2013年第12期No. 12, 2013 (总第402期)General-No. 402 信贷配给、所有制差异与企业存活期限叶宁华包群(南开大学经济学院，天津3仪lO71)摘要:融资能力对企业市场存活具有重要影响。基于工业企业调研数据，本文考察了信贷融资与商业信用这两类主要外源融资渠道对不同所有制企业生存期限的影响。研究表明，与国有企业相比，民营企业能够更有效地利用信贷资源来提升存活能力;商业信用作为非正规融资也为民营企业提供了替代性融资方案，但这一作用并未见于国有企业。本文研究表明了成熟、发达的金融体系对企业存活的关键作用，也证实了融资渠道多元化的重要性。关键词:融资能力;所有制差异;存活期限JEL分类号:G21，口，P20 文献标识码:A文章编号:1002 -7246 (2013) 12 -0140 -14 一、引言企业融资能力对企业经营绩效具有重要影响，例如企业融资能力的提高能够显著促进企业的出口表现、产出效率与研发技人等(阳佳余，2012; Allen et al, 2011)。然而，一个更为关键的问题是，融资环境与信贷配给是否同样会影响到企业的市场存活或退出?随着中国经济持续增长与市场化改革不断深入，企业的进入与退出行为愈加频繁，对中国企业存活期限问题的考察也日益显得重要。众多研究表明企业信贷融资对其市场存活具有重要影响。大多数企业都可能面临市场经营风险与亏损破产危机，此时企业能否获取足够外部融资支持来渡过难关对其存活至关重要(Zingales, 1998; Guariglia, 1999; Dennis and Mihov, 2∞3; Bridges and Guari›glia, 2008)。随着市场竞争加剧导致中国企业退出行为的日益频繁，部分学者开始关注影响我国企业存活状态的一些基本因素，包括制度环境(Cheet 址，2011)、企业经营时间与回报率等(Yang and Temple, 2009)。然而遗憾的是较少文献注意到了企业信贷融资对中国企业存活期限的重要影响。在企业面临破产危机时，外部融资是企业可以依赖的最收稿日期:2013-03 -14 作者简介:叶宁华，博士研究生，南开大学经济学院，Email: yeninghuallI8@. 包群，教授，南开大学经济学院，Email:bωqun@yeah. net. *本文感谢南开大学中央专项基金课题"中国出口贸易增长模式的转变与升级(NKZXB1226)..资助。140
2013年第12期借贷配给、所有制差异与企业存活期限141 后救命稻草，能否及时从金融部门获得足够的外源融资支持对企业能否继续存活起关键作用。近年来在全球经济低迷冲击下，我国沿海地区的中小企业由于无法及时获得足够的银行信贷而大量倒闭，当企业难以从正规金融机构获取信贷支持而转向民间商息借贷，背负了沉重债务负担后，资金链断裂引发资不抵债也会直接使企业面临破产。因此，探究中国的融资约束问题与本士企业存活之间的关系是非常必要的。与Zingales( 1998 )等代表性文献相比，本文研究改进在于强调企业对信贷资濒利用效率的所有制差异。作为一个处于制度变迁中的国家，中国的金融体系仍然主要由一个庞大的银行部门，尤其是固有商业银行控制。国有商业银行和地方政府联系紧密，地方政府又和辖区内的国有企业有着千丝万缕的关系，由此带来金融机构针对不同所有制企业信贷政策的偏好差异(林毅夫与李志费，2∞5;Cull et al. , 2∞9; Hua吨etal. , 2010 ; Al›len et al. , 2011)。例如，Poncetet al. (2010)指出，相对于国有企业与外资企业，民营企业面临着更为严重的融资约束。因此，本文的核心问题是:不同所有制企业的信贷资源利用效率是否存在差异?尤其是就企业存活表现而言，民营企业的信贷融资是否发挥了更为有效的作用?除了正规的信贷融资之外，我们尤其关注商业信用这一非正规融资渠道对企业存活的影响。在企业的正规融资渠道不通畅时，企业往往只能借助非正规融资渠道作为替代方案，其中商业信用作为上游卖方提供的一种外源融资，被企业用来缓解发展过程中面临的融资约束(Petersenand Rajan, 1997; Rajan and Zingales, 1998)。正如Allenet al. (2011 )所强调的，中国金融体系最成功的地方在于其多样化融资渠道，包括商业信用在内的非正式融资渠道对企业发展与经济增长做出了重要贡献。对中国企业融资问题的考察也证实了商业信用的重要性(Geand Qiu, 2007; Cull et al. , 2∞9; Huang et al. , 2010)。遗憾的是，少有文献注意到商业信用对企业存活的重要性。因此，我们也有兴趣考察，由于民营企业在正规融资市场可能处于相对的弱势地位，商业信用是否对民营企业存活起着更为重要的作用?鉴于此，基于2003-2007年期间中国工业企业数据(企业商业信用这→关键指标仅从2∞3年开始可获取)，本文采用生存分析模型考察了银行信贷和商业信用对不同所有制企业存活的影响。研究表明，虽然信贷融资对民营企业与国有企业的生存期限都有积极作用，然而两者在利用信贷融资效果上的确存在显著差异，信贷融资能够显著延长民营企业的生存期限，然而对国有企业存续期的影响却相对有限。这一结果表明，民营企业能够更有效地利用外掠融资来改善其市场存活能力。虽然我们也发现在国有企业内部，获得更多信贷的企业的确存活的更久，然而总体而言信贷融资对民营企业存活的积极影响显著高于国有企业。另外，我们也强调商业信用这一非正规融资渠道对企业存活的重要性。对那些难以通过银行这一正规融资渠道及时获取融资支持的企业而言，非正规融资是重要的替代方案，尤其是商业信用成为企业获取外源融资的重要手段(Allenet al. ,.2011; Ge and Qiu, 2007)。遵循通常做法，我们以企业应付账款度量商业信用，结果也证实了商业信用对改
142 总第402期宿、'-"何也善民营企业存活的重要性，即获取更多商业信用能够提高民营企业的存活概率。进一步，我们发现商业信用能够很好地缓解民营企业在银行信贷的融资约束，反映了难以获取银行信贷的民营企业往往具有更强的激励寻求商业信用。相反，商业信用并没有改善国有‘企业的市场存活。本文研究从外源融资角度为考察不同所有制企业的存活问题提供了有益的经验证据，也具有较强的政策涵义。作为经济处于转型期的发展中大国，金融体系发展对企业经营绩效与市场存活具有重要影响。与是否存在信贷配置所有制歧视这一问题不同，本文重点关注不同所有制企业在获得融资后的利用效率。我们的研究结果证实了民营企业与国有企业在利用外源融资效果方面的确存在显著差异。相对于国有企业，民营企业能够更为有效地利用信贷资源来提高其市场存活能力，同时也通过借助于商业信用这一非正规融资途径，来获得更长的存活期。因此，在分析我国不同所有制企业的市场存活表现差异时，需要注意包括银行信贷与商业信用在内的外源融资所扮演的重要角色。二、不同所有制企业的存活与融资状况在估计存活模型时，如何准确度量企业的存活时间是关键。原则上，工业企业数据库提供了每家企业的成立时间，我们可以简单地用企业的实际退出年份减去其成立年份得到其真实的存续期间。但是这种做法的弊端在于，我们只有2003-2∞7年的银行信贷与商业信贷数据，以企业实际存活期作为被解释变量，会高估外源融资对企业存活的实际影响。还有一种做法是以样本期间内新成立的企业为分析对象，但是问题在于新成立企业的数目通常偏少。以2003年为例，当年成立且进入样本的只有4934家企业(其中只有150家国有企业)。更重要的是，新成立企业可能存在自选择效应(selectioneffect) ，即那些在国内市场竞争激烈的环境下仍然能够加入的企业往往具有先天优势(例如较高的生产率)，也较少受到外源融资约束。在可能存在这种自选择效应的情况下，仅以新成立企业为分析对象可能低估企业信贷的影响。为了真实反映外源信贷融资的作用，本文以样本期间内资企业的存活持续期作为基准。采用这一方法会有左删减问题(leftcensoring) ，即样本期间我们所能观测到的企业存活时间小于企业的实际存活期。为了克服左删减(leftcensoring)现象造成的估计偏差，我们遵循Jenkins(2∞5)的建议，假设内资企业每一期的死亡风险率(hazardrate)为常数，那么我们就可以不用考虑已经过去的生存期的影响，利用指数的危险函数模型(exponential hazard model)来准确估计信贷配给对企业存活的影响。当然，这一做法忽略了内资企业死亡风险率随时间而变化的动态效应，但是我们认为，由于我们的样本年限较短，而且也在模型中控制住了影响企业存活的其他企业特征变量、行业属性和地域差别，这一假设还是可以接受的。同时，为了考虑内资企业死亡风险率非常值的情形，我们也采用了其他生存模型(如基准分布为weibull分布和lognormal分布的A町模型)作为稳健性检验。最后，我们还以企业实际存活年份作为被解释变量进行重新估计。本文发现，无论采用何种
2013年第12期倍货配给、所有制差异与企业存活期限143 企业存活度量指标以及估计模型，我们的核心结论都较为一致。图1和图2分别给出了基于Kaplan-Meier估计的国有企业、民营企业生存概率变化。虽然本文仅采用5年数据，但仍然发生了大量频繁的企业退出行为3与民营企业相比，国有企业面临更高的退出风险率，而且随着时间的推移，国有企业与民营企业之间的生存曲线差异变得更大。这一结果反映了在日益激烈的市场竞争下，国有企业由于自身竞争能力与市场反应能力的缺陷，具有更高的市场退出风险。我们也有理由预期不同所有制企业在利用外源融资的效率上存在重大差异。. Kaplan-Meier survival estimate Kaplan-Meier survival estiml亚 一-一「。. '--一---，.一一一一一 0 2 3 4 5 0 2 345 analysis time analysis time 圈1固有企业生存曲线圈圄2民营企业生存曲线图注:作者根据原始数据计算、绘制而成。我们也对不同所有制企业的融资情况进行了比较，表1统计信息显示国有企业与民营企业的确在信贷配给方面存在显著的所有制差异。无论是负债规模还是利息支出，民营企业都远落后于国有企业，处于外源融资的劣势地位。例如，国有企业的短期负债规模是民营企业的近9倍，长期负债水平更是后者的30倍多。然而，我们难以将两类企业在银行信贷与商业信用的统计差异简单地归结为所有制歧视。例如，银行在发放贷款时由于难以颤射借款者的信用风险，通常会借助企业的资产规模、盈利能力等信息来进行信用筛选。例如，国有企业的资产规模高达亿元，显著地超过了民营企业的亿元，是后者的16倍多。我们有理由认为，拥有更大资产规模的国有企业得到了更多的信贷资源。因此，为了消除企业规模对信贷资源配给的影响，我们以资产规模大小对信贷资源进行标准化处理，即采用信贷资摞/资产规模来度量企业融资状况。此外，遵循通常的做法，我们以商业信用比(TC=应付账款/销售收人)来度量企业获得的商业信用。计算结果表明，经过标准化之后，无论是利息支出还是商业信用，国有企业与民营企业的统计均值都较为接近，与信贷配给的水平规模相比，标准化后的融资状况并没有表现出明显的所有制差异，或者我们可以说信贷配给的所有制差异主要来自于企业规模的所有制差异。本文这→发现与Haleand Long.( 2010)、白俊与连立帅(2012)是一致的，即信
144 总第402期4、.'何也贷配给的所有制歧视并非普遍认为的那般大。襄1不同所有制企业的融资情况比较全部企业国有企业民营企业观测值522368 10199 512169 短期负债21. 243 (百万)() () (124. 14) 长期负债 3. 790 (百万)() () () 利息支出 (百万)() () () 应付账款 (百万)() () (41. 7608) 企业资产 (百万)() (9861. 29) () 利息支出比(BF) () (0. 1587) () 商业信用比(TC) (O. 3038) (0. 1822) (0. 3057) 注:作者根据原始数据整理、计算而得。表中除观测值外的其他数据均为相应变量的统计均值，括号内数值为对应统计量的标准差。三、估计模型和变量选取(一)估计模型比例风险模型(Proportionalhazard model，简称为PH模型)和加速死亡模型(Acceler›ated fa lure time model，简称为AFT模型)是最常见的两种存活模型(Jenkins，2(05)。虽然cox比例风险模型得到广泛应用，但风险比例模型在模型构建时必须满足"比例危险"(Proportion Hazards Assumption)的假设，即两个个体之间的危险率之比不随时间的改变而改变，我们对本文的样本进行了"比例危险检验"(Proportion Hazaros Assumption Test) ，结果表明本文中影响企业存活的重要变量如企业规模、经营年限等都未满足cox模型的"比例风险"关键假设，因而我们采用加速死亡模型来估计融资能力、所有制差异对企业存亡的影响。同时，为了克服左删减现象造成的估计偏差，我们遵循Jenkins(2∞幻的建议，利用指数型的危险函数模型(exponential hazard model)分析样本期间内外资进人对企业存续期的影响。(二)变量选取我们关注的两个重要外源融资指标:一是银行信贷(简称为BF)，以企业利息净支出占企业总资产的比重作为企业获得贷款的指标变量。二是商业信用(tradecredit，简称为
2013年第12期倍贷配给、所有制差异与企业存活期限145 TC)。对于不能获得足够银行信贷的工业企业而言，商业信用是银行信贷的重要补充。借鉴Geand Qiu(2∞7)，本文中用应付账款占企业总资产的比重作为企业获得商业信用的代理变量。此外，我们还控制了其他可能影响企业存活的控制变量(CV): (1)经营现金流(CF), 具体采用(企业净利润+本年折旧费)/企业总资产得到CF0 (2)企业规模(size)。规模越大的企业通常存续期越长，我们以企业从业人员年平均数的对数值来度量企业规模。(3)企业资本密集度(Log(kll))，即企业固定资产净值年平均余额除以从业人员年平均数的对数值。(4)企业年龄(何时，为企业实际成立年份与考察年份的差值对数。(5)企业出口虚拟变量expdum= 10 ,1 I ，当企业出口交货值大于零时，expdum取值为1，反之则取值为00(6)行业内外资企业产出占该行业总产出的比重(FR)。以国民经济行业分类的二分位的分类为基础，我们计算了每个行业内外资企业产出占该行业总产出的比重作为该行业的外资参与程度。(7)所有制虚拟变量(SOE)。国有企业SOE取值为1，否则为00(8)银行信贷和所有制的交叉项(BF* SO日，为了考察银行信贷对企业存活影响的所有制差异，即企业利用银行信贷的效率可能存在所有制差异，因此我们在模型中加人了银行信贷(BF)与所有制虚拟变量(SOE)的交叉项。此外，我们还加人了区位虚拟变量和行业虚拟变量。因此，本文计量回归模型如下所示:lnT.=α+βl' +β~2 SOE.+β +δcv +σ叭.t(4) it it 其中CV为包括经营现金流、企业规模、资本密集度等企业特征在内的系列控制变量。四、信贷配置与企业存活分析(一)总体回归结果表2给出了A阿摸型的估计结果，其中第(1)、(2)、(3)列是指数型A阿模型的回归结果，第(4)、(5)、(6)列是采用Weibull模型进行的稳健性检验。由于两种分布模型的估计结果较为一致，下文将以指数型A町模型结果作为解释基础。裴2银行借贷对企业存活时间的影晌:总体检验E,xponential (AIT metric) weibull(AIT metric) (1) (2) (3) -(4) (5) (6) 全部样本固有企业民营企业全部样本国有企业民营企业 .721 BF 0... O. 120 () (1. 792) () ( ) (1. 598) () BF’SOE ’" ( ) ( ) SOE ( ) ( )
146 总第402期夺..何也续表Exponential ( A町metric)Weibull( AIT metric) (2) (3) (4) (5) (6) (1) 全部样本国有企业民营企业全部样本国有企业民营企业 CF o.ω9川 串串串串" ..啦( ) () (∞) ( ) (5. 149) () 川 ..事 .. ize o. 341嘟" () () () () () () 6 ... ... ... ... Age () (4. 159) () ( ) () () O. 152川事Log("事 ..事 ... O. 112’" l) () () () () () () ..事 ... 件事Expdum ο o. 112 *.. () ( ) () (11. 884) ( ) (11. 972) ... ... -34. 611 ..拿忡唰FR ’" ( ) ( ) ( -101. 269) ( ) ( ) ( -1l5. 056) 1. 556 CONS 1. 863"事 .. 1. 915"蝠1. 574 .** .’* () ( ) (11. 540) (21. 399) () () Region yes yes yes yes yes yes Industry yes yes yes yes yes yes ..咿 *串串... ln_p () ( ) ( ) 观测值522368 10199 512169 522368 10199 512169 企业个数216742 5010 212738 216742 5010 212738 退出企业42387 1583 40804 42387 1583 40804 prob > chi2 o.栅O.棚O.ωO.侧O.删O.∞o注:括号中数值为对应变量估计系数的稳健性t统计值。'、树、川分别代表10%，5%、1%的显著性水平。第(1)列是全体企业样本的回归结果。获得银行信贷(BF)能显著提高民营企业的存续期。具体地，民营企业信贷融资每增加一个标准差()，将使得企业期望存续期提高个百分点。这一结论与Guariglia( 1999 )、Dennisand Mihov ( 2003 )、Bridgesand Guariglia( 2008 )等用财务杠杆度量企业外部融资的结论是一致的。银行信贷与国有企业的交叉项(BF'SOE)显著为负，表明相较于民营企业，银行信贷对于提高国有企业存续期的作用不那么大。计算表明，银行信贷对国有企业的净作用(…=)远远低于民营企业。具体地，国有企业信贷融资每提高一个标准差() ，期望生存期只提高个百分点。因此，不同所有制企业的信贷融资的确是解释市场存活表现的重要变量。这一结果反映了企业在信贷资源利用效率上的所有制差异。众多文献指出，由于体制性约束与政策性负担，国有企业在市场竞争中往往缺乏效率与活力(姚洋和章奇，
2013年第12期倍贷配给、所有制差异与企业存活期限147 2001 ; Sun and Tong ,2003 ;夏立军和方轶强，2∞5)。本文研究则表明国有企业竞争效率的低下也体现在信贷资源利用效率上。一方面，在政府行政干预下，金融中介部门并不是基于银行作为信贷供给方所面临的成本、风险及其盈利性考虑而做出的理性决策，银行信贷资源向低效率的国企倾斜。另一方面，国有企业由于自身体制性制约与竞争能力缺陷，并不能有效地利用外来信贷支持来改善企业经营绩效，甚至会因此背负沉重的债务负担。我们也感兴趣在国有与民营企业这两组样本内部的存活表现差异，因而对国有企业、民营企业分别进行了子样本估计。结果表明;在国有企业之间进行比较时，相对于没有获得银行信贷的国企而言，能够获得更多银行信贷的国有企业倾向于在市场中存活的更久。这一作用同样体现在民营企业，值得强调的是，我们发现信贷资源对民营企业存活期的影响作用()显著高于国有企业()。借鉴Paternosteret a1. (1998)，我们对这两个系数之间的差异性进行了显著性检验，统计检验的结果表明两个系数在1%的显著性水平上存在差异。说明同样是获取银行信贷支持，民营企业的受益效果更为显著，因而也获得了更长的存活期限。表2估计结果也揭示了现金收入、企业规模等其他重要指标对企业存活的影响。具体地，经营现金流越宽裕、规模越大的企业存活的越久。企业的资本密集度与企业的存活持续时间正相关，而行业内大量外资的进入则会加速行业内本土企业的退出。对民营企业而言，有出口行为的企业存活的更久;但是国有出口企业的存活优势并不显著。上述研究的一个重要问题是银行信贷的内生性，即企业是否能够获取银行信贷取决于其他因素，尤其是企业存活期限本身也是影响信贷配给的重要因素。为了克服银行信贷内生性造成的影响，我们采用工具变量法(IV)进行了重新估计。遵循通常做法，我们重点考虑了下述两类工具变量。一是与企业融资能力有关的行业信贷中位值与地区信贷中位值。企业所在的行业融资依赖度或者地区金融发展程度显然与企业是否获得信贷密切相关，但又不会受到企业信贷配置的逆向影响。二是企业融资能力的滞后一期变量，此处我们重点考虑如下两类指标。①银行信贷的滞后一期。一般而言企业获得的贷款具有一定的稳定性和持续性，企业过去的信贷配给状况与当前信贷具有高度的相关性。②商业信用的滞后一期。大量经验文献证实了商业信用通常被视为企业在难以获取银行信贷时的一种替代融资方案，因而存在商业信用与银行信贷的替代性(Geand Qiu, 2∞7)。由于少有文献论述存活模型的工具变量估计，我们遵循通常的两部估计法(two-step estimate)。首先用上述工具变量对银行信贷指标(BF)进行估计，进而得到银行信贷指标的预测值;之后把基于工具变量法构建的银行信贷指标值代人存活模型进行重新估计，估计结果见表3。由表3可见，采用工具变量法的估计结果较为稳健，银行信贷在显著提高民营企业的期望存活期的向时，对国有企业却并无作用。这和我们在表2中得到的结果
148 4、.，.，何也总第402期较一致①。褒3基于工具变量法的估计箱果Exponential (AFT metric) Weibull( AFT metric) (1) (2) (3) (4) (5) (6) 全部样本国有企业民营企业全部样本国有企业民营企业 1. 719 IVBF ’" 1. 965 7. () () () () ( ) (2.师的 ,.. 16.ω5 "’.. IVBF’ SOE -( ) ( ) SOE 一". ’" ( ) ( ) CV ~ ~ ~ ~ ~ ~ 观测值308363 6210 30川2153308363 6210 302153 PTob > chi2 -0.∞o o.α)() o.∞o o.α)() O.α泊o.αm注:括号中数值为对应变量估计系数的稳健性t统计值。·、..、..，分别代表10%、5%、1%的显著性水平，CV表示影响企业存活的经营现金流、企业规模、经营年限等企业特征变量以及区域、行业虚拟变量。五、商业信用与企业存活广泛认为商业信用作为一种非正规融资方式，为难以获取银行信贷的企业提供了替代性方案，这一点对于受到相对严重融资约束的民营企业尤为重要。借鉴通常的做法(Petersen and Rajan, 1997; Ge and Qiu, 2∞7)，本文用应付账款占企业资产规模的比重作为企业获得商业信用的代理变量(TC)加入本文的回归模型中，来检验商业信用对我国企业存活的作用。(一)商业信用对企业存活的影响表4给出了不同所有制企业的估计结果。我们发现，获取商业信用的确能够显著改善民营企业的存活期限。无论是指数型还是Weibull分布下的AIT模型估计结果，民营企业的TC估计系数都显著为正，表明获得更多的商业信用能够为民营企业提供替代性的外源融资支持，从而有助于提高企业的存活能力与生存时间。具体地，以指数型A盯估计结果为例，民营企业商业信用每增加一个标准差()，能够使其期望存活期限提高约个百分点。与此对应的是，商业信用对国有企业存活则没有明显影响，在国有企业的子样本估计结果中，TC均未通过统计显著性检验。① 我们也尝试采用不同的工具变量，例如选取行业外源融资依赖度与地区金融发展水平、企业融资能力的精后一期，结果发现虽然估计系数大小有所变化，但核心变量回归系数的符号和显著性都一致，表明本文核心结论是稳健的，即信贷融资对民营企业存活表现的影响更为显著。
2013年第12期借贷配给、所有制差异与企业存活期限149 襄4商业借用与企业存活估计结果ExponentiaI (AF1’ metric) Weibull(AFI'me创c)(1) (2) (3) (4) (5) (6) 全部样本国有企业民营企业全部样本国有企业民营企业 BF ... ... ... () (1. 815) () ( ) (1. 619) () ... ... ... TC () () () () ( ) () ... BF * SOE ( ) ( ) ... TC * SOE ( ) ( ) SOE ... ( ) ( ) CV yes yes yes yes yes yes Region yes yes yes yes yes yes Industry yes yes yes yes yes yes 观测值522368 10199 512169 522368 10199 512169 prob > chi2 O. 000 O.删O.棚O.删O.删O.∞o注:括号中数值为对应变量估计系数的稳健性t统计值。\..、…分别代表10%、5%、1%的显著性水平。cv表示影响企业存活的经营现金流、企业规模、资本密集度、经营年限等其他控制变量。表4同时给出了全部样本企业的估计结果，其中TC* SOE为商业信用与国有企业的交叉项。结果再次证实了商业信用对不同所有制企业存活的差异性影响。单独的TC估计系数显著为正，但TC* SOE显著为负，意味着获得商业信用在有效提高了民营企业存活期限的同时，对国有企业生存没有起到明显的作用。由于企业是否获取商业信用也存在可能的内生性，我们也采用了工具变量估计。TC的工具变量包括:①银行信贷的滞后一期B矶时;②商业信用的滞后一期TCi.，_1③企业商业信用的行业中位值tcimι。结果表明我们的估计结果总体来说是比较稳健的，在控制了所有制因素(SOE)后，商业信用与国有企业的交叉项TC* SOE的系数依然显著为负，说明商业信用对不同所有制企业的存活影响具有差异性。(二)商业信用还是银行信贷给定商业信用与银行信贷的替代关系(Petersenand Rajan, 1997 j Rajan and Zingales, 1998)，一个合理的推测是对于那些较难获取银行信贷的企业、尤其是民营企业而言，商业信用应该对企业存活有着更为重要的作用。我们根据企业获取银行信贷的多少程度进行子样本划分，来到别不同情形下的商业信用作用。具体地，我们分为三类企业:未获得银行信贷融资(BF< =0)、银行信贷较少者(0< BF < =均值)以及银行信贷较多者(BF>均值)。表5给出了按照获得银行信贷水平的分类估计结果。民营企业的估计结果证实了商业信用与银行信贷的替代关系:在那些未得到任何银行信贷的民营企业中，商业信用
150 总第402期4、"，伴也能够显著延长企业存活期，而且其影响作用最大();其次是银行信贷较少的民营企业，商业信用同样具有明显的正向作用()，而且边际影响高于全部民营企业的估计系数();然而，对于那些得到较多银行信贷的民营企业，我们并未发现支持商业信用作用的有力证据，其TC估计系数未能通过显著性检验。因此，按照民营企业获取银行信贷的从无到有、从低至高的排序，我们的确发现了企业越是难以获取银行信贷，就越是有较大激励诉诸于商业信用作为替代性融资渠道。表5商业借用与企业存活:利息支出水平的影晌(1)国有企业(2)民营企业BF< =0 O<BF< =均值BF>均值BF< =0 O<BF< =均值BF>均值 ... ... BF O. 133 () (1. 188) (1. 083) (1. 747) () ( ) ... TC O. 147 ( ) ( ) ( ) () () () CV yes yes . yes y哩syes yes 观测值4210 3242 2747 205726 149466 156977 Prob >chi2 O.∞o O.∞o O. 000 O. 000 O.∞o O.∞o 注:括号中数值为对应变量估计系数的稳健性t统计值。\忡、川分别代表10%、5%、1%的显著性水平。cv表示影响企业存活的经营现金流、企业规模、资本密集度、经营年限等其他控制变量。比较之下，我们并未发现这一替代关系适用于国有企业。表5显示，在所有分类估计结果中商业信用都没有显著影响国有企业的生存期，意味着商业信用的作用并不依赖于国有企业获取银行信贷的多寡。这一结果揭示了在银行信贷这一正规融资市场的所有制差异。由于国有企业能够以较低成本便捷地获取银行信贷资源，因而较少需要求助于商业信用作为替代性融资渠道;相反，对于在正规融资市场处于弱势地位的民营企业，商业信用往往能够成为一种替代选择，这一点对于那些没有得到或较少得到银行信贷的民营企业尤为重要。襄6地区金融发展水平的影晌全部企业民营企业国有企业低水平高水平低水平高水平低水平高水平BF -1. 054 ( ) () () () () ( ) ... ..晦TC O.∞l () () () ( ) ( ) ( ) ... TC’ SOE -1. 148’" ( ) ( ) CV ~ ~ ~ ~ ~ ~ 观测值1222225 4∞143 117157 395012 5068 5131 prob > chi2 O.∞o O.∞o 注:括号中数值为对应变量估计系数的稳健性t统计值。\"、川分别代表109岛、5%、1%的显著性水平。cv表示影响企业存活的经营现金流、企业规模、资本密集度、经营年限等其他控制变量。
2013年第12期借贷配给、所有制差异与企业存活期限151 (三)地区金融发展水平的影响即使商业信用是作为企业难以获取银行信贷的一种替代性融资选择，我们有理由相信企业所在地金融发展水平越低，则商业信用的作用应越突出。背后逻辑在于当地金融环境相对滞后，则企业越是难以从银行体系正规融资渠道获得援助，从而有更强的激励转向商业信用融资。我国不同地区间金融发展水平存在较大差异，为了考察在不同金融发展水平下商业信用对企业存活状况的影响，本文根据中国社会科学院金融研究所2∞7年推出的《中国地区金融生态环境评价ο∞6-;;，;2007)}报告给出的中国地区(省、自治区、直辖市)金融生态环境综合指数排名，将我们的国有企业和民营企业按企业注册的省地县码，分为地区金融发展低水平、高水平四个子样本进行回归检验。估计结果证实了地区金融发展水平的重要作用。在民营企业样本中，我们仅在低水平省份中发现了商业信用的作用，同时这一影响高达，远高于基准估计结果中的;相反，在金融发展水平高的省份中商业信用的作用并不显著。因此，对于民营企业而言，企业所在地区金融发展水平越落后，企业越有动机寻求商业信用，此时商业信用对企业存活的影响尤其重要。结合表4估计结果，我的可以看到地区金融环境的关键影响:在金融发达地区，民营企业较多依赖于银行信贷的正规融资渠道;在金融欠发达地区，商业信用对民营企业存活的作用很突出。比较而言，这一结果并不存在于国有企业。无论是金融发达地区，还是欠发达地区，商业信用都难以对国有企业的存活发挥作用。(四)新成立企业的稳健性检验最后，针对前述生存期限度量方式可能导致的左侧删减偏误，我们以样本期间内新成立的企业作为分析样本，来进行稳健性检验。这一做法的优势是对于新成立企业，我们可以准确度量企业的实际存活期间。结果表明，总体而言外摞融资对新企业的存活影响较为稳健，无论是来自金融部门的信贷还是企业获得的商业信贷都只对民营企业的持续经营有作用，而对国有企业并无显著影响，即新成立企业在利用外源融资的效率上也存在所有制差异。六、总结性评论基于2∞3-2007年工业企业统计数据，本文考察了银行信贷和商业信用对我国本土企业存活状况的影响，主要结论如下。首先，本文证实了银行信贷对企业市场存活的重要作用。无论是国有企业还是民营企业，获取银行信贷都能够有效改善企业存活期限。然而需要强调的是，同样是利用银行信贷支持，民营企业表现出了更好的效果。与国有企业相比，银行信贷对提高民营企业生存期限的作用显著更高，这一结果反映了民营企业在面临信贷配给绝对规模的所有制歧视下，能够更为灵活、有效地利用外源融资支持应对市场变化，而国有企业由于体制性负担与经营效率缺陷，难以充分发挥信贷优势地位。
152 总第402期我们也强调商业信用对企业存活能力的重要影响，这一点在民营企业身上尤其突出。与那些没有获得或较少获取商业信用的参照企业相比，获得较多商业信用的民营企业的确表现出了更长久的存活期，而这一作用并未见于国有企业。进一步地，我们还发现民营企业面临的银行信贷约束越是严重，商业信用对企业存活的作用就越为显著。上述结果表明，商业信用能够在一定程度上缓解民营企业的融资约束，对民营企业的银行信贷歧视起到了一定的缓解作用。有趣的是，地区金融发展水平对民营企业融资方式具有重要影响。在金融发达地区，民营企业较为依赖银行倍贷这一正规融资渠道，与此形成鲜明对比的是，金融欠发达地区的民营企业更多地从商业信用获益。本文的核心结论是，企业融资能力的确是影响我国企业存活的重要因素，而且这→作用与企业所有制密切相关。与国有企业相比，尽管民营企业处于信贷配置的弱势地位，然而民营企业能够更有效地利用有限的银行信贷资源，此外商业信用也为民营企业提供了替代性融资方案。本文研究表明了一个成熟、发达的金融体系对企业存活的关键作用，同时也证实了融资渠道多元化的重要性。参考文献[ 1 ]白俊和连立帅，2012，<信贷资金配置差异:所有制歧视抑或禀赋差异?~，<管理世界~2012年第6期。[2]林毅夫和李志赞，2∞5，<中国的国有企业与金融体制改革~，{经济学(季刊))2∞5年第4卷第4期。[3J刘嫂辉等，2∞7，{中国地区金融生态环境评价(2006-2007 )) ，中国金融出版社2∞7年12月第一版。[4]鲁丹和肖华荣，{银行市场竞争结构、信息生产和中小企业融资~，{金融研究~2008年第5期。[5J夏立军和方轶强，2∞5，{政府控制、治理环境与公司价值一一来自中国证券市场的经验证据~，<经济研究》第5期。[6]阳佳余，2012，<金融约束与企业出口行为~，<经济学(季刊)}2012年第7期。[7]姚洋和章奇，2∞1，{中国工业企业技术效率分析~，{经济研究~，2∞1年第10期。[8] Allen Franklin, Jun Qian, Chenying Zhang, arld Mengxin Zhao., 2011, "China’s Financial System: and Challenges," NBER Paper, No.. 17828. [9] Brandt, L Van Biesehroeck and Yifan Zhang, 2012, "Creative creative ? Firm -level productiv›ity growth in Chinese manufacturing, " , . 97 (2) , pp. 339 -351. [ 10 ] Bridges S and A Guariglia, 2008, "Financial 血， Engagement, and Firm Survival in the United King›: Evidence from Micro Data, " 抽 , . 55 ( 4 ) , pp. 444 -464. [ 11 J Che Yi, Yi Lu, Zhigang Tao., 2011 , " Quality and Firm Survival," SSRN Paper Series. [12]Cull,R. , Xu,L C. ,Zhu,T. ，2αJ9， " Finance and Trade Credit during China’s ," Financial Inte口. 18, pp. 173 -192. [ 13 ] Dennis 0 and V Mih啊，2∞3，"四 Bank Deht, -hank Private Deht: Evidence from New ," Financial , . 70, pp. 3 -28. [14] and Qiu. J，2∞7 , "Financial , Bank and Trade Credit," Banking and Fi›nance, Vol. 31, pp. 513 -530. [15] Guariglia A, 1999, "四eEffects Financial Investment: Evidence from a Panel UK Firms, " Economica, . 66, pp. 43 -62. [16 J Hale, G. and C. Long, 2010, "What are the of Financing the Chinese Firms?" , HKIMR paper No
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