（价值管理）公司价值增值
虽具有普遍性
X 公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素综合
作用决定的。因此，上市 X 公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定 X 公
司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。
上市 X公司价值增值及其度量方法研究
青岛大学企业理财研究所孙涛
国内外 X公司发展的实践证明，在市场竞争的条件下,X公司价值增值具有普遍性。上市
X公司的价值增值主要通过 X公司盈余的资本化和资本重组俩个渠道，X公司价值的增值程
度，主要取决于其未来壹定时期的现金流量按照壹定资本成本贴现计算的资产溢价和同时期
的增长期权价值。国外 X公司价值的增值以美国为代表，世界上发展最快的 X公司是美国的
沃尔玛 X公司，近 20年的平均增长速度大于 30%，其次是美国的 IBMX公司，近 30年的平均
增长速度大于 20%。从投资收益率的角度来分析，美国的戴尔 X公司最为优秀，1995年至 1999
年的年均总股东收益率高达 140%，是美国计算机行业平均总股东收益率的 3倍多。在我国，
以海尔 X公司的增长速度最快，1996年到 2002年的平均增长速度高达 77%，2002年销售收
入达到 720亿人民币，折合约 87亿美元，和排名世界第壹的沃尔玛 X公司 2002年 2445亿
美元的销售额相比仍具有很大差距。本文试图通过对上市 X公司价值增值动因的分析，探索
上市 X公司价值增值的度量方法及其应用，以指导我国上市 X公司的价值增值管理。
影响上市 X公司价值的主要因素分析
在市场经济条件下，增加 X公司价值逐步成为上市 X公司价值管理的主要任务，从 X公
司价值评估的角度考虑，X公司价值增值取决于多种因素，这些因素构成了上市 X公司价值
增值的基础，影响和决定着上市 X公司价值的形成以及价值增值程度。上市 X公司的价值管
理以增加价值为主要目标，从我国上市 X公司的发展实践来分析，造成上市 X公司价值增值
主要因素有：X公司战略、X公司环境、技术进步、X公司理财、内部控制、X公司整合、X
公司治理和信息系统等八个方面,这些因素构成上市 X公司价值增值的基本模型。
1．X公司战略（CompanyStrategy）。战略壹词来源于军事，是指对战争全局进行的筹划
和指挥。X公司战略是由军事意义的战略延伸而来，是指 X公司的最高管理层通过对 X公司
重大的、带有全局性和决策性的问题的谋划，以有效利用人、财、物、信息等资源，实现运
营目标的壹系列活动的统称。上市 X公司价值增值过程中的 X公司战略，既包括 X公司上市
前的战略活动，也包括上市后的战略活动，无论上市前后，有效的 X公司战略都能够增加 X
公司的价值。在市场经济条件下，战略管理对增加 X公司价值的作用越来越巨大。
2．X公司环境。上市 X公司的运营环境包括内部的资源环境和外部环境俩部分，内部资
源环境体现了股东投入资本的水平和 X公司持续运营的能力，决定着上市 X公司的生产运营
能力和目前的获利水平，是 X公司内部条件和综合能力的体现，特别体现着 X公司的技术水
平、管理水平以及发展能力，这些因素在很大程度上决定着上市 X公司未来时期的净现金流
量，决定着目标公的价值及其增值能力。外部环境体现着上市 X公司的运营能力，通过市场
占有率和 X公司品牌的对外影响发映出来。影响上市 X公司外部环境的因素是多方面的，包
括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控
手段等。外部环境的优劣直接影响者 X公司目标的市场价值和未来净现金流量的贴现价值。
3．技术进步。在 X公司发展过程中，技术和管理是价值增值的俩个轮子，技术进步是
促进 X公司价值增值的硬指标，管理是促进价值增值的软环境，俩个方面必须协调发展才能
有效地促进 X公司价值增值。按照经济学的理论解释，技术进步能够大大降低 X公司生产商
品的社会必要劳动时间，从而通过按照社会必要劳动时间进行商品交换而获得超额利润。更
重要的是 X公司技术进步大大提高了生产效率，最大限度地扩大 X公司规模，提升了 X公司
的素质和竞争实力，能够实现有效地控制市场，合理利用资源，减少资源浪费、提高经济效
率和效益。技术进步是社会经济发展的必然规律，上市 X公司之间的竞争主要是人才和技术
的竞争。因此，上市 X公司在市场竞争和价值增值管理中，应十分重视促进 X公司的技术进
步。
4．X公司理财。现代市场经济条件下，股东以所有者权益最大化为目标，运营者以利润
最大化为目标，均带有壹定的片面性，合理的理财目标应该是 X公司价值最大化。理财是 X
公司增加价值的基本手段之壹，X公司理财主要包括：筹资、投资和盈利分配三部分内容，
筹资成本的高低直接影响者 X公司价值评估的贴现率，融资数量的多少直接影响着 X公司的
节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正确性决定着投资收益率的高低，也影响者上
市 X公司未来的净现金流量；盈利分配不但决定着上市 X公司的资本积累，也在很大程度上
起着对运营者、管理层、工程技术人员及其广大职工的激励作用。X公司理财是壹种管理手
段，其核心任务是取得筹资、投资和利润分配的协调发展，达到效率最大化。
5．内部控制。X公司内部控制产生于美国 20世纪 30年代，经历了萌芽、成熟、发展三
个阶段。1992年，美国“反对虚假财务报告委员会”所属的内部控制专门研究委员会发起机
构委员会(简称 COSO委员会)，在进行专门研究后提出专题报告：《内部控制壹整体架构》，
也称 COSO报告，提出了内部控制整体架构主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息和
沟通、监督五项要素构成。从会计控制和管理控制俩个方面对 X公司内部业务进行要素控制
活动，目的在于规范 X公司内部控制活动的规范化，使内部控制活动有利于促进 X公司价值
的递增。
6．X公司整合。X公司整合的本意是指通过壹定的程序，采用壹定的方法对 X公司现有
资
源进行整理和合且以提高利用效率的过程。随着社会经济的发展，整合的含义不断拓展，不
断发展成为 X公司发展过程中所有观念、组织、资源、信息等多要素、全过程的有效组合、
协调发展的市政管理手段。即包括 X公司发展过程中自身影响要素的合理配置，也包括 X公
司重组后不断提高效率的过程。整合是改变上市 X公司原有弊端，提升其技术水平、管理水
平、生产能力、获利能力、发展能力的重要手段。整合的关节环节是观念整合，业务整合和
运营整合，通过壹系列的整合工作，使上市 X公司发挥最大的协同效应（Synergy），产生最
大的价值增值。在上市 X公司的发展过程中，管理者存在着重视重组后整合，而忽视日常资
源整合的现象，应尽快得以改善，使 X公司整合发挥其最大效能。
7．X公司治理（CorporateGovernance）也称 X公司管制、X公司督导，它是用来协调 X
公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的壹系列法律、文化、习惯和制度的统称，有
狭义和广义俩种含义。狭义的 X公司治理，是指所有者主要是股东对运营者的壹种监督和制
衡机制。即通过壹种制度安排，来合理地配置所有者和运营者之间的权利和责任关系。广义
的 X公司治理是涉及到广泛的利害相关者的关系治理，包括股东、债权人、供应商、雇员、
政府和社区等和 X公司有利害关系的集团。X公司治理起着规范上市 X公司行为，处理股东
大会和董事会，董事会和经理层以及监事会和董事会和经理层之间的关系，同时仍要解决代
理、监督、约束、激励等方面的问题，把上市 X公司的内部发展动力都激发出来，以促进上
市 X公司价值的递增。
8．信息系统。在市场经济条件下，信息系统在 X公司发展中的重要作用逐步显示出来，
成为 X公司管理的重要手段。影响 X公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济
发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等。这些信息能够通过计算机
网络及时、迅速、准确、安全地产地到信息使用者的面前，对加快信息收集、提高决策效率、
增加 X公司价值等起到了较好的效果。随着我国科学技术水平的提高和社会经济的发展，信
息系统在 X公司价值管理中的作用会越来越大，信息系统也会越来越完善，上市 X公司价值
也会随着 X公司信息系统的完善和有效发挥作用而得以不断提高。
上市 X公司重组的价值增值分析
上市 X公司的价值增值除考虑以影响因素外，仍必须要从上市 X公司的市场价值出发，
通过对上市 X公司运营业绩的分析，衡量其股票的增值动因及其增值幅度，且通过未来时期
的自由现金流量贴现的方法来评估其内在价值，然后把 X公司市场价值和内在价值对比，寻
找其提升价值的新途径。在内在价值评估的基础上，分别对 X公司的内部条件和外部环境俩
个方面进行 X公司价值的改进和改善，最后通过财务工程进行 X公司资产的重组，提升其潜
在价值，使 X公司整体价值达到增值。根据之上分析，能够构建上市 X公司价值增值的重组
模型（见图 1），这个模型对 X公司价值增值的影响经过五个步骤，实现三级价值提升。下面
应用财务学和会计学的基本理论对 X公司价值增值的重组模型进行具体分析。
1．对
上市 X公
司当前市
场价值进
行估算。
这是上市
X公 司 价
值提升的第壹个步骤，在这个步骤中，要根据 X公司的股东权益价值和账面负债价值确定股票
市场价值的准确数值，以此作为 X公司价值提升的基础。例如某上市 X公司已经发行股票 6000
万股，每股发行价格为 元，则 X公司的市场权益资本总额为 亿元，如果该 X公司的
账面债务总额为 8000万元，则上市 X公司的市场总价值为 亿元，这就是上市 X公司目
前的 X公司市场总价值。
2．应用现金流量贴现的方法评估 X公司的内在价值。X公司价值由未来时期现金流量的
现值决定，为确定 X公司实际的内在价值，就应适当选择预测期间进行未来自由现金流量的
预测，然后确定 X公司预测期后持续运营的价值，且确定进行贴现的加权资本成本率，分别
对整个 X公司和 X公司内部的各个相互独立的部门和单位进行现金流量贴现，以评估其内在
价值，确定 X公司实际的内在价值及其构成。通过把 X公司内在价值和目前市场价值进行比
较来发现 X公司内在价值和市场价值的差距，且努力把 X公司的市场价值提升到内在价值，
实现上市 X公司价值的第壹次提升。
3．改进 X公司的内部条件，提升其内在价值和市场价值。内部条件是 X公司发展的基
本要素，良好的内部条件是 X公司发展的基础，X公司内部条件的利用效果直接影响着 X公
司价值的状态。如果 X公司内部条件得不到有效配置，呈现出利用的低效率，即使 X公司具
有良好的内部条件，也可能会产生价值毁损。因此，X公司价值管理，在进行了内在价值评
估以后就应该着手进行内部条件的改进。改进 X公司内部条件的重点应是降低现金流出量，
即降低相关投入成本，从而提高 X公司的息税前利润。内部条件的改进，是实现第二次价值
提升的关键壹步。
4．改善 X公司的外部环境，提升其内在价值和市场价值。X公司发展能力的提高是通过
内部条件和外部环境俩方面的合力作用实现的，内部条件的改进，使 X公司具有了发展的基
础，但如果没有外部环境的配合，其内部势力不会最大限度地发挥出来。通过 X公司外部环
境的改善，能够实现 X公司资源的优化配置，提高 X公司的品牌价值和获利能力，最终使 X
图 1 公司价值增值的重组模型
权益资本
市场价值
负债资本
账面价值
目标
公司
价值
评估
评估
公司
内在
价值
公
司
价
值
评
估
内部条
件改进
外部环
境改善
进行重
组提升
公司内
在价值
司
内在
价值
公司
价值
评估
公司的内在价值和市场价值都得到有效提高，实现上市 X公司价值的第二次提升。
5．进行上市 X公司的全面重组，提升其整体价值。经过之上俩个阶段的 X公司价值提
升，基本实现了内部资源的合理利用和外部环境能力的有效发挥。但这种内部条件的改进和
外部环境的改善，不会使 X公司长期低效的资产迅速提升效能，不可能使 X公司存在的薄弱
环节和缺陷迅速得以改进和补充，也不会使内部机制、机构或制度彻底改变低效状态。这就
需要推行 X公司财务工程，进行全面的 X公司重组，剥离已经进入衰退期，没有发展前途，
影响 X公司整体经济效益的资产或部门，对壹些存在配置不合理，效率较低的部门或单位进
行重新组合，根据 X公司发展需要增加投资或采用且购手段增加 X公司资产，进行组织机构
和运营机制的调整，加强研发投入，提高 X公司发展的动力和后劲。经过全面性的 X公司重
组，会最大限度地提升 X公司的整体资产价值，提高 X公司的内在价值和市场价值，实现上
市 X公司价值的第三次提升。
上市 X公司价值增值的推动要素
X公司价值的因素模型和重组模型对 X公司价值的影响程度最终必须要通过 X公司未来
时期内的净现金流量贴现价值及其增长期权价值来衡量。因此，这些重要的影响因素且不是
上市 X公司价值增长的推动要素，根据国外 X公司价值评估理论，上市 X公司的内在价值等
于未来壹定时期的净现金流量的贴现价值和持续运营价值的现值之和；X公司的增长期权价
值，则应根据 B-S微分方程，构建考虑壹定红利率的实物期权（RealOptions）度量模型来
度量。因此，净现金流量、加权资本成本和增长期权价值是上市 X公司价值增长的推动要素。
这三个 X公司价值增长的推动要素取决于相应的经济结果指标，这些指标的优劣决定着 X公
司价值增值的程度，X公司价值增长的推动要素模型见图 2。
1．净现金流量。上市 X公司的净现金流量是未来壹定期间内现金流入量和现金流出量
的差额，这壹指标的大小直接取决于 X公司的投资收益率、销售增长率、投资规模、积累比
率以及价值增长的时间长短。在这些价值推动要素指标中，投资收益率和投资规模的乘积决
定了 X公司在壹定生产规模下的盈利水平，销售增长率决定了 X公司盈利的增长水平，积累
比率决定了 X公司盈利中用于追加投资的部分，价值增值时间决定着上市 X公司价值的提升
程度。
2．加权资本成本。X公司从事生产运营投入的资本分为权益资本和负债资本，权益资本
是股东投入的资本属于所有者权益，负债资本是 X公司的借入资本属于债权人权益。权益资
本和负债资本由于来源不同其资本成本也有很大不同，壹般来说，权益资本由于股东要求的
分红比率较高其资本成本也就较高，而负债资本要求支付的利息率远低于股东要求的回报率
则资本成本较低，且且由于我国会计制度对负债资本产生的债务利息具有免交所得税的规定，
因此，X公司负债运营具有减税效应。在 X公司价值评估中计算净现金流量的贴现值壹般使
用权益资本和负债成本的加权值，且且这壹比率仍要受 X公司筹资风险的影响，负债资本中
负债的形式、期限、利率、筹资费率等都对贴现比率产生着作用。
3．增长期权价值。上市 X公司未来价值的增长是壹种期望，上市 X公司获得了这种未
来时期价值增长权利，就需要对 X公司进行不断投资。上市 X公司期权价值的大小主要取决
于未来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及价值增值的时间长短等。按照期
权理论，期权有见涨期权和见跌期权，在进行上市 X公司期权价值计算时，我们只期望目标
公的价值递增，存在递增期权。而对上市 X公司价值下降的状况，由于不是运营者所期望的，
对短期的价值递减不作计量。对 X公司增长实物期权的计量，能够见作是壹个能够取得壹定
收益的现金流量，利用考虑红利率的增长期权模型来度量。
上市 X公司价值增值的度量模型
如果用V表示上市 X公司壹定时期的价值增值总额，VI表示上市 X公司的内在价值，VN
为上市 X公司的净资产价值，P为上市 X公司的增长期权价值，则上市 X公司的价值增值总
额为：
（1）
上市 X公司在发展过程中有三部分价值构成，即：净资产价值、资产溢价和增长期权价
值，这三种价值具有各自不同的经济含义。净资产价值 VN是上市 X公司的账面价值，在数额
上等于总资产价值减去负债总额。资产溢价是 X公司内在价值和净资产价值的差额，可采用
现金流量贴现法估算内在价值，从上市 X公司的财务报告中取得账面股东权益价值，便可比
较准确地计量上市 X公司的资产溢价；增长期权益价，是指对上市 X公司未来时期的获利能
力见涨，由于 X公司具有实物的性质，其增长期权价值要通过 X公司载体发挥作用，产生价
值，可采用实物期权的方法进行价值度量。
1．上市 X公司资产溢价的度量模型。资产溢价是上市 X公司商誉价值的成本，按照我
国现行的会计制度，商誉价值在 X公司股权不发生变更前是不记账的，只有当 X公司发生股
权转让或合且时，才通过评估或协议记入股权收购 X公司或合且 X公司的账面价值。上市 X
公司的商誉价值等于内在价值和账面价值的差额，内在价值壹般用未来期现金流量贴现的方
法评估，它在数值上等于上市 X公司股权变更年度实际能够创造的利润水平决定的原始价值
和股权变更后利润的增长率决定的未来期增长机会的价值。如果用VIN表示上市 X公司的资
产溢价，则有：
（2）
式中的净资产价值 VN能够从上市 X公司的资产负债中得到，它在数值上等于上市 X公司
的总资产（S）和总负债（D）的差额，即 VN=S-D。如果上市 X公司股权变更年度的税后净利
润为 E0，普通股股数为 Q，优先股股息为 F，则每股利润能够表示为：EPS0=(E0-F)/Q，若上
市 X公司收益得再投资比率为 R，股东权以资本收益率为 ks，则由上市 X公司目前盈利水平
决定的内在价值 VIM能够表示为：
（3）
如果上市 X公司被股权变更后壹定期间内以变更年度的每股利润为基础增长，其预期增长率
为 g，则由未来盈利增长决定的内在价值 VIW能够表示为：
（4）
由于上市 X公司的内在评估价值 VI=VIM+VIW，根据之上分析能够确定上市 X公司资产溢价的度
量模型为：
（5）
上市 X公司资产溢价的度量也能够从总量上利用权益现金流量贴现方法，如果用 ECFt表
示权益现金流，WCn表示非营运资本价值,预测年限为 n，其他字母含义同上，则资产溢价总
额为：
（6）
2．上市 X公司增长期权溢价的度量模型。期权（ Options）源于金融期权
（FinancialOptions）是壹种金融衍生工具，它是壹种期权拥有者在兑现日或该日期之前以
兑现价格购入目标资产的选择权。X公司所有者在 X公司发展壹定时期后会取得超出 X公司
内在价值的部分超额价值。它表明 X公司形同于股票具有期权的性质，是壹种实物期权
（RealOptions）。实物期权有多种形式，X公司未来时期的价值增值属于增长期权
（GrowthOptions）。假设上市 X公司每年的利润增长是均匀的，能够见作是年红利率为，增
长率为 g的增长期权。如果把 X公司的资金流分为俩部分：收益流 R和成本流 C，其中收益
部分的终值能够见作是 X公司未来壹定时期标的资产的市场价值，而成本流部分的终值可认
为是上市 X公司期权的执行价格。参照期权定价模型的推导方法，应用 Ito定理，且进行离
散形式的分析，得到如下微分方程：
（7）
此方程的边界条件为：，；当时，有；，对微分方程求积分得：
（8）
式中：；；
X公司价值增值的度量实例
为了说明 X公司价值增值度量方法的应用，我们选择新长江入主华联商城的案例进行且
购定价研究。华联商城（0889）现改名为渤海物流，于 1997年 10月 30日上市，公开向社
会发行 A股股票 3000万股，每股面值 1元，每股发行价格 元。为实现上市 X公司再融
资 1999年 4月和安徽新长江集团 X公司签订股权转让协议，进行 X公司股权重组。2000年
6月华联商城成功地在证券市场以 10股配 3股，每股 13元的价格进行了再融资，实际发行
万股，扣除发行费用以后的实际筹资额为 亿元。2000年 8月新长江集团 X公
司以每股 元的且购价格，收购第壹大股东秦皇岛华联商城集团有限 X公司所持有的
万股，总且购价款 亿元，用长江网络 X公司的股权支付 亿元，另支付现
金 800万元。从此，新长江集团 X公司成为华联商城的第壹大股东，持股比例达到 %，
原第壹大股东秦皇岛华联商城集团 X公司变成第二大股东，持股比例为 %。表 1给出华
联商城被且购前 1996-1999年的主要经济指标，下面应用上述的价值增值度量方法来分析这
壹且购案例中上市 X公司股份定价的合理性。
表 1华联商城 1996-1999年主要经济指标统计表
序号 指标名称 1996年 12月 1997年 12月 1998年 12月 1999年 12月
1 资产总额（万元）
2 负债总额（万元） 37410
3 总股本（万股） 8005 11005
4 流通股（万股） 0 3000 5400 5400
5 内部职工股（万股） 2272 2272
6 主营业务利润（万元）
7 净利润（万元）
8 每股收益（元）
9 每股净资产（元）
10 净资产收益率（%）
资料来源：华联商城（0889）的上市 X公司财务报告（1997-1999年年报）、上市 X公司公告等
从上表中能够见出，华联商城 1996-1999期间的年均净利润为 万元，年均净资
产收益率为 15%，为了排除负债对 X公司价值的影响，采用权益现金流量贴现法进行价值评
估，把平均净利润的 50%作为股东权益的初始值，假设股东权益保持 5%的增长率，预测年度
为 10年，如果 10年以后持续运营期间的净利润仍然以 5%的速度增长，X公司评估价值如表
2所示。
表 2华联商城 X公司价值评估计算表
年限 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fn
ECFt 1659 1741 1828 1920 2016 2117 2223 2334 2450 2573 43320
ku
V0 1442 1377 1314 1254 1197 1143 1091 1041 994 949 14523
如果不考虑华联 X公司的非运营资本，评估价值应等于预测年限现金流量的贴现价值和
连续价值的贴现值之和，即：
（万元）
即上市 X公司的股票内在价值为 52651万元，每股股票的内在价值为 52651/
元。相应的资产溢价为：
==（万元）
对于期权增长价值，考虑用内在价值最为支付成本，以股票市值最为支付期望价格，则按照
市价计算的华联商城的平均总市值为 =74878万元，考虑放弃且购可能失去的
收益增长率为 5%，如果权益现金流的测算标准差为 ，根据上面确定的增长期权定价模型
则有：
则上市 X公司的总价值为：
=52651+18102+2633=万元
由此决定的上市 X公司的每股收购价格 P应为：P=（V/Q）=（
元。实际上，在 X公司且购中目标 X公司的价值处之上三部分外，仍应具有壹部分协
同效应价值，如果协同效应价值率为 5%，则协同价值应为：526515%2633万元，则目标 X
公 司 的 总 价 值 应 为 +2633=， 由 此 计 算 的 每 股 收 购 价 格 应 为 ：
元的价格收购华联商城 %股份收
购价格偏低，仅支付了上市 X公司的内在价值，华联商城转让股权的价值损失 VS为：
（万元）
结论
X公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素
综合作用决定的。因此，上市 X公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定
X公司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。本文在对上市 X公司价值增
值壹般影响因素分析的基础上，进壹步分析了资产重组对 X公司价值的影响，进而确定了 X
公司价值增长的未来时期现金流量、加权资本成本和增长期权三个主要动因，把 X公司价值
区分为净资产价值、资产溢价和增长期权价值三部分，应用现金流量贴现和实物增长期权的
理论和方法，构建了相应的上市 X公司价值增长度量模型，且以华联商城价值评估为例，进
行了 X公司价值度量的实证分析，为上市 X公司的价值增值管理提供了壹种行之有效的定量
分析手段。
参考文献
1．孙涛，王立杰∶《上市 X公司且购中目标 X公司的三段论定价方法研究》，载《价格理论和实践》2003
第 4期。
2．[美]杰弗里.C.胡克著，陆猛译：《兼且和收购实用指南》，经济科学出版社 2000年版。
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4．WestonJF，WeaverSC．Mergersandacquisition，NewYork：McGraw-Hill,2001．
5．WangLijie,SunTao．AnalysisontheEconomicPerformanceinMergers&Acquisition．
JournalofChinaUniversityofMiningandTechnology．2003（1）．
６．孙涛∶《X公司且购中目标 X公司的定价理论和方法研究》，2003年 10月打印稿。
