第31卷第167期财经理论与实践{双月刊}Vol. 31 No. 167 2010年9月THE THEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Sep. 2010 ·财务与会计·中国企业对外并购短期财富绩效损益实证研究董伟(上海财经大学国际工商管理学院，上海200433)赘摘要:以2001-2009年我国上市公司发生的对外并购事件为样本，首先运用累积超常收益法度量收购方中国企业对外并购的短期财富绩效。研究显示:中国企业在海外并购中存在负的短期财富效应，其次，将多个动因理论引入到并购绩效的研究中，对这些企业的财宫绩效显著为负的现象进行了实证分析。通过累积超额收益对各种并购动因的代理财务交量做横截面多元回归，结采发现.自由现金流量侬说、狂妄侬说可以部分解释中国企业财富损失的原因;政府关联假说也具有一定的解释力，但是大股东控制假说和报表重组假说虽然系数为负，却不显著。关键词:对外并购;财富绩效;并购动因;累积超常收益;横截面多元回归中圈分类号:F740文献标识码A文章编号:1003一7217(2010 )05-0069-04 自加入WTO以来，不仅中国的进出口贸易量效动因研究则基本上没有。张新(2003)的理论分析迅速上升，海外并购也呈日益上升趋势。学术界对表明，我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购重中国企业海外并购的绩效和动因进行了一定的研组提供了通过协同效应创造价值的潜力。狂妄假说究，其主要集中在财务绩效以及并购动因的理论探和代理问题等传统的并购动因理论有助于解释收购讨上，实证分析较少。那么，海外并购是否提高了中公司的价值受损[5J巫和姓和张晓明(2009)以国收购方的财富绩效，是否也和一般并购交易一样1999~2004年发生于中国证券市场的238起上市存在"并购公司股东损益之谜"，从实证的角度，哪些公司并购事件为样本，发现多个动因理论如自由现并购动因可以对财富绩效作出有效地解释。以下将金流量假说、多元化并购假说、过度自信假说和报表运用中国上市公司海外并购样本数据，对海外并购重组假说对其财富绩效具有一定的解释力[4J由于绩效进行实证检验，并且通过横截面多元回归分析中国资本市场的特殊性，造成我国企业并购股东财来研究哪些并购动因对海外并购的财富绩效有显著富损失的原因，既可能有与西方传统动因理论相似影响。之处，也可能有中国特定经济发展环境和资本市场发展状况下形成的特殊原因。在已有文献中对于解一、相关文献综述释我国并购损益较为认可的并购动因假说有z自由(一)关于公司并购的财富绩效现金流假说、狂妄假说(又称为过度自信假说)、大股东控制假说、政府关联假说、报表重组假说、多元化国内有不少文献探讨了上市公司国内并购的财富绩效。张宗新，季雷(2003)采用市场分析法对上并购假说等。市公司并购利益分配进行实证，检验结果显示，中国自由现金流量假说认为减值型并购正是源于自证券市场存在"并购公司股东损益之谜'心]。少数研由现金流量，当企业存在大量的自由现金流量时，就究如李善民和陈玉皇(2002)也认为收购企业的财富可能导致并购发生。由于我国股票市场股权结构的绩效是改善的，获得了超额收益率[2J。总的来说，国特殊性以及设立初期市场机制的不健全，上市公司内研究虽然没有统一的结论，但明显倾向于认为中普遍存在不发放股利或多以送股形式发放股利，较国公司收购案例中负的财富效应占主导，收购方股少发放现金红利的现象，这使得多数上市公司积聚东承受了财富损失ω，4J。了大量的自由现金流量。此外，我国一直采取扶持(二)关于并购动因与并购绩效大型国有企业快速对外发展的策略，对上市国有企我国学者对于中国企业收购方存在负财富绩效业给予较多的优惠政策，允许其保留大部分企业利原因的研究比较少，对海外并购财富显著为负的绩润，也使多数上市国有企业持有的自由现金流量逐收稿日期2010-06-28作者简介:董伟(1982-).女，浙江人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，研究方向z国际贸易与商务经济。
70 财经理论与实践(双月刊)2010年第5期年增多。期，本文选择的干净期为[-90，-21J。通过对每一狂妄假说假定管理者由于野心、自大或过分骄样本股票估计式(幻，得出化和队，然后得到每一时傲，导致在评判并购机会时会犯过分乐观的错误，不期的预期收益率轧，即:会产生良好的协同效应而使收购方股东价值下降，Rit=Ui+βRft (3) 最终导致并购失败。这一点在我国转型转轨时期的再用每一时期的实际收益率与预期收益率作差特殊背景下能够得到较强的验证，由于我国企业缺可得每一时期的超常收益，即:少管理经验以及经理人市场不够成熟等因素，使得ARit=Rit-R;, (4) 我国很多企业管理者在面对目标公司时容易错误估并购事件对股价的影响主要反映在并购事件发计并购成本和整合难度，从而导致公司并购带有很生的前后一段时期内，这段时期被称为事件期。本大盲目性，消耗了收购公司的自身价值。文选择的事件期为[-20，20J，即从事件首次宣布日大股东控制假说认为，中国上市公司的大股东前的20个交易日到宣布后的20个交易日。根据式控制力较强，是因为中国的资本市场在股改之前分(4) ，可以计算出在[-20，20J之间每日的超常收益，成流通股和非流通股，这使中国大部分上市公司中然后计算每天的样本的平均超常收益(Average存在有较强控制力的大股东。他们为谋求其利益最Abnormal Return，简称AAR)，其计算公式为:大化，有意通过海外并购来提高公司的资产规模，从γ争鸣ARARR，=一一」二~(5) n 而使自身得以控制更多的资产和经济资源凶。其中，η为样本数，且η=28，而t在〔一20，20J政府关联假说是指我国对外井购公司大部分是区间。国有控股企业，因而同政府存在相当的关联程度。同时计算每天的累积超常收益(Cumulative 为了实现充分就业、社会稳定等目标，政府可能提出Abnormal Return，简称CAR)，其计算公式为:不切实际的企业并购计划，这种行为则可能损害收CART=L;王-zoARR，(6) 购公司的经营绩效。(二)并购动因理论对并购绩效的影响报表重组假说指上市公司以提升短期财务指标为目的实施并购。李增泉、余谦和王晓坤(200日以以下将对各种并购动因假说和并购绩效进行横截面多元统计回归，以观察各动因假说对并购绩效我国1998~2001年发生的416起上市公司收购兼并事件为研究样本，结果发现当公司具有配股或避的解释力。为进行实证检验，选取相对应的财务指标来衡量上文中提到的各种并购动因。对于自由现亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩[6J因此，上市公司如果以提升短期金流假说，选取每股未分配利润(FCF)，即企业并购前一年的每股未分配利润作为指标来衡量企业的自财务指标为目的实施并购，则难以实质性改善公司的资产质量，不利于公司股东的长期和短期利益。由现金流。本文所作的假设1是当企业的自由现金流量较多时，会引发上市公司进行减值型并购，导致二、研究设计和理论模型低效率，使得并购的财富效应为负。对于狂妄假说，我们选择并购前一年的托宾Q值(用Q表示)来衡本文从WIND数据库选取2001~2010年3月中量。本文所作的假设2是当企业的托宾Q值较大，国企业的28起成功的海外并购事件，样本主要是根资本市场给予企业较大的期待时，企业在未来往往据是否上市，并购的规模和影响力的大小等标准进行容易做出不成功的跨国井购，从而使得并购的财富选择。从样本的总量来看并不多，这说明我国企业对效应为负。对于大股东控制假说，本文选择上市公外井购刚刚起步，大部分企业都处于摸索阶段。司第一大股东持股比例(用CON表示〉作为衡量指(一)并购绩效的检验方法标。根据该假说3，本文所作的假设是当第一大股以下采用累积超额收益法计算上市公司对外并东持股比例比较高时，往往导致跨国并购的绩效为购的短期并购绩效。要想得到超常收益率，必须首负，从而带来负的财富效应。对于政府关联假说，我先估计CAPM模型，理论上的CAPM模型为:E(R，，)=Rρ十品(Rmt-Rρ)们选择国有股持股比例(用COV表示)作为衡量指(1) 标。本文所作的假设4是当国有股持股比例越高其中，凡、R"分别为公司i在t时期的收益率和无风险利率.Rmt为市场收益率，这里采用上证指时，企业与政府的关联度就越高，此时跨国并购往往数收益率。带来负的财富绩效。对于报表重组假说，我们选择由式(1)可得到估计CAPM模型为:净资产收益率(用ROE来表示)作为衡量指标。根凡=α是;女品R...十Eú(2) 据该假说5，我们做出假设，当企业为了提高净资产估计式(2)需选择一个股价未受到井购事件影收益率以粉饰财务报表来进行海外并购时，将不利响的"干净期"。一般选择事件前一段时间为干净于公司股东的财富绩效。
2010年第5期(总第167期}重伟:中国企业对外并购短期财富绩效损益实证研究71 根据Delong( 2003 ) ，巫和慰和张晓明的研究 -AAR (200的，以下采用的回归方程为: CARi=α+ßLnasset十iβDA;+γiFCF十元十 γ3CONi十只GOV十ysROE十ε(7)ii在式(7)中，1表示第i个样本股票，Lnasset表 示对应公司总资产的对数值，DA表示对应公司的资产负债率。-1.王三、中国企业对外并购的短期财富绩效实证检图1全部样本公司的AAR值验显著为负表l是各区间段内的CAR值及其显著性水050β05101 5 -CAR 平。在[-20, 20 J , [ -20, 0 J、[0，20J区间段内，CAR为负值，分别达到了一%、%、8 12 16 20 .,--1. 135%并且显著;在[-10，10J、[-3，町、[-1，1]区间段内，CAR值也显著为负;在[-5，5J和[0，句AυJhoJ区间段内，CAR值为负，但不显著，说明在以上两EE--句笔LqJA3U9ε3J个区间段内并没有明显的财富损失，即没有明显的负财富效应。图1是全部样本公司的AAR值，图2是全部样本公司的CAR值。从图1可以看出，海国2全部样本公司的CAR值外并购公司的AAR值波动较为剧烈，而大部分值处在负的区域，这也导致了CAR值有一些波动，在最初的阶段CAR为正，整体上为负，其跌幅一直在四、并购动因理论对并购绩效负面影晌的实证扩大。综上分析，中国企业的对外并购活动在短期检验的各个区间段内有明显的财富损失，即有明显的负对回归中所用的解释变量进行描述性统计，结财富效应。果如表2。由表2可以看到，样本公司平均的未分表1收购公司短期CAR值配利润为，在一之间。平均时间(天)CA(R%均〉值T值时间(天)um值T值的托宾Q值为，显著大于1，最大值为[-20,20J * * [-5,5J -1. 633 ，最小值为，显著小于1。第一大股东[-20,OJ 铮铮 [-3,3J * 一的持股比例的平均水平为%，国有股比例[0,20J 1. 135 * [-I,IJ * 一 [ 10,铮-1. 838 [O,OJ 1. 657 的平均值为，在0%-100%之间分布。平注:祷备祷、祷祷、祷分别表示在1%、5%、10%下显著。均的ROE为% ，总资产的单位为100万表2主要财务变量的描述性统计分析①每股未分配国有股比例第一大股东%持股资产负%债率Q ROEC%) 对数总资产利润FCF比例(%)(%) (%) 平均值O. 549 2 l. 637 7 8 2 8 2 9 中位值O. 613 3 l. 153 8 0 0 0 4 0 最大值l. 748 8 7. 394 7 0 8 最小值一 O. 570 2 0 0 一 7 0 标准差O. 976 1 l. 411 7 23. 683 8 3 2. 571 0 元，我们对总资产取自然对数，以消除异方差。平均一，在5%的显著性水平下显著，[-20，20J时的资产负债率为%，最小的资产负债率为的系数为一，在10%的显著性水平下显著。% ，最大值为%。托宾Q的系数显著为负，这说明狂妄假说基本成一共做了三组回归，分别用在区间[-5，5J、[-立，其中[-5，5J时的系数为一，在10%的显著10，10J和[-20，20J之间的CAR值作为解释变量，性水平下显著，【-10，10J时的系数为一，在具体回归结果见表3。结果显示，FCF的系数显著10%的显著性水平下显著，[-20，20J时的系数为一为负，这说明自由现金流假说是成立的，其中在[，在5%的显著性水平下显著。CON和ROE5，5J、[前的系数为负，但均不显著，GOV在[-20 ，20J时显-10,10 J间段时的系数分别为一、
72 财经理论与实践{双月于IJ)2010年第5期著为负，达到一，显著性水平为10%。外并购时应更为慎重，不能仅仅因为可用资金多来表3短期财富效应并购动因的回归结果进行并购o现金流充沛和大市值只是为中国企业海CAR. [~5 .5J CAR. [~10 .10J CAR. [~20 .20J 外并购提供了必要的有利条件，而在开展海外井购铮铮~O. 026’ , ~O. 024’ 时，并购对象、并购成本等都需要结合许多其他条件FCF () () () 作出选择。另外，并购动因并不一定是出于短期考~' 骨。.053饵例Q () ( ) () 虑，短期负财富绩效不代表并购是完全不成功的，资 一 源获取、发展市场等长远战略问题也是重要的考虑() (-1. 27) < )依据。。.007一’ GOV () (:;) (-1. 74) ~O. 071 ~O. 093 。.032ROE ( ) (一)() 注释:注z稀、普骨、供骨铸分别表示在10%、5%、10%上显著，括号内数字为T①之所以选择前1年的财务变量，主要是为了剔除内生性的影响。统计量.参考文献:需强调的是，在式(7)中，加人资产负债率(DA)和[IJ张宗新，季雷.公司购并离异相关者的利益均衡吗?-基于公司购并动困的风险溢价套利分析[J].经济研究，2003, (6) ,30-总资产(Lnasset)，以免在一定程度避免内生性问题。37. [2J李善民，陈玉皇.上市公司兼并与收购的财富效应[JJ.经济研五、结论和政策建议究，2002, (41) ,27 -35. [3J阁大颖.国际经验、文化距离与中国企业海外并购的经营绩效[J].经济评论，2009.(1),83-92. 通过对中国企业海外并购的短期财富绩效进行[4J巫和愁，张晓明.中国上市公司收购方损益之探究[OL].ht›定量研究发现，用累积超常收益率表征的股东短期tp, // -04一10/20090410164458691. pdf,2009-04-10./2000-01一18.财富绩效显著为负，表明在短期内中国企业的海外[5J张新.并购重组是否创造价值?一←中国证券市场的理论与实并购没有带来正的股价回报。同时，不同并购动因证研究[J].经济研究.2003.(6),20-29. [6J李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组一→来自我国上市对财富效应的影响的实证检验发现:自由现金流假公司的经验数据[J].经济研究.2005，(1) ,95. 说、狂妄假说能够比较好地解释其财富绩效显著为[7J陈雯，窦义粟，刘磊.中国企业跨国并购绩效的实证分析[J].经济论坛，2007，(17),62-64. 负的现象，政府关联假说也具有一定的解释力，而大[8J刘御林，简明淫.向国兼并可以实现跨越创新吗一一京东方的并股东控制假说和报表重组假说没有显著的解释力。购与创新[J].管理评论，2007.(17)，10一16.[9J杨新房，伍丽君.中国企业跨国经营绩效综合评价体系的重构与随着中国经济的不断发展和中国企业的日益成应用口J.贵州财经学院学报，2007，(6),68-73 [lOJ Delong. G. Does !ong-term performance of mergers match mar›长，一批有实力的中国企业正在开展国际化和全球ket expectations? evidence from the US banking industry[J]. 化战略，海外并购正是中国企业"走出去"的重要步Financia! Management. 2003, 32( 2) ,5 -25. [l1J M. C. Jensen. Agency costs of free cash f!ow,corporate finance 骤和措施。但是，我国企业海外并购后的经营绩效and takeovers[J]. American Economic Review, 1986, (5) ,323 相比并购前并未出现改善。其原因是多方面的，但-329. [12J Roll, Richard. The hubris hypothesis of corporate takeovers[JJ. 现金过多与估徨过高是造成负财富绩效的主要原Journal of , (55) ，2599二2640.因。因此，建议现金流充沛、市值大的企业在进行海The Empirical Study on the Increase or Decrease of the Short-term Wealth Performance for the Outbound M&A of Chinese Enterprises DONG Wei (!ntenωti阴，阳lBusiness Administratian School. S.阳nghaiUni rsity 01 Finance and Econom町•Shanghai 200433.αina) Abstract: Based on the data from 2001 to 2009 of publ c l sted f rms at Stock A, the cumula tive abnormal return is calculated to measure the wealth performance of the Chinese enterprises’ cross-border M&.A activities. The CAR nd cates that the wealth performance is negative. Then in order to find out which M&.A motivations have significant negative influences on the wealth performance, the cross s巳ctionalmultiple regress on is applied. The results show that: free cash flow theory and over confidence theory can partly explain the reason of low performance, and the government relevance hypothesis can also explain part of it. The hypothesis of major shareholders control and report forms recombine have no significant influence. Key WOI由:Cross-borderM&.A; Wealth performance;M&.A motivation;Cumulative abnormal return; Cross sectional multiple regression
