金融保险金融工程学教师手册
《金融工程学》教师手册
叶永刚、彭红枫编
2004年 8月
目 录
第 1章 金融工程概论...............................2
第 2章 现货工具及其配置...........................6
第 3章 远期工具及其配置..........................10
第 4章 期货工具及其配置..........................16
第 5章 期权工具及其配置..........................25
第 6章 互换工具及其配置..........................36
第 7章 商品价格风险管理..........................43
第 8章 股票风险管理...............................48
第 9章 外汇风险管理..............................53
第 10章 利率风险管理.............................58
第 11章 混合证券与金融工具综合配置...............64
第 12章 公司理财与金融工具综合配置...............68
第 13章 避税策略与金融工具综合配置...............75
第 1章 金融工程概论
◆教学目的与要求
一、教学目的
本章是对金融工程学的内容和方法论的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生全面了
解金融工程学科的整体框架，明确金融工程学的研究对象及研究内容；初步了解金融工程学
的基本方法及学习和运用金融工程所需掌握的相关课程。
二、教学要求
1．理解金融工程的基本概念，理解金融工程的基本特征。
2．了解金融工程与金融工具之间的关系。
3．掌握金融工程的基本方法：无套利分析法及积木分析法。
4．了解本书的结构和金融工程的知识体系。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
1．1金融工程的基本概念 学时
1．2金融工程与金融工具 学时
1．3金融工程与无套利分析法 学时
1．4金融工程与积木分析法 1 学时
1．5本书的结构 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍金融工程基本概念；再分析了金融工程与金融工具、金融工程与无套利分
析法和金融工程与积木分析法；最后阐述了本书的结构。
金融工程基本概念主要教学内容
由于金融工程是一门新兴的学科，目前在基本概念的界定上说法很多。我们对金融工程
的定义是：
金融工程(Financial Engineering)是要创造性地运用各种金融工具和策略来解决金融
财务
问题。
对这一定义，我们着重强调以下几点：
其一是金融工程的创造性。
其二是金融工程的应用性。
其三是金融工程的目的性。
金融工程与金融工具主要教学内容
金融工程是要创造性地运用金融工具，来解决金融财务问题。金融工程运用的工具一般
分为两类，一类是理论工具，一类是实体工具。
从理论工具来看，所有关于金融资产定价的理论，都是金融工程所需要的。
从实体工具来，我们可以划分为现货工具和衍生工具两类。而衍生工具又可以划分为远
期工具、期货工具、期权工具、互换工具等。无论是现货工具还是衍生工具，都可以划分为
商品市场工具、货币市场工具、外汇市场工具、债券市场工具、权益市场工具等。
金融工程使用的实体工具可以用表 1—1列示。
金融工程与无套利分析法主要教学内容
我们知道，金融工程与金融资产的定价密切相关。金融资产定价中普遍使用无套利分析
或者叫做套利分析法。
无套利分析法与套利有直接的关系。套利是一种在没有成本和风险的情况下能够获取利
润的交易活动。无套利分析法就是要分析在没有套利机会存在时的金融资产价格。人们把这
种价格叫做无套利价格。
金融工程与积木分析法主要教学内容
从理论上看，金融工程必须涉及金融工具的定价。在金融定价的分析过程中，我们主要
运用无套利分析法。从应用的角度来看，金融工程主要运用积木分析法。
也叫模块分析法，指的是将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融财务问题。
积木分析法见图 1—1。
在图 1—1中，共有六种图形。我们可以将这六种图形，看做金融工程中所运用的六块“积
木”。这里的每一块积木，都可以看做一种金融工具。金融积木分析就是要对各种金融工具
进行分解或组装。
本书的结构主要教学内容
从整体上看，本书可以划分为互相联系的三个有机组成部分。第一部分为金融工程概论，
第二部分为金融工具及其配置，第三部分为金融工具的综合运用。
在概论部分，我们主要强调金融工程的基本概念、金融工具的定价方法和金融工具的配
置方法。
在金融工具及其配置的有关章节中，我们运用了层层递进的写作方法。
第三部分主要讨论金融工具在解决金融财务问题时的综合应用。
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，使学生初步了解金融工程的一些基本概念，在此基础上，初
步理解金融工程的工具及金融工程的分析方法。在课堂讲述的同时，可以指导学生就金融工
程的概念、工具及金融工程的分析方法等问题展开课堂讨论。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）金融工程基本概念
（2）无套利分析法
（3）积木分析法
2．教学难点
（1）无套利分析法
（2）积木分析法
3．教学关键
（1）对金融工程概念的理解
（2）金融工程的分析方法
四、习题答案与提示
(1)什么是金融工程?
参考答案：金融工程(Financial Engineering)是要创造性地运用各种金融工具和策略
来解决金融财务问题。
对这一定义，我们着重强调以下几点：
其一是金融工程的创造性。从某种意义上讲，金融工程就是要运用金融工具和金融策略
来进行金融创新。换言之，金融工程是要系统地研究金融创新的基本原理和各种技术。
其二是金融工程的应用性。金融工程是要开发出新的金融产品或利用现有的金融产品去
解决金融财务问题，因此，它便具有了十分明确的应用性。对于从事金融工程的金融工程师
们来说，他们必须熟悉和了解各种金融工具的基本特点和用途，然后，像机械工程师将零部
件装配成具有各种用途的机器一样，将各种金融工具“装配”成各种金融措施和办法，去解
决现实中的金融财务问题。
其三是金融工程的目的性。金融工程的目的是要解决金融财务问题。金融和财务在英语
中是一个单词，即 Finance。正因为如此，金融工程也可以翻译为财务工程。什么是金融财
务问题?最大的金融财务问题是经营者必须盈利。
(2)金融工程运用的实体工具主要有哪些类别?
参考答案：从实体工具来，我们可以划分为现货工具和衍生工具两类。而衍生工具又可
以划分为远期工具、期货工具、期权工具、互换工具等。无论是现货工具还是衍生工具，都
可以划分为商品市场工具、货币市场工具、外汇市场工具、债券市场工具、权益市场工具等。
(3)试举例说明什么是无套利分析法。
参考答案：无套利分析法与套利有直接的关系。套利是一种在没有成本和风险的情况下
能够获取利润的交易活动。无套利分析法就是要分析在没有套利机会存在时的金融资产价格。
人们把这种价格叫做无套利价格。
(4)试举例说明什么是积木分析法。
参考答案：积木分析法也叫模块分析法，指的是将各种金融工具进行分解或组合，以解
决金融财务问题。
如：茶杯现货多头交易可以运用茶杯看涨期权多头交易和茶杯看跌期权空头交易这两种
“积木”来组合。换一个角度来看，茶杯的现货多头交易也可以分解为茶杯看涨期权多头交
易和茶杯看跌期权空头交易。
第 2章 现货工具及其配置
一、教学目的
本章是对金融工程的现货工具及其配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生全面
了解金融工程工具中现货工具的重要性，理解各个现货市场之间工具配置的作用和方法，使
学生明确金融工程亦可以在现货市场中发挥其巨大的作用。
二、教学要求
1．了解现货市场及其工具。
2．掌握各个现货市场之间现货工具如何配置。
三、教学时间安排
总课时 4 学时
2．1现货市场及其工具 学时
2．2商品市场与货币市场之间的现货工具配置 学时
2．3商品市场与外汇市场之间的现货工具配置 学时
2．4外汇市场与货币市场之间的现货工具配置 学时
2．5外汇市场与权益市场之间的现货工具配置 学时
2．6商品市场现货工具之间的相互配置 学时
2．7货币市场现货工具之间的相互配置 学时
2．8多重现货工具之间的相互配置 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章将运用金融工程的基本原理及其方法，来分析现货工具及其配置。在目前，人们一
谈起金融工程，往往首先想到的是衍生金融工具，其实，从我国目前的状况来看，金融工程
所运用的领域，主要在我国的现货市场，而不是衍生金融市场。衍生金融市场还需要有一个
较长期的发展过程。
现货市场及其工具主要教学内容
我们可以将金融工程涉及的主要现货市场及其工具用表 2—1来列示。
在这里，我们将市场划分为五种类别，即商品市场、货币市场、外汇市场、债券市场和
权益市场。
我们之所以把商品市场纳入金融工程的研究范围，是因为在金融工程师的眼里，商品市
场和金融市场并没有实质性的差别。就其交易形式来看，商品市场有多头交易和空头交易，
金融市场也有多头交易和空头交易。商品市场具有现货交易和衍生产品交易，金融市场也是
如此。商品市场上可以投机，可以套利，可以保值，金融市场也是这样，而且，商品市场和
金融市场之间本来就是密不可分的。
商品市场与货币市场之间的现货工具配置主要教学内容
从市场的交易过程来看，几乎每一种市场的交易活动都离不开货币市场的运动(见图
2—2)。
我们从商品的现货交易来看，可以划分为多头交易和空头交易。
从多头交易来看，当人们估计某种商品价格将要上涨时，首先买入该商品。当该商品价
格上涨时，再将这种商品卖出。
从空头交易来看，当人们估计某种商品的价格有可能要下跌时，人们可以先卖出这种商
品。当价格下跌时，再买入这种商品，从而赚取差价。
商品市场与外汇市场之间的现货工具配置主要教学内容
金融工程所使用的金融理论工具之一是套利分析或者叫做无套利分析。在这里，外汇资
产的价格由购买力平价决定，一旦了解了这种无套利的价格，也就知道了在什么情况下是有
套利的价格了。换句话说，如果价格偏离了无套利价格，市场上便存在套利机会。金融工程
便可以告诉你如何去套利。
外汇市场与货币市场之间的现货工具配置主要教学内容
国际费雪效用理论认为，两个不同时点的即期汇率之间的差价应该等于相同期限两种货
币利息的差额。这两个数额如果不相同，市场上就会发生未保值的套利交易。套利交易的结
果，必然是使这两种数额相同。
从金融工程的角度来看，套利者还是要将货币市场上的金融工具与外汇市场上的金融工
具进行综合运用，从而达到套利的目的。
外汇市场与权益市场之间的现货工具配置主要教学内容
在我国目前的股票市场上，存在 A股市场和 B股市场。假定人民币对外币的汇率保持相
对稳定，并且，人民币与外汇能够自由兑换，那么，当这两个市场的回报不相同时，人们就
会在这两个市场之间转移资金，从而获取 A股回报和 B股回报之间的差额。
从金额工程的角度来看，这是将 A股、B股以及不同时点的即期交易进行综合运用，从
而盈利。
商品市场现货工具之间的相互配置主要教学内容
现货市场工具的配置，不仅可以在商品市场、货币市场、外汇市场、债券市场、权益市
场之间进行，而且也可以在每一个市场内部的不同金融工具之间进行。
货币市场现货工具之间的相互配置主要教学内容
商品市场本身的各种工具可以相互配置，货币市场本身的各种工具之间同样可以进行配
置。
我们以银行的信贷业务为例。
第一个例子是一笔简单的贷款。银行向客户贷出货币，到期收回本息。从金融工程的角
度来看，这是一笔货币市场上的现货交易。
我们再看第二个例子。在第二个例子中，我们的银行不只是向客户贷出资金，而且要求
客户将自己的存款业务也放在该银行。存款是货币市场上的又一种业务。这样看来，在第二
个例子中，银行实际上是将货币市场上的两种工具进行了配置。
我们再看第三个例子。该银行在发放贷款时，不仅要求客户在该银行开出存款账户，而
且要求客户在用贷款购买商品时，必须购买该银行指定客户的商品。因为这个卖商品的公司，
是该银行的又一个客户。这样做来，该银行在发放这笔贷款时，实际上使用现货市场上的三
种现货工具，并将这三种工具紧密结合。
我们再看第四个例子。该银行不仅要求借款的客户将存款账户开立在本行，而且要求出
售商品的客户，也将售货的盈利存放在该行。这样说来，银行在发放贷款时，实际上是把货
币市场上的四种现货业务结合在一块了。如果我们再设想该银行要求客户把结算业务也放在
本行，并且，还向客户开展咨询业务，那么这种结合就更是色彩缤纷了。
商品市场本身的各种现货工具可以相互配置，货币市场本身的各种现货工具可以相互配
置，其他现货市场本身的各种工具照样可以类推。
多重现货市场之间的工具配置主要教学内容
我们分析了每一类现货市场内部的金融工具配置，我们还分析了不同类别现货市场之间
的金融工具配置，其实，这种分析还可以在更综合的层面进行。换言之，我们不仅可以在双
重市场之间进行配置，我们还可以在多重市场之间进行配置。
我们首先来看第一个例子。
我们假定某银行给企业发放一笔外汇贷款，企业用这笔贷款进口某种商品。企业进口商
品后，在国内卖出。然后，用售货收入购买外汇，偿还银行外汇贷款本息。
仅从这个例子来看，我们可以发现，这里涉及了多重现货工具的配置。银行给企业发放
外汇贷款，这是货币市场上的现货交易工具。企业用这笔贷款进口商品，这是国际商品市场
上的现货交易工具。企业用售货收入购买外汇，这是外汇市场上的现货工具。
我们再来看第二个例子。
第二个例子是第一个例子的继续。该企业实际上将售货收入划分为两个部分，一部分用
购买外汇偿还银行的贷款，一部分作为存款暂时存放在该银行。这样一来，在这笔交易活动
中，我们不仅涉及到外币现货交易、外汇买卖现货交易、商品现货交易，我们还涉及到本币
现货交易。
我们再来看第三个例子。
第三个例子是前面两个例子的继续。该企业在进口商品的过程中，涉及国际结算业务。
企业可以要求银行开出进口信用证。这样一来，银行的中间业务也加入了“大合唱”。如果
我们的企业想到了进口和外汇贷款的汇率风险，那么，衍生金融工具也将加入“合唱”了。
这种更“热烈”的场面，我们将留待对衍生金融工具的分析过程中阐述。
二、讲授方法
本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述为辅。教师可采用提问方式调动学生的学习兴趣，
帮助学生回忆其他课程的知识点，并将这些知识点应用到金融工程中，从中理解金融工程是
一门综合性的学科。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）商品市场与货币市场之间的现货工具配置
（2）商品市场与外汇市场之间的现货工具配置
（3）外汇市场与货币市场之间的现货工具配置
（4）外汇市场与权益市场之间的现货工具配置
（5）商品市场现货工具之间的相互配置
（6）货币市场现货工具之间的相互配置
2．教学难点
（1）多重现货市场之间的工具配置
3．教学关键
（1）现货市场及其工具
（2）多重现货市场之间的工具配置
四、习题答案与提示
(1)举例说明商品市场与货币市场现货工具的配置。
参考答案：从多头交易来看，当人们估计某种商品价格将要上涨时，首先买入该商品。
当该商品价格上涨时，再将这种商品卖出。
以一只茶杯为例。茶杯的现货价格为 1元。当估计茶杯的价格有可能上涨时，人们可以
借 1元人民币，买入一只茶杯。一年后，茶杯价格涨到 2元人民币，人们卖出茶杯，赚取茶
杯差价。如果货币市场上的年利率为 10%，人们实际赚取的利润为 元人民币。在这里，
人们是用自己的钱来买茶杯，还是用借来的钱来买茶杯，实际上并无差别，因为借自己的钱
也是借钱，自己的钱也是具有利息成本的。
(2)什么是购买力平价关系?如何运用购买力平价关系进行套利活动?
参考答案：购买力平价关系所指的是若不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不
同国家的某种可交易商品的价格应该是相同的。我们假定，中国市场仅买卖茶杯，美国市场
上也仅买卖茶杯。
在中国商品现货市场上，1只茶杯的价格为 1元人民币；在美国商品现货市场上，1只
茶杯的价格为 1美元。
我们再假定，在外汇现货币市场上，美元对人民币的即期汇率为 1美元等于 2元人民币。
在这种情况下，市场将会出现套利者。套利者可以用 1元人民币买入一只茶杯，将茶杯出口
到美国。在这里，我们忽略进出口成本。茶杯在美国卖到 1美元。将 1美元在外汇即期市场
上换成 2元人民币。仅这一次循环，1元人民币便变成了 2元人民币。如果外汇市场和商品
市场价格不变，这种循环还可以继续下去
(3)什么是国际费雪效应理论?如何运用该理论进行套利活动?
参考答案：国际费雪效用理论认为，两个不同时点的即期汇率之间的差价应该等于相同
期限两种货币利息的差额。这两个数额如果不相同，市场上就会发生未保值的套利交易。套
利交易的结果，必然是使这两种数额相同。
例如，我们假定，在外汇市场上，某年初的人民币即期汇率为 1美元等于 8元人民币，
年末的人民币即期汇率为 1美元等于 元人民币。在货币市场上，美元的年利率为 5%，
而人民币的年利率为 10%。
在这种情况下，市场上必然会产生套利行为。如果人们以 5%的利率借入 1美元，在即
期市场上换成 8元人民币，并以 10%的利率拆放这笔金额，到期收回人民币的本息。再按年
末 元的即期汇率换成美元，从而偿还美元本息。
(4)举例说明多重现货市场之间的工具配置。
参考答案：假定某银行给企业发放一笔外汇贷款，企业用这笔贷款进口某种商品。企业
进口商品后，在国内卖出。然后，用售货收入购买外汇，偿还银行外汇贷款本息。仅从这个
例子来看，我们可以发现，这里涉及了多重现货工具的配置。银行给企业发放外汇贷款，这
是货币市场上的现货交易工具。企业用这笔贷款进口商品，这是国际商品市场上的现货交易
工具。企业用售货收入购买外汇，这是外汇市场上的现货工具。
第 3章 远期工具及其配置
一、教学目的
本章是对金融工程工具中远期工具及其配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生
了解远期合约的基本概念，掌握远期外汇交易的概念形式、特点，远期利率协议的产生、形
式、结算和特点，远期交易综合协议的产生、基本内容及结算问题，远期交易的套期保值和
投机等基本问题。
二、教学要求
1．了解远期合约的基本概念。
2．掌握远期合约的定价，理解无套利分析法在远期合约价格确定中的应用。
3．掌握远期交易的种类：远期外汇交易、远期利率协议及远期交易综合协议的产生、
基本内容及结算问题，
4．理解远期交易的应用。
三、教学时间安排
总课时 6 学时
3．1远期合约 1 学时
3．2远期合约的定价 2 学时
3．3远期交易的种类 学时
3．4远期交易的应用 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先应明确“远期”的基本概念和远期合约的一般知识；接着运用无风险套利原理
对远期合约的各个基础品种进行定价分析；还将了解由“远期对远期贷款”发展而来的远期
利率协议和由“远期对远期互换”创新而成的综合远期协议，这其中所体现的金融工程的思
想值得我们细细品味。在本章的最后，本章将进行案例分析，提高实际的分析水平。
远期合约主要教学内容
远期价格
顾名思义，“远期”是指即期之后的未来的某个时间。在金融领域里更准确的界定为：
“远期”是金融市场现在确定所要交易的某种金融产品的价格，但交易要在未来甚至非常远
的未来才履行。远期交易中最常见的是对远期汇率和远期利率的标价。
1)远期汇率
2)远期利率
3)远期与未来即期的关系
远期合约概述
远期合约是一个在未来某一时期按确定的价格购买或出售某项资产的协议。它是一个特
别简单的衍生证券，不在规范的交易所内交易，通常是在两个金融机构之间或金融机构与其
公司客户之间签订。
1)远期合约的产生
2)远期合约要素分析
(1)多头和空头。
(2)交割价格(delivery price)。
(3)到期日。
3)远期合约损益分析
决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格。远期合约签署时的价值为零，随
后它可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产价格的变动。
我们假定 K表示交割价格，ST为合约到期时资产的即期价格，那么一单位资产远期合约
多头的损益为：ST-K。
4)简析远期合约和期货合约的异同
我们把标准化的远期合约称为：“期货合约”。与远期一样，期货是交易双方签订的一
个在确定的价格购买或出售某种数量的某项资产的权利。虽然期货的本质是一种远期合约，
但期货毕竟不同于远期，二者的差异主要体现在形式和交易方式上(参见表 3—2)。
远期合约的定价主要教学内容
套利与无套利机会
套利是一种交易策略，是指在初期现金投入为零的条件下获取无风险利润的行为。
如果存在套利机会，那么套利者的行为将会调节现有价格，直至套利机会不复存在。所
以，套利者不会期望在一个有效运作的金融市场中无限地获得套利收益。
从经济学角度看，套利机会的存在意味着经济中存在不均衡的状态。在不均衡的状态下，
投资者并不满足他们所持有的证券组合头寸，他们要进行交易，交易的结果将引起价格变动，
使价格体系由不均衡走向均衡。在新的均衡条件下，投资者会满意所持有的证券组合，套利
机会消失。总之，经济均衡状态下产生的价格就是无套利机会的价格。
相关基本假设
假设 1：市场无摩擦，即市场上没有交易成本，没有买卖价差，没有保证金要求，不限
制卖空交易，没有税收。
假设 2：市场参与者不会违约，即市场上没有违约风险。
假设 3：市场是完全竞争市场，市场参与者是价格接受者。
假设 4：市场参与者是财富的追求者。
假设 5：价格的不断调整使得套利机会消失。
远期价格的决定
1)合约期间，标的资产不带来现金流量的远期价格决定
2)合约期间标的资产产生现金流量的远期价格决定
3)不变股利支付，不变付息债券的资产远期价格的决定
4)远期商品交易
远期交易的种类主要教学内容
远期外汇交易
远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇买卖双方预先签订远期外汇买卖合同，规定买卖
的币种、数额、汇率及未来交割的时间，在约定的到期日由买卖双方按约定的汇率办理交割
的一种预约性外汇交易。
1)固定交割日的远期外汇交易
它是指事先具体规定交割时间的远期交易。这类交易的外汇交割日既不能提前，也不能
推后。
2)不固定交割日的远期外汇交易
它又称为择期交易(option forward)，是指买卖双方在订约时事先确定交易规模和价格，
但具体的交割日期不予固定，而是规定一个期限，买卖双方可以在此期限内的任何一日进行
交割。
3)掉期交易
掉期是指同时买卖相同金额、相同币种，但不同交割日货币的外汇交易。从金融工程的角度
看，掉期交易是由两笔期限不同的外汇买卖构成的。
远期利率协议
1)远期利率协议的产生
2)远期利率协议的含义
远期利率协议(forward rate agreements)是合同双方在名义本金的基础上进行协议利
率与参照利率差额支付的远期合约。协议利率为双方在合同中同意的固定利率，参照利率为
合同结算日的市场利率(通常为 LIBOR)。
3)远期利率协议与其他金融工具的比较
(1)远期利率协议与利率互换
远期利率协议同利率互换有很紧密的联系。事实上，一个利率互换可看成一系列的远期
利率协议。
(2)远期利率协议与金融期货
远期利率协议与金融期货均被广泛地应用于短期远期利率风险管理，但二者各有优势。
与金融期货相比较，远期利率协议具有简便、灵活和不必支付保证金等特点，它无需在交易
所成交，对于一些没有期货合约的货币来说，远期利率协议特别具有吸引力。
4)远期利率协议的重要术语和报价
远期利率协议与互换交易一样，有一个标准化文件，即英国银行家协会远期利率协议(简称
FRABBA)。该协议制定于 1985年，文件中除了确定远期利率协议交易的合法范畴之外，还规
定了一系列重要的术语：
合同金额(contract amount)：名义上借款的本金总额
合同货币(contract currency)：表示合同数额的货币币种
交易日(dealing date):远期利率协议成交的日期
结算日(settlement date):名义贷款开始的日期
确定日(fixing date):参考利率确定的日期
到期日(maturity date)：名义贷款到期的日期
合同期(contract period)：结算日至到期日之间的天数
合同利率(contract rate):在远期利率协议条件下商定的固定利率
参考利率(reference rate)：在确定日用以确定结算金的以市场为基础的利率
结算金(settlement sum)：在结算日，根据合同利率和参考利率之间的差额，由交易一
方
付给另一方的金额。
以上这些重要概念我们可以用图示形式加深读者对它们的理解。远期利率协议的时间流
程见图 3—9。
5)远期利率协议的结算
式中，ir——参考利率；ic——合同利率；A——合同金额；D——合同天数；B——天
数计算惯例。所有的利率均以小数标价。
6)远期利率协议的定价
远期利率协议定价，简言之，是在现货市场的不同期限之间“填塞空档”。
式中： is——起算日至结算日的现货市场利率；DS——相应天数；iL——起算日至到
期日的现货市场利率；DL——相应天数；iF——合同利率；DF——合同期限；B——按惯例计
算的一年中的天数。全式采用单利推导。
7)远期利率协议利率的变动调整
远期交易综合协议
1)远期交易综合协议的产生
远期交易综合协议(SAFE)与远期利率协议都属于资产负债表外工具，它们在形式上很相
似。所不同的是，远期利率协议是针对货币市场上“远期对远期存(贷)款”业务的一种创新，
而远期交易综合协议则是对外汇市场上“远期对远期互换”的一种发展。
2)远期交易综合协议的基本内容和重要术语
远期交易综合协议(synthetiz agreement for forward exchange)是对未来利率差变
化或外汇互换点数差变化进行保值或投机的双方所签订的远期协议。它与远期利率协议的不
同之处就在于，远期交易综合协议以利率差为保值或投机目标，而远期利率协议则是以利率
绝对水平为目标的。
3)远期交易综合协议的交易和结算过程
具体来说，SAFE结算金额的计算有两种方式：
①第一种方式：
式中：SA——结算金额；D——“±”号，对合同买方来说为“+”号，对合同卖方来说
为“-”号；NP——名义的一级货币金额；FMC——合同中规定的到期日的远期汇率，
FMR——结算日的到期日的远期汇率；SD——合同中规定的结算日远期汇率；SC——结算日
即期汇率；i——二级货币利率；N——合同期限实际天数；Y——一年的天数，当二级货币
为英镑时，N多采用 365天，对于非英镑货币，N多采用 360天。
②第二种方式：采用的是掉期率形式，即用即期汇率和远期汇差一起来表示远期汇率，
式中：FD——合同规定的远期汇率；FC——结算日至到期日的远期汇差，R——利率读
数而不是一个百分数。
远期交易的应用主要教学内容
根据人们进行交易的目的，远期交易可分为商业性、金融性和投机性三类。
商业性远期交易
所谓商业性远望交易是指进出口商、资金借贷双方为避免贸易业务中资金借贷中汇率利
率变动的风险而进行的远期外汇交易。
金融性远期交易
金融性远期交易是指银行等金融机构为避免日常业务中的利率、汇率变动的风险，相互
间平衡其相关头寸的远期交易。
投机性远期交易
投机性远期交易指建立在投机者某种预期基础上的由投机者承担汇率和利率风险的远
期交易。仍以远期外汇交易为例。当投机者预期未来一定时期某种货币的汇率变动程度与该
时期这种货币的远期汇率存在差异时，就会通过买进或卖出远期外汇从中获利。
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，使学生初步理解远期交易的一些基本概念，在此基础上，初
步理解金融工程的工具及金融工程的分析方法。在课堂讲述的同时，可以指导学生就金融工
程的概念、工具及金融工程的分析方法等问题展开课堂讨论。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）远期合约的定价
（2）远期交易的种类
（3）远期交易的应用
2．教学难点
（1）远期价格的决定
（2）远期利率协议的结算
（3）远期交易综合协议的交易和结算过程
3．教学关键
（1）远期利率协议
（2）远期交易综合协议
（3）远期交易的应用
四、习题答案与提示
(1)什么是远期汇率和远期利率?
参考答案：远期汇率是指未来某个时刻的汇率。远期利率是指未来某个时刻的利率。
(2)远期价格与未来即期价格的关系是什么?
参考答案：远期价格是依据即期市场上的价格采用无风险套利方法计算出来的，因此是
一种客观估计。而未来即期价格则是对未来价格走势的一种主观估计。不过，应该指出的是，
主观预期是应该符合客观的远期指标的，如果两者不符，市场力量将推动现行价格向两者趋
于一致的方向变化。利率平价理论就是一个很好的例子。
(3)什么是远期合约?
参考答案：远期合约是一个在未来某一时期按确定的价格购买或出售某项资产的协议。
它不在规范的交易所内交易，通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签订。
(4)常见的远期合约有哪几种?
参考答案：常见的远期合约有：远期外汇交易、远期利率协议及远期交易综合协议。
(5)什么是远期利率协议?远期利率协议的产生过程是怎样的?远期利率协议是如何定价的?
参考答案：1)远期利率协议是合同双方在名义本金的基础上进行协议利率与参照利率差
额支付的远期合约。协议利率为双方在合同中同意的固定利率，参照利率为合同结算日的市
场利率(通常为 LIBOR)。
2) 远期利率协议的产生过程：20世纪七八十年代利率变动非常剧烈，公司财务主管积
极向银行寻求某种避免利率变动的金融工具，远期对远期贷款应运而生。但从银行的角度，
这种金融工具并没有真正流行。其原因在于，这类贷款从交易日起到最终贷款到期日的整个
时期都要求银行借入资金作为融资来源。然而，银行一借款就必然动用信贷额度，这些额度
对银行而言可是有限而且昂贵的金融资源啊!
如果有办法使远期对远期贷款不反映在资产负债表上，就可以不受资本足额要求的约束，
从而使银行的利润恢复到原先水平。正是由于这样一种客观需求才导致了 1983年的远期利
率协议在英国伦敦的诞生。
3）远期利率协议定价，简言之，是在现货市场的不同期限之间“填塞空档”。
式中： is——起算日至结算日的现货市场利率；DS——相应天数；iL——起算日至到
期日的现货市场利率；DL——相应天数；iF——合同利率；DF——合同期限；B——按惯例
计算的一年中的天数。
(6)什么是远期交易综合协议?简述远期交易综合协议的产生过程。
参考答案：1）远期交易综合协议是对未来利率差变化或外汇互换点数差变化进行保值
或投机的双方所签订的远期协议。它与远期利率协议的不同之处就在于，远期交易综合协议
以利率差为保值或投机目标，而远期利率协议则是以利率绝对水平为目标的。
2）远期交易综合协议(SAFE)与远期利率协议都属于资产负债表外工具，它们在形式上
很相似。所不同的是，远期利率协议是针对货币市场上“远期对远期存(贷)款”业务的一种
创新，而远期交易综合协议则是对外汇市场上“远期对远期互换”的一种发展。
尽管远期对远期互换可用来保值或从利差中套利，但是，如同“远期对远期的存(贷)
款”一样，远期对远期的互换由于涉及到资金的实际流动而需要满足保证金的要求。正是这
一点使得应用范围有限的远期对远期互换业务发展为远期交易综合协议。
第 4章 期货工具及其配置
一、教学目的
本章是对金融工程工具中期货工具及其配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生
了解期货交易的基本概念和原理，掌握期货价格的确定，期货交易策略，不同的期货品种及
其应用问题。
二、教学要求
1．了解期货交易的基本概念，理解期货市场的功能、期货市场与现货市场的异同。
2．掌握期货的报价，理解期货的定价原理和方法。
3．理解期货交易策略，掌握如何运用期货进行套期保值、投机和价格发现。
4．了解不同种类的期货：商品期货、利率期货、股票指数期货及外汇期货。
5．理解期货的应用。
三、教学时间安排
总课时 7 学时
4．1期货交易概述 学时
4．2期货价格 1 学时
4．3期货交易策略 2 学时
4．4商品期货 学时
4．5利率期货 学时
4．6股票指数期货 学时
4．7外汇期货 学时
4．8期货工具案例分析 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
期货，尤其是金融期货是七八十年代全球金融创新的四大重要成果之一，在金融交易中
起着举足轻重的作用。在许多重要的金融市场上，金融期货的交易量已超过基础金融产品的
交易量。当交易者面临金融风险，尤其是交易产品面临风险需要回避时，就可以直接使用金
融期货合约来达到避险保值的目的。而且通过各种金融工具与期货的配置，可以组合出各种
新的金融工具，满足交易者的不同需要。本章将从期货交易基本概念及原理、期货价格与定
价、期货交易策略、几种常见的期货及期货的应用等方面展开。
期货交易概述主要教学内容
期货交易最早源于农产品买卖。约 700年前的欧洲和 17世纪的日本就出现了期货市场。
100多年前，美国芝加哥开办了谷物的期货交易，并迅速成为了世界领先的期货市场。
期货交易是指买卖双方签订一份购销契约，约定在未来的时间内按照事先确定的价格支
付货款，交割货物。
期货市场的功能
1)价格发现
价格发现(price discovery)是指通过期货市场推断现货市场的未来价格。
在期货契约的买卖中，交易者同意于未来某特定时间，根据目前决定的价格，进行或接
受某特定商品的交割。在这种情况下，期货价格与期货契约未来交割的预期现货价格之间应
该存在某种特定的关系，而且，这种关系具有高度的可预测性。运用目前期货价格中蕴含的
资讯，市场观察者可以估计某种商品在未来某特定时间的可能价格。
2)避险
许多期货市场的参与者利用期货交易来对冲现货交易的风险，针对已经持有的现货风险
部位而在期货市场进行相反的操作进行避险。
期货交易的特点
1)组织严密的交易所
2)标准化合约
期货合约一般都具有以下几个方面的基本条款和结构：
(1)交易单位(trading unit)。
(2)最小变动价位(minimum price charge)。
(3)每日价格最大波动幅度限制(daily price limit)。
(4)合约月份。
(5)最后交易日(last trading day)。
(6)部位限制。
3)清算所
4)保证金与逐日结算
5)结束期货部位
电子化的期货交易
自从期货交易所于 19世纪中期诞生以来，直到数年之前，公开叫价制度始终是期货交
易的惟一方式。虽然公开叫价还是期货市场的主要交易方法，然而，现代技术进步为金融市
场提供了另一种可供选择的现代交易方式——电子化交易，又叫屏幕交易(screen trading)。
这种交易一般有两种形式：一种是利用路透社金融信息系统传播价格行情，利用电话进
行实际交易，再由电传证实交易；另一种更为先进的形式则是价格传播和交易的进行均通过
屏幕完成。
期货市场与现货市场的比较
见表 4—4。
期货价格主要教学内容
期货报价
期货合约每天的价格资料，《华尔街日报》(The Wall Street Journal)是内容最完整和
最方便的来源。报价见图 4—3所示。
期货定价
1)期货价格与远期价格相等
假定无风险利率在合约的期限内保持不变，在这个假定条件下，通过滚动投资策略分
析的办法，我们可以得出远期价格与具有相同到期日的期货合约的期货价格相等的结论。
2)期货价格与远期价格不一致
当利率变化是无法预测的时候，则在理论上期货价格与远期价格是不一致的。此时，远
期合约的价值等于期货价格减去由于钉市产生的现金流利息的现值的调整数。
期货交易策略主要教学内容
套期保值
1)期货套期保值的基本原理
套期保值是通过一种暂时性、替代性的买卖活动来实现对另一种未来的实质性的交易对
象的保值。更确切地说，可以理解为：买进(卖出)与现货市场上经营的基础资产数量相当、
期限相近，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买进)同样的期货合
约来抵补这一基础资产因市场价格变动而带来的实际的价格风险。
2)做多避险
买进期货而进行避险，这笔交易属于做多避险(long hedge)。
3)做空避险
做空期货而进行避险，这笔交易属于做空避险(long hedge)。
4)基差风险与最佳套期保值比率的确定
基差＝当前现货价格—期货价格
当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大。当期货价
格的增长大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差缩小。
套期保值后，投资者所承担的是与基差相关的不确定性，这被称为基差风险(basis risk)。
套期保值比率实际上就是每一单位现货部位保值者所建立的期货合约单位。保值者在套
期保值中所使用的期货合约数和套期保值比率具有如下关系：
套期保值中使用的期货合约数＝套期保值比率×现货部位的面值/每张期货合约的面值
5)风险最小化的避险
在此之前，我们一直都是假定套期保值比率为 1。实际上，要想达到套期保值者的价格
风险最小化的目的，套期保值比率为 1并非最佳。
投机
投机商进入期货市场交易的目的在于追求获利，并因此创造原本不存在的风险，他们进
入期货市场主动承担风险。投机商的存在是期货市场正常运行不可或缺的，他们承担市场价
格波动的风险并提供风险资金；平抑期货价格的波动；增强市场流动性；促进了信息的流动。
投机商大体上可以根据部位持有的预期时间长短而分为三大类：短线帽客(scalpers)、
当
日冲销者(day traders)与部位交易者(position traders)。
套利
套利(arbitrage)是指人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或卖出相
同或相关的期货合约而赚取其中的价差收益的交易行为。
1)市场间套利
市场间套利(inter-market arbitrage)是指投资者在不同交易所同时买进和卖出相同
交割
月份的两种期货合约以赚取价差利润的套利行为。
2)商品间套利
商品间套利(inter-commodity arbitrage)是指投资者利用不同的，但具有某种相关性
的期货合约之间的不正常的价格关系，在同一交易所或不同交易所同时买进和卖出不同种类
的，但交割月份相同的期货合约的套利活动。
商品期货主要教学内容
商品风险
经济组织或单位受某些商品价格波动的影响时，就面临着商品风险。
商品期货合约
商品期货的种类众多，各期货合约各不相同，但其基本内容还是相似的。我国郑州交易
所于 1993年 5月 28日推出了绿豆标准化期货合约，其规格如表 4—14所示。
商品期货合约定价
1)黄金和白银
黄金、白银是众多投资者所拥有的贵金属资产，如果不考虑存储成本，黄金和白银类似
于无收益证券。设 S表示黄金的现货价格，由上一章远期定价可知，期货价格 F为：
F＝Ser(T-t)
存储成本可看做是负收益，设 V为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货价格
F为：
F＝(S+V)er(T-t)
若任何时刻的存储成本与商品价格成一定的比例，存储成本可看做是负的汇利收益率。
在这种情况下，期货价格 F调整为：
F＝Se(r+u)(T-t)
这里，u表示每年的存储成本与现货价格的比例。
2)其他商品
对于持有目的主要不是投资的商品来说，以上讨论不再适用。个人或公司保留的库存是
因为其有消费价值，并非投资价值。因此他们不会积极主动地出售商品购买期货合约，因为
期货合约不能消费。因此 F＜(S+V)er(T-t)可以长久存在下去，而 F＞(S+V)er(T-t)不能长久成
立，故有：
F≤(S+V)er(T-t)
若存储成本用现货价格的比例μ来表示，则有：
F≤Se(r+u)(T-t)
3)便利收益
当 F＜e(r+u)(T-t)时，商品使用者会认为持有实物的商品比持有期货合约更有吸引力。这
些好处可包括：从暂时的当地商品短缺中获利或者具有维持生产线运行的能力，这些好处有
时称为商品的便利收益(Convenience Yield)。
我国商品期货市场的发展及问题
中国期货市场从无到有、从小到大，经历了 20世纪 90年代初期的盲目大发展和 1994
年之后的规范整顿，中国期货交易步入了规范试点发展时期。当初各地纷纷盲目发展起来的
50多家期货交易所，经清理整顿，到 1998年底只剩下 14家作为试点的期货交易所，这些
交易所全部实行会员制，总共拥有会员 2000多个，上市的期货标准合约品种有 6大类 40多
个。
1998年 8月，国务院再次对我国期货市场进行规范、调整，经撤销、合并后保留 3家
期货交易所、12个期货上市交易品种。
利率期货主要教学内容
20世纪 70年代西方国家恶性通货膨胀以及后来金融管制的放松，使利率频繁变动，股
票和其他证券的价格变幻莫测。1975年 10月，美国芝加哥期货交易所(CBOT)首次进行了利
率的期货交易.
利率期货合约是标的资产价格仅依赖于利率水平变动的期货合约。
即期利率与远期利率
n-1年和 n年的即期利率与 n-1年到 n年间的远期利率的关系为：
(1+Sn-1)n-1(1+fn-1,n)=(1+Sn)n
收益率曲线与利率期限结构
对于具有相同信用风险和不同期限的债券，描述其收益率与期限间关系的曲线称为收益
率曲线。由于国债的信用风险极小，所以由国债收益率与期限来构建的收益率曲线充分反映
了期限对收益率的影响。
市场交易者谈到“收益率曲线”一般指的都是国债收益率曲线，收益率曲线表示的是附
息票债券的收益率与其期限的关系。而利率期限结构描述零息票债券的收益率与其期限的关
系。
短期国债期货
短期国债期货合约的标的资产为 90天的国库券，期货合约到期日前，标的资产是期限
长于 90天的短期国债，假设到期日 T与 T*的无风险复利率分别为 ST和 ST*，若合约标的面
值为$100，其现值 V为：
V＝100e-STT*
由于在此期间短期国债没有支付收益，由期货定价公式知：
F＝VerT＝100eSTT-ST*T*
短期国债的报价是以面值为$100的国库券标价。假设 Y为距到期日还有 n天时间的短
期国债的现货价格，其报价为：
360(100-Y)/n
短期国债期货报价＝100-相应短期国债的报价
长期和中期国债期货
最普遍的长期利率期货合约是以 CBOT交易的长期国债利率期货。该合约的标的债券是
8%息票率、15年内不得回购的国债。但 CBOT允许期限为 15年以上，息票率不等于 8%的任
何国债都可用来交割。
中期国债期货和 5年期国债期货合约也在频繁交易，对于中期国债期货合约，有效期在
5～6年和 10年之间的任何国债都可进行交割。如同长期国债期货合约，还有一种方法调整
空头方交割特定中期国债时可接受的价格，对于 5年期国债期货合约来说，政府拍卖的任何
中期国债都能进行交割。
1)中、长期国债期货的主要规定
2)长期国债的报价
国债价格以美元和 1/32美元报出。所报的价格是面值为 100美元债券的价格。
现金价格与报价间的关系为：
现金价格＝报价+上一个付息日以来的累计利息
3)长期国债期货的转换因子
转换因子 CF的计算公式为：
式中：C——每半年付息时收到的票息的一半；n——付息的次数。
4)发票金额
发票金额是指空头方收到的款项。空头方报出的交割价格等于转换因子乘以期货报价。
考虑累计利息，对交割每一个面值为$100的债券
发票金额＝期货报价×交割债券的转换因子×$100+交割债券的应计利息
5)最便宜的交割债券
在任何时候，大概有 30种债券可用来交割 CBOT的长期国债期货合约。考虑利息和到期
日，它们之间的区别是很大的，空头方可选择交割最便宜的债券(cheapest-to-deliver
bond)进行交割。
交割最便宜的债券能使下式的值最小：
债券的报价-(期货报价×转换因子)
欧洲美元期货合约
欧洲美元(Eurodollar)是指存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元。欧洲
美元期货合约是以欧洲美元为标的物的期货合约。
久期
久期是持有债券带来的现金流的期限的加权平均数，其权重是各期间收到的现金流的现
值与总现金流现值的比值，表示各期间对总的实际期限的贡献率。
式中：t——各种现金流发生的时间；Ct——金融工具第 t期现金流；r——市场收益
率(
半年付息的债券，为收益率的一半)；
我国国债期货市场的发展及问题
1992年 12月 28日，上海证交所首次推出 12个品种的国债期货标准合约，其中包括 3，
6，9，12月份交割的 3年期和 5年期 1992年国债，从此拉开了我国金融期货品种上市交易
的序幕。随后，北京商品交易所、郑州商品交易所等十几家交易所陆续推出了国债期货。
1995年 2月 23日发生的“327风波”，随后的“319风波”，以及各交易所发生的不正
常的交易状况终于促使中国证监会于 1995年 5月 18日发布《关于暂停国债期货交易试点的
紧急通知》，结束了国债期货的试点。
股票指数期货主要教学内容
股票指数期货合约保证在将来某时刻以既定价格向合约持有者提供既定的“指数”所代
表的金额。合约标的资产是股票价格指数，因此，指数期货的主要特点是以现金结算，而不
进行实物交割。
股票指数
股票指数(stock index)反映了一个假想的股票组合的价值变化。每种股票的权重等于
组
合投资中该股票的比例，组合中股票的权重可以相同，也可随时间按某种方式调整。股票指
数通常不因派发现金红利而调整。
主要股票指数期货合约
1)标准普尔 500指数期货(S&P500)
2)纽约证券交易所综合指数期货(NYSE)
3)主要市场指数期货(MMI)
4)金融时报 100种指数期货(FT-SE100)
5)日经 225指数期货(日本)
6)日经 225指数期货(新加坡)
7)香港恒生指数期货
股票指数期货的价格
大部分指数可看作支付红利的证券。通过近似计算，可认为红利是连续支付的。设 q为
红利收益率，股票指数期货价格 F为：
F＝Se(r-q)(T-t)
利用指数期货对冲
指数期货能用来对冲一些高度分散化股票组合的风险。有效的股票指数对冲将使得对冲
者的头寸近似以无风险利率增长。
我国股票指数期货的发展及问题
我国首次开展股票指数期货交易是 1994年 1月海南证券交易中心推出的保证指数期货
交易，共 6个期货合约，包括深证综合指数当月、次月、隔月合约，每个合约单位为深证指
数乘以 500元，但还不到一个月，便被证监会责令停止交易，总共成交合约 111手。
外汇期货主要教学内容
外汇期货合约是交易双方签订的协定，允许一方在将来某个既定的时间以约定的汇率从
另一方买入一定数量的外汇。
外汇期货合约的规格及报价
在芝加哥商品交易所(CME)的国际货币市场上交易的外汇期货合约见表 4—18及表
4—19。
利用外汇期货套期保值
1)利用多头套期保值
投资者看好某种外汇，预计其价格将上涨，这有可能导致以该币种为合同货币的进口商
的损失，那么他可以买入该币种的期货合约进行保值(见表 4—20)。
2)利用空头套期保值
当投资者预期在将来一定时点收回一笔现金流，而又担心该现金流的标价货币会贬值，
那么他可考虑卖出相应币种的期货合约来保值(见表 4—21)。
期货工具案例分析主要教学内容
期货工具与现货工具的搭配
1)利率期货与现货的搭配
参见【例 4—10】
2)股票指数期货与现货的搭配
参见【例 4—11】
3)外汇期货与现货的搭配
参见【例 4—12】
期货工具与期货工具的搭配
1)利率期货与期货的搭配
参见【例 4—13】
2)股票指数期货与期货的搭配
参见【例 4—14】
3)外汇期货与期货的搭配
参见【例 4—15】
二、讲授方法
由于本章知识点及例子较多，因此本章以教师课堂讲述为主，课堂讨论为辅。教师在课
堂讲述的同时，可以指导学生就期货市场的功能、期货交易策略及期货工具案例分析等问题
展开课堂讨论。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）期货市场的功能
（2）期货定价
（3）期货交易策略
（4）期货种类
2．教学难点
（1）收益率曲线与利率期限结构
（2）短期国债期货
（3）长期和中期国债期货
3．教学关键
（1）期货定价
（2）期货交易策略
（3）期货工具案例分析
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)期货交易有哪些特点?
参考答案：
1)组织严密的交易所
2)标准化合约
期货合约一般都具有以下几个方面的基本条款和结构：
(1)交易单位。
(2)最小变动价位。
(3)每日价格最大波动幅度限制。
(4)合约月份。
(5)最后交易日。
(6)部位限制。
3)清算所
4)保证金与逐日结算
5)结束期货部位的方式
(3)期货交易保证金的种类有哪些?
参考答案：保证金总共有三种类型：初始保证金、维持保证金及变动保证金。
最初的存款称为初始保证金(initial margin)。进行任何期货交易之前，必须先存入初
始保证金，其额度大约等于相关合约的每天最大价格跳动。期货部位结束后，初始保证金将
退还给交易者。
当初始保证金下降到某种程度——维持保证金(maintenance margin)——交易者就必
须补缴现金，让保证金的额度恢复到起始的水平。经纪商要求交易者补足保证金的程序称为
(margin call)。交易者必须补缴的现金称为变动保证金(variation margin)。
(4)结束期货交易部位的方法有哪些?
参考答案：期货合约可以通过三种方式来结束部位：交割、冲销、期货转现货。
1)交割。在期货交易的早期阶段，大多数期货合约都规定交割必须采用现货商品进行交
割。近年来，交易所引进一些现金结算的期货合约。采用现金结算，当合约到期时，交易者
仅需要利用现金结清部位的盈亏，不需要做现货交割。不论是采用现货交割还是现金结算，
都是在到期时结束期货合约。
2)冲销。大部分的期货合约都是通过冲销(offset)来结束部位。通过冲销完成期货合约
的义务，交易者是将某特定期货合约的净部位恢复为零。
3)期货转现货。交易者还可以通过期货转现货的方式完成期货合约的义务。
(5)价差交易有哪些种类?
参考答案：商品间价差交易、商品内的价差交易及蝶式价差交易等。
(6)如何防范期货交易风险?
提示：期货交易风险主要为信用风险，在合约设计时，保证金制度、头寸限制及每日结
算制度已对期货交易风险进行了初步的管理，为使该风险管理有效，应对保证金制度、头寸
限制及每日结算制度的实施进行监控。
(7)试述对我国开展期货交易的思考
提示：可从我国期货交易的风险控制的角度回答，包括我国期货市场制度法规的建设、
期货合约本身的设计、投资者教育和保护等方面的内容。
第 5章 期权工具及其配置
一、教学目的
本章是对金融工程工具中期权工具及其配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生
了解期权交易概况，理解期权定价的基本原理和方法，掌握期权交易策略，在此基础上，熟
悉各类不同的期权品种及其应用问题。
二、教学要求
1．了解期权交易概况。
2．理解期权定价的基本原理和方法。
3．掌握期权交易策略。
4．熟悉各类期权。
三、教学时间安排
总课时 8 学时
5．1期权交易概述 学时
5．2期权定价 2 学时
5．3期权交易策略 2 学时
5．4外汇期权 学时
5．5利率期权 学时
5．6股票指数期权 学时
5．7股票期权 学时
5．8期货期权 学时
5．9奇异期权 学时
5．10期权工具案例分析 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
金融期权是在20世纪70年代以来的国际金融创新中发展起来的又一种新的颇具特色的
衍生金融工具，自产生以来发展非常迅速，应用非常广泛，尤其是在金融风险管理中，它更
是一种颇受投资者欢迎的套期保值的新型金融工具。
期权是变化最复杂的金融工具之一，它所具有的灵活性，创造了无限的机会，它与各种
金融工具相配制，组合出具有各种特性的金融交易工具。本章将从期权交易基本概念及原理、
期权价格与定价、期权交易策略、几种常见的普通期权及奇异期权与外汇期权宝等方面展开。
期权交易概述主要教学内容
期权的定义和特点
期权(option)亦称选择权，是一种衍生性契权(derivative contract)，其持有人有权
利在
未来一段时间内(或未来某一特定日期)，以一定的价格向对方购买(或出售给对方)一定数量
的特定标的物，但没有义务。
期权具有如下一些明显的特点：
(1)期权交易的对象是一种买进或卖出某种商品或期货合给的权利。
(2)期权买卖双方在享有的权利或承担的义务上存在着明显的不对称性。
(3)由于期权交易双方在享有的权利和承担的义务方面的不同，导致了期权交易在履约
保证方面的独特之处。期权合约赋予了买方的是选择权，他必须事先支付一笔期权费作为拥
有这种选择权的代价；而合约赋予卖方的是履约的义务，因此他必须交纳保证金。
(4)期权交易中，由于期权的买方有权选择是否履行合约，因此，买方的盈利是无限的
而亏损有限(限于期权费)；而对于卖方，市场出现于己不利的情况时，他仍必须按卖方提出
的履约要求履行合约，因此，卖方的盈利有限而亏损无限。
(5)期权交易的实质是一种选择权交易，因此期权的价格即是为拥有这种权利而必须支
付的费用，亦即期权费。
期权的分类
期权可以根据不同的标准进行分类：
1)根据期权交易买进和卖出的性质划分
根据期权合约赋予持有者买入或卖出基础资产行为的不同可分为看涨期权、看跌期权和
双向期权。
2)按期权的履约时间的不同规定来划分
在期权交易中，根据对履约时间的不同规定，期权可分为“欧式期权”与“美式期权”。
3)根据交易场所是否集中以及期权合约是否标准化来划分
根据交易场所是否是集中性的以及期权合约是否标准化，期权可分为场内期权和场外期
权。
4)根据期权合约的基础资产来划分
按这一方法，期权可划分为商品期权、股票期权、外汇期权、利率期权、指数期权和期
货期权等。
期权市场的交易机制
1)期权市场结构
期权市场的结构与期货市场大体相同，都是由买者、卖者、经纪公司、期权交易所和期
权清算所(或结算公司)组成。
2)标准化的期权合约
凡在交易所上市的的期权合约都是标准化的合约，在这些标准化的合约中，交易单位、
最小变动价位、每日价格波动限制、敲定价格、合约月份、交易时间、最后交易日、履约日
等均由交易所作统一规定。
3)保证金制度
在期权交易中，只有期权出售者才需缴纳保证金，而期权购买者却无需缴纳保证金。
4)期权的交易过程
场内期权交易与期货交易相似，都是在交易所大厅内由经纪人进行的。投资者本身不能
直接进入交易所大厅，而是委托场内经纪人(floor broker)代为进行交易。
5)期权的结算过程
期权的结算过程与期货也大体相似，清算所充当卖方、买方的对立面，即卖方和买方不
再发生直接的权利义务关系。
6)期权的对冲与履约
期权合约的解除方式有两种，一种是对冲平仓，另一种是履行合约。
期权定价主要教学内容
期权价格的构成
期权的价格就是期权费。期权费的多少取决于整个期权合约，期权的到期月份及所选择
的履约价格。期权费的最后决定，必须经过期权的买卖方经纪人在交易所内以公平喊价的方
式竞争进行。
一般的，期权价格主要由内在价值和时间价值两部分构成。
1)内在价值
内在价值(intrinsic value)也称履约价值(exercise value)，是指期权持有者立即行
使该
期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。
2)时间价值
期权的时间价值(time value)是指期权购买者为购买期权而实际付出的期权费超过该
期权之内在价值的那部分价值，其实质是在期权合约的有效期内，期权的内在价值的波动给
予其持有者带来收益的预期价值。
期权价格的决定因素
1)期权的敲定价格和其基础资产的市场价格
2)基础资产价格的波动性
3)期权合约的有效期限
4)利率
5)期权有效期基础资产的收益
期权价格的敏感性
1)δ值
δ值(delta)衡量的是基础资产价格的单位变动导致的期权价格变动量。
2)θ值
θ值(theta)是指距离到期日的时间变动 1单位时(通常为一天)，期权价格的变动。
3)Vega值
Vega值(K值)界定期权价格对价格波动的反应，即价格波动变动 1单位时(通常为 1%)，
期权价格的变动。
4)ρ值
ρ值(Rho)衡量的是利率变动 1单位时(通常为 1%)，期权价格的变动。
5)λ值
λ值(Lambda)与δ相似，它也是用来度量当基础资产价格发生变化时，期权价值将变动
多少。但λ度量的变化不是以绝对值数来表示，而是以相对数值来表示。
6)γ值
γ值(Gamma)不是用来衡量期权价格的敏感性，而是用于衡量基础资产价格发生变化时
期权的δ值怎样变动，γ反映的是期权费随基础资产价格变动的曲率或弯曲度(curvature)。
期权平价关系
看跌——看涨平价(put-call Parity)关系是指看跌期权的价格与看涨期权的价格，必
须维
持在无套利机会的均衡水平的价格关系。
无现金收益支付的资产欧式期权的看跌—看涨平价公式：
C+Ke-r(T-t)=P+S
如果考虑期权基础资产在期权有效期限内有现金收益支付，则欧式期权看跌—看涨平
价公式为：
S+P=C+D+ke-r(T-t)
式中：D为期权有效期内 1单位基础资产现金收益的现值。
美式看涨与看跌期权之间不存在平价关系，但有如下不等式成立：
S-K<C-P<S-k·e-r(T-t)
存在红利的美式期权关系式为：
S-D-K<C-P<S-k·e-r(T-t)
Black-Scholes期权定价公式
Black-Scholes模型的假设：
(1)期权的基础资产是股票，该股票允许被自由地买进或卖出；
(2)期权是欧式是看涨期权，在期权有效期内其基础资产不存在现金股利的支付；
(3)市场不存在交易成本和税收，所有证券均完全可分割；
(4)市场不存在无风险的套利机会；
(5)市场提供了连续交易的机会；
(6)存在着一个固定的、无风险的利率，投资者可以此利率无限制地借入或贷出；
(7)期权的标的股票的价格呈对数正态分析。
Black和 Scholes根据诸多假设，得出了如下著名的欧式看涨期权定价公式：
期权定价的二项式模型
1)一期间二项式模型
假设：看涨期权的基础资产的现行价格为 S，在期权到期日，基础资产的价格或者上涨
至现行价格的 u倍，或者下降至现行价格的 d倍。这里 u>1,d<1，基础资产价格的变动可用
图 5—2来描述。设当前的看涨期权的价值为 C，在基础资的上述两种变化下，其价值分别
为 Cu,Cd，如图 5—3所示，看涨期权的敲定价格为 K。
其中： P=(1+r-d)/(u-d)
2)多期间二项式模型
期权交易策略主要教学内容
基本的期权交易
1)多头看涨期权与空头看涨期权
见图 5—6（a）及图 5—6(b)。
2)多头看跌期权与空头看跌期权
见图 5—7（a）及图 5—7(b)。
3)基本期权交易的合成
(1)合成多头看涨期权。它可以通过买入一个基础资产现货和一个看跌期权的组合来实
现(见图 5—8)。
(2)合成多头看跌期权。它我们可以通过卖出一个基础资产现货同时买入一个看涨期权
的方法得到(见图 5—9)。
4)合成多头与合成空头
(1)合成多头(synthetic long)投资者在预测基础资产现货价格上升时，可以以相同的
协定
价格和到期日买进一笔看涨期权又卖出一笔看跌期权，从而建立一种类似于现货或期货多头
的期权头寸，称为合成多头。
见图 5—10。
(2)合成空头(synthetic short)。同样，投资者在预测基础资产价格下跌时，可以建立
类似
于现货或期货空头的期权头寸，即以相同的协定价格和到期买进一笔看跌期权又卖出一笔看
涨期权，称为合成空头
见图 5—11。
对敲交易
1)同价对敲
同价对敲(straddle)是指买入或卖出到期日和协定价格都相同的看涨期权和看跌期权。
(1)多头同价对敲(long straddle)。是指同时买入相同到期日和协定价格的看涨期权和
看跌
期权。其损益情况如图 5—12所示。
(2)空头同价对敲(short straddle)。是指同时卖出相同到期日和协定价格的看涨期权和
看
跌期权。其损益图如图 5—13所示。
2)看涨对敲(strap)
(1)多头看涨对敲(long strap)。指交易商买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看
跌期
权，并且看涨期权的数量超过看跌期权。其损益情况如图 5—14所示。
(2)空头看涨对敲(short strap)。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期
权，
并且看涨期权的数量超过看跌期权。其损益情况如图 5—15所示。
3)看跌对敲(strip)
(1)多头看跌对敲(long strip)。是指买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期
权，
并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如 5—16所示。
(2)空头看跌对敲(short strip)。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期
权，
并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如 5—17所示。
4)异价对敲(strangle)
(1)多头异价对敲(long strangle)。是指同时买入到期日相同但协定价格不同的看涨期
权和
看跌期权。其损益图如 5—18所示。
(2)空头异价对敲(short strangle)。是指卖出到期日相同但协定价格不同的看涨期权
和看
跌期权。其损益图如图 5—19所示。
价差交易
期权价差交易是指买入一种期权同时卖空同类型期权，但期权的协定价格不同或到期期
限不同的交易行为。
1)垂直价差交易
垂直价差交易(vertical spread)是指买入一种期权的同时，再卖出同类型的期权，但
期权的协定价格不同。
(1)牛市看涨期权价差交易(pull call spread)。是指买进一个小协定价格的看涨期权
并卖出一个大协定价格的看涨期权的投资组合。见图 5—20。
(2)牛市看跌期权价差交易(bull put spread)。是指交易商买进一个小协定价格的看跌
期权的同时卖出一个大协定价格的看跌期权的交易策略。其损益图如 5—21所示。
(3)熊市看涨期权价差交易(bear call spread)。是指交易商买进一个大协定价格的看
涨期权，同时卖出一个小协定价格的看涨期权，其损益图如 5—22所示。
(4)熊市看跌期权价差交易(bear put spread)。熊市看跌期权价差交易是指买入一个大
协定
价格的看跌期权，卖出一个小协定价格的看跌期权的交易策略，其损益如图 5—23所示。
2)水平价差交易
水平价差交易是指买入一种期权的同时，再出售同类型的期权，但期权的到期期限不同。
水平价差交易又被称为时间价差交易或日历价差交易，水平价差交易的情况较前述期有所不
同。
3)对角价差交易
对角价差交易是指买入一种期权的同时；再出售同类型的期权，但期权的协定价格和到
期期限均不相同。
4)比率价差交易和反比率价差交易
比率价差期权结构指的是卖出的期权数量超过买入的期权数量而构成的期权组合。反比
率价差结构则是指买入的期权数量超过卖出期权的数量而构成的期权组合。根据采用的期权
是看涨期权还是看跌期权，比率价差期权和反比率价差期权组合可能有四种不同的形式，分
别用图 5—25表示。
5)蝶形价差交易
蝶式价差是看涨价差和看跌价差的组合。
(1)多头蝶式价差。这种价差由看涨价差和看跌价差构成，交易商以很低的价格买进一
个看涨期权，以中间协定价格卖出两个看涨期权，然后再以较高协定价格买进一个看涨期权。
其损益如图 5—26(a)所示。
(2)空头蝶形价差。是指在相同条件的期权中，出售一个最低协定价格的期权，购买两
个中间协定价格的期权，然后再以较高协定价格出售一个期权。其损益情况如图 5—26(b)
所示。
期权的套利与套期保值
1)期权的套利
套利是一种利用市场间价格差而获利的策略，它不考虑基础资产的价格变动，交易商可
以利用现货市场和期货市场的套利机会，使用合成多头头寸和合成空头头寸进行套利活动，
一般有转换套利和逆向转换套利两种思路。
2)期权的套期保值
根据期权定价模型，可用δ来测度基础资产价格的任何变化所造成的期权风险的程度。
δ是基础资产价格的变化与期权价格变化两者的比率。经计算可知δ=N(d1)，符号的含义
同前面的期权定价公式。
根据δ的概念可知，δ实际上反映了期权费/价格对于基础资产价格变化的敏感性，根
据这个原理，交易商可用δ作为套期保值的指南，因为δ表明了基础资产价格变化而引起期
权的盈利或亏损，用δ乘以成交金额即表示期权敞口风险的大小。
外汇期权主要教学内容
外汇期权(foreign exchange options)是指以某种外币作为基础资产的期权。外汇期权
产生
于 1982年 12月，它是由美国的费城证券交易所(PHLX)率先推出的。
外汇期权合约
为了让大家更好地了解外汇期权合约的规格，现将费城证券交易所交易量最大的五种外
汇期权合约规格列如表 5—1。
外汇期权报价方式与行情表解读
表 5—2是经作者修改简化过的费城证券交易所货币期权报价行情表。
应用实例
利率期权主要教学内容
利率期权是 20世纪 80年代以来交易最活跃的金融期权之一。利率期权是以各种利息率
产品(即各种债务凭证)作为标的物的期权，是随着利率期货的发展而发展起来的。
封顶式利率期权交易
封顶式利率期权交易(下称封顶交易)是在期权交易期限内的各利率调整日，当基准利率
超过上限利率时，由期权卖方向期权买方支付利息差额的利率期权交易方式。
见图 5—27
保底式利率期权交易
保底式利率期权交易(以下称“保底交易”)是在期权交易期限内各利率调整日，当基
准利率低于下限利率时由期权卖方向期权买方支付利息差额的利率期权交易方式。
见图 5—28
封顶保底式利率期权交易
封顶保底式利率期权交易(以下称“封顶保底交易”)是把金融、期限、利率调整日和基
准利率等交易条件相同的购买封顶交易与卖出保底交易相组合的利期权交易方式。
见图 5—29。
5. 6 股票指数期权主要教学内容
股票指数期权(stock index option)是在约定期限内以各种股价指数为交易标的的期
权。
股票指数期权合约
美国市场上交易较活跃的 5种股票指数期权的合约规格见表 5—3。
股票指数期权报价方式与行情表解读
表 5—4是刊登在 1995年 4月 12日《华尔街日报》上的芝加哥期权交易所(CBOE)股票
指数期权行情表，它所报出的是 1995年 4月 11日 S&P500种股票价格指数期权的价格。
对冲期权
对冲期权是将两次期权交易或期权与期货交易结合到一起。
（1）期权与期权的对冲交易。
（2）利用期权与期货合约进行对冲。
股票期权主要教学内容
股票期权交易是以上市股票为标的进行期权交易的一种类型。
股票期权合约
1)股票期权的失效日
股票期权的失效日即股票期权的到期日。
2)股票期权的执行价格
一般而言，期权的执行价格由交易所选定，具有这种执行价格的期权才能够执行。
3)股票红利和股票分割
如果上市公司分派现金红利，则在除权日后公司股票期权的执行价格应减去红利金额，
但无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。
而股票分割时，场内交易的期权要进行调整；若分派股票红利，股票期权也应进行调整。
股票期权报价方式与行情表解读
表 5—5是刊登在 1995年 4月 12日《华尔街日报》上的芝加哥期权交易所股票期权行
情表，它所报出的是 1995年 4月 11日的一些交易活跃的股票期权价格。
期货期权主要教学内容
期货期权，是指以各种金融期货合约作为期权合约之标的物的期权。美国的期货期权仅
在期货交易所挂牌，而且期货交易所提供的期权基础资产也仅局限为期货合约。
利率期货期权
利率期货期权是以利率期货为交易对象的期权。利率期货期权可分为短期利率期货期
权和长期利率期货期权。
外汇期货期权
外汇期货期权是以外汇期货为交易标的的期权交易。期权持有者执行期权时，就与期权
义务方构成外汇期货买卖合同，由期权交易转为期货交易。与现汇期权不同的是，期货期权
的行使有效期均为美国式，即可以在到期日前任何时候使用。
股票指数期货期权
股票指数期货期权是以某种股票指数期货合约作为标的物的期权。股票指数期货期权在
履约时，交易双方将根据敲定价格把期权部位转化为相应的期货部位，并在期货合约到期前
根据当时市场价格实现逐日结算，而于期货合约到期时再根据最后结算价格实行现金结算，
以最后了结交易。
奇异期权主要教学内容
比标准欧式或美式看涨期权和看跌期权盈亏状态更复杂的衍生证券有时称为奇异期权。
大多数奇异期权在场外交易，它们是由金融机构设计以满足市场特殊需求的产品。
合同条件变更型期权
(1)非标准美式期权(semi American options)或百慕大期权(Bermudan options)。非标
准美式期权介于美式期权和欧式期权之间，它允许在期权有效期内某些特定的日期执行期权。
(2)二进制式期权(digital or binary options)。在标准期权条件下，期权的结算要根
据期权
到期时溢价程度而定。
(3)迟付或应急型期权(pay-later or contingent options)。这类期权的特点在于除非
你执
行期权，否则不需要支付期权费。不过，期权到期时如果溢价，即使内在价值小于期权费，
那么也必须执行期权。
(4)滞后期权(delayed option)。这类期权授权持有者在未来某时接受另一种期权，另
一种
期权的协定价格等于接受日基础资产的价格。
(5)选择方期权(chooser options)。选择方期权允许持有方在未来某日对看涨期权或看
跌期权进行选择，。
路径依赖型期权
(1)亚式期权(Asian options)。又称为平均价格期权(average-price options)。采用
任一时段的基础资产价格的平均值作为结算指标。
(2)平均协定价格期权(average-strike option)。这种类型的期权将期权的协定价格等同于
基础资产某一时段上的平均值，结算时支付额为期权协定价格与到期日基础资产价格之间的
差额。
(3)回顾期权(lookback option)。这种期权可以选择期权有效期内曾经出现过的最佳市
场价格作为结算指标。
(4)棘轮期权(ratchet option)。棘轮期权的协定价格在交易之初确定，然后，在事先
预定的未来某些日期再根据届时的基础资产价格对协定价格进行调整，每当协定价格重新确
定之后，期权的内在价值就被锁定。棘轮期权就像是一连串(若干)短期滞后期权。
(5)阶递式期权(ladder option)。它与棘轮期权的作用原理是一样的，但无论什么时候，
只要基础资产价格达到预先确定的一组价格水平的下一级，就可以重新确定期权的协定价格。
(6)即报期权(shout option)。即报期权不是根据事先规定的指标(日期、价格)重新确
定协
定价格，即报期权的协定价格由期权买方自行决定。
(7)障碍期权(Barrier option)。障碍期权在交易之初就设定了两种价格水平，一种是
一般
的协定价格，另一种是规定的障碍价格水平或起动价格水平。障碍期权又可分为两种类型：
失效期权(knock-out option)和生效期权(kick-in option)。失效期权开始时与普通期权一
样，但当基础资产价格变动触及到障碍水平时，期权就失效。生效期权则与此相反，如果基
础资产价格变动触及到障碍价格水平，期权就生效。
多因素期权
(1)彩虹期权或称超常表现期权(rainbow or outperformance options)。彩虹看涨期权
的结算支付额由两种或两种以上基础资产的最高价格所决定；彩虹看跌期权则相反，其结算
支付额由多种基础资产中价格最低的一种来决定。
(2)一篮子期权(basket options)。一篮子期权的结算支付额是一篮子基础资产价格的
加权平均值。
(3)价差期权(spread options)。这类期权的结算支付额是两种基础资产之间的差价。
(4)数量调整期权(quanto options)。在数量调整期权条件下，期权的结算由基础资产
价格
来决定，但支付额的大小或支付的价值多少由其他因素来决定。
期权工具、案例分析——外汇期权宝主要教学内容
“外汇期权宝”业务，真实名称为“外汇保本投资存款”，在内地是由中国银行深圳市分
行在借鉴香港宝生银行外汇“两得存款”、“保本存款”经验的基础上独家设计开办的。
外汇期权宝是指在保证外汇存款人本金安全的前提下，由银行代为进行外汇期权投资，力图
获取比利息更高收益的投资存款。具体而言，是指客户(个人或公司)在中国银行深圳市分行
存入一笔外汇定期存款，并签订协议，委托该行利用该笔存款定期与活期利息之间的差额在
国际外汇市场上买入某种期限认购或认沽某种外币的期权，以求赚取这段时间内该种外币汇
率波动产生的价差。它是金融工程理论在银行业务创新中运用的典范。
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，使学生了解期权交易的一些基本概念，在此基础上，逐步理
解期权定价及期权交易策略。在课堂讲述的同时，可以指导学生了解全球各种期权品种的交
易情况，提高学生的学习兴趣及动手能力。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）期权交易概述
（2）期权定价
（3）期权交易策略
2．教学难点
（1）期权定价
（2）期权交易策略
（3）奇异期权
3．教学关键
（1）期权定价
（2）各类期权品种
（3）期权工具案例分析
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)期权交易有哪些特点?
参考答案：期权具有如下一些明显的特点：
1)期权交易的对象是一种买进或卖出某种商品或期货合给的权利。
2)期权买卖双方在享有的权利或承担的义务上存在着明显的不对称性。
3)由于期权交易双方在享有的权利和承担的义务方面的不同，导致了期权交易在履约保
证方面的独特之处。期权合约赋予了买方的是选择权，他必须事先支付一笔期权费作为拥有
这种选择权的代价；而合约赋予卖方的是履约的义务，因此他必须交纳保证金。
4)期权交易中，由于期权的买方有权选择是否履行合约，因此，买方的盈利是无限的而
亏损有限(限于期权费)；而对于卖方，市场出现于己不利的情况时，他仍必须按卖方提出的
履约要求履行合约，因此，卖方的盈利有限而亏损无限。
5)期权交易的实质是一种选择权交易，因此期权的价格即是为拥有这种权利而必须支
付的费用，亦即期权费。
(3)期权有哪些基本类型?
参考答案：期权可以根据不同的标准进行分类：
1)根据期权交易买进和卖出的性质划分
根据期权合约赋予持有者买入或卖出基础资产行为的不同可分为看涨期权、看跌期权和
双向期权。
2)按期权的履约时间的不同规定来划分
在期权交易中，根据对履约时间的不同规定，期权可分为“欧式期权”与“美式期权”。
3)根据交易场所是否集中以及期权合约是否标准化来划分
根据交易场所是否是集中性的以及期权合约是否标准化，期权可分为场内期权和场外期
权。
4)根据期权合约的基础资产来划分
按这一方法，期权可划分为商品期权、股票期权、外汇期权、利率期权、指数期权和期
货期权等。
(4)期权费有哪些部分构成?各自有何特点?
参考答案：一般的，期权费主要由内在价值和时间价值两部分构成。
1)内在价值
内在价值(intrinsic value)也称履约价值(exercise value)，是指期权持有者立即行
使该
期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。
期权的内在价值有两个特点：第一，并没有必要知道期权的期权费以决定期权的内在价
值，我们需要知道的只是期权的敲定价格、基础资产的市场价格以及该期权是看涨期权还是
看跌期权。第二，尽管欧式期权和美式期权存在着行使期权的时间规定的不同，美式期权可
在到期日前行使期权，而欧式期权却不能在到期日前行使期权，但它们在内在价值的定义上
却是一致的。
2)时间价值
期权的时间价值(time value)是指期权购买者为购买期权而实际付出的期权费超过该
期权之内在价值的那部分价值，其实质是在期权合约的有效期内，期权的内在价值的波动给
予其持有者带来收益的预期价值。
一般来讲，期权剩余有效期越长，其时间价值也就越大，因为，对于买方而言，期权有
效期越长，其获利的可能性就越大；而对于卖方来说，期权有效期越长，风险也就越大，因
而期权售价也就越高。当期权临近到期日时，在其他条件不变的情况下，其时间价值下降速
度加快，并逐渐趋向于零，一旦到达到期日时，期权的时间价值即为零。
(5)期权价格的主要影响因素有哪些?与期权价格呈何种关系?
参考答案：1)期权的敲定价格和其基础资产的市场价格
买进看涨期权的期权价格随敲定价格的提高而减少；买进看跌期权的期权价格随敲定价
格的降低而增加。同时，当市场行情看涨时，看涨期权的价格上升；当市场行情看跌时，看
跌期权的价格上升。
2)基础资产价格的波动性
基础资产价格的波动性(volatility)对期权价格具有重大的影响。波动性越大，期权价
格越高；波动性越小，期权价格越低。
3)期权合约的有效期限
期权合约的有效期限是指期权交易中期权买卖日至期权到期日的时间。在其他情况不变
的条件下，有效期限越大，期权的价格越高；有效期限越短，期权的价格越低。
4)利率
市场利息率与看涨期权具有正相关性。市场利息率越高，利用期权交易所节约的利息支出越
大，期权价值也就越大，其价格也就越高；反之，越低。利息率对看跌期权的价格有负向影
响。
5)期权有效期基础资产的收益
许多期权的基础资产都有相应的收益，如股票有股息、债券有利息等，这些收益自然归
基础资产的持有者所有。对于看涨期权的持有者来说，在执行该期权前，他尚未持有该期权
的基础资产，从而他也不可能获得该基础资产的收益；相反，对于看跌期权的持有者来说，
在期权被执行前，他通常持有该期权的基础资产，从而可获得来自该基础资产的收益。
(6)何为期权平价关系?
参考答案：看跌——看涨平价关系是指看跌期权的价格与看涨期权的价格，必须维持在
无套利机会的均衡水平的价格关系。如果这一价格关系被打破，则在这两种价格之间，就存
在着无风险的套利机会，于是，套利者必将通过套利行为而把那种不正常的价格关系拉回到
正常水平。
(7)期权的价差交易有哪些主要种类?
参考答案：期权价差交易的种类有：
1)垂直价差交易
垂直价差交易(vertical spread)是指买入一种期权的同时，再卖出同类型的期权，但
期权的协定价格不同。包括：牛市看涨期权价差交易、牛市看跌期权价差交易、熊市看涨期
权价差交易及熊市看跌期权价差交易。
2)水平价差交易
水平价差交易是指买入一种期权的同时，再出售同类型的期权，但期权的到期期限不同。
水平价差交易又被称为时间价差交易或日历价差交易，水平价差交易的情况较前述期有所不
同。
3)对角价差交易
对角价差交易是指买入一种期权的同时；再出售同类型的期权，但期权的协定价格和到
期期限均不相同。
4)比率价差交易和反比率价差交易
比率价差期权结构指的是卖出的期权数量超过买入的期权数量而构成的期权组合。反比
率价差结构则是指买入的期权数量超过卖出期权的数量而构成的期权组合。
5)蝶形价差交易
(8)试述对我国开展期权交易的思考。
提示：可从期权交易所需的环境、期权交易的合约设计、期权交易的风险管理等方面作
答。
第 6章 互换工具及其配置
一、教学目的
本章是对互换工具及其配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生全面了解互换交
易的概念、产生及国际互换市场的发展，熟悉互换交易的基本种类，理解互换交易的金融合
约分析及互换交易的定价原理，在此基础上，掌握互换工具的应用策略及案例分析。
二、教学要求
1．了解互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展。
2．熟悉互换交易的基本种类。
3．理解互换交易的金融合约分析及互换交易的定价原理。
4．掌握互换工具的应用策略及案例分析。
三、教学时间安排
总课时 5 学时
互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展 学时
互换交易的基本种类 学时
互换交易的其他品种 学时
互换交易的金融合约分析 学时
互换交易的定价原理 学时
互换工具的应用策略及案例分析 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
自 20世纪 80年代初互换交易产生以来，国际互换交易额以每年约 35万亿美元的速度
增加。近年来，互换衍生产品不断被开发，已日益与其他金融衍生交易有机搭配和结合起来，
在企业的资产与负债组合管理中的作用越来越大。
本章首先介绍互换交易的产生、发展和种类等基本知识；再进行互换交易合约的分析，
从中展示互换交易与其他金融工具之间的配置关系，并以此为基础讲述互换定价原理；最后
将结合案例，介绍互换交易的策略应用。
互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展主要教学内容
互换交易的概念
互换(swap,也称掉期)，是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、
利率基础及其他资产的一种交易。互换在本质上是一种远期合约。
互换具有这样几个特点：
①互换是一种建立在平等基础之上的合约。
②互换所载明的内容是同类商品之间的交换。
③互换是以交易双方互利为目的的。
互换交易的产生
互换交易是国际贸易理论中的绝对成本说和比较成本说在国际金融市场上的应用，它最
早源于 20世纪 70年代英国与美国企业之间安排的英镑与美元的平行贷款。
1)平行贷款
20世纪 70年代初，由于国际收支恶化，英国因此实行了外汇管制，并采取了对外投资
进行征税的办法，以惩罚资金外流。一些企业为了逃避外汇监管便采取了平行贷款(parallel
loan)的对策。平行贷款涉及到两个国家的母公司，其各自在国内向对方在境内的子公司提
供与本币等值的贷款。其形式如图 6—1所示。
2)背对背贷款
背对背贷款(back-to-back loan)是指两个国家的公司相互直接提供贷款，贷款的币种
不同但币值相等，并且贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期各自向对方偿还借款金
额，其形式如图 6—2所示。
国际互换市场的发展
1)第一阶段——萌芽阶段(1977—1983)
2)第二阶段——成长阶段(1983—1989)
3)第三阶段——成熟阶段(1989年至今)
互换交易的基本种类主要教学内容
对互换进行分类，一般依据的是互换所赖以建立的基础资产。这些基础资产包括银行贷
款、外汇、商品、有价证券(如债券、股票)等等，因此也便有了利率互换、货币互换、商品
互换、有价证券互换等等的区别。除了这些一般性的互换品种之外，还有建立在衍生资产之
上的互换和经买卖双方认同的其他条件之上的互换。
货币互换
货币互换(currency swap)是指交换具体数量的两种货币的交易，交易双方根据所签合
约的规定在一定时间内分期摊还本金及支付未还本金的利息。
见【例 6—1】。
货币互换交易的主要特点：
1)货币互换收益是可以事先被确定的。
2)货币互换交易除了有利于企业和金融机构规避汇率风险，降低筹资成本，获取最大收
益外，还有利于企业和金融机构进行资产负债管理。
3)在货币互换中，收益分配的基础并不一定伴随着这种利率流动而转移。
利率互换
利率互换(interest rate swap)是指交易双方在约定的一段时间内，根据双方签订的合
同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率(浮动利率或固定利率)款
项的支付。在利率互换交易中，交易双方无论在交易的初期、中期还是末期都不交换本金。
见【例 6—2】。
利率互换的特点与作用：
1)由于利率互换双方并不涉及本金的交换，而只是同意互换利息的流量，所以风险相对
较小，因为有风险的金额只限于应付利息这一部分，它与借款或债券的本金无关。
2）资信等级较低的银行可利用利率互换，将借到的浮动利率借款交换成固定利率借款，
克服了因资信等级较低发行中长期固定利率债券的困难。
3）由于利率互换降低筹资成本且灵活方便，故银行积极利用它来调整资产负债的搭配。
互换交易的其他品种主要教学内容
以新的基础资产为标的而产生的新的互换
这些互换品种中的新基础资产并非是新出现的资产，而是指以前没有被用作互换对象而
现在被互换双方、互换中介或金融工程师发掘出的资产，如普通商品、股票、债券、期货及
期权等等。
1)商品互换
商品互换(commodity swap)是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位
的固定价格定期对交易的另一方支付款项；另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮
动价格向前一方付款，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。
2)股权互换
在股权互换(equity swaps)中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固
定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利息。股票指数的收
益包括资本利得和红利，但是在大部分的股权互换中，收益仅考虑股价变动带来的资本利得。
已有的互换品种因条件不断变化而产生的新品种
货币互换和利率互换都是标准形态的互换形式，如果对标准互换合约的任何一种基本条
件(如期限、本金、利率、利息支付方式等等)稍作改动，那么标准互换就变成了非标准互换，
新的互换品种就诞生了。
1)增长型互换、减弱型互换和滑道型互换
在这些非标准互换中，名义本金不再固定，而是在互换期内按照预定的方式变化。增长
型互换(accreting swap)名义本金开始较小，后随着时间推移逐渐变大。减弱型互换
(amortisin
g swap)则正好相反，其名义本金随着时间推移由大变小。如果名义本金在互换期内时而增
加、时而减少，那就是滑道型互换(roller-coaster swap)。
2)基础互换
在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率，另一方是浮动利率。但在基础互换(basis
swap)中，双方都是浮动利率，不过参照的利率不同。通常一方的浮动利率与某一时期的伦
敦银行同业拆放利率挂钩，而另一方的浮动利率则与另一类市场的利率相联系，如商业票据
利率、存款证利率或联邦基金利率等。
3)远期互换
远期互换是指互换生效日不是在交易日后一二天，而是间隔几周、几个月甚至更长时间
的互换交易。这种互换适用于为未来某时进行浮动利率筹资，但希望在现在就确定实际借款
成本的借款人。
构造新的互换品种
在原有的互换品种之间进行组合配置可以说是无穷的，从某种意义上讲，这将是互换发
展的一个主要方向，也是金融工程师在这个千变万化的经济环境中捕捉新的商业机会而面临
的重大任务。
见【例 6—5】。
互换交易的金融合约分析主要教学内容
互换交易的现金流量图分析
互换合约使交易双方可以在规定的时间间隔里相互交换支付某些规定的现金流量。利率
互换和货币互换是互换合约的基本形式，利率互换和货币互换的现金流量图(见图 6—19和
图 6—20)。
货币互换交易与外汇掉期交易的关系
外汇掉期交易是指同时买卖相同币种、相同金额、不同交割日货币的外汇交易。据此定
义，外汇掉期交易的基本内容可示如图 6—21。
货币互换合约与外汇掉期合约的不同点：
1）在货币互换合约中，起点和终点付出和接受的同种货币的流量相等，而在外汇掉期
合约中，终点付出(或接受)的现金流量与起点接受(或付出)的同种现金流量不等；
2）外汇掉期交易中没有进行货币互换交易中的一系列利息流量的支付。
互换交易与债券组合的关系
互换合约就是一个债券的组合。
互换交易与远期交易的关系
互换合约与远期合约的关系表现在：利率互换合约是由一系列的远期利率协议组成的；
货币互换合约则是由一系列的远期外汇协议所组成。
互换交易与期权交易的关系
期权合约与远期合约至少有两方面的内在联系：
1）看涨期权可被视为对基础资产的远期合约的不断调整或动态管理。随着基础资产价
格的上涨，看涨期权的价值也会上升；反之则下降。
2）期权合约与远期合约还存在着一个看跌看涨平价，即买入看涨期权的同时卖出看跌
期权相当于远期买入，而卖出看涨期权的同时买入看跌期权则相当于远期卖出。
互换交易的定价原理主要教学内容
对互换合约定价，可采取以下两种思路：
第一，把一个具体的互换合约转换为一个债券组合或一个远期协议组合。
第二，运用已知的债券或远期合约的理论或定价原理对互换合约进行定价。
利率互换的定价原理
在利率互换初期，由于互换合约并不能给合约任何一方带来好处，因此互换合约的价值
为零。这样，对初始时利率互换的定价就等于寻找一个使该互换合约价值为 0的固定利率。
见【例 6—6】。
货币互换的定价原理
见【例 6—7】。
商品互换的定价原理
股权互换的定价原理
互换工具的应用策略及案例分析主要教学内容
互换的应用可以分为两大类：一类是资产相关互换，它与一大宗特定资产相关连，其目
的是要改变投资者收入流量特征，使其不减少。另一类是负债相关互换，它是由借款人想改
变其现金流出量而引起的，主要目的在于锁定成本。
与负债相关的互换
1)创造固定利率负债
当公司财务经理认为市场利率即将上升时，他便可以通过利率互换，将浮动利率债务转
换为固定利率负债，这样就排除了任何利率变动产生的风险。
2)创造浮动利率负债
当财务经理预测市场利率不是上升，而是下降时，为了从未来市场利率下降中得到好处，
并降低融资的利息成本，财务经理便会将固定利率的债务通过互换转化成浮动利率债务。
3)管理固定利率负债
利用互换交易可以管理固定利率融资的利息成本。该固定利率融资可以是以前直接借入
的固定利率融资，也可以是先前通过利率互换创造出来的固定利率融资。
4)管理浮动利率负债
借款者还可以利用利率互换管理其现有的浮动利率负债的利息成本。该浮动利息成本可
以是先前直接借入的，也可以是先前通过利率互换创造出来的。
与资产相关的互换
1)创造合成固定利率资产
投资经理可以通过互换，将其新近获得的浮动利率投资转换为固定利率资产，即在利率
互换中，他支付浮动利率并收入固定利率。
2)创造合成浮动利率资产
如同我们可以创造浮动利率负债一样，通过互换，我们也能创造浮动利率资产。
3)管理浮动利率投资
当投资者拥有一个浮动利率投资组合时，他可以先后从事两个方向相反的利率互换交易
来增加其资产收益(见图 6—36)。
4)管理固定利率投资
当投资者有一个固定利率投资组合时，他同样也可以从事两个相反的利率互换交易来增
加投资回报，但做法与上述例子正好相反。其现金流量图如图 6—37所示。
互换交易的案例分析
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，课堂讨论为辅。教师在课堂讲述的同时，可以指导学生就互
换交易的概念、产生及国际互换市场的发展、互换交易的定价原理和互换工具的应用策略及
案例分析等问题展开课堂讨论，并指导学生了解全球各种互换品种的交易情况，提高学生的
实际问题的分析能力。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展
（2）互换交易的金融合约分析
（3）互换交易的定价原理
2．教学难点
（1）互换交易的金融合约分析
（2）互换交易的定价原理
3．教学关键
（1）各种互换品种
（2）互换工具的应用策略及案例分析
四、习题答案与提示
(1)什么是互换?它有哪些功能和特点?
参考答案：互换(swap,也称掉期)，是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此
货币种类、利率基础及其他资产的一种交易。互换在本质上是一种远期合约。
互换具有这样几个特点：
①互换是一种建立在平等基础之上的合约。
②互换所载明的内容是同类商品之间的交换。
③互换是以交易双方互利为目的的。
(2)试述互换市场的发展概况与未来前景。
参考答案：20世纪 80年代初期以来，互换业务在较短时间内已经发展成为具有多种样
式的市场。互换市场经历了以下几个发展阶段。
1)第一阶段——萌芽阶段(1977—1983)
互换在这一阶段的主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有
少数金融机构对互换交易有一定了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；大多数
潜在的互换用户对互换交易持谨慎态度。
2)第二阶段——成长阶段(1983—1989)
这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。该阶段的主要特点是：互换的作用不断扩大，
互换不仅被用来进行资本市场套利，而且还被用来进行资产与负债管理；互换结构本身得以
发展；互换中涉及到的货币种类趋于多样化；互换市场的参与者数量和类型急剧增加。其具
体表现为：互换功能不断增强、互换结构不断创新、国际互换市场迅速扩大、互换市场的参
与者不断增加
3)第三阶段——成熟阶段(1989年至今)
与 20世纪 80年代初相比，此时互换知识的普及使整个金融界对互换融资技术都已非常
熟悉，大量机构进入互换市场，使得互换业务的获利空间大大缩小。同时，银行信用等级恶
化，国际清算银行实施了表外业务资本充足性标准，这些外部环境的改变也加速了互换市场
的成熟。其表现为：产品的一体化程度提高、产品的重点发生变化、人们日益重视改进组合
风险管理技术、保证金融服务的合理性及对市场参与者进行重整
互换市场的成熟还体现在金融机构参与市场的合理性上。由于金融服务业的合理性以及
人们对资本管理的重视，使更多的机构加入到互换市场中，而那些信用等级下降的机构又不
得不退出市场，所以互换市场的参与者数目与质量始终处于不断调整之中。总之，国际互换
市场的产生与发展是金融发展的必然结果，而各种互换交易工具的使用必将进一步推动金融
工程的发展。
尽管国际互换市场的发展速度如此迅猛，可在我国，互换市场还是一个空白。随着我国
加入 WTO，金融市场即将全方位、宽领域地向世界开放，互换市场必将会在我国建立和发展
起来。
(3)什么是利率互换、货币互换、商品互换和股权互换?了解他们的定价原理并分别举例说明。
参考答案：利率互换(interest rate swap)是指交易双方在约定的一段时间内，根据双
方签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率(浮动利率或
固定利率)款项的支付。在利率互换交易中，交易双方无论在交易的初期、中期还是末期都
不交换本金。
货币互换(currency swap)是指交换具体数量的两种货币的交易，交易双方根据所签合
约的规定在一定时间内分期摊还本金及支付未还本金的利息。
商品互换(commodity swap)是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位
的固定价格定期对交易的另一方支付款项；另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮
动价格向前一方付款，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。
在股权互换(equity swaps)中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固
定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利息。股票指数的收
益包括资本利得和红利，但是在大部分的股权互换中，收益仅考虑股价变动带来的资本利得。
互换交易的定价原理：
对互换合约定价，可采取以下两种思路：
第一，把一个具体的互换合约转换为一个债券组合或一个远期协议组合。
第二，运用已知的债券或远期合约的理论或定价原理对互换合约进行定价。
(4)从金融工程的“配置”思想出发，互换交易是可由哪些金融工具合成?
参考答案：一个具体的互换合约可由现货和远期协议组合而成。
(5)互换交易的变形有哪些?请简单举例说明。
参考答案：1)增长型互换、减弱型互换和滑道型互换
在这些非标准互换中，名义本金不再固定，而是在互换期内按照预定的方式变化。增长
型互换(accreting swap)名义本金开始较小，后随着时间推移逐渐变大。减弱型互换
(amortisin
g swap)则正好相反，其名义本金随着时间推移由大变小。如果名义本金在互换期内时而增
加、时而减少，那就是滑道型互换(roller-coaster swap)。
2)基础互换
在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率，另一方是浮动利率。但在基础互换(basis
swap)中，双方都是浮动利率，不过参照的利率不同。通常一方的浮动利率与某一时期的伦
敦银行同业拆放利率挂钩，而另一方的浮动利率则与另一类市场的利率相联系，如商业票据
利率、存款证利率或联邦基金利率等。
3)远期互换
远期互换是指互换生效日不是在交易日后一二天，而是间隔几周、几个月甚至更长时间的互
换交易。这种互换适用于为未来某时进行浮动利率筹资，但希望在现在就确定实际借款成本
的借款人。
第 7章 商品价格风险管理
一、教学目的
本章全面介绍了商品价格风险的管理问题。通过本章的教学活动，使学生全面了解商品
价格风险概况，理解商品价格风险管理的基本原理，在此基础上，掌握基于期货的商品价格
风险管理、基于期权的商品价格风险管理及基于互换的商品价格风险管理。
二、教学要求
1．了解商品价格风险概况。
2．掌握商品价格风险管理中的金融工具。
3．理解金融工具在商品价格风险管理中的应用。
三、教学时间安排
总课时 4 学时
商品价格风险 学时
商品价格风险管理中的金融工具 2 学时
金融工具在商品价格风险管理中的应用 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍商品价格风险管理中的各种金融工具的定义及特征；再进行套期保值的原
理、原则及其交易策略的分析，在阐述了商品期货、商品期权、商品互换在商品风险管理中
的不同作用的基础上；最后分析了不同的金融工具对商品价格风险的规避。
商品价格风险主要教学内容
商品价格风险的含义
当投资者受到商品价格波动的影响时，商品风险就会产生。
商品价格风险的管理
商品风险在很多方面比货币风险或利率风险更广泛地存在，这也许可以解释为什么商品
衍生工具比金融衍生工具早问世得多。
直到 20世纪 80年代末，可以使用的商品风险管理工具只有期货和期权。
但随着人们对以金融工程学来解决商品风险问题的兴趣越来越浓厚，很多新产品纷纷出
现。在利率工具像互换、上限、领形组合、互换权等的成功推出的激励下，适合商品市场的
相应产品已经开发出来。商品互换的使用增长稳定，商品上限、领形组合，甚至商品互换的
期权也有了。
商品价格风险管理中的金融工具主要教学内容
商品期货
商品期货是指标的物为实物商品的期货合约。
在众多的实物商品中，只有具备下列属性的商品才能作为期货合约的上市品种：
一是价格波动大。
二是供需量大。
三是易于分级和标准化。
四是易于储存、运输。
1)商品期货交易的特点
(1)以小博大。
(2)交易便利。
(3)信息公开，交易效率高。
(4)期货交易可以双向操作，简便、灵活。
(5)合约的履约有保证。
2)商品期货交易的功能
(1)风险转移
(2)发现价格
(3)套利
3)商品期货的交易策略
(1)套期保值
①买入套期保值，又称多头套期保值，是在期货市场中购入期货，以期货市场的多头来
保证现货市场的空头，以规避价格上涨的风险。
②卖出套期保值，又称空头套期保值，是在期货市场出售期货，以期货市场上的空头来
保证现货市场的多头，以规避价格下跌的风险。
(2)风险投资
①利用某一品种价格的波动进行投机操作
②套期图利
利用相关品种的价差套利。
利用不同期货市场上同一品种的价差套利。
利用同一品种不同交割月的价差套利。
利用现货与期货的价差套利。
商品期权
标准商品期权合约的内容主要包括：
(1)交易标的。
(2)当事人。
(3)权利金。
(4)约定价格。
(5)通知日。
(6)到期日。
(7)停板额。
(8)合约月份。
(9)交易时间。
商品期权买卖交易程序大致有四个过程：
一是准备阶段。
二是要约阶段。
三是定约阶段。
四是平仓阶段。
商品互换
商品互换与利率互换略有不同，它使交易对方在将来一连串日期里锁定一个固定的商品
价格。见图 7—1。
商品互换是以石油、橙汁、咖啡、可可、玉米、棉花、糖和小麦等交易对象。
商品互换的最新发展是不动产和房地产互换、通货膨胀指数互换。在设计和推销关于困
难贷款、信用质量、保险、税收甚至反污染信贷方面的互换及其他衍生工具都已经有所进展。
混合商品衍生工具
(1)石油指数票据。
(2)本金指数化黄金债券。
(3)与石油和币种相联系的债券，本金和息票支付都与石油价格相联系，石油价格以非
美元货币标价。
金融工具在商品价格风险管理中的应用主要教学内容
商品价格风险管理的基本原理——套期保值理论及其应用
1)套期保值的基本思想
(1)套期保值的概念。
(2)套期保值的基本特征。
(3)套期保值的逻辑原理。
第一，期货价格与现货价格保持基本相同的走势，要涨都涨，要跌都跌。
第二，当期货合约的交割期到来时，期货价格与现货价格相互靠拢，二者大致相等。
2)套期保值的方法
(1)生产者的套期保值。
(2)经营者套期保值。
(3)加工者的综合套期保值。
3)套期保值的作用
使企业通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，
真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，在增进企业
经济效益方面发挥着重要的作用。
4)套期保值的原则与策略
(1)原则：
①交易方向相反原则。
②商品种类相同原则。
③商品数量相等原则。
④月份相同或相近原则。
(2)在套期保值交易中主要有两种基本的战术策略：
①卖出套期保值。是指生产者在未来的一定时期将收获一批实物，为了防止以后交货时
实物价格下跌而遭受损失，就在期货市场上预售同样数量、同一交货期的期货合约。
②买进套期保值。是指经营者在未来的一定时期必须消耗一批实物，为了防止以后购货
时实物价格大幅上涨而遭受损失，就在期货市场上预先购入同样数量、同一交货期的期货合
约。
5)进行套期保值的具体运作方式
商品期货的应用
套期保值(滚动套期保值 、交叉套期保值时)。
商品期权的应用
套期保值。见图 7—2。
商品互换的应用
套期保值(堆选套期保值（stack hedge ）)。
金融工具在商品价格风险管理中的应用综合举例
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，课堂讨论为辅。教师在课堂讲述的同时，可以指导学生熟悉
中国商品期货市场的交易情况，学习如何运用中国的商品期货管理中国企业的商品价格风险，
从而提高学生解决实际问题的能力。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）商品价格风险管理中的金融工具
（2）金融工具在商品价格风险管理中的应用
2．教学难点
（1）进行套期保值的具体运作方式
（2）套期保值的方法
3．教学关键
（1）套期保值的原则与策略
（2）套期保值的方法
（3）金融工具在商品价格风险管理中的应用综合举例
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)什么是双向期权？试分析它与看涨、看跌期权的异同。
参考答案：双向期权，又称“双重期权”，指期权购买方在向期权卖方支付一定的权利
金后，获得在未来一定期限内根据合同约定的价格买进或卖出商品、期货的权利。投资者在
同一时期内既买了看涨期权，又买了看跌期权，这种情况是在对未来价格确定不准时而采取
的一种投资策略。对于买入双向期权者来说，只要价格有波动，就可以从行使权利中获利。
但一般而言，这种期权的卖出者坚信价格变化不会很大，所以才愿意卖出这种权利，获得一
定的权利金收益。
而看涨期权，指期权买入方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方购入某种
商品或期货合约的权利，但不负担必须买进的义务。投资者一般看好价格上升时购入看涨期
权，而卖出者预期价格会下跌。
看跌期权，指期权买方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方出售商品或期
货的权利，但不负担必须卖出的义务。在看跌期权买卖中，买入看跌的投资者是看好价格将
会下降，所以买入看跌期权；而卖出看跌期权方则预计价格会上升或不会下跌。
(3)分析商品互换对参与互换的交易各方的作用。
提示：商品互换能够使参与互换的交易各方都获益，或是增加利润，或是减少风险。可
结合例子来说明。
(4)试阐述商品价格风险管理中的套期保值原理。
参考答案：套期保值是指把期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来
的现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出的商品或对将来需要买进
的商品的价格进行保险的交易活动。
套期保值的原理：第一，期货价格与现货价格保持基本相同的走势，要涨都涨，要跌都
跌。第二，当期货合约的交割期到来时，期货价格与现货价格相互靠拢，二者大致相等。套
期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，
而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进
行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，
两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会。因而，在到期日前，期货和现货价格具有
高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作必然有相互冲销的效果。
(5)综合评价期货、期权、互换、混合商品衍生工具在商品价格风险管理中的作用。
提示：可从期货、期权、互换、混合商品衍生工具在商品价格风险管理中的优缺点及风
险管理的成本的角度作答。
第 8章 股票风险管理
一、教学目的
本章全面介绍了股票风险的管理问题。通过本章的教学活动，使学生全面了解股票风险
概况，掌握基于期货和期权的股票风险管理、并初步了解基于基于其他金融工具配置的股票
风险管理。
二、教学要求
1．了解股票风险概况。
2．掌握基于期货和期权的股票风险管理。
3．了解基于其他金融工具配置的股票风险管理。
三、教学时间安排
总课时 4 学时
股票风险 学时
基于期货的金融工具配置与股票风险管理 学时
基于期权的金融工具配置与股票风险管理 学时
其他金融工具配置与股票风险管理 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍股票风险的定义及特征；再分析了基于期货的金融工具配置与股票风险管
理和基于期权的金融工具配置与股票风险管理；最后阐述了其他金融工具配置与股票风险管
理。
股票风险主要教学内容
股票
股票是有价证券的一种，与其他证券相比，股票有如下特点：
（1）股票无返还性。
（2）股票价格有较大的波动性。
（3）股票有较大的风险性。
股票风险
1）股票收益
股票收益指投资者投资股市所得的报酬。一般来说，股票收益分为两类：一类是货币收
益，另一类是非货币收益。
2）股票风险
（1）风险的分类
股票风险通常以其影响的范围与能否分散为标志划分为两大类：系统性风险和非系统性
风险。
（2）系统性风险
①市场风险。市场风险是指由于直接影响股票市场的内外部因素改变和市场形势变化而
给投资者带来损失的可能性。
②购买力风险。购买力风险又称“通货膨胀风险”，是指由物价上涨、货币贬值而使投
资者遭受损失的可能性。
③利率风险。某种股票的利率风险指市场利率的波动而导致该股票收益的潜在变动。
④国际政治风险与外汇风险。国际政治风险指国际上的突发事件、国家政策变化等对投
资者投资收益造成损失的可能性。
（3）非系统性风险
①经营风险。是指由于企业内部经营管理和外部经营环境方面的问题造成企业收入变动
而引起股票收益下降的可能性。
②违约风险。是指企业由于财务状况不佳而不能对某一股票按期支付股息而给股票投资
者带来的风险。
③流动性风险。是指由于资产变现困难而造成的投资者收益损失的可能性。
股票风险的衡量
1）β系数
所谓β系数就是相对整个股票市场某一证券或证券组合收益变动性的衡量指标。β值的
大小可由数据、资料通过回归方法而求得。
2）标准差（σ）
标准差也是股票风险中的一个常用统计指标，它通常用来衡量一个统计数列的变动大小。
基于期货的金融工具配置与股票风险管理主要教学内容
股票投资有两类风险需要防范，一类是非系统性风险，一类是系统性风险。那么，针对
这两种风险的期货衍生工具也有两种：股票期货和股指期货。
股票期货
1）股票期货简介
股票期货是以单只股票作为标的的期货，属于股票衍生品的一种。股票期货是 20世纪 80
年代后期才开始出现，至今成交量不大，市场影响力较小。
但进入 21世纪后，股票期货作为一个相对较新的产品越来越受到人们的关注，特别是
英国的伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）推出的全球股票期货(USF)成长速度很快。
LIFFE于 2001年 1月 29日推出了 25只股票的期货交易，4月 2日起增加了 15只股票，从
5月 14日起再增加 25只股票期货品种，总计达到 65个股票期货合约。这些股票包括英国、
欧洲大陆和美国的蓝筹股，涵盖电信、科技、银行、石油、医药、保险、传媒、零售及汽车
制造等 9大类行业。
2）股票期货特点
股票期货的主要特点：
（1）低成本。
（2）便利性。
（3）高效率。
股票指数期货
与其他任何期货品种一样，股票指数期货的套期保值也可分成空头套期保值与多头套期
保值两种。
1）空头套期保值
当投资者持有股票现货时，若股票价格下跌，则其持有的股票现货价值将随之而减少。
因此，投资者可用股票指数期货对其进行套期保值。即投资者在买进股票现货的同时，卖出
一定数量的某种股票指数期货合约。
2）多头套期保值
多头套期保值主要的功能在于使投资者免受因股市上升而带来的损失。
3）股指期货套期保值的其他形式
（1）交叉套期保值。
（2）对不同风险部位的套期保值。
（3）复合套期保值。
（4）尾部套期保值。
基于期权的金融工具配置与股票风险管理主要教学内容
与期货相同，规避股票投资风险的期权工具主要也分为两类：股票期权与股票指数期权。
它们针对的风险也是非系统性风险和系统性风险，只是期权更富于变化。
股票期权及其组合策略
在规避风险的实际运用中，可将情况分为和持有股票两种。现假定投资者没有股票，且
股价上升，即牛市的情况，熊市的情况可类比推出。
1）买入看涨期权
买入看涨期权可以使买方从标的股票价格的上涨中获利，同时又可以防范股票价格下跌
产生的风险。
2）买入牛市价差期权
价差期权即为一种期权的多头配以同类期权的空头，但期权的协定价格不同或到期期限
不同。如果买入的期权协定价格低于卖出的期权协定价格，我们称这种组合为牛市价差。
下面，我们开始讨论投资者持有股票的策略，根据侧重点的不同，投资者持股的策略可分为
收益增加策略与保值策略。
1）收益增加策略
（1）出售抛补看涨期权
对于持有股票的投资者来说，出售所持股票的看涨期权是一种常用的策略。如果到期时
期权溢价，那么，投资者就需交割已持有的股票。
（2）按比例出售抛补看涨期权
这种投资策略出售的看涨期权与所持有的股票成一定比例。按这种投资策略，期权费收
入要少一些，但如果股价上涨超过协定价格时，投资者可以从未抛补的部分股票资产中获益。
（3）出售裸式看跌期权
2）保值策略
（1）买入看跌期权。
（2）股票变现并买入看涨期权。
股票指数期权
股票指数期权与其他普通股票期权原理一样，只不过相应的资产不是单个股票的价格，
而是像 S＆P500这样的股票指数。
股票指数期权主要有两类：一类是以股票指数本身作为标的资产，期权到期时只能以现
金进行结算；另一类是以股票指数期货作为标的资产，期权到期时可以转换成相应的期货合
约。
指数期权或指数期货期权在用法上与股票期权十分相似，即主要用于套期保值和投机。
某投资者如果希望从股票价格水平的上涨中获利，同时又要在市场下滑时止损，那么，他就
可以通过买入看涨期权或牛市看涨价差组合来达到目的。另外，一个资产管理者持有由多种
股票构成的股票资产组合，他就可以应用指数期权或指数期货期权来构成上限、下限、对称
或其他金融组合来达到保值和增值的目标。
其他金融工具配置与股票风险管理主要教学内容
证券组合保险
应用证券组合保险这样一种投资策略，可以将股票资产构造成类似于看涨期权的结构，
即当股价下滑时，可以将损失限定在某个水平上；而当股价上涨时，可能有无限的盈利空间。
这种策略首先是为养老基金投资者而设计的。这类基金的投资者要求能保证一个确定的最低
回报，而且在可能的情况，收益越高越好。
有几种方案可满足这种类似看涨期权的投资需求：
第一，买入股票或债券，同时买入具有保值作用的看跌期权以确定某种下限价格。
第二，投资于无风险的带有利息的存款，并买入股指看涨期权，股价上涨时，就获得了
盈利空间。
第三，采用动态资产配置策略，即证券组合保险。
认股权证
认股权证类似于某种公司股票的长期期权。
可转换债券
可转换债券是指在未来某一确定的日期或某一确定的日期之后，可以转换成固定数量的
股票。
二、讲授方法
本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述为辅。教师可采用提问方式调动学生的学习兴趣，
帮助学生回忆其他课程如投资学的知识点，并将这些知识点应用到股票风险管理当中。同时，
可在课堂上对股票市场的风险管理方式进行讨论，归纳和总结学生的答案。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）股票风险的定义
（2）股票风险的衡量
（3）基于期权的金融工具配置与股票风险管理
2．教学难点
（1）股票期权及其组合策略
（2）股票指数期权
（3）其他金融工具配置与股票风险管理
3．教学关键
（1）股票期权及其组合策略
（2）股票指数期货
四、习题答案与提示
(1)简述股票风险的含义与种类。
参考答案：股票风险是指股票价格的波动性。股票风险通常以其影响的范围与能否分散
为标志划分为两大类：系统性风险和非系统性风险。
系统性风险，指由于某种因素使股票市场上所有股票都出现价格变动，并给所有投资者
带来损失的可能性。该风险是投资者无法控制的总体市场行为，会对所有股票产生影响，且
无法通过投资者的证券多样化组合来加以规避，故又称不可多样化风险。
非系统性风险，指某些个别因素对某一股票收益造成损失的可能性。它与系统性风险不
同，特指个别股票所独有的并随时变动的风险，主要包括经营风险和财务风险等。由于非系
统性风险只对局部股票收益产生影响，因此，它可通过投资者的分散投资组合来加以规避，
故又可称可多样化风险。
(2)什么是股票期货？如何用它来管理股票风险？
参考答案：股票期货是以单只股票作为标的的期货，属于股票衍生品的一种。当投资者
持有股票现货时，可通过做股票期货的空头管理股票价格风险；当投资者卖空股票现货时，
可通过做股票期货的多头管理股票价格风险。
(3)什么是股票指数期货？如何用它管理股票风险？
参考答案：股票指数期货是以股票价格指数作为标的的期货。当投资者持有股票现货时，
可通过股票指数期货的空头管理股票价格风险；当投资者卖空股票现货时，可通过做股票指
数期货的多头管理股票价格风险。
(4)什么是股票期权？如何用它管理股票风险？
参考答案：股票期权是以单只股票作为标的的期权。当投资者持有股票现货时，可通过
买入股票的看跌期权管理股票价格风险；当投资者卖空股票现货时，可通过买入股票的看涨
期权管理股票价格风险。
(5)简述证券组合保险的含义与应用。
参考答案：应用证券组合保险这样一种投资策略，可以将股票资产构造成类似于看涨期
权的结构，即当股价下滑时，可以将损失限定在某个水平上；而当股价上涨时，可能有无限
的盈利空间。这种策略首先是为养老基金投资者而设计的。这类基金的投资者要求能保证一
个确定的最低回报，而且在可能的情况，收益越高越好。
(6)简述认股权证的含义与应用。
参考答案：认股权证类似于某种公司股票的长期期权。认股权证通常与新股票发行联系
使用，它可以使新股发行更为吸引人，如果发行公司的业绩良好，投资者会行使认股权证，
以发行时就固定的价格买入公司的股票。
(7)简述可转换债券的含义与应用。
参考答案：可转换债券是指在未来某一确定的日期或某一确定的日期之后，可以转换成
固定数量的股票的债券。
这种债券是一种相当可靠的安全投资，一旦公司股票价格上涨的幅度达到某种水平时，
投资者就可以将债券转换成股票。一些发展前景被看好的中等规模的公司往往成为可转换债
券的使用者。可转换债券所具有的优点使投资者愿意接受较低的利率。这对于债券发行者当
然有利，因为这实际上等于提高了债券发行公司的筹资能力。
第 9章 外汇风险管理
一、教学目的
本章全面介绍了外汇风险的管理问题。通过本章的教学活动，使学生全面了解外汇风险
概况，理解外汇风险管理的基本原理，在此基础上，掌握基于远期的金融工具配置的外汇风
险管理、基于期货的金融工具配置的外汇风险管理及基于期权的金融工具配置的外汇风险管
理。
二、教学要求
1．了解外汇风险概况。
2．理解外汇风险管理的基本原理。
3．掌握基于各种金融工具配置的外汇风险管理。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
外汇风险 学时
基于远期的金融工具配置与外汇风险管理 1 学时
基于期货的金融工具配置与外汇风险管理 学时
基于期权的金融工具配置与外汇风险管理 1 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍外汇风险的含义、类型、特征；再分析了基于远期的金融工具配置与外汇
风险管理和基于期货的金融工具配置与外汇风险管理；最后阐述了基于期权的金融工具配置
与外汇风险管理。
外汇风险主要教学内容
外汇风险(foreign exchange risk)又称汇率风险。它是指汇率变动对外汇持有者或外
汇经营者的外汇资产、负债和经营活动的影响。这种影响存在两种可能性。它可能给持有者
或经营者造成损失，也可能给他们带来收益。
外汇风险一般包括三个要素：本币、外币和时间，三者缺一不可。
外汇风险的类别
根据外汇风险的表现形式，可将其划分为三类：会计风险、交易风险与经济风险。
1)会计风险
会计风险(accounting exposure)又称换算风险(translation exposure)，是指汇率变
动对企业财务报表上项目价值变动的影响。
2)交易风险
外汇交易风险(transaction exposure)是指汇率变动对企业交易过程中所发生的资金
流量的影响。
3)经济风险
经济风险(economic exposure)指汇率变动对经营者所预期的未来现金流量的净现值的
影响。
4)三种外汇风险的比较
三种外汇风险的比较情况见图 9—1。
外汇风险测量
1)会计风险的计算方法
(1)全现行汇率法
全现行汇率法也叫现行汇率法，这种方法处理最为简单，即对资产负债表和损益表中所
有的项目均按现行汇率折算。
(2)短期/非短期法
这种方法将会计科目按期限来分类，一类为短期项目，一类为长期项目。短期项目按照
现行汇率换算，长期项目按照历史汇率换算。
(3)货币/非货币法
该方法将资产和负债分为货币资产与负债和非货币资产与负债，对货币性资产和负债使
用现行汇率，对非货币性资产和负债使用历史汇率折算。
(4)时态法
2)交易风险测量
(1)买卖商品或劳务，合同金额以外币计价
(2)借入或贷出外币资金
(3)成为未交割远期交易的一方
3)经济风险测量
经济风险可分为真实资产风险、金融资产风险和营业收入风险三方面。
(1)真实资产风险。
(2)金融资产风险。
(3)营业收入风险
(4)总的经济风险
基于远期的金融工具配置与外汇风险管理主要教学内容
远期与即期、远期与远期交易
这两种交易其实就是掉期交易，也称调期交易或互换交易。其中，外汇掉期交易指同时
买卖不同交割日货币的外汇交易。根据两笔交易的期限不同，可分为即期/远期掉期交易和
远期/远期掉期交易。
提前+远期、推后+远期交易
提前即提前收付，指对某种货币提早付出或提早收入。推后即推后收付，指对某种货币
推迟付出或推迟收入。
1)提前+远期交易策略
提前+远期(lead-F)，指的是提前的保值手段与远期交易的综合交易(见图 9—2)。
2)推后+远期交易策略
推后+远期(Lag-F)指的是推后收付的保值手段与远期交易的综合运用(见图 9—3)。
远期+担保交易
综合远期外汇协议
综合远期外汇协议(SAFE)是 20世纪 80年代末发展起来的一种表外业务，它实际上是资
产负债表外的远期对远期外汇互换交易。
远期+期权
期权是一种非常有趣而又富于变化的衍生工具，它本身就具有避险的功能，还可以与其
他多种金融工具搭配、组合，从而达到更优的避免效果。
基于期货的金融工具配置与外汇风险管理主要教学内容
外汇期货交叉保值的基本策略
利用外汇期货进行套期保值的基本形式可分为两种：①买入保值。指交易者先在外汇期
货市场买入期货，以便将来在现汇市场买进现汇时不致于因价格上涨而给自己造成经济损失
的一种保值方式。②卖出保值。是指交易者先在外汇期货市场上卖出期货，当现汇汇率下跌
时以期货市场的盈利来弥补现汇市场的损失，从而达到保值目的的一种套期保值方式。
见【例 9—5】。
期货+期权
外汇期货的期权交易将外汇期货交易与外汇期权交易熔于一炉，它是以外汇期货为对象
的期权交易。若你行使这种期权，你的合约便成为外汇期货合约。与外汇期货、外汇期权交
易一样，外汇期货期权交易也是在今天便确定了今后交割的汇率。
见【例 9—6】。
基于期权的金融工具配置与外汇风险管理主要教学内容
期权工具是金融工程中最富于变化，也是应用最为广泛的工具。期权工具不仅可以自己
相互组合，还可以与其他金融工具搭配，从而达到比较好的避险效果。
期权工具的基本保值策略
1)期权避险策略的特点
(1)买进看涨期权
(2)卖出看跌期权
2)实例分析
对进口商应付货款进行保值，见【例 9—7】。
对出口商应收货款进行保值，见【例 9—8】。
国际招标企业外汇风险头寸的保值，见【例 9—9】。
国际投标企业外汇风险保值，见【例 9—10】。
期权的对称组合策略
对称(collar)，在金融工程学中指的是用正、反两个方向的力量将风险管理限制在一定
范围，从而使保值成本最小化的金融工具。具体来说，期权的对称组合指通过购买一种类型
的期权以限制汇率向下变动的风险，同时卖出另外一种相反类型的期权以限制汇率向上变动
的风险。这两种期权一般都是损价期权，它们在当前价格的上下一定幅度内，使套期保值不
起作用。
见【例 9—11】。
回廊式期权
回廊式期权则是在一定汇率变化幅度内消除风险，但对此范围之外的风险不予保护。对
称期权构造方式为：通过将不需要的获利机会售出从而为所需的保护筹措资金。而回廊式期
权构造方式为：通过购买期权来获得所需要的保护，然后卖出同一种类型的、虚值程度更高
的期权，以便把不需要保护的部分售出。
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，课堂讨论为辅。教师主讲基于远期的金融工具配置与外汇风
险管理、基于期货的金融工具配置与外汇风险管理及基于期权的金融工具配置与外汇风险管
理的基本原理，在课堂讲述的同时，可以结合例子就如何管理外汇风险展开讨论。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）外汇风险测量
（2）基于期权的金融工具配置与外汇风险管理
2．教学难点
（1）期权工具的基本保值策略
（2）期权的对称组合策略
（3）回廊式期权
3．教学关键
（1）外汇风险测量
（2）外汇期货交叉保值的基本策略
（3）基于期权的金融工具配置与外汇风险管理
四、习题答案与提示
(1)简述外汇风险的含义与分类。
参考答案：外汇风险又称汇率风险。它是指汇率变动对外汇持有者或外汇经营者的外汇
资产、负债和经营活动的影响。根据外汇风险的表现形式，可将其划分为三类：会计风险、
交易风险与经济风险。
(2)外汇风险如何度量?
参考答案：由于外汇风险有多种类型，因而在对其测量时所依据的标准及方法也大相径
庭。
1)会计风险的计算方法
(1)全现行汇率法
全现行汇率法也叫现行汇率法，这种方法处理最为简单，即对资产负债表和损益表中所
有的项目均按现行汇率折算。
(2)短期/非短期法
这种方法将会计科目按期限来分类，一类为短期项目，一类为长期项目。短期项目按照
现行汇率换算，长期项目按照历史汇率换算。
(3)货币/非货币法
该方法将资产和负债分为货币资产与负债和非货币资产与负债，对货币性资产和负债使
用现行汇率，对非货币性资产和负债使用历史汇率折算。
(4)时态法
2)交易风险测量
交易风险可以分买卖商品或劳务，合同金额以外币计价、借入或贷出外币资金及成为未
交割远期交易的一方三方面测量
3)经济风险测量
经济风险可分为真实资产风险、金融资产风险和营业收入风险三方面进行度量。
(3)如何用远期工具管理外汇风险?
参考答案：1）远期与即期、远期与远期交易
这两种交易其实就是掉期交易，也称调期交易或互换交易。其中，外汇掉期交易指同时
买卖不同交割日货币的外汇交易。根据两笔交易的期限不同，可分为即期/远期掉期交易和
远期/远期掉期交易。
2）提前+远期、推后+远期交易
提前即提前收付，指对某种货币提早付出或提早收入。推后即推后收付，指对某种货币
推迟付出或推迟收入。
3）远期+担保交易
4）综合远期外汇协议
综合远期外汇协议(SAFE)是 20世纪 80年代末发展起来的一种表外业务，它实际上是资
产负债表外的远期对远期外汇互换交易。
5）远期+期权
期权是一种非常有趣而又富于变化的衍生工具，它本身就具有避险的功能，还可以与其
他多种金融工具搭配、组合，从而达到更优的避免效果。
(4)如何用期货工具管理外汇风险?
参考答案：1）外汇期货交叉保值的基本策略
利用外汇期货进行套期保值的基本形式可分为两种：①买入保值。指交易者先在外汇期
货市场买入期货，以便将来在现汇市场买进现汇时不致于因价格上涨而给自己造成经济损失
的一种保值方式。②卖出保值。是指交易者先在外汇期货市场上卖出期货，当现汇汇率下跌
时以期货市场的盈利来弥补现汇市场的损失，从而达到保值目的的一种套期保值方式。
2）期货+期权
外汇期货的期权交易将外汇期货交易与外汇期权交易熔于一炉，它是以外汇期货为对象
的期权交易。若你行使这种期权，你的合约便成为外汇期货合约。与外汇期货、外汇期权交
易一样，外汇期货期权交易也是在今天便确定了今后交割的汇率。
(5)如何用期权工具管理外汇风险?
参考答案：期权工具是金融工程中最富于变化，也是应用最为广泛的工具。期权工具不
仅可以自己相互组合，还可以与其他金融工具搭配，从而达到比较好的避险效果。
1）期权工具的基本保值策略：买进看涨期权及卖出看跌期权。
2）期权的对称组合策略
对称，在金融工程学中指的是用正、反两个方向的力量将风险管理限制在一定范围，从
而使保值成本最小化的金融工具。具体来说，期权的对称组合指通过购买一种类型的期权以
限制汇率向下变动的风险，同时卖出另外一种相反类型的期权以限制汇率向上变动的风险。
这两种期权一般都是损价期权，它们在当前价格的上下一定幅度内，使套期保值不起作用。
3）回廊式期权
回廊式期权则是在一定汇率变化幅度内消除风险，但对此范围之外的风险不予保护。对
称期权构造方式为：通过将不需要的获利机会售出从而为所需的保护筹措资金。而回廊式期
权构造方式为：通过购买期权来获得所需要的保护，然后卖出同一种类型的、虚值程度更高
的期权，以便把不需要保护的部分售出。
第 10章 利率风险管理
一、教学目的
本章全面介绍了利率风险的管理问题。通过本章的教学活动，使学生全面了解利率风险
概况，理解利率风险管理的基本原理，在此基础上，掌握基于远期的金融工具配置的利率风
险管理、基于互换的金融工具配置的利率风险管理、基于期货的金融工具配置的利率风险管
理及基于期权的金融工具配置的利率风险管理。
二、教学要求
1．了解利率风险概况。
2．理解利率风险管理的基本原理。
3．掌握基于各种金融工具配置的利率风险管理。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
利率风险 学时
基于远期的金融工具配置与利率风险管理 学时
基于互换的金融工具配置与利率风险管理 学时
基于期货的金融工具配置与利率风险管理 学时
基于期权的金融工具配置与利率风险管理 1 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍利率风险的含义、类型与特征及相关利率理论；再分析了基于远期的金融
工具配置与利率风险管理、基于互换的金融工具配置与利率风险管理和基于期货的金融工具
配置与利率风险管理；最后阐述了基于期权的金融工具配置与利率风险管理。
利率风险主要教学内容
影响利率的因素
利率风险由利率的变化引起，故研究影响利率的因素是研究利率风险的前提。
总的来说，利率水平由市场上资金的供求关系决定。而供给和需求又相应的受一国货币
和财政政策，以及借贷双方对未来经济活动结果的预期等因素影响。这里暂不讨论宏观因素
对利率变动的影响。对特定的金融工具来说，利率的变动受其风险结构和期限结构的影响。
下面以债券为例进行阐述。
1)利率的风险结构
构成利率风险结构的因素有：
(1)债券的违约风险
债券违约风险即债券发行人违约的可能性，也即当债券到期时，发行人不能支付利息或
偿还本金的可能性。
(2)债券的流动性
资产的流动性是指在需要时能够以低廉的成本迅速变现的可能性。
(3)所得税因素
2)利率的期限结构
影响债券利率的另一个因素是债券离到期日的期限。由于债券的期限不同，风险、流动
性和纳税特性相同的债券往往有不同的利率。期限不同的无违约风险政府债券的收益率构成
收益率曲线，它代表了政府债券利率的期限结构。
西方关于利率期限结构的理论有以下三种：
(1)预期理论
该理论的主要内容为：长期债券的利率等于人们预期的在长期债券期限内将出现的短期
利率的平均数，即当前的长期利率是当前的短期利率与预期的未来的短期利率的平均数。
(2)市场分割理论
该理论认为，期限不同的债券市场是完全隔离和分割的。这样，每一种期限的债券利率
由此债券的供求所决定，并不受其他期限债券预期报酬率的影响。
(3)优先聚集地理论
该理论认为：长期债券利率等于预计在长期债券有效期内出现的短期利率的平均数，加
上与那种债券的供求状况相对应的风险补贴。
利率风险的含义
利率风险是指利率变动对某个经济实体的收入或净资产价值的潜在影响。利率风险的大
小可以看做是利率变动的大小、方向和不匹配头寸的数量和期限的函数。
利率风险包括两个要素：
1)投资风险
投资风险有时也被称做价格风险，指由于利率变动，引起表内或表外的以固定利率计息
的资产与负债市场价值发生变化的风险。
2)收入风险
收入风险指贷款利率发生不完全对称的变动，引起投资收入发生损失的风险。
利率风险的衡量
1)缺口与净利息收入
缺口被广泛地用于衡量资产和负债对利率的敏感性，当利率敏感性资产大于利率敏感性
负债时，银行处于正缺口；反之，银行处于负缺口。对于一个经济主体来说，只要存在缺口，
无论是正缺口还是负缺口，都说明利率敏感性资产与利率敏感性负债不平衡。
2)利率差幅
利率差幅有时也被称做净利息差幅。利率风险也可以从利率差幅的角度来加以衡量。
基于远期的金融工具配置与利率风险管理主要教学内容
见【例 10—1】。
基于互换的金融工具配置与利率风险管理主要教学内容
互换工具针对的是一系列短期远期利率所产生的风险，如果说 FRA是管理暴露于单一远
期利率风险的工具，那么利率互换则是暴露于未来多期利率的风险管理工具。
互换工具的应用主要可分为两种：一种是资产相关互换；一种负债相关互换。
负债相关互换
这里可分为四种情况：
1)浮动对固定
一种最为简单的互换是将一笔借款融资从浮动利率转化成固定利率，这样就规避了任何
利率产生的风险。
见【例 10—2】。
2)固定对浮动
将融资从固定利率转变成浮动利率可能是较为少见的，但互换可以为这一转换提供便利。
见【例 10—3】。
3)固定对浮动对固定
在对一笔负债安排了互换以后，公司的财务主管同样可以再安排一次互换。原因可能是
借款人的需求发生了变化，或者是对未来的判断有所改变，还有就是想从市场利率的变动中
获利。
见【例 10—4】。
4)交叉货币浮动对浮动
见【例 10—5】。
资产相关互换
1)浮动对固定
虽然很多借款人发行浮动利率票据，但还是有不少投资者需要固定收入的有价证券。运
用互换便可以很容易的完成这种转换。
见【例 10—6】。
2)固定对浮动对固定
每一种负债相关互换都有一种与之相应的资产相关互换。图 10—7显示了某公司的动态
保值资略，该公司发行了固定利率债务，将其互换成浮动利率债务，然后在利率下跌时又互
换成固定利率债务。投资者也可以采用动态证券组合管理技巧。
见【例 10—7】。
非标准互换
互换合约确定后，可以根据互换双方的特定需要对其加以修正。【例 10—8】考察了某
一个特定公司的需求状况，以及如何通过构造一种合成的互换产品来满足这一需要。
见【例 10—8】。
基于期货的金融工具配置与利率风险管理主要教学内容
短期利率期货的应用
在使用期货合约套期保值时，可加入其他方法对其进行完善。在这里，我们从两个方面
探讨进一步优化保值的方法。
1)对套期保值比率进一步调整
要对套期保值比率进行调整，就需要考虑如下因素：受险本金、清算金额、风险期限、
保证金流量和风险基差。其中，前两项因素是最重要的，设计期货合约套期保值策略时必须
把这两个因素考虑进去。其余的因素在构造巨额或精密的保值时才有必要考虑。
(1)受险本金
(2)风险期限
(3)风险基差
(4)清算金额
(5)保证金流量
见【例 10—9】，利用调整后的套期保值比率进行期货合约套期保值。
2)叠加式保值与平列式保值
在确定需要买卖多少份期货合约后，就应确定需用哪一种保值合约，这取决于两个因素：
特定期货市场的流动性与基础金融资产面临的风险期限。针对这两点，有两种策略，叠加
式保值与平列式保值。
中长期债券期货的保值策略
对债券的组合进行套期保值，往往会使用债券期货合约。在前面的相关章节中，我们已
经知道了债券期货合约是如何追随最便宜交割债券变动的，这样，我们可以设计一种简单而
有效的工具，对只包含最便宜交割债券的组合进行套期保值，其中卖出期货合约的名义价值
应等于转换因子乘以需保值债券的面值。
然而，实际中投资者将持有一个高度分散化的债券组合。这种组合可通过债券期货合约
成功的进行套期保值，但在设计套期保值策略时须分为两个阶段进行：
①确定需保值债券与最便宜交割债券之间价格的相对波动率；
②确定最便宜交割债券与债券期货合约之间价格的相对波动率。
基于期权的金融工具配置与利率风险管理主要教学内容
利率保证
远期利率协议(FRA)保证了将来某一指定时期的一种特定利率。那么对于远期利率协议
的期权，通常称做“利率保证”。它可以使期权持有者在以下两者间选择：①一个特定的利
率；②到时的市场利率。
利率期货的期权
利率期货的期权是指在将来特定日期，以协定价格买卖利率期货的权利。利率期货的期
权通常有短期利率期货期权和长期利率期货期权。
与利率期权相比，利率期货的期权有如下优势：
(1)期货在资金效益方面占优。
(2)由于期货期权的交易已标准化、统一化，具有较高的流动性，因此易于进行交易。
(3)现货期权的大宗买卖是以零售方式在交易双方间进行的，因此有发生信用风险的可
能性。
利率期货期权的不足之处在于：
(1)若资金效益向相反方向转化时，损失的可能性也很大。
(2)由于在交易所进行交易，上市的商品种类有限，协定价格、期限等方面的交易条件
不能自由决定。
期货期权的交易策略见【例 10—10】。
上限和下限
上限也称期权的封顶交易，它既可防范利率走高的风险，又保留了利率下跌时获利的机
会。
在一个多期条件下，每一次重新确定利率时，若市场利率低于上限利率，借款方均可以
以较低的市场利率筹资。若市场利率高于上限利率，借款方可以从利率上限获得一笔收入，
用来抵消高利率引起的借款成本上升。
对称、分享上限和回廊
1)对称
期权的对称组合是利率保值的一种最常见的形式。
2)分享上限
分享期权的基本特征是以同样的协定利率买入上限和出售下限，这种做法就不同于零成
本对称时需对下限利率进行调整使期权费收支平衡。
3)回廊
回廊一般是通过买入一定协定价格的上限同时出售一个更高协定价格的上限来组成。
上限期权和互换期权
上限与互换本是两种不同的利率保值手段。而这两种金融产品又可以与期权组合起来形
成新的金融工具，从而进行更有效的保值。
上限期权和互换期权原理与其他期权相同，只不过前者的交易标的是上限，后者的交易
标的是利率互换。下面我们就 5种特别适用的情形对这两种工具加以讨论：
1)意外情况
2)提供廉价的利率保值手段
3)嵌入式债务期权
4)延长或缩短互换
5)投机
二、讲授方法
本章以教师课堂讲述为主，课堂讨论为辅。教师主讲基于各种金融工具的利率风险管理
的基本原理和基本方法，在课堂讲述的同时，课堂可以结合例子上对利率风险管理的方式进
行讨论，引导学生得出正确的答案。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）利率的期限结构
（2）利率风险的衡量
（3）利率风险管理
2．教学难点
（1）中长期债券期货的保值策略
（2）上限和下限
（3）对称、分享上限和回廊
3．教学关键
（1）基于远期的金融工具配置与利率风险管理
（2）基于互换的金融工具配置与利率风险管理
（3）基于期货的金融工具配置与利率风险管理
（4）基于期权的金融工具配置与利率风险管理
四、习题答案与提示
(1)简述利率风险的含义及其影响因素。
参考答案：利率风险是指利率变动对某个经济实体的收入或净资产价值的潜在影响。利
率风险的大小可以看做是利率变动的大小、方向和不匹配头寸的数量和期限的函数。对特定
的金融工具来说，利率的变动受其风险结构和期限结构的影响。
(2)简述主要的利率理论。
参考答案：西方关于利率期限结构的理论有以下三种：
(1)预期理论
该理论的主要内容为：长期债券的利率等于人们预期的在长期债券期限内将出现的短期
利率的平均数，即当前的长期利率是当前的短期利率与预期的未来的短期利率的平均数。
(2)市场分割理论
该理论认为，期限不同的债券市场是完全隔离和分割的。这样，每一种期限的债券利率
由此债券的供求所决定，并不受其他期限债券预期报酬率的影响。
(3)优先聚集地理论
该理论认为：长期债券利率等于预计在长期债券有效期内出现的短期利率的平均数，加
上与那种债券的供求状况相对应的风险补贴。
(3)如何用远期工具管理利率风险?
提示：可以以远期利率协议为例阐述其在利率风险管理中的应用。
(4)如何用互换工具管理利率风险?
提示：可以从利率互换入手阐述其在利率风险管理中的应用。
(5)如何用期货工具管理利率风险?
提示：可以从利率期货入手阐述其在利率风险管理中的应用。
(6)如何用期权工具管理利率风险?
提示：可以从利率上下限入手阐述其在利率风险管理中的应用。
第 11章 混合证券与金融工具综合配置
一、教学目的
本章是对混合证券与金融工具综合配置的总体介绍。通过本章的教学活动，使学生全面
了解混合证券的基本概念，掌握混合证券的构造思路与方法；在此基础上，理解混合证券中
可转换债券在我国的应用问题，初步学习在我国如何构造混合证券。
二、教学要求
1．了解混合证券的基本概念。
2．掌握混合证券的构造思路与方法。
3．理解可转换债券在我国的应用问题。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
混合证券概述 学时
混合证券与金融工具配置 学时
可转换债券在我国的应用——混合证券金融工具配置的案例 1 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍混合证券的含义，主要类型；再分析了利率/汇率混合证券，利率/权益混
合证券、货币/商品混合证券各自的特征、混合证券投资者与发行者的动机和可转换债券的
含义、特点；最后阐述了可转换债券的风险控制与价值分析。
混合证券概述主要教学内容
混合证券可以定义为将多种基本元素市场结合于其结构之中的证券。基本元素证券为其
业绩表现是由单一的回报变量得出的证券。即，其回报可能基于利率、基于商品、基于权益
或基于汇率，但只基于这些基本元素之一。
混合证券与金融工具配置主要教学内容
混合证券的类型
1)利率/汇率混合证券
利率与汇率混合的典型例子是双货币债券。双货币债券的最简单形式，是一种固定利率
债券，其利息的支付以一种货币计值而本金的偿付以另一种货币计值。
2)利率/权益混合证券
利率/权益混合证券在证券的整体收益中结合了利率要素与权益要素。
3)货币/商品混合证券
在货币/商品混合证券中，混合证券的总收益是某一汇率上的基本收益和某一商品(如原
油)的价格上的基本收益的函数
投资者的动机
1)定价的有效率性
2)监管/政策限制
3)市场的准入
4)市场的专门知识
5)与单一对手交易的愿望
发行者的动机
1)套利交易
在套利交易中，发行者的动机是直截了当的。所有与混合证券有关的风险暴露都应作套
期保值，使得净结果成为发行者所希望的货币形式的简单借款。
2)无套利交易
在无套利交易中，发行者在交易时知道，这将给企业带来某种风险暴露。发行者愿意接
受这个风险暴露，因为它能对冲企业已有的相反的风险暴露。
可转换债券在我国的应用——混合证券金融工具配置的案例主要教学内容
可转换公司债券的基本概念
可转换公司债券是企业发行的一种债券，其持有人可以在规定的期限内，按照事先确定
的条件，将债券转换为发行人的普通股股票。所以说，可转换公司债券实质上是企业债券和
股票期权的结合。
可转换公司债券的优点
(1)可转债给发行公司提供了长期稳定的资本供应。
(2)可转债给发行公司提供了较低成本的资金供应。
(3)可转债给发行公司提供了同等条件下获取更多资本的机会。
(4)可转债给发行公司提供了进行股权和债权比重调节的工具。
可转换公司债券发行方案的设计
(1)可转换公司债券票面利率的设计。
(2)可转换公司债券转换期的设计。
(3)可转换公司债券转股价格及其调整的设计。
(4)可转换公司债券赎回条款的设计。
(5)可转换公司债券回售条款的设计。
可转换债券的转换程序
根据交易所规定，发行可转换公司债券的公司在其股票上市时，其上市交易的可转换公
司债券即可转换为该公司股票，转换的程序为：
(1)投资者可以将自己账户上持有的可转换债券的全部或部分申请转换为公司的股票。
(2)申请转股。
(3)证券交易所接到报盘并确认其有效后，记减投资者的债券数额，同时记加投资者相
应的股份数额。
可转换公司债券的风险及其控制
对于发债企业来说，运用可转换公司债券融资存在着两种风险，一是发行失败而造成的
损失，一是转换失败而造成的损失。
对于投资者来说，由于可转换公司债券与一般债券相比有高收益的特点，因此往往伴随
着高风险。其风险主要有：①利率风险。②交易风险。③转换风险。
可转换公司债券的价值分析
(1)可转换公司债券作为普通债券的内在价值——债券价值
当可转换公司债券转换股票的股价大幅度低于债券价值和转换价格时，可转换公司债券
价值同公司普通债券价值趋于一致。此时，可转换公司债券的价值主要受资本市场上的基准
贴现率的影响，与转换股票的股价无关。
(2)可转换公司债券转换成股票的内在价值——转换价值
当可转换公司债券转换股票的股价在市场攀升至大幅高于转股价格水平时，可转换公司
债券持有者将债券按规定的转股价格转换成普通股票，可转换公司债券价值将与普通股市场
价格趋于一致。一种可转换公司债券的转换价值线性地与债券转换股票的每股市场价格相联
系。
(3)可转换公司债券作为混合证券的内在价值——市场价值
当可转换公司债券转换股票的股价与转股价格相近时，可转换公司债券的价值主要受转
换股票的影响，同时可转换公司债券持有者在债券转换成普通股股票前有等候期权。可转换
公司债券的市场价值将至少等于债券价值和转换价值的最大值。
我国企业发行可转换公司债券的实践
20世纪 90年代初，我国在国内发行 A股及 B股的企业分别在国内外尝试过发行可转换
公司债券，同时，我国在境外发行 N股、H股的企业和境外上市的中资企业也发行过可转换
公司债券。
二、讲授方法
由于本章的内容在其他课程已讲述，因此本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述为辅。教
师可采用提问方式调动学生的学习兴趣，帮助学生回忆其他课程的知识点，并将这些知识点
应用到混合证券与金融工具配置中，特别是可转换公司债券的风险及其控制和可转换公司债
券的价值分析。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）混合证券与金融工具配置
（2）可转换公司债券的风险及其控制
（3）可转换公司债券的价值分析
2．教学难点
（1）可转换公司债券发行方案的设计
（2）可转换公司债券的风险及其控制
（3）可转换公司债券的价值分析
3．教学关键
（1）可转换债券在我国的应用——混合证券金融工具配置的案例
（2）我国企业发行可转换公司债券的实践
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)运用混合证券的基本原理，试述如何构造混合证券。
参考答案：混合证券可以定义为将多种基本元素市场结合于其结构之中的证券。我们可
以使用一个被称做金融工程的“模块构筑”的加工方法来创造混合证券。具体过程见教科书
图 11-1。
(3)分析利率/权益混合证券同货币市场与权益市场之间的联系。
提示：利率/权益混合证券在证券的整体收益中结合了利率要素与权益要素。而利率要
素同货币市场密切相关，权益要素与权益市场密切相关。可结合例子说明。
(4)可转换债券属于哪种类型的混合证券?试分析公司市值与可转换债券持有人损益的关系。
参考答案：可转换公司债券作为一种债券，享有一定的利息收入，同时可以按一定条件
转换成股票，兼具债券和公司股票买入期权的性质。
当可转换公司债券转换股票的股价大幅度低于债券价值和转换价格时，可转换公司债券
价值同公司普通债券价值趋于一致。可转换债券持有人的收益为持有普通公司债券的利息收
益；当可转换公司债券转换股票的股价在市场攀升至大幅高于转股价格水平时，可转换公司
债券持有者将债券按规定的转股价格转换成普通股票，可转换债券持有人的收益为持有普通
公司债券的利息收益加上转股过程中的价差收益。
第 12章 公司理财与金融工具综合配置
一、教学目的
本章介绍了公司理财与金融工具综合配置的问题。通过本章的教学活动，使学生理解金
融工程在资产/负债管理中的应用，理解结构金融中的金融工具综合配置，并掌握公司重组
中的金融工具综合配置。
二、教学要求
1．理解金融工程在资产/负债管理中的应用。
2．理解结构金融中的金融工具综合配置。
3．掌握公司重组中的金融工具综合配置。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
资产/负债管理中的金融工程 1 学时
结构金融中的金融工具综合配置 1 学时
公司重组中的金融工具综合配置 1 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍资产/负债管理中的金融工程；再分析了结构金融中的金融工具综合配置；
最后阐述了公司重组中的金融工具综合配置。
资产/负债管理中的金融工程主要教学内容
资产负债管理基本思想的演变
从“三性”原则(安全性、流动性、盈利性)的角度对资产负债的管理进行研究，可以大
致划分为三个阶段，每个阶段对资产负债结构分析的侧重点不同：
第一阶段，注重强调安全性，被动地通过资产的组合，来满足企业对流动性和盈利性的
要求，因此重视资产结构的分析。
第二阶段，注重加强负债管理以增进流动性，通过扩大企业资产规模，增加企业收益，
因此重视负债结构的分析。
第三阶段，在安全性和流动性的基础上，强调对盈利性的充分重视，实现实践中人们对
“三性”的认识逐步由片面到全面，由肤浅到深入。
资产/负债的结构分析
1)流动性分析
2)利率风险分析
3)资本头寸分析
利息回报率管理——资产/负债管理中的金融工程
最简单的利息回报率管理策略是一个简单的利差锁定策略。在这一策略中，金融机构的
资产/负债管理小组力求通过其资产和负债在类型和到期日上的匹配来锁定利差收入。于是，
所有的固定利率资产均应通过固定利率负债融资；而所有浮动利率的资产则应通过浮动利率
负债融资。如果不发生贷款和有价证券的违约，这种策略相对还是安全的。但这种策略不一
定能产生足够的利差来抵补金融机构的管理成本。
更为积极的策略涉及到利率敏感性缺口管理(gap management)。在缺口管理中，金融机
构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺口。
资产/负债管理中的金融工具配置的原则与策略
1)总收益最优化
总收益最优化采用来自管理科学的一些工具，在一组给定的约束和一系列不同的对收益
曲线的预测基础上，确定最优的资产组合。
在总收益最优化策略中，总收益这一最大化目标包括利息(息票收入)、再投资收益，以
及资产的市场价值的变化。约束条件，有时称证券组合属性(portfolio attributes)，包括
流动
性要求、久期、行业部门的特点、违约风险级别、收入的纳税处理、保持最低数额的某些特
定借方科目的义务(这通常是保持与已有客户的关系所必需的)。
2)风险受控
风险受控套利是通过购买高收益率资产而用成本尽可能低的负债为其提供融资，从而尽
量扩大利差的一种策略。
结构金融中的金融工具综合配置主要教学内容
与负债相关的结构金融
资本市场的供求状况有时会导致发行者和投资者偏好的差异，这种差异是由不同的需求，
对市场利率走势的不同看法，或者其他因素造成的，一个发行者可能需要一种负债，而投资
者则需要另一种，在这种情况下，衍生结构是理想工具，因为它能够改变债务发行的性质，
这样，各方的需求都能够得到满足。
最基本的转换是固定利率和浮动利率，而利率互换则提供了满足这种需求的最标准的方
法，一个偏向于固定利率融资的发行者，他只能通过发行浮动利率债券来获得优惠利率，但
只要他以固定利率支付方进入转换，就能实现转换。
与资产相关的结构
在安全性之后，任何资产最重要的特征之一就是回报率。结构化资产的目的之一就是找
到提高收益的方法。
1)率差票据
率差票据是构造工具，它使得收益率与两个 LIBOR利率之间的差幅相联系。
2)与互换相关的票据
3)低杠杆浮动利率票据
4)按指数递减本金互换
双币种结构
双币种债券(dual currency notes)：投资者若对某特定币种持中性偏多的观点，却不
愿意投资本金而陷入外汇风险，则可以购买双币种债券。这类投资工具是以投资人的本国货
币清偿本金，票息则是以外币来支付。
交叉货币可转换债券(cross-currency convertibles)：投资人有权将以某种币种计值
的债券，转换成以另一种币种计值的债券。
因变量结构
20世纪 90年代初期，金融交易工具的一项重大创举是差值交换交易(differential
swap)，
又 称 为 外 汇 保 障 交 换 (currency-protected swap， CUPS)或 交 叉 指 数 基 准 交 换
(cross-index
basis swap，CRIB)。实际上，差值交换交易是基准交换交易(basis swap)的变形。
公司重组中的金融工具综合配置主要教学内容
公司重组
公司重组是一个总括性的概念，包含兼并和合并、撤资和清算以及其他各种形式争夺公
司控制权的斗争。在其最一般的层面上，公司重组这个词是指公司的营业、资本结构及所有
权的不属日常经营性变动的任何变化。
1)扩张
扩张包括兼并、合并、收购，以及其他能导致企业或其经营范围扩大的活动。
2)收缩
顾名思义，收缩的结果是形成一个更小的公司，而不是更大的。如果我们忽略对资产的
弃置——有时这是合理的做法——则公司的收缩总是由资产的处置而来。资产的处置，有时
叫出售(sell—offs)，可以采用三种常用的方式：换股(spin—offs)、撤资(divestitures)
和出让权益(carve—outs)，换股和出让权益造成新的法律实体，而撤资不全。
3)所有权和控制权
公司重组的动因
(1)企业兼并的原始动因在于：
①经营协同效应。
②财务协同效应。
③企业发展动机。
④市场份额效应。
⑤企业发展的战略动机。
(2)出售风险企业的原始动因在于：撤出投资，收回资金。
(3)从购并企业看，购并的动机在于：
①购并的确定性考虑。
②购并的操作性考虑。
③购并的财务考虑
(4)风险企业的管理层的行为动机。
①管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制，同时自己又无力出资购买风险企业，
而希望维持现状，反对任何形式的兼并和接管。
②当风险企业的管理层出于各种原因对于风险企业的出售愿望非常强烈时，这就证明他
们在出售之后可能立即放弃管理者的权利。
③管理层收购。
企业重组中的金融工具
1)企业选用金融工具应考虑的因素
(1)影响购并方选择金融支付工具的因素：
①流动性的变化。
②控制权的变化。
③收益的稀释。
④资本结构的状况。
⑤融资成本的差异。
(2)影响被购并方选择金融支付工具的因素：
①收入。
②税收。
③被购并公司控制权的丧失。
2)各种金融支付工具的优劣评析
(1)现金支付工具。
现金支付工具的优势是：
①从购并公司的角度来看，现金最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。
②从被购并公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。
现金支付工具的劣势是：
①从购并公司的角度来看，一是现金支付工具的使用对其是一项巨大的即时现金支出，
会受到本身现金头寸的制约。一是购买方用于并购交易的现金主要来自自有资金，在正常情
况下公司能否拿出那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司也会因今后较长
时间内现金流出量太大而经营困难；二是使用现金支付工具，购并的交易规模常会受到获得
能力的限制。
②从被购并公司的角度来看，一方面被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔
投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加
重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠；另一方面收取现金、放弃股权使被购并公司
股东不能拥有购并后形成的新公司的股东权益。
(2)普通股支付工具。
普通股支付工具的优势是：
①从购并公司的角度来看，
首先，使用购并者的股票(普通股)来进行支付，购并公司就不需再另行筹资，也不会使
其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力；
其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处理，不用负担商誉的摊销；再者，使用
普通股支付会稀释购并方的股权和每股收益，但市盈率高的公司并购市盈率低的公司时，反
可以提高并购后新公司的每股收益。
②从被购并公司的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反
而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来的股票时，才需要
对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。
普通股支付工具的缺陷是：
①从购并公司的角度来看主要有五点。
其一，股价的不确定性，使购并公司不能固定其收购成本；
其二，换股购并经常会招来风险套利者，导致购并方的股票会因套利者造成的卖压而滑
落；
其三，换股可能使购并方发生股权稀释，失去控股权；
其四，每股收益被稀释的预期也会导致购并方股价下滑；
其五，普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方带来防范
的便利，也使竞争购并对手有机会组织参竞。
②从被购并公司的角度来看主要有两点。
首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被购并公司股东造成损失；
其次，股票价值波动的不确定性，使被购并公司股东无法确定他们在购并中获得的收益
(3)优先股支付工具。优先股是同普通股相对应的一种股权形式，兼具普通股股票和债
券的某些特点。其优劣表现为：
①从购并公司的角度来看。
首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金；
其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出普通股当前市价，是一种廉价高效的支
付工具；
再者，优先股无表决权，对购并方来说不会失去控制权，又不会像公司债那样，不管有
无盈利均应照付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税前费用，用以抵减所得，
而优先股则需由税后净利负担。
②从被购并公司的角度来看，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，且又有固定
收益和享有股利优先权，能比较容易地为被购并公司所接受；但从普通股和固定收益债券的
优势方面看，优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益资本要承担权益的风险，然
而其报酬却是有限的；对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利却未必会高于债券
的利率。
(4)垃圾债支付工具。垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准
普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为 BBB以下级别，而其利率却高达 25%以上甚至更高，
主要为购并交易的筹资公司所发行。垃圾债支付工具的优劣是：
①从购并者的角度来看。
首先，在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；
其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；
再次，延缓了购并者现时的现金支出负担；最后，此债券因高利率使其发行量较大，有
助于购并交易的顺利完成。
其缺点是：采用垃圾债支付工具将使购并者的财务杠杆比例提高、财务风险增大。
②从被购并者或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被购并者或投资者获得
稳定的高利息收益；但因为债券属于高息风险债券，并购并公司经营不景气时可能会发生大
规模的偿债违约事件。
(5)混合支付工具。混合支付工具，这就综合现金、股权、其他证券等一揽子支付工具。
既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付
工具的长处，克服短处。
3)我国上市公司收购制度的完善和创新
(1)现行上市公司收购制度
①收购主体方面，包括自然人和法人。
②收购方式上，确定要约收购和协议收购均为合法有效的收购方式。
③实行强制要约收购制。
④实行强制要约收购的有条件豁免制。
⑤在持股比例临界点的公告程序方面建立了严格的信息披露制度。
⑥对要约收购时的收购报告书的内容、公告时间、要约的撤回、适用对象、要约期满的
处理等作出了详细明确的规定。
(2)上市公司收购制度的不足和缺陷
就目前我国上市公司收购制度而言，相对于现行的上市公司收购的具体运作实践来说，
可操作性上较为欠缺，有些配套法规尚不完备，法律监管可预期性较差，收购方在实施收购
行动时，根据现行规定尚不能清楚地明确作为收购方在收购中的基本义务、所应遵循的基本
程序，很大程度上还取决于监管部门的内部把握和个案处理，这显然易造成暗箱操作，不符
合市场化监管的原则，客观上也增加了收购方的成本，降低了收购成功的机率
(3)制度完善的举措
制度的完备应该从以下五方面着手：
①尽快出台《上市公司收购暂行规定》及实施条例等操作性法规，增强二级市场购并制
度可操作性和可预期性；同时对现行证券法规和规范性文件进行全面清理，废止已经过时或
与《证券法》相抵触的规章制度。
②改革投融资体制，实现国有股、法人股的流通，从根本上解决购并活动的水源问题；
提供金融杠杆，实现融资收购；取消公司法对对外投资不得超过 50%的限制。
③完善配套法规的相关条款，包括反不正当竞争法、诉讼法，完善购并业务中的法院管
辖、民事责任的承担、诉讼主体、法律补偿等制度，迎接大规模并购活动的到来。
④加强法律监管队伍、执法队伍的建设，培养熟练掌握证券知识的专业执法队伍，包括
监管人员、公检法人员等，使现有法律能得到确实的贯彻执行。
⑤完善行业自律制度的建设。
公司重组金融工具的创新——杠杆收购
1)杠杆收购的含义
杠杆收购是一种全盘收购公共企业(public company)的方式。投资者通常是金融收购者
(financial buyers)、企业管理层，或几组投资者结成联合，以少量股本加上筹集而来的巨
额借贷，来收购目标公司的股票，投资者通常要付出高出市场价格许多的超额(premium)收
购价来赢得股票持有人的合作，被收购公司随后变成了私有公司(private company)。
2)杠杆收购的选择对象
最适于收购的行业是那些增长前途放缓，成熟而不需太多资金来维持运作的领域，最经
典的杠杆收购对象包括加工业或批发零售企业，它们拥有可观的市场占有率，相对稳定的现
金生产能力，这种公司可以较好地承担固定的利息支付负担，并可逐步归还本金。
3)杠杆收购的价值来源
一旦选择了合适的行业，金融收购者通常选择行业中具有下列特征的企业作为潜在的收
购对象：
(1)股票的市场价格有吸引人之处：通常公司股票的市场买卖倍数低于可比的同行企业
许多。
(2)收购者有能力在合理的收购超额内，以高于市场的价格买得股票，尤其是机构投资
者的股权。
(3)企业管理层出现问题，造成市场评估低劣。
(4)公司经营成本高于可比企业(出于冗员过多、产品结构失调等等情况)，造成价值创
造机会。
4)杠杆收购的市场走向
(1)LBO起源与 KKR的创立
(2)LBO的交易结构与 20世纪 70年代的发展
(3)20世纪 80年代的 LBO
(4)20世纪 90年代的 LBO
5)LBO对我国的启示
二、讲授方法
本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述为辅。本章的内容主要为开阔学生的思维，更深层
次地理解金融工程服务的，教师可采用提问及分组讨论的方式调动学生的学习兴趣，帮助学
生发散性地思维，理解金融工程在现实生活中的广泛应用。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）资产/负债管理中的金融工程
（2）公司重组
（3）杠杆收购
2．教学难点
（1）利息回报率管理——资产/负债管理中的金融工程
（2）与负债相关的结构金融
（3）与资产相关的结构
3．教学关键
（1）资产/负债的结构分析
（2）结构金融中的金融工具综合配置
（3）公司重组金融工具的创新——杠杆收购
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)什么是利率敏感性缺口?如何运用金融工程思想进行利率敏感性缺口管理?
参考答案：利率敏感性缺口可以这样来定义：①一家金融机构的浮动利率资产和浮动利
率负债之间的差额；②一家金融机构的固定利率负债和固定利率资产之间的差额。
在缺口管理中，金融机构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺
口。基本的策略是，当利率预计会下降时，就缩小缺口(包括负的缺口)。由于利率敏感性缺
口是指浮动利率资产和浮动利率负债之间的差额，当利率上升时扩大缺口就会增加利差，因
为此时浮动利率资产的收益上升，而为其提供融资的固定利率负债成本不变。当利率下降时，
可以进行相反的操作。
但在应用基本的缺口管理策略中还存在一些问题。首先，缺口管理假定利率未来的变动
方向是可预测的。金融机构花费很多的时间和精力试图做出这种预测。但预测毕竟只是预测
——它可能会出错。错误的预测将会导致利差出乎意料的缩小或扩大。缺口管理存在的第二
个问题是改变金融机构资产和/或负债的性质需要很多时间。金融工程的思想可以解决缺口
管理的所有这些老问题，使用远期利率协议、期货、互惠掉换以及单期和多期期权等金融工
具，资产/负债管理人员可以在市场利率上升时建立起正的缺口，或在市场利率下降时建立
负的缺口，然后对随之产生的风险作套期保值。
(3)分析与负债相关的结构金融中的金融工具配置的交易策略。
(4)简述双币种互换产生的动机及其特点。
(5)什么是因变量结构金融?举例说明其作用。
(6)简述公司重组的类型。
参考答案：公司重组是一个总括性的概念，包含兼并和合并、撤资和清算以及其他各种
形式争夺公司控制权的斗争。在其最一般的层面上，公司重组这个词是指公司的营业、资本
结构及所有权的不属日常经营性变动的任何变化。
(7)分析 LBO与公司重组中所有权与控制权之间的关系。
(8)本 章 公 司 重 组 中 金 融 工 程 思 想 对 我 国 有 哪 些 启 示 ?
第 13章 避税策略与金融工具综合配置
一、教学目的
本章论述了避税策略与金融工具综合配置之间的关系。通过本章的教学活动，使学生全
面理解金融工程中避税的基本原理，明确金融工程中避税的基本方法；让学生学会如何在现
实生活中合理地避税。
二、教学要求
1．理解避税策略与金融工具综合配置之间的关系。
2．掌握金融工程中避税的基本原理。
4．掌握金融工程中避税的基本方法。
三、教学时间安排
总课时 3 学时
资本结构与避税 学时
股利政策与避税 学时
企业并购与避税 学时
转让定价与避税 学时
税务筹划 学时
其他避税策略 学时
◆教学内容与方法
一、教学要点
本章首先介绍资本结构与避税；再分析了股利政策与避税、企业并购与避税和转让定价
与避税；最后阐述了税务筹划及其他一些常用的避税策略。
资本结构与避税主要教学内容
在没有税收的世界中，企业价值与债务无关，而当存在公司税时，企业的价值与其债务
正相关。
这个基本观点可从图 13—1中看出。在图(1)中，完全权益企业股东和税务当局对企业
价值有索取权，完全权益企业的价值即为股东拥有的部分；而图(2)中，杠杆企业有三类索
取者：股东、债权人和税务当局，杠杆企业的价值是债务价值与权益价值之和。显然，支付
较少税收的资本结构价值最大。杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例，
因此，企业应选择高财务杠杆以避税，实现企业价值的最大化。债务的这一减税效用通常被
称为债务的税减(tax shield)。
股利政策与避税主要教学内容
零股利政策与避税
由于个人所得税的存在，财务学者普遍认为公司不应通过发放股利来增加股东财富。当
然，这是个极端的观点，但正是个人所得税的存在，使大多数企业倾向于采用低股利政策。
股票回购与避税
近年来，股票回购已成为公司向股东分配利润的一种重要形式。当避税很重要时，股票
回购是股利政策的有效替代品。
还是基于这一基本的税法条款：股东收到的现金股利按普通收入征税，证券买卖利得征
收资本利得税，并且在证券买卖实现利得时纳税，资本利得适用的税率较普通收入适用税率
低。
税收套利
税收的存在使得很多公司倾向于发放股票股利、采用低股利政策分配其证券收益，并在
股利分配上进行了一系列创新活动。但米勒和舒尔茨(Miller and Scholes, MS)指出，可以
通过税收套利采用与消除因投资高股利政策证券而带来的税收问题。
MS的策略如下：
第一步，买入高股利收益率的股票，同时借入足够的资金以使支付的利息与收到的股利
相等。
第二步，为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出现税收递延账户的债务。
企业并购与避税主要教学内容
并购使合并企业双方能获得相当多的协同效益，其中，税负利得是重要的一点。获得税
负利得很可能是某些并购发生的强大动力，甚至是惟一动因。并购产生的税负利得一般有以
下几个方面：①使用由经营净损失形成的税收抵减；②使用尚未动用的举债能力；③使用多
余的资金；④低税率套现。
经营净损失
未使用的举债能力
多余的资金
套现
转让定价与避税主要教学内容
转让定价(transfer pricing)是指公司集团内部机构之间或关联企业之间相互提供产
品、劳务或财产而进行的内部交易作价。通过转让定价所确定的价格称为转让价格
转让定价的定价方法主要有三大类：
一是以成本为基础定价；
二是以市场为基础定价；
三是关联企业之间协商定价。
转让定价避税的基本做法是：在经济交易活动中，当卖方处于高税负而买方处于低税负
情况下，其交易价格就以低于市场价格的方式进行；而当卖方处于低税负而买方处于高税负
的情况下，其交易价格就以高于市场价格的方法进行。
转让定价作为公司避税的常用手段，主要是通过关联公司来进行的，其方法主要有以下
几种：
第一，收入与费用的转让定价。
第二，劳务收入的转让定价。
第三，贷款利息收入的转让定价。
第四，有形资产的转让定价。
第五，无形资产的转让定价。
税务筹划主要教学内容
税务筹划又称税务计划(tax planning)，其主要目的是在法律允许的范围内减轻公司经
营活动的税务成本，它是纳税人的一种避税安排。
利用中介国际控股公司避税
1)规避东道国股息预提税。
2)设法统一计算海外子公司的利润，以充分利用母公司居住国的外国税收抵免限额。
利用中介国际金融公司避税
1)利用中介国际金融公司安排借款
2)利用中介国际金融公司安排贷款
利用中介国际贸易公司避税
当跨国公司集团内部的制造公司和负责销售的公司都在课征高额公司所得税的国家的
情况下，就需要在避税地或低税国建立中介性的贸易公司。它通常与转让定价结合在一起使
用。
利用中介国际许可公司避税
跨国公司向国外公司转让某些知识产权如商标权、专利权、专有技术等，往往会面临外
国政府课征的特许权使用费预提税。为了减轻特许权转让的税收负担，跨国公司可以采取以
下许可结构，即在一个纯避税地设立拥有最终许可权的公司，然后在一个拥有广泛税收协定
并且不对特许权使用费课征预提税的国家设立二级许可公司，由该公司负责利用许可权。
其他避税策略主要教学内容
租赁
只要出租人和承租人所处的税率级别不同，二者就均可从租赁行为中获得收益，其原因
在于出借人可以运用折旧费用和利息费用抵税，而出租人由于能获取一定的税收优惠，因而
会给予承租人以较低的租金价格。
折旧
折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称为“折旧抵税”或“税收挡板”。折旧对税
负的影响为：税负减少=折旧额×税率。
企业组织形式
当一个纳税人决定进行投资和从事经营活动时，究竟是组建分支机构还是子公司，何种
形式能更有效地减轻税负是要考虑的一项重要因素。
存货计价
利用企业内部具体的核算方法和存货的市场价格变动，采用高转成本、少计利润的办法，
也可实现企业对纳税义务的规避。
避税港
避税港(tax heaven)主要是指向其他国家和地区的投资者提供无税、低税或其他特殊优
惠条件的国家和地区。从国际投资人的角度来说，国际避税港与提供一般优惠条件不同，它
是免除税款或者把税率压到很低的程度，而且这种特殊优惠是单方面作出的。
二、讲授方法
本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述为辅。本章的内容主要为开阔学生的思维，更深层
次地理解金融工程服务的，教师可采用课堂讨论的方式，结合例子上对避税策略与金融工具
综合配置进行讨论，引导学生得出正确的答案，并对之进行归纳和总结。
三、教学重点、难点及关键
1．教学重点
（1）资本结构与避税
（2）股利政策与避税
（3）企业并购与避税
2．教学难点
（1）股票回购与避税
（2）税收套利
（3）转让定价与避税
3．教学关键
（1）股利政策与避税
（2）转让定价与避税
（3）税务筹划
四、习题答案与提示
(1)掌握有关概念：
参见教科书。
(2)如何利用资本结构避税?
参考答案：在没有税收的世界中，企业价值与债务无关，而当存在公司税时，企业的价
值与其债务正相关。
从图 13—1（见教科书）中看出，在图(1)中，完全权益企业股东和税务当局对企业价
值有索取权，完全权益企业的价值即为股东拥有的部分；而图(2)中，杠杆企业有三类索取
者：股东、债权人和税务当局，杠杆企业的价值是债务价值与权益价值之和。显然，支付较
少税收的资本结构价值最大。杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例，
因此，企业应选择高财务杠杆以避税，实现企业价值的最大化。债务的这一减税效用通常被
称为债务的税减。
(3)如何利用股利政策避税?
参考答案：1）零股利政策与避税
由于个人所得税的存在，财务学者普遍认为公司不应通过发放股利来增加股东财富。当
然，这是个极端的观点，但正是个人所得税的存在，使大多数企业倾向于采用低股利政策。
2） 股票回购与避税
基于这一基本的税法条款：股东收到的现金股利按普通收入征税，证券买卖利得征收资
本利得税，并且在证券买卖实现利得时纳税，资本利得适用的税率较普通收入适用税率低。
3）税收套利
税收的存在使得很多公司倾向于发放股票股利、采用低股利政策分配其证券收益，并在
股利分配上进行了一系列创新活动。
(4)如何利用税收套利方法组合避税?
参考答案：税收的存在使得很多公司倾向于发放股票股利、采用低股利政策分配其证券
收益，并在股利分配上进行了一系列创新活动。但米勒和舒尔茨(Miller and Scholes, MS)
指出，可以通过税收套利采用与消除因投资高股利政策证券而带来的税收问题。
MS的策略如下：
第一步，买入高股利收益率的股票，同时借入足够的资金以使支付的利息与收到的股利
相等。
第二步，为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出现税收递延账户的债务。
(5)并购避税产生的动因有哪些?
参考答案：并购使合并企业双方能获得相当多的协同效益，其中，税负利得是重要的一
点。获得税负利得很可能是某些并购发生的强大动力，甚至是惟一动因。并购产生的税负利
得一般有以下几个方面：①使用由经营净损失形成的税收抵减；②使用尚未动用的举债能力；
③使用多余的资金；④低税率套现。
(6)如何利用转让定价的方法避税?
参考答案：转让定价(transfer pricing)是指公司集团内部机构之间或关联企业之间相
互提供产品、劳务或财产而进行的内部交易作价。通过转让定价所确定的价格称为转让价格
转让定价避税的基本做法是：在经济交易活动中，当卖方处于高税负而买方处于低税负
情况下，其交易价格就以低于市场价格的方式进行；而当卖方处于低税负而买方处于高税负
的情况下，其交易价格就以高于市场价格的方法进行。
转让定价作为公司避税的常用手段，主要是通过关联公司来进行的，其方法主要有以下
几种：
第一，收入与费用的转让定价。
第二，劳务收入的转让定价。
第三，贷款利息收入的转让定价。
第四，有形资产的转让定价。
第五，无形资产的转让定价。
(7)税务筹划有哪些基本的方法?
参考答案：税务筹划又称税务计划(tax planning)，其主要目的是在法律允许的范围内
减轻公司经营活动的税务成本，它是纳税人的一种避税安排。其方法有：
1） 利用中介国际控股公司避税
2） 利用中介国际金融公司避税
3） 利用中介国际贸易公司避税
4） 利用中介国际许可公司避税
