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金融论坛
股权融资与债权融资：孰优孰劣
一
、融资结构理论回顾和问题的提出
现代企业融资结构理论由美国经薪学家莫迪格利安尼(Modi~ 'fi)
和米勒(Miller)于1958年开创，他们的理论被称为Ⅲ 理论．Ⅲ 理论
认为在完善的市场中企业资本结构与企业的市场价值无关。它之所以
得出这一结论是因为它建立在一系列假定基础上；①没有企业和个人
所得税『@资本市场充分有效运行『@没有企业破产风险j@各种负
偾都无风险，负债利率中不包括风险利率}⑤企业税息前盈余 (EBrr)
不受负偾影响i@企业现金流量与资本结构无关等。M 正理论考虑
了负债利息的抵税作用后认为，如果企业负偾率达到l帅 时企业价值
就达到最大，同时资金成本最低t就是说企业最佳融资结构应是全部
负偾而不应发行股票。这理论有一定的真实性，但与现实有差距。于是
莫、米以及其他学者进一步放宽假定，既考虑到负偾带来的利益又考虑
到负偾导致的风险及善种费用t并认为当债务增加时，企业的财务危机
成本和破产的可能性也随之上升，所以理想的融资结构就是在负偾的
税前付息好处与财务危机成本之间的平衡点上。此外，自80年代以来又
出现了其它如激励理论、信息理论和契约成本理论等融资理论．激励理
论认为，融资结构会影响经理的工作努力程度和其他行为选择，影响企
业市场价值，因此债权融资与瞪权融资相比具有更强的激励作用．债务
就是促使经理努力工作的保证机制。信息理论主要儿信息的不对称角
度出发．认为负偾比例上升是一个积极的信号，表示企业前景良好，投
资者会增加对企业的信心，这种信号的存在促使企业尽可能少用股权
融资，因为企业发行股票会被市场误解为前景不佳。契约成本理论认
为，由于信用专家和专业机构能对固定清偿的违约风险进行集中监督
和约束．因而贷款和债券能降低契约成本t这正是负偾盛行的原因。
现代融资结构理论每一个假定的放宽都增强了对现实的解释力，
但理论导出的结论似乎总是偏向于债权融资．任何企业在融资方式选
择上，内部融资——债权融资——股权融资是自然的顺序。而实际上不
同企业在融资结构上各有不同的特征，经验表明，不．匣不同国家的企业
融资结构不同．同一国家不同行业的企业融资结构不同，而且同一国家
同一行业内的不同企业的融资结构也很不相同。在新兴的产业和企业
中，企业价值主要在于未来的成长机会．近期内可能会没有足够的收益
还本付息．而且这些企业也没有足够的资产作抵抨t因此不适宜债权融
资．过多的债权融资可能使这些企业过早地被清算。无形资产比例高或
资产专用性强的企业由于资产移作它用的成本高t因而也不适合债权
融资。这个事实也能部分说明世界股市为何设有在债权融资方式较优
情况下停滞和萎墙。其实．现代融资结构理论隐含着另一个假定．就是
所分析的是经营良好、市场稳定的特定企业，它忽视了不同企业特征及
其所决定的经营风险变化带来的融资结构的不同．这些因素是隐蔽而
又重要的。债权融资与股权融资是不同的交易行为．遵循不同的契约规
制，适用不同的场台：债权融资适用于不确定性小的成熟企业．瞪权融
资更适台于不确定性大的企业j债权融资适用于通用性资产占忧的企
业，股权融资适用于以专用性资产为主的企业0。中国企业的特征是国
有企业中高效益企业比较低．企业规模上小企业占多数．所以．将融资
结构理论分析框架予以扩大是有较强现实意义的。
二、债权融资的限度
假定企业以追求市场总价值最大化为目标，并假定企业只拥有债
券和瞪票而没有其它方式的融资，这样当负偾增加时企业财务风险
也随之增加，在企业盈余不变情况下，风险的增加将会降低瞪票价
格，因此，企业会权着利弊得失选择最佳的融资结构以使市场总价
值最大。企业市场总价值V等于其股票总价值S加上债券价值B，假
定债券的市场价值等于其面值 (实际上风险增加会降低企业债券的
市场价值)．股票的市场价值目q可以通过下式计算：s= (EBIT--D (1
-- T)／Ks(Ks为投益资本的成本)，这样可得V= (EBIT--I) (1
一 T)／Ks+B。由于债务的增加将增加企业的财务危机成本和破产
成本．企业风险随之增加．这一方面使债券融资利率上升，利息支
出增大，另一方面使权益资本成本上升．两方面因素的综合作用使S
钱向右下方倾斜．如图1；
一 般经营状况较好企业EBIT大且稳定，负债融资带来的风险增量
较小，因而s线下降缓慢，企业可以有相当的余地通过举债以获得债权
融资的好处。但当企业本身风险较大时，负债的小幅增加会导致债务
成本与权益资本成本的大幅度上升，股票市价总值大幅下降(图中s1)
并迅速使企业总值V1转头向下。风险越大．企业债权融资的余地越小t
极端的情况是企业根本不能进行负债融资。这意味着负债融资的优势
区域随着风险的增加而越来越小，而股权融资的优势区域越来越大。
影响企业风险大小的因素主要有经营者能力、产品需求、产品售价、
产品成本和固定成本比重等。这些又与企业的行业特征或寿命有关t
新兴行业的产品市场极不稳定，经营风飚大i对于刚进人市场的新企
业来说．经营者缺少管理能力、产品成本不稳 调整价格能力较弱，
所以也具有较大风险．新兴的高新技术企业往往通过风险投资来融资．
其他新的有成长性的中小企业也是如此．而另外大量的中小企业在成
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立初期埘往r庄以股份合作形式出现。
从上述分析中我们可以直观地看出 企业风险越大，越倾向于殴
投融资t企业风险越小，越倾向于债权融资。在不确定性小、净现金
流人较大情况下企业倾向于债权融资t在不确定性大或净现金流人较
少情况下企业倾向于股权融资．然而，正如近年来融资理论所揭示的，
影响企业融资结构的因素相当复杂，对各种企业融资契约的进一步分
析比较有助于我们更清晰地了解两者的优劣之处。
三、企业的股权融资与债权融资
1 企业的现金流量
企业最主要的现金流人是净销售额，如果企业的产品在市场上销
售稳定或市场潜力巨大，现金流人将稳中有升，如产品市场不稳定．
则现金流人也不稳定。企业的现金流出首先是商品成本和营业方面的
费用，商品成本包括材料成本、流转税、直接人工费和其他间接费用
等，营业费用包括销售和运输费用、企业管理费用等，这两项成本 (A)
属必须支付的项目，是企业正常生产经营的前提．所以此类支出也被
称为 固定清偿额 ，它的特征是时间短、期限性强。但这期限也因
企业而异，对风险铰小企业这类支付的期限可以较长，对风险较大企
业而言，供应商或服务商会要求较短的期限．另一类对净销售额的扣
除是折旧、摊销及其它折耗 (B)，此项金额属销售成本，是对原投人
的回收，因而是流向权益的资金．第三类的扣除是债务利息 (c)，它
的支付条件由债务契约明确规定，也属固定清偿额．在各项流量中，A
的流量与现金流人量呈正比，而其他两类的支出在企业无大规模投资
或固定资产更新的情况下是基本稳定的，因此企业销售上现金流量的
不稳定将造成整体现金流量的不稳定。企业的不确定性大，销售变动
无祛预测，企业EBIT上下波动频繁而强烈，反之．~IJEB1T比较平稳。
收人在扣除各项支出后就是净和润(D)，这是最终流向权益资本投资
者的部分．较大的净利润带给股东丰厚的回报，在风险不变情况下股
幕价格攀升{净利润小则股东只能得到相当于或少于资金时间价值的
回报．当净利润为负时权益资本不但无回报，而且还要从B的流人中支
出一部分以偿还固定清偿额，如支出的是B的全部，企业将立即停止生
产经营，如D长期为负，企业也将停产．在企业资产大干负债下股东能
收回部分投资．当资不抵债时破产清算是企业的唯一选择。由于盘业
实行有限贵任制t在破产清算情况下债权人的受偿顺序又排在破产费
用、破产企业所欠职工工资及劳动保险费和破产企业所欠税教之后．
所以他们往往只能收回部分债权资金，据中国工商银行境计t 1995年
该行的破产债权受偿率为16．4 ，1996年为14．9 。0
从企业的现金流量情况中也可以看出它在竞争中的地位和发展前
景。现金流量大且稳定．企业能掌握各方面主动权，包括科研开发、
市场销售等，经理所受市场竞争压力小并且能支配相当数量的 自由
资金 (free cash)。如预期有较大幅度的现金流量增加时企业将扩大
融资规模，在内源融资有限条件下，外源融资比例将大大增加．而当
现金流量不稳定并可能影响到固定清偿额的支付时，企业会处于被动。
当企业现金流量小且不稳定并预期将来也不会好转时，它不会长久生
存下去，也不可能得到外源融资。
企业现金流量的不同特点也会导致不同的治理方式．在风险较高
企业中现金流人极不稳定，而大部分清偿是固定的，这时，经理人员
除努力工作吼使企业正常运转外，与各利益相关者尽量签定长期契约
以防短期风险、增加股权融资以增强资金实力或是请求管理支援等就
戚为较好选择。丽时与企业有利益关系的各方将密切注视企业的动态
状况，l监督契约的履行，必要时甚至干预企业的经营管理．这类企业
的决策管理和控制所需的重要专业知识往往集中在少数人身上，因而
所有权与控制权的紧密结合更是顺理成章 在低风险企业中，现金流
量稳定，生产经营顺利进行．各项支付能如期完成．供应商和银行等
债权人所受的违约风险小，监督虽不可或缺，但也可大大减少。而管
理专业化或是众多所有权拥有者共同决策带来的高费用等因素将会使
专门代理人进行决策管理成为必要，所以在这类企业中，所有权与控
制权将分离 这些都使得经理的实际控制权增大。
如将企业按风险大小分为两类，则两类企业的区别可简要归纳如
下
2 债权融资 ．
债务契约中，债务人定期向债权人支付固定利息，在债务期限到
时支付本金，债权人只得到契约规定的固定收益f债务人获得了除付
培债权人利息外的全部投资收益，债务人拥有剩余索取权和控制权，
这使债务人有强大的做好决策的檄励．债权人没有剩余控制权．不承
担边际风险，没有做好决策的檄励，它只关心固定利息的支付和本金
的支付t它在风险和收益的平衡中更注重风险的大小．而且其现金流
量的评估方法以企业是否具有还本付息能力作为项目选择的首要标
准。但随着债权筹资带来的财务杠杆作用的扩大会增加企业权益资本
的风险，普通股本要求更高的报酬，资金成本上升，这将抵消财务扛
杆作用带来的好处。如果企业现金流人不大、盈利较少又不确定，举
债更会迅速增加企业风险．另外，在借贷融资中，借款人道德风险的
存在也会增加贷款项目的风险，尤其是利率的上升更使债务人倾向于
投资风险较大的项目。因此，债权人在提供资金前都进行项目的周密
评审，进行事前监督，减少信息的不对称。企业向银行等债权人定期
报送财务报表吼增加信息透明度，债权人通过信用专家和专业机构(如
金融中舟机构、信用等级评估机构和审计机构等)对风险进行监控和
约束，以减少信息成本和违约风险。债务的担保或抵押是有技减少违
约风险的安排．抵押使债权人在违约事件出现时对争议中财产享有优
先索赔权，易调配的通用性资产 (如长期证券、汽车等)是抵押品的
良好对象，如抵押品是可调配性差的专用性资产，融资契约将向不利
于债权人的方向变化。债权人对盘债人持股可能是解央融资中债务人
违约风险的好方法．因为它减少了信息不对称程度，而且能使债权人
在发现问题时及时通过股东权利的行使来解决．
各种保障机制能减少违约风险但并不能消除违约风险，债权融资
的特定契约安排有它的适用范围，当企业风险达到一定程度后，债权
融资将难以为继。一些新兴产业或新建企业常面临很多的不确定因素，
盘业有可能迅速发展，也有可能偃旗息鼓，破产清算，由于利息率不
能无限上最，对债权人而言债务契约的风险与收益不对称，因而当企
业经营风险上升时债权融资的不确定性随之上升。当企业不确定性很
高时，即使有高的利息收人，代理成本和破产威奉的增加也会使债权
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人不轻易放散 面对不确定性，人们试图设计出一种新的契约结构。 到组织的社会契约特征、技术水平、知识水平、信息条件、不确定性、
3．股权融资 资产特性等因素的影响。负债和股权是不同的契约安排，对企业融资
股权融资契约或许就是为对付不确定性而设计 从历史上看，最 结构的分析要求将两者作为企业组织总体契约结构的一个构成来研
韧的真正意义上的股份公司产生于海外掠夺性贸易中，因为海外贸易 究，组织总体契约结构影响到对融资契约的选择。本文的分析说明，
远涉重洋．不担贸易国之间竞争激烈．而且还要与海上风暴和海盗作 融资结构至少可以从不确定性方面来考察 在企业不确定性小、销信
斗争，再加上殖民地』、民的反抗 风险巨大 人少力薄根本无法经营。 和盈利稳定情况下，负债是有效率的融资方式，在企业不确定性大时，
股份制就在这种情况下应运而生。股权融资契约中，股东拥有剩亲索 股权融资成为有效率的方式。当然，两个契约不是非此即彼、只居其
取权，这种剩余索取权价值能随着企业盈利的不断增长而持续增值(在 一的选择 在不同情况下企业都有负债融资，只是在负债比例、债权
风险企业中这种价值的升值可能是几十倍甚至几百倍)，也会因企业 契约特征及资金成本上有所不同 股权融资也是如此，只是在具体袁
经营不善而不断跌价 (但损失以所投资盎为上限)。股东投资的风险 面特征上有所不同．比如在不确定性小的企业中所有权与控制权的分
与收益相对称，风险越大，收益越大。股东有权出席股东大会，选举 离较大，在不确定性大的企业中两者结合得较紧密。总之t不确定性
董事会．参与企业经营决策．如果股东持有股票数选到决策所须的实 越高．越要求契约双方有更紧密的台作，契约的保障机制越强。
际多数时，他就戚为企业的实际决策者。股东对经营决策的参与对于 融资结构理论在分析框架上的拓展使我们认识到，企业在融资
不确定性较高企业来说显得很重要，风险投资基金对风险企业在管理 冠上应该小 、安排、周密策划t以事实为根据t量体裁衣，量材而用
上的有效帮助已证明了这一点。股东有权了解企业财务状况，为减少 具体来说主要有如下两点启示：
信息戚本，企业定期公布经专家审计的财务报表。这些安排能使股东 一、对于不确定性小、经营稳定的企业而言，不能只顾盲目到腔
在早期及以后整个过程中采取保护性措施以减少投资成本，对强专用 市 圈钱 。当前股票上市热有它深刻的产权和治理结构不合理等锟
性资产的投资与融资同题也得到缓解。在股市中，股权的出售对象是中 度性原因，各地政府和企业仍有拾资源的旧思维方式，认为钱一到自
性的，交易也不必经过上市公司的同意，这为股权在市场上的自由流 己手上就是属于自己的。但事实上并非如此t股权融资比例的增加不
动提供了前提条件并减少流动过程中的交易费用，投资者易于通过证 但减少了负债的抵税好处和财务杠扦作用t同时也将产生较高的代理
券投资组台有效规避风险井得到丰厚回报。与债权契约只有当企业陷 成本，而且它也会带来控制权的分散和经理』、员檄励程度的降低。对
人困境时才可能使债权』、拥有控制权不同的是，股权契约能产生对有 国有企业来说t不是 一股就灵 ，符合市场经济的现代企业制度不
效控制权的状态依存 (sⅢecondnse址)的分配，这是股权契约的关键 是简单地经过股票上市就能迅速建立起来t现代企业制度的建立意琳
昕在，通过股票投票权的行使可以对经营不良者加以替换，通过股票 着企业各方面制度的全面改革，上市公司的各项财务指标没有得到全
市场的接管可以对企业控制权进行有效转移。 面改善已经证明一股不一定就灵
随着产业和企业的发展，改善经营状况企业的市场趋于稳定，销 二、中小企业问题已越来越目l起各方面重视，目前中小企业资盎
售稳定，盈利稳定，不确定性减少，安全性增加。流动性与安全性戚 匮乏、资信度低、融资困难，为扶持中小企业的发展，人行从去年1(
正比，因此股票的流动性也增加。0大规模企业往，庄拥有成千上万个 月31日起扩大对小企业贷款利率的浮动幅度，国内也成立了中国技术
股东．股权的分散会造成 搭便车 象，股东不愿意过多花费投资成本 投资担保公司等风险担保基金。但中小企业发展的高不确定性决定了
去监督经营者，所有权与控制权开蛤分离，这也意味着决策功能与风险 债权契约在这里存在着某种程度的失灵t银行贷款资金追求低风险·
承担功能事实上的分离，并产生较高的 代理戚本 癌 理人员更加注重 单靠各种鼓励贷款的手段显然不行·要真正解决融资问题应该从多方
实际剩余控制权，对股东的财富增殖可能莫不关心，也因为企业经营风 面^手。其中，提高中小企业的股权融资水平，增加其权益资本比重
险已相当小，一时的疏忽不会象在成长期那样带来重大损失，经理的努 尤其重要，主要途径有：①鼓励发展风险投资业，通过风险投资资本
力程度降低，在职消费增加 这时，对企业融资结构作些改变戚为必要t 及其专业管理人员的参与促进中小企业特别是高新技术产业的发展；
途径大致有二：一是提高经理人员持股比例．因为较高的管理者所有权 ②鼓励中小企业搞股份合作制，这种企业制度已证明在中国鞍为可行，
和大股东所有权能带来剩余索取权与控制权的对应，有利于企业绩效 @通过企业集团对相关中小企业的投资或其它协作，形成群体优势，
的提高。二是通过提高负债比例来增加对经理人员的融励 并带动中小企业发展。
股权融资契约的安排产生了两个有趣现象，一是大公司的股权融资比 注：①关于膏产特性与-膏击景安排可奉E成^姆鼻
例呈下降趋势，这些公司出现了不同程度的股票回购现象，有些公司如删 “ ； ：F量品 济学井座 ’ 垤弄工作者学 卅 ’
则在股市上收买了自己100％的股票。0二是世界上小盘股股票市场(股市 @奉见《关于奎主艘产问是的 圭报告》，中固工育锥丹奎主_
二板市场)的异常活跃，美国N^sD^喃 场在19 年的证券交易额只占纽约 产问是调主衄，《蛏井矸充》 99 年旱 期·
证券交易市场的1／eI而到 。 帖后者的 e。。 嚣 主 i ：： ：： 三
四、结论与启示 萎盖 !耋； 麓 嚣三
新制度经济学研究证明，契约安排与交易特征息息相关，不同的 学报 耋 差 暑 墙不王 膏的重要束番 ’‘兰州太牛
契约与不同的交易相对应，当契约安排与交易特征耦台时，交易是有 @枣见许小松： 。 丰市墙与高科挂产业的培育 ， <证章市抽
效率的，反之，交易会导致低效 经济组织是一系列契约的集台体， 牛报 船 丰# 期 (作者单位：浙江太学蛏井学院)
在组织契约总体结构中各契约柜互联系相互影响，总体契约结构叉受 所在地：杭州 邮璃 。 。。 t任墙辑 陈赛玲
8 浙江盘■1999年第11期
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