元富證券(香港)有限公司
上海代表處
2004年12月7日
總策劃： 翁基能
褚延正
撰稿：
楊 傑、李 剛
任琳娜、詹 瑤
戴凱宇、趙伯琪
Tel: (8621)6415-9564
Fax:(8621)6415-9594
大多頭行情啟動在即
——寫在人民幣匯率待升未升時
投資策略
大陸
人民幣升值預期下，看好未來6-12個月大陸股市
■人民幣升值之日，國際原物料價格應聲下跌之時
在美元貶值—人民幣不升值的格局下，大陸的貿易條件將嚴重惡化，貿易條件的惡化在一定程度上將倒逼人民幣匯率提前進行調整，預計這個時間點在2005年年中。可以說，人民幣不升值，國際原物料將一直挂於高檔。
■人民幣升值預期使”熱錢”流入，看好未來6-12月大陸A股市場
短期而言，在目前人民幣待升未升時, 人民幣升值的預期將推動大陸股市進入資金推動型的成長；長期而言，將推動大陸股市進入資金與價值複合推動型的成長，股市則將呈現大多頭行情。預計2005年大盤行情總體位於Ⅲ-1浪中，性質爲大的上升浪過中的起始階段，上證股指主要在1636--1931點區間內運行。
行業影響大相逕庭
銀行業、鋼鐵業、紡織服裝業受到衝擊較大；汽車業、塑膠製造業影響中性，看好房地産業、航空業、造紙業等行業。
總體經濟篇
人民幣升值之日，國際原物料價格應聲下跌之時
2004年第四季度以來，全球原物料價格、各主要國家對美元的匯率、以及全球原物料價格相關的指數出現如下邏輯的變化：人民幣不動—美元貶值—黃金價格上漲—鋼鐵價格上漲—航運價格上漲—原油價格下跌。黃金價格升破450美元/盎司，日本JEC鋼鐵、韓國浦項集團、大陸寶鋼集團紛紛調高鋼材出廠價格，與鋼鐵、鐵礦石相關的BDI指數創出6138的高點。目前，除石油價格有所回落外，大部分原物料價格掛于高檔。
表一：大陸10/29加息以來全球原物料變化一覽表：
收盤價
收盤價
漲幅
黃金（美元）
%
大陸熱軋鋼卷（人民幣）
%
大陸冷軋鋼卷（人民幣）
%
大陸1#電解銅（人民幣）
%
大陸Aoo鋁錠（人民幣）
%
大陸1#電解鎳（人民幣）
%
資料來源：元富上海整理
在美元貶值—人民幣不升值的格局下，大陸高價買入原物料，成本不斷擡高，又低價出口大量工業製品，貿易條件將嚴重惡化，主要表現爲大陸出口産品的整體毛利水準壓縮，國際收支條件的惡化在一定程度上將倒逼人民幣匯率提前進行調整，預計這個時間點在2005年年中。
此外，升息加大了境外資金的流入，加劇了輸入性通膨壓力，對緩解原物料價格成本壓力的效果並不理想，這種不理想的效果可能在2005年上半年集中體現，屆時人民幣升值步伐將大大加快。
人民幣問題引發的國際壓力與不滿也不容忽視，韓國的兩次降息與香港的一次降息令人側目。香港股市及房地産的空前繁榮隱含著未來“熱錢”撤出時的泡沫破滅；韓國在放任國內通貨膨脹與出口産品競爭力衰退的兩難選擇中選擇了前者，這也是對人民幣升值失去等待耐心的一種表現。
股市篇
看好未来6-12月大陆A股市场
表二：大陸2004/10/29加息以來全球匯市變化一覽
全球匯市
收盤價
收盤價
升值幅度
歐元
%
日元
%
韓元
%
新臺幣
%
資料來源：元富上海整理
美元持續貶值，人民幣幣值巋然不動，境外“熱錢”持續流入
美元持續貶值，人民幣幣值巋然不動。對於外資來說，即使人民幣資産收益率沒有增長,人民幣升值導致其換回的外幣資産增加,也能實現一定的收益。在大陸外匯管制下，伴隨人民幣升值預期的將是大量短期資本的流入，導致大陸貨幣、信貸、投資、以及對資産需求的急劇擴張。儘管2005年大陸經濟成長趨緩, 但大陸股市將隨人民幣升值表現搶眼。
大陸外匯儲備與外商直接投資FDI與貿易餘額之差額（GAP）基本能夠反映境外各類資金流入大陸的金額，與人民幣升值預期關聯度較高。2004年5、6月該GAP僅爲、億美元，而9月以來人民幣升值的預期再度增強，該金額月增額高達億美元。2004年 1-9月該GAP月增額累計高達億美元。
境外“熱錢”流入大陸的方式並不是十分困難，主要途徑爲混在經常項目下。持有人民幣資産的方式主要有持有人民幣現金（存款）及國債、持有流通性好的股票、進入房地産市場三種。經過了2001年6月以來長達3年半的下跌，當前的大陸股市無論從本益比、市淨率都處於歷史低點，未來境外各類資金進入大陸股市的比重將明顯增加。
表三、國際“熱錢”進入大陸境內的方式
“熱錢”進入大陸境內的方式途徑
經常
項目
炮製無貿易背景的假合同，境外的進口公司以“預付貨款”的名義將貨款提前進入大陸企業的帳戶，到帳後企業通過結匯變成人民幣存款。在人民幣升值後，境內企業以不履約爲由，對境外企業退還貨款，完成套利（或境內的對外貿易企業向國外客戶多收預收貨款）。
利用強制結售匯制，境內的對外貿易企業虛報貿易出口，提高出口貨物的價格，開高出口發票，使境外資金流入大陸。
資本
項目
與境內的企業訂立假的合資項目，採取直接投資（獨資或者合資）的方式，將註冊資金打進來，將分批付清的註冊資金短時間內到位，不都用於企業運作，待人民幣升值後，以投資不成功爲由，完成套利撤離（還可以採用對原有合資項目進行假的追加投資的方式，將外幣資金調進來）。
灰色及黑色方式
境內外銀行的貨幣互換。外資銀行可以調用境外的銀行資金來滿足大陸進口企業的外匯需求，大陸進口企業的人民幣被留在境內供境外公司套利。
黑色通道。地下錢莊、走私，錢莊和客戶之間的資金往來不通過境內外的帳戶周轉，將人民幣和外幣通過其在兩地之間的帳戶分別完成。
資料來源：元富上海整理
在本幣升值過程中，由於變現能力強的金融資産（包括有價證券、房産）不能類似貿易品在國別之間進行交易，因此其價格會因爲本幣升值而上升，股票市場、債券市場、房地産市場在本幣升值過程中，都將有非常好的表現。
短期而言，在目前人民幣待升未升時, 人民幣升值的預期將推動大陸股市進入資金推動型的成長，這種推動力要遠遠大於宏觀調控繼續進行對大陸股市的壓力；長期而言，匯率放寬波動幅度後，將導致更爲強烈的再次升值的預期，金融資産價格重新估值，推動大陸股市進入資金與價值複合推動型的成長，股市則將呈現大多頭行情。
2001年6月上證綜指摸高2245點之後，自1994年7月325點以來的7年大牛市告終，第Ⅱ調整大浪展開。2004年9月Ⅱ–5延伸浪創出1259點低點後，大盤在1300點政策底支援下，進入大Ⅲ主升浪（長達11-26年）。預計2005年大盤行情總體位於Ⅲ-1浪中，性質爲大的上升浪過程中的起始階段，預計2005年股指主要在1636--1931點區間內運行。
不過，大陸股市可能難以出現類似日經指數在廣場協定後的瘋漲，最主要的原因是當時日本及全球經濟處於降息週期，寬鬆的貨幣政策與海外“熱錢”共同推動日本金融資産的大幅上升，而目前大陸所處的經濟環境與日本當時顯然不同。
表四：2005年上證綜合指數走勢預測：
階段序號
時間段
起始點
高（低）點
幅度
時間跨度
黃金分割
第I浪
1994年7
月—2001年6月
325點
2245點
1920點
83月
第Ⅱ浪
2001年6
月—2004年9月
2245點
1259點
986點
39月
(41;)
(1285點;
;
%)
第Ⅲ浪
2004年9
月—2015年11月（E）
1259點
4365點—8328點（E）
3106點
136月
7069點
資料來源：元富上海整理
人民幣升值將推動大陸B股市場短期快速上漲
首先，人民幣升值，B股公司的EPS和現金分紅，折算成外幣後將等比例上升，將造成大陸B股上市公司的本益比突然降低和投資殖利率的突然上升，將提升B股的投資價值。
其次，B股市場是境內投資者唯一回避人民幣升值影響的投資工具。境內投資者回避人民幣升值的損失只有兩個辦法：升值前將外幣全部兌換為人民幣；買入B股，通過B股的收益來對沖人民幣升值的損失。
第三，海外投資者投資B股可不必受制於大陸嚴格外匯管制。海外投資者欲分享人民幣升值，必須持有人民幣資產，但合法持有人民幣資產的管道非常狹窄（如QFII），而投資B股市場則十分便利。
第四， B股市場容量小，容易產生資金推動型行情。B股市場兩市合計僅有110家上市公司,推動行情上升所需的資金量比較低，人民幣升值將帶來B股市場短期的快速上漲。預計上海B股將突破點，創出歷史新高。
上海B股美元計價、深圳B股港元計價。一旦港幣跟隨人民幣升值，深圳B股市場本益比下降幅度將減少，其吸引力將弱於上海B股，將可能形成滬強深弱的局面。
亞太股市走牛大陸股市易漲難跌
人民幣的升值預期以及匯率制度的調整已成爲影響全球尤其是大陸周邊股票市場的重要因素。目前大多數周邊國家經濟增長穩健，企業盈利狀況持續好轉，主要股市估值水準較爲合理，具備一定的投資價值，且2004年3月大陸周邊股票市場已經充分甚至過度反映了大陸宏觀經濟調控以及經濟增長趨緩對亞太區經濟影響的心理預期。在國際化趨勢和比價效應影響下，“熱錢”流入使周邊（亞太）股市走牛，2005年大陸股市跟隨補漲並凸現投資價值的可能較大，總體易漲難跌。
表五、大陸10/29加息以來全球股市變化一覽表
各國股市
收盤價
收盤價
漲幅
韓國KOSPI
%
香港恒生
%
臺灣
%
泰國SET
%
印度SENSEX
%
印尼JCI
%
上海A股
%
上海B股
%
資料來源：元富上海整理
行業篇
表六：2003年大陸進出口産品行業分佈情況
進口量大於出口量的行業
電子設備、機械化學産品、初級金屬産品、化學和合金産品、光學攝像産品、橡膠塑膠、交通設備、紙漿、木材。
出口量大於進口量的行業
紡織服裝、鞋帽、蔬菜、牲畜動物、飲料飲品、皮毛、羽毛、石材、水泥。
資料來源：元富上海整理
表七：人民幣升值對各行業影響
理由
影響
銀行業
外匯敞口風險和外匯額度管理制度下的外匯占款使得銀行業將遭受較大的風險，人民幣升值對銀行業的衝擊較大。
負面
房地産業
高租金回報率和升值預期導致投資性需求膨脹,人民幣升值的幅度和週期將決定未來大陸房地産的景氣程度。
正面
鋼鐵行業
生産成本下降難以彌補鋼鐵價格下降的衝擊，匯兌損益方面無太大影響。
負面
汽車業
汽車進口成本降低，高檔車國內市場競爭加劇
中性
航空業
航空業匯兌收益增加，航油、航材消耗、飛機購買等成本下降
正面
造紙行業
紙漿、廢紙以及造紙機械進口成本下降導致生産成本與財務成本（主要爲折舊）雙降，行業效益顯著提升。
正面
塑膠製造業
同時受到原料成本下降和進口品增加對本土行業衝擊的影響。
中性
服裝行業
人民幣升值將使大陸服裝出口量下降，同時原出口品部分轉戰本土市場，競爭加劇。
負面
資料來源：元富上海整理
航空業匯兌收益增加，航油等成本等下降
就人民幣升值對大陸各行業影響而言，受到正面影響最大的的行業爲航空運輸業：（1）大陸航空公司核心業務仍以內地航線爲主，人民幣收入占大陸航空公司整體收益近90%，外幣相對人民幣貶值對公司收入影響有限；而大陸航空公司因融資租賃飛機，大多擁有巨額外幣債務，一旦人民幣升值將帶來比較大的匯兌收益，大陸航空公司的整體債務水準及負債比率將有所下降。（2）國際航油價格以美元報價，而大陸航油價格基本與國際航油價格掛鈎，人民幣升值令大陸航空公司油價成本變相減少，航材消耗的成本也會相應下降。
外匯敞口風險和占款使得銀行業將遭受較大的風險
人民幣升值對銀行業的影響是弊大於利的，其主要原因是：1、根據大陸央行的統計，2003年大陸商業銀行的外幣負債爲億元人民幣，外幣資産爲億元人民幣，其中有億元人民幣的缺口，銀行業的外匯敞口風險較大；2、在人民幣升值預期下，大陸商業銀行的外匯占款增加迅猛，2003年的外匯占款餘額爲億元人民幣，同比增加％，外匯占款的過大使得銀行業將遭受較大的風險；3、人民幣升值將使得整體經濟的增速放緩，通過削減貸款需求而減少銀行的存貸業務差價收入。但是銀行業較高的人民幣資産也爲升值的負面衝擊做好了緩衝準備。
升值預期導致房地産投資性需求膨脹
人民幣升值對大陸房地産的影響因素主要是國際資本的流入。2003年大陸房地産開發到位資金13128億元，其中僅%爲利用外資，因此人民幣升值對房地産供給面影響微小。需求面上，在6%的高租金回報率以及人民幣持續升值的預期下，投資性需求將隨國際資本的流入不斷膨脹，房地産會成爲抵抗通貨膨脹的首選投資品種，其結果必定是房地産價格的飛漲。細分市場中，由於外幣支付能力的下降，高檔寫字樓和公寓的出租需求將受到一定程度的負面影響。若人民幣升值爲短期行爲，升值幅度在5%以內，國際資本大規模湧入大陸房地産市場的可能性將比較小。在房地産類上市公司投資標的的選擇上，可關注存貨與股東權益比值高、擁有大量土地及物業資産的上市公司。
鋼鐵業成本下降難以彌補價格下降的衝擊
人民幣升值對大陸鋼鐵産業的影響比較負面。大陸鋼鐵産品價格與國際鋼價的相關性較強。人民幣升值，大陸鋼鐵産品價格將下滑，進口比例較高的板材價格下降的幅度將相對較大，而線材和型材受到國際鋼價的影響較弱，價格下降的幅度將小於板材。在成本部分，人民幣升值後鐵礦石、廢鋼和運費成本可望有所降低；折舊、電力和人工成本則不會受到人民幣升值的影響；煤炭和焦碳對人民幣匯率的敏感度也比較低，不會隨人民幣的升值大幅降價。總體來看，人民幣升值後鋼鐵生産成本雖將有所下降，但不足以彌補鋼鐵價格下降對大陸鋼鐵産業的衝擊。大陸鋼鐵産業外幣資産和負債均不高，人民幣升值不會對大陸鋼鐵産業在匯兌損益方面産生明顯的影響。人民幣升值將使鋼鐵産業設備進口價格下降，但此一影響需要在較長的時間內逐步體現。
汽車進口成本降低，高檔車國內市場競爭加劇
人民幣升值將使得大陸汽車進口商直接獲益，因爲，人民幣升值使得以美元結算的進口車廠商的購買力增加。由於衆多進口汽車商並未在外匯市場上進行互換或者外匯套利的操作，因此購買成本將直接降低。然而從降低成本所帶來的收益來看，部分廠商會鎖定其升值收益，而部分廠商則有可能選擇將該部分收益來轉移到定價策略，以有效降低市場價格，爭取更多的市場份額。從另一個角度看，大陸汽車進口主體爲高檔車，由於進口廠商的購買成本降低，進口關稅率又逐年下調，因此，進口高檔車的價格將更具競爭優勢，這將直接增加大陸本土高檔車廠商的競爭壓力。
造紙業生産成本與財務成本雙降，效益上升
人民幣升值對大陸造紙行業的主要影響爲：紙漿、廢紙以及造紙機械進口成本的下降。大陸造紙企業對進口木漿和廢紙的依賴程度非常高，2004年1-9月大陸造紙行業使用進口原料合計225億元，占行業主營業務成本的%。若人民幣升值5%，行業利潤將從億元提升至億元，增幅%。此外，造紙行業也將受惠於紙機進口價格的下降。目前大陸大型造紙項目一般採用進口高速紙機。以年産20萬噸白卡紙設備計算：進口設備價格約人民幣億元，若人民幣升值5%，按殘值5%、15年折舊，年折舊減少200萬元，産品降低折舊成本10元/噸。綜上所述，人民幣升值後，造紙行業生産成本與財務成本雙降，效益將顯著提升。
塑膠製造業原料成本下降，産品進口增加
人民幣升值對大陸塑膠行業影響較爲中性，但總體看來，利略大於弊。追本溯源，塑膠的最上游原料爲原油，而目前大陸對進口原油的依存度已經超過三成，並且該比例仍在逐步擴大，若人民幣升值，大陸購進原油的價格將有所下降，連帶的會影響到下游化工産品如各類烯烴和芳烴等塑膠生産所需原料的價格，從購進成本來看，人民幣升值對大陸塑膠行業有利。另外，大陸塑膠供需缺口很大，需要通過大量進口來填補，人民幣升值勢必會加大進口量，進口品無疑將會擠佔本土廠商的市場佔有率，對本土塑膠行業來說是個負面影響。但是由於塑膠行業是石化行業的重要分枝，是大陸政府重點保護的行業之一，因而若由於進口産品的大量增加對本土塑膠行業産生的衝擊過大時，政府很可能會採取相應的政策來減輕這種負面影響。所以總體看來，人民幣升值對大陸塑膠行業的影響是中性偏正面。
服裝業出口量下降，本土市場競爭加劇
人民幣升值將會給大陸服裝行業帶來負面影響。大陸服裝行業對國際市場的依存度很高，目前已經達到60%左右，服裝生産企業大多處於淨出口狀態。大陸服裝行業在國際市場上的主要競爭力來源於低廉的勞動力帶來的低廉的産品價格，人民幣升值將使得大陸服裝産品的該項優勢被弱化，産品競爭力下降，出口量必然受到影響，同時，出口品將部分轉戰國內市場，屆時目前競爭已十分劇烈的服裝內銷市場的形勢將更爲嚴峻，前景不容樂觀。當然，我們應該看到，大陸在出口服裝的同時也進口部分面料，人民幣升值將使得進口面料的成本有所下降，能稍微彌補出口減少帶來的損失，但並不能改變大陸服裝行業因人民幣升值而受損的局面。
表八、未來6-12月建議增持公司
公司
代碼
05年市盈率（倍）
05年贏利增長率（%）
理由
金融街
000402
%
存貨與股東權益比值高、土地儲備量較大，具有資産升值潛力。
齊魯石化
600002
公司的二輪乙烯改造工程已經全部完工並且順利投産，公司産能擴張。
晨鳴紙業
000488
%
公司具有年40萬噸進口木漿、10萬噸進口廢紙用量，人民幣升值將大大受惠。
南方航空
600026
%
外幣債務接近10億美元，2005年貨幣性外幣資産和負債的匯兌損益，對2005年公司盈利産生重大影響。
中華企業
600675
%
低價地産藍籌，歷年分紅穩定。擁有帳面價值億的出租物業，人民幣升值受惠。
博匯紙業
600966
102%
公司20萬噸白卡紙項目已於2004年10月試產，產能擴張2005年業績成長可期。
資料來源：元富上海整理
表九、未來6-12月建議減持公司
公司
代碼
05年市盈率（倍）
05年贏利增長率（%）
理由
寶鋼股份
600019
主要産品爲板材，價格衝擊嚴重，部分材料成本如煤炭以長單方式鎖定，成本下降影響將延後。
茉織華
600555
公司服裝産品大量出口，儘管公有一定議價能力，不能完全規避人民幣升值帶來負面影響。
輪胎橡膠
600623
公司主要産品全鋼子午胎的出口比重較大，約40%左右，若人民幣升值，出口品的價格有向下空間。
江西銅業
600362
主要産品爲精煉銅，價格衝擊嚴重，主要原材料銅精礦成本雖將下降，但不足彌補銅價下跌的衝擊。
波導股份
600130
%
人民幣升值後，進口産品價格將下降，降低大陸産品的競爭能力；不利於大陸産品的出口。
上海汽車
600104
%
轎車零部件進口的穩定性強，價格比較穩定，隨人民幣升值而價格下降可能教小。
資料來源：元富上海整理
附近期相關法規匯總
表十、大陸外匯管制相關政策與法規
時間
政策與法規
具體內容
調整國家貨幣出入境限額
中國公民出入境、外國人入出境每人每次攜帶的人民幣限額由原來的6000元調整爲2萬元，自2005年1月1日起施行，
居民個人自費出國留學
換匯標準提高
每人每年等值2萬美元的供匯限額被放寬，出國留學學費通知書上是多少就能換多少，生活費購匯金額在等值2萬美元(含2萬美元)以下的，可以到外匯指定銀行辦理。
《個人財産對外轉移售
付匯管理暫行辦法》
個人財産對外轉移，低於等值50萬元人民幣的，由國家外匯管理局各分局（外匯管理部）審核辦理；超過等值50萬元（含50萬元）人民幣的，由各分局（外匯管理部）初審後報國家外匯管理局批准。超過20萬元（含20萬元）人民幣的移民財産轉移採取“一次申請、分步匯出”。
《境外投資項目核准暫
行管理辦法》
國家原審批限額爲中方投資額100萬美元以上項目，新設定的國家核准限額爲資源開發類3000萬美元以上、大額用匯類1000萬美元以上，分別提高了30倍和10倍。其餘項目下放地方政府核准，有些項目由企業自主決策。
跨國公司非貿易售付匯
管理
跨國公司外匯資金首次被允許向境內成員或境外成員公司放款
個人購匯政策放寬
2003年10月，個人購匯政策較大調整，出境前購匯的指導性限額由2000美元（港澳地區1000美元）提高到3000美元（出境時間在半年以內）和5000美元（出境時間在半年或半年以上）；無實際出境行爲但有實際對外支付需要的，購匯指導性限額提高到3000美元。
資料來源：元富上海整理
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