（并购重组）金融实务第期
专题海外并购
《金融实务》第 4期专题：海外并购
在全球低利率以及流动性过剩等诸多因素的推动下，继上世纪 90年代互联网并购大潮的风
云涌动之后，2005年全球并购热再次升温。据《华尔街日报》报道，截至 9月初，全球今年
的并购交易额飙升至 万亿美元以上，达到了 2000年以来的历史高点。跨国公司们一扫
近年来小心翼翼压缩成本、规避整合风险的颓势，重新登上大规模并购的舞台。
尽管绝对规模尚小，但是，“中国收购”却俨然已成为 2005年搅动国际并购市场的重要力
量。
“2005年，中国企业的海外并购相当于从远古走到了现代，这是一个划时代的分水岭。”摩
根大通中国区主席、行政总裁李小加在接受《财经》采访时如是说。
在 2004年以前，中国的海外并购交易规模没有一单超过 10亿美元的案例。在当年的最后一
个月，联想公司收购“蓝色巨人”IBM的个人电脑业务，开启了 10亿美元以上大规模海外并
购交易的序幕。中国网通有限公司（下称网通）、中国海洋石油股份有限公司（下称中海油）、
中国石油股份有限公司（下称中石油）紧随其后，纷纷登上了国际大规模并购的舞台。其中，
中海油竞购优尼科（Unocal）一案，更以 185亿美元的总标的，高居全年现金收购案的第三
位。成败利钝，一时舆论哗然。
“这只是一轮早潮。”高盛（亚洲）公司董事总经理胡祖六对《财经》表示，“中国企业走
出国门形成滚滚洪流之势，恐怕还要再过十年。”在他看来，中国的跨境交易额仅占全球并
购总额的不到 ％，因此，所谓“中国企业海外并购大潮”言之尚早。
尽管如此，中国企业的海外收购已不可避免地驶入国际市场的深水区。收购目标从资产转向
股权，融资手段从国家支持转向市场化操作，收购方式从“一对一谈判”转向公开竞价；其
广度与深度，均与以往不可同日而语。同时，收购过程之跌宕起伏，对国际国内的冲击震荡，
以及其间的经验与教训，亦值得各界人士细细品味。
《金融实务》第 4期：海外并购四前提
杨壮/文《金融实务》:22
中国企业在迈出海外并购第一步时，应当先审视自己：战略目标是不是清晰，有没
有明显的竞争优势，对国外市场是否充分了解和是否具备一支国际化队伍
近 20年来中外企业国际间的战略合作和购并案例证明，70％以上的跨国企业间的购
并和战略合作并不成功。其原因主要有以下四点：一是国际化经营的战略目标模糊；
二是在国际竞争中没有明显的竞争优势；三是对国外市场和人文环境信息掌握不充
分；四是缺少一支懂国外市场、管理、经营的国际化人才队伍。
第一，国际化成功的首要因素是确定中国企业海外战略目标。
企业走出国门，兼并海外企业的战略目标可以说是多种多样，诸如增加企业国际化
规模、提高企业的国际品牌知名度、迅速扩大国际市场份额、提高企业的经营效益、
学习外国企业先进的管理经验和产品技术，等等。提高企业的经营效益和创收能力，
无疑是最重要的目标。对许多中国企业而言，国际化并购战略受挫的重要原因之一，
是在并购之前未有真正清楚的战略目标。
国际化较早的中国企业多有国企背景。国企的经营目标不是简单利润和效益目标，
还有许多不易公开的非经济目标，比如社会目标、政治目标、就业目标、规模目标
等。这种机制上的缺陷和中国企业盲目扩张规模、通过国际扩张在政治上增加业绩
的冲动，势必与以利润为最重要并购目标的外国合作伙伴发生冲突。
这种冲突表面反映为文化冲突，但实质是经营目标和战略决策的冲突、经营手段的
冲突、短期和长期经营理念的冲突。两家合作伙伴在目标上往往“同床异梦”。
历史的经验值得注意。早在 20世纪 80年代中期，日本企业曾在世界一片“日本第
一”的欢呼声中陶醉，在日本政府的公开支持和积极鼓励下，到美国和世界各地用
高于市场价值很多的价钱购买许多名牌企业、黄金、不动产、固定资产，掀起了一
股世界瞩目的日本国际兼并热浪。然而几年之后，日本国内陷入严重的经济危机。
日本在世界范围内刮起的短暂的国际购并狂风变成了一场噩梦。在日本国内严重亏
损的压力之下，很多日本企业只好在亏损 50％－70％的情况下把购并的资产在北美
市场上廉价卖掉。日本企业的教训是中国企业的一面镜子。
第二，国际化道路成败取决于企业在市场上的竞争优势。
国内企业走向海外，特别是到美国、欧洲从事国际化的战略组合和并购，首先应该
认真考虑的三个问题：一是你所从事的行业在目标市场中是成熟产业或夕阳行业，
还是朝阳行业？如果是成熟或夕阳行业，国际化步调一定要放缓慢，决策必须要谨
慎小心，三思而行；二是你的企业在中国市场竞争中有优势吗？这种优势包括品牌、
市场、产品、技术、战略、管理和人才的优势；三是你到海外经营并购，在战略、
市场、产品、技术、人才和成本上仍具有优势吗？换句话说，你的企业有没有不易
被竞争对手轻易模仿的“核心竞争力”？
回顾历史，日本丰田、本田、日产等汽车公司在上个世纪 80年代初在美国建厂之
后取得成功的根本原因，就是由于此前多年参与了日本国内市场的激烈竞争。韩国
现代汽车公司在 80年代中期在美国扩张的惨痛教训则值得中国企业借鉴。现代汽
车试图运用低价格竞争战略打入美国市场，家用小车的价格曾降低到 4000多美元，
吸引了大批对价格敏感的美国消费者。但是好景不长，不到一年时间，美国的消费
者报告在对现代汽车的安全性能、耗油量、品质和可靠性能等做了综合评价后，几
乎全部打了不及格的分数，现代汽车不得不撤出美国市场。
此后现代花了近 20年时间提高员工的质量意识，改进产品的质量、样式和可靠性
能，才在今天成功地杀回欧美和中国市场。如果中国汽车公司在国内市场不迅速建
立自己独特的品牌，提高产品的质量，匆忙进入国际市场的结果只能是重蹈覆辙。
中国当前在世界经济发展中一花独秀，众多的外国厂家打入中国，在中国投资建厂，
重要原因不仅是因为中国的丰富廉价劳动力，更重要的是中国市场的潜力和庞大的
消费者市场所带来的盈利机会。为此，我们要问那些急于到海外扩张的中国企业：
你们在中国的市场上立足了吗？你们的经营盈利吗？如果不是，你们采用什么战略
到远为残酷的国际市场去竞争？
中国企业国际化道路也走出几家正面的案例。联想走国际化道路是联想多年来在打
造中国市场、建立自主品牌、提高服务质量的优势状况后决定的，是经过深思熟虑
的国际化战略。尽管存在着管理、文化、人员整合挑战，联想多年来在中国建立的
庞大营销网络，生产成本的控制能力以及严格的组织执行力构成联想的核心竞争力。
这一核心竞争力是联想/IBM国际并购成功的基础。华为海外竞争采用了不同于联想
和 TCL的方式。华为的品牌、自主科研技术、产品性价比、市场营销理念和严格的
组织执行能力，为公司在中东、中亚和欧洲的国际化进程奠定了坚实的基础。
相比之下，尽管 TCL集团在中国家电业是老大，但家电行业的利润率在世界范围内
变得极为微薄，产品竞争异常激烈，因而采用并购方式打入海外市场必须谨慎、谨
慎、再谨慎。TCL所收购的法国汤姆逊集团旗下的 RCA品牌早在上世纪 90年代初期
已经无法与日本品牌抗衡，因此与它建立同盟是一招错棋，不可能带来协同效益。
不言而喻，中国企业如果在国内没有明显的竞争优势，匆匆忙忙地杀向海外市场，
在战略上、经营上、财务上的成功概率近乎于零。
第三，国际并购成功的先决条件是做好国外市场的环境调研。
中国许多企业到海外兼并或合资，对目标市场了解甚微，对合资伙伴的情况了解更
是有限，经营之后才发现吃了大亏。许多中国企业对投资国当地的政治、经济、法
律、文化、风俗习惯、语言并不熟悉，导致了一系列法律诉讼、经营失误、文化冲
突、管理摩擦。
日本丰田汽车公司在 80年代初期为美国市场和消费者秘密设计了高档凌志汽车系
列。这款车从车型设计到投入市场花了整整六年的时间，耗尽了近 10亿美元的市
场研究经费，产生了 450多个不同的车型，运用了 24家工程师的团队。在此期间，
凌志车设计组对世界主要的高档车装置从里到外进行了解剖，对美国的高档车市场
进行了详细的调查研究，派送大量的工程师到美国的高档社区体验生活，观察美国
人的驾车习惯，在高级消费场所搜集美国人乘坐不同类型高档汽车感觉，掌握了大
量的第一手资料。结果凌志 LS400车型在 1989年的美国高档车市场中一炮打响。
第四，中国企业国际并购成功最重要的因素，是要在最短的时间内建立一支懂国际、
懂国内、懂专业、懂技术、懂管理、懂市场并熟悉海外的人文环境、政治、社会、
文化发展动向，并能与海外企业沟通的国际化人才队伍。
汇丰集团国际并购成功的一个重要因素，就是设置了一支专门为企业并购服务的
“国际部队”（InternationalCorp）。这只国际兼并部队人数大约 500人，其成
员在十六七岁即进入汇丰，被委派到不同的国家去体验生活，熟悉当地的人文环境，
掌握当地的语言，随后被送到大学学习，到分公司实践，了解国际并购案中可能遇
到问题。当公司兼并外国企业时，就会有四五名“国际部队”的专家就会被公司空
运到并购地点，与当地企业的管理人员在最短的时间共同实施兼并之后的战略规划、
组织建设和文化融合问题。
简言而之，对中国企业来讲，国际化道路势在必行，但欲速则不达。企业在国际化
的进程中不能打“无准备之仗”。中国的企业要在海外市场立足并成为一名合格的
跨国竞争对手，在走出国门之前，必须认真回答上述至关重要的问题。
作者为北京大学国际 MBA美方院长
《金融实务》第 4期：巴基斯坦电信收购战：一个标本
王以超/文《金融实务》:40
一场周密的运筹，一个理性的选择
2005年 6月中旬正式尘埃落定的巴基斯坦电信股权竞购案，最终以中国移动通信股
份有限公司（下称中移动，香港交易所代码：0941）受挫、阿联酋电信高价胜出而
告终。
尽管结局不尽如人意，但是，中移动此番收购从项目启动到尽职调查，再到定价安
排，乃至最终决定退出，在力图遵循国际游戏规则的同时，亦全面反映了“中国收
购”的诸多特征。
剖析这一典型案例的始末，人们可以清晰地观察到一家中国大型国有企业海外并购
努力的内在逻辑与全部过程。
“大逻辑”与“小逻辑”
作为中国移动通信的霸主，中移动最终选择出海并不令人感到意外。
1997年 10月，中移动正式登陆美国纽约交易所以及香港联合交易所，这也是首家
登陆海外资本市场的中国国有电信运营商。
此后，中国的移动电话普及率几乎从零起步，一直快速增长到现在接近三成的渗透
率；加上最初的上市公司，仅包含广东和浙江两个省份的业务。随着移动业务自身
的起飞，以及不断收购其它省份的移动业务，中移动也成为海外资本市场上最具成
长性的中国公司之一。
但是，随着中移动于去年夏天完成整体上市，以及国内移动市场逐步从快速增长阶
段向稳步增长阶段过渡，中移动的增长性也开始趋缓。进入 2005年后，其营业额
的成长幅度已经下降到 20％以下。虽然中国移动通信市场仍有相当空间，但超高增
长已难维持。
在这样的状态下，寻求海外突破，对于中移动是很自然的逻辑。去年下半年始，中
移动成立了专门的“海外投资办公室”，开始关注海外数十个可能染指的项目。
2004年底，当巴基斯坦私有化委员会表示有意出售其国有电信公司巴基斯坦电信 26
％的股权的时候，自然引起了中移动的强烈关注。
对于中移动而言，这一目标的诱惑力是显而易见的。就全球范围而言，电信行业解
除管制的进程虽然已经持续了 20多年，但仍然受到国家利益等各种政治因素的影
响。对于中国大型电信企业而言，海外收购的政治风险不可回避；而巴基斯坦是中
国的传统盟国，这有利于降低潜在的非经济风险。
此外，由于中巴两国毗邻，这就意味着，一旦完成收购之后，通过电信网络的连接，
中移动将可以有效地整合网络。
即使考虑巴基斯坦电信本身，也是一个有诱惑力的标的。作为巴基斯坦最大的固定
电话运营商，巴基斯坦电信前身成立于 1990年 12月，实际上是从当时的电信部承
接电信业务而来。1996年重组为巴基斯坦电信，并在巴基斯坦国内的伊斯兰堡以及
卡拉奇证券交易所上市。
从上个世纪 90年代开始，巴基斯坦就开始致力于包括电信在内的私有化进程。随
着 2003年巴正式通过了电信解除管制法案，这一进程也开始加速。
目前，巴基斯坦电信几乎垄断了巴基斯坦的固话业务，旗下 U-FONE移动业务的市
场占有率也达到了 20％，成为巴基斯坦第二大移动公司；其财务状况，也是巴基斯
坦国内的佼佼者，2004年，公司净利润为 292亿卢比，折合近 5亿美元，是巴最具
盈利性的企业。
此次私有化之前，巴政府在这家公司的持股比例为 84％。这一轮竞标的获胜者不仅
将获得巴基斯坦电信 26％的股权，更可以获得 58％的投票权。因为巴政府希望在
不过多稀释股权收益的前提下更大程度地引进管理，因此设计了这样一个“双层结
构”。
全力出击
在巴基斯坦政府聘请了摩根大通担任此次私有化的财务顾问之后，中移动也聘请了
中国国际金融有限公司（下称中金）、瑞银证券联合担任财务顾问。2004年 11月 24
日及 2005年 1月 6日，巴方先后两次公布了出售巴基斯坦电信部分股权的意向广
告。
在今年 1月 28日截止日期之前，与中移动一起递交竞标意向书的，还有另外 13家
竞争对手，其中包括新加坡电信、阿联酋电信、沙特阿拉伯的 SAUDIOGER公司、卢
森堡的 MILLICON国际移动公司、科威特移动通信公司、南非 MTN、沙特电信以及马
来西亚电信等。
经过了政治环境、财务能力以及业务资质等方面的考核后，3月 12日，巴方正式公
布了进入第二轮的竞标者名单。除了中移动，其他的入围者包括新加坡电信、马来
西亚电信、科威特移动通讯公司、阿联酋电信、沙特的 SAUDIOGER、沙特电信，以
及一张新面孔——土耳其的 TurkcellIletisimHizmetleri公司。
作为一家国有大型企业，中移动的任何海外收购活动都必须得到中国相关部门的批
准。早在 2月，外交部就明确表示支持中移动的收购；除了亚洲司，中国驻巴基斯
坦大使张春祥更是给予了全力的配合和协调。
在中巴经济、贸易、科学和技术合作联合委员会第十二次会议上，中国商务部部长
薄熙来则明确表示，中移动完全有能力参与巴电信的运营，希望巴方积极考虑中移
动。
此外，国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会亦自巴基斯坦电信收购一
开始，就为中移动的收购大开绿灯。知情人士曾以“快速、及时的反应”，来形容
这两个部门对该收购案的支持程度。发改委主任马凯亲自听取了中移动的汇报；3
月 28日，中移动刚刚完成巴基斯坦电信的资料下载，发改委外资司就正式复函并
做了备案。
4月，在温家宝总理结束对巴基斯坦的访问后不久，中移动即派出以执行董事兼副
总经理李跃为首的代表团，前往巴基斯坦进行实地考察。
风险评估
如果说今年 4月的第一次考察仅是一个比较宏观的考察，那么 5月初的第二轮考察，
则成了竞标者“短兵相接”的舞台。
在第二轮入围者名单公布后，巴当地媒体普遍认为，新加坡电信、阿联酋电信以及
马来西亚电信属于“第一梯队”，中移动则是“第二梯队”的排头兵。
考虑到竞标者众多，在尽职调查的时候，中移动被与上述“第一梯队”分到了同一
组，巴方希望由此“刺激竞争”的用意十分明显。通过与巴基斯坦电信上到 CEO、
下至各个部门经理之间的会面，中移动积极而专业的态度显然博得了更多的印象分。
由于这次转让的是 58％的投票权，因此，中移动的管理能力一直是此前当地媒体关
注的焦点之一。
到了 5月 25日的投资者论坛结束之后，中移动已经一跃而成为热门人选之一。
虽然对收购志在必得，但是，中移动及其财务顾问并未放松风险评估。据中金公司
透露，除了详细分析巴基斯坦电信的各种资料以及先后四次实地考察，还从世界银
行以及日本、印度等国家，获得了大量关于巴基斯坦的相关信息。
毕竟，在过去的几十年中，巴国内政局曾多次剧烈动荡，其人均 GDP只有 500美元
左右；另外，该国经济以农业为主，“今年下多少雨，可能在很大程度上决定明年
电信公司的收成”；这就意味着，尽管巴目前电信普及率远低于世界平均水平，市
场潜力很大，但是考虑到经济基础以及社会发展条件，只能对其市场前景持相对谨
慎乐观的态度。
对于巴基斯坦电信而言，其最大的增长点无疑在移动业务这块。但是，巴基斯坦国
内的移动市场竞争格局也要比中国复杂得多。
目前，巴国内只有四家全国性的移动运营商，但值得注意的是，一些持有固网牌照
的运营商也是潜在“杀手”。因为不少固网运营商都获准运营 WLL（本地无线）业
务，后者从业务定义上看，颇有些类似于中国的“小灵通”。
与中国众多的大型国有企业一样，巴基斯坦电信的冗员也是一个让人头疼的问题。
目前，其员工总数达 5万名，相当于中移动的半数，但收入尚不足中移动的十分之
一。而且，相当部分员工签订的都是类似公务员性质的合同，属于永久雇员；即使
收购之后没有禁止裁员的规定，除非支付高额的离职费用，否则实施裁员过程也会
相当艰难。
此外，巴基斯坦电信公司与巴其他公司一样，有着强大的工会组织，仅这家公司就
有 14个工会。在私有化过程中，由于担心外国公司进入后会进行裁员，巴基斯坦
电信内部多个工会都组织了罢工行动，甚至强行占领了一些营业点。直至巴军警介
入，并且政府承诺第一年不裁员、不变动员工工资，第二年可以变动工资但仍不会
裁员，双方才最终取得了妥协。
竞价失利
由于工会的罢工运动的影响，原拟于今年 6月初锁定的巴基斯坦电信私有化进程，
被推迟到了 6月 18日。
时至 6月 16日，缴纳金额为 4000万美元的保证金的截止日，第二轮的八家入围者
中，只有中移动、新加坡电信以及阿联酋电信坚持到了最后。
如果从纯粹财务和业务上看，新加坡电信无疑是中移动最大的竞争对手。新加坡电
信被公认为亚洲最出色的电信公司之一，拥有 120多年的电信经验，目前在全世界 20
多个国家和地区都有业务。
成立于 1976年的阿联酋电信，则是新兴的中东、北非电信市场的“新贵”。截止
到目前，除了本土市场，其触角已经渗透到在沙特、苏丹以及西非市场。2004年，
阿联酋电信以超过 34亿美元的价格获得了沙特第二张 GSM牌照，其雄心可见一斑。
在与巴方进行了艰苦的谈判后，中移动终于拿到了相对理想的交易条款。中移动一
旦收购成功，其获得的股份锁定期，将由原来巴方提议的七年缩减为三年；而且，
中标之后，中移动将可以在董事会中获得多数席位，虽然巴方保留了一票否决权，
但否决权适用的范围也被大大压缩。
在保证金方面，经过争取，巴方同意中移动将 4000万美元的保证金，以人民币的
形式，存放在巴基斯坦驻中国大使馆在中国境内开设的账户中，而不是巴基斯坦境
内银行中。
剩下最为关键的一个问题，就是最终的“报价猜猜看”。由于新加坡电信是一个规
范化管理的公司，因此其收购价格的底线应该是不至于在收购完成之后摊薄每股收
益。在这样一个基础上，加上一个合理的溢价，就构成了中移动的最终出价。
从最后公布的出价看，中移动的判断是相对合理的：新加坡电信的出价为 亿
美元，中移动最后出价为 亿美元，溢价幅度为 20％。但根据巴基斯坦当地媒
体事后披露，巴私有化委员会的底价为 亿美元，若以此为基准，中移动的报
价仅仅高出了两个百分点。
然而，半路杀出的阿联酋电信却给出了 亿美元的价格，并且成为最终的赢家。
中金公司透露，在最终的竞标结果出来之前，中方就已经预感到阿联酋电信可能会
爆出“天价”，事后这一价格均被业界认为“代价过高”。
尽管如此，中移动仍然做出坚持原报价的决定。因为在他们看来，自己给出的报价
已经综合平衡了各种因素，包括未来 10年到 20年巴基斯坦电信的可能收益，以及
内在的和外在的风险。“我们不能为了单纯追求成功率，而承受额外的财务风险。”
中移动这样认为。
最终中移动退出了角逐。现实表明，这应是一个理性的选择。■
《金融实务》第 4期：海外并购全攻略
郭琼卢彦铮/文《金融实务》:50
如何选择目标？如何确定价格？如何设计结构？如何规避风险？知之不难，行之实
难
随锁定目标
着 2005年并购大潮跌宕起伏，中国企业已成为国际市场上尽人皆知的重要潜在买
家。中国企业的海外并购，也从早期的随机选择走向标准化和模式化。在这些并购
活动中，投资银行的角色日益突出——它不仅要扮演中间人，同时也是并购流程的
执行者。
不过，在摩根大通亚太区并购部董事总经理孟亮看来，目前中国企业在寻找海外并
购目标上，投资银行和企业本身的作用基本上是“五五开”。
“很多中国大型企业现在已经非常国际化，在海外一般都有办事处一类的分支机构；
再加上海外采购原材料等行为，跟海外接触频繁，甚至有条件接触到海外企业的高
层——这使他们有机会直接掌握一些并购机会和信息。”在这种情况下，投资银行
的作用并不是寻找目标公司，而是论证目标是否恰当，设计交易结构并执行。
“中国网通收购香港电讯盈科就是这种情况，双方早已经有合并意向，但需要投资
银行进来执行具体的操作。我们要帮助他们设计交易结构，比如是全部购买，还是
部分购买。”孟亮说，这是投资银行参与企业并购的第一种情况。
第二种情况，是在海外公司公开出售的情况下，由投资银行协助中国企业参与收购
或竞购。比如在 TCL集团收购法国汤姆逊公司彩电业务一案中，正是汤姆逊公司先
期公开了出售信息，并与几家中国公司同时接触；摩根大通与摩根士丹利公司分别
担任了不同买家的财务顾问，最终后者促成了 TCL的交易。
第三种情况，是投资银行从卖方角度出发寻找买主，比如冠捷科技公司今年 9月间
收购飞利浦公司 PC显示器及部分 LCD电视业务案。“那是因为我们掌握了中方的
购买意图，主动联系冠捷，最终牵线成功。这是我们代表卖方去选择一个正确的买
主。”孟亮说。
第四种情况最能体现投资银行的中介功能，即投资银行从一开始就在策划和制造一
场交易。中海油收购优尼科的交易即属此列。中石油、中石化、中海油等大型能源
国企一直都有海外收购的愿望，并设有专门的部门来考虑不同的收购项目。
“我们每几个星期会去跟他们沟通一次，了解他们的收购意图，细到收购资产的规
模、能源储量、目标地点、财务报表结构、管道设施等等。根据这些信息，我们可
以筛选十多个项目提供给他们，然后最后定下两到三个比较合适的目标。之后，我
们会代表中国公司去跟海外公司洽谈，牵上线后，如果对方有意，就可以开始运做
了。”孟亮说。
摩根士丹利亚太区并购业务联席主管金恺告诉《财经》，经过市场洗礼，现在很多
中国企业已经逐步意识到，需要选择有相关经验的投资团队，包括投资银行、律师、
公关等，这样可以帮助提高项目成功的可能性。
估值与竞价
估值和定价，是企业并购谈判桌上最为胶着的问题。
从理论角度看，资产评估的方法有直接比较法、市场售价类比法、市价法、市盈率
乘（倍）数法等多种专业而复杂的计算方法。“但是，公司估值几乎没有单纯用账
面价值来计算的。上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方的谈判，价格是
双方心理平衡的结果。”安永会计师事务所合伙人周治伟认为。
“价值评估不能仅仅针对卖方企业标的，更要基于买方的自身能力做出客观判断。
绝对不要做自己力所不能及的项目；而且必须尽可能地加速整合，尽快实现协同效
应。企业在国际并购前期，要做好充分的调研与分析；要对可能发生的财务风险有
足够的估计，不能急于求成。‘财务为本’是任何并购的关键原则。”周治伟称。
安永会计师事务所曾担任联想并购 IBM个人电脑业务的财务顾问，协助联想对 IBM
的个人电脑事业部（PCD）进行了财务尽职调查。联想收购的 IBM个人电脑业务截
至 2004年 6月 30日的资产账面价值为 亿美元，而要承担的债务为 亿
美元，其收购的资产净账面价值为亿美元，而联想最终同意支付的收购对价是
亿美元。
周认为，联想做出这样的价值判断主要基于以下因素的考虑：IBM个人电脑品牌、
知识产权等无形资产、个人电脑业务在未来的增长空间；IBM个人电脑业务与联想
个人电脑业务的协同效应；收购资产和负债的范围和质量；其他商业合同条款和相
关的价值评估基准等。
联想高层称，因业务规模效应和协同效应，新联想预计一年仅采购成本就将减少 7
亿至 10亿美元。联想财务总监马雪征在一次内部会上曾表示：“就看这一点，我
们也值了！”
“对于亏损企业，一般采用的价值评估方法是现金流贴现，以合理贴现率估计收购
后有哪些收益，充分考虑多个因素，如品牌价值、知识产权、销售网络客户资源、
未来现金流等；最主要的是要看被收购公司的盈利能力，同时再进一步考虑并购后
的协同效应，只要 1+1>2，就可以做了。”周治伟介绍说。
然而，与国内重组过度包装相似，因信息不对称导致的资产评估风险在国际并购市
场上也并不鲜见。从表面上看，国际市场上一些破产企业“甩卖价格”相当合理，
但实际上很可能是投资银行精心“包装”的结果。特别是对目标企业商誉等无形资
产价值，以及发展潜力和远期利润的评估，往往存在着“陷阱”。
在竞价方面，某投资银行人士告诉《财经》，他的一条经验是“要尽量避免公开竞
价，可以适度溢价获得排他性谈判权”。买方的策略往往都是通过抬高价格拿到独
家谈判权，再谈具体条款，“这是避免竞争压力过大的策略性选择。但是，在这样
的策略安排中，后继的条款谈判尤显重要，需要很好的谈判技巧才能在排他性谈判
时把价格压低，否则很可能谈判失败。”
2004年，中国五矿集团以近60亿美元收购加拿大最大的矿业公司诺兰达（Noranda）
时，采用的就是“高价排他”的策略，但收购最终仍然流产。
孟亮认为，在谈判合同条款细则时，还应注意到不同的并购方式具有不同的合同风
险。比如中海油收购优尼科的案例中，中海油欲实施买断性收购，这意味着两家公
司整体合并将不会有关联企业的问题，不需要后续的商业安排。中海油不需要再和
优尼科签合同，而只需要与其管理层签合同，“最大风险是能不能把管理层留住”。
相形之下，联想收购的是 IBM的一个子公司，现金流管理、对外担保、索赔责任的
继承等等，以前都是由 IBM操作，在收购之后联想需要和 IBM签订合同，约定在未
来几年如何处置与定价。“所以，联想最大的风险是跟 IBM之间的合同是否能够谈
细、签好，否则，并购反而会限制自身的发展，付出高昂的费用。”孟亮说。
现金还是股票？
一个良好的融资和支付结构，往往是跨国并购的“定音之锤”。跨国并购需要大量
资金，一般企业不会完全通过自有资金来完成，而超额负债很可能使企业一蹶不振。
此外，跨国并购涉及两种或两种以上货币，本国货币与外国货币的相对强弱，也必
然影响到并购的金融成本。因此，融资风险和汇率风险是这一环节重点考虑的两大
要素。
在五矿收购诺兰达案例中，前者试图以 亿美元的总资产，百分之百收购总资
产 82亿美元的诺兰达，是一桩典型的“蛇吞象”交易。五矿当时的资产负债率已
高达 ％，这意味着五矿自身拿出收购报价的十分之一现金都很困难。五矿试
图以时下最流行的国际银团贷款来解决收购资金来源的问题，但还是因“还款来源
及能力问题”，被国外商业银行拒之门外。
最终，五矿所需的 40多亿美元贷款全部由国有商业银行提供，而这一点，又成了
有“中国政府支持色彩”的政治舆论把柄。
“五矿应该为收购诺兰达的失败感到庆幸。”作为会计师，周治伟保持着职业的谨
慎，“以如此高负债的融资结构去并购，其实是很危险的事情。”
从国际上看，融资结构需要视企业的实际情况来分析。如果企业有充足的现金又没
有好的用途，上佳选择当然是全部支付现金。这对企业来讲收益可最大化，可以将
闲置现金用出去；但如果企业现金比较紧张，而融资的成本又比较高，企业一般就
会选择现金加股票的方式来进行收购，甚至会选择全部发行股票的方式，这就是常
见的换股。很多企业考虑到收购后业务整合的问题，还常常通过向被并购企业的股
东和高层管理人员发行股票，来达到挽留与激励人才的目的。
“但是，不同资本市场之间的公司收购完全以股票支付对价是比较难于操作的。这
一方面是投资者对其他陌生资本市场的上市公司的股票较难了解和接受，另一方面，
这种操作还要涉及一系列复杂的技术安排，往往较难成功。”高盛公司某投行部人
士告诉《财经》。今年 10月底，高盛作为财务顾问的西班牙一家电信公司
Telefonica收购英国独立移动通信公司 O2案中，前者最终开出的就是 177亿英镑
（约 315亿美元）全现金方案。
因此，不同的资本市场的公司并购，往往都要被迫用现金进行交易。中国资本市场
的落后状况使并购支付工具更加有限。
“我们现在进入了海外 M&A的新游戏，但玩游戏的工具还很少。”这位人士称。
参与中海油竞购优尼科项目的孟亮对此深有体会，“中海油采用全现金方案竞购优
尼科，是因为首先海外资金不能直接投资中国股票，所以根本不可能拿中国股票去
做对价；其次，中海油是一个价值 100多亿美元的公司，而竞争对手（雪佛兰-德
士古）却是一个市值 1000多亿美元的公司，哪个公司的股票更有吸引力一目了然。
中国的股票根本没法与他们竞争，所以只能拿现金。”
收购的代价
2005年 11月 11日，TCL集团（深圳交易所代码：000100）发布临时公告称，公司
将放弃原本既定的中外收购兼并项目，并中止两个新项目的继续投入资金，将节省
下来的资金用于补充公司流动资金，涉及资金达 亿元。
从大手笔海外连续并购到放弃并购，TCL显示出了一份现实和冷静的态度。然而，
这一刻的冷静背后却是惨痛的教训。
“并购成功与否很难在短期内用某个时点来衡量，正如结婚成功并不等于婚姻成
功。”全国工商联并购公会会长、万盟投资管理公司董事长王巍表示，所谓“婚姻”
成功不仅包括要将目标企业收入囊中，还包括并购以后对被并购企业的整合，最后
达到盈利的目的。
整合难题，对于 TCL集团可谓切肤之痛。TCL在 2004年完成并购法国汤姆逊彩电业
务、阿尔卡特移动电话业务；一年之后，在 2005年三季度的业绩报告中，TCL交出
了如下答卷——实现主营业务收入 亿元，同比增长 ％,每股收益
元，同比下降 ％；经营活动产生的现金流量为亿元，同比下降 ％。
“这是 TCL发展历史上最困难的阶段。”李东生在给《财经》杂志的书面采访回复
中有如此坦承。
李东生此前曾在多种场合感叹“企业并购后整合成本超乎预期”。据他总结，TCL
之所以遇到比较大的压力，很大程度上是因为前期估计不够充分，对国际化推进和
整合的把握不够成熟。
据分析，TCL猝不及防的问题主要有两个。
其一，原本非常看好的汤姆逊技术优势隐含着一个战略判断失误，即汤姆逊的技术
积累主要是对背投电视产品的技术开发，然而自 2004年始，平板电视在欧洲彩电
市场成为更新换代的新主角。这样一来，汤姆逊多年积累的背投电视技术反而成了
TCL在欧洲市场“被动挨打”的直接原因。
其二，令 TCL高层颇感“意外”的是其品牌问题。TCL原本希望通过汤姆逊的子品
牌 RCA在北美“暗渡陈仓”扩展市场，但这个“颇具实力”的品牌实际上是一个已
经非常没落的品牌。由于汤姆逊早就打算卖掉它，因此根本没有对其进行很好的保
养和维护。这使得 TCL希望依靠并购品牌在北美扩张的梦想几乎破灭。
相比之下，另一个完成并购的企业——联想，在“后并购时代”却相对从容稳健。
在今年 1月宣布并购交易之后，联想并没有急于进行大规模的整合，而是进行了分
步整合的设计。最开始的几个月里，他们保持了原联想中国和原联想国际的相对独
立运营，强调一切如常，并花了大量的时间和精力与客户、员工以及渠道沟通。这
方面的工作使得其客户得到了较好的保留，90％的客户认同并看好此次收购，原 IBM
个人电脑部门全球过万员工的离职率不到 2％。
与此同时，联想开始整合了部分容易整合的职能部门，诸如财务、人力资源、法律
等。同时进行总部职能的建设，并整合采购等协同效益明显的部门。
时至10月15日，联想全面推出了全球组织架构的整合措施。其原有业务和并购的IBM
个人电脑业务将在全球范围内整合在一起，形成统一的组织架构。过去双方各自
的产品运作、供应链和销售体系将合并，统一整合到这个全新的组织架构中。当
然，这个全面整合架构的效果还需时间来进一步验证。
跨文化管理挑战
综观中国企业的对外并购案例，在整合中最防不胜防的风险因素有两个：一是文化、
品牌或技术风险；二是劳工问题和法律风险。
在孟亮看来，跨文化管理是中国企业海外并购面临的最主要挑战，也是收购方和被
收购方在全球化进程中都会遇到的问题。管理层内部的分歧以及不可避免的文化冲
突，会阻碍收购和整合过程，乃至影响并购交易的成功。TCL总裁李东生对此深有
感触，称“改变彼此的文化和观念是非常困难的，只有相互尊重，求同存异”。
金恺则谈到了收购后整合过程的重要性。他认为，近期的一个很好的案例就是联想
收购 IBM个人电脑业务，联想留下了 IBM个人电脑业务管理层的大多数成员，通过
双方的紧密协作成功地促成了项目的完成。
中国企业并购后的另一个障碍是对原有品牌的继承。人们往往会把便宜和低质量的
产品形象与中国公司联系在一起，这极大地阻碍了中国公司的海外扩展。海外消费
者对不知名的中国公司缺乏信心。因此，中国收购者在目标国家发展其品牌忠诚度，
还有一条很长的路要走。
中国收购者减轻收购后品牌形象下降的方法之一，将是加强与他们目标客户的战略
合作伙伴关系，以获得营销支持和交易后对品牌名称的保护。但是，尽管合作可能
在短期内有益于中国企业，中国收购方仍需要主动在目标国家树立自有品牌形象。
譬如，联想虽拥有 IBM品牌五年使用权，它仍然需要设计一个详细规划，以使
“IBM”品牌尽快过渡到“Lenovo”。毕竟 IBM只能为联想国际化起到铺路作用，
而非长久之计。
关于法律和劳工风险，一直为外界所忽视。中银律师事务所首席合伙人唐金龙认为，
跨国并购既是商业行为，更是法律行为。商业因素的核心是价格问题，而法律因素
却渗透、贯穿于并购的各个环节。
路伟国际律师事务所（Lovells）北京代表处执行合伙人吕立山（RobertLewis）亦
特别强调：“中国国际化企业的法律风险相当高，但是法律风险管理的意识还比较
差。”
据该所的一项相关调查显示，多数亚洲公司都经历过因不遵守其他国家环境、劳动
和其他相关法律而产生法律风险问题，比如行政罚款和法院判决，优惠税收待遇的
撤消，公众抗议以及对产品的联合抵制等。
“因此，即使中国企业在外国司法管辖区的业务很小，其法律风险也可能远远高于
该子公司实际的投资和收益。”吕说。
2005年，路伟国际律师事务所推出了“中国 100强法律风险排序榜”，按风险大小
排名分列前四位的分别是联想、TCL、海尔、中海油，他们均为实现并购或国际化
的企业。
“在应对工会的问题上，中国企业也没有很多经验。”吕立山说，中国公司并购的
一个重要考虑就是将生产中心移至中国内地，降低成本。然而面对欧美强大的工会，
这一计划往往难以兑现，“对此，要通过与工会的正面谈判，设计一个稳妥的过渡
结构，有计划地、分步骤地去裁员和转移生产基地。”
事实上，并购之后的整合对于中国企业的考验更为艰巨，它意味着一个本土公司向
真正意义上的跨国公司的蜕变。只有公司治理结构、内控机制、管理水平获得本质
上的提升，才能在新的平台上平稳起飞，否则只能是作茧自缚，甚至两败俱伤。
