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传播与文化
在线票务：电影纵向一体化布局的制高点
行业动态
◆BAT 垄断在线票务，电影发行成盈利首选方向：自 2010 年起，经历过拓展
影院渠道、烧钱抢夺用户两阶段后，2016 年在线票务行业渗透率已接近 80%，
BAT 寡头竞争格局成形，腾迅系的猫眼+微票儿占据过半市场份额。在线票务
已从功能网站深化成社区平台，但横向挖掘用户其他文化消费需求，对下游衍
生品的探索都受限于中短期内有限的市场规模。进军电影产业链上游的发行、
投资获取内容爆发收益成为寻求盈利的首选方向。
◆互联网大数据升级电影发行规则：电影发行产业已成为消费者占主动权的买
方市场，具有规模效应的在线票务平台，囊括电影资讯、社区交流、消费者行
为、影院经营状况等各类信息，拥有最接近真实电影市场的大数据，对上座率、
排片有着很强的前瞻指引性。这种基于大数据的线上发行对影院、制片方有着
更大价值，是对传统发行规则的替代与升级。在线票务对电影发行的介入始于
2014 年，2016 年进入爆发期。
◆高集中度、高进入壁垒凸显稀缺性：电影产业链各环节中，制作、放映环节
玩家众多，唯有在线票务率先实现高集中度；有着 5 年发展历程，经历过 2
年烧钱大战的在线票务市场，已经在时间成本、资金成本上构成极高的新进入
壁垒。在线票务作为旧发行规则的挑战者、新发行规则的创造者，是打通电影
制、发、放产业一体化道路上无法绕过的一块重要拼图，其价值稀缺性日益得
到凸显。
◆电影产业纵向一体化布局的制高点：电影产业链纵向一体化布局的集团公司
将享受巨大的协同优势，这一判断已成为业内共识。在线票务平台的价值稀缺
性，使其成为实现纵向一体化布局的制高点。在此制高点切入布局电影上下游
的公司，将享受到愈加从容的话语权与谈判权。所以为数不多的在线票务玩家
必将成为当前电影制作、发行龙头公司必争的资产。
◆国内电影产业纵向布局没有反垄断威胁：欧美成熟资本主义社会有着较浓的
反垄断传统，导致了西方电影产业链纵向布局的人为割裂。然而，反垄断法在
理论上一直饱受争议，二十年来的互联网革命也日益将其时代局限性暴露出来。
结合我国软实力输出诉求，我们认为西方电影娱乐工业的反垄断烙印不会在中
国重现，所有与此相关的担忧皆为过虑。
◆投资建议：文投控股作为票务网站微票儿第二大机构投资者（仅次于腾讯），
已初步实现电影制作发行放映全产业链布局，与微票儿合资的发行公司，也将
引领行业的升级发展。公司同时在放映、制作实现全产业链布局，其中耀莱影
城目前拥有 33 家影院，未来两年计划建设新影城 95 家；耀莱影视以成龙团
队为班底，2016 年计划投资《功夫瑜伽》、《铁道飞虎》、《我不是潘金莲》、
《龙震四海》等重量级影片。我们长期看好公司电影产业链协同性优势。
◆风险分析：
与上下游利益冲突导致业务发展受阻，兼并整合增加行业不确定性。
证券
代码
公司
名称
股价
EPS PE 投资
评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E
600715 文投控股 248 58 48 买入
买入（维持）
分析师
高辉 (执业证书编号：S0930515050005)
021-22169315
gaoh@
联系人
蒋巍
021-22169110
jiangwei1@
行业与上证指数对比图
相关研报
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20%
45%
70%
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传播与文化 沪深300
2016-04-13 传播与文化
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目 录
1、 在线票务：从功能到平台 .......................................................................................................... 3
、 行业渗透率飞升即将见顶 ........................................................................................................................ 3
、 剩者为王，BAT 寡头垄断 ....................................................................................................................... 4
、 发展历程：烧出个现在，差异化未来 ...................................................................................................... 5
2、 盈利之路：发行是王道 ............................................................................................................. 6
、 售票服务费盈利已证伪 ........................................................................................................................... 6
、 电影发行：待互联网化的金矿 ................................................................................................................ 7
、 下游衍生品拓展路漫漫 ......................................................................................................................... 10
、 横向多元文化消费未成熟 ...................................................................................................................... 11
3、 在线票务：纵向一体化布局制高点 .......................................................................................... 12
、 创造发行新规则的互联网力量 .............................................................................................................. 12
、 高集中度、高壁垒凸显稀缺性 .............................................................................................................. 13
4、 在线票务重点玩家介绍 ........................................................................................................... 13
、 美团猫眼：天下武功唯快不破 .............................................................................................................. 13
、 格瓦拉：慢工细活 ................................................................................................................................. 15
、 微票儿：背靠大树好乘凉 ...................................................................................................................... 15
、 百度阿里：强力追随 ............................................................................................................................. 15
5、 A 股直接收益标的：文投控股 ................................................................................................. 16
6、 风险分析 ................................................................................................................................. 16
2016-04-13 传播与文化
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1、在线票务：从功能到平台
在线购票，即用户通过相关网站、手机 app 等互联网渠道，根据其对接
的影院系统排片信息，提前选择自己偏好的电影、上映日期时间、影厅与座
位并完成付费，最终去影院取票进场观影的消费方式。
我们认为，在线票务不仅仅是一个给消费者提供便利的功能。经过 5 年
的发展，票务网站以购票功能为入口，以满足用户的电影及相关周边消费需
求为核心，建立起一整套线上用户交流体系，源源不断的创造大数据信息，
已是具备改变电影产业乃至文化消费产业形态的互联网平台。
图 1：在线票务用户体系
资料来源：光大证券研究所
、行业渗透率飞升即将见顶
与近几年爆发式成长的电影票房同步，移动互联网与团购业务的普及带
领电影票务市场迅速互联网化，在线选座自 2010 年诞生起，目前已成为电
影票房首选消费方式。 易观智库数据显示，2015Q4 在线销售票房已占中国
电影同期总票房的 %，另有数据显示 2016 年 2 月在线票务市场份额已
超 80%，由此我们预计 2016 全年这一数字将在 80%以上。
图 2：在线票务市场渗透率 图 3：2015Q4 售票渠道分布
资料来源：易观智库 资料来源：易观智库
0
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2010 2013 2014 2015Q4
17%
62%
21%
传统团购
在线票务
线下售票
2016-04-13 传播与文化
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从上述数据可以看出，在线购票已成为目前国内电影票销售的主要渠道，
其中精确到具体座位的在线选座成为首选，简单的网上团购现场选座的方式
已经被逐渐淘汰。
我们认为，目前接近 8 成的线上率意味着电影票领域的在线票务增长空
间即将见顶，但在移动互联网普及程度相对较低的三四线城市仍有一定的挖
掘空间。
、剩者为王，BAT 寡头垄断
在波动性很大的电影票房市场，各在线票务平台市场份额因档期、影片
的波动而变化，目前市场缺少获得一致认可的权威数据。最新的易观智库数
据如下：
图 4：2015Q4 在线票务竞争格局
资料来源：易观智库
2015 年腾讯系的美团与大众点评合并，微票儿并购格瓦拉，给在线票
务市场格局带来了重大变化。与同样经历了互联网烧钱抢用户阶段的其他行
业类似，背靠 BAT 拥有资本优势的玩家将是在线票务行业最后的“剩者”，
我们预测 2016 年大致市场格局如下：
图 5：2016 在线票务竞争格局
资料来源：光大证券研究所
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% % 美团猫眼
微票
百度糯米
淘宝电影
大众点评
格瓦拉
时光网
万达电影
抠电影
蜘蛛网
40%
30%
15%
10%
5%
新美大（腾讯）
微票格瓦拉（腾讯）
糯米（百度）
淘宝电影（阿里）
其他
2016-04-13 传播与文化
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我们预计，2016 年同为腾讯旗下的新美大（美团猫眼+大众点评）与微
票（微信电影票+格瓦拉）将共同占据 70%的在线票务市场份额，其中新美
大略有优势；BAT 另外两家阿里百度作为后进入者，仍处于追赶地位共同获
得约 25%份额；最后少量份额留给其余玩家，但翻身机会已经十分渺茫。
、发展历程：烧出个现在，差异化未来
在线票务产业形态主要脱胎于于团购业务。经历了拓展影院渠道、补贴
争夺用户、横纵向扩张差异化经营三阶段。
图 6：在线票务发展三阶段
资料来源：光大证券研究所
、影院渠道拓展
2010 年，国内团购业务迅速兴起，标准化、低价、高频次的电影票销
售成为各大团购网站的主要支撑业务和流量来源；2010 年 1 月，3D 电影《阿
凡达》上映，北京、上海等一线城市一票难求，以格瓦拉为代表的专业购票
网站崛起，线上提前选座功能成为越来越多电影爱好者的首选。
2010-14 年，团购网站与在线选座网站共同开拓电影院渠道，带动传统
的影院渠道逐步接受互联网业态。其中，格瓦拉始终聚焦于在线选座功能，
在不断加强精细化运作风格的同时，稳步推进向二线城市影院的扩张；美团
则凭借强大的三四线地推团队，快速拓展全国影院资源，迅速扩张成为电影
团购市场第一，2013 年脱胎于美团电影团购的“猫眼电影”开始独立专注
运作电影票业务，升级推出在线选座功能，实现对专业在线选座网站的覆盖
超越。
、补贴争夺用户
2014-15 年，在线票务发展重心从覆盖影院转向争夺用户。2013 年底，
微票儿进驻国民 app 微信开售电影票，由腾讯团购高朋网背景团队运营，携
海量微信用户流量迅速打开市场；阿里淘宝、百度糯米亦陆续加入。BAT 开
始通过烧钱补贴的方式抢占用户，大量不足 10 元的电影票给消费者带来补
贴福利，同时众多缺少资本弹药的中小玩家开始丢失市场份额。
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
图 7：在线票务、发行方为低价票买单
资料来源：光大证券研究所
以一张票面价值 35 元、实际花费消费者 20 元的低价票为例，其中 15
元差价由在线票务平台和电影发行方承担，最终录入影院票务系统 35 元。
在线票务的开销视作吸引用户在此平台形成长期消费习惯的成本，电影发行
方开销则视作提升票房的营销成本。
有数据统计，2015 年全国电影票房 440 亿元，其中约 50 亿来源于在线
票务平台与电影发行方的补贴。一线票务平台美团猫眼、微票儿的票补金额
均在 10 亿元级别。显然，这一烧钱规模是许多缺少 BAT 背景小公司难以承
担的。
、横纵向扩张差异化经营
进入 2016 年，随着中小玩家市场份额的逐步萎缩、行业渗透率的逐步
见顶，在线票务市场竞争格局趋于稳定，持续亏损的几大票务平台开始探索
盈利方向。电影产业链上下游纵向扩张+用户其他文化消费需求挖掘成为在
线票务发展方向，其中电影发行成为重点拓展环节。未来，不同票务平台或
许将各自独家销售自家发行的影片，在线票务行业迎来差异化精细运作的新
时代。
2、盈利之路：发行是王道
2015年中国电影 440亿票房中约有 50亿左右来自于在线平台和电影发
行方给观众的票价补贴，其中领先的票务平台猫眼、微票儿、百度的票补规
模均在 10 亿元级别，加上平台营运成本，是在线票务行业的主要亏损来源。
未来票务平台的盈利方向在哪？
、售票服务费盈利已证伪
目前美国每年仅 20%左右的电影票是在线上进行销售，主要被两大平台
fandango、movietickets 占据，其中 fandango占美国电影在线票务市场 70%
市场份额。两家平台均成立于 2000 年，普遍采取线下票多收 1-2 美金服务
费的形式盈利。
因此，通过在每张售出的电影票上加价 3-5 元服务费作为利润，成为国
20 10
5
观众支付
票务平台补贴
发行方补贴
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
内在线票务市场初创阶段普遍的盈利设想。事实证明，这一在美国市场已经
得到验证的盈利方式，并不适合中国市场。我们认为造成此现状的原因如下：
图 8：中美电影、互联网产业成熟度 图 9：中美影院票务产业形态差异
资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所
1）产业成熟度差异。美国电影产业拥有百年历史，制片、发行、销售
产业链规则已成熟固化，不会轻易因其他新兴产业逻辑的冲击而改变，尤其
是电影院渠道产业形态，并未因近二十年的互联网革命而有显著变化。
相比之下，中国电影产业仅十年发展历程，利益分配格局远未稳定，观
影服务能力低下，遍布的消费“痛点”即机会；同时中国拥有最具“破坏式
创新”力的互联网产业，二者合力塑造出的电影票务新规则、新形态，很难
给依靠牺牲用户规模换取利润的售票服务费留下生存空间。
2）银幕密度差异导致的消费习惯差异。目前美国拥有约 亿人口和
万块银幕，中国约 亿人口与 万块银幕。两国每万人拥有银幕数
分别为 5 倍。
较高的屏幕密度，导致美国观众在选择观影时间、地点上拥有更大的自
由度，对在线票务提前锁定场次、座位的服务需求较低；与之相对应，美国
电影院除部分 imax、3D 影片外，其他大部分电影票也不会严格指定观影座
位，这进一步压制了在线票务市场拓展空间。
另一方面，国内较低的银幕密度，意味着电影院渠道在整个产业链中拥
有较高话语权，票房多年高速增长的背景下，影院整体不愁客流量，在线票
务网站目前很难凭借线上流量向影院要求销售返点，相反在线票务往往要在
平均票价基础上加 1-2 元换取与影院票务系统的对接。再加上国内观众对额
外加服务费购票的形式的普遍反感，严重影响用户留存，售票服务费已不是
国内在线票务寻求盈利的方向。
、电影发行：待互联网化的金矿
售票服务费的盈利模式被堵死，在线票务公司向电影产业链上游发行、
投资环节进军分享内容增值收益已成为当下主要趋势。在线票务在 2016 年
之前普遍采取联合发行的方式，我们预计 2016 年在线票务将向传统发行公
司争夺主发行方地位，互联网力量将对传统的发行规则带来重大升级。
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10
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美国 中国
电影产业史（年） 互联网产业史（年）
20%
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美国 中国
每万人拥有银幕数（万块） 在线票务渗透率
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敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
、以排片比例为核心的传统发行时代
对于单部影片来说，决定票房成败的两大核心因素为影片在电影院中的
排片比例和每场上座率（票价、总银幕数等在短期内视为常数）。前者决定
产品供给，后者意味着消费需求。
图 10：传统电影发行模式
资料来源：光大证券研究所
在互联网普及之前的传统电影发行模式中，发行公司通过购买媒体新闻、
广告来影响潜在消费者的需求热度。尚未联网的消费者作为信息被动接收方，
对影片的消费需求主要由发行公司的媒介购买量所决定。
传统发行时代同样是电影院渠道尚未普及的时代，电影市场规模受限于
银幕数供给量，是一个典型的卖方市场。因此，电影院作为占据市场主动地
位的供给方，其经营策略不会受需求方上座率影响，影院经理往往根据自己
掌握的市场信息乃至自己的独特偏好而定下排片比例。发行公司通过遍布全
国的地推团队，对全国各大影院经理进行公关，进而促进排片资源向自己发
行的影片倾斜。
由此看出，传统发行体制下，发行公司在供需两端的影响力，尤其是对
排片比例的影响力，是决定一部影片票房成败的关键。发行公司的市场地位
由此建立，成为获取优质影片投资权益的重要筹码，电影产业链纵向一体化
协同优势初步得到体现。这里以光线影业、乐视影业、博纳影业等公司为典
型。
、以上座率为核心的新发行规则
近两年借助移动互联网的普及，过去长期处于被动接受信息地位的广大
消费者，共同连接成了高互动性的信息网，形成了难以被任何单一机构所掌
控的大众口碑效应。朋友、意见领袖 KOL 的评价，对观影消费决策的形成
起到至关重要的作用。
与此同时，随着国内电影院渠道的加速普及，广大消费者能够愈发从容
的根据自己的偏好和大众口碑来选择电影，其观影决策不再受制于有限的银
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
幕供给。影院之间对客流的争夺日趋激烈，偏离上座率的“任性”排片比例
必将面对消费者流失风险。因此，肩担营业额压力的影院经理，越来越重视
排片比例与上座率的匹配。
由此，电影票房产业从卖方市场转变为买方市场，由需求决定的上座率，
超越供给侧的排片比例，成为电影发行的核心指标，行业规则发生重大改变：
图 11：影片上映首周前 图 12：影片上映首周后
资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所
影片上映首周前，广大消费者尚未普遍了解真实的电影内容信息，不足
以构成大众口碑。除了常规的市场宣传营销，由影片经理掌控的排片比例对
大众口碑的形成仍起着重要作用。买方市场下，不再占据主动地位的影院经
理，需要依赖更加符合客观基本面的消费流行偏好等数据来推测上座率，进
而制定排片策略，来保证自己影院不会因排片失误而流失客源。
成规模的在线票务平台，囊括电影资讯、社区交流、消费者行为、影院
经营状况等各类信息，拥有最接近真实电影市场的大数据，对预期上座率有
着很强的前瞻性，对影院渠道和制片方都有着更大的影响力。
此外，在线票务开创的提前数周预售电影票模式，更是略过影院环节，
直接面向 C 端消费者，帮助影片提前锁定票房，拉高排片率，使线下的排片
场次完全跟随于线上发行，实现电影发行的重大升级。
除了上述线上优势外，脱胎于团购的在线票务公司普遍拥有覆盖全国
1-4 线城市的地面销售人员架构，猫眼、微票儿、格瓦拉的员工数均在 500
乃至 1000 人以上，从地推覆盖影院的能力上看也不逊于比传统发行公司。
影片上映首周后，大众口碑已经形成，开始对上座率产生决定性影响，
影院的排片比例完全处于跟随地位，票房呈自发的增长，仅剩有限的大众口
碑引导与热度维持。
总之，电影发行产业已进入消费者占主动权的买方时代，拥有真实、前
瞻性消费大数据的在线票务平台能够为影院带来最具价值的上座率预测与
排片指引，这种影响力将成为新发行时代的制胜法宝，实现对传统发行规则
的替代与升级。
2016-04-13 传播与文化
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、在线发行：始于 2014，2016 爆发
从 2014 年开始，在线票务开始越来越多参与发行工作。
2014 年 9 月猫眼电影联合《心花路放》开创预售发行模式，以预售票
房超 亿的成绩助力影片成为国庆档票房冠军，由此成为首家介入电影发
行的在线票务公司。
2015 年 8 月格瓦拉成为国内首家获得电影发行资质的在线票务公司，
联合万达影业发行出品电影《滚蛋吧肿瘤君》。
2015 年 9 月，猫眼电影作为《港囧》的唯一互联网发行方，提前半个
月为影片开启预售窗口，再度蝉联国庆票房第一。
2016 年春节档的《美人鱼》在线选座出票占比为 81%，《澳门风云 3》
78%，《三打白骨精》79%，以上三部影片与猫眼电影、微票儿、百度糯米、
淘宝电影均有联合出品或联合发行的深度合作。
图 13：猫眼发行电影 图 14：微票儿发行电影
资料来源：艺恩网 资料来源：艺恩网
在线票务在 2016 年之前普遍采取联合发行的方式，随着票务公司在影
视圈内资源积累的不断加深，进入 2016 年将向传统发行公司争夺主发行方
地位，对发行行业的冲击将日益公开化。
另外， 电影发行是一项介入程度很深的工作，在线票务在获取发行业
务的同时一般也会要求投资份额分享更大的收益，参与电影发行与投资是同
步行为。
、下游衍生品拓展路漫漫
版权授权衍生品市场一直是中国电影业努力突破的领域，但中短期内机
会不显著，还需要更强的内容积累和版权环境的持续优化。目前走在国内前
列的是时光网。
时光网脱胎于电影资讯网站，同时拥有在线票务服务，2015 年 1 月上
2016-04-13 传播与文化
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线电影衍生品商城，并在全国一二线高票仓城市影院进驻实体店。时光网已
经与全球范围内的知名电影公司合作开发衍生品，并获得了迪士尼、漫威、
DC、环球等多家品牌的正版授权。
2015 年 8 月，万达院线宣布战略投资时光网 20%股权，双方全面展开
电影电商 O2O 业务。自此时光网衍生品实体店全面入驻各大万达影城。
图 15：时光网衍生品实体店 图 16：时光网 app 衍生品商城
资料来源：时光网 资料来源：时光网
、横向多元文化消费未成熟
除了在电影产业链上下游做纵深业务拓展，以用户为核心的横向消费挖
掘也是在线票务探索赢利的一大方向。以电影消费为入口，挖掘电影爱好者
对其他文化内容的消费需求，如演唱会、演出剧、体育赛事、艺术展等其他
票务门类，其核心是文艺社交。格瓦拉、微票儿是这一探索方向的领军者。
图 17：格瓦拉演出票 app 图 18：微票儿 app 演出板块
资料来源：格瓦拉、微票 app 资料来源：格瓦拉、微票 app
2016-04-13 传播与文化
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格瓦拉长期专注于精细化用户运营，极致的电影资讯、观影体验服务打
造出的产品调性，十分契合对其他文化消费门类的探索。格瓦拉在电影票务
app 外专门开辟新 app 服务于演出票务，足见其对此发展方向的重视。
演出市场相比于电影市场，产业化起步较晚，市场规模与单款内容产品
规模均与电影产业有较大差距，票务系统对接壁垒较高。多元化文艺消费探
索之路还需长期积累。
图 19：中国商业演出市场规模、增速
资料来源：道略演艺、光大证券研究所
3、在线票务：纵向一体化布局制高点
同属万达集团旗下的万达院线、五洲发行、万达影视在 2015 年同时获
得院线、发行、制作环节的市场第一，体现出强大的产业链协同优势。其纵
向一体化架构已为电影产业普遍追寻的发展方向。
通过前文分析，我们认为在线票务作为来自互联网的变革力量，将对电
影发行市场带来重大升级，从而成为打通电影产业链纵向一体化的制高点：
、创造发行新规则的互联网力量
相比美国等电影成熟市场，中国电影产业仅十年发展历程，制片、发行、
放映各环节均欠发达，利益分配格局远未稳定，消费服务“痛点”遍布；同
时中国拥有全球范围内最具“破坏式创新”颠覆力的互联网产业，与电影高
速发展同步的移动互联网普及潮，孕育了发达的在线票务市场。互联网与电
影产业二者合力，将塑造出与其他国家地区迥异的新规则、新形态。
自 2010 年起，经历过拓展影院渠道、烧钱抢夺用户两大热潮后，在线
票务渗透率已接近 80%，BAT 寡头竞争格局也已成形，普遍亏损的几大玩
家开始探索盈利之路。
横向挖掘电影观众其他文化市场消费潜力，因其有限的市场规模，在中
短期内难以解决在线票务网站的盈利诉求；延电影产业链向下游衍生品市场
的探索，也需要依赖长时间的优质内容积累和版权环境的优化。
在线票务平台向电影产业链上游的发行、投资进军是改善盈利困境的首
选。电影发行产业已进入消费者占主动权的买方时代，拥有真实、前瞻性消
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票房（亿） 增速
2016-04-13 传播与文化
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费大数据的在线票务平台能够为影院带来最具价值的上座率预测与排片指
引，这种影响力将成为新发行时代的制胜法宝，传统发行规则面临重大挑战。
、高集中度、高壁垒凸显稀缺性
如下图所示，电影产业链各环节中，两头的制作、放映环节集中度较低
（制作环节缺少精确数据，行业前三市场份额低于我们的估算数据 30%），
唯有在线票务率先实现高集中度（我们预计 2016 年该数字将超过 80%）。
有着 5年发展历程，经历过 2年烧钱大战的在线票务市场，已经在时间成本、
资金成本上构成极高的新进入壁垒。
图 20：2015 年电影产业各环节前三名市场份额
资料来源：光大证券研究所
我们认为，在线票务网站作为旧发行规则的挑战者、新发行规则的创造
者，是打通电影制、发、放产业一体化道路上无法绕过的一块重要拼图，其
价值稀缺性日益得到凸显。再加上行业独有的高集中度与高进入壁垒，构成
了实现纵向一体化布局的制高点。
在此制高点切入布局电影上下游的公司，将享受到愈加从容的话语权与
谈判权。从另一个角度来说，缺少在线票务布局的电影公司将难以称为纵向
打通全产业链的电影集团，所以为数不多的在线票务玩家将成为当前电影制
作、发行龙头公司必争的资产。
最后需要强调，欧美成熟资本主义社会有着较浓的反垄断传统，导致了
西方电影产业链纵向人为割裂，缺少上下游协同的经典案例。然而，反垄断
法在理论上一直饱受争议，二十年来的互联网革命也日益将该理论的时代局
限性暴露出来。结合本国国情，我们认为西方电影娱乐工业的反垄断烙印不
会在中国重现，所有与此相关的担忧都是过虑。
4、在线票务重点玩家介绍
、美团猫眼：天下武功唯快不破
团购模式于 2010 年从美国传入国内，短短一年时间就爆发呈千团大战
局面，2011 年 8 月全国共有 5058 家团购网站争夺各消费品类，竞争惨烈。
与之同期崛起的电影票房市场，为团购网站提供了标准化、高频次的销售品
30%
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30%
制作 发行 售票（票务） 放映（院线）
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
类与流量，电影票团购迅速成为团购市场的重点业务。在强大的团购地推队
伍的宣传推广之下，原本封闭的线下电影票销售渠道，互联网化进程迅速加
快。
美团作为团购业领军者，最早发现电影票团购的战略价值，2012 年 11
月“美团电影”app 立项，电影票成为最早开始在美团内独立运作的团购门
类。美团遍布全国三四线城市的地推力量，使得美团电影拥有得天独厚的影
院渠道拓展优势，最终转化为用户规模优势。
2013 年之前，美团电影借助地推优势快速扩张影院渠道，到 2016 年已
覆盖超 400 座城市、5000 家影院、1 亿用户，成为全国最大的票务平台。
2013 年 1 月，美团电影 app 升级 版本同时更名为“猫眼电影”，推出选座
购票功能，引领整个在线票务行业走向精细化运营。此后，猫眼围绕在线选
座核心功能进行不断优化，增加社区用户运营与媒体属性，旨在加强用户粘
性与留存。
2014-15 年，猫眼电影与其他多家在线票务网站开启了烧钱补贴、用低
价电影票争夺用户的价格战。猫眼依靠强大的资金实力和优秀的运营能力，
获得了第一的市场份额。2015 年 10 月美团大众点评合并，猫眼+点评在电
影票务市场份额依旧保持领先。
图 21：美团猫眼发展历程
资料来源：产品 100，光大证券研究所
价格战的同时，猫眼向电影产业上下游拓展探索盈利空间。2014 年国
庆档期，《心花路放》全国热映，猫眼电影作为联合作品方，独家预售票房
亿，开启了向上游发行方拓展的步伐。2015 年 5 月，猫眼开始对部分热
映电影提供衍生品售卖支持；7 月，美团全资子公司猫眼文化传媒有限公司
成立，定位于电影综合服务平台，和电影文化产业上下游合作伙伴共建生态。
2016 年 4 月 11 日，美团宣布正式分拆猫眼电影业务，“新猫眼”成为
一家完全独立运营的公司，而在 3 月猫眼也已成功实现了 BG（事业群）层
面的盈利。公司同时明确提出，依托领先的电影票务平台和用户社区，成为
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
中国最具影响的综合电影公司之一，重点加强发展电影上游发行业务，打造
猫眼娱乐媒体平台。
、格瓦拉：慢工细活
成立于上海的格瓦拉从电影院排片信息网站起步，2009 年涉足在线选
座业务，借 2010 年初《阿凡达》上映一票难求的契机迅速崛起。2014 年之
前，公司主要精力在教育电影院市场，从北京上海两大票仓城市开始与各家
影院展开合作，通过精细化运作逐步成为在线选座（非团购）市场的领头羊。
但由于相比团购，在线选座要求与影院票务系统有着更紧密的连结，且
缺少团购网站快速下沉的渠道拓展能力，格瓦拉从一二线城市向三四线城市
的扩张速度显著慢于团购网站。目前格瓦拉覆盖城市 300 座，覆盖影院 2000
家，与美团猫眼差距明显。在美团猫眼升级在线选座功能后，格瓦拉原本显
著的差异化经营优势也被削弱，规模劣势被凸显。
2014 年开始的烧钱大战，格瓦拉采取跟随战术。公司明确“中高端城市
文化休闲娱乐平台”的定位，主攻一二线城市的中产用户，重点加大电影社区
建设，提供更加细致的文化消费信息服务，以加强用户粘性和使用频次为核
心。
2015 年 8 月格瓦拉成为国内首家获得电影发行资质的在线票务公司，
联合发行万达影业出品的《滚蛋吧肿瘤君》，正式向上游的发行投资环节进
军；同时开展演唱会、演出剧、体育赛事、文艺活动的票务业务，挖掘电影
消费者对其他文化内容的消费需求。
2015 年 12 月格瓦拉被微票收购，目前双方保持各自独立运作。
、微票儿：背靠大树好乘凉
腾讯团购高朋网背景的微票儿较晚进入在线票务市场，2013 年 12 月才
在微信正式上线。由于坐拥两大国民 app 微信、QQ 的流量入口，微票迅速
占据市场领先地位，经过 2014-15 票补大战洗礼，目前已成为票务市场第二
大玩家。目前微票覆盖城市超 400 做，覆盖影院超 4000 家。
微票儿团队在腾讯集团内部有着较高的自主运营权限，且经过多轮融资，
腾讯虽然仍为微票儿第一大机构投资者，但所占比例并不高。目前微票儿流
量来源依旧主要依赖微信 QQ，自有 app 将在 2016 年作为重点发展，一是
提升微票儿品牌度集中，二是为了构建完全自属的电影、演出、体育等文化
娱乐营销与发行平台，建立与资本结构相匹配的独立运作能力。
、百度阿里：强力追随
2015 年 6 月，百度宣布以旗下团购网站糯米网为核心未来 3 年追加 200
亿布局 O2O 业务。自此，占据 O2O 重要流量入口的电影票务成为糯米重点
发展方向。百度作为在线票务的后进入者，依靠百度地图、百度糯米双入口
快速实现 400 座城市 4500 家影院的覆盖，与多家院线合作联名会员卡，持
续进行大力度补贴抢占市场份额。尽管目前百度电影的市场份额与美团猫眼、
微票儿仍有较大差距，但从百度对 O2O 领域的长期支持策略来看，其在线
票务后劲不容小觑。
阿里旗下的淘宝电影同样拥有两大重磅 app 入口支持：支付宝、淘宝。
以阿里创始人马云对娱乐消费的重视，阿里影业淘宝电影将在其电影布局中
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
长期扮演核心角色。
5、A 股直接收益标的：文投控股
2015 年 12 月，文投控股旗下子公司耀莱影城宣布使用不超过 亿元
的额度增资北京微影时代（即微票儿）%的股权，同时与微影时代合资
成立电影发行公司，注册资金 1000 万元，其中公司持有 51%股份。双方将
依托新公司在影视线上和线下发行、市场和内容等方面开展深度合作。
2015 年 11 月，公司关联方北京市文化创意产业投资基金继 B 轮投资微
影时代后继续领投 C 轮融资，持有 C 轮融资完成后 %股权，已成为微
票儿第二大机构投资者，仅次于腾讯。
作为与在线票务相关度最高的 A 股上市公司，文投控股目前已实现电影
全产业链布局。其中耀莱影城目前拥有 33 家影院，未来两年计划建设新影
城 95 家；电影制作公司耀莱影视以成龙团队为班底，2016 年计划投资《功
夫瑜伽》、《铁道飞虎》、《我不是潘金莲》、《龙震四海》等重量级影片；
与微票儿合资的发行公司，将以最前沿的线上票务+线下发行合作的形式，
引领行业的升级发展。
6、风险分析
与上下游利益冲突导致的业务发展受阻，兼并整合增加行业不确
2016-04-13 传播与文化
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
高辉，首都经济贸易大学金融学硕士。2007 年开始从事传媒行业研究，2015 年加入光大证券。2012-14 年，连续
三年获《新财富》传播与文化行业最佳分析师入围奖（首席分析师）；2007-10 年，三次《新财富》传播与文化行
业、通信行业上榜及入围奖（团队成员）。在影视产业、三网融合、移动互联网领域有深入研究，主要代表作（深
度研究报告）：美国五大电视网研究、美国电影史研究、韩国电影史研究、日本移动互联网发展研究、三网融合深
度研究。
投资建议历史表现图
传播与文化
资料来源：光大证券研究所
日期 评级
2015-07-13 买入
2015-08-16 买入
2015-09-09 买入
2015-10-19 买入
2015-11-11 买入
2015-11-19 买入
2015-12-25 买入
2016-01-12 买入
2016-02-01 买入
2016-03-06 买入
买入— 增持— 中性—
减持— 卖出—
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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