2012 年第 58 期(总第 2474 期)
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私募证券投资基金监管理论及
新理念辨析
首都经济贸易大学 巩云华
摘 要:本文基于监管理念、监管内容、监管路径的视角，界定了私募基金监管的理
论基础，按照对私募基金监管的不同主张对主要监管理论进行归类和评价，并对颇
有争议的证券基金监管理论及新理念做了辨析，提出了对中国私募证券基金应秉
承审慎监管原则，加强监管的观点。同时，从监管路径上应加强对其交易对手监
管，加强私募基金市场准入监管和信息披露要求。
关键词:私募基金;监管理论;监管理念
中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号:2095 －3151(2012)58 －0064 －07
中文“私募基金”一词，在其他国家的法
典和英文大辞典里并没有直接对应的词。所
以我国金融市场上所称的“私募基金”一词是
中国对一类基金的特有称谓，主要用以表达与
公募基金或共同基金相对的一类基金。一般
的来说，私募证券投资基金是指通过向特定对
象非公开发行股份或基金券募集资金，资金交
由专门的投资机构管理，采取灵活的投资策略
和激励机制，主要投资于证券市场上可流通证
券，以获取收益的投资工具。在国外与我国私
募证券投资相对应的私募基金的典型代表形
式是对冲基金。多年来因为私募资金的募集
方式和信息披露等方面原因，对私募证券基金
的监管一直是颇具争议的话题，尤其是 2007
年美国次贷危机引发全球金融危机后，各国管
理层重新审视对冲基金的监管问题，但至今是
否要对私募基金加强监管，监管内容和监管方
向上的争议仍在继续，我国金融市场虽然远离
金融危机的中心，有着和欧美非常不同的发展
阶段和问题，但随着金融深化和私募基金规模
的扩大，私募证券投资基金对金融市场的影响
凸显，有必要系统的研究辨析私募基金理论基
础，以供我国借鉴。
关于证券市场监管理论非常庞杂，至今并没
有专门针对私募基金监管的理论，但本人认为下
述证券监管的理论和观点可作为私募基金监管
的理论基础，从辩证的角度看，这些理论的发展
和全球经济环境，证券市场环境密切相关，从时
间轴上呈现否定、批判、改进完善的过程。从内
容看可归纳为主张强化监管、监管无效、监管无
益这三大类。
一、主张强化监管的理论辨析
(一)公共利益理论。
公共利益理论植根于 A. C. 庇古和保罗·萨
缪尔逊的福利经济学，其基本立足点有二，其一是
“市场失灵”;其二，肯定政府干预的合理性和有
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效性。公共利益理论认为，金融市场需要引入政
府监管的主要原因:
(1)维护市场公正和效率。该理论认为，
监管者作为社会公众、纳税人和全体市场参与
者的代表，其基本职责是为了公共利益的最大
化。在完全“利他”的政府主持下，通过设计最
优的监管制度，综合运用法律、税收等措施，如
对自然垄断进行价格和准入管制，对负外部性
进行额外征税等手段，对信息不完全和不对称
的情况加强信息披露的及时性和充分性，严惩
信息欺诈行为等，可以消除市场失灵，维护市场
的公正和效率。
(2)外部性、垄断与公共产品。在金融服务
生产和提供过程中可能会出现的垄断势力和外
部性，政府监管可以协调金融机构业务以节约资
源、防止产业垄断化、最大可能地阻止金融机构
接连倒闭带来的灾难性后果。
(3)信息不对称。金融市场上广泛存在着
信息不对称，这既不利于投资者保护，也容易
诱发金融风险，政府监管可以强制信息披露，
弱化信息不对称的现象。例外，公共利益理论
强调:监管机构之间的竞争能够使信息披露更
充分，并能提高监管效率。理由是，垄断的政
府监管体系在识别新监管技术和无效率的监
管技术方面会十分缓慢，监管机构之间的竞争
将增加监管机构找到效率更高的监管形式的
机会。
(4)金融合同的不完备性。其一，金融交易
合同的价值往往由合同成交之后金融机构的行
为和偿付能力决定。其二，准确地定义金融产品
及合同需要非常专业的知识。其三，金融机构
的安全性及合理性评价问题需要付出极大成本
否则普通投资者不能准确评价。其四，金融产
品或者服务的质量是多方位的，普通投资者难
以识别。金融合同不完备的典型例子是投资管
理人事后才被证明不能胜任，甚至被发现有腐
败行为，以及金融机构在向其客户作了信托承
诺之后失去了偿付能力，这会导致金融机构出
现追求自身利益而明显违背投资者利益的机会
主义行为。而监管可以从某种程度上避免上述
情况的发生。
(5)交易成本问题。金融产品与合同信托
性的特征，使得其在监管缺失的情况下要保证交
易安全会产生很高的交易成本，如搜寻成本、谈
判和决策成本、监督成本、执行成本、验证成本、
善后成本等，而监管可以制定标准的合同格式及
严厉的违约处罚措施，从而降低金融交易成本，
保障交易安全。
评价:公共利益理论基于市场失灵，主张
通过政府干预纠正市场失灵，保护社会公众利
益。其主张政府干预的依据是基于三个典型
假设:
其一，假设市场失灵，缺乏外在干预时市场
可能缺乏效率。
其二，假设政府监管成本为零。
其三，假设政府干预市场是为了纠正自由
市场经济中明显的、可修正的无效率和不合
理，而且监管措施能够有效并且不费成本地
运行。
按照上述假设很容易推断:集中度高、外部性
显著的产业中最有可能实施监管，但是事实并非
如此。Mark Armstrong，David①Sappington(2003) ，
① Mark Armstrong，David Sappington，2003:Recent Developments in the Theory of Regulation. http:/ /
www. econ. ucl. ac. uk /downloads /arm-strong / reg. pdf．
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以及 P. G ran Hagg(1997)①的研究发现，监管与
外部性、垄断市场结构不存在正相关关系。另
外，William F. Baxter (1970a) ，② William F.
Baxter (1970b) ，③ Ronald H. Coase (1959) ，④
Gorge W. Hilton(1966)⑤认为政府干预并没有增
进社会财富，也没有促进市场公正。
公共利益论在金融监管方面也遇到以下几
种挑战:
其一，既然监管的目标是合理的，那么监管
的实际表现应该让大多数社会成员都能满意，可
是事实上一些监管实施的结果只让那些受益于
监管的人们满意。
其二，公共利益内涵的模糊性和不确定性
使得人们无法据此评价政府监管的合目的性。
正如“利益”一词难以准确地定义一样，站在不
同的角度对“公共利益”的内涵有不同的认识。
经济学家认为资源配置的最优化符合公共利
益，而法学家则认为安全、公平等为公共利益的
体现，这种认识的不一致和标准的不统一，使得
应用公共利益评价政府监管的合目的性难以
实现。
综上可见，公共利益理论其本身仍存在不
完备，不严密的之处，政府监管不是纠正市场失
灵的万灵之药，政府监管一方面是有成本，甚至
是高成本的;另一方面，政府监管还有可能干预
市场，造成市场扭曲。尤其针对私募基金的监
管，因其募集方式，透明度差方面的特征，使其
监管的成本无疑是更高。同时，对其监管实际
存在着公共利益和私募证券基金投资者小群体
利益之间的矛盾，监管可能更多的是小群体更
得利。因此，如何实现政府高效监管的问题尚
待研究。
(二)金融不稳定假说。
“金融不稳定 假 说 (Financial Instability
Hypothesis)”由美国经济学家 Hyman. P. Minsky
提出，其主要观点:
第一，经济繁荣与紧缩的长期波动，使得经
济不稳定成为市场经济的固有特征，并且，经济
周期源于经济本身波动调整的要求，不是外部冲
击的结果。同时，该理论认为金融体系的不稳定
也是内生的，由于人们的非理性行为和从众行
为，证券市场波动性高，⑥金融危机造成金融市
场的价格信号紊乱，资金配置效率受损。
第二，该理论认为政府对经济的干预是必要
的。该理论认为政府赤字在经济收缩期可以起
到维持利润的作用，使得经济避免陷入萧条。
中央银行作为最后贷款人的干预行动，对阻止金
融陷入不稳定具有重要作用。
第三，该理论认为政府监管可以弱化体系的
不稳定性。政府可以通过限制金融机构的高杠
杆比率、监督金融机构的高风险性活动、建立相
应的保障制度等降低系统性风险出现的可能性，
维护金融市场的效率。
评价:金融不稳定理论假说从理论渊源上
看，受凯恩斯资本扩张思想，以及熊彼特的非常
①
②
③
④
⑤
⑥
P. G ran Hagg，1997:Theory on the Economics of Regulation:ASurveyof the Literature from a European Perspective，
European Journal of Lawand Economics，309 ～ 329.
William F. Baxter，1970a:NYSE Fixed Commission Rates:A Private Cartel Goes Public，22 Stan. L. Rev. 675.
William F. Baxter，1970b:Cabinet Task Force on Oil Import Control，the Oil Import Question.
Ronald H. Coase，1959:the Federal Communications Commission，2J. Law＆Econ. 1.
Gorge W. Hilton，1966:the Consistency of the Interstate Commerce Act，9 J. Law＆Econ. 87.
罗伯特·J·希勒:《非理性繁荣》，中国人民大学出版社 2004 年版。
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信用理论的影响。其一，金融不稳定假说的核心
是经济波动是内生性的，为抑制经济不稳定，政
府干预是必要的。而主流经济学认为经济周期
源自外部冲击。其二，在金融对经济的影响方
面，金融不稳定假说认为，金融不仅传播经济波
动，而且是经济波动的源头。而主流经济学认
为，金融起到了传播波动的作用。其实金融究
竟是经济波动的源头，还是仅仅是波动的传播者
之一，至今并没有得到有说服力的证明，因而金
融不稳定家说的基础还有待考证。
(三)管制的辩证法。
管制的“辩证法”，由美国经济学家爱德
华·凯恩提出，它揭示的是监管者与被监管者博
弈的过程。其基本观点是:不仅存在市场失灵，
而且也存在“政府失灵”的问题，政府失灵也就
是“管制失灵”。在特定经济条件下受到许多旨
在限制获利机会的管制措施的约束时，被监管者
将设法逃避管制以求得利润最大化，而监管者为
实现监管目标还会制新的监管措施，而被监管者
又从管制者制定的新的游戏规则里面寻找破绽，
从而规避管制，使自己的利益最大化，这种双方
博弈的过程也是金融创新的过程。如果监管者
和被监管者采取的措施都得当且有效的话，监管
就会呈现出“有效—失效—再有效—再失效”不
断循环往复博弈过程，而这一过程实质上是管制
推动金融创新的过程，因此，应该动态的、辩证地
看待监管的有效性。
管制辩证法揭示了金融监管的另一个作用，
那就是金融监管是金融创新的重要推动力量。
管制的辩证法事实上很精准的揭示了私募证券
投资基金的产生和发展过程，从私募证券基金产
生看，就有规避监管的因素，其发展过程始终伴
随着与管制博弈的过程，管制的改进与私募证券
基金募集运作方式的创新是相伴生的。
二、管制失灵理论辨析
管制失灵理论和公共利益理论同属于管制
经济学的范畴，公共利益理论强调市场失灵，管
制失灵理论强调政府失灵，即管制失灵，管制失
灵理论主要包括:政府寻租理论、管制俘获说、利
益集团论、管制成本论等，上述理论虽然视角不
同，但结论是同一的，即政府管制也会失灵。归
纳其主要观点有:
(一)寻租理论。
第一，主张管制失灵的最著名的理论是寻租
理论。① 该理论认为，监管者的利他性假设太过
苛刻，现实中，个人私利和部门利益往往是可见
的、真实的，监管者可能为了个人利益和部门利
益不顾公共利益，而产生寻租行为。租金的存在
将扭曲市场，造成市场不公平、不稳定，从这一角
度看以政府监管来纠正市场失灵是理想化、不现
实的做法。
第二，管制俘获说、利益集团理论。该理论
由 Stigler 和 Posner 提出，其基本观点是:监管者
是利益集团的代表，监管者的存在都是利益集团
主动游说的结果，②监管体现了政治决策对经济
资源的重新分配，管制的目的不是为了公共利
益，而是某些利益集团的政治利益和经济利益的
最大化。即使监管机构在设定之初的目的，的确
是为广大公众利益服务的，但监管是有成本的，
①
②
克鲁格(Krueger)1974 提出了寻租理论。广义的寻租活动是指人类社会中非生产性的追求经济利益的活动;
狭义的寻租活动是指利用行政法律手段来阻碍生产要素在不同产业之间自由流动和自由竞争，以维护或攫取利益的
行为。
Stigler G. J.，“The Theory of Economic Regulation”，The Bell Journal of Economic and Management Science，
Vol. 2，p3 － 21，1971
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监管是由人来做的，监管机构很容易受被利益集
团俘获，从而受控于被管制者，尤其是当被管制
集团实力很强时，监管者可能最终成为被管制集
团利益的代表，从这个角度看有监管者比没有监
管者更糟。
第三，管制成本论。该理论认为，主张监管
的公共利益理论本身是不严密的，它没有考虑监
管的收益和成本比，而且假定监管是无成本的。
事实上监管是有成本的，并且有时成本是很高
的。因为无论是立法，还是税收，都会有交易成
本，还包括被监管者可能为了应对监管而发生的
成本等。管制成本论认为，如果因监管导致的成
本超过了监管产生的收益，监管的必要性就值得
怀疑。这一点始终是是否要对私募证券基金监
管的一个重要的疑惑，对私募证券基金的监管无
疑是高成本的，但当其蕴含的资本能量巨大到足
以影响证券市场，乃至一个国际金融体系稳定的
时候，管制的收益与成本应该如何衡量?笔者更
倾向于管制的相对成本衡量，不能仅着眼于管制
相对于基金投资者和证券市场的直接收益，还应
考虑到管制相对于一个国家金融稳定的外部
收益。
(二)新规制经济学的规制激励理论辨析。
新规制经济学①将激励引入规制分析，在规
制者了解被规制企业的信息结构、约束条件和可
行工具的前提下，分析双方的行为和最优决策。
新规制经济学认为规制效果受三个因素影响:不
对称信息、缺少承诺、不完美的规制者。信息不
对称带来了逆向选择和道德风险，它限制了规制
者对企业的监控能力;由于合约方面或者法律方
面的原因，规制者不能对激励方案进行承诺也降
低了规制的效率。事实上，规制激励理论把监管
当局视为委托人，把被监管对象视为代理人，为
了让代理人说出实话，委托人必须设计某种可以
提供激励的机制，这种机制把监管人的最大化社
会福利目标或是最小化系统风险目标与被监管
对象的利润最大化目标相结合，这种假设和现实
之间是有很大差异的。规制激励理论是目前为
止经济学领域对监管问题探讨较为深入、系统和
新颖的理论之一，虽然该理论并没有对监管是否
有必要这一问题做出直接回答，而是对如何设计
监管机制做出回应，但也从侧面回答了监管必要
性的问题，即如果机制设计合理，那么监管就是
有效的。如果设计得不合理，监管的有效性就会
大打折扣。
(三)金融抑制、金融深化与金融约束辨析。
1973 年麦金农(McKinnon)和肖(shaw)以发
展中国家为研究对象，提出了“金融抑制”和“金
融深化”理论。认为发展中国家政府对金融的严
格管制不利于资金的有效利用，从而导致了发展
中国家的落后，这种现象成为金融抑制效应。而
能够实现“金融深化”的措施，如金融自由化战
略，则会促进国家的经济发展。金融自由化理论
明确主张监管是有害的，监管的危害主要体现
在:一是政府严格的金融监管的效果是金融机构
和金融体系效率的低下，使得金融产业不能适应
实体经济的发展，从而抑制经济发展;二是金融
监管作为一种政府行为，其本身也存在着信息不
完全和不对称的现象，也会有监管失灵的问题。
因此主张放松对金融机构的过度严格监管，解除
对金融机构在利率水平、业务范围和经营地域选
择等方面的种种限制，实行金融自由化战略，促
① 拉丰(Laffont)和梯若尔(Tirole)1986 年在《政治经济学》期刊发表了《运用成本观察来规制企业》一文，开启了
激励性规制的研究。两人 1993 年出版的合著《政府采购与规制中的激励理论》，完成了新规制经济学理论框架的构
建，创立了“新规制经济学”。
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进金融深化。
事实证明，金融抑制和金融自由化应和一个
国家的经济发展水平相适应，发展中国家完全实
施金融自由化发展战略，付出了如亚洲金融危机
这样的代价，发展中国家因经济发展水平和法律
体系不健全的限制，完全实施金融自由化，放弃
管制是不适当的。笔者认为 Hellmann 等人提出
的“金融约束”思想更符合我国国情。金融约束
是介于金融抑制和金融自由化之间的情形，在金
融约束下，政府约束的目的是在民间部门创造租
金，①即金融部门和生产部门创造租金机会，减
少由信息不对称所引起的一系列问题。具体到
对证券市场的监管，金融约束思想对应的是审慎
监管策略。
三、关于对对冲基金规制的新理念
辨析
近年来，由于对冲基金规模的急速膨胀，及
对冲基金的投资行为对不同国家金融稳定的影
响，对冲基金监管成为相关国家和国际组织关注
的热点，形成了一些有代表性的新理念，归纳起
来从监管理念上主要主张对对冲基金有限监管、
间接监管、自律性管理。从监管路径上看，比较
有创新性的主张是加强对对冲基金交易对手的
监管、增强对冲基金的信息披露程度强化透明
度，以及提高市场准入标准。
1. 巴塞尔委员会主张强化对冲基金交易对
手监管。巴塞尔委员会主张对对冲基金的监管
采取间接监管的方式，应通过对对冲基金往来银
行、券商的监管来间接实施。对冲基金一般至少
会和一家以上的银行有密切的业务联系，银行与
对冲基金之间形成融资融券、交易经纪甚至直接
投资的合作伙伴关系。银行与券商是对冲基金
的主要贷款人、主要交易对手和经纪人，对冲基
金业务也已成为银行和券商的主要收入来源，控
制好银行等对冲基金交易对手的风险就能有效
减少和避免对冲基金对金融市场可能带来的危
害，达到防御、化解对冲基金投资风险的目的。
其实这是对对冲基金间接监管的理念。
2. IOSCO等主张自律管理，强化对冲基金透
明度。IOSCO:增强对冲基金透明度。亚洲金融危
机后，国际证监会组织(IOSCO)更加注重对冲基
金监管问题。国际证监会组织曾专门发布两份针
对组合对冲基金及对冲基金管理的研究报告，分
别是2003年2月和2008年6月分别发表《零售投
资者投资组合对冲基金的监管和投资者保护相关
问题》和《组合对冲基金总结》两份研究报告。并
于 1999年 2 月成立了针对对冲基金监管的特别
任务行动组。该行动组的任务，就是充分利用
IOSCO技术委员会取得的有关风险管理、内部控
制、管理体制和公开披露等方面的工作成果来密
切关注对冲基金及其交易对手，工作重点在于增
强对冲基金及其交易对手的透明度。
BIS:重点监管衍生品交易，提高透明度。国
际清算银行(BIS)认为监管机构的重点应该放在
对衍生金融交易的充分了解上，并要求被监管者
内部采取严格的风险控制措施，在《与高杠杆金
融机构往来时的审慎守则》中提出了提高对冲基
金信息披露要求，增强器透明度的建议。加强对
对冲基金监管的政策建议。其主要内容包括:
(1)完善登记报告和信息披露制度，提高基
金的运作透明度。
(2)加强对对冲基金的融资限制，降低对冲
基金的杠杆比率。
(3)完善市场交易制度，增加对冲基金进行
高风险金融衍生工具的交易成本。
(下转第 76 页)
① Hellmann等，1998 年。
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也就必须承认财务管控上实行强管控的手段，而
资金集中管控就是这样一种行之有效的方式。
神华集团目前还处于业务发展阶段，在资金集中
之后，集团母公司由于处于的战略层次比下属公
司更高，可以统筹全局将冗余资金应用在集团亟
须发展壮大之处，充分支持集团的运营管控模
式，而不是以在资本市场的投资为重点，因此资
金集中以后的风险很低，对神华集团一体化的发
展而言则至关重要。
此外，神华集团还采用“特例特办”的方式
解决集团下属公司对资金紧急需求的效率问题。
神华集团设置了详尽的资金拨付审批制度作为
资金集中管控的重要组成部分，这样的做法一方
面增强了资金集中管控的规范性，保证了资金的
使用安全，但是另一方面却会减弱集团下属公司
应对需要资金的突发事件的反应速度。为了资
金集中管控后不失灵活性，神华集团专门设立了
“绿色通道”，当集团下属公司对资金有紧急需
求时，可以通过绿色通道简化审批手续及时获取
资金。
参考文献
［1］李增泉、孙铮、王志伟:《“掏空”与所有权安
排》，载于《会计研究》2004 年第 12 期，第 3 ～ 13 页。
［2］孙静芹:《集团公司资金集中管理研究》，中国经
济出版社 2004 年版。
［3］谢建宏:《企业集团资金集中管理问题探讨》，载
于《会计研究》2009 年第 11 期，第 44 ～ 47 页。
［4］袁琳:《资金集中控制与结算中心》，浙江人民出
版社 2001 年版
檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶
。
(上接第 69 页)
(4)限制向设在离岸地区的对冲基金投资。
(5)加强国际间的协调合作，建立有效的预
警制度。
3. IMF 主张有限监管。 IMF 不主张对对
冲基金的监管一味追求严格化。主张在有限
的方面加强对对冲基金的监管，一是保护投资
者;二是维持市场的完整性;三是加强系统风
险管理。其大致内容为:在保护投资者方面，
迄今为止监管部门对对冲基金的组建方式还
是比较满意的，保护投资者并不是实施更严格
管制的理由。在维持市场秩序方面要防范对
冲基金的市场操纵行为。在系统风险管理方
面，管制的目的是防止过度的、不谨慎的融资
行为。IMF 的观点认为对冲基金是应该接受
许多监管，但是没有必要单独对对冲基金加强
监管。
总之，国际组织对对冲基金的监管的比较
一致的主张:不是对对冲基金实行全面、严
格、直接的监管，而是以间接监管为主，因为
间接监管不至于磨灭对冲基金的特色。具体
监管的方法和手段包括:对对冲基金的交易对
手监管、防止对冲基金过度的、不谨慎的融资
行为、限制对冲基金高杠杆、重点监管对冲基
金的衍生品交易、适度增强对冲基金透明度、
完善关于对冲基金管理人的行为准则等。对
中国私募证券基金监管问题，鉴于我国证券市
场需要进一步规范，私募基金发展处于迅速膨
胀期，笔者认为从保护投资者利益、维护市场
稳定的角度，应加强对私募监管。但从监管原
则上应秉承审慎监管原则，保证私募基金的特
性。从监管路径上应加强对其交易对手监管，
同时加强市场准入和信息披露要求，使其发展
更规范。
