融资决策分析
融资决策分析
公司的融资活动是公司日常经营中的重要内容。公司融资分为两类：一类是长期资本融集；另一类是营运资本，本章主要介绍资本市场有效性，各种筹资方式及其资本成本、加权平均资本成本，资本结构分析及营运资金筹集的管理。
本章摘要
长期融资
筹资决策
资本成本与资本结构
营运资金管理
权益类筹资方式
负债类筹资方式
混合类筹资方式
资本成本概述
资本成本的计算
资本结构-模型与应用
财务杠杆系数
现金管理
应收帐款管理
库存管理
有价证券管理
第一节 公司融资决策和有效资本市场
融资决策能增加价值吗?
在有效和非有效市场中股价对新信息的反应
三种不同信息集之间的关系
历史价格
信息集
公开可用信息集
所有相关信息集
有效市场假说的三种形式
弱式有效市场
价格反应过去价格的信息集
随机游走：pt = pt-1+期望收益+ (随机误差)
半强式有效市场
价格反应公开可用信息
强式有效市场
价格反应与一种股票相关的所有信息
为什么不是所有的人都相信有效市场假设
在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应、规模效应、吸引力
在图表上，股票收益存在某些假象、错觉或明显的趋势
理论并不令人感兴趣
市场效率的检验比较薄弱
资本市场效率理论对公司金融的含义
在有效资本市场中：
公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动
公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来 选择股票和债券的发行时间
公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌
第二节 融资方式概述
混合类融资方式
权益类融资
普
通
股
留存
盈余
长期
借款
债券
优
先
股
可转换
公司
债券
认股
权证
长期融资
负债类融资
普通股：股份有限公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。
留存盈余（内源融资）：公司将税后利润的一部分以保留盈余的方法留下来使用，增加了公司可运用的资金总量，是公司的一种融资方式。
长期借款：企业向银行或其他非银行金融机构介入的使用期限超过一年的借款，主要用于构建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。
债券：经济主体为筹集资金而发行的，用于记载和反映债权债务关系的有价证券。
优先股：在公司股利支付及财产清偿方面较普通股具有优先索取权。
可转换公司债券：发行人依照法定程序发行的，在一定期间内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。
认股权证：由股份公司发行，允许持有人在指定时期内以确认的价格直接向股份公司购买普通股的一种权利证书。
权益类筹资方式
按有无记名
按是否标明金额
按投资主体不同
普通股
按发行对象上市地区
记名股、无记名股
面值股票、无面值股票
国家股、法人股、个人股
A股、B股、H股、N股 等
优点：
1．永久性、无到期日、不需归还
2．无固定股利负担，筹资风险小
3．反映公司实力，增强举债能力
缺点：
1．资本成本高
2．发行费用高
3．分散公司控制权
4．降低普通股的每股净收益
筹集资本的过程
公开发行的步骤 时间 活动
1. 承销前会议 几个月 讨论准备筹集的金额、所要
发行证券的种类。谈判承销协议
2. 申请注册登记发行许可 20天的静候期间 注册登记书包括所有相关的
财务和经营信息
3. 发行定价 通常在登记期间结束 对于多次发行，按接近于
当时的市场价格来定价
对于首次发行，则需要广
前最后一天 泛的研究和分析
4. 公开发行和销售 登记期间最后一天 报销或代销
结束后即开始
5. 稳定市场 通常在公开发行 承销商做好在市场上按确
30天后 定价格下单买进的准备
筹集资本的过程
方法 类型 定义
公开发行 现金发行包销 承销上买入事先 确定的一部分股票，
传统议价 然后按较高的价格再售出
现金发行
现金发行代销 投资银行按双方同意的价格尽可能
多地出售新发行股票。
特权认购 附权直接发行 公司直接向现有股东发行新股。
附权备用发行 这种方法包含一份与现有股东关于特权
认购的协议。
非传统的现金发行 上架现金发行 有资格的公司可以让其在未来两年期间
内预计所有要发行的股票都取得许可
公司现金竟价发行 当需要时再出售它们公司可以通过
公开拍卖，而不是协商来选择如何
给予承销合同
私下发行 私下直接发行 将证券直接出售给购买者，后者至少
在两年内不得再行出售
权益类筹资方式
留存盈余
优点：
1．不发生筹资费用
2．可使股东获得税收利益
3．增加对债权人的保障程度和公司的信用价值
缺点：
1．留存盈余数量受某些股东限制
2．留存盈余过多，股利支付过少，可能影响外部融资
3．可能不利于股票价格的稳定或上升
负债类筹资方式-1
按用途
按提供贷款的机构
按有无担保
长期
借款
固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等
政策性银行贷款、
商业银行贷款
信用贷款、抵押贷款
筹资速度快、借款弹性较大、借款成本较低
取得的条件：
审贷分离、分级审批，担保，订立书面合同
偿还方式：
筹资特点：
定期支付利息、到期一次性偿还本金
定期等额偿还
逐期偿还小额本金和利息、期末偿还余下的大额部分
负债类筹资方式-2
按是否记名
按可否转换
按有无特殊财产担保
按是否参加盈余分配
记名债券、无记名债券
可转换债券、不可转换债券
抵押债券、信用债券
参加公司债券、不参加公司债券
按利率不同
按能否上市
按偿还方式
按其他特征
固定利率债券、浮动利率债券
上市债券、非上市债券
到期一次债券、分期债券
收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等
债券
优点：筹资对象广、市场大
缺点：成本高、风险大、限制条件多
平价
溢价
折价
债券的特征
项目 条款 说明
发行额 $10,000万 公司将发行10,000万美元债券
发行日 10/21/95 债券于1995年10月12日销售
到期日 12/31/24 本金将于30年内归还
面 值 $1,000 到期日每张债券将偿还1,000美元
年 息 因为每张债券的面值时1,000美元,债券
持有人每年每张可得到105美元的利息
发行价格 100 每张债券以100%的面值,即1,000美元的
价格发行
到期收益率 % 如果持有债券到到期日,债权人可获取
%的既定年收益率
息票支付日 12/ 利息于这些日期支付
公司发行债券有关概念
债券：公司为筹集债务资本发行的债务性证券，并承诺按期还本付息
短期：到期日≤1年
中期：1年<到期日≤5年
长期：到期日>5年
债券公开发行程序：与股票发行程序一致
债务契约（信托证书）：筹资公司同信托公司达成的书面协议。
信托公司作用：
（1）确保发行公司遵守债券契约条款；（2）管理偿债基金
（3）在发行公司不履行支付义务时，代表债权人行使权利
债务契约的主要规定：
（1）债券的基本术语（2）担保财产情况（3）保护性条款详解
（4）偿债基金计划 （5）赎回条款
债券评级
穆迪 标准普尔
非常高的质量 AAA, AA Aaa, Aa
高质量 A, BBB A, Baa
投机性 BB, B Ba, B
很差 CCC, CC, C, D Caa, Ca, C, D
债券等级依赖于:
公司违约的可能性
公司违约时所能提供给债权人的保护
其他类型债券
浮动利率债券：其息票率可以参照选定。利率指数进行调整（如参照某类国债利率），其调整一般滞后于某些基础利率。
一般规定由“出售条款”指持有人有权在息票支付日按面值兑现债券
“息票率上下限条款”息票率受上下限约束。因此无须附加赎回条款，且可规避通货膨胀风险。
零息债券（初始发行折价债券、大幅折价债券、纯折价债券）
到期按面值还本而不付息的债券。发行价大大低于面值（利息预扣）能消除利率风险，但抵消通货膨胀风险效果不好。
收益债券：其利息支付取决于公司收益的情况，无收益不发
混合类筹资方式
按参与公司利润分配
按股利是否可累积
按是否可转换
优先股
按是否可赎回
参与分红优先股、不参与分红优先股
累积优先股、非累积优先股
可转换优先股、不可转换优先股
可赎回优先股、不可赎回优先股
可转换
公司债
认股
权证
要素：标的股票、转换价格、转换比率、转换期、赎回条件、回售条件、强制性转换条件
优点：筹资成本低、便于筹集、利于稳定股价、减少每股收益的稀释、减少筹资中利益冲突
缺点：股价上扬风险、财务风险、丧失低利息优势
要素：
认股数量
认股价格
认股期限
短期负债融资
速度快、易取得
筹资富有弹性
筹资成本较低
筹资风险高
短期负债筹资特点
商业信用：是指在商品交易中由于延期付款或预收款所形成的企业间的借贷关系。具体形式有：应付账款、应付票据、预收账款。
短期借款：是指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。种类：生产周转借款、临时借款、结算借款等。
主要形式
随企业的需要安排，便于灵活使用，且取得较简便
短期内要归还，风险加剧
优点
缺点
商业信用
商业信用是指一家公司向另一家公司提高的信用。在商品交易中以延期付款或预收货款进行购销活动而形成的借贷关系，它是公司间直接的信用行为。
具体形式
应付账款、应付票据、预收账款等
应付账款筹资
1.应付账款的实质与特征
▲ 它是一种典型的商业信用形式。买卖双方发生商品交易，买方收到商品后不立即付款，而是延迟一段时间后再付款。
▲ 对于买方来说，可利用这种方式促销；对于卖方来说，延期付款则等于用对方的钱购进了商品，减少了企业一定时间的资金需求。
▲ 买卖双方的关系完全由买方的信用来维持。
2.应付账款的信用条件
【例】 2/10，n/30
n/30——信用期限是30天
10——折扣期限
2——现金折扣为2%
2/10——企业10天内还款，可享受现金折扣是2%，即可以少付款2%
◆ 信用期限（n）：允许买方付款的最长期限。
◆ 折扣期限：卖方允许买方享受现金折扣的期限。折扣期限小于信用期限。
◆ 现金折扣：卖方为了鼓励买方提前还款，而给予买方在价款总额上的优惠，即少付款的百分比。
【例】假设某公司按“2/10，n/30”的条件购买一批商品，价值100 000元。
要求：计算公司放弃现金折扣的实际利率？
20天的实际利率=(2 000/98 000)×100%=%
短期银行借款
1.无担保贷款
公司凭借自身的信誉从银行取得的贷款
★ 信用额度——借款公司与银行之间正式或非正式协议规定的公司向银行借款的最高限额。有效期通常为一年。
贷款条件
【例】在正式协议下，约定某公司的信用额度为100万元，该公司已借用80万元尚未偿还，则该公司仍可申请借20万元，银行一般将予以保证：但不是法律义务。
★ 周期性贷款——银行具有法律义务承诺提供不超过某一最高限额的贷款协议。
☆ 公司享用周期性贷款，通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费。
☆ 在协议的有效期内，只要公司的借款总额未超过最高限额，银行必须满足公司任何时候提出的借款要求。
【例】如果周转信用额度为100万元，借款公司年度内使用了60万元，余额为40万元，假设承诺费率为%。
承诺费: （1 000 000－600 000）× % ＝2 000（元）
● 应收账款筹资
2.有担保贷款
在应收账款让售业务中，贷款人一般行使三项职能：即信用审查、提供贷款和承担风险。
② 应收账款让售借款——借款人将其所拥有的应收账款债权卖给贷款银行或有关金融机构，当购货方无力支付账款时，贷款银行或有关金融机构不能对借款人行使追索权，而要自行承担坏账损失。
① 应收账款担保借款——借款公司以其应收账款的债权作为担保品，贷款银行拥有应收账款的受偿权，还可以对借款公司行使追偿权，即借款公司仍要承担应收账款违约的风险。
以应收账款作为抵押品筹措资本，主要包括应收账款担保借款和应收账款让售借款两种形式。
● 应收账款筹资
第三节 资本成本与资本结构
筹资
渠道
1.国家财政资金
2.银行信贷资金
3.非银行金融机构资金
4.其他企业资金
5.居民个人资金
6.企业自留资金
7.外商资金
公司筹集资金时，经常遇到：
1 哪个渠道成本最低？
2 选几种渠道？
3 资本成本如何影响经营？
4 不同的资金来源的风险？
资本
成本
筹集成本
使用成本
资本成本的作用：
1 企业选择筹资方式的重要依据。
2 评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。
3 衡量企业经营业绩的一个重要尺度。
一、资本成本
决定
资本成本
高低的
因素
1.总体经济环境
2.证券市场条件
3.企业经营融资状况
4.项目融资规模
资本成本的计算
1. 个别资本成本：筹资决策时
2.加权平均资本成本（WACC）：资本结构决策时
3.边际资本成本（MCC）：追加筹资决策时
个别
资本成本
股利增长模型法
一次性偿还本金
资本资产定价法
风险益价法
长期借款成本
长期债券成本
优先股成本
普通股成本
留存盈余成本
例：某企业账面价值反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，留存收益100万元；其成本分别为6%、9%、%、11%。该企业的加权平均资本成本是多少？
2.加权平均资本成本（WACC）
3.边际资本成本
边际资本成本：是公司追加筹资的成本，是资金每增加一个单位而增加的成本。
筹资突破点：指保持原有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度。
Eg.某企业拥有长期资金100万元，其中长期借款20万元，长期债券5万元，普通股75元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，企业认为目前的资本结构是最优资本结构，筹集新资金后仍保持目前的资本结构，即长期借款占20%，长期债券占5%，普通股占75%。企业人员认真分析了目前金融市场状况和企业筹资能力，认为随着公司筹资规模的不断增加，各种筹资成本也会增加，如下表，计算边际资本成本。
筹资方式 目标资本结构 新筹资额 资本成本（%）
长期借款 20% 0-10000
10000-40000
大于40000 6
7
8
长期债券 5% 0-2500
大于2500 10
12
普通股 75% 1-22500
22500-75000
大于75000 14
15
16
筹资突破点
筹资方式 资本成本（%） 新筹资额 筹资突破点 筹资总额范围
长期借款 6
7
8 0-10000
10000-40000
大于40000 10000/20%=5万
40000/20%=20万 0-50000
5万-20万
200000以上
长期债券 10
12 0-2500
大于2500 2500/5%=5万 0-50000
大于50000
普通股 14
15
16 1-22500
22500-75000
大于75000 22500/75%=3万
75000/75%=10万 0-30000
3万-10万
大于10万
边际资本成本
筹资范围 资本结构 资本成本 边际资本成本
0-30000 20% 5% 75% 6% 10% 14% %
30000-50000 20% 5% 75% 6% 10% 15% %
50000-10万 20% 5% 75% 7% 12% 15% %
10万-20万 20% 5% 75% 7% 12%1 6% 14%
20万以上 20% 5% 75% 8% 12% 16% %
１、概念：财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。公司负债占资产总额的比重越大，财务杠杆作用越大，反之，负债率越低，财务杠杆作用越小。
２、财务杠杆系数：指企业普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。
DFL=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率
财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务风险也就越大；反之亦然。
财务杠杆
财务杠杆
经营杠杆系数
财务杠杆系数
营业收入增加
销额增加
总（复合）杠杆系数
练习题
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业的资本成本的高低，下列关于资本成本的描述正确的是（ ）。
A权益融资的成本一般高于债务融资的成本
B权益融资的成本一般低于债务融资的成本
C资本成本与企业融资规模无关
D企业的资产负债率与资本成本无关
二、资本结构
资本结构：资产负债表右半部分中企业各类资金的 构成比例，或企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系，或长期债务资本和权益资本各占多大比例。
企业价值 V=权益S+债务B（讨论最多的资本结构）
两个重要问题:
1、企业价值最大有利于股东利益最大化
2、寻求最优资本结构
*
资本结构模型与应用
资本结构
资本结构原理
最佳资本结构的确定
资本结构决定的其他因素
早期资本结构理论
MM理论
权衡理论
其他资本结构理论
WACC法
企业市场价值最大化
权益资本收益率
融资的每股收益率分析（EBIT-EPS分析）
行业效应
公司经营环境和经济周期状况
公司控制权的考虑
管理者的风险观
假设：公司在获取资金数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变，企业负债率提高不会增加企业的财务风险。
特征：按股本净收益来确定企业总价值，并且认为利用负债筹资可以降低企业资本成本，债务越多，公司价值越高。
假设：企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，从而加大了企业权益资本的风险，普通股股东便会要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利发放给股东，权益资本上升，抵消了财务杠杆作用带来的好处。
特征：不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因而企业总价值是固定不变。
特征：介于净收益率说和营运收益说之间的理论。认为，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会加权平均资本成本下降，企业的总价值上升。但负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升、并使加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降。
净收益理论
（NI）
净营运收益理论（NOI）
传统理论
资本结构
早期理论
公司价值
100%
综合资本成本
负债成本
权益资本成本
资本成本%
负债率
100%
负债率
100%
负债率
公司价值
负债率
100%
权益资本成本
负债成本
综合资本成本
净收益理论
（NI）
净营运收益理论（NOI）
传统理论
资本结构
早期理论
资本结构理论（现代）
MM理论是由两位美国学者Franco Modigliani 和Mertor Miller提出的（1956年）。
MM理论-1985年获诺贝尔经济奖。
MM理论的假设：
（1）无税收的环境下运营。
（2）经营风险的高低由其EBIT的标准差衡量，公司经营的风险决定其风险等级。
（3）投资人对所有公司未来盈利及风险的预期相同。
（4）投资人不支付证券交易成本，所有负债利率相同。
（5）公司为零增长公司，即年平均盈利额不变。
（6）个人与公司均可以发行无风险债券，并有无风险利率。
（7）公司无破产成本。
（8）公司的派息政策与企业价值无关，发行新债时不会影响已有债券的市场价值。
（9）存在着高度完善的和均衡的资本市场。-资金自由流动、充分竞争、预期收益率相同的证券价格相同、有充分的信息、利率一致。
MM命题1 （无税）
在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。
命题1
命题含义
按照以上假设，负债公司的市场价值高于非负债公司，看起来非负债公司的价值被低估了。因此，投资人会通过买低卖高套利活动，清除两公司之间的价差，最后使两者的市场价值趋势一致。
杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值
MM命题 II (无税)：公司股本成本模型
命题 II ：财务杠杆增加了风险,因此应该给予股东相应的收益，即杠杆公司的权益成本将上升。
rs = r0 + (BL / SL) (r0 - rB)
rB—— 利息率 (债务成本，在这里不含税)
rs —— 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)
r0 —— 无杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)
B —— 债务的价值
SL—— 杠杆公司权益的价值
由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。
其他资本结构理论
4. 梅耶斯
1.梅耶(Mayer)
2.由米勒提出
：需求中的个人所得税分析
3.莫迪格里安尼、金和罗森等——引入不稳定因素的市场
5.詹森和麦克林
等等等等
最佳资本结构的确定
优先股股利
普通股股数
两种筹资方式下年利息
息税前盈余-每股盈余分析法（EBIT—EPS）
EBIT—EPS分析法是利用每股收益的无差别点进行分析的。
每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。
决策方法：当预测的EBIT超过每股收益无差别点时，用负债方式融资；当预测的EBIT低于每股收益无差别点时，用权益方式融资；当预测的EBIT等于每股收益无差别点时，用两种方式融资无差别。
思考:为什么要用息税前利润来对比各种筹资方法下的收益状况？
提示:因为不同筹资方法的税或利息后利润是不可比的:利息在税前扣除，股息要在税后才能发放。
公司在进行融资决策时往往要考虑对融资结构无影响的息税前利润水平，此息税前利润水平中的税是指（ D ）。
Ａ增值税 Ｂ营业税 Ｃ消费税 Ｄ所得税
[例] A公司目前有资金75万元,现因生产发展需要再筹集25万.公司财务人员提供两种可供选择的筹资方案。方案（1）是发行年利息率为8%的公司债券，方案（2）是发行10000股，每股面值10元，发行价25元的普通股。详见表-1
发行债券形式筹资能使每股盈余上
升较多，有利于股票价格上涨。
那么，究竟息税前盈余为多少是发行普通股有利，或发行债券有利？
当EBIT大于68000时，利用负债，小于68000时，利用增股。等于68000时，两者都可以。
财务杠杆和EPS
()
1
EBIT
EPS
有债务
没有债务
盈亏
平衡点
债务优势
债务劣势
V=S+B
考虑风险因素下的最优资本结构决策
企业的最优资本结构是可使企业总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。
企业的市场总价值：Ｖ＝Ｓ＋Ｂ
Ｓ＝(EBIT－I)(1 －T)/Ks
Ks ＝Rf+B(Rm －Rf)
公司的加权平均资本成本
Kw=Kb (1 －T)B/V+Ks(S/V)
筹资原则: 匹配原则
长期资金应尽量由长期融资支持，短期资金应尽量由短期融资支持。
长期融资用于短期项目：导致长期资金的闲置；长期资金的成本大于短期资金。
短期融资用于长期项目：大量的筹资成本；提高企业的财务风险。
第四节 短期融资决策
高风险的融资策略 —
尽可能采取短期性融资来源满足长期性资产配置，风险高，盈利能力强。
保守型的融资策略 —
尽可能采取长期性融资来源满足短期性的资产配置，虽然成本高，盈利弱，但是风险很小。
平衡性的融资策略 —
用短期性融资来源满足短期性资产配置，长期性融资来源满足长期性资产配置，是为均衡。
案例：短期筹资决策
恒丰公司是一个季节性很强、信用为AA级的大中型企业，每年一到生产经营旺季，企业就面临着产品供不应求，资金严重不足的问题，让公司领导和财务经理大伤脑筋。2011年，公司同样碰到了这一问题，公司生产所需的A种材料面临缺货，急需200万元资金投入，而公司目前尚无多余资金。若这一问题得不到解决，则给企业生产及当年效益带来严重影响。为此，公司领导要求财务经理张峰尽快想出办法解决。接到任务后，张峰马上会同公司其他财务人员商讨对策，以解燃眉之急。经过一番讨论，形成了四种备选筹资方案。
案例：短期筹资决策
方案一：银行短期贷款。工商银行提供期限为3个月的短期借款200万元，年利率为8％，银行要求保留20％的补偿性余额。
方案二：票据贴现。将面额为220万元的未到期（不带息）商业汇票提前3个月进行贴现。贴现率为9％。
方案三：商业信用融资。天龙公司愿意以“2／10、n／30”的信用条件，向其销售200万元的A材料。
方案四：安排专人将250万元的应收款项催回。
案例：短期筹资决策
恒丰公司的产品销售利润率为9％。
要求：
请你协助财务经理张峰对恒丰公司的短期资金筹集方式进行选择。
案例：短期筹资决策
此案例要关注的要点：
1．存货资金必须用短期资金筹集方式；
2．各种短期资金筹集方式在数量和偿还期上是否能满足需要；
3．各种短期资金筹集方式成本要和企业的资产报酬率比较，企业举债的基本条件是企业的资产报酬率≥资金成本率；
4. 各种短期资金筹集方式成本计算；
5．产品销售利润率和资产报酬率谁大？取决于资产周转率和负债情况；
6．各种短期资金筹集方式带来的后果。
案例：短期筹资决策
分析与提示：
方案一：实际可动用的借款= 200 ×（1-20％）=160（万元）＜ 200万元
实际利率=8%/（1-20%）×100%= 10％＞产品销售利润率 9％
方案二：贴现息= 220 ×9%/12×3=（万元）
贴现实得现款=220－4．95＝215．05（万元）
案例：短期筹资决策
方案三：
企业放弃现金折扣的成本=2%/20×360=36%＞9％
若企业放弃现金折扣，则要付出高达36％的资金成本，筹资期限也只有一个月，而要享受现金折扣，则筹资期限只有10天。
方案四：安排专人催收应收账款必然会发生一定的收账费用，同时如果催收过急，会影响公司和客户的关系，最终会导致原有客户减少，不利于维持或扩大企业销售规模，因此该方案须慎行。
综上所述，恒丰公司应选择票据贴现方式进行融资为佳。
第五节 营运资金管理
对于企业而言，不能仅仅将眼光放在长期资本上，在某种程度上，短期负债对企业的要求更为严格。一个正常运作的企业，必须对营运资金作出合理的安排。
一、营运资金
-
=
现金、原材料库存
半成品、制成品
可出售证券（如国库券）、应收帐款
一年之内到期的
应付款
短期贷款
短期借款
营运资金
流动资产
流动负债
二、营运资金政策
营运资金 政策
持有政策
筹集政策
是指企业要在收益和风险之间进行衡量，确定适当的营运资金持有规模。
配合型
激进型
稳健型
补充方式
商业信用
短期借款
营运资金
营运资金管理的重要性：
1 研究表明财务经理大部分时间要用于企业日常内部
经营。
2 从特征看，流动资产占企业全部资产一半以上。
3 对小企业很重要。
4 销售额与流动资产筹资的需要之间关系。
营运资金管理包括：
流动资产管理以达到流动性与收益性的统一；
对流动负债的管理以保证负债结构合理。
三、营运资金管理
现金
应收帐款
有价证券管理
库存管理
（一）现金管理-总则
现金（有价证券）方面投资类似于存货上投资
可能需要新增的数量来满足将来增长的需要，这叫预期存货
因为总会出现预想不到的情况，手头上持有安全储备
手头上必须持有基本的储备以平衡项目流入流处
现金管理
（一）现金管理-总则
企业有价证券组合的三个部分
企业需求
主要考虑
安全性
（财务风险）
（利率风险）
（购买风险）
流动性
收益性
（包括税）
有价证券
国库券
联邦机构证券
商业票据
大额存单
外汇
其他
权衡风险与收益，将证券与需
求配比
1、现金收款管理
（1）目标：缩短应收帐款到期日至入账的时间间隔。
（2）好处：在货币市场发达的国家和地区，此举可以从诸如“隔夜回购”等方式中获益。
（3）影响应收帐款到期日至入账的时间间隔长短的主要原因：
邮寄浮存、加工浮存、变现浮存
（4）手段：设立收款中心、设置专用信箱等
现金流量管理(最早的财务内容)
2、现金付款管理
（1）目标：在不违约的情况下将付款点往后移
（2）手段：
第一、用足浮存； 第二、选择最合适的结算方式
例如：
中国国内票据结算方式：支票、银行本票、银行汇票、商业汇票
中国国内非票据结算方式：托收、托收承付、信用卡、汇款
如果付款人具有结算方式选择权，则对付款人来说，商业汇票和托收承付分别是票据结算和非票据结算的最好选择
1、有价证券的定义和主要形式
（1）定义：无违约风险、高度变现的短期期票
（2）主要形式：短期国债、短期政府证券、大面额存单、商业票据等
2、有价证券在现金存量管理中的作用
有价证券是现金等价物或现金蓄水池，公司可以将暂时不用的现金投放至有价证券上。
3、现金存量管理
（1）持有现金目的：经营需要、安全需要、投机需要（在存量管理中不考虑）
（2）目标：确定最佳现金余额
现金存量管理和有价证券管理
现金管理-模型
持有现金的流动性是很难计量的，因此，现行的量化模型通常是从成本的角度进行分析的。鲍莫尔（Baumol）模型、米-奥（Miller-Orr）现金模型---假设流动性是没有收益的。
基本原理：权衡现金的持有成本和转换成本，以求得成本最低时的现金持有量。
现金成本：
1、持有成本
2、转化成本
机会成本，放弃短期证券投资所获得的收益，是有价证券的收益率与现金持有量的乘积。
转换成短期证券以及将短期证券转换成现金所需的成本。
存货模型：鲍莫尔（Baumol）模型
维持现金余额的每年总成本:
现金转移的最优规模
涉及时期内现金使用总量
买卖有价证券的交易成本
有价证券的使用利率
1）公司能够确定其未来的现金需求；
2）现金支付在整个期间内是平均分布的。
存货模型：鲍莫尔（Baumol）模型
最佳现金持有量：
例题:
AA公司预计全年需要现金375000元，现金与有价证券的转换成本为每次100元，有价证券利息率为3%，试确定该公司最佳现金持有量。
解：公司最佳现金持有量Q=
=
=50000（元）
Baumol模型现实中的运用
描述了现金管理中的基本成本结构，帮助企业精确测算出最佳现金持有量。
模型是建立在一系列假设的基础上的，现实中企业不容易做到这些，如果预测值和现实值相差不大时，持有量可以稍微提高一些。
存款
平均余额
1）公司现金流量由外界决定的，波动是不可控制的；2）现金流量波动符合正态分布。
随机模型：米-奥（Miller-Orr）现金模型
默顿·米勒(Merton Miller)和丹尼尔·奥(Denial Orr)认为公司现金流入和流出中总是存在着不确定性，在确定公司的现金目标持有量时，必须充分考虑这种不确定因素。 Miller-Orr模型 的基本原理是企业可以根据历史经验和实际需要制定的一个现金控制区域，定出上下限，上限代表现金持有量的最高点，下限代表现金持有量的最低点。
如果偏离了有效值可以与有价证券转换。
存款
平均余额
Time
米-奥（Miller-Orr）现金模型
Miller-Orr模型又称为随机模型，比Baumol模型更接近于事实。
现金持有量的控制图
例题
假定A公司采用米勒一奥模型对现金持有量进行控制。有价证券的年利息率为9%，每次固定转换成本100元,根据以往经验公司在任何时候都会持有银行活期存款及现金余额不少于10000元，又根据以往经验测算出现金余额波动的标准差为4500元.试根据上述资料计算H、Z，以便对现金进行控制。
解：根据上述资料可知
有价证券日利率=9%/360=%
RD= Z+L= +L
= +10000
=13931
H=21793(元)
这样，当公司的现金余额达到21793元时，即应以7862元(21793－13931)的现金去购买有价证券，使现金持有量回落为13931元;当公司的现金余额将至10000元时，则应转让3931元(13931－10000)的有价证券，使现金持有量回升为13931元。
米勒一奥模型被西方许多公司试验过，根据这种模型进行现金管理比经验管理的效果要好。
应收账款是企业因对外赊销产品、材料、供应劳务等而应向购货方或接受劳务单位收取的款项。
应收账款的功能是指它在企业生产经营中所具有的作用。应收账款主要功能是促进销售和减少存货。
应收账款管理的本质是管理层对增加营业收入，与控制应收账款的资金占用，避免发生坏账损失的恶性膨胀之间的权衡。应收帐款管理就是商业信用管理。
（二）应收账款管理
公司的信用政策主要构成要素：信用标准、信用期限、现金折扣以及回收策略等。
包括：事前、事中和事后管理。
商业信用收益
商业信用成本
坏账
管理
费用
时间
价值
增加销售量
商业信用（应收账款）的成本
项目 含义 计算公式
机会成本 资金投放在应收帐款上而丧失的其他收入 1、应收帐款的机会成本=维持赊销所需要的资金*资金成本率
2、维持赊销所需的资金=应收帐款的平均余额*变动成本/销售收入
3、应收帐款平均余额=年赊销额/360*平均收帐天数
管理成本 对应收帐款进行日常管理而耗用的开支 比如记账成本，追帐成本，一般为已知数
坏帐成本 因应收帐款无法收回而带来的损失 坏帐成本=赊销额*坏帐损失率
应收账款的事前管理
1、评价客户信用。综合分析应收账款的持有动因（收益、成本）
2、制定信用条件。从应收账款的信用期间、信用标准和现金折扣几个方面来研究
1、评价客户信用
信用评价：评价对方发生违约的可能性。
评估顾客信用的方法
信用的“5C”系统
（1）品质(Character)——客户履行履行偿债义务的可能性 。
（2）能力(Capacity)——客户的偿债能力。
（3）资本(Capital)——客户的财务实力和财务状况。
（4）担保品(Collateral)——客户拒付时能被用作抵押的资产。
（5）情况(Condition)——可能影响客户付款能力的经济环境
品行
Character
2、制定信用条件
应收账款管理水平很大程度上取决于应收账款的信用条件。
信用条件构成包括:信用期限、信用标准、现金折扣。
信用期限
信用期限是企业允许顾客从购货到付款之间的时间，或者说是企业给予顾客的付款期间
信用期的确定主要分析改变现行信用期对收入和成本的影响。P302例12-3
信用期限的确定
企业产品销售量与信用期限之间存在着一定的依存关系。
通常，延长信用期限，可以在一定程度上增大销售量，从而增加毛利；但不适当地延长信用期限，就会给公司带来不良后果：
◆ 一是使平均收账期延长，占用在应收账款上的资金相应增加，引起机会成本增加；
◆ 二是引起坏账损失的增加。
因此，公司必须权衡延长信用期限所引起的利弊得失，以便做出正确的决策。
现金折扣与折扣期限的确定
企业应当核定多长的现金折扣期限，以及应给予客户多大程度的现金折扣，必须与信用期间及加速收款所得到的收益与付出的现金折扣成本结合起来考察。
◆ 如果实行现金折扣政策所引发的加速收款的效果能够绰绰有余地补偿现金折扣成本，企业就可以采取现金折扣或进一步改变当前的折扣方针；
◆ 如果实行现金折扣政策所带来的效果不能补偿现金折扣成本，企业则不宜采取现金折扣方针。
下列各项中，不属于信用条件构成要素的是（ ）。
A．信用期限
B．现金折扣（率）
C．现金折扣期
D．商业折扣
应收账款的事中管理
两种常用的方法：例外管理和账龄分析
例外管理：根据客户的风险程度，利用统计的方法将客户分成五至六个等级，信用部门经理将其时间与注意力集中在最可能发生问题的客户上。 （对客户的管理）
账龄分析：了解有多少客户在折扣期内付款；多少客户在信用期内付款；多少客户在信用期过后才付款；多少应收账款因拖欠太久而成为坏账。 （对应收账款的管理）
例外管理
账龄分析
知识归纳：
应收账款账龄分析
应收账款账龄分析：分析应收账款的账龄结构，按应收账款的收回时间分类，统计各时间内支付和拖欠的应收账款情况，监督每个客户的应收账款情况和支付进度，对不同时段的逾期账款采取不同的对策，提高企业的应收账款管理水平
优点：
1.了解每一笔应收账款的逾期情况
2.了解每个客户的拖欠情况
3.通过分析企业的应收账款回收状况，可制订催收计划
4.根据账龄分析表进行应收账款的跟踪管理
5.根据应收账款账龄的不同计提坏账准备
账龄结构是指，在企业所有的应收账款中，每个阶段的应收账款所占数量和比重。
应收账款的事后管理
1、确定合理的收账程序
2、确定合理的讨债方法
信函追收
当客户拖欠账款时，根据需要最多发出4封催款函最为适当。
逾期账款提醒函（账款逾期10天时）---催款函（账款逾期30天时）---紧急催款函（账款逾期60天时）---最后通牒或律师函（第三封催款函发出7-15天后）
电话催收
原则
1、任何情况下不使用过激语言
2、用积极和信任的方式对话
3、用开场白和个人魅力吸引客户的注意
4、坦率承认自己的错误
5、给客户留有面子
6、尽一切可能取得客户的承诺
电话催收时遇到的借口和对策
借口一：“我的客户还没有向我公司付款，所以只好拖欠你们的货款”
借口二：“由于市场的变化，我们还没有卖出货物”
借口三：“货物存在质量问题”
借口四：“我公司老板和财务负责人不在，其他人无法处理此事”
借口五：“支票已经寄出了”或“已经付款给你们了”
电话催收时遇到的借口和对策
借口六：“我公司的财务状况非常困难”
借口七：“我们双方之间贸易时间很长，你为什么不相信我公司”
借口八：“我们正在进行改组”
借口九：“发票上没有订货号”
借口十：“我们正在更换银行/现在没有任何支票”
借口十一：“计算机坏了/有关东西调不出来”
个人拜访催收的步骤
确定个人拜访催收的客户和账款
适合拜访催收的账款必须同时具备以下条件：
1、逾期账款超过了一定期限，如账款逾期超过了30天
2、拖欠金额远远高于拜访费用
3、客户能够找到
全面了解客户的状况
准备资料
逾期应收账款追收的工作流程
账龄分析
实施应收账款跟踪管理
逾期欠款的债权分析与评估
收到货款
企业自行追收
委托商账机构追收
法律诉讼追讨
坏账处理
知识链接
选择有效的追收方式
--自行追收：账款逾期的初期
--委托专业商账追收：账款逾期60天后
--法律诉讼:前两种方式无效且确定客户有还款 能力
确定合理的追收程序
提示---正式追收---委托专业收账机构追收-法律诉讼
选择适当的债权处理方法
运用灵活的技巧追收
聪明的牙医是在病人牙还疼的时候收钱
时间是欠债人的保护伞
谢谢！
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