金融教学与研究#$$%年第&期’总第"$(期)国际平价条件传导机制与金融危机梁江波（辽宁大学，辽宁沈阳""$$!%）摘要：国际平价条件是不同市场商品或资产的价格基准与平衡价值，也是金融危机的微观基础。国际平价条件的失衡通过传导机制以汇率渠道和资产价格渠道对一国经济发展的影响扩大到一定程度时，会导致一国经济主体和经济变量状况的严重恶化，不能及时缓解时必然会以一种更剧烈的方式，即金融危机方式进行调整。关键词：国际平价条件；传导机制；金融危机中图分类号：/(!$文献标识码：0文章编号："$$%-!.&&’#$$%)$&-$$!"-$!一、引言汇率或资产价格等变量渠道，对一国经济主体的经济活动和经济变量产生影响的途径或过程，并促使国际平价条件恢复国际平价条件是不同市场商品或资产的价格基准、平衡到新的平衡条件的机能。价值或均衡条件。在开放经济的条件下，商品和资本能够自有两种力量推动着国际平价条件的变化，第一是市场的由流动，国际平价条件是沟通国内商品市场和国外商品市调整，第二是政府政策的变更。一般认为，因市场的变化而导场、国内金融资产市场和国外金融资产市场的桥梁，是决定致国际平价条件发生变化是由一种均衡向另一种均衡的调国际商品或金融资产的价格以及汇率的微观基础。国际平价整，这种观点其实隐含着完全竞争市场的假设前提。但是，由条件的变化会直接反映到汇率与商品或资产价格上，而汇率于信息不完全、交易成本以及价格粘性、时滞等原因，市场的与商品或资产价格会通过一系列的途径把这种变化传导至调整并不完全是均衡的调整。市场的调整可以在一定程度上一国的经济主体（政府、企业、居民等）和经济变量（利率、物缓解国际平价条件的失衡状态，但也可能会导致国际平价条价、国际储备等）而改变其原来的行为基准，对一国的经济发件进一步的失衡。相对于政策调整而言，市场调整具有微调展会造成影响，这就是国际平价条件传导机制的表现机理。的特点。政府政策的变更一般是在经济变量发生较大失衡的当国际平价条件的变化通过其传导机制对一国经济、金融的情况下进行的。由于政府机构的认识能力、执行时滞以及政正常发展造成严重影响时，可能引发一国的金融危机。策效率等原因，政府通过政策的变更很难均衡地调整国际平金融危机是全部或大部分金融指标’短期利率、资产价价条件，甚至会进一步加大国际平价条件失衡的程度。可见，格、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的当国际平价条件发生不均衡的变化时，市场和政府政策两种恶化，主要表现为各种资产价格以及一系列的经济主体的经调整机制都无法完全消除其失衡。当国际平价条件出现失衡营状况急剧、短暂的恶化。金融危机的发生必然首先有其微不能得到及时缓解时，随着失衡积累、扩大到一定程度，通过观基础的失衡，这是决定金融危机发生与否的必要条件。国传导机制将给一国的经济发展造成严重的影响，造成经济主际平价条件作为不同市场商品或资产价格以及汇率的微观体的经济活动和经济变量严重恶化，导致一国无法维持原有基础，也是金融危机的微观基础。的国际平价条件，或者在短时间内不能通过市场或政策来调纵观人类经济发展史，金融危机一直都是经济发展摆脱整其失衡状态以恢复本国的经济发展，那么国际平价条件的不了的“梦魇”。三代金融危机理论从不同的角度对一些金融严重失衡必然会以一种更剧烈的方式———金融危机来进行危机进行了解释，但是这些危机理论大都从宏观经济层面对调整。金融危机进行解释，较少从金融危机的微观基础（国际平价国际平价条件传导机制主要通过两条渠道进行：条件）失衡对其分析。本文从国际平价条件传导机制的视角",汇率渠道。国际平价条件的变化会对汇率产生影响，对"**+年的亚洲金融危机从微观基础到宏观层面生成机理汇率的变化会对一国的进出口商品的价格产生直接影响，影进行解释。响该国的进出口，导致贸易收支恶化，从而影响到一国的经二、国际平价条件传导机制理论框架的常收支账户，导致国际收支发生变化。同时汇率还通过实际构建余额机制、收入再分配机制和货币幻觉机制等对一国经济主体的经济活动和经济变量产生影响（杜进朝，#$$&），进而对国际平价条件传导机制是指国际平价条件的变化通过一国的经济发展造成影响。实际余额机制是指人们愿意以实收稿日期：#$$%-$&-#.际货币余额形式持有固定比例的实际收入。如果实际余额因作者简介：梁江波（"*+*-），男，江西九江人，辽宁大学金融学系研价格上涨受损，人们就会通过减少实际收入之下的支出，或究生，研究向：国际金融。出售证券资产来积累更多的名义余额，以保证足够的实际现!"
金融教学与研究"##$年第%期&总第’#(期)金余额。收入再分配机制是指由于汇率对商品和服务的价格国的货币对日元大幅升值，同时也对欧洲货币大幅升值，不影响是相当直接的，而对工资的影响却是间接的，并且存在仅影响了其出口产品的竞争力，而且导致其币值普遍高估，滞后，从而收入可能从工资收入者向利润收入者转移。因为如表’所示。从实际汇率变动情况来看，以’++#年为基期，利润收入者的支出倾向低于工资收入者，所以这具有支出改到’++,年春，实际汇率上升的幅度，泰国为’+.，印度尼西变的效果。货币幻觉机制是指由于一国汇率的改变导致其价亚为(.，而韩国则贬值’%.。格和工资的改变，由于货币幻觉的影响，这会改变支出规模。表’东南亚国家货币对美元的实际汇率（’++#2’++$）.汇率渠道经由以下路径进行：（’）浮动汇率制下，国际平价条件变化(汇率变化(进出口产品价格、资产价格变化(经常国家’++#’++’’++"’++!’++%’++-’++$收支账户变化(国际收支变化；（"）固定汇率制下，国际平价泰国’#"*"#++*##++*,#’#’*+#+(*!#’#’*,#’#,*$#条件变化(汇率存在升贬值压力(消耗国际储备维持汇率韩国+,*’#+’*-#(,*(#(-*"#(%*,#(,*(#($*(#(储备减少(国际收支减少(汇率变化。在固定汇率制下，印尼+,*%#++*$#’##*(#’#!*(#’#’*##’##*-#’#-*%#国际平价条件传导机制反映了第一代货币危机的传导爆发资料来源：3*1*456789，:;<89=<989><8?486@AB*过程。注：!以’++#年的年平均汇率为’##，该数为贸易加权的实际"汇率。"数据是各年的年末汇率与基期年平均汇率之比。*资产价格渠道。国际平价条件的变化会直接反映到不同金融市场的资产价格上。由于市场的信息不完全、交易购买力平价条件一直作为决定均衡汇率和确定货币高成本以及时滞等因素的影响，资产价格的调整可能无法完全估和低估程度的标准，它也用来衡量实际汇率是否偏离长期反映国际平价条件的变化，导致国际平价条件出现不均衡的均衡汇率水平。泰国与印尼实际汇率的大幅升水，意味着其变化，这就产生套利、投机机会。当金融市场充斥着投机交易货币被高估，说明两国的购买力平价条件出现较大程度的失时，由于投机者的认知不一致，资产价格调整可能不一定会衡。韩元虽然贬值，由于其经常项目赤字依旧不断增加，可以促使其朝着国际平价条件变化的方向进行调整。更重要的是看出其贬值并没有完全消除购买力平价条件的失衡。同时，由于预期效应、流动性效应、羊群效应以及骨牌效应等，当投由通货膨胀/01平减指数比较，如图’所示，"#世纪+#年机者共同对一国的金融市场进行投机性攻击时，很容易对一代时期，上述三国的通货膨胀/01平减指数要明显高于美国国的金融市场造成巨大的冲击，并通过金融市场而引发金融和日本的通货膨胀/01平减指数。由相对购买力平价条件，危机。同时，面对金融市场的巨大的投投攻击，一国政府必然泰国和印尼的货币应该相对于美元、日元贬值，但是缺乏弹会通过动用国际储备、提高利率等一系列政策措施阻止投机性的钉住汇率制无法及时进行调整，导致购买力平价条件进攻击，这会消耗一国的国际储备，而高利率又会导致经济的一步失衡。衰退乃至股市暴跌，造成一国收入降低。可以看出，资产价格’%的传导渠道对一国的经济有着重要的影响。随着经济、金融’"’#泰国全球化的日益发展，各国不断开放资本市场，减少资本管制，(韩国资产价格渠道的重要性越发显得重要。资产价格渠道经由以.$印尼%美国下路径进行：国际平价条件变化(资产价格(资本市场套"日本利、投机交易(资产价格变化、本国利率变化(资本项目变#2"化、本国收入变化(国际收支变化。’++#’++’’++"’++!’++%’++-’++$’++,年份图’东亚三国与美国、日本的通货膨胀/01平减指数三、亚洲金融危机：国际平价条件传导机资料来源：国家计委、国家统计局、国家信息中心。制的解释泰国、韩国和印尼等新兴的发展中国家满足马歇尔2勒亚洲金融危机爆发于’++,年下半年，其影响之深、扩散纳条件，即进出口商品的需求价格弹性之和大于’（黄瑞玲，之快，是人们未曾预料到的。金融危机虽然是宏观经济现象，"##-）。因此，汇率高估直接提高了本国的出口商品的价格，但是金融危机的爆发必然有其微观基础———国际平价条件降低了进口商品的价格，影响到该国的外贸出口，同时刺激的失衡为必要条件。东亚各国由于其国际平价条件失衡程度进口，促使贸易收支恶化，导致经常项目收支恶化，出现长期的不断积累、扩大，在缺乏弹性的汇率制度以及开放的资本的、大额的经常项目的逆差。如图"所示，泰国、韩国和印尼市场的条件下，其平价条件的严重失衡一方面通过汇率渠道自’++#年至’++,年经常项目收支均处于逆差状态。而且泰影响到国内经济，另一方面通过资产价格渠道以投机者在资国在’++#2’++$年经常项目收支逆差占/01的比重平均达本市场进行大规模的投机性攻击为导火线，最终导致亚洲金到,*’%.，连续,年超过了-.的国际警戒线，出现经常项融危机的爆发。下面以泰国、韩国和印度尼西亚为例，以国际目收支逆差的不可承受性。印尼和韩国的经常项目收支逆差平价条件传导机制为视角分析金融危机的发生过程。占/01的比重在’++$年也接近-.的警戒线，如图!所示。（一）汇率渠道分析为弥补经常项目长期的、大额的逆差，迫使三国通过资本和亚洲金融危机爆发前，东亚各国的汇率制度已与其经济金融项目进行融资或直接举借外债（特别是短期外债），导致结构存在着某些不相适应的地。泰国、韩国和印尼实际上利率等资产价格提高，短期外债急剧增加。到’++$年底，泰采用钉住美元的汇率制度，自’++-年春开始，美元对日元的国、韩国和印尼的短期外债与外汇储备的比重分别达到汇率扶摇直上，美元仅仅两年多时间即升值近-$.，使得三’$+.、’(’.和"’!.。这种用资本和金融项目的顺差来弥补!"
金融教学与研究"##$年第%期&总第’#(期)经常项目逆差的收支结构是极为脆弱的，容易加大国家的外期合约。债压力，甚至引发债务危机。这种极不合理的国际收支结构，非抵补利率平价表明的是预期的汇率变化率等于利率导致国际收支的不可承受性，一方面严重影响了一国的经济差，其中预期效应发挥着重要的作用。由于泰国、韩国和印尼发展，另一方面极大地增加了汇率贬值的预期，引发资本外的汇率的严重高估、缺乏弹性的钉住汇率制以及国际收支的逃，使其岌岌可危的汇率制度更是火上浇油。可以看出，国际不可承受性，极大增加了国际投机商对泰国汇率贬值的预平价条件的失衡（甚至恶化）通过汇率渠道一方面严重影响期。由于羊群效应，’++*年-月国际投机商在市场上大肆抛国内的经济发展，另一方面导致国际收支的不可承受性，削售即期泰铢，极力打压泰铢的现货市场汇率，泰国政府的!##弱一国维持原有汇率制度的宏观经济基础。多亿美元的外汇储备也在投机者攻击下迅速告罄，迫使泰国单位：现价百万美元通过提高利率阻止投机攻击，这又造成股市大跌。同时，股市-###的下跌导致外国投资基金大规模撤资，造成证券市场的流动#性困难，进而引发上市公司危机，股市发生严重动荡。’++*年泰国3-###韩国*月"日，泰国政府宣布泰铢实行有管理的浮动。由于东亚各3’####印尼国经济中具有同样的薄弱环节，泰国的金融动荡产生骨牌效3’-###应，将恐慌的情绪从一个市场传导至另一个相关联的市场，3"####引发出过激反应，导致更大范围的破坏，韩国和印尼也迅速3"-###’++#’++’’++"’++!’++%’++-’++$’++*卷入此次金融危机。可见，随着金融自由化进程的加快，国际图"东亚三国经常项目收支差额平价条件的失衡通过资产价格渠道不仅对一国的资本市场资料来源：国家计委、国家统计局、国家信息中心。造成严重冲击，而且对一国的经济也会造成严重影响，其重要性越来越明显。"#四、结论3"泰国韩国3%4印尼国际平价条件的传导机制可以较完整地解释’++*年亚3$洲金融危机。东亚各国由于缺乏弹性的汇率制度、不良的宏3(观经济体系以及过早地开放资本账户，在国际平价条件传导3’#’++#’++’’++"’++!’++%’++-’++$’++*图!东亚三国经常项目收支差额占567的比例机制的作用下最终导致了金融危机的爆发，这说明国际平价条件传导机制对一国的金融资本市场和经济发展有着重要资料来源：国家计委、国家统计局、国家信息中心。影响。（二）资产价格渠道分析国际平价条件作为金融危机的基础，运用国际平价条件从"#世纪*#年代开始，东亚国家纷纷放开资本市场，传导机制框架也可以解释’++"年的欧洲货币危机。意大利在利率、资本项目及银行系统的业务范围等方面放松管制，和英国不良的宏观经济状况，实际上导致了购买力平价的失逐步加快金融自由化的步伐。+#年代以来，泰国、韩国和印尼衡，同时德国利率的提高，破坏了德意与德英的利率平价条都实现了高度的资本账户开放度。高度的资本账户开放度畅件，但意大利和英国的国际平价条件的失衡是隐性的失衡，通了国际平价条件的资产价格渠道。它没有像东亚各国表现为显性的国际平价条件失衡。隐性的资产价格渠道中两个最重要的变量是利率和汇率。抵补国际平价条件失衡通过传导机制同样会给一国金融市场和利率平价条件反映了汇率的远期升（贴）水率约等于两国利经济发展造成严重影响，导致意大利和英国无法维持原有国率的差异。从图%我们可以看出，泰国、韩国和印尼的年平均际平价条件而发生货币危机。应该说，关于国际平价传导机存款利率显著高于美国和日本的存款利率。由抵补利率平价制这方面的研究甚少，本文仅对其与金融危机之间的关系进条件，当上述三国利率高于美国、日本利率时，这意味着三国行了初步的探讨，还有很多问题值得我们进一步深入研究。的货币在远期市场上将贬值。基于这种认识，’++*年",!月间，国际投机商便开始从泰国银行买入高达’-#亿美元的远参考文献：.’/杜进朝0汇率变动与贸易发展.1/0上海：上海财经大学出版社，"-""#泰国##%0."/黄瑞玲0汇率稳定机制：以钉住汇率制下的货币危机为视角.1/0’-韩国印尼4北京：社会科学文献出版社，"##-0’#美国-日本.!/姜波克2陆前进0汇率理论和政策研究.1/0上海：复旦大学出版社，"###0#’++#’++’’++"’++!’++%’++-’++$’++*.%/理查德·1·莱维奇0国际金融市场：价格与政策.1/0北京：中图%东亚三国与美国、日本年平均存款利率国人民大学出版社，"##"0资料来源：国际货币基金组织《国际金融统计月报》’++(年"月份，其中美国为证券存款利率。（责任编辑：尹继志；校对：龙会芳）!!
