全球金融动荡中的
中国金融政策走向
巴曙松 研究员
国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，还担任人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评审专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家，招商银行博士后流动站指导专家。
先后担任中国银行杭州分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任等职务。在中国科技大学、华中科技大学、北京大学等高校担任兼职教授并指导硕士和博士研究生。
曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，先后被评为“中国基金业十年特别贡献奖”、“地方金融贡献奖”；多次应邀参加中央领导召集的经济学家座谈会并发表意见。
美联储
流动性支持：
无追索权贷款
直接买入房利美、房地美以及联邦住宅贷款银行发放的短期债券
一级交易商信贷工具
将其短期融资的担保物品扩大到所有投资级债券
系统性介入：
美联储宣布批准华尔街仅剩的两大投行高盛、摩根士丹利要求为金融控股公司的申请，允许两家投行设立商业银行，进行储蓄业务，扩充两家银行的资金来源。
计划授权美国财政部从国内金融机构购买高达７０００亿美元的与抵押贷款相关的金融资产；其次，计划要求将美国国债最高法定限额从现有的１０．６万亿美元提高到１１．３万亿美元，以便为政府实施救援计划留下资金空间。此外，给予美国财政部特别授权以购买、持有和出售住宅和商业抵押贷款以及相关贷款支持证券，从而帮助金融机构剥离不良资产。特别授权期限为两年，但政府可以在两年后继续持有所购买的资产，直至财政部认为没有必要继续持有为止
美国证券和交易委员会宣布禁止金融机构“裸”卖空
百年一遇的全球性金融危机
其他国家
英国: 央行以5%的基准利率向市场注资50亿英镑
瑞士: 央行称密切关注金融市场，并准备保持较高的流动性水平。
法国: 表示防止欧洲金融市场出现震荡的机制已经就位。
德国: 央行总裁韦伯表示,他预期金融市场将很快恢复平静,且并无理由感到担忧
澳大利亚: 央行向金融系统净注资13亿澳元，股市下挫%
日本: 央行注资 万亿日圆
次贷危机进入新一轮的扩散期
世界经济体系的失衡:
美国从收入型储蓄到资产型储蓄的转型
从1994年到2007年的14年间，按实值计算，美国实际消费需求的趋势增长率每年高达％——持续时间如此之长，对现代史上任何一个经济体而言，这都是一场最盛大的消费狂热。
房地产贷款的发展与膨胀就是美国资产型储蓄的典型.由于房地产贷款容易获得，大大提高了居民购房的积极性。
世界经济体系的失衡:
美国从收入型储蓄到资产型储蓄的转型
美国房地产市场总价值和住房抵押贷款总额（十亿美元）
M1和M2（1％）
广义货币（％）
金融债券（10％）
金融衍生品（80％）
金融层面：“破坏性的创新”
金融市场的去杠杆化
美国一家研究机构最近的一份报告的数字显示，在美国历史上，整体负债总额与GDP 的比值上一次的高点出现在1933 年，达到了，这是因为那个时候的美国经济经历大萧条时代，GDP 萎缩得非常厉害；现在则是第二次出现高点，大概在，这些负债通过金融市场对经济所构成的压力会非常大。
从去杠杆化的角度看，这些通过杠杆放大的金融资产要收缩下来，或者是金融机构需要大幅增加资本，或者是卖出金融资产导致金融市场大幅波动，目前美国的金融机构主要还是采取补充资本的手法来去杠杆化，但是如果影响到资产市场，可能会更加波动。同时，负债累累的美国消费者会受到房价下跌、股价下跌、实际收入缩水、通胀加剧、油价高企的多重冲击。
金融层面：“破坏性的创新”
金融模式的重塑
商业银行与投行的整合：华尔街经历了一个完整的历史循环,又回到原点
准国有化金融大机构的出现
凯恩斯主义的回归
经济层面,信贷紧缩将拖累实体经济
世界经济将进入显著的调整周期
去杠杆化导致的信贷紧缩。
消费的下滑将加快美国经济回落的速度。
美元的贬值及其带动的国际初级产品和石油价格的剧烈波动，都会对全球的增长格局带来负面的影响，考验全球经济对于美元贬值以及高油价等的承受能力。
次贷危机的扩散效应正逐步波及到全球，带动世界经济的全面下滑。
周期回落趋势确立
从指标变化看
--占GDP比重较大的工业已成减速趋势
--三大需求中:净出口减速;投资名义增长虽名义高但实际降低;
消费增长上半年名实加速,但因收入减速,下半年将挑剔向下
从制约因素看
--CPI下行但绝对水平高;PPI高位加速;价格改革推二次通胀风险
--节能降耗压力大,要限制两高一资的生产和出口
从产业发展看
--房地产从繁荣期转入调整期
--资源加工业和制造业的短波繁荣结束,进入调整
从国际市场看
--全球经济整体降温,发达经济体和新兴经济体需求同时收缩
--大宗商品持续较长时间繁荣后形成泡沫
--金融市场危机及其对产业影响在蔓延之中,要较长时间恢复
经济增长去年二季度见顶下行,逐季减速和降温,与全球经济同步调整,
I II III IV
2005
2006
2007
2008
全球降温:
21世纪第二次调整(01年科网股泡泡破后)
发达经济体(美国)金融危机带动
新兴经济体制造业下降,外需减少
美元长贬短升,近期值由贬转升,与商品反向变化
中国减速:
8年上升后进入调整期(周期规律)
回归潜在水平(%)附近
惯性作用,推动GDP降到8%左右
调整路线:
呈现U或L型的调整轨迹
GDP –CPI –PPI –GDP CPI PPI
先外需减速,后内需减速
先投资减速(先实际后名义),后消费减速
先东部调整,后东西南北都调整
指标+10
全年预计<10%
经济周期变化对银行业影响
经济扩张
借款人收入↑
现实借款人风险↓
现实微观风险↓
违约率↓
贷款价格下降
贷款条件放松
潜在违约风险↑
竞争加剧
信息不对称
担保物价值
借款人收入↓
现实借款人风险↑
现实微观风险↑
违约率↑
经济收缩
拨备减少
不良债权↑
流动性↓
信用收 缩
外部融资↓
释放
释放
风险释放
经济周期影响银行业的基本机制
经济周期影响商业银行信贷政策
根据经济周期的不同阶段积极调整信贷投放
国际金融界通常运用的“投资时钟”
经济周期对行业信贷投向的影响
按经济周期波动敏感性的行业分类
行业对
经济波
动的敏
感性
周期性行业
跟随宏观经济波动，且幅度比较大的行业（强相关性行业）
当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；
当经济衰退时，这些行业也相应跌落
防御型行业
成长型行业
对于经济波动敏感性整体不高的行业（弱相关性行业）
运动状态受经济周期影响较小
行业的销售收入和利润均呈缓慢成长态势或变化不大
在收益上的增长总体上优于整体经济的行业（无明显相关性行业）
这些行业销售收入和利润的增长速度不受客观经济周期变动的影响
依靠技术进步、推出新产品、提供更优质的服务及改善经营管理
实现持续成长
在经济周期中行业轮换的一般规则
在经济增长的上升初期或弱增长后的复苏初期，应加大投资比重的行业为GDP增长敏感工业部门。①房地产，在衰退后半期到复苏初期，往往实行宽松的货币政策，房地产对利率较为敏感，在复苏阶段常提前复苏；②建筑、一般机械、计算机及软件、电子元器件，在经历了急剧滑坡之后，这类公司能够先于经济回到正常的增长轨道上来，在严重的调整后这种前瞻性偏差尤其明显
在增长高于趋势的周期早期和中期阶段，应加大投资比重的行业为GDP增长敏感的中上游行业及可选消费品。①建材，有色金属和黑色金属采选。下游的一般工业产品景气高点过一段时间之后才会传递到上游行业，因而这三类行业在宏观经济增长中期表现最好；②可选消费品，如汽车、家电以及其上游的一般批发零售，这类行业利润往往受到商业周期的驱动，消费者的情绪受收入影响较为强烈，因而在经济高速增长阶段表现最好
在经济周期中的峰顶及停滞阶段应加大投资比重的行业为工业原材料中处于中上游的有色金属及钢铁加工、化工产品如化学原料及化学制品制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业。一方面，该类行业的与宏观经济景气的相关度不高，因而不易受到经济下行的影响。另一方面，由于它们的高固定成本以及增加生产能力时所须的长时间，这类行业有显著的进入壁垒——包括高资本消耗及引入新市场能力所须的较长时间。当经济活动活跃起来时，原料需求的增长常常由现有生产能力来供应，而只带来很小的可变成本的变动，资产利用的提高直接转化为收益和利润的增长。当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动其价格迅速上涨，使得行业效益有比较显著的增长。此外，该行业还拥有一定的市场力量，遇到的成本压力也能相对容易地转移给最终产品生产者，因而当经济处于高点前后，特别是通胀水平较高时该类行业收益最大
在周期中的衰退阶段，应加大投资比重的行业为：①与经济周期关系相关度较低的上游采选业，主要是石油天然气以及煤炭采选业。该类行业属稀缺类资源，且下游行业的需求有一定的刚性，因而受经济周期的影响不大，反而与资源价格影响较为密切；②防御性消费品，如纺织服装，食品饮料，烟草，该类行业为主要消费品和必需品，因而受宏观经济下行影响较小
在经济急剧下滑时期，接近谷底阶段，应加大投资比重的行业包括: 医药、公共管理、废品管理及电信。医药行业表现一直较为平稳，公共管理受定价管制因素因而与宏观经济基本没有关系，成为严重衰退阶段较好的防御部门，废品管理和电信具有成长类行业的特征，在经济下行阶段拥有高于一般的投资和增长机会
投资时钟 (The Investment Clock)
在经济周期中行业轮换的一般规则
识别拐点和趋势是关键
通货再膨胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat)和滞胀(Stagflation)。
每一个阶段依据经济增长率相对于趋势的偏离方向，即“产出缺口”，和通货膨胀的方向而定义
结构转型压力加大
低附加值出口依赖
顺差月度数量
顺差季度增长
净出口因外需紧缩而减少, 拉动GDP减速
全年:(990+253)+1300=$2550
对GDP增长贡献-2个百分点
原因: 经济降温需求减少
程度:上半年% (本币升值)
下半年8%(本币贬值)
全年－5％
影响:前减后增(沿海地区,两个三角)
投资名义增长较快,但因PPI在高位继续上行,下半年实际投资增长仍将延续上半年的下降趋势
总量增长变化趋势
1-7月名义增长%
实际增长15%左右
全年名义增长>25%, 实际增长<15%
增减项
减项:两高一资和出口导向部分
增项:灾后重建
节能改造
环境保护
交通基础设施
三农建设
结构性变化趋势
两个三角减速,中西部加速
加工类减速,升级类工业和服务业加速
名义
实际
消费延续加速增长趋势,但显现见顶迹象,随着收入
增长(实际)减速,财富效应衰减,下半年消费增长将放慢
家庭总收入增长减速
企业裁员增加(两个三角)
工资增长减速(-18)
财产性收入减少(股市房市下跌)
家庭总开支增加
农民的农资成本增加(农药化肥饲料等)
市民房屋按揭还贷压力增大
居民单位商品购买开支增加(物价上升)
下半年消费趋势:
城乡家庭实际购买力下降(减收增支)
汽车新购和开车历程减速(汽车消费税)
服务支出增加(水电价上调)
全年消费需求预测:
三季度见顶,四季度开始回落
上下半年前升后降
名义增长-22, 实际增长
通胀侵蚀国民收入和储蓄,实际购买力将下降,此效应下半年初显,明、后年突显消费减速可能拉动经济下行
年份 名-实
.I
最低工资标准提高
深圳
区内:850-1000, %
区外:750-900
上海:14%
北京:提高最低指导线
名义收入和实际收入差扩大
通胀侵蚀收入和储蓄
“通胀损益缺口”缩小
但通胀仍在侵蚀收入和储蓄
实际负利息:
Ir=()-利息税
物价上涨呈现交叉变化特征,PPI继续向CPI传导的概率较低,PPI在三季度见顶后将与CPI同步回落
绝对水平与特征
PPI向上但CPI向下,剪刀差的开口扩大
CPI>%和%但<8%
变化趋势
月度值连续3个月快速回落
季度值维持“8,7,6,5(%)”的判断
8-12月回落到%左右
变化原因
供给增加(工农产品)和需求减少(外需)
成本(六大)增加和资源价格上调
输入影响降低(美元、食品和石油价格)
GDP/CPI组合
前30年:
房价自今年1月见顶后减速,连续几个月与CPI同步下行,但呈现结构性变化趋势,今后将延续这一趋势
最新变化走势
今年1月见顶后回落6个月
涨幅过大城市下跌幅度大
中西部二线城市继续上涨
政策导向
房价保持基本稳定
支持扩大中小户型房屋建设投资
保障性住房:生存型,低水平,小覆盖
促进房地产产业化发展,提高集中度
调整期将出现结构性变化:
美元长期有泡沫, 有潜在贬值压力, 但持续8年贬值后进入短升阶段, 非美元(人民币)和商品价格周期性下降
美元指数
坐标:0+50
欧元/美元
指标+
长贬原因:
三大赤字(财政,家庭,贸易)
美元垄断地位逐渐削弱
(欧元02年正式流通和人民币05年后升值)
美国经济过多泡沫(虚拟和实体失衡)
美元控制范围缩小(交易用美元结算减少)
全球金融衍生交易部分由非美元替代
短升原因:
通胀(7月,17年来新高)加强加息预期
5月实施减税计划的经济效应
短期资本流入增加(越南危机后)
月度贸易逆差减少
美元指数由降转升
美国政府换届(代表富人转向代表中产)
中东由战转和气氛增强
>76
调整起点的特征
起点的经济过热和通胀水平不高;财政和外贸有盈余
调整方式、程度和目标
逐步向下微调小;调控目标8-9%;惯性作用下可能更低
调整时间和路线
时间较长,短则2年,长则3-5年;主要指标从不同步下行到同步下行;走L或U型路线
调整的影响范围
先局部后总体,出口型工业、房地产、资源类影响大
政府反周期措施和寻找新增长动力
减缓下滑幅度,但无法改变下降趋势;本轮调整后出现新增长动力
可能比以往(尤其02-07年)要难,短波调整(对短期失衡的纠正)和长期调整(经济转型)重叠
本轮调整与全球调整同步,时间较长,影
响面宽,与中期经济转型重叠,现处在调整的初期
城市化呈现减速趋势,对房地产业、制造业及
投资和消费加速增长形成影响,放慢总量增长
货币政策宏观管住、微调信贷的条件逐步具备
中长期松紧周期变化,近期货币供应量和信贷指标回到调控箱(12-20%)中值附近,资金流动性风险缩小;货币政策紧中偏稳:管住货币,稳定三率,控制通胀,防止下滑;重点改善中小城市企业融资环境，提高年初确定季度信贷额度,缓解企业资金困难
物价加速上涨信号
物价加速下降信号
信贷增速处在相对安全区
M1
M2
灵活运用市场化的政策工具
日期 1年贷 1年存 存贷差
利率
汇率:在人民币对美元上升21%后,转双向波动，保持“长升”趋势,尤其对非美元
存款准备金率:达到%高点后,有微调空间
财政政策保持稳健取向,紧经常性开支,松企业税赋,以结构性减税方式调整经济结构,为下一轮繁荣作准备
--实施年初国债发行计划
--政府开支减少5％(紧经常开支)
--700亿元重建基金(松重建)
--实施结构性减税(松企业):
微调出口退税率(纺织11%-13%)
提高燃料油消费税
降低中小企业税赋?
增殖税转型?
所得税起征点上调?
取消利息税?
开征不动产持有税?
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
