宏观锂济研宏2013年第5期
中国中小企业融资结构、
融资成本与影子信贷市场发展米
李建军 胡凤云
内容提要 我国实体经济融资成本高可以从
中小企业的综合融资成本角度来考察。在信息不
对称等外部融资条件约束下，中小企业除了通过
银行、资本 市场等正规途径融资外 ，还依赖准金融
机构、民间借贷等影子信贷市场进行融资。本文以
企业融资结构理论为基础，通过调查样本 中小企
业来考证我国企业融资结构、融资成本与影子信
贷市场发展的 内在关系问题。研究发现 ，样本企业
通过银行信贷等正规融资比例为59．4％，通过影子
信贷融资的比例为40．6％；通过正规银行等渠道的
平均融资成本为9．7％，影子信贷市场的平均融资
成本为18．28％，综合平均融资成本为 13．21％，企业
融资成本 比较 高。由于正规金融系统的资金难 以
进入 中小企业 ，民间闲置资金难以通过正规金融
渠道投 资，中小企业面I临结构性资金供给不足的
困境，这种三难困境推动 了影子信贷市场的发展 。
关键词 企业融资结构 融资成本 影子信
贷市场
一
、引言
2008--2013年初 ，温州民营企业主“跑路”、鄂
尔多斯民间金融风险、陕西神木投资公司破产潮 、
山西柳林民间借贷链条断裂等一系列事件，不断将
影子信贷市场的风险引入人们的视线。在银行信贷
规模控制的大背景下，民间影子借贷市场过高的利
率融资成本，使不少企业不堪重负。2012年底，中
央经济工作会议明确提出了切实“降低实体经济融
资成本”的政策方向。那么，实体经济的运行主体
— — 企业的融资成本到底是什么样子呢?该如何降
低呢?
长期以来 ，融资难是困扰我国中小企业的主要
问题之一。由于我围金融体系的发展尚不完善，金融
资源相对集中，金融结构不尽合理，融资手段和渠道
还相对单一，企业融资难问题一直没有得到有效解
决。近年来，政府出台了一系列政策法规鼓励金融机
构和金融市场为中小企业提供融资便利，但效果不
显著。在正规信贷融资不足的条件下，新兴金融机
构、民间借贷组织等影子信贷市场放贷机构在过旺
的信贷需求下快速发展。影子信贷市场是以小额贷
款公司、典当行、投资公司、资金互助社、商会、企业
家俱乐部、民问个人经纪人、网络借贷等为信贷供给
方，由中小企业、个体工商户、农户、自然人等为信贷
需求方形成的借贷市场。影子信贷市场利率灵活，但
明显高于银行、债券等正规信贷市场的利率。由于影
子信贷市场所提供的融资渠道与中小企业融资需求
高度契合，所以，其发展速度和规模增长较快。影子
信贷市场发展对中小企业融资有何效果，影子信贷
市场发展与中小企业融资结构有何联系，是本文研
究的重点。本文将以中小企业融资结构理论为基础，
结合课题组对我国中小企业融资结构调查的数据结
果，分析论证中小企业融资需求结构、融资成本与影
子信贷市场发展的关系。
本文得到教育部人文社科规划基金项目“影子银行体系在信用规模与风险研究”(编号：10JA790091)、中央财经大学研究
生科研创新基金项目“企业融资结构与影子信贷市场发展关系研究”和中央财经大学青年科研创新团队支持基金项目“中
国系统性金融风险的识别、度量与管理”的资助，为国家自然科学基金项目“货币政策约束下中国影子信贷市场融资搜寻
模型研究”(编号：71173246)的阶段性成果。感谢硕士生赵承宇、秦砚之提供数据处理支持。
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宏观锂济研 2013年第5期
二、文献评述
本文提出的影子信贷市场指由提供信贷的准
金融机构(民间也称为类金融机构)作为贷款人 ，
与中小企业、个体工商户、农户等中小或小微经济
活动主体作为借款人共同形成信贷市场，市场工
具可能是贷款契约，也可能是其他债权债务工具，
如委托投资协议或理财协议等。该市场具有信用
创造功能，但中央银行货币政策工具难以有效对
其进行调节。影子信贷市场发展与企业融资需求
结构变化有很大关系 ，需要从企业融资理论角度
进行考察。Myers(1984)根据信号传递的原理推导
出了企业的优序融资假说 ，成为企业融资结构分
析 的理论基础 。Holmes和 Kent(1991)在企业融资
优序理论基础上通过实证研究发现 ，中小企业融
资有时会受到外部融资的限制，这种情况在我国
尤甚，如信贷配额限制、资本市场准入限制等。赵
蓓文(2001)从我国企业融资结构角度提出了融资
模式的选择，融资模式选择会对相应的信贷市场
产生影响。中小企业通过影子信贷市场融资就是
在银行信贷和债券市场外部融资较强约束的条件
下进行的新选择。企业融资结构与一国的金融结
构相对应 ，反过来，金融结构又对企业融资渠道选
择产生较强的约束。我国典型的二元金融结构决
定了中小企业必然会依赖影子信贷市场融资。王
少斌(2012)考察了我国金融结构演进对企业融资
约束的动态影响。影子信贷市场的放贷机构(可称
为影子银行)具有信用转换 、期限转换和流动性转
换等基本功能。美联储经济学家 Zohan Pozsar等
(2010)论述了影子银行提供信用、期限和流动性
转换职能 ，同时指 出由于缺少央行的流动性担保
和公共部门的信用担保，隐藏着巨大风险。影子信
贷市场融资成本比较高，其主要原因是风险难以
被有效识别和控制。另外，影子信贷市场借贷双方
的融资搜寻不匹配机制 ，决定了高利率可能引发
系统性风险。对于以小额贷款公司、融资性担保公
司、典当行等为代表的影子信贷供给主体，由于搜
寻不匹配导致随机定价盛行 ，高利率风险无法监
管。这是近年来影子信贷市场风险频发的原因。因
此，本文试图从中小企业融资结构、融资成本的角
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度，探讨影子信贷市场发展的必然性，分析两者之
问的内在关系。
三、调查数据分析
为了深入考察和分析我国中小企业的融资结
构和融资状况，课题组于 2012年中期开展了企业
融资状况的调查活动，共走访了包括黑龙江、辽宁、
内蒙古、北京、山西、山东、河南、湖北、安徽、江苏、
浙江、福建、四川、云南和广西共 15个省区市l34家
中小企业 ，取得了第一手企业融资数据。通过数据
归集和分析，得出了样本企业的融资结构和融资成
本结果。
(一)融资结构 ：影子信贷融资占融资总额比重
超过 40％
在 134家被调查企业中，涉足过影子信贷市场
融资的企业有77家，占57．5％；没有涉及过影子信
贷市场的企业有57家 ，占比为42．5％。涉足过影子
信贷市场的被调查企业，其外部融资结构是：通过
银行和资本市场等正规融资占59．4％，通过小额贷
款公司、投资公司、典当行等准金融机构融资占比
为16．2％，通过各种商会、俱乐部、民间借贷经纪人
等民问借贷融资占比为24．5％。这就意味着，企业
通过正规信贷市场融资与通过影子信贷市场融资
的对比关系为不足6：4，影子信贷市场的占比已经
达到40．7％。在正规信贷市场融资中，股票、债券等
直接融资市场难以被中小企业利用，银行信贷市场
是中小企业的主要融资渠道，但很难满足企业发展
的所有融资需求。2011年国家统计局针对 3．8万家
小微企业的抽样调查显示 ，仅有 15．5％的小微企业
能够获得银行贷款。影子信贷市场发展比较快，在
企业融资结构中占比上升 ，符合中小企业尤其是小
微企业的需要。中小企业融资结构呈现上述特点，
是由我国金融市场发展阶段、市场制度以及信贷配
给、信息不对称等经济规律综合作用的结果。
我国中小企业融资结构的特点显示出融资难
问题并没有有效解决，根本原因是信息不对称和信
贷配给约束。信息不对称可以用关系型贷款理论来
解释。Strahan和Weston(1998)的研究发现，与大企
业不同，中小企业进入资本市场的途径极为有限，
它们大多需要依靠机构借贷，且这些贷款通常来源
宏巩锂济研定2013年第5期
于与 之有长期 合作 的银行 机构 。Berger和 Udell
(1995)指出，银行对中小企业的贷款更倾向于信
息敏感和关系驱动。不同于大企业和大项目，中小
企业对 于银行 而 言是信息模 糊 的 (Berger和
Gregory，2002)。在没有长期信贷关系的基础上，银
行无法对企业的经营状况、财务状况 、所属行业及
其自身发展前景作出明确判断。从银行运营成本
的角度出发，与户均贷款额度低于大企业或大项
目的中小企业建立长期贷款关系，无法实现规模
经济效应。除了信息不对称，信用配给不能足额满
足企业信贷需求(Keenton，1979)，客观上加剧了中
小企业融资难问题。中小企业在银行信贷市场进
行搜寻及与银行进行价格博弈时处于劣势，造成
融资成本上升。
近年来，我国金融机构体系结构也在不断完善
中，小额贷款公司、融资性担保公司、典当行和投资
公司等准金融机构的兴起，改善了中小企业的融资
环境，拓宽了中小企业的融资渠道。另外，民间金融
也出现有组织化特征，一些商会、企业家俱乐部、网
络借贷平台公司等也为中小企业、小微经济体提供
了新的融资渠道。
(二)融资成本 ：影子信贷市场利率较高，风险
较 高
在被调查的134家企业中，通过银行借贷、影
子信贷市场融资的成本有明显的差异。企业通过正
规银行融资的平均成本约为9．7％，通过小额贷款
公司、典当行等准金融机构的融资成本为 15．5％，
通过商会 、俱乐部 、借贷经纪人的融资成本为
20．1％。后两类影子信贷市场融资的加权融资成本
为 18．28％。正规信贷市场与影子信贷市场融资的
加权平均成本为 13．21％。这与我国经济增长率和
企业资本回报率相比，显得比较高。融资成本高，加
重了企业的负担，尤其是民间借贷高利率导致企业
主跑路、资金断链等问题时有发生。
民间借贷市场的不稳定性主要体现在两方
面：一方面，资金价格水平较高；另一方面，借贷数
额大、期限短、高速流转的生息资本游离于监管之
外。中小企业资金需求旺盛和某些民间资本运作
的特殊模式是造成资金价格水平激增的主要原
因。民间资本运作的特殊模式具体表现为商会、俱
乐部的高比例转贷、私人钱庄采用的“庞氏融资”
模式等。民间资本实际是在一个多层次的资金金
字塔中运作 ，形成了环环相扣的资金链，逐层推升
利率 ，积聚系统性风险。游离于监管之外的生息资
本有两个主要来源 ：一是缺乏投资途径 的个人闲
置资金 ，二是产业闲置资金。这些资金 中的部分进
入民间资本的上述运作模式，促使民间资本利率
高位运行的同时，造成温州等地产业空心化现象
升级。
四、企业融资与影子信贷市场关系
(一)三难困境推动了影子信贷市场的发展
我国中小企业面临的资金短缺是结构性资金
供给不足 ，这主要表现在两个层面上 ：第一，正规金
融体系难以增加有效供给，这里的“有效供给”与经
济学中的“名义供给”概念不同，主要指正规金融体
系可以产生资金供给，但这部分供给在满足中小企
业资金需求方面显示出无效性；第二，影子信贷体
系存在可以转换成有效供给的资金资源。我国正规
金融体系具有两个结构性特点：一是直接融资市场
门槛高且发展程度低，二是传统间接融资市场被大
型金融机构所主导。中小板和创业板上市门槛比较
高 ，企业债券市场正处于发展当中。在银行信贷市
场体系中，大型国有银行的主导地位没有本质性改
变，这使得信贷市场的信息不对称和信用配给仍在
持续。另一方面，影子信贷体系之所以存在可以转
换为有效供给的资金资源，是由于数额巨大的闲置
资金缺乏投资工具，正规金融市场对资金的吸引力
和吸收能力都有限。由于金融业对民间资本开放程
度不高，准金融机构发展迅速，加剧了金融资源配
置的不合理性，积聚了系统性的金融风险，而这种
现象在短期内难以改变。正规金融系统的资金难以
进入中小企业，民问闲置资金难以通过正规金融渠
道投资，中小企业在此期问仍将面临结构性资金供
给不足。可以说，正是这三难困境客观上推动了影
子信贷市场的发展。
(二)影子信贷市场符合中小企业融资需求特
点
影子信贷市场对于中小企业的融资具有一般
正规金融机构所不具备的显著优势。首先，影子信
贷市场对中小企业融资具有信息优势，一定程度上
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宏观锃济研充2013年第5期
弥补了传统问接融资渠道因信息不对称形成的融
资缺口。中小企业因缺乏财务报表所传递的“硬信
息”而难以顺利获得银行信贷融资。影子信贷市场
上的影子银行机构在收集中小企业“软信息”方面
具有优势，如非正规的金融机构(准金融机构与民
间金融组织)依靠资金供求双方的人缘、地缘和其
他商业关系获取关于借款方的信息，从而有效克服
了中小企业融资中的“信息不对称”问题(林毅夫和
孙希芳，2005)。准金融机构都是规模较小的区域性
机构，基于对权衡代理成本和信息成本分析，中小
金融机构的地域性和社区性可以使其长期保持与
中小企业的近距离接触，从而获得各种非公开的软
信息，进而在向中小企业发放关系型贷款上具有比
较优势(张捷和王霄，2002)。其次，影子信贷市场的
融资门槛较低。相对于传统商业银行，影子信贷机
构的借贷抵押要求大幅降低，信用关系主要建立在
合作、互信的基础上。对于中小企业来说，影子信贷
市场的资金可获得性较高。最后，影子信贷市场的
资金发放程序简便，形式和期限灵活。影子信贷机
构发放贷款的手续简洁，款项划转及时。影子信贷
的交易及还款形式、借贷期限更为灵活，更符合中
小企业的需要。
从企业生命周期不同阶段的融资特点看，影子
信贷适合企业成长过程中的融资需求特点。企业成
长初期，资金规模较小，财务和经营等各方面不健
全，缺乏信用条件，很难从传统商业银行获得贷款
或上市融资。此时通过影子信贷体系中的典当行，
企业可以弥补内源融资无法满足的部分。企业可以
利用自己手中闲置的物资、设备等，从典当行押取
一 定量的资金 ，然后投入到生产或经营中，将死物
变成活钱 ，利用投融资的时问差 ，获得最大的经济
效益；或者将企业不需要的设备等交由寄售行代为
出售。据我国商务部流通司的统计，2010年全国典
当总额高达1801亿元，中小微企业的融资占典当
业务总额的80％以上。可见，在现实中，典当行也已
经在企业成长初期发挥了较大的作用。同时部分以
高新技术产业为主的自身运转良好的中小企业还
可以吸引PE(私募股权投资)和VC(风险投资)等
战略投资者。一方面借助他们积聚的充裕资金解决
企业融资问题，另一方面还可以引入高新技术设备
以及经营管理模式用以提升企业的技术、经营与管
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理水平，这些对于处于成长初期的中小企业来说显
得格外重要。
企业度过初期阶段，自身已经开始具备一定
的实力和规模，同时也有了一定的信用基础。但要
想通过传统商业银行贷款获得资金仍比较困难，
且成本较高。影子信贷市场中的小额贷款公司、融
资性担保公司则可以部分替代商业银行的信贷职
能。这些金融机构自身规模不大，无法满足大型企
业 的融资需求 ，刚好和中小企业 的融资需求相匹
配。同时他们分布比较分散，具有较强的地域性特
点，能够满足当地中小企业 的融资需求 。同时，由
于中小企业具有了一定的信用基础，他们还可以
通过融资担保公司取得商业银行的借款。担保公
司经营信用、管理风险、承担责任，其服务对象主
要就是获取资金比较困难的广大中小企业，通过
其中介职能为中小企业提供信用担保，从而获得
银行的贷款支持。从实际运行状况来看，近年来我
国担保公司在促进中小 业发展中也确实起到了
推动作用 ，接受担保的中小企业数量和企业接受
的担保额都逐年增加。
除了以上论述的一些准金融机构外，影子信贷
体系中的广大民间融资也可以为处于成长初期和
中期的中小企业融资提供较大支持。我国民间一直
积蓄着规模庞大的资金量，这些资金往往通过放贷
给个体投资者或者中小企业来获得高息收益，这种
借贷主要依靠的是地缘关系和长期合作所建立的
互信机制，放贷时间成本低于银行正规贷款的时间
成本 ，对急需资金支持的中小企业非常重要 。在我
国一些经济相对发达的东南沿海地区，民间资本非
常活跃，已形成商会 、企业家俱乐部 、速贷邦 、民间
借贷网络平台、借贷经纪人、民间合会等多种形式，
企业之间特别是民营企业之间的直接临时资金拆
借非常频繁，民间借贷数量大，在解决中小企业融
资难方面发挥了积极的作用。
我国的影子信贷体系依靠其自身独特的信息
优势和成本优势，能够为促进中小企业融资发挥更
大的作用。同时，这种多层次的立体化市场体系为
处于生命周期初创和中期阶段的中小企业提供有
效的融资服务。因此可以预见，随着我国影子信贷
市场体系的不断完善和规范，中小企业对它的融资
依赖将会进一步增强。
宏巩锂济研定2013年第5期
五、结论与政策建议
从被调查 的样本 中小企业 融资状况 看 ，有
57．5％的企业外源融资中有来自影子信贷市场的融
资，将这些企业作为一个整体看，来自影子信贷市
场的融资比例已经超过四成，说明影子信贷市场正
在成为中小企业融资的重要途径。来自银行、资本
市场等正规信贷市场的融资比例为59．4％，反映出
被调查的中小企业融资难问题并未有效缓解。这主
要是由于我国金融市场还处于发展完善阶段，信息
不对称与信贷配给约束比较强，股票、债券准入门
槛 比较高，能够进入中小板 、创业板、中小企业债券
市场融资的企业相对于数量众多的中小企业而言 ，
显得很少，可以说来自资本市场的融资对中小企业
是杯水车薪。而以商业银行为主的传统信贷市场仍
是中小企业资金融通的主要渠道，但是由于信息不
对称和信贷配给约束难以消除或放松，使得商业银
行信贷无法满足中小企业的融资需求。加之，银行
信贷容易受到中央银行货币政策调控的直接影响，
中小企业贷款不稳定，难以为中小企业的发展提供
持续的资金支持。中小企业面临结构性资金供给不
足。以小额贷款公司、典当行、融资性担保公司等为
代表的各类准金融机构，以及以商会、网络借贷平
台公司为代表的新兴民问借贷组织快速发展，成为
平行于银行信贷市场的影子信贷市场，为中小企业
提供积极的融资支持。影子信贷市场上的放贷机构
拥有对中小企业融资的信息和成本优势，更能够适
应企业生命周期不同阶段融资需求的特点；在资金
供给方面，由于民间闲置资金难以通过正规金融渠
道投资，影子信贷市场高成本吸纳资金为民间闲置
资金找到了一条出路。正是由于资金成本较高，使
得影子信贷市场放贷利率等成本较高，样本企业的
影子信贷平均利率达到18．28％。对于实体经济而
言，这样的利率水平无疑是很高的，这同样不利于
企业的成长。影子信贷市场自身蕴含的风险较大，
如果盲目而不加规范的无限制发展很容易加剧我
国金融体系的脆弱性，因此，有必要加强影子信贷
市场的监管，提高融资搜寻效率，降低融资成本。监
管部门需要重新定位新型金融机构的监管问题，明
确职责，构建功能型监管体系，逐步形成以地方政
府金融管理部门为主体 ，相关行业协会 、协调机构
共同参与的新型金融机构与信贷市场监管体系。
参考文献 ：
①林毅夫、孙希芳：《信息、非正规金融与中小企业融
资》，《经济研究}2005年第7期。
②王少斌：《论金融结构演进对企业融资约束的影响》，
《商业时代}2012年第35期。
③张捷、正霄：《中小企业金融成长周期与融资结构变
化》，《世界经济}2002年第9期。
④赵蓓文：《企业融资结构理论与中国企业融资模式的
选择》，《世界经济研究}2001年第5期。
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the financial growth cycle．Journal Of Banking And Finance，
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Decentralized versus hierarchical firms．Journal Of Finance，
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Zohan，P．，Adrian，T．，Ashcraft，A．and Boesky，H．，
Shadow banking．Federal Reserve Bank Of New York Staff
Repots，No．458，2010．
(作者单位：中央财经大学金融学院)
责任编辑 徐敬东
