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美国国债期货系列之二：美国国债期货规则解析
报告摘要
上一篇专题中，我们重点梳理了美国国债期货产品体系，对合约设计特点及当
前的交易情况进行了解读。本篇专题我们将重点对美债期货的交易规则进行梳理。
⚫ 美国国债期货交易规则
这个部分，我们重点对美国国债期货的合约设计、交易业务、结算业务和风险
管理等方面的规则进行梳理。
⚫ 美国国债期货交割规则
这个部分，我们重点对美国国债期货交割规则进行梳理。具体分为可交割国债
要求、交割参与主体、交割流程、交割配对原则以及发票金额的确定等。
中信期货研究|专题报告（国债）
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目录
报告摘要 ............................................................................................................................................................................ 1
一、美国国债期货交易规则 ............................................................................................................................................ 3
（一）合约设计 ................................................................................................................................................................ 3
（二）交易业务 ................................................................................................................................................................ 4
（三）结算业务 ................................................................................................................................................................ 5
（四）风险管理 ................................................................................................................................................................ 6
二、美国国债期货交割规则 ............................................................................................................................................ 8
（一）可交割国债的要求 ................................................................................................................................................ 8
（二）交割参与主体 ........................................................................................................................................................ 9
（三）交割流程 ..............................................................................................................................................................10
（四）交割配对规则 ......................................................................................................................................................13
（五）发票金额的确定 ..................................................................................................................................................15
免责声明 ..........................................................................................................................................................................16
表目录
表 1：美国国债期货合约表 ...................................................................................................................................... 3
表 2：美国国债期货持仓限额情况 .......................................................................................................................... 8
表 3：美国国债期货可交割国债的交割等级 .......................................................................................................... 9
表 4：美国国债期货交割时间点 ............................................................................................................................ 13
图目录
图 1： 美国国债期货交割参与主体 ...................................................................................................................... 10
图 2： 美国国债期货实际交割流程 ...................................................................................................................... 12
图 3： 美国国债期货交割关键时间节点 .............................................................................................................. 13
图 4： 美国国债期货交割配对规则 ...................................................................................................................... 14
中信期货研究|专题报告（国债）
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上一篇专题中，我们重点梳理了美国国债期货产品体系，对合约设计特点及
当前的交易情况进行了解读。本篇专题我们将重点对美债期货的交易规则进行梳
理。
一、美国国债期货交易规则
（一）合约设计
美国国债期货合约设计的特点我已经在前一篇专题《初识美债期货》中详细
进行过分析。具体合约表如下：
表 1：美国国债期货合约表
CBOT 2 年 CBOT 3 年 CBOT 5 年 CBOT 10 年
CBOT 超长 10
年
CBOT 长期
CBOT 超
长期
合约代码 ZT Z3N ZF ZN TN ZB UB
合约标的 面值 20 万美元、票面利率 6% 面值 10 万美元、票面利率 6%
可交割国债
原始到期期限不超
过 5 年 3 个月，剩
余到期期限不超过 2
年但不少于 1 年 9
个月的美国国债
原始到期期限不超
过 5 年 3 个月，剩
余到期期限不超过 3
年但不少于 2 年 9
个月的美国国债
原始到期期限不超
过 5 年 3 个月，剩
余到期期限至少有
4 年 2 个月的美国
国债
原始到期期限不
超过 10 年，剩
余到期期限至少
有 6 年 6 个月的
美国国债
原始到期期限不
超过 10 年，剩
余到期期限至少
有 9 年 5 个月的
美国国债
剩余到期期限
至少有 15
年，但不超过
25 年的美国
国债
剩余到期
期限至少
有 25 年的
美国国债
报价方式
点数（2000 美元）加 1 点的 1/32 之 1/4。
票面价值以 100 点为基础。
点数（1000 美
元）加 1 点的 1/32
之 1/4。票面价值
以 100 点为基础。
点数（1000 美元）加 1 点的 1/32 之
1/2。票面价值以 100 点为基础。
点数（每份合约 1000 美
元）加 1 点的 1/32。票面价
值以 100 点为基础。
最小变动价
位
1/32 之 1/4
（每合约 美元）
1/32 之 1/4（每合
约 美元）
1/32 之 1/2
（每合约 美元）
1/32 点（每合约 美
元）
合约月份 最近的三个季月（3 月、6 月、9 月、12 月中最近三个月循环）
最后交易日 合约到期月的最后营业日 最后交割日之前的第 7 个营业日
最后交割日 最后交易日之后的第 3 个营业日。 交割月最后营业日
交割方式 实物交割
上市交易所 芝加哥期货交易所
资料来源：芝商所 中信期货研究部
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（二）交易业务
1. 交易时间
美国国债期货在CME Globex平台的交易时间为：
⚫ 预开市阶段
周日为芝加哥时间16:00，工作日为芝加哥时间16:45。
这一阶段客户可以下单、修改和取消下一交易日的交易订单，但是并没有实
际交易被执行。
⚫ 正式交易阶段
周日和工作日均为芝加哥时间周日至周五17:00-16:00。
到期月合约在最后交易日的交易时间在芝加哥时间下午12:01中止。
2. 交易指令
美国国债期货交易指令有：
⚫ 限价指令
⚫ 有保护的市价指令
有保护的市价指令如果无法在受保护价格范围内执行，则将按照受保护价格
范围的限制作为限价指令。
⚫ 止损限价指令
当触发价格在市场上交易时，止损指令被触发。然后，将按照客户指定的限
价变成限价指令。订单在触发价和限制价之间的所有价格水平上执行。
⚫ 有保护的止损指令
有保护的止损指令是按照触发价格加减保护范围来确定限制区域。
⚫ 最低数量指令
只有当该订单的某一最小数量能够立即匹配时，才立即执行。
⚫ 冰山指令
只向市场显示订单的一部分数量的指令。当显示的数量被成交之后，系统便
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会以同样的价格再发出一笔同等数量的订单等待成交。
3. 交易手续费
美国国债期货交易手续费会根据客户是否具有交易所的会员资格或激励计划
参与者状态而变化。费用也随产品和交易量、场地和/或交易类型而变化。具体的
保证金标准可参见交易所网站：
（三）结算业务
1. 每日结算价
⚫ 主力合约
主力合约由交易所根据期货合约的第一通知日确定。第一通知日通常是现货
月第一个交易日之前的一个交易日。例如，2015年8月31日，1512合约将成为主
力合约。
每日结算价为合约在芝加哥时间13:59:30至14:00:00按成交量加权后的价
格。如果上述时间段内没有合约成交，则按照最近成交价作为结算价。
⚫ 次合约
当主力合约是现货月合约时，次合约定义为现货月下一个日历月合约。当主
力合约不是现货月合约时，次合约定义为第一个非主力的现货月合约。
如果在芝加哥时间13:59:30至14:00:00，有主力合约与次合约跨月价差交
易，则次合约的结算价由主力合约结算价和价差的成交量加权平均价相结合计算
所得。
如果在上述时间段没有价差交易，则采用最近的价差交易价和主力合约结算
价计算次合约结算价。
如果没有主力合约与次合约的跨月价差交易，则用前一个交易日的价差关系
和主力合约结算价计算次合约结算价。
⚫ 剩余合约
剩余合约的结算价则通过该合约前一日合约结算价与合约前一个日历月的结
算价的净变化计算。
2. 最后结算价
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最终结算价为现货月合约在芝加哥时间12:00:00至12:01:00按成交量加权后
的价格。具体的计算公式如下：
其中，px是现货月合约成交量加权平均价，ps是reduced-tick价差交易和最接
近这个交易时间的reduced-tick价差交易中另一个合约成交价推导出的现货月成交
价按成交量的加权平均价。wx是现货月合约累积成交量，ws是reduced-tick价差交
易累积成交量。
如果在上述时间段没有交易，则现货月结算价按最近的主力合约和现货月价
差交易的交易价格和主力合约结算价倒算得到。
如果没有主力合约和现货月价差交易，则前一交易日的价差关系将被用来推
算现货月的结算价。
（四）风险管理
1. 保证金
美国国债期货保证金采用定额保证金的方式，保证金类型分为初始保证金和
维持保证金两种。初始保证金是建立期货头寸时，CME Clearing要求的保证金金
额。一般而言，期货经纪商可能会收取额外的保证金来进一步控制交易风险。维
持保证金是在任何给定时间内，交易账户中必须保持的最低的金额。
交易所会根据市场波动情况不定期地对保证金标准进行调整。具体的保证金
标准可参见交易所网站：
ATES&pageNumber=1
2. 价格限制
美国国债期货设置了价格限制。价格限制是指期货合约在每个交易时段的交
易中所允许的最高价格范围。如果有合约触及价格限制，则可能会启动熔断机
制。交易重启后，价格限制扩大。
对于现货月合约，自合约第一个通知日至最后交割日则没有价格限制。同
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时，在每个交易日，在结算价确定期最后时间的前五分钟以及合约结束交易前五
分钟没有熔断或价格限制的扩大情况。如果在这期间确实有合约触发熔断，则交
易在当前价格限制内继续进行。熔断或价格限制范围扩大将在结算价确定期结束
之后出现。
3. 持仓限制
美国国债期货的持仓限制主要有三种形式：持仓限额及豁免、有解释义务的
持仓标准和大户持仓报告标准。
⚫ 持仓限额及豁免
持仓限额，即某一合约单边最大持仓数量。具体分为现货月持仓限制、单月
月份持仓限制和所有月份持仓限制。这些持仓限制均按照净持仓标准衡量。
持仓限额豁免的情况有：真实套保持仓、风险管理持仓、套利和价差持仓。
拟要超出持仓限额的投资者必须提交完整的套保申请表并在不超过限额的一
个工作日内获得批准。如果投资者已经建立了符合豁免资格的头寸并超过持仓限
额，其必须在超过限额后一个工作日内提交完整的套保申请。
⚫ 有解释义务的持仓标准
有解释义务的持仓标准，即持仓超过责任水平之后，客户可能被要求提供更
多信息，包括但不限于头寸性质、试图执行的策略、以及对冲信息。同时，还可
能被要求不再增加或减少其头寸。
⚫ 大户持仓报告标准
大户持仓报告标准，即持仓超过报告水平之后，客户需要须对该品种所有持
仓(含其他到期月份)通过每日大户持仓文件进行申报。
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表 2：美国国债期货持仓限额情况
合约名称
报告
标准
有解释义务的现货
月份持仓限制
初始现货月份限制
初始现货月份持仓限制
生效时间
有解释义务的单
月月份持仓限制
有解释义务的所有
月份持仓限制
2 年期
100
0
7500 30000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
7500 7500
3 年期 750 7500 20000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
7500 7500
5 年期
200
0
7500 85000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
7500 7500
10 年期
200
0
7500 90000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
7500 7500
超长 10
年
200
0
7500 70000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
7500 7500
长期
150
0
10000 30000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
10000 10000
超长期
150
0
10000 80000
现货月合约最后交易日前
第 10 个营业日
10000 10000
资料来源：芝商所 中信期货研究部
二、美国国债期货交割规则
美国国债期货均采用实物交割方式，期货多头交付货款并收到对应国债，期
货空头交付可交割债券并收到对应货款。
（一）可交割国债的要求
美国国债期货的可交割国债需满足如下条件：
1. 美国财政部发行的固定本金的债券。这也意味着可交割债券当中不包含本
金浮动的通货膨胀保值国债（TIPS）
2. 固定每半年支付固定利息。
3. 满足合约要求的交割等级。具体各合约的要求如下：
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表 3：美国国债期货可交割国债的交割等级
合约代码 原始期限 剩余期限（n）
2 年期 ZT ≤5 年 3 个月 1 年 9 个月≤n≤2 年
3 年期 Z3N ≤5 年 3 个月 2 年 9 个月≤n≤3 年
5 年期 ZF ≤5 年 3 个月 4 年 2 个月≤n
10 年期 ZN ≤10 年 6 年 6 个月≤n
超长 10 年 TN ≤10 年 9 年 5 个月≤n
长期 ZB -- 15 年≤n≤25 年
超长期 UB -- 25 年≤n
资料来源：芝商所 中信期货研究部
其中，有两个细节需要注意：
⚫ 剩余期限按照距离合约到期月首日计算，并向下舍入到最接近的X年零Y
月。例如，剩余期限为1年零10个月零17天向下舍入为1年零10个月。
⚫ 如遇到有新发行的国债满足可交割国债的要求，则将在该券发行日被纳
入可交割国债范围。
（二）交割参与主体
美国国债期货的交割涉及参与主体有：参与交割的期货空头、参与交割的期
货空头的清算公司、接受交割的期货多头、接受交割的期货多头的清算公司、交
易所清算所（CME Clearing）。其中，
1. 参与交割的期货空头和接受交割的期货多头
即实际的账户持有人，需借助于各自清算公司的代理来参与国债期货交割。
合约交割不会直接在账户持有人本身之间发生。
2. 期货空头清算公司
主要负责：(a) 保证参与交割的期货空头按时提供足够数量的、满足合约要
求的可交割国债；(b) 向该账户持有人分配收到的交割货款。
3. 期货多头清算公司
主要负责：(a) 将交割中收到的国债分配给接受交割的期货多头；(b) 从这些
账户持有人收取所需的交割款项。
4. CME Clearing
主要负责匹配参与交割的多头、空头，并通告多空双方进入交割。同时，如
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果清算会员发生了交割违约，CME Clearing将成为良好交割的担保人。但这仅限
于“赔偿可归因于未能履行交割义务而造成的大约合理损失”。对于其他因素造
成的违约损失则没有义务保证，例如支付比交割价和市场价之间的差额更多的损
失，承担或接受实际国债的交割，对与证书、文书或其他类似文件的准确性、真
实性、完整性或可接受性有关的任何损失赔偿，对与可能涉及交割的银行、存款
机构、仓库或类似组织或实体的无法履约或破产有关的任何损失赔偿。
图 1：美国国债期货交割参与主体
资料来源：芝商所 中信期货研究部
（三）交割流程
美国国债期货实行滚动交割制度，并采用空头举手交割制度。整个实物交割
过程涉及三个方面：
1. 多头仓位申报
在交割月之前的两个营业日，即第一头寸日开始，每家清算公司必须向CME
Clearing申报其账户持有的到期合约中的多头头寸。
在此后直到合约交割月份结束的每一天，不迟于芝加哥时间下午8:00，每家
清算公司都需要向CME Clearing报告到期合约的所有多头未平仓头寸。
2. 空头交割意向申报
空头有权决定在合约条款规定的第一交割日和最后交割日之间任何一个营业
日进行交割，并有权选择任何满足可交割国债要求的债券进行交割。
3. 实际交割过程
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一个完整的交割过程需要持续三个营业日，即意向日、通知日和交割日。
⚫ DAY1：意向日
该日主要是空头提出交割申请，多空双方进行配对，具体地：
空头头寸持有人向其清算公司申报交割意向；
空头清算公司必须在芝加哥下午时间6:00之前通知CME Clearing。
多头清算公司必须在芝加哥下午时间8:00之前向CME Clearing报告到期
期货合约所有多头未平仓头寸。
CME Clearing将一家（或多家）多头清算公司与已经申报有意向交割的
空头清算公司进行匹配，并在芝加哥时间晚上10:00之前电子发送转让
通知报告通知空头清算公司和多头清算公司关于他们已经匹配的各方信
息。该信息也将在芝加哥时间晚上10:00左右在交易所网站公布。
⚫ DAY2：通知日
该日主要是多空双方相互交换账户及银行信息，具体地：
空头清算公司必须在芝加哥时间下午2:00之前（或在最后通知日，即最
后交割日前一个营业日，芝加哥时间下午3:00之前）向CME Clearing确
认所有发票明细，包括CUSIP号码、息票利率、到期日以及发票金额
等。
注：美国国债期货不允许零散交割，即用于每手国债期货交割的现券必
须是同一只。
多头清算公司必须在芝加哥时间下午4:00之前，向空头清算公司提供交
割指示，包括交割日、多头清算公司名称及代码、清算所交割安排的通
知号码、匹配到的空头清算会员的名称与代码、交割手数、多头清算公
司的银行和联邦结算系统账户等。
CME Clearing下午4:00制作所有发票并提供给匹配到的多头清算公司。
⚫ DAY3：交割日
该日主要是券款兑换，具体地：
空头清算公司必须在芝加哥时间上午10:00之前，将前一日确定的可交
割国债存入银行账户，并指示其银行最迟在芝加哥时间下午1:00前将国
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债过户给多头清算公司。
多头清算公司必须在芝加哥时间上午7:30之前，将足够的资金存入银行
账户，并指示其银行最迟在芝加哥时间下午1:00前将发票金额汇至空头
清算公司。
图 2：美国国债期货实际交割流程
资料来源：芝商所 中信期货研究部
最后，我们对美国国债期货的交割关键的时间节点进行梳理，以便使得投资
者对整个交割流程有更为清晰的认识。
⚫ 整个交割期从第一头寸日或第一意向日开始，至最后交割日结束。
⚫ 每个完整的交割流程持续三个营业日，即意向日、通知日和交割日。
⚫ 空头交割意愿最早可以于第一意向日，也即交割月首个营业日之前的第
二个营业日进行申报。最晚可于最后意向日，也即最后交割日之前的第
二个营业日进行申报。
对于不同期限的美国国债期货，其在最后交易日、最后意向日、最后通知日
和最后交割日的确定上存在差异，具体如下表所示：
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表 4：美国国债期货交割时间点
中短期品种
2 年期 ZT、3 年期 Z3N、5 年期 ZF
长期品种
10 年期 ZN、超长 10 TN年、长期 ZB、超长
期 UB
第一意向日/头寸日 交割月首个营业日之前第二个营业日
第一通知日 交割月首个营业日之前一个营业日
第一交割日 交割月首个营业日
最后交易日 交割月最后一个营业日 交割月最后一个营业日之前的第七个营业日
最后意向日 交割月下一个日历月的第一个营业日 交割月倒数第三个营业日
最后通知日 交割月下一个日历月的第二个营业日 交割月倒数第二个营业日
最后交割日 交割月下一个日历月的第三个营业日 交割月最后一个营业日
资料来源：芝商所 中信期货研究部
图 3：美国国债期货交割关键时间节点
资料来源：芝商所 中信期货研究部
（四）交割配对规则
美国国债期货交割匹配原则为“持仓最久优先，相同持仓日按比例分配”。
交割匹配的过程主要包括三个步骤：
1.确定与空头意向匹配的合格多头头寸池
这一步，CME Clearing将根据多头持仓时间情况来建立与空头申报交割的数
量相匹配的合格多头头寸池。具体而言，
⚫ 如果建仓最早的多头持仓量小于空头申报的交割量，则将建仓第二早的
多头头寸也纳入，直至满足空头要求。
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⚫ 如果建仓最早的多头持仓量大于空头申报的交割量，或者持仓时间相同
的多头持仓量大于空头申报的交割量，则按照每个多头头寸在所有建仓
时间相同的多头头寸中所占比例乘以空头申报的交割量来确定每个多头
头寸接受交割的量。如果出现小数位，则向下舍入至最近整数合约。如
果因小数位舍去的关系出现匹配不足的情况，CME Clearing将通过随机
选择参与按比例分配过程中的多头进行补足。
2. 按规模匹配将多头分配给空头
这一步，CME Clearing将根据多头头寸规模与申报交割的空头头寸相匹配。
具体而言，
⚫ 如果有某空头清算公司申报交割的空头头寸等于有资格接受交割的多头
头寸，则两个清算会员公司将直接匹配。
⚫ 并且，交易日期不会影响配对，也就是说某多头头寸一旦入选多方头寸
池，其持仓时间的长短不作为随机配对的参数。
3. 按随机匹配将多头分配给空头
这一步，CME Clearing将随机选择将剩余空头头寸匹配给合格的多头头寸池
的剩余份额。具体而言，
⚫ 首先，CME Clearing随机选择一份空头头寸，并从多头头寸池剩余份额
中随机选择一份进行匹配。如果选择的多头头寸大于选择的空头头寸，
则该份多头头寸的剩余合约将归还至合格多头头寸池。如果选择的多头
头寸小于选择的空头头寸，则CME Clearing将继续从合格多头头寸池中
再一次随机抽取。
⚫ CME Clearing将重复上述操作，直至所有空头意向与多头头寸相匹配。
图 4：美国国债期货交割配对规则
•持仓最久优先
•相同持仓日按
比例分配
Step1：确定合格
多头头寸池
•头寸规模相等
的多空头寸直
接匹配
Step2：规模匹配
多空配对 •随机抽取多空
头寸配对
Step3：随机匹配
多空配对
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资料来源：芝商所 中信期货研究部
（五）发票金额的确定
美国国债期货具体的交割金额，也就是发票金额计算公式为：
发票金额=转换的期货价格+应计利息
=合约乘数*期货结算价*转换因子+应计利息
其中，
⚫ 2年期和3年期国债期货的合约乘数为2000美元，其余国债期货品种的合
约乘数为1000美元。
⚫ 期货结算价的确定方法为如果空头在最后交易日之前任何时间申请交
割，则期货结算价按照意向日的结算价计算。如果空头在最后交易日或
之后的时间申请交割，则期货结算价按最后结算价计算。
⚫ 转换因子由交易所给定，在整个合约期保持不变。
⚫ 应计利息是指交割国债在交割前上一次付息日至交割日之间的利息。
⚫ 发票金额要四舍五入到最近的美分位。
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