2005年第12期
No．12 瑚 5
统计研究
Statitateal Research 31
正反馈交易模型及栅构投资者
交易行为晌作用
谭中明 李庆尊
AB SrI’RAC r
This paper analyses dealing behaviors of institution investors who own insider information under
forbiddance of insider dealings by positive feedback dealing mode1．As a representative institution
investor，investment fund always takes advantages instead of taking arbitrage when it faces the positive
feedback dealers，which will cause fluctuation in security market．Finally，this paper gives some proposals
on making institution investors play more important roles in stabilizing the market．
关键词：内幕交易；正反馈交易；机构投资者；投资基金
一
、引言
证券市场存在内幕交易 的情况下，由于机构投资者
要获得企业内幕信息需要大量成本，而内幕人通常不需
花费什么成本即可获得内幕信息，相比而言，机构投资者
在与内幕人的竞争中处于劣势，内幕交易并不利于机构
投资者，甚至可能被逐出内幕交易活跃的领域。由于机
构投资者在股价形成中起着重要的引领作用，引导投资
者进行价值投资。他们一旦被逐出证券市场，价值投资
理念很难形成，市场上的投机气氛就会很浓，导致股价严
重偏离其真实价值。
但是，在内幕交易被禁止的条件下，情况变得对机构
投资者有利，因而受益人也主要是机构投资者而非中小
投资者。内幕人被禁止交易，那些有价值的信息就不能
被开发，但会将机会给那些次优信息持有人。但中小投
资者并不是在内幕人之后的次优信息加工者，因为在市
场上的优势地位 ，在大多数情况下，机构投资者将会取得
优势信息。掌握内幕信息的机构投资者会把价格一步一
步推高，使市场变得不稳定起来 ，他们在价格最高点时卖
给那些不明真相的人 ，后者则只能在低价时卖出。而那
些在价格高时买进证券，在价格下跌时卖出证券的投资
者，称之为正反馈交易者。
对于我国的股票市场上是否存在典型的正反馈交易
现象，国内有关研究文献对此说法不一。蒋美云(2003)通
过研究 1999年 1月至 2002年5月共 792个交易日的日周
转率认为，我国现阶段投资者还是遵循“追涨杀跌”的正
反馈交易策略。但也有持不同意见的，施东晖(2001)根据
证券投资基金公布的投资组合数据 ，对其交易行为和市
场进行研究，认为投资基金的交易活动没有显示出典型
的正反馈交易现象。但一般来讲，作为散户投资者，有关
研究表明他们是通过近期股价的走势来判断将来股价的
走势，这就直接导致 了散户投资者在牛市中持过分乐观
情绪，而在熊市在持过分悲观情绪，具体反应到其投资行
为中，就是散户投资者大多数是在进行一个正反馈交易，
即追涨杀跌。而投资基金作为“正反馈交易者”追涨杀
跌，这一点在 2002年下半年表现得最为突出。基金踏空
“6．24行情”后。选择了在市场 的最高位被动补仓的资产
配置策略。从 2002年第二季度末基金公布的组合情况
看，54只封闭式基金的净值合计为897．24亿元 ，其中股票
市值 合 计 577．05亿 元，加 权 平 均 股 票 持 仓 比 例 为
64．3l％，相对于当年第一季度 50．07％的持仓比例而言，
基金总体上大幅提高了股票仓位比例。另一方面，基金
2002年第四季度投资组合却显示，在市场大幅下跌过程
中，基金开始大幅减仓 ，到 2004年 l2月底 ，基金平均仓位
降至53．11％，几乎是在市场的最低点达到半年来的最低
仓位。所以正反馈交易现象在我国证券市场上是普遍存
在的，并且有时机构投资者也会以噪音交易者身份出现。
本文主要运用正反馈交易模型分析在禁止内幕交易
情况下掌握内幕信息的机构投资者的交易行为。
二、正反馈交易模型
1．正反馈交易模型的假设。
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32 统计研究
正反馈交易模型是基于以下假设建立的：(1)投资者
有三种类型l具有正反馈倾向的交易者(用“
．厂’表示)，其规
模为 1；套利者(用⋯a 表示)，人数规模为 u；被动型投资
者，其人数规模为 1一l／,。后两种类 型的投资者规模总量
不变，目的是保持市场对风险的承受能力。同时假定同
一 类型的投资者没有差别。(2)投资时期为 4个：0，1，2，
3；两种资产选择：现金和股票。(3)允许卖空操作。
2．正反馈交易模型的基本结构。
表 1 正反馈交易模型的基本结构
总需求 时期 事件
正反馈交易者 被动投资者 机构投资者
0 基期没有事件发生 0 0 最优选择(=0
机构投资者知道了第2期的 最优选择 l 0
一
ap1 基本面冲击 的信号e (=研)
被动型、正反馈交易者 最优选择 2 P1) 一口(P2一{p) 知道了 (
= )
清算消息发布：红利收入为 + ， 一口L乃一 最优选择组合 3 (P2一P1) 是未知的第3期基本面冲击 (
+ )] P3= +
注t口和a是正反馈交易者与被动投资者需求曲线斜率的系
数，且 a> ；PI，P2，P3分别是资产在时期 1，2，3的价格水平； ，
分别是机构投资者在时期 1和时期 2的需求； ∈{≯，0，一
≯}，0服从均值为0，方差为 的正态分布。
(1)不同类型的投资者的交易策略。
正反馈交易者：今天的购买量由过去的价格来决定，
如果价格上涨，他们就买进；价格下跌就卖出。不对即期
价格变动做出反应。
机构投资者：采用各种策略要使 自己在第 3期时的消
费函数效用值最大化。
被动型投资者：他们需求依赖于价格与价值之间的
相对值，低买高卖。
(2)不同时期投资者的需求。
第 3期 ：没有交易，投资者依据各 自持有的股票情况
相互结算交割。
第 2期 ：因为正反馈交易者在第 2期的需求由第 0
期，第 1期的价格变化决定 ，假设 P。=0．则 = (P。一
p。)= (p。)；机构投资者在时期 2要实现均值 一方差效
用函数最大化，试图将价格推回到基本价值的进取心仅
受到第 3期红利风险的限制，机构投资者的需求为 D==
考 =a( 一p )，其中y为风险回避系数，a= ；
被动型投资者的需求变化与价格变化的方向相反：D =a
( 一P )。
第 1期：机构投资者收到的关于第 2期 的基本信
息的信号为：e∈{一声，0，声}，需求为 D ；被动型投资者的
需求为：D =一ap ；正反馈交易者不对即期价格做 出反
应，所以 =0。
第 0期无交易发生。
市场出清条件：因为在第0期，第 3期没有交易发生，
所以这两期的市场出清条件 自动满足。在第 1、2期的市
场出清条件分别为：Df+uD +(1一u)D 0， + ：+
(1一u)D =0
3．正反馈交易模型求解。
机构投资者在第 1期收到的关于第 2期 的基本信
息的信号e可能没有噪音，即 ￡= ；也可能有噪音 。e=声
时， 的预期值为{(0+ )：要； ：一 时，西的预期值
为 一 ／2。
下面就在有噪音和无噪音两种情况下求解 ：
(1)无噪音信号时的解。
我们只考虑正向冲击的情况，即 = 。
在 u=0即没有机构投资者的情况下：
在第 1期 ，因为没人知道第 3期的价值为 + 。所以
Pl=0
在第 2期，根据市场出清条件可得 P =
在 u>0的情况下：在机构投资者看来 ，第 2期的股
价相对第 1期来说是确定的，他们的买卖可以保证股份在
第 1期，第 2期相等。根据市场出清条件得 ：P =P：=
如图 1所示，我们取 a=o．5，p=0．3，声=o．25。
0．7
0．6
0．5
氅 O 4
0．3
0．2
0 l
0
0 l 2 3
时期
有正反馈交易时的价格 —■一 没有正反馈交易时的价格
图1 无噪音信号下的价格变化
(2)在有噪音信号时的解。
机构投资者在第 2期面临的投资机会 的预期值就相
当于在第 2期 e=声，e=一声两种情况下提供给他们确定
的等量财富，再均值方差效用最大化，可求得在 u=1时：
p。 =善( )，p = ，+声
= 0时 ：Pl=0．P2= 声
在这个模型中，机构投资者获利的方法是通过短期
交易 ，在第一期买入，第二期卖出并卖空，第三期再赎 回。
这样 ，短期交易使价格变得更不稳定。
三、正反馈交易模型的运用：“庄家”内
幕交易行为透析
“庄家”是指证券市场上对那些了解某上市公司的内
幕信息．并利用该信息和资金优势，操纵股票价格，以达
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谭中明 李庆尊：正反馈交易模型及机构投资者交易行为的作用 33
O 5
O4
肆 O_3
O·2
O·l
O
时期
— ◆一有正反馈交易时的价格—■一 无正反馈交易时的价格
图 2 有噪音条件 下的价格
到获得超额利润目的的投资者。主要是机构投资者。正
如正反馈模型所描述，“庄家”在市场上的操作可分为三
个阶段：吸筹、拉升和出贷。(1)吸筹阶段 ：在这一阶段，市
场筹码分散，没有一个流通股持有人居于支配地位，庄家
手中主要持有现金，是逐步吸纳，建立仓位的阶段。在价
格表现上很难琢磨，随大势或涨或跌 ，幅度不会很大．庄
家做法尽量隐蔽，使投资者觉得股价的变动是正常的市
场变化，对庄家的入场并不察觉。此时，庄家不希望涨，
以免进货成本过高，由于消息仍在他们手中严密控制，外
界人不得而知，价格和成交量并不引人注目，投资者一般
不敢贸然进货。有时庄家会顺势震仓，使投资者形成股
价将继续下跌的预期，从而卖出所持持股票或不敢买入，
庄家的目的是以更低的成本吸纳更多的筹码。严密封锁
内幕信息是这一阶段的特征。(2)拉升阶段 ：在这一阶段，
庄家手中已有足够的筹码，形成垄断力量，可以比较轻易
操纵股价起落，拉升的目的在于脱离成本区，制造利润空
间。拉升的前期，庄家有意小范围泄露内幕信息，多为亲
朋好友。拉升后期，股价大幅上扬，内幕信息以朦胧的形
式开始扩散，或公司配合庄家公布部分利好，激发人们的
想象力，吸引一些投资者的加入，减轻庄家拉升的压力。
此阶段的股价升幅很大，跟进 的投资者都有或多或少的
账面利润，形成股价将继续上扬的期望，并对后跟进的投
资者形成示范效应。(3)出货阶段：阶段初，庄家的账面利
润已相当可观，兑现是唯一 目的。为达到目的，需要市场
多方面配合。此时信息以两种方式扩散 ，一种是由于股
价愈炒愈高，产生了强烈的广告效应，投资者开始注意到
该股的表现及其背后的消息。另一种则是内容不完整的
公开方式，例如公司董事会的提示公告，媒体的形象宣传
文章，庄家想方设法 ，利用多种渠道和媒体散布消息 ，这
些都会激起市场的想象空间，大量投资者闻风跟进。股
价继续大幅上涨，成交量急剧放大，庄家边拉边出货，这
时卖出的比买入的多。
可见，在机构投资者掌握内幕信息的情况下，会引起
股价更大的波动，遭受损失的往往是中小投资者。在我
国证券市场目前情况下，禁止 内幕交易难以起到保护中
小投资者利益的作用。
四、结论和对策
从模型的描述中我们可以清楚的观察到受诸多限制
的基金在市场中的作用，如果证券投资基金能预期到正
反馈交易者的买卖情况，它发挥的反而不是稳定市场的
作用。当套利者收到利好消息时，在预期到这种购买后，
消息灵通的套刊者今天就会大量买进，推动价格在今天
就与基本价值出现较大的偏离。明天即使套利者全部卖
出来平稳价格，正反馈购买者会在今天已升高的价格基
础上再加码，这会使价格更大的偏离基本价值。尽管这
种价格上涨有一定的理性成分，但另外部分的上涨则是
由套利者预期购买和由正反馈交易者对这种买卖的再加
码造成的，套利者的交易触发 了正反馈买卖，反而使价格
更不稳定。虽然我 国证券市场还不允许买空卖空，但机
构投资者发挥的推波助澜的作用还是非常明显的。我国
股市受政策影响非 常大。邹吴平等(2000)研究表明，从
1992年到 2000年，在造成上海股市异常波动的因素中政
策性因素的影响占总影响的 46％，政府的政策性泡沫事
实上已经形成中国证券市场上的“噪音”，加上证券投资
基金在收集及分析政策上的优势，造成了积极反馈行为
的盛行。
如何才能使机构投资者发挥其稳定市场的作用 ，促
进证券市场健康发展，根据模型的描述，以投资基金为分
析对象，提出以下几点建议：(1)设计一种具有激励效应
的契约，应允许投资基金通过显示其能力或获利机会来
吸引资金，而不仅仅只是看过去的业绩。同时，目前基金
管理人的收入来源主要是佣金，很少有按增值分成的。
如果收人中激励性收入所占比例较大，就可以通过增加
该部分收入而降低佣金收入来防止资金被撤走。(2)基
金经理要树立价值投资理念，避免短期操作。树立了价
值投资理念，当面对正反馈交易者时，基金会采取套利的
策略使价格不会偏离价值大远 ，而不是选择顺势搭车。
但这受委托代理关 系和上市公司治理结构两方面的制
约。当然，基金正确理念的形成离不开个人投资者理念
的转变。因为如果基金持有者普遍看重短期收益，则基
金管理人面临着短期获利的压力，因而其投资行为趋于
短期化，更加偏向于赚取买卖差价而不是长期投资收益。
另一方面，必须有值得进行价值投资的对象，而我国上市
公司质量普遍低下，提供虚假信息，严重影响投资者长期
投资某只股票的积极性。西方成熟证券市场上机构投资
者之所以愿意长期持有某一公司的股票进行战略投资，
很重要的一点就在于他们可能通过股权安排参与公司治
理，从而以提高公司业绩的办法使 自己的投资收益得以
实现。在我国上市公司的股权结构中，国有股和国有法
人股的比例高达60％以上，机构投资者即使将流通股买
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统计研究
Staffstical Resea~h
2005年第 l2期
No．12 20o5
运用旅行费用模型估计典型消费者的
旅游需求及其收益：对中国的实证研究
孙睿君 钟笑寒
一 ABSTRACT
This study chooses Travel Cost Model(TCM)and uses domestic tounism sampling inquiry data and
statistic data of cities to estimate the tourism demand function．We find that the price elasticity of demand
is一0．54，and the income elasticity is 0．21．We also compute the consumer surplus(benefit)per capita
which is around 1．3 times of average travel cost．
关键词：旅行费用模型；旅游需求函数估计；需求弹性；消费者剩余
需求函数包含了消费者偏好的重要信息，是研究消
费者行为的核心。对需求曲线的准确估计也是分析产品
定价和进行社会福利评价的基础。旅游①需求函数反映
了消费者对于旅行活动，主要是对 目的地的旅游景点所
提供的精神享受(作为一种服务)的需求行为和支付意
愿，对旅游需求曲线进行估计是进行旅游产业经济研究
的一个基础。例如根据旅游需求曲线估计的需求价格弹
性为判断景点调价的可能经济后果提供了依据。②此外，
中国是一个旅游大国，随着人们生活水平的提高，对旅游
的需求也 日益增长。由于观光游览对于旅游景点具有潜
在的外部性(环境破坏、文物损毁等)，因此 ，随着旅游业
的迅速发展，旅游资源的合理开发利用和可持续发展问
题 日益提上议程。基于旅游需求曲线估计的消费者剩余
给出了旅游的社会收益，是确定旅游资源最优利用规模
的一 个基础 。
目前国内经济学研究中对旅游需求的定量估计几乎
是空 白。对旅游需求的估计的确存在一些技术困难。因
*本文是清华大学经济管理学院承担的国家文物局课题“中
国文物旅游的现状、问题及前景研究”的研究成果之一。作者感
谢国家文物局的资助，以及李子奈、吴栋、李稻葵教授和齐 良书老
师等对论文的有益帮助。作者文责自负。
① 本文的旅游(英文 mufism)特指以休闲娱乐为目的的观
光旅游(或游览)活动，区别于商务(或公务)旅行活动。
② 近段时间国内许多景点门票提价引起了社会的广泛关
注。例如，张家界武陵源核心景区门票从 158元正式上调至 245
元；黄山风景区旺季门票价格由130元润整为200元，淡季门票由
85元调整为 120元；九华山风景区旺季门票价格由90元调整为 140
元，淡季门票由8o元调整为110元；九寨沟门票也拟提高到 200元
以上。这些提价活动如何影响游客数量和管理者的收入，必须通
过对其需求函数的估计，特别是需求价格弹性的估计才能够得到。
断也无法通过参与公 司治理来实现 自己的长期战略利
益。可喜的是，国务院在 2004年的 1月颁布的《关于推进
资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出，要稳
步解决上市公司股份的全面流通问题。这无疑对机构投
资者是一个利好消息 ，也将有助于价值投资理念的形成。
(3)放宽市场准入的限制，扩容机构投资者，增加市场对
风险的承受能力。在模型中假定市场对风险的承受能力
不变，这样便于求出方程的稳定解。现实中我们可 以通
过发展多元化的投资者来增加机构投资者 ，从而增加市
场对风险的承受能力。鉴于此，除专业基金管理公 司和
证券公司直接管理基金外，应允许信托投资公司、保险公
司、社会养老保险机构和私人金融机构、外资金融机构等
发起设立投资基金管理公司。
参考文献
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Economy．American Economic Review．1990(80)：1022—
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[2]Hattacharya Upta1． I1le w0rld Price of Insider Trading．
Working Paper(Forthcoming in Joumal of Finace)Kelley
School of Business．Indiana University．2000．
1 3 J Bruno Biais，Pierre Hillion．Insider and Liquidity Trading in
Stock and Options Markets．The Review of Financial
Studies．1994(7)：743 780．
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