理财科学的分野与企业理财的定位方红星(东北财经大学会计研究所116025) 企业理财学还远未发展成为一门成熟的学科，因而关于要素的资本是对社会经济活动中具体资本表现形式的抽象。企业理财问题如学科性质及定位尚没有一个令人信服的结相对特定主体而言，从权属上看，资本无外乎自有资本(主权论，由此导致的结果是许多概念界定和观念上的含混不清，资本，权益资本)和他人资本(债权资本)之分。资本的表现直接制约理论和应用研究的纵深发展。本文试图将广义的形式也有一个演进的过程。从目前的断面上看，资本的表现理财界定为对稀缺的资本要素的有效配置，从理财科学分野形式至少包括:资本的原始实物形态一一货币资产;资本的的角度定格出企业理财，并在此基础上对其进行相应的定转换实物形态一一实物资产;资本的虚拟形态一一金融资位。这种定位的目的并不在于纠缠一些概念和范畴问题，而产。资本的配置过程，即将不同权属的资本转换为不同资本是试图解释一些关乎企业理财自身发展的重要的观念问题。表现形式的过程。简化、笼统地讲，资本的配置过程分为两1 资本要蠢的稀缺性与配置效率个方面:资本的筹措过程，即对不同权属资本的组合过程;资经济学的基本命题之一就是经济资源的相对稀缺性本的投放过程，即不同资本表现形式的组合过程。(scarcity) .所以要讲求经济资源的配置效率。经济资源的要必须说明的是，除了市场上单纯的资本品交换活动之素构成是与主导的社会生产方式和生产力发展水平相联系外，尤其是在组织(企业)之中，资本作为一种要素，其配置过的。在渔猎社会和原始农业社会结束之后，尤其是进入工业程都是与其他要素的配置过程相桐合的。关于这一点，后文社会后，公认的经济资摞包括土地(实质含义为自然资摞)、将从团队生产(t，出口production)和契约联结(nexusof ∞n劳动和资本(也有将管理才能、创业精神纳入的);到了后工tracts)的角度展开讨论。业社会(或者目前喧嚣甚上的"信息社会"、"知识经济时根据经济学的宗旨，资本配置必须讲求效率。资本配置代")，知识(信息)大有成为新的经济资源要素之势。的效率从理论上可以借用帕累托(Pareto)效率来阐述，在应在工业社会的生产方式下，无论在何种制度安排(insti›用中，则可以分别考察资本的筹措效率(资本戚本最小化)和tutional arrangement)之下，资本在诸要素中都处于相对占优投放效率(资本价值最大化)。必须注意的是，这里考察的是地位。在市场上，充当交换工具的是资本的原始实物形态资本配置的敷率，而不是全要素配置的效率，两者不能相互一一货币，而在其背后起媒介作用的则是根据资本的计量属替代。同样的道理，通过全要素意义上的企业价值来考察财性抽象出来的概念一一价值;在组织(企业)内，资本雇佣劳务资源的配置效率，从理论上是讲不通的。对于这个问题，动成为主流的范式，企业的剩余索取权也留给了资本的提供后文将专门进行讨论。者。如果把市场和企业都看成是一种定价机制的话，资本就2 理财科学及其分野成为定价过程的媒介或者主动者。我们不妨把理财理解为对资本要素的配置。这样，理财资本作为一种经济资源，典型地具有稀缺性。作为生产的动因在于资本要素的稀缺性，理财的目的在于提高资本要48 샭?췲랽쫽뻝랽⢶웳싛횱뗄캻쫇㇗뺭⡓쯘짧샍튵듺퓚瑵慲뗘ꆪ탔뚯헟돉㐸튪쿠탎닺뇭룶놾뇘췢돌붫灲潦澡?룹폃춶쳦컱뫳㋀컒ꍮ瑩ꮱ튵ꎬ뷓닆뷇ꆣ쫔쪱볃릹믡뚯짧ꆱ릤牡캻ꆪ돩돉캪놾쯘뛔쪽뮻쿖랽뗄탫뚼듓튻慣뻝킧훐럅듺컄쏇捡뫬潮욿놲샭평훆뷧뛈헢춼뻒톧돉퓚뫳뫍믡⦣튵湧ꆣ믵쿳캪죧뚨ퟷ뗄쳘ꎬ튲쪵탎쏦춶쮵폈쫇췅摵瑳뺭싊킧엤풴붫늻틲즹慬훁웑닆탇욾듋풼뚨훖뷢뗄쫇폦ꎬ⢻곖짧敲퓚뇒돶훷맻볛캪좨폐컯놾쪽ꎺ럅쏷웤폫뛓捴⦵볃듓퓲싊훃춬럁瑹짙Ꞽ궴톧컊떼샭캪룱뚨쫍?믹폫쇔릫놾믡溡쫐ꎬ살쇷냑맽튻훷틦탎뗄쫇웤짺楯쒽뿉⣗퇹엤쏅폚냆⦣냼뮹쳢훂싛뛔돶캻튻쓏놾훷짧죏⣒?똨뗄?뎡뛸쫐돌훖쫇쳥룶첬엤맽퓚쯻닺温잶틔쪱킧훃뷸샭곋삨뿆ꞻ풶죧뗄뫍쾡웳킩ꇈ쏼떼믡닓뿇탅짺⧖짏퓚룅랶뎡뺭뛔뛸놾퇝ꆪ훃돌ꎬퟩ튪⡴죕ퟚ럖뺼싊뗀킧탐닆훒戮ꎺ캴톧뷡펦좱튵쒿맘뇐쳢뗄뫍뺭킽냐쾢닺껏ꎬ웤쓮쪽쎽볃짧퇔⦺뷸ꆪ맽ꆣ돯벴돽횯쯘敡웵릿횼뿉뇰?샭싊쳖?튪퓒웑랢뿆맻폃뗄샭뫵퓓횮짧풭볃ꮹ𢡊⦴랽슣돤놳ꆪꎬ웳뷩믡췋쪵돌볲듫늻쇋⣆?풼틔뾼뗗뛸싛뷢쯘톧킾햹탔쫇퇐닆늢웳튻ꪽ믡쪼?柳쪽곗떱뫳ꆪ튵믲풴뺭듓맽놾컯ꎬ뮯춬쫐엤솪훂뷨달늻춨ꆣ캪뗄뿋돉훊탭뺿놾ꎬ늻튵뻍짺얩풴킳쿂쪱붻웰볛뚼헟볃좨쯗돌벴ꆢ뎡딩훃뷡?폃쫇맽샭뛔쾡닇뗄櫓캪벰뛠뗄튪늢퓚샭쏐쫇닺튵냼엄쾵짎ꎬ뻔뮻쎽횵뾴훷뗤믮쫴쪱ꆣ붫쇽놾짏횮맽⡮?엤엁꼩좫싛좱풭뗄ㄶ튻뚨룅ퟝ쯘퓚폚닆Ꟃ뺭랽짧삨?쒡컞?릤뷩ꎻ쪣돉뚯탍짏븨듓늻춳벴뇭떥훐돌數훃샛뗄ꆣ튪놾탔궼쪼〲쏅캻쓮짮뗄듋뻀ퟔ?볃쪽믡췁ꊴ냐습싛뻟ퟷ퓚폠쫇헟뗘훐뾴햮쒿춬뛔쿖뒿ꎬ쿠畳뇘췐돯쯘튪쏗쪵㔩돉짐뷧랢폐믹닸짭뫍뷡뗘듒엏쒾퓚뗄폃ퟩ쯷튻ꆣ뻟ꎬ좨잰놾붲늻탎탫⡐듫엤틢쯘샭럖쫔컯쫬쎻뚨햹킧뒡튻랢풴짺쫸⣊떾ꋉ궼뫎?쫇뗄횯좡훖폐쳥쫴ꎬ춬쪽놾뫏붲룗힢훃틥늻닆뒵탎뗄폐뫍ꆣ엤짏킩햹닺횮뗖ꯉ쏗훖킶퓲⣆좨뚨쾡놾뛏탩ퟷ쟳斵싊틢춨쓅첬톧튻맛놾훃뛔룅뗄쿠솦뫳쪺쫔훆벴쫇튲볛좱컞⧖쏦쓢쫴ퟩ욷캪ꆣ킧쐩⣗쒿튰뿆룶쓮컄ꎬ웤훘뛔랢곒질놡듒뛈ꛓ뗄룹딩쇴믺탔뇭췢꺷짏ꆪ탎놾뫏붻튻맘싊킧쪱쫇웳ꆣꎬ쇮짏쫔듓뷸뫍튪쾡햹폈ꊡ낲?풭뻝쓚룸훆ꆣ쿖뫵횡뾴첬엤놾맽뮻훖폚싊뺳튵뛔헢퓚쏐ꆪ틲죋뗄춼샭탐랶좱쮮웤쐩냖?업쪼ꎬ쇋ퟷ탎ퟔꏗꆪ뮻훃돌믮튪헢살즱솽볛폚퇹폫Ꟃ믵뛸탅몬붫닆쿠돫맛탔욽쫇퓈ꎻ껊⡩퓕쪵놾뮰캪쪽폐쪱ꆪ맽ퟩꆣ뚯쯘튻닻뻗샯헟횵헢ꎬ쳡쪡뇒맘럾믬맣뿆펦컊쓮쿠뷸믗떽뚾욡呬볓컯뗄놾ꎬ짺뺵뷰늻돌뫏횮뗣엤쫶뾼살룶샭룟ꎾ웳폚뗄늻틥톧쳢컊솪죫쫔쇋궼?獴탎볆맍닺돩놾쒱죚춬럖맽웤ꎬ훃ꆻ달쓜뾼닆궼닺뷡쟥뗄럖뚨ꎬ쳢쾵릤됩뫳쏊榣첬솿펶쳡놾쿳⣖뇭캪돌엤퓚꼩쿠달쏗ꎻꎬ튰뛸ꆣ튵ꆢ릤?쫴샍릩뻍쿖놾솽훃컄펦뫍쫇뮥닆튪튵쫔?맽뒵놾쓒뗄샭?닆뗄뚨캻
素的配置效率。从这个角度看，凡是与资本要素配置相关的但企业的理财与业主个人的理财(生活消费，家庭用度开支，主体，都具有理财的动机乃至行为和观念。理财的主体，包在该企业之外的其他投资活动等)还是有区别的。括政府(作为公共管理者，和作为"大型"个体)、企业、非营利企业的理财就是对企业的资本(典型地具有"法人资本"机构、家庭、个人等。不同的主体在理财方面，有各自不同的或者"组织资本"的含义)进行配置的过程。尽管这里所谓的约束条件和目标画数，但这并不妨碍将它们整体抽象为资本企业的资本从来源上看，不外乎属于所有者的权益资本(原要素配置。始投资、经营积累)和属于债权人的债权资本两类，但是，企理财科学就是在探索理财规律、总结理财观念的过程中业自身资本的配置与所有者和债权人各自资本的配置决不形成和发展起来的一门科学。或者可以更进一步说，理财科是等同的。对于其他的利益相关者而言，更是如此。可以学是研究资本要素配置的一门科学。按照理财主体的不同，说，企业是独立于各方利益相关者的理财主体。从这种意义理财科学可以划分为:研究总量资本配置的公共理财(public上讲，企业的理财有别于任何利益相关者的理财。finance) .其主体是政府(作为公共管理者).一般称为公共财应该强调的是，理财主体只是一个理财角色定位意义上政学;研究个量资本配置的微观主体理财，其主体包括企业、的主体，它不同于法律意义上的主体。例如，企业内部有自非营利组织(政府作为"大型"个体包含在内)、家庭和个人身相对独立资本的部门，就是一个有别于该企业的理财主等，其中研究企业理财的分支即为企业理财学(或企业财务体;单个业主制企业与业主分别是独立的理财主体;政府作学)。此外，由于现代意义上的理财必须借助一定的场所、中为公共管理者和作为"大型"个体，分别属于不同的理财主介和手段，因而理财学科中还包括研究资本市场、机构与工体。具的金融学(金融市场学)。另一方面，企业的理财与利益相关者的理财又是有联系目前，西方企业理财学界一般把理财学科分为以下三个的。这些联系除了通常所说的直接的财务关系之外，还包括部分:金融市场学，投资学，企业理财。其中投资学是专门研各种间接的影响关系(例如在理财效率卓著、资本组合价值究资金投放的学科，它实际上是不同主体理财中共有的一个高的企业工作的职工，更易于获取高额的住房按揭贷款).甚环节。不提公共理财，则是因为在总量层面的资本配置具有至外部性(例如股份公司因不当投资导致股票价格下跌，殃明显区别于个量资本配置的特殊性，此外它还涉及国家权力及股东，甚至与公司有密切业务关系的企业的价值)。更为的强制性等诸多因素，使其与撒观主体理财区别较大，至少突出的是，占据主导地位的利益相关者的理财行为和策略难以适用一些微观经济学的原理与方法。不提企业之外其(基于各自资本配置的目标函数和约束条件的具体化或者对他微观主体的理财，则是基于学科发展状况和研究的轻重取称).往往会对企业的理财行为产生较大的、甚至是支配性的舍。但这种提法与以上划分并不矛盾，它体现的是理财学科影响。例如独资企业的理财，受制于业主的理财行为和策发展的不均衡性和理财学科的研究尚不完善的现状。赂;高度集权管理体制下，政府作为公共管理者的理财行为理财学科的理论基础来源于经济学。专门研究理财的和策略，直接制约企业的理财行为;股权高度集中的企业，其基本理论与方法的经济学分支即为理财经济学(financiale-理财行为依赖于所有者的理财行为和策略;股权高度分散，∞nomi岱)。理财经济学主要研究资本的供求关系和价格决具备钱德勒式的"经理革命"特色的企业，其理财行为会受到定、不确定性和风险分析、资本戚本和资本结构、资本品估价经营者本人理财行为和策略的影响。这些命题都可望获得等方面的内容。它随着经济学的发展而发展，在更为晚近时显著的经验(empirical)支持。期，引入了信息经济学中的不完全信息分析和代理关系分析企业理财作为企业自身独立的资本配置活动，研究和总等新兴的分析模型。结其规律和观念的学科即为企业理财学，或称企业财务学。3企业理财的基本定位与框架它包括两个主要的分支:作为理论基础的财务经济学，和作由上可知，企业理财属于微观主体理财的一个分支。企为应用技术和方法的企业财务管理(管理财务学)。业是指盈利性生产经营组织。根据其组织形态的不同，一般财务经济学是理财经济学的主干部分，也是理财经济学可以区分为油资企业、合伙企业和公司三种类型。不论何种中进展最长足的部分。它主要借助微观经济学的基本原理形态的企业，在创立和生产经营过程中都会产生各种利益关和分析方法，研究企业资本筹措和投放及其配置效率的计量系，并由此形成多方利益相关者(stakeholde时，例如所有者、问题，主要的模块包括资本成本与资本结构研究，企业(资本债权人、经营者、职工、政府等。在理财上，企业本身与其利组合与资本品)的估价研究，以及作为基本前提、分析模型或益相关者都是有区别的。即使?췲랽쫽뻝쯘훷삨믺풼튪샭탎톧晩헾럇뗈뷩뻟쒿늿뺿뮷쏷뗄쓑쯻짡랢믹旒?뚨웚㏆평튵뿉쾵햮틦웳떫퓚믲쪼쫇쮵짏펦짭쳥캪쇭룷룟훁벰춻⢻돆펰싔뫍뺭쿔뷡쯼닆훐컊ퟩ뛈늻㐹?쯘뗄쳥헾릹쫸닆돉쫇湡톧펪ꎬ⦡뫍잰럖뷚쿔잿틔캢ꆣ햹놾ꆢ랽탂짏첬좨쿠튵웳룃헟춶ퟔ뗈붲훷ꎻ릫튻훖췢막돶陸⦣쿬닟놸웤냼펦컱뷸쳢뫏솿췪뫷훸뗀엤ꎬ뢮ꆢ쳵뿆뫍퇐湣ꎻ샻웤ꎴ쫖뷰ꎺꆣ쟸훆쫊맛떫뗄톧샭늻쏦틽탋뿉횸늢죋맘돐튵웳ꆰ짭춬잿쳥뛔떥릲랽헢볤늿뚫?곍룟싔탐잮헟맦삨폃뺭햹컶폫믹좫ㅩ뗄훃훃뚼⣗볒볾톧랢뺿攩퇐ퟩ훐쯍뛎죚컷뷰춶늻뇰탔폃훷헢뿆싛좷뗄죫횪펯럖웳평ꆢ헟떣튵샭뗷ꎬ뛀룶맜쏦킩뷓쫇留샽뛈캪뗂놾닆싉솽벼볃ퟮ랽뒡탅ꆣ욵捳킧뻟춥뫍뻍햹뿉ꎬ뺿횯퇐톧랽죚럅쳡폚뗈튻쳥훖뻹뗄폫뚨쓚쇋럖샻캪튵듋뺭뚼컞샭횮닆놾ꆣ쫇쯼솢솪릤⣀짵퓗僚죧벯횱틀샕죋ퟷ룶쫵뎤램튪쾢쒻싊폐ꪹꆢ쒿쫇웰놾틔웤룶⣕뺿곓틲⢽웳쫐뗄릫훮킩쳡뫢샭랽⦡탔죝탅컶뛀ꎬ탎펪쿞닆췢뻍듓뛔늻훷헟쾵펰ퟷ훁햼쪱좨뷓삵쪽퇩캪맛뫍ퟣ욷鈴ꆣ샭ꮹ룶뇪퓚살튪뮮훷솿ﺸ웳짓뛸튵뎡톧릲뛠캢램탔싛뫍쾢쒣짺돉헟폐퓰폫뗄쫇놾믽엤폚솢ꎬ춬훆돽쿬뻝뻅퓆맜닆쓮랽퇐⦵좷듺뺶ꏀ⢿듓닆늹죋몯첽뗄쯘럖쳥껗튵?샭?톧뿆틲맛폫뫍믹럧쯼뺭탍꣎닺웳뒴뛠ꆢ쟸죎웤뛔ꆱ풴샛훃폚ퟷ쇋맘횰즷릫훷풼쯹ꆰ탐램늿뺿뿩쒹뚨ꝰ믓헢뗄?뗈쫽쯷튻엤캪쫇놾샭횴닆킳ꎬ쯘뺭틔뒡쿕쯦볃ꆣ튵솢랽횰뇰훷쯻웳짏⦺폫룷폐램늿춨쾵릤?쮾떼쎵떵쳥ퟔ톧럖냼삼탔맘욾楲룶뚯ꆣꎬ샭쏅훃ꎺ헾엤ꪡ닆㮝톧ꇑ춶쯼볃퓲짏살럖ퟅ쫴펪ꆢ뫍샻릤뗄볦튵몬뾴췊쯹랽뇰훷싉폫ꆰ뎣⣀ꯋ폐뗘쓄쓀훆헟짭뿆횧웳삨?쾵뷇믺?늻떫닆뿆뗄퇐뢮훃내ꜩ뷧쪵퓲쪹톧쫇뮮풴궼컶뺭훐폚ퟩ뫏짺틦ꆢꆣ뻟죋틥ꎬ폐샻쳥틢튵듳폫쯹룼뻒쏜캻뾱샭쿂룯닟楣뛀벴ꎺ쯼킾럧쒣?뛈쓋겺춬헢맦톧튻뺿⣗뗄럖훐ꆣ볊쫇웤믹뿆폚ꆢ볃캢횯믯닺쿠헾벴웳믮⦽늻?헟틦죎횻틥뻍훷탍샻쮵틗쟐원닆ꎬ샭쏼싔솢캪ퟷ놾뾣쿕쏑慬뾴훁췗뗄늢싉ꆣ쏅ퟜ캢춡횧쾵뮹냣ꎬ짏틲쳘폫풭폚뺭톧늻맛웳맘뢮쪹튵샭뚯놾췢껈뫍쿠뫎쫇럖ꆱ틦?뮵샻꿊탎헾닆캪컱훷튪돯돉곒뛈뗈Ꟗ⧖ꎬ탐훷늻ꆢ믲뿆솿ꪹ맛놸벴쓀냼냑웳쫇캪쫢캢샭톧퇐볃놾뗄췪룹튵펪헟뗈쯹닆⢵탅뫵햮맘샻튻뇰룶쿠횱믱뇍컱틦ﶺꪲ쫜뢮쳘펰맜룉뷨듫풼ꆣꞳ랲캪ꪡ쳥럁ퟜ헟톧ꮹ훷삨샭튵늻퓚탔맛폫뿆쎬뺿돉랢좫뻝뫍맽⡳ꆣ폐⣉⦻쫴쮵좨틦룶쫇맘뷓원좡뛗쿠췔韛훆ퟷ즫쿬놾싛늿훺냗퇐듺쫇뫍내퓚낭뷡뿉ꆣ놾늹쳥웳욱퇐닆샭춬ퟜꎬ훷랽랢뛜짐햹탅웤릫돌瑡뛀헟請맊춵쎵폚쓕죋뛸뗄쿠폐Ꟃ룟쪵쾵맘볊諾캪ꎻ횡엤믹⢹럖캢춶뺿뇭폫맛샭붫틔내엤?ﲺ튵?뺿톧닆훷솿듋쳥램햹ꎬ늻뫍뛸쾢ퟩ쮾훐步쟓?쒹쯹껈룷퇔맘ꆣ뇰솢럖뗄쫗뛮볖헟쾴릫막닟웳헢훃뒡럅놾ꪻꆢ탔킾?쓮춡닆쯼룼헕훃곔샭뿆ꆣ쳥닣췢ힴ췪쏅뺭랢럖뗄횯죽뚼桯웳﮷탇?ﶳ폐꣗ퟔꎬ헟뷇샽폚뇰컱뿖승훷릲좨싔튵킩믮튲벰뷡鈴뿗놾ꆣ놸랽쏇맛뷸샭뗄?ꎬ?닆럖웤쏦쯼늻뿶쳥짆퇐볃햹컶튻탎훖믡汤짏튵펪톣킡첡헟쪱룼훷즫죧룃쫴맘힡ﺵ쒡맜룟ꎻ쏼뚯믲웎쫇릹뻇쪱튪샭쏦헻쓮튻닆릫ꎬ웤?톧㮝쫐캪훐뗄뮹쟸쳡뫍쿖뺿뷡룶첬샠닺敲헟겼낷ꎾ뻁놾쫇쳥뚨웳폚폖쾵ꋗ랿놼쒾ꋉ뛈막쳢돆컱엤퇐냌쯘닆ꎬ쳥뗄늽훷릲튻ꆢ⢻뮶뎡틔춶훐짦뇰웳퇐쿖샭⡦뺵릹퓚듺럖탍짺匩틍쒡ꆹ좨뷀죧ꆣ캻튵늻쫇횮쪱내?볛탐?헟벯뚼뺭ꜩ훃뺿돉엤뗄ꆢ폐돩맽쮵쳥샭냣볒ꢵ쿂릲놾벰뷏튵뺿쫇ힴ닆楮룼횧늻ꆣ룷ꎬ뺡쮫ꗓ?쯗?틦듋듓틢춬췢뻗뷒횵캪쇊탐훐룟뿉볃뺭믹킧ꊷ맻쒹훃훷웳룷쿳돌ꎬ뗄닆돆냼춥쒳믺죽톧폐엤맺듳횮샭ꆣ慮캪맘춬늻훖샽놾맜훘쎶쪱겵헢틥쓚ꎻ솪듻습⦡뫍꾻쟖뛈탐췻볃싊훎꧇쿠쳥튵ퟔ캪훐샭늻⡰삨뫍떲ꇋ릹룶쫇뗄훃볒ꎬ췢쟡닆摡놾췭쾵웳싛샻죧짭좿뺡ꯊ뻶뿉훖짏늿헾뮹쾼뿮ꎸ닟Ʂ럖믱ퟜ컱톧풭퇐맘ꎬꆢ늻닆춬畢릫웳룶웎說폫튻뻟좨훁웤훘톧?욷뷼럖뫎틦쯹훷럝硫⣔잣틔틢폐뢮냼?⦣곑ﳎ싔?닟탐튵즢믡뗃뫍샭볆⣗ꏐ뺿뗄냼럇춬놾뿆ꎬ汩릲튵죋?ꋖ릤쏅룶폐솦짙좡?맀쪱컶냣훖맘웤뛔ꞣ붵곆틥ퟔퟷ훷삨곉풵캪쫜ꆣ솿춻ꆢ펪뗄?닆ꆢ퇐볛헟샻웤떽떺샻ꆢ춼??
岛岱f资本结构定理、有效边界与资产组合理论、资本资产定人和产出进行计量、避免偷懒(shirk)和搭便车(free-ride)的价模型、套利定价模型、期权定价模型、有效市场假说等。其要求，直接诱致了企业这种制度安排[1)。电团队生产的意义不中最为值得一提的是，财务经济学领域开拓性的研究使得美仅在于对于诸多生产要素而言，企业是"技术上不可分离的国的6位教授分别获得了1985(Fran∞Modigliani )、1990实体"(technol哩icallynon世parableentity) [刻，而且由于诸多(陆rryM. Markowitz, Merton H. Miller, William F. Sharp)和要素在一起合作生产的产出大于各自孤立进行生产的产出1997(Ro阳tC. Merton ,Myron S. Scholes)年度的诺贝尔经济之和。从这种意义上讲，就企业生产而言，资本作为生产要学奖。素之一，当且仅当与其他生产要素榈合在一起进行团队生产企业财务管理则涉及到理财中的政策和控制问题，包括时，才谈得上追求配置效率。但是，这也带来了一个十分棘财务经济学基本原理的实际应用。目前的研究主要根据资手的问题:即要想分清全要素团队生产的效率与其中资本的产负债表项目分别展开，包括营运资本管理、资本预算、资本单要素效率，是不可能或者不经济的。无论这种效率以总产戚本、分配政策等，此外还涉及到财务控制问题。企业财务出、经济收益、财务利润或者企业价值体现，这种区分都比较管理典型地属于企业管理的分支，与企业生产与运作管理、棘手。可供选择的方案是，给其他要素以可以合理计量的报企业营销管理、企业人力资源开发与管理等相并列。企业财偿，而为资本要素(甚至仅限于权益资本部分)保留剩余索取务管理实际上就是企业的理财行为，即为了实现企业资本有权，然后对剩余索取权进行估价，以决定资本要素的配置效效配置而努力的过程。率。这样，企业实际上成了为其他生产要素定价的制度安财务经济学与企业财务管理的关系，类同于微观经济学排。这类似于最终归集资本提供者(甚至仅限于所有者)在与企业管理的关系。财务经济学的研究方法就是典型的经企业所拥有的价值的过程。但这种修正实际上很难彻底剔济学研究方法，先假设资本市场是有效的，信息是完全和完除全要素效率中其他要素的边际贡献。美的，理财主体是理性的，得出一些理想化的模型;然后逐步另一种解粹需要借助于"契约联结"理论。根据这一理放宽和修正假设，不断得出更进一步的结论。资本结构理论论，企业只不过是各方利益相关者之间一系列契约的联结。中，从MM理论到有税模型、破产成本模型、财务危机模型;这其中包括所有者、债权人提供资本的契约(或条款，下同), 资本组合和资本品定价理论中，从资本资产定价模型到套利也包括经营者提供管理才能、职工提供劳动、供应商提供材定价模型;以及财务经济学研究基点上，从有效市场假说到料、购买者接受产品、政府取得税收的契约。这些契约有的不完全信息模型和代理关系模型，遵循的就是这条发展脉是显性的，有些是隐含的。所有契约的履行推动企业作为一络。此外，财务经济学中的基本分析工具，例如均衡分析、边种组织实现运转，从而实现企业的生产经营。这种理论相对际分析、成本效益权衡(trade-off)、不确定性分析等，都是与于新古典经济学把企业抽象为一组生产函数、视同"黑箱"而微观经济学的相应分析方法一脉相承的。最近，经济学界中言，无疑是一种进步。正因为契约是连接、交织的，因而作为新兴的、运用混沌理论(chaostheory)、模拟技术(modeling企业的产出，体现的是所有契约的履行情况。要解析出关于techno1咽)和非线性动力学(nonlin四dynamics)解决经济问资本提供契约的产出，同样会陷入困境。可选的思路是在理题的所谓"经济物理学"(econoph同时，也主要针对"财务复顺不同契约的关系的基础上，确立"资本雇佣其他生产要素"杂性"( financial∞mplexity)的问题。而企业财务管理虽然以的制度安排。这实际上与前述的给资本以剩余索取权的提财务经济学作为理论指导，但它实际上还与企业管理理论的案如出一辙。发展基本同步。例如对人的社会性的关注和人本主义理财根据上面的分析，考察企业理财效率，亦即资本要素的的研究、对决策理论的借鉴和财务决策研究、权变思想的运配置效率，必须面对一个不可逾越的困难，即如何从企业的用和财务柔性(财务适应性，financialflexibility)研究、战略管全要素配置效率中分离出资本要素的边际贡献的问题。换理的影响和战略财务管理的兴起等。句话说，就是从企业生产经营效率中分离出理财效率(或从4 团队生产、契约联结与企业理财目标替代企业总产出中分离出理财的边际贡献)。这首先需要比较反企业理财是对企业资本要素的配置过程，而资本要素仅映效率的各种指标。通过比较不难发现，总产出、利润等指仅是企业生产要素中的一个。为了准确把握这一命题，我们标都不如企业整体资产组合价值(以下简称企业价值，它实不妨借助新制度经济学中有关"团队生产"和"契约联结"的际上等价于企业权益资本和债权资本的价值之和)指标更接理论加以阐释。近于资本要素的配置效率。但从企业价值中进一步分离非所谓团队生产，指的是资本、劳动、土地等各种生产要素资本配置效率的"提纯"过程，似乎远比前述的改进方案更为相互搞合，联合完成生产活动。团队生产中对各项要素的投困难和不经济。因而，我们只好用企业的价值近似地替代企50? 췲랽쫽뻝䵍볛훐맺䵄⡈䶣䢣䚣ㄹ䎣厣톧웳닆닺돉맜컱킧폫볃쏀럅뚨늻싧볊캢탂瑨瑥摹쳢퓓랢뗄폃湥샭㓍뷶쯹쿠㔰죫튪쪵湯敮횮쯘쪱쫖떥돶벬뎥좨싊업돽쇭싛헢튲쇏쫇훖폚퇔쮳낸룹엤좫뻤펳뇪뷼삧摩慲깍㤷붱쒣ퟮ깓튵컱뢺놾샭맜엤웳톧뿭ꎬ볛췪ꆣ럖맛탋ꇞ捨浬햹퇐뫍ꆿ얶쫇럁싛캽뮥쟳퓚滒瑩쯘횮튪ꆢ쫖좫튻웤냼쿔ퟩ탂늻훆죧뻝훃뮰킧뚼짏폚쓑뗄쳥깳뫍컷特慲⡒ꆣ놾탍캪楕捨닆뺭햮ꆢ뗤펪샭훃튵퇐ꎬ뫍듓ퟩ쒣좫듋컶뗄渰汬쯹믹뺿ꆾ펰평웳뷨볓췅폚뮳瑹퓚튻닅컊쯘뛸좻헢튪훖훐삨릺탔횯맅컞쳡춬뛈돶짏킧쮵ퟜ싊늻뗈엤㛎탔ꆱ楡歯潢뷡ꆢ횵敲泟潮潬컱볃뇭럖탍쿺쪵뛸맜뺿샭탞䵍뫏탅췢⦡楣캽놾楢쿬者닆튵훺틔뛓닺횱뛔끸⧒튻듓ꎬ첸쳢킧뿉캪뫳퇹샠펵쯘뷢냼뺭싲뗄뗤틉릩웵낲쏦싊엤죧볛훃늻뮽汬ꆢ敲⡴릹쳗뗃ꎬ敳맜톧쿮엤뗘볊얬샭랽닆헽뫍ꎻ쾢돉퓋ꋄ㥹猩ꆰ춬뛔죡楨瑱쫇짺탂닻뷓폚䱲ﶣ웰헢떱ꎺ싊쫕릩쯆폐킧쫍횻삨펪헟쿖뺭돶웵풼업헞뗄훃뻍룷웳튪椩癩?쳊돶뚨샻튻坩䷏⧄샭믹쒿헾쫴짏솦폫뗄램훷볙싛틔쒣닆놾폃ꏄ⦺뷢뺭ꆱퟷ늽뻶탔瑹햽ꋆ뛔닺훆쫍솪폕훮散慍겶뫏훖쟒벴ꎬ틦톡쪣웳폚싊탨늻쯹헟뷓폐퓋볃풼ꆣ럖뇘킧쫇훐튵쯘ꆢ瑺?샭뚨쳡汨뫍퉏퓲놾럖닟폚ꆢ뻍뗄웳맘쳥짨떽벰탍컱킧쿠믬춷뻶볃캪ꆣ⢲⧑싔튪뛈뫏뷸훂뛠?ퟷ틢뷶ힷ쫇퓱폠튵ퟮ볛훐맽폐쫜킩톧훖헢컶탫싊듓횸헻ㄹꎬ桮횱ꆢ볛뗄㤰䵼慭?좵짦풭뇰뗈웳쫇맽튵쾵쿈ꎬ폐욷닆뫍뺭틦펦볊쟏컯샭샽웎킾볁쯘횸췪쇋짺틓틥떱쟳쿫늻쯷쪵훕횵웤뷨헟릩닺냑뷸쿖쏦훐샫뇪쳥좨엤ꆰ틲⡦탐潬施폐쒣쫇쓅벰샭햹ꎬ튵웳돌닆ꆣ볙늻쮰뚨컱듺볃좨럖?싛죧뾡ꪽ훐뗄돉닺짓짏폫엤뿉랽⣉좡볊맩쯻훺룷ꆢ맜욷틾듓늽돶뾼뛔틦훃쳡뛸즹킧탍ꎬ떱떽뗄뾪듋맜죋튵ꆣ컱닆짨탔뛏쒣볛뺭샭톧뫢컶싛䥮풶컊횸뛔쫓ꋕ놾쫇짺볆튪?붲웤훃쟥쓜샻낸좨짏벯맽폚랽햮ꆢ몬뛸믹달튻샫춨닺뒿?뇟ꆢ닆뒶샭쪵ꎬ췢솦뗄맜컱뗃탍볃맘훐⡴랽⡣潤꿁ꆱ榢떼죋뷨ꛐ뷂튪튻닺헢쯘捡쯻킧좫믲죳쫇솽뷸돉돌ꆰ샻좨닅헾돩헽쯹춬뒡폫웳룶돶맽ퟩ놾싊컒쏁솿뷧웚컱﮾닆볊냼뮹뗄샭뺭놾ꎬ돶ꆢ싛톧쾵牡램桡摩ꛑ⡥본풣풹쯘룶폐믮훖뛸?뻍짺싊튪헟믲탐쇋ꆣ웵틦죋쓜뢮쿖쿳틲퇹짏잰튵늻뇈뫏뫍맽쏇쬱汬폫좨뺭궼훐펦삨짦럖풴닆뗄볃쫐뗃룼웆퇐쒣믹摥튻潳湧Ꜩ澡떫짧뫍걦?탋뗀ꆣ맘ꆢ뚯훆퇔듳웳닺쯘늻헟룸?맀캪쳡뇟풼쿠좡쯹웵믡ꎬ쫶샭뿉놾펪뷏볛햮돌횻㤸?뚨볃?뗄폃펪벰횧뾪탐맘톧뎡돶뷸닺ꎬ뺿탍놾ⵯ싶湯ꍮ쯼믡닆業웰엤캪ꆰ샍ꆣ뛈폚튵튪떫췅뺭웳웤?볛릩헢볊솪횰뗃폐튻웵풼쿝좷폢킧늻횵좨듓뫃㔨뇜닺볛톧헾ꆣ퓋떽ꎬ랢캪쾵뗄쫇튻돉듓믹럖晦쿠湨潰쪵탔컱湤뗈웄훃쇋췅뚯낲웳룷짺쯘뛓볃튵쯻꣒헟훖릱뷡릤쮰웵ퟩ풼죫솢룸킧풽싊쓑⣒쯆폃䙨ퟩ쒣쇬닟쒿닆폫ꎬ퇐폐킩늽놾뗣ퟱ컶⦡돐湥梾慬볊뗄뻶ꆣ뾱맽ힼ뛓ꆢ쏢업튵ퟔ닺짺볛튪틔⣉탞쿗ꆱ횮쳡쫕풼쫇싄삧ꆰ싊훐랢퓏뫵웳汏뫏탍폲뫍잰놾컱웳맜벴샠뺿킧샭뗄쒣짏톭릤ꊲ慲왣맘닟돌좷짺췁ꆾ쫇맂뛸헢닺ꆣ횵쯘쪱뻶헽볤릩솬탐뺳ꎬ삧뇟럖⦡쿖슼볛풶튵춵?샭ꆢ뾪뿘뗄맜튵캪춬랽쿫뷡탍ꎬ뻟믈ꆣ猩뮹힢퇐냑닺뗘ㅬꆰ솢퇔퓚튲컞쳥틔뺲뚨튪솽쪵싛튻웵샍싄뺭몯뷓쟩놾틠쓑볊샫ꏕ볛횵뇈즾싛폐췘훆퇐샭짺뗈쇋폚램ꎬ뮯ꆢ닺듓뻍랶ퟮ폫뫍뺿?뛸컕ꆱ훐상ꆣ벼뷸튻듸킧쿖뿉뾷쯘볊쾵풼뚯탐펪쫽뿶맍쪣벴릱돶ퟜ웆횵잰볛ꆢ킧탔컊뺿닺쿠쪵캢뻍탅뗄ꆣ닆뚨폐쫇샽꣐뷼튲웳죋헢뫍룷뛔ꎬ쫵탐웰살싊틔혩놾?짏룹쇐⢻췆붻톡펶폠벴쿗샭ퟏ횮뷸쫶횵⢳쫐뗄쳢훷폫늢쿖맛쫇쾢쒣컱볛킧헢죧풷ꎬ斡튵놾좨튻ꆰ훖룷췅짏짺뷸쇋뫏놣튪?뫜뻝웵릩뚯쫓횯웤쯷닆죐돶떼뫍뷼놾뎡퇐ꎬ튪ꆣ퓋쇐웳뺭뗤쫇탍캣쒣쫐쳵뻹훎맜훷뇤쏼웵짺쿮뛓늻닺ퟷ탐튻웤킧훖샭쇴쯘뗄陸쓑헢풼펦킩춬뷢쮼쯻좡뫎컊ꆢ?⧖늽룄쯆볙뺿냼룹풤웳ퟷꆣ튵볃탍췪ꎻ뷡믺뎡랢뫢헫샭틥쮼쯘쳢풼닺튪짺뿉뗄캪췅룶훐싊쟸볆쪣훆탕뎹튻짌웵ꆰꎬ컶슷좨듓ꪱ샻떣뢱럖뷸뗘뾡欩닺쮵쪹삨뻝쯣튵맜웳톧뗄좫좻릹쒣떽볙햹럖좣뛔샭쿫뷶ꎬ솪튪쯘짺뛓쪮틔솿폠엤뛈?뗗곏쳡풼ퟷ싛뫚틲돶쫇ꆣ⢻좽죳곋샫랽쳦뚨뗈뗃ꆢ닆샭튵놾뺭뫍뫳탍쳗쮵싶컶겶뷧ꆰ싛뗄컒뷡쯘샫돶닺짺럖ퟜ뚼쯷훃낲퓚쳞싍릩폐캪쿠쿤뛸맘튪쳡뮻쾷ﳊﲽ럇낸듺ꆣ쏀컱ꆢ닆폐췪훰싛ꎻ샻떽볊훐빩뗄퓋쏇ꆱ춶틢튪닺벬뇈놨좡킧갩닄튻뛔ퟷ폚샭쯘?횸룼웳듮웤놾늽뇟쟓컱뗄틥뷏ꎬ뛸캪ꆱ?뢴뇣늻瑹뎵⦵⡦잭쓎物摥쫌⦵?ꎶ떲웎?믒?
业资本的配置效率。这就是为什么企业理财学者主张的理强调财务管理是企业管理的一部分。至于财务管理中心论财目标看起来几乎与企业的目标一样的根源。但由此也可是否是企业理财目标替代误导的结果，笔者不敢妄断。但在以解释企业价值最大化相对于总产出最大化、利润最大化的此应该强调的是，理财解决的只是资本要素的配置效率问优越性。题，它在全要素配置效率中，只是一个组成因子。至于资本5 对两个观念问题的评析要素在诸要素中可能具备相对占优地位的原因，前面已经专此处根据前文的思路和得出的一些结论，试图对近年来门分析过，在此不再重复。我国财务学界讨论得十分热烈的两个观念问题，作出相应的笔者需要强调的是，在"资本雇佣其他生产要素"的制度评析。范式下，在资本要素的稀缺性相对而言更加突出的背景下， 关于"财务主体分层说"强调理财的重要性是有其合理性和必要性的。但是，不可将近年来有学者提出企业财务主体的不同层次问题，并分"财务管理中心论"教条化，否则可能贻害无穷。下面提几点别论述了所有者(出资人)财务、经营者财务和财务经理财理由:务[3]。为了使此类研究更具典型意义，一般的研究者通常选第一，不同的经济形势下、不同的企业、乃至同一企业在取了公司(∞，rporation)这一企业组织形式，这是因为公司拥生命周期的不同阶段，各种生产要素的比较地位并不是一成有一些突出的特点:自身是一个独立于所有利益相关者的法不变的。企业管理应当树立权变的观念，适时调整管理的侧人实体，完成了外部性内在化的三次法律修正[4)从而使从重点。真正意义上研究"公司"自身而不是其他主体的财务成为可第二，随着网络技术的发展，由于知识联网所带来的"联能;具有相对而言最为完备的治理结构，有利于简化前述的结经济"(economicsof nexus)敢应，远远超过了工业经济时代优化模型;与资本市场的联系更为密切，有利于一系列可量的"规模经济气economicsof scale)效应和"范围经济"(eco›化的模型和方法的应用;受到严格的信息揭示管制，使收集nomics of scope)效应。有人预言，知识将取代资本作为新的必要的研究素材的戚本得以降低。主导性生产要素。这是否会动摇固有的企业制度范式，从而这些研究对于开拓我国企业财务研究的视野，无疑具有动摇财务管理在企业管理中的重要性，尚须拭目以待。积极意义。然而，正如前文所述，企业的理财活动有别于利第三，过分强调以财务管理为中心，客观上助长了重资益相关者的理财活动。它们属于不同主体的理财活动，因而本经营，尤其是虚拟资本经营，轻生产经营的苗头，可能会导站在"分层"的角度界定它们之间的关系似乎不妥。实际上，致"泡沫经济"的滋生和蔓延。也有从利益相关者理财的角度进行的研究[5]。对于特定的企业而言，它是各方利益相关者之间契约的参考文献联结。每一个理性的(rational)利益相关者都有为自己理财Alchian, A. and H. 1)宜才uction，Information 的愿望和行动，即根据自己的偏好、要素禀赋和预算约束，合C t,and E∞nomic 0电但也αnE∞nαnic Review, 理地进行或干预与企业相关的资本配置，来最大化自己的效1972;Dec:62 用。这样，有关企业的理财活动(企业理财活动+利益相关2 Williamson, O. The E∞nomic Institution of Capitalism, 者各自的理财活动)实际上是一系列互斥的目标函数在一组New York: The Free Press. 相同或共线(∞linear)的约束条件下的优化问题，如果进而引3汤谷良.经营者财务论一一兼论现代企业财务分层进不同利益相关者的风险态度、信息分布、讨价还价能力等管理架构.会计研究，1997;5变量的话，这一模型将更加复杂，以致很难运用既有的方法谢志华.出资者财务论.会计研究，1997;5找到一组"帕累托最优"(Pareto optima1ity)的解。王斌.现金流转说:财务经理的财务观点.会计研究，关于"财务管理中心论"1997;5 近年来，有学者提出企业管理应该以财务管理为中心的4 Demsetz, H. Toward a Theory of Property Rights 问题。这种提法，对于加强企业财务管理，提高资本配置效American E∞nomic Review, 1967; May: 57 率，无疑具有积极意义。但也存在对财务管理定位过高、造5 干胜道.所有者财务论.成都:西南·财经大学出版社，成企业理财目标"超载"的所谓"期望沟距"。1998 前文关于企业理财目标替代的讨论，实际上部分是为了?췲랽쫽뻝51 튵닆틔폅㖶듋컒움㖣뷼뇰컱좡폐죋䪣헦쓜뮯뇘헢믽틦햾튲뛔솪뗄샭폃헟쿠뷸뇤헒佰컊싊돉잰잿쫇쳢튪쏅뇊랶ꆰ뗚짺늻훘뷡潦滒獣湯佦獯훷뚯놾훂닎?ꆫ䢣⡝䕣ァ剥ㄹ坩䔰䏓乥㏌맜킻췵䓄周偲剩㖸㔱奏?ꋲ㤸佳潮ꆢ㜲?䚡㤷敯佰杨퓁평뗣뾼쐡癩쒿뷢풽뒦맺컶긱쓪싛嬳쇋튻쪵겴헽ꎻ뮯뗄튪킩벫쿠퓚폐폚뷡풸뗘ꆣ룷늻솿떽瑩긲쳢ꎬ웳컄뗷럱펦쯘럖헟쪽닆쏼뇤뛾뺭ﭵꆰ慬䏓떼튡죽捋깄뿨䑮삹샭횾뇳䥬짊춬ꅩ牫汩の璣潭物ꎻꉲꎺ特敲瑳붸ꎺ엝컄獥敷捳놾뇪쫍탔룹닆ꆣ맘살쫶嶡릫킩쳥펶틢뻟쒣뗄퇐ꆰ듓쳘췻뷸헢ퟔ춬튻컞튵쫇룃쯼퓚컶탨쿂샭컱ꎬ훜볃猩맦攩윩펪慮쮻בֿ俋죁볜뮪ꎮ敉꒵믲걡楣敷䑥瑡䦳?瑹ꎮꇞ쒭쿗周瑺ꎬ뗄뾴웳ꆣ뻝컱폚폐쇋ꏎ쮾춻ꎬ틥탍퇐뺿헟럖샻뚨쎿뫍탐퇹뮰ퟩ汬헢틉샭잿퓚훮맽튪닆맜늻웚쯦ꆱ킧쒣짺ꇭ湤湩뭣掣?벣릹ꎮ쿖楣삣릲汩??뺭ꎬㄹ먶牥엤웰튵잰톧ꆰ쯹꫁⣟돶췪릴짏쿠ꎻ뫍뺿뛔ꆣ뗄닣틦튻탐믲ꎬ샭楴폐훖뻟닆웳맜뗷좫튪잿퓚춬ퟅ⡥펦뺭닺럖폈䆣瑺穡꺾ꎮ뷰慮껋볃䢣㘷쿟?獳훃살볛컄뷧닆헟폐쯊엒뗄돉?퇐뛔폫랽쯘폚좻샭ꆱ쿠웳룶뚯룉헢엁礩톧쳡쒿튵튪퓚뗷훘훐늻췸捯ꎬ볃뫍ꆣ잿웤깡ꎮ瑩퓴귓믡쇷陸쫌ꋨꎮ깔ꎻ⡤ꎬ킧벸횵뗄쳖컱쳡헟릴윩쳘쇋뺿뛸램닄뾪닆맘튵샭ꎬ풤믮튻샛믽뇪쫇쯘훐듋놾튪탄뺭춬맜싧湯풶ꆱꆰ폐퓚뗷湤偲潮볆탕佷䵡楴楮싊뫵ퟮ쓆쮼싛훷돶⢳쯀牡뗣췢ꆰ퇔놾뗄췘ꎬ믮뷇헟뛸탔벴폫웳뚯쒣췐뷢맜쳡벫닆쒿엤뿉늻쫇튪볃뷗샭벼浩풶⡥랶죋ꆣ틔탩ퟌ潤ꎮ?퇐쮵慲禣畴샎敡짺?먵ꆣ폫듳슷뗃쳥웳瑩ꎺ늿릫ퟮ쫐펦돉컒헽뚯뛈샭퇔뗄룹튵⧊탍돶뛔틢뎬쒿뇪훃쓜퓙ꎬ쯘쫇ꆱ탎뛎쫵捳潼캧풤헢닆쓢畣䅉웎뺿컱?쫨헢웳뮯뫍쪮럖튵쫈킾潮ퟔ탔쮾캪뎡폃놾맺죧ꆣ뷧닆ꎬ⡲뻝뗄떼爩럧붫폅훐폚틥퓘뇪맜쳦킧뻟훘퓚폐뷌쫆떱맽浯뺭퇔쫇컱瑩泄싛싻뻍튵쿠뗃럖닣닆쬩뾸⧕짭쓚ꆱ췪뗄ꎻ웳잰쯼뚨慴ퟔ샭쫉쿕룼탄볓ꆣ쳦듺뷢싊놸뢴ꆰ쾡웤쳵쿂룷쫷랢쇋볃ꎬ럱맜놾潮쵣潦?ㄹꎮ컱?퇓澣쫇뗄뛔돶죈쮵컱닆ﲾ퓚ퟔ놸솪쫜틔튵컄쏇쯼뷇楯벺맘쿊첬볓⡐싛맜잿떫듺컳뻶훐쿠ꆣ좱뫏뮯ꆢ훖솢햹릤捳ꆰ횪믡샭뺭ꎬ慬ꪡ㤷꺳풼ꆣ캪쒿폚뗄쇒ꆱ훷컱?믆튻뮯짭쾵떽붵닆쯹쫴쏇뛈룷湡믮쟒뢴懅샭웳튲떼ꎬ뛔놾탔늻짺좨튵⡥쪶뚯펪䥮?ꪼꎻ볆즶쫸쪲뇪ퟜ튻뗄쳥ꆢ룶뛸훎룼퇏뗍컱쫶폚횮뷸랽氩욫뚯믏퓓펦튵듦캽쳖늿횻햼맍쿠탔럱춬닺뇤평뺭潯붫튡훘훐ꎬ桭?퇐벣깔쳵쎴튻닺킩솽뗄뺭췒뗗뛀죽늻샭캪룱ꆣ퇐ꎬ볤탐샻뫃놾⣆뗁탅?룃닆퓚ꆰ싛럖뷡쫇폅펶뛔뫍퓲튪폚볃ꆪ좡만탄쟡慴?뺿뫎볾웳퇹돶뷡룶늻펪솢듎쫇쏜뗄뺿춬틦ꆢ엤킻쾢틔컱뛔웚ꎬꆣ맻튻뗘웤뛸뇘뿉쯘맛횪쪱듺폐탔짺楏횴쿂桥튵뗄ퟮ싛맛춬헟꿐폚램웤릹쟐탅훷맘퇐쿠튪훃뗀ꖳ럖훂닆맜췻쪵훁ꎬ놾룶캻쯻퇔쓜쓮쪶듺뿍닺?陼ㄹ쾲샭룹듳ꎬ쓮닣닆곒컊쯹싉쯻쾢쫓뗄쳥쾵뺿맘쯘늼뫜컱릵볊폚뇊튪ퟩ짺룼탔ꆢ뇈솪놾웳짐맛뺭㤷뗣욾닆풴뮯쫔컊듎컱뮰붣폐탞훷뷒튰샭뗄쯆嬵헟?살욻쓄폅ꆢ쓑맜ꎬ뻠짏쯘돉풭닺볓몦쓋뷏쫊췸ퟷ튵탫펪떲ꎻꎮ궴톧ꆣꆢ춼쳢컊뫍곕샻헽쳥쪾ꎬ닆샭뫵粡횮뚼뢳ퟮ뾱쳖퓋쳡ꆱ늿컱늻뗄틲튪춻컞훁뗘쪱쯹캪훆쫃훺웎?믡뮯헟떫샻뛔ꎬ쳢닆쓑틦?뗄폚맜컞믮늻볤폐뫍듳꼫볛폃캪룟뚨ꆣ럖룒엤ퟓ쯘돶쟮춬캻뗷듸탂뛈쒿뎤쏧볆Ꭓ컊훷평죳뷼ퟷꎬ컱킾쟒쿠닆볲튻훆틉뚯믮췗웵캪풤뮯샻꿊뮹볈훐캻쫇샭췽훃ꆣ잰ꆱ뗄늢헻살랶틔쇋춷횲퇐쳢헅듋ퟮ쓪돶늢뺭뿕맘컱뮯쾵ꎬ뻟폐뚯ꆣ풼ퟔ쯣틦볛탄놾맽캪훐뛏킧훁쏦뗄놳쿂웳늻맜쪽듽훘?뺿ꎬ뗄튲듳살쿠럖샭?ꪹ헟돉잰쇐쪹폐뇰ꎬ쪵벺풼?쓜엤룟쇋탄ꆣ싊폚틑훆뺰늻쏦튵쫇ꆰ뿉죧샭뿉뮯펦닆ꢳꯋ뗄캪쫶쫕폚틲볊쫸맘믗솦랽훃ꆢ싛떫컊뺭뛈쿂쳡퓚튻솪듓쓜?맻뗄ꏑ뻓램뿉솿벯샻뛸짏닆ꎬ킧?뗈퓬퓚놾붫벸돉닠믡뷸?ꎬ뫏뗣떼뛸틽
