基差结构：基差见底反弹
图 1：PVC 华东基差&跨期走势 单位：元/吨
近远月移仓成本（含利息） 近月交割成本(含利息） 近月基差 V1-V5 V5-V9 V9-V1
680
580
480
380
280
180
80
-20
-120
-220
2018-04-02 2018-06-02 2018-08-02 2018-10-02 2018-12-02 2019-02-02 2019-04-02 2019-06-02 2019-08-02 2019-10-02 2019-12-02 2020-02-02
数据来源：卓创资讯
（1）上图为 05 基差，华东及华南基差取低者。社会库存仍持续累积，库存拐点仍未显 现，
然而基差已从最低点-160 附近快速回升到平水至+30 附近水平，库存变动与基差走向背离，
基差含部分 4 月库存拐点的交易预期，但更多是如下两方面的因素导致累库式基差反弹：
一方面是时间价值导致的期现回归，另一方面化工板块的基差反弹均源自系统性宏观风险，
外国疫情蔓延触发的对远端出口需求压制的担忧而主要压制远端需求，远端需求定价的权
重大于近端库存现实的权重。预计进入 4 月库存拐点出现后，基差最低点或已 过。
平衡表概览（表）
图 2：未来平衡表展望（自估）（2020 年 3 月 20 日预估） 单位：万吨
数据来源：卓创资讯
图 3：未来平衡表展望（自估）（2020 年 3 月 27 日预估） 单位：万吨
数据来源：卓创资讯
平衡表下修 4 月出口量级，4 月显露库存拐点，但去库速率慢。
（1） 目前 PVC 检修仍少，3 月仍然给予产量较高恢复预期；4 月含部分季节性春检量预
期，历史上的氯碱低综合利润引发的亏损性减产不明显，未给与额外的春检量级预估，后
续密切跟踪检修公布情况，目前公布较少。
（2） 本周 CFR 东南亚下调 10 美元，CFR 中国持稳；西北工厂快速下调出厂价，出口窗
口仍然打开，印度疫情原因进行为期三周封锁，届时港口作业或停滞，近两年 3-4 月出口
PVC 月均量级在 万吨附近，4 月出口至印度量级适当预估下调，对应下调 PVC 出口
量。1-2 月进口 万吨较平衡表预估稍低，出口 万吨大幅不及原预估。
（3） 需求预估方面，外盘疫情继续地板胶需求，因此小幅下调 4 月 PVC 出口量级；但同
时国内下游负荷亦在攀升，因此 4 月需求增速放在 0%，未更悲观下调。
平衡表概览（图）
图 4：PVC 社会库存指数（自估平衡表） 单位：万吨
图 5： PVC 社会库存指数（自估平衡表）与卓创社会
库存指数 单位：万吨；万吨
2020 2019 2018 2017 2016
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
V平衡表库存 卓创社会库存指数
100
90
80
70
60
50
40
30
20
16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01
图 6：PVC 产量（自估平衡表） 单位：万吨 图 7： PVC 出口（自估平衡表） 单位：万吨
190
180
170
160
150
140
130
120
2020 2019 2018 2017 2016
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2020 2019 2018 2017 2016
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
图 8：PVC 进口（自估平衡表） 单位：万吨 图 9： PVC 净进口（自估平衡表） 单位：万吨
2020 2019 2018 2017 2016
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2020 2019 2018 2017 2016
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
上游负荷仍持续上升，目前仍未出台具体春检计划
图 10： PVC 样本分工艺开工率 单位：%
数据来源：卓创资讯
（1）电石法及乙烯法负荷均逐步上提，后续有部分乙烯法检修计划。仍迟迟未见公布今
年秋检计划，已公布的检修计划不多。新增产能方面， 鄂尔多斯另外 20 万吨投产。
图 11： 电石法 PVC 开工率 单位：% 图 12： 乙烯法 PVC 开工率 单位：%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
2020 2019 2018 2017 2016
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
2020 2019 2018 2017 2016
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
（2） 当周 PVC 总开工率 %（+%），电石法 PVC 开工率 %（+1%），乙烯
法 PVC 开工率 %（+%）。
98% 样本开工率 一体化电石法开工率 外购电石法开工率 乙烯法开工率
93%
88%
83%
78%
73%
68%
63%
2018-01-052018-03-05 2018-05-05 2018-07-05 2018-09-05 2018-11-05 2019-01-052019-03-05 2019-05-05 2019-07-05 2019-09-05 2019-11-05 2020-01-05 2020-03-05
图 13： PVC 当期检修 单位：万吨/年 图 14： PVC 计划检修 单位：万吨/年
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
图 15： PVC 月度检修量 单位：万吨/月
图 16： 一体化电石法 PVC 月度检修量 单位：万
吨/月
2020 2019 2018 2017
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
30
25
20
15
10
5
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
2020 2019 2018 2017
图 17： 外购电石法 PVC 月度检修量 单位：万吨/月 图 18： 乙烯法 PVC 月度检修量 单位：万吨/月
2020 2019 2018 2017
14
12
10
8
6
4
2
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
12
10
8
6
4
2
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
电石毛利止跌回升，原料兰炭补跌
图 19： 电石产量季节性 单位：万吨 图 20： 内蒙电石外卖华北毛利 单位：%
240
235
230
225
220
215
210
205
200
195
190
20年 19年 18年 17年 16年
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
（1） 当周，乌海价格 2565 元/吨（+0），山东送到价 3060 元/吨（-50），电石毛利前期
反弹，是原料兰炭延续补跌，原油系能源价格的下跌传导至煤炭细分品种的下跌上。本周
卓创电石开工率 %（%）部分降负，PVC 大幅下调价格后，电石企业后续或有让
利下调压力，然而待卸车量级仍不高。
2020 2019 2018 2017
内蒙自产电石外卖华北毛利 电石平均开工率
图 21： 电石利润与电石开工率 单位：%，%
19%
64%
62%
14%
60%
58%
56%
9% 54%
52%
4% 50%
48%
-1% 46%
数据来源：卓创资讯
图 22： 外购电石的电石法 PVC 开工率与电石开工率 单位：%，%
95%
外购电石法开工率 电石平均开工率
64%
90% 62%
85% 60%
80% 58%
75% 56%
70% 54%
65% 52%
60% 50%
55% 48%
50%
2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04
数据来源：卓创资讯
（1） 历史的电石负荷变动并未有明显影响外购电石的电石法 PVC 负荷问题。
46%
（2） 电石产量未影响 PVC 产量上限前提下，电石对 PVC 的传导路径为生产利润性传导，
后文讨论氯碱利润，利润性减产的历史经验亦不明显。
烧碱毛利持续受压
图 23： 全国烧碱加权开工率 单位：% 图 24： 山东、内蒙、江苏烧碱负荷 单位：%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
2020 2019 2017 2018
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
100% 山东 江苏 内蒙
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
图 25： 山东烧碱毛利与氧化铝/烧碱周度开工率比值
单位：%，无
图 26： 山东、内蒙、江苏烧碱价格 单位：元/吨
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
2017-01-06 2018-03-06 2019-05-06
1050
950
850
750
650
550
450
350
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
山东烧碱毛利率 氧化铝开工率/烧碱开工率 山东（32%离子膜）
内蒙（32%离子膜）
江苏（32%离子膜）
18
-1
0
18
-1
1
18
-1
2
19
-0
1
19
-0
2
19
-0
3
19
-0
4
19
-0
5
19
-0
6
19
-0
7
19
-0
8
19
-0
9
19
-1
0
19
-1
1
19
-1
2
20
-0
1
20
-0
2
山东氯碱综合毛利率（外购电石，自备电厂）
山东烧碱毛利率（外购电石，自备电厂）（右轴）
山东PVC毛利率（外购电石，自备电厂）
图 27： 氧化铝利润与氧化铝开工率（周频）
单位：元/吨，%
图 28： 氧化铝开工率 单位：%
1200
1000
800
600
400
200
95%
90%
85%
80%
75%
95%
90%
85%
80%
75%
2020 2019 2018 2017
0
2017-01-06 2018-03-06 2019-05-06
70% 70%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
（1） 当周 32%液碱山东 530 元/吨（0），液碱继续底部运行，全国主要烧碱加权开工
率 %（%），山东负荷小幅回落；需求方面，氧化铝负荷持平在 %（+0%），铝
价大幅下挫后进入提前检修，压制氧化铝后续需求。
氯碱综合毛利历史底部盘整
图 29： 山东外购电石的氯碱毛利分布 单位：%，%
30%
85%
80%
20%
75%
70%
10% 65%
60%
0%
55%
-10%
50%
45%
-20%
2015-01-09 2015-09-09 2016-05-09 2017-01-09 2017-09-09 2018-05-09 2019-01-09 2019-09-09
数据来源：卓创资讯
40%
氧化铝利润 氧化铝产能运行率
图 30： 山东 PVC 单品种毛利（外购电石）
单位：%
图 31： 内蒙 PVC 单品种毛利（自有电石）
单位：%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
31%
26%
21%
16%
11%
6%
1%
-4%
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：V 风
图 32： 山东氯碱一体化毛利（自有电厂、外购电
石） 单位：%
图 33： 内蒙氯碱一体化毛利（自有电厂、自有电
石） 单位：%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：V 风
PVC 大幅补跌，而烧碱继续低位下挫，氯碱毛利延续探底
（1） 外购电石法 PVC 毛利打至历史低位，液碱亦是供过于求而持续下挫，综合氯碱毛利
下挫至近四年新低。
（2） 西北一体化氯碱综合毛利同样打至历史低位。关注在氯碱综合利润低位背景下，今
年春检量级是否增加的问题。
图 34： 电石法 PVC 开工率与（PVC+烧碱）氯碱综合毛利 单位：%，%
40%
35%
81%
76%
30%
25%
71%
20% 66%
15%
10%
61%
5%
56%
0%
-5%
2013-01-04 2013-09-04 2014-05-04 2015-01-04 2015-09-04 2016-05-04 2017-01-04 2017-09-04 2018-05-04 2019-01-04 2019-09-04
数据来源：卓创资讯
51%
（1） 利润性减产经验不明显：历史上，春秋检以外时期的氯碱减产线不明显，打至氯碱
成本线就见到相应的减产行为并不明显。关注本轮氯碱利润历史低位能否测试减产线，估
计概率不大。
（2） 因此目前氯碱综合利润低位，仅从“估值”角度定义，而较低概率影响“驱动”的供应
长期缩减。
乙烯法毛利仍高
图 35： 乙烯法 PVC 生产利润与乙烯法 PVC 开工率 单位：%，%
乙烯法PVC生产利润（VCM原料）% 乙烯法PVC毛利率（进口乙烯原料） 乙烯法开工率（改）
35% 90%
25% 80%
15%
70%
5%
-5%
60%
-15%
50%
-25% 40%
-35%
2013-01-04 2013-09-04 2014-05-04 2015-01-04 2015-09-04 2016-05-04 2017-01-04 2017-09-04 2018-05-04 2019-01-04 2019-09-04
30%
山东氯碱综合毛利率（外购电石，自备电厂） 内蒙氯碱综合毛利率（自备电厂、电石） 电石法PVC开工率（右轴）
图 36： 乙烯法 PVC 毛利（进口 VCM） 单位：% 图 37： 乙烯法 PVC 毛利（进口乙烯） 单位：%
22%
2020 2019 2018 2017 2016
35%
2020 2019 2018 2017 2016
17% 25%
12% 15%
7% 5%
2% -5%
-3% -15%
-8% -25%
-13%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
-35%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
乙烯法 PVC 快速补跌， VCM 制乙烯法 PVC 的毛利再度回落。而原油低位亦致使 VCM
持续补跌，或出现乙烯法 PVC 及原料 VCM 螺旋式补跌。
1-2 月房地产数据大幅走低
图 38： 房地产指标与 PVC 产量增速 单位：%
45%
35%
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
-35%
-45%
数据来源：卓创资讯
上图把 PVC 产量增速约等于 PVC 需求增速，与各房地产指标对比，表征 PVC 需求增速较
吻合的是领先一年的房地产销售（错 1 次）及当期的施工（错 2-3 次）及当期的竣工（错
施工面积：累计同比 PVC产量：累计同比 新开工面积：累计同比 竣工面积：累计同比 商品房销售面积领先一年
%
%
%
% %
% %
%
%
%
%
%
3 次）：
1-2 月房地产开发投资完成额累计同比%（%），商品房销售面积%（-
%），新开工面积%（%），施工面积 %（%），竣工面积%（-
%）所有指标均出现大幅下调，另外表征三年库存周期提前指标的销售面积增速低点
仍未显现。
下游逐步复工
图 39： 华北下游开工率 单位：% 图 40： 华南下游开工率 单位：%
2020 2019 2018 2017
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：V 风 数据来源：V 风
图 41： 华北下游原料库存 单位：万吨 图 42： 华南下游原料库存 单位：万吨
2020 2019 2018 2017 2020 2019 2018 2017
14
12
10
8
6
4
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：V 风 数据来源：V 风
（1）截至 当周，华北下游负荷 52%（+5%），华南 50%（+0%），华东 77%（+8%），
3 月初以来下游延续复工，然而同比仍较低。（2）管材毛利底部快速回升。
图 43： 估算管材毛利 单位：%
2020 2019 2018 2017
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯
社会库存延续上升，华东累库速率放缓，华南仍累库偏快
图 44： 卓创 PVC 社会库存 单位：万吨 图 45： V 风 PVC 社会库存 单位：万吨
2020 2019 2018 2017 2016
60
50
40
30
20
10
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2020 2019 2018 2017 2016
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：V 风
图 46： 卓创华东库存 单位：万吨 图 47： 卓创华南库存 单位：万吨
2020 2019 2018 2017 2016
35
30
25
20
15
10
5
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2020 2019 2018 2017 2016
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
图 48： PVC 上 游 预 售 库 存 （ 逆 序 ）（ 隆 众 ）
单位：万吨
2020 2019 2018
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
0
5
10
15
20
25
30
35
40
数据来源：隆众资讯
（1） 截止 ，卓创社会库存+%，V 风社会库存+%，社会库存延续季节性累积，
华东及华南社会库存均达到历史高位，华南累库速率更快仍继续反映华南较低溢价；另外
结合平衡表预估 3 月仍是累库，待 4 月再逐步显露库存拐点，关注近周累库速率放缓情 况。
（2） 上游预售数量 当周在 万吨（ 万吨），预售量级再度回落，厂家或再有
预售压力。
出口窗口重新开启
图 49： 电石法 PVC 出口利润 单位：美元/吨 图 50： 乙烯法 PVC 出口利润 单位：美元/吨
150
100
50
0
-50
-100
-150
2020 2019 2018 2017
150
100
50
0
-50
-100
2020 2019 2018 2017
-200
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
-150
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：V 风
（1） 本周 CFR 东南亚下调 10 美元，CFR 中国持稳；西北工厂快速下调出厂价，出口窗
口明显打开。
（2） 乙烯法-电石法价差下压速率仍慢，原油-乙烯-乙烯法-电石法传导路径较长。
图 51： 乙烯法-电石法价差 单位：元/吨 图 52： 乙烯法 PVC 进口利润（含税）单位：元/吨
1,000
800
600
400
200
0
2020 2019 2018 2017
400
-100
-600
-1,100
2020 2019 2018 2017
-200
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
-1,600
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：V 风
图 53： 华南-华东-50 单位：元/吨 图 54： 华东-西北-450 单位：元/吨
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
2020 2019 2018 2017
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
（1）华南溢价低位，码头库存压力仍大（2）上游预售量级再度回落，厂家或再有预售压
力，关注上游调降速率是否重新补上。
图 55： PVC 出口利润与 PVC 总出口量 单位：美元/吨，万吨/月
电石法出口东南亚窗口 PVC出口量（右轴）
800 19
17
300
15
-200
13
11
-700 9
7
-1,200
5
-1,700 3
2015-01-09 2015-09-09 2016-05-09 2017-01-09 2017-09-09 2018-05-09 2019-01-09 2019-09-09
数据来源：卓创资讯
（1）2020 年 1-2 月 PVC 粉口径进口 万吨，累计同比增速%；出口 万吨，
累计同比增速%；12 月 PVC 总口径进口 万吨，累计同比增速+%，出口
万吨，累计同比增速%。
（2）1-2 月出口量级不及预期，未跟随出口利润回升而回升，或是过年因素及新冠肺炎复
工慢影响作业效率所致，仍滞后给予 3 月较高出口量预估；1-2 进口量跟随进口利润下滑
而下滑。
图 56： PVC 进口利润（免关税）与 PVC 总进口量 单位：元/吨，万吨/月
乙烯粉进口利润 PVC进口量
1
900
700 1
500
9
300
100
8
-100
-300 7
-500
6
-700
-900 5
2015-01-09 2015-09-09 2016-05-09 2017-01-09 2017-09-09 2018-05-09 2019-01-09 2019-09-09
数据来源：卓创资讯
75%
70%
65%
60% 56%
71%
62%
58%
63%62%62%
63% 63%
60%
63%
59% 61%58% 59%
56%
55%
50%
45%
40%
54% 53%
50%
55%
51% 51%52%
57% 58%
58%
地板胶出口增速有所回落
图 57： 地板胶出口量换 PVC 需求 单位：万吨 图 58： 地板胶出口增速与 PVC 出口增速 单位：%
20年 19年 18年 17年
18
16
14
12
10
8
60%
40%
20%
0%
-20%
地板出口累计增速 PVC出口：累计同比
%
%
%
%
6 -40%
4 -60%
% %
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015-1-4 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4
数据来源：中国海关 数据来源：中国海关
图 59： 中国地板胶出口：出口至美国占比 单
位：%
数据来源：中国海关
（1）2020 年 1-2 月 PVC 地板出口同比稍回落至 %（%），增速继续回落；1-2
月 PVC 地板胶出口 万吨，其中出口至美国比例维持在 58%。新冠肺炎蔓延外国
背景下，后续关注地板胶出口增速下滑情况。
