲톾닮뻶돖막짓쮾릫막㐱잻죏쵋?뺭탐뗄楦궼틬닟벤쏃쯃쮾좨ꎮ릷캪敡떶샭퇐뿘晩쏒뗄ꆣ듓벤샸펹?뛸퓚㠴ꋏ평獥ꯋ볛풾돖훆瑨떼샸볆삹쯹?쒶ꎥ횣폚?뺼귀막좨ꆢ펰뻟뮮蝹폐쓒ꎬ횮곓훆??쮮훷䙯폐ꆣ쓊좨?튵췢튪ꆪ훘?뷡ꎬ릹
