- 1 -
中国科技论文在线
上市公司股权激励计划中的“10%/20%”现
象探究：盈利能力真实期望还是从众
效应？#
谢德仁，汤晓燕*5
基金项目：国家自然科学基金（71172010）；教育部高等学校博士学科点专项科研基金（20100002110060）
作者简介：谢德仁，（1972-），男，教授，博士生导师，主要研究方向：企业理论、新制度经济学与会计
学交叉研究。
（清华大学经济管理学院，北京 100084）
摘要：自 2006 年以来，我国上市公司推出的股权激励计划都是业绩型股权激励。我们发现，
这些股权激励计划中的行权业绩条件主要集中在加权平均净资产收益率（ROE）和净利润增
长率（NIG）两项会计业绩指标上，且对它们所要求的业绩水平分别集中在“10%”和 “20%”
上，形成了有趣的“10%/20%”现象。这到底是企业盈利能力的真实期望还是从众效应之结果10
呢？本文通过将行权业绩条件与推出股权激励计划公司自身往期、所在行业往期以及推出计
划前分析师盈利预测等进行比较后发现，“10%/20%”并非推出股权激励计划公司盈利能力的
真实期望和合理反映，而是从众效应之结果。本文还发现，这一从众效应与证监会的股权激
励计划备案制及对股权再融资等的长期监管存在一定关联。
关键词：企业管理；股权激励计划；行权业绩条件；盈利能力；从众效应；备案制 15
中图分类号：
A Study on the "10%/20%" Phenomena regarding
Performance-Vesting Conditions in Equity Incentive Plans
XIE Deren, TANG Xiaoyan 20
(School of Economics and Management, Tsinghua University, Beijing 100084)
Abstract: This paper investigates the performance-vesting conditions in the equity incentive plans
of China’s A-Share listed companies. We find that most plans link vesting to ROE(return on
equity) and NIG (growth rate of net income) restrictions, and interestingly, the required level of
ROE (NIG) generally is 10% (20%). Why those companies from different industry and in different 25
year choose the same performance level as performance-vesting conditions? We compare them
with the past performance of the companies and the industries, also the earnings forecasting of the
analysts and document that there are significant differences between the performance-vesting
conditions and the latter. As a result, the "10%/20%" phenomena arise form herd effect, and the
performance-vesting conditions of these plans do not reflect the true profitability of those 30
companies. We also find that the phenomena are related to the Examine-and-Approve system of
the CSRC to some extent.
Keywords: enterprise management; equity incentive plan; performance-vesting conditions;
profitability; herd effect; examine-and-approve system
35
0 引言
自 2005 年末证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》以来，截至 2011 年 9
月 30 日，已有 284 家上市公司推出了 314 份股权激励计划（含草案，下同）。按照相关规
则，我国上市公司的股权激励计划必须是业绩型股权激励计划（performance-based equity
incentive plans），亦即股权激励对象行权权（指行使股票期权购买所在公司股票的权利或限40
制性股票获得自由转让的权利等）的获授除必要的待权期限制外还必需以计划中约定的业绩
条件得到满足为前提条件。为此，行权业绩条件（performance-vesting conditions）是我国上
- 2 -
中国科技论文在线
市公司经理人股权激励计划中的一项关键要素，其设计得当才能实现计划的激励作用。在我
国上市公司实施规范的股权激励计划进入第七个年头之际，我们不由会问，上市公司经理人
股权激励计划中的行权业绩条件的设计总体情况如何？到底要求的严格程度怎样？是否是45
公司盈利能力（含盈利增长能力）的真实期望和合理反映呢？
我们对我国上市公司业绩型股权激励计划经初步统计后发现，与上述美国公司的业绩型
股权激励计划明显不同的是，我国上市公司股权激励计划中的行权业绩条件几乎不采用股价
业绩指标，而主要采用加权平均净资产收益率（以下简称 ROE）和净利润增长率（以下简
称 NIG）两项会计业绩指标上（两者一般都要求扣除非经常性损益）。更为有趣的是，ROE50
方面的首期行权权获授条件集中在 ROE 达到“10%”，NIG 方面的首期行权权获授条件集
中在 NIG 达到“20%”，从而形成了有趣的“10%/20%”现象。这是为什么呢？难道我国不
同行业、规模、年份推出股权激励计划的上市公司的盈利能力大抵相同且在 10%的 ROE 和
20%的 NIG 吗？若不是，则意味着股权激励计划中的行权业绩条件不是企业盈利能力的真
实期望，而是从众效应之结果。 55
本文就针对上述现象和问题展开研究，试图总结股权激励实践中的“10%/20%”现象，
并初步探究其背后的经济逻辑。除本节外，本文还包括 6 节。其中，第 2 节综述相关文献；
第 3 节简要介绍相关制度安排；第 4 节对我国上市公司在 2006 年 1 月 1 日-2011 年 9 月 30
日间推出的股权激励计划进行描述性统计，总结“10%/20%”现象；第 5 节检验分析
“10%/20%”现象到底是企业盈利能力真实期望还是从众效应之结果；第 6 节进一步分析60
“10%/20%”现象和证监会对股权激励计划实施备案制之间的可能经验关系；第 7 节为结论。
1 文献综述
Johnson 和 Tian（2000a）[1]曾从理论上对业绩型股权激励进行过研究，还有学者从理论
和经验上对股权激励实施相对业绩评价的问题进行过较深入的研究（如 Holmström，1982[2]；
Murphy，1999[3]；Rappaport，1999[4]；Johnson 和 Tian, 2000b[5]；Hall 和 Knox，2004 [6]）。65
Brisley（2006）[7]发现，那些实值程度很高（股价很大程度高于行权价）的股票期权激励很
可能令经理人不再追求风险，进而导致公司会失去对那些有价值但高风险的投资机会，而基
于业绩条件渐进式授予行权权的业绩型期权则有利于解决此问题。
尽管美国公司实施的经理人股权激励大多属于传统型的随服务时间过去而自然授予行
权权的股权激励，但也有一些公司单独或在授予经理人传统型股权激励的同时授予经理人业70
绩型股权激励。那么，其中的行权业绩条件如何呢？Gerakos 等（2005） [8]统计了 1993-2002
年间美国 157 家公司 CEO 被赠予业绩型期权的数据，发现对于行权业绩条件，其中 %
的计划只采用绝对会计业绩指标，48%的计划只采用绝对股票回报指标，%的计划只采
用非财务业绩指标，而相对业绩指标几乎没有。Bettis 等（2010） [9]对美国公司 1995-2001
年间 475 家公司实施的 1013 个业绩型股权激励计划进行研究后发现，19%的计划没有披露75
具体指标，%的计划只采用股价业绩指标，%的计划只采用会计业绩指标，%的
计划中采用非财务业绩指标，有 %的计划是同时采用了会计业绩指标和股价等其他业绩
指标，且无论采用会计业绩指标还是股票市场业绩指标，在不同的公司计划中这些指标有着
重大差异。而关于我国上市公司股权激励计划中的行权业绩条件的研究，我们经搜索得到三
篇公开发表的文献。其中，吕长江等（2009）[10]以 2005 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月 31 日80
公布股权激励草案的 108 家公司为样本研究发现，上市公司股权激励方案中的激励条件大于
其公司前 3年任一年的相应指标或前 3年相应指标均值以及激励有效期大于 5年的股权激励
- 3 -
中国科技论文在线
方案推出时的累计超额回报（CAR）相对更大。吴育辉和吴世农（2010）[11]以 2006 年 1 月
1 日至 2008 年 3 月底 82 家公司的股权激励计划草案为样本研究发现，拟实施股权激励公司
的高管在设计股权激励绩效考核指标体系时存在明显的高管自利行为，且这种高管自利行为85
除了在一定程度上受大股东持股的影响外不受其他公司治理因素和公司财务状况的影响。谢
德仁和陈运森（2010）[12]基于 2006 年 1 月 1 日至 2009 年 5 月 30 日的 118 家推出股权激励
计划草案的公司为样本研究发现，我国资本市场基本认可股权激励计划，且股权激励计划中
的行权业绩条件要求越严格，推出股权激励计划的上市公司股票在计划草案公告日前后的
CAR 越高。但这三篇文献因研究时受我国上市公司规范的股权激励实践时间所限，研究样90
本都还较少（甚至还包含 2006 年之前的不太规范的股权激励计划），同时对于行权业绩条
件的研究没有与股权激励计划推出之前证券分析师的盈利预测数据进行比较，或没有全面地
与企业自身历史水平和所在行业历史水平进行比较，也缺乏对行权业绩条件的全面统计分
析。
2 关于股权激励计划中行权业绩条件的相关制度安排 95
如前述，按照证监会发布的规则，我国上市公司股权激励计划在一开始就是业绩型股权
激励，被激励对象在相应的待权期结束时还必须满足计划中约定的行权业绩条件才能获得行
权权。我们兹将证监会和财政部、国资委等制定的上市公司股权激励的相关规则中关于行权
业绩条件的主要规定整理为表 1[13] [14] [15] [16]。
100
表 1 相关监管规则中关于行权业绩条件的主要规定
规则名称
发布机
构 时间 关于行权业绩条件的规定
《上市公司股权激励管
理办法（试行）》
证监会 2005 年
12 月
激励对象获授权益、行权的条件，如绩效考核体系和考核办
法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。
《国有控股上市公司
（境内）实施股权激励
试行办法》
国资委、
财政部
2006 年
9 月
实施股权激励计划应当以绩效考核指标完成情况为条件，建
立健全绩效考核体系和考核办法。
《股权激励有关事项备
忘录 1 号》
证监会 2008 年
5 月
公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况，原则上实行股
权激励后的业绩指标（如：每股收益、加权净资产收益率和
净利润增长率等）不低于历史水平。此外，鼓励公司同时采
用下列指标：（1）市值指标：如公司各考核期内的平均市
值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数；（2）行业
比较指标：如公司业绩指标不低于同行业平均水平。
《股权激励有关事项备
忘录 2 号》
证监会 2008 年
5 月
公司根据自身情况，可设定适合于本公司的绩效考核指标。
绩效考核指标应包含财务指标和非财务指标。绩效考核指标
如涉及会计利润，应采用按新会计准则计算、扣除非经常性
损益后的净利润。同时，期权成本应在经常性损益中列支。
《股权激励有关事项备
忘录 3 号》
证监会 2008 年
9 月
上市公司股权激励计划应明确，股票期权等待期或限制性股
票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于
上市公司股东的扣除非 经常性损益的净利润均不得低于授
予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。
《关于规范国有控股上
市公司实施股权激励制
度有关问题的通知》
国资委、
财政部
2008 年
10 月
上市公司实施股权激励，其授予和行使（指股票期权和股票
增值权的行权或限制性股票的解锁，下同）环节均应设置应
达到的业绩目标。
从表 1 来看，股权激励计划中设定的行权业绩条件相关指标须考虑公司的业绩情况，原
则上作为行权业绩条件的相应业绩指标之水平不低于历史水平，并且规则鼓励公司同时采用
市值指标和行业比较指标。其中，对于会计业绩指标，应采用按新会计准则计算、扣除非经105
常性损益后的净利润，且期权成本应在经常性损益中列支。证监会 2008 年 9 月发布的《备
- 4 -
中国科技论文在线
忘录 3》还特别要求，在待权期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司
股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不
得为负，否则被激励对象是不能获得行权权的。对于国有控股上市公司而言，似乎要求更严
格些，因为国资委和财政部在 2008 年 10 月要求，股权激励的授予本身也需要满足业绩条件，110
如不低于自身过去 3 年平均业绩和同行业平均业绩（或同行业对标企业 50 分位值），而行
权业绩条件则需高于股权激励授予的业绩条件，并不得低于公司同行业平均业绩（或对标企
业 75 分位值）水平。
3 我国上市公司规范的股权激励计划：描述性统计
本文研究所需股权激励计划的数据均由手工查阅各公司的股权激励计划公告所得，样本115
选取期间为 2006 年 1 月 1 日-2011 年 9 月 30 日。因为自证监会 2005 年末发布《上市公司
股权激励管理办法（试行）》之后，上市公司推出的股权激励计划才是我国资本市场长期以
来相对比较规范的股权激励计划。下面就围绕推出股权激励计划公司（如上述，含草案）的
行业分布、股权激励计划发布和实施情况、行权业绩指标的选择等方面对这些股权激励计划
进行描述性统计，并基于此梳理出上市公司股权激励计划中的“10%/20%”现象。 120
推出股权激励计划（草案）的上市公司行业分布
在本文研究样本归属期间内，284 家 A 股上市公司共推出股权激励计划 314 份。这些观
测值分布在 21 个行业，其中，以机械 、设备、仪表制造业、信息技术业、电子制造业、石
油、化学、塑胶、塑料制造业和房地产业为主（见表 2）。
125
表 2 推出股权激励计划的上市公司的行业分布情况
证监会行
业门类代
码
证监会行业门类名称 公司数 百分比 家次 百分比
A 农、林、牧、渔业 7 % 7 %
B 采掘业 2 % 2 %
C 制造业 164 % 181 %
C0 食品、饮料 8 % 8 %
C1 纺织、服装、皮毛 8 % 9 %
C2 木材、家具 1 % 1 %
C3 造纸、印刷 7 % 7 %
C4 石油、化学、塑胶、塑料 21 % 22 %
C5 电子 23 % 25 %
C6 金属、非金属 16 % 19 %
C7 机械、设备、仪表 54 % 61 %
C8 医药、生物制品 20 % 22 %
C9 其他制造业 6 % 7 %
D 电力、煤气及水的生产和供应业 2 % 2 %
E 建筑业 10 % 11 %
F 交通运输、仓储业 1 % 1 %
G 信息技术业 51 % 56 %
H 批发和零售贸易 10 % 13 %
I 金融、保险业 2 % 2 %
J 房地产业 20 % 23 %
K 社会服务业 6 % 6 %
L 传播与文化产业 3 % 3 %
M 综合类 6 % 7 %
总计 284 % 314 %
从表 2 来看， 推出股权激励计划的公司中，C7（机械、设备和仪表）和 G（信息技术
- 5 -
中国科技论文在线
业）行业的上市公司最多，在发布股权激励草案的公司中占比超过 10%，且公司数量超过
50 家。 130
上市公司股权激励计划发布和正式实施情况
我们按年度统计了上市公司股权激励计划发布和其实施情况，结果如表 3 所示。
表 3 上市公司股权激励计划发布与实施情况年份分布
2006 2007 2008 2009 2010 2011（截至 9 月
30 日
草案发布家次 43 12 68 25 75 91
累计草案发布家次 43 55 123 148 223 314
实施家次 13 6 21 10 38 70
累计实施家次 13 19 40 50 88 158
实施占发布的百分比 % % % % % %
135
上市公司股权激励计划草案中对行权业绩指标的选择
我们对 314 份股权激励计划草案中关于行权业绩指标的选择进行了统计，结果如表 4
所示。
表 4 行权业绩指标分类统计
行权业绩指标 采用的股权激励计划份数 百分比
加权平均净资产收益率 215 %
净利润增长率 265 %
营业收入增长率 31 %
净利润水平 22 %
主营业务收入增长率 13 %
净资产收益率增长率 7 %
营业收入 4 %
经营性现金流净额 4 %
销售收入增长率 3 %
现金流量净额 3 %
每股收益 8 %
每股收益增长率 7 %
股价 3 %
总样本数 314 -
*注：由表 4 可见，有些业绩指标（如毛利率、市值增长率）在股权激励计划中很少被采用，其中采用140
的股权激励计划份数为 2 份和 1 份的，表 4 中不予列示。
从表 4 中可以看出，上市公司发布的股权激励计划草案中，行权业绩指标主要选择采用
加权平均净资产收益率和净利润增长率两项会计业绩指标上，且有大部分公司是同时采用这
两项业绩指标：（1）加权平均净资产收益率（ROE），有 %的股权激励计划中采用了145
此指标；（2）净利润增长率（NIG），有 %的股权激励计划中采用了此指标。
对最常用行权业绩指标（ROE 和 NIG）的业绩标准之统计：股权激励计划
中的“10%/20%”现象
我们针对 314 份股权激励计划草案中最常用的行权业绩指标（ROE 和 NIG），对其首
期行权所要求满足的业绩标准（业绩水平）进行了统计，结果如图 1 和图 2 所示。 150
- 6 -
中国科技论文在线
图 1 加权平均净资产收益率分布图 图 2 净利润增长率分布图
为了能够突出净利润增长率在节点处的分布，图 2 在横轴的取值上采取了分段的处理方
法。从图 1 和图 2 中可以看出，加权平均净资产收益率在 %~%的统计段里（实际上155
这段区间里除了一个 %，其余都是 10%）有明显的突起，而净利润增长率也在 20%处有
也有明显突起。而从前面对推出股权激励计划的公司行业分布来看，所有行业都有推出股权
激励计划的公司案例。进一步，表 5 对行权业绩条件中 ROE 为 10%和 NIG 为 20%的企业的
行业分布进行了统计，从中可以看出，此两类公司的行业分布与发布股权激励草案公司的行
业分布是大致相同的，即“10%/20%”现象并非集中在某个或少数几个行业之中，而是比较160
普遍存在于推出股权激励计划草案的各行业。
表 5 行权业绩条件为“10%”ROE 或“20%”NIG 公司的行业分布
行业代码 行业名称 家次 百分比 ROE
10%
百分比 NIG
20%
百分比
A 农、林、牧、渔业 7 % 0 % 0 %
B 采掘业 2 % 0 % 0 %
C 制造业 181 % 46 % 30 %
C0 食品、饮料 8 % 1 % 3 %
C1 纺织、服装、皮毛 9 % 4 % 1 %
C2 木材、家具 1 % 0 % 0 %
C3 造纸、印刷 7 % 1 % 3 %
C4 石油、化学、塑胶、塑料 22 % 6 % 2 %
C5 电子 25 % 6 % 5 %
C6 金属、非金属 19 % 5 % 2 %
C7 机械、设备、仪表 61 % 17 % 13 %
C8 医药、生物制品 22 % 4 % 1 %
C9 其他制造业 7 % 2 % 0 %
D 电力、煤气及水的生产和供应业 2 % 1 % 0 %
E 建筑业 11 % 1 % 1 %
F 交通运输、仓储业 1 % 0 % 0 %
G 信息技术业 56 % 14 % 8 %
H 批发和零售贸易 13 % 3 % 3 %
I 金融、保险业 2 % 0 % 0 %
J 房地产业 23 % 8 % 3 %
K 社会服务业 6 % 2 % 0 %
L 传播与文化产业 3 % 0 % 2 %
M 综合类 7 % 1 % 1 %
总计 314 % 76 % 48 %
股权激励计划草案中规定了净资产收益率指标具体业绩水平要求的共 212 家次（215 家165
次采用此指标的股权激励计划中有 3 份只是用文字性描述了加权平均净资产收益率要求），
- 7 -
中国科技论文在线
我们对最常用的行权业绩条件——ROE 和 NIG 进行了初步统计，参见表 6。
表 6 行权业绩条件的描述性统计
N 均值 中位数 最小值 最大值 标准偏差
ROE（%） 212
NIG（%） 265
170
从表 6 可以看出，ROE 的均值和中位数基本相同，为 10%；而 NIG 的中位数为 20%，
均值为 %。但 NIG 的统计中这是没有扣除极端值影响的，NIG 的业绩标准从 5%到 800%
不等，其中有 214 家次股权激励计划对 NIG 水平的规定集中在 10%-35%之间，占到采用 NIG
指标的股权激励计划份数的 %（214/265）。若我们针对 NIG 指标仅仅统计这 214 家次
的股权激励计划（亦即排除极端值的影响），则 NIG 均值为 %，中位数为 20%，也175
是基本相同。下面的图 3 则是统计了 2007-2011 年逐年的股权激励计划中 ROE 和 NIG 的中
位数，结果也很明显，每年上市公司推出的股权激励计划中 ROE 中位数都在 10%，NIG 中
位数都在 20%。
图 3 分年度的股权激励计划中 ROE 和 NIG 中位数分布图 180
总之，从图 1、图 2、图 3 和表 5、表 6 来看，上市公司股权激励计划中确实存在“10%/20%”
现象，且这一现象并非由于推出股权激励计划公司恰都在某个或少数几个实际 ROE（NIG）
为 10%（20%）的行业所造成的。我们不由会问，难道我国这么多类不同行业的公司预期盈
利能力和行业成长性都是相同的吗？换言之，行权业绩条件是上市公司股东对公司盈利能力185
的真实期望吗？抑或是上市公司为股权激励计划顺利获批和实施的从众效应之结果？
“10%/20%”现象背后的经济逻辑到底是什么呢？下面我们对此展开研究。
4 股权激励计划中“10%/20%”现象背后的经济逻辑探究
按照相关规则，上市公司股权激励计划中的行权业绩条件须考虑各公司自身的业绩情
况，且原则上实行股权激励后的业绩指标不低于自身历史水平。其中，国有控股上市公司要190
求的是不低于推出股权激励计划时近 3 年平均业绩水平，且还不得低于同行业平均业绩水平
或对标企业 75 分位值。企业员工激励实践中的共识是，业绩指标对于激励对象的行动来说
要兼具敏感性和准确性，而相应指标的业绩水平既不能太低（激励对象不怎么努力就可达
到），也不能太高（激励对象再怎么努力也达不到），而是激励对象经过愿意付出的合理努
力后能够达到的。股权激励计划本身是为了激励公司经理人和核心员工为股东财富增长而正195
确和努力工作，其中的行权业绩条件是为了提升激励效果的，为此，从理论上看，其应该反
映了股东对财富增长（企业盈利能力）的真实期望（可实现的合理期望），若约定得太低，
反而会降低了股权激励计划的激励效果。基于此，我们下面将把股权激励计划中的主要行权
- 8 -
中国科技论文在线
业绩条件——ROE 和 NIG 指标的业绩标准——与（1）公司自身相应指标的历史水平、（2）
公司所在行业相应指标的历史水平、（3）分析师对各公司当期和未来盈利的预测水平进行200
比较研究，以厘清股权激励计划中的“10%/20%”现象到底是公司盈利能力的真实期望，还
是从众效应之结果。若是前者，则行权业绩条件不应与进行比较的这三个方面的业绩水平有
显著差异。
比较研究所需指标之界定
我们首先对于前述三方面的相应业绩指标进行了界定（推出股权激励计划草案当年为 t205
年），所有指标都扣除了非经常性损益，具体指标定义参见表 7。
表 7 相关业绩指标定义
在后续研究中，为稳健起见，对于表 7 中的相关业绩指标中的“X”年，本文分别取推210
出股权激励计划之前的 1 年、2 年、3 年和 5 年展开比较充分的研究（为此，相关业绩指标
最后的“X”分别取值 1、2、3、5）。自然，对于某个公司自身的数据比较，推出股权激励
计划之前的 1 年数据中既无中位数，也无均值；之前 2 年数据中无中位数（只有均值）；之
前 3 年和 5 年的数据中既有中位数，又有均值。但为表格列示精炼起见，下面我们仅仅列示
了推出股权激励计划之前 1 年和 3 年的数据分析结果，基于之前 2 年和 5 年的数据分析结果215
与此基本一致。
行权业绩条件和相应业绩指标的可比业绩水平之初步比较
对于股权激励计划（草案）中规定的行权业绩条件，我们先将之与企业自身往期、所在
行业往期以及分析师的盈利预测进行初步比较（采用股权激励计划中的行权业绩条件指标减
去相应业绩指标，统计其差额大等于 0 的观测值和小于 0 的观测值份数和占比），看看究竟220
孰高孰低，比较结果参见表 8。
225
指标符号 指标定义
ROE_OP 计划中第一个行权期行权所需达到的加权平均净资产收益率
NIG_OP 计划中第一个行权期行权所需达到的年净利润增长率
ROE_M_PX 本公司在 t 年之前 X 年加权平均净资产收益率的平均值
ROE_50_PX 本公司在 t 年之前 X 年加权平均净资产收益率的中位数
ROE_M_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年平均加权平均净资产收益率的平均值
ROE_50_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年平均加权平均净资产收益率的中位数
ROE_75_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年平均加权平均净资产收益率的 75 分位数
NIG _M_PX 本公司在 t 年之前 X 年净利润增长率的平均值
NIG_50_PX 本公司在 t 年之前 X 年净利润增长率的中位数
NIG_M_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年净利润增长率的平均值
NIG_50_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年净利润增长率的中位数
NIG_75_X 本公司所在行业 t 年之前 X 年净利润增长率的 75 分位数
ROE_M_A 距离股权激励计划草案公告日最近一次分析师预测所在月的分析师预测对本公司第一个行
权期参照年的加权平均净资产收益率预测的中位数
ROE_50_A 距离股权激励计划草案公告日最近一次分析师预测所在月的分析师预测对本公司第一个行
权期参照年的加权平均净资产收益率预测的平均值
NIG_M_A 距离股权激励计划草案公告日最近一次分析师预测所在月的分析师预测对本公司第一个行
权期参照年的净利润增长率预测的中位数
NIG_50_A 距离股权激励计划草案公告日最近一次分析师预测所在月的分析师预测对本公司第一个行
权期参照年的净利润增长率的平均值
- 9 -
中国科技论文在线
表 8 行权业绩条件与相应业绩指标的可比业绩水平比较
变量比较 N ≥0 占百分比 <0 占百分比
ROE_OP−ROE_M _P1 210 78 % 132 %
ROE_OP−ROE_M_P3 201 58 % 143 %
ROE_OP−ROE_50_P3 201 61 % 140 %
ROE_OP−ROE_M_1 212 126 % 86 %
ROE_OP−ROE_50_1 212 131 % 81 %
ROE_OP−ROE_75_1 212 30 % 182 %
ROE_OP−ROE_M_3 212 173 % 39 %
ROE_OP−ROE_50_3 212 159 % 53 %
ROE_OP−ROE_75_3 212 47 % 165 %
ROE_OP− ROE_M_A 159 24 % 135 %
ROE_OP− ROE_50_A 159 24 % 135 %
NIG_OP−NIG_M _P1 265 119 % 146 %
NIG_OP−NIG_M_P2 248 109 % 139 %
NIG_OP−NIG_M_P3 248 112 % 136 %
NIG_OP−NIG_50_P3 248 124 % 124 %
NIG_OP−NIG_M_P5 248 108 % 140 %
NIG_OP−NIG_50_P5 248 121 % 127 %
NIG_OP−NIG_M_1 265 129 % 136 %
NIG_OP−NIG_50_1 265 174 % 91 %
NIG_OP−NIG_75_1 265 28 % 237 %
NIG_OP−NIG_M_3 265 128 % 137 %
NIG_OP−NIG_50_3 265 158 % 107 %
NIG_OP−NIG_75_3 265 29 % 236 %
NIG_OP− NIG_M_A 240 64 % 176 %
NIG_OP− NIG_50_A 240 66 % 174 %
从表 8 中可以发现：大部分股权激励计划中的行权业绩条件是低于各公司自身的往期水
平的；大多数股权激励计划中要求的 ROE 指标水平虽然高于其所在行业公司的往期水平之
均值和中位数，但是大多低于所在行业该指标的 75 分位值的（虽然所在行业上市公司未必230
都是其对标企业）；股权激励计划中要求的 NIG 指标水平低于和高于所在行业公司往期水
平之均值和中位数的公司比例比较接近，但也是大多低于所在行业公司该指标的 75 分位值；
大部分股权激励计划中的行权业绩条件低于最近期的分析师盈利预测水平。这些初步的统计
结果意味着，上市公司股权激励计划中的行权业绩条件并没有能够反映其所在公司往期业绩
所体现的盈利能力和资本市场对公司盈利能力的真实期望。 235
对行权业绩条件中的 ROE（NIG）是否显著异于 10%（20%）的检验
下面我们进一步来检验上市公司股权激励计划中的首期行权所需行权业绩条件
（ROE/NIG）是否显著异于 10%/20%，包括进行均值检验和中位数检验。其中，对于 NIG
指标的检验，我们既做了含极端值（如 800%）的全部 265 个观测值的检验，也做了 NIG 在
10%-35%之间的 214 个观测值的检验。检验结果参见表 9。 240
表 9 行权业绩条件的单样本均值和中位数检验
与 10%的差异 与 20%的差异
变量 N 均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数
ROE_OP 212
NIG_OP 265 ** ***
NIG_OP
（10%-35%） 214
注：均值检验是 t 检验的 P 值，中位数检验是符号秩的 P 值。
表 9 的检验结果显示，上市公司股权激励计划中的行权业绩条件之 ROE 无论均值还是245
中位数都不显著异于 10%；虽然 265 份股权激励计划中的 NIG 指标中位数和均值都显著异
于 20%，但在采用 NIG 在 10%-35%之间样本观测值进行检验时，它们的均值和中位数都不
- 10 -
中国科技论文在线
会显著异于 20%。我们不由会问，难道这些公司的真实盈利能力及其增长能力确实如此吗？
为回答上述疑问，我们下面把这些推出股权激励计划公司自身的往期 ROE（NIG）数据、
这些公司所在行业的往期 ROE（NIG）数据以及基于距离股权激励计划草案公告日最近的分250
析师盈利预测数据所计算的 ROE（NIG）来与 10%（20%）进行对比检验，若这些数据都分
别显著地异于 10%（20%），那么，就意味着，股权激励计划中的行权业绩条件确实从众效
应之结果，而非公司盈利能力的真实期望。检验结果参表 10。
表 10 ROE 和 NIG 的往期水平及分析师预测水平的单样本均值和中位数检验 255
与 10%的差异 与 20%的差异
变量 N 均值（%） 中位数（%） 均值 中位数 均值 中位数
ROE_ M _P1 210
ROE_M_P3 201
ROE_50_P3 201
ROE_M_1 72
ROE_50_1 72
ROE_75_1 72
ROE_M_3 72
ROE_50_3 72
ROE_75_3 72
ROE_M_A 159
ROE_50_A 159
NIG_M _P1 265
NIG _M_P3 248
NIG_50_P3 248
NIG_M_1 75
NIG_50_1 75
NIG_75_1 75
NIG_M_3 75
NIG_50_3 75
NIG_75_3 75
NIG_M_A 240
NIG_50_A 240
注：均值检验是 t 检验的 P 值，中位数检验是符号秩的 P 值；同一行业同一年推出股权激励计划的公
司其行业往期可比业绩水平数据只列为一个，而不是多个相同数据重复列入。
表 10 的检验结果显示，对于 ROE 指标，无论是推出股权激励计划公司自身的往期数据
（前 1 年和前 3 年的均值或中位数），所在行业公司的往期数据（前 1 年和前 3 年的平均260
ROE 的均值、中位数和 75 分位数），还是基于分析师盈利预测的 ROE 的均值和中位数都
显著异于 10%；对于 NIG 指标，也基本如此（除基于公司自身过去 3 年 NIG 中位数、行业
前 1 年、3 年的均值等少数几个指标不是显著异于 20%）。这些检验结果充分说明，经理人
股权激励计划中行权业绩条件的“10%/20%”现象是从众效应之结果，而非公司盈利及其增
长能力的真实期望和合理反映。 265
为了使我们的结论更为稳健，我们还对已经正式实施的 158 家次公司股权激励计划中的
行权业绩条件和其草案中行权业绩条件进行了差异对比检验，结果参表 11，从中可看出，
这些公司的行权业绩条件，从均值来看，ROE 在上升，NIG 在下降，有显著差异，但从更
具代表性的中位数检验来看，无任何显著差异。
270
表 11 已实施股权激励的公司草案与正式方案对行权业绩条件的规定差异
变量 草案
（1 组）
正式方案
（2 组）
1、2 组样本差异
（1-2）
N 均值 中位数 N 均值 中位数 T 值 Z 值
ROE_OP 108 127 **
NIG_OP 131 133 **
注：统计量检验均值差异是基于 t 检验，检验中位数差异是基于 Wilcoxon 两组样本对比检验。
- 11 -
中国科技论文在线
我们还检验了 2011 年 1 月 1 日前发布草案的公司之中已正式实施和未正式实施的公司
的行权业绩条件之间的差异，结果参表 12，可以看出，无论均值还是中位数，两组公司的
ROE 和 NIG 指标水平无显著差异。 275
表 12 2011 前发布草案的公司之中已实施和未实施的公司的行权业绩条件之间的差异
变量 已实施
（1 组，n=136）
未实施
（2 组，n=87）
1、2 组样本差异
（1-2）
N 均值 中位数 N 均值 中位数 T 值 Z 值
ROE_OP 93 56
NIG_OP 112 70
注：统计量检验均值差异是基于 t 检验，检验中位数差异是基于 Wilcoxon 两组样本对比检验。
表 11 和表 12 的检验结果进一步表明，我国上市公司股权激励计划中行权业绩条件所存280
在的“10%/20%”现象是从众效应之结果。
周小川（2011）[17]指出，从众效应就是“羊群效应”，是指人们的思想或行为经常受到多
数人影响，从而出现的从众现象。Bikhchandani 等(1992)[18]和 Banerjee(1992) [19]认为，个人
的行为会根据其所观察到的其他人的行为或信号作出相同的决策和行为，他们认为那是一种
信息追随现象，信息追随中的行为可以称为羊群行为。那么，上市公司股权激励计划中的这285
种从众效应也是符合行为金融学之预期的，推出股权激励计划的公司所要求的行权业绩条件
都在“10%/20%”左右，这样既不易被资本市场和中小股东所批评（没有低于其他公司且面子
上过得去），也没有对管理层要求过于严苛的业绩目标，这样也便于主要利益相关方就股权
激励计划达成共识。此外，在我们看来，这既是资本市场主要利益相关方从众之心理特征和
市场力量共同作用的结果，也与下面延伸分析中提到的证监会备案制和证监会长期以来对公290
司股权再融资等制度安排形成的关于 ROE 基准的心理认知有关。
5 延伸分析：股权激励计划中的“10%/20%”现象与备案制
那么到底为什么会产生这种在行权业绩条件选择上的从众效应呢？这需要询问到底是
谁在对上市公司股权激励计划的制定发挥着重要影响。图 4 总结了证监会等的相关规则中所
规定的上市公司股权激励计划审核批准必经程序。 295
- 12 -
中国科技论文在线
图 4 上市公司股权激励计划的审核批准程序
从图 4 来看，按照证监会以及财政部、国资委等的相关规则，除了包括控股股东在内的
重要股东、独立董事和公司经理人在影响着股权激励计划的制定之外，在上市公司股权激励300
计划的制定和实施过程中还有一个重要的第三方——证监会的参与。股权激励计划草案只有
在得到了证监会的“无异议备案”之后才能提交股东大会进行审议批准，然后才可能得以实
施。若证监会对股权激励计划存在异议的，则必须针对证监会的异议意见修订计划草案，才
能成功备案，之后才能召开股东大会审批和实施。对于国有控股上市公司，则还需经过国资
管理机构的审核和备案[13] [14] [15] [16]。 305
经过我们对一些实施股权激励计划的上市公司的调查和资本市场的一般共识，证监会的
所谓“无异议备案”其实质就是“审批”，这类似于 IPO 资格的核准制（其实质就是证监
会的“审批”），且进一步的坊间证据还显示，当行权业绩条件之 ROE 低于 10%时比较难
以获得证监会的无异议备案，且还应同时有另一个业绩条件（一般为净利润增长率）。
我们认为，上市公司为了股权激励计划能够在证监会成功地无异议备案，一定会观察和310
学习那些最早通过了证监会无异议备案的股权激励计划样本，并尽量把行权业绩条件向这些
计划靠拢，以求得成功在证监会的无异议备案。这样一来，证监会的无异议备案制度就可能
在一定程度上促成行权业绩条件的从众效应之现象。为了对此推测进行检验，由于 2006 年
是我国上市公司推出和实施规范的股权激励计划之元年，故我们对在 2006 年中经由证监会
成功备案并实施的股权激励计划中的行权业绩条件进行了统计。2006 年推出股权激励草案315
并于 2006 年报证监会成功备案和实施的公司有 13 家，其中 12 家的行权业绩条件中对 ROE
有明确的业绩指标水平约定，10 家公司对 NIG 有明确的业绩指标水平约定。图 5、图 6 和
表 16 为对这些样本观测值的描述性统计。
- 13 -
中国科技论文在线
图5 加权平均净资产收益率 图6 净利润增长率 320
表 13 2006 年实施股权激励的公司对行权业绩条件的规定
变量 ROE NIG
N 均值 中位数 N 均值 中位数
2006 年实施股权激
励计划公司的行权
业绩条件
12 10
从图 5、图 6 和表 13 来看，虽然 NIG 指标的均值和中位数都低于 20%，但显然，ROE
指标的均值和中位数都基本在 10%，67%的公司 ROE 指标要求水平为 10%。这为前面总结325
的行权业绩条件之 ROE 的“10%”现象为从众效应之结果提供了一定的佐证。
当然，面对上市公司股权激励计划中的“10%/20%”现象为从众效应之成因与证监会备案
制存在一定关联这一初步证据，我们也许还应该进一步追问，为什么 ROE 恰好集中在 10%
和 NIG 集中在 20%呢？至少，10%的 ROE 是似曾相识，如，证监会曾经在 1996 年规定公
司配股资格要求 ROE 最近三年每年在 10%以上（1999 年修改为最近三年 ROE 平均在 10%330
以上且当年大于 6%，2001 年才调整为最近三年加权平均 ROE 为 6%），2001 年证监会要
求申请发行可转换公司债券的公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均在 10%以
上（属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7%），2002 年证监会
要求申请增发新股的公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 10％，且最
近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于 10％。这样一来，上市公司的大股东和经理335
人乃至监管者自身其实都很可能形成了一个关于 ROE 需要达到 10%的心理认知标杆。从表
8 可以看出，半数以上乃至 80%左右的公司股权激励计划中所要求的 ROE 条件其实是超过
了推出计划之前一年（两年直至五年）的所在行业 ROE 均值和（或）中位数的。这意味着
要持续达成 10%的 ROE 其实对多数公司来说也是存在一定难度的。因此，10%的 ROE 也许
反映出证监会长期以来对我国上市公司整体的盈利能力期望。当然，这还可能与 2007 年后340
上市公司及其大股东等对未来经济形势的不佳预期和保守预判有关。此外，对此的进一步分
析还需结合我国上市公司股权资本成本来进行。至于 20%的 NIG 指标，我国 2005 年和 2006
年 GDP 增速连续超过 10%，作为优秀公司代表的上市公司的净利润增长速度若也在 10%，
则势必难以被监管机构和资本市场所接受，而若类似于创业板上市公司收入和利润增速达
30%以上的要求对于非新兴行业和非高新技术公司来说则要求过高，这样一来，20%的 NIG345
似乎是个可被主要利益相关方所接受的业绩目标水平。就近年来看，若能在股权激励计划有
效期内持续达到 20%的利润增长已属绩优公司，从表 8 也可看出，半数左右甚至更多的公
司股权激励计划所要求的 NIG 其实是超过了其所在行业此前一年（或两年直至五年）的 NIG
均值或中位数的，实现起来也有一定难度。
- 14 -
中国科技论文在线
6 结论 350
上市公司股权激励计划中的行权业绩条件是提升此类计划激励效果的重要因素，但要真
正发挥提升激励效果之作用，行权业绩条件应该是投资者等对各推出股权激励计划公司的盈
利能力的真实期望，是公司真实盈利能力的合理反映。我国上市公司股权激励计划中最常用
的行权业绩条件是要求公司业绩指标加权平均净资产收益率（ROE）和净利润增长率（NIG）
达到一定水平。但令人遗憾的是，我们经统计发现，上市公司股权激励计划中的行权业绩条355
件存在明显的“10%/20%”现象（即各公司的行权业绩条件集中在 10%的 ROE 和 20%的
NIG）。我们经过较细致的检验分析后发现，这一现象并非是对上市公司盈利能力的真实期
望和合理反映，且行权业绩条件往往是低于公司往期业绩水平、分析师预测业绩水平及行业
业绩水平的 75 分位值。本文的发现意味着，上市公司股权激励计划中行权业绩条件的
“10%/20%”现象是从众效应之结果，且这一结果和证监会的备案制和对股权再融资资格等360
监管的业绩要求及其导致资本市场相关利益主体对 ROE 基准的心理认知及存在一定关联。
为此，资本市场相关利益主体应对此现象加以反思，采取有效措施以使得行权业绩条件能够
合理反映投资者对公司盈利能力的真实期望。在我们看来，这些措施可以包括但不限于：证
监会实行真正的备案制（而非实质为审批的备案制）或直接让上市公司在交易所备案即可；
改进股权激励计划的董事会和分类股东表决批准机制；改进行权业绩条件，如将现金股利收365
益率、股利支付率、关联方资金占用及对外担保、研发投入等方面的指标纳入行权业绩条件
之中，在采用会计业绩条件的同时也采用市值业绩条件及其他非会计业绩条件，并采用基于
相对业绩评价的行权业绩条件；为不同岗位和职责的经理人设计不同的行权业绩条件；要求
并改进股权激励授予的业绩条件；对经理人行权后的获利予以延期支付，对此延期支付规定
以进一步的业绩条件以防经理人为行为而操纵业绩；要求经理人在任职期间必需保持合适的370
持股比例和将限制性股票分红所得现金用于增持公司的股票等。
注：本文参加了第十届四校会计学博士生论坛的报告（），尚未正式发表或被收
录到有正式刊号或书号的论文集中。
[参考文献] (References) 375
[1] Johnson,., and . The Value and Incentive Effects of Nontraditional Executive Stock Option
Plans[J]. Journal of Financial Economics, 2000a,57(1) : 3-34.
[2] Holmström,B.. Moral Hazard in Teams[J]. The Bell Journal of Economics, 1982, 13(2) : 324-340.
[3] Murphy, .. Executive Compensation. In O. Ashenfelter and (eds.). Handbook of Labor
Economics,: North-Holland[C]. 1999. 380
[4] Rappaport,A.. New Thinking on How to Link Executive Pay with Performance[J]. Harvard Business Review,
1999, 77(2) : 91-101.
[5] Johnson,., and . Tian. Indexed Executive Stock Option Plans[J]. Journal of Financial Economics, 2000b,
57(1) : 35-64.
[6] Hall,.,and . Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay-to-Performance 385
Sensitivities[J]. Journal of Accounting Research, 2004,42: 365-412.
[7] Brisley, N.. Executive Stock Options: Early Exercise Provisions and Risk-Taking Incentives[J]. Journal of
Finance, 2006,61(5) : 2487-2509.
[8] Gerakos, J., , , . The Adoption and Characteristics of Performance Stock Option
Grants. The Wharton School, University of Pennsylvania, Working Paper. 2005 390
[9] Bettis,C.,, , and S. Kalpathy. Stock and Option Grants with Performance-Based Vesting
Provisions[J]. Review of Financial Studies, 2010, 23(10) : 3849-3888.
[10] 吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静. 上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界, 2009,
(9) : 133-147.
[11] 吴育辉、吴世农. 企业高管自利行为及其影响因素研究--基于我国上市公司股权激励草案的证据[J]. 管395
理世界, 2010, (5) : 141-149.
[12] 谢德仁、陈运森. 业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长[J]. 金融研究, 2010, (12) : 99-114.
- 15 -
中国科技论文在线
[13] 中国证监会. 上市公司股权激励管理办法（试行）[Z]. 北京：中国证监会，2005.
[14] 国资委、财政部. 国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法[Z]. 北京：国资委、财政部，2006.
[15] 中国证监会. 股权激励有关事项备忘录 1 号、2 号、3 号[Z]. 北京：中国证监会，2008. 400
[16] 国资委、财政部. 关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知[Z]. 北京：国资委、
财政部，2008.
[17] 周小川. 金融政策对金融危机的响应--宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研
究, 2011,(1): 1-14.
[18] Banerjee, A.. A Simple Model of Herd Behavior[J]. Quarterly Journal of Economics, 1992,107 (3):797-817. 405
[19] Bikhchandani, S., D. Hirshleifer, and I. Welch. A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as
Informational Cascades[J]. Journal of Political Economy, 1992,100 (5) : 992–1026.
