证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列三
美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限
溢价的影响
对进口商品征收惩罚性关税对美国通胀影响测算
定性来看，关税的征收或提高对通胀的影响途径为：关税（征收 /提高）→对
应进口商品价格上涨→PCE中商品价格上涨→PCE上升。
定量来看，我们用 IPI表示总的进口商品的价格，建立一个 PCE和 IPI间的回
归模型，用 IPI值变化来估计 PCE的变化值。在我们的估计结果中，其他条件
不变的情况下，IPI每变化 1%，对应的 PCE将变化 %。
测算结果：征收关税对美国通胀的影响在 %%之间。已落地的惩罚性关
税美国拉动 PCE上涨 %，由于已落地关税税率较高（平均税率为 22%），
但涉及进口商品规模相对较小（899亿），所以对通胀影响较小。如果美国计
划实施的关税全部落地，则将推升 PCE 上涨 %。计划实施的关税政策涉
及进口商品规模较大（4846亿），但税率较之前有所下降（平均税率为 13%），
因此对美国的通胀影响拉升效果有所弱化。
对冲通胀上升的其他因素：强美元和其他国家关税反击所造成的美国国内商品
价格下行都会缓解部分通胀上涨压力。
美国通胀展望：内生动能稳定 外部冲击可控
对于美国通胀走势可以从美国自身因素（其核心是薪金增长）和外部冲击（主
要为贸易关税和油价）两个角度来看。我们认为在薪金难跳涨的前提下美国内
生通胀将保持温和上涨趋势、输入性通胀压力也相对可控。
美国内生通胀的核心—薪金增速难跳涨：美国薪金增长对通胀的传导链条为工
资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升。受到美国就业结构（本轮
经济复苏中美国就业结构恶化，较多新增就业进入了低薪行业）、兼职人口仍
未被完全消化（仍有 60 万人兼职人员待消化）以及美国消费支出将有所回落
（与服务业时薪正相关）的影响，我们认为美国时薪增速 2018 年难有跳涨，
由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和。
油价上涨对美国产生的输入性通胀影响在下降：油价上涨是美国输入性通胀的
主要来源（油价变化领先美国物价指数 1 个月，二者相关度达到 %）。
目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件。如
果按照中性情景分析，在原油供给增加（俄罗斯原油产量增加、减产协议执行
率下降、美国页岩油放量）和需求不确定（美国经济后劲不足，中国经济增长
也面临一定的压力）情况下，油价上涨对通胀的影响不断减弱。
对进口商品征收惩罚性关税对美国通胀影响可控：据测算征收关税对美国通
胀的影响在 %%之间。
美国经济变量推演：通胀上涨有限→美债长端利率难过高→短端国债供给增
加下，短端利率有向上压力→美债期限溢价收窄→美国经济本轮复苏拐点渐
近
美债长端利率难过高，短端美债有向上压力，期限溢价进一步收窄：由于通
胀可控，美债长端利率难过高。根据美债三因素模型测算（假设经济增速
%%、CPI增速在 %%、期限溢价%~%）10年美债利
率在 %%区间。受下半年美债发行量加大影响，短端美债利率仍有向
上动力，期限溢价或将继续收窄。
美国经济本轮复苏拐点逐渐显现：1.美债长短端收益率倒挂是美国经济衰退的
前瞻指标，目前美债长短端息差仅在 20bp 左右。2.支撑居民消费继续扩张的
弹药不足（薪资增长疲软，美联储加息下居民消费贷、房贷、车贷利率上升，
个人利息支出占收入比重达到 7 年来高位）。3. 加息对经济的滞后效应开始
显现。
风险提示：
经贸冲突、战争等黑天鹅事件。
证券分析师：牛播坤
电话：010-66500825
邮箱：niubokun@
执业编号：S0360514030002
证券分析师：甄茂生
电话：010-66500830
邮箱：zhenmaosheng@
执业编号：S0360518060002
联系人：王丹
电话：010-66500851
邮箱：wangdan@
联系人：张伟
电话：010-66500846
邮箱：zhangwei@
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宏观研究
宏观专题
2018年 08 月 23 日
宏观专题
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目 录
一、美国通胀判断框架：内生通胀稳定 输入性通胀压力可控 ................................................................................4
（一）美国内生通胀展望：内生通胀核心—薪金增速难跳涨 ...........................................................................5
（二）美国外生通胀展望：贸易摩擦带来通胀压力上升 油价上涨产生通胀压力减弱.......................................6
1、对进口产品征收关税对美国通胀影响分析：对 PCE影响在 %%之间 .............................................6
2、油价上涨对美国通胀影响分析：油价高涨不可持续 对通胀影响减弱 ......................................................8
二、美国利率及经济展望：长端利率难涨 经济复苏拐点显现 .............................................................................. 10
（一）美联储货币政策：征收关税对通胀影响 不会导致美联储加息节奏大幅趋紧 ........................................ 10
（二）美债判断：通胀上涨有限 长端美债难过高 期限溢价继续收窄 ........................................................... 10
1、美债长端利率判断：实际利率、期限溢价维持低位 通胀上涨有限 长端美债收益率难过高 ................... 10
2、期限利差判断：短期利率有上行压力 长期利率难过高 期限利差向 0 靠近............................................ 11
（三）美国经济判断：美国经济后劲不足、复苏拐点逐渐显现 ...................................................................... 12
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图表目录
图表 1 美国通胀走势判断：内生通胀稳定 外部冲击可控 ....................................................................................4
图表 2 美国非农私人部门平均时薪水平 ..............................................................................................................5
图表 3 2015 年以来美国新增就业结构较存量结构变化 ........................................................................................5
图表 4 由于经济原因从事非全日制工作人数较危机前低值仍有 60 万人 ...............................................................6
图表 5 美国个人存款占可支配收入比例处于低位 ................................................................................................6
图表 6 美国已实施和计划实施的关税征收政策 ....................................................................................................6
图表 7 回归方程估计结果 ...................................................................................................................................7
图表 8 征收关税对 PCE变化的估计结果 .............................................................................................................8
图表 9 对美国征收报复性关税的国家 ..................................................................................................................8
图表 10 对美国征收报复性关税的国家 ................................................................................................................8
图表 11 2018 年下原油供大于需 ..........................................................................................................................9
图表 12 美国页岩油增产明显 ..............................................................................................................................9
图表 13 回归方程估计结果................................................................................................................................ 11
图表 14 美国经济增速、通货膨胀水平和期限溢价预估...................................................................................... 11
图表 15 收益率曲线倒挂是美国经济衰退的前瞻指标 ......................................................................................... 12
图表 16 收益率曲线倒挂是股市的前瞻指标 ....................................................................................................... 12
图表 17 CBO 预测美国公众持有的债务从 2018 年底的 GDP 的 78％上升到 2028 年的 96％ ................................ 12
图表 18 历次经济复苏周期中本轮投资复苏最弱 ................................................................................................ 13
图表 19 1976 年以来美国消费周期平均为 15 个季度 ，目前美国消费进入增速的下滑期.................................... 13
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低通胀预期是 80 年代以来美债长期下行的动能之一，但随着美国经济逐渐复苏和债务水平的上升，市场对通胀上行
的预期明显增加并且引发市场的大幅调整。今年 2 月美股的暴跌，主要触发因素就是通胀预期陡升导致的美债利率
跳升和货币政策预期收紧，因此通胀预期的走势对市场和美联储未来的货币政策影响至关重要。
本文将从内生和外生两个视角为投资者搭建判断美国通胀走势的研究框架。在判断美国内生通胀核心—薪金短期难
跳涨的前提下，我们认为未来影响美国通胀的核心是外生因素（油价和美国对其他国家实施惩罚性关税政策）。由
于征税关税对美国通胀影响不大，中性情况下油价上涨空间有限，我们认为下半年美国输入性通胀相对可控。据测
算，其他条件不变情况下，征收关税对美国通胀影响在 %%之间（考虑到强美元和其他国家对美国报复性关
税会造成美国国内商品价格下行压力，通胀影响会更小）。另外，在供给增加需求走弱的背景下，油价上涨空间也
较为有限。因此由于通胀上涨有限，不会过多影响美国货币政策，美国货币政策考虑到内生动能和呵护越发收窄的
期限利差仍将控制加息节奏，不会主动触发自身风险。
从美债的收益率曲线来看，长端美债利率难大涨。由于输入性通胀有限且输入性通胀对消费有抑制作用、内生通胀
难以跳涨，根据美债三因素模型测算，十年期美债利率大概率在 %%区间（假设经济增速 %%、CPI
增速在 %%、期限溢价%~%）。短端来看，虽然美联储货币政策不会大幅收紧，但受下半年美债
发行量加大影响，短端美债利率仍有向上动力，因此美债期限溢价或将继续收窄。
随着美债长短端利差不断收窄（目前息差仅在 20bp 左右），美国经济本轮复苏拐点渐近。一方面，支撑居民消费继
续扩张的弹药不足（薪资增长疲软、美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，个人利息支出占收入比重
达到 7 年来高位）。另一方面， 加息对经济的滞后效应开始显现。
图表 1 美国通胀走势判断：内生通胀稳定 外部冲击可控
资料来源：华创证券整理
一、美国通胀判断框架：内生通胀稳定 输入性通胀压力可控
对于美国通胀走势可以从美国自身因素（其核心是薪金增长）和外部冲击（主要为贸易关税和油价）两个角度来看。
我们认为在薪金难跳涨的前提下美国内生通胀将保持温和上涨趋势、输入性通胀压力也相对可控（据测算，征收关
税对通胀影响在 %%之间、供给增加需求走弱的背景下油价上涨空间较为有限）。
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（一）美国内生通胀展望：内生通胀核心—薪金增速难跳涨
美国薪金增长对通胀的传导链条为工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升。我们认为受到美国新增结
构（薪资较低的一般服务业对新增就业贡献上升、公共事业信息等高薪行业对新增就业贡献下降）、兼职人口仍未
被完全消化（仍有 60 万人兼职人员待消化）以及美国国内消费支出将有所回落（与服务业时薪正相关）的影响，我
们认为美国时薪增速 2018 年难有跳涨，由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和。
首先，本轮经济复苏中美国就业结构恶化，较多新增就业进入了低薪的行业。如果将本轮美国经济复苏以来，新增
就业结构和之前的存量结构进行比较，就会发现本轮经济复苏中，薪资处于中下游的教育和保健服务、一般服务业、
专业商业服务以及建筑业对新增就业贡献分别为 %、%、%和 %，较之前的存量占比上升了 、
、 和 个百分点。而就业结构中薪金较高的公共事业、信息业、金融业、采矿业和制造业在本轮复苏中
对新增就业贡献反而较存量结构下降了·、 和 个百分点。
其次，当前就业人口中仍有一部分兼职人口未被完全消化。就业劳动力中，非自愿而迫于经济情况从事兼职工作的
人口数量依然高于经济危机前水平 万。由于经济原因非全日制工作人口尽管在 2018 年有所下调，但较危机前
（2006 年平均值）仍有接近 万的兼职人口未被吸收消化。当市场上还有富余的寻找全职工作的兼职工作者，招
工企业会更倾向于聘用这部分劳动力，然后才可能考虑为现有员工集体调薪。
最后，专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业（占存量就业人口 12%），受需求端消费的影响较大。在加息
影响下美国居民信贷、房贷、车贷利率上升、居民利息支出占收入比重达到 2011 年以来高点的前提下，美国消费支
出在未来将会呈现疲弱走势，从而抑制服务业薪金增速。
图表 2 美国非农私人部门平均时薪水平 图表 3 2015 年以来美国新增就业结构较存量结构变化
资料来源：wind, 华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
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图表 4 由于经济原因从事非全日制工作人数较危机前
低值仍有 60万人
图表 5 美国个人存款占可支配收入比例处于低位
个人利息支出占可支配收入占比上升
资料来源：wind, 华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
（二）美国外生通胀展望：贸易摩擦带来通胀压力上升 油价上涨产生通胀压力减弱
通过对美国外生通胀的主要因素—高油上涨和征收贸易关税来分析美国输入性通胀压力，可以发现油价对通胀的影
响在下降，关税的影响在上升，但两者带来的输入性通胀影响相对可控。
一方面，目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件。如果按照中性情景分析来看，
在供给弹性大（俄罗斯原油供给增加、动产协议存在瓦解风险、美国页岩油放量、限产造成了 OPEC 市场份额降低
美国份额增加）和需求不确定下，油价继续走高概率下降，由油价引发的输入性通胀压力减弱。
另一方面，随着美国与多国贸易摩擦升级，越来越多的商品被纳入征收关税的范围，关税提升对通胀的影响在加大。
但根据测算，征收关税对美国通胀的影响在 %%之间。从已征收税率对通胀的影响来看，美国惩罚性关税税
率较高（平均税率为 22%），但涉及商品规模相对较小（899 亿），所以对通胀影响较小（PCE 提升约 %）。
从美国计划实施的关税对通胀影响来看，涉及商品规模较大（4846 亿），但税率较之前有所下降（平均税率为 13%），
所以对美国的通胀（PCE）影响仅上升 个百分点至 %。另外，强美元和其他国家对美国出口制裁所造成的美
国国内价格下行会缓解部分通胀上涨压力。
1、对进口产品征收关税对美国通胀影响分析：对 PCE影响在 %%之间
今年以来，特朗普转向以征收惩罚性关税为主要贸易政策手段，与贸易国（中国、欧盟、日本、加拿大等国）的贸
易摩擦不断升级。据统计自 2017 年末以来，以征收进口关税为手段，美国已经向加拿大、中国、欧盟等价值 899 亿
美元的商品征加关税，平均税率为 22%。另外，美国还拟计划价值 4846 亿美元的商品征收关税，其中就包括像中国
进口的 2000 亿美元商品征加 25%的关税。
图表 6 美国已实施和计划实施的关税征收政策
实施日期 平均税率 商品价值（亿美元） 目标商品 国家 进口商品总额占比 消费支出占比
已实施 21% 59 软木材 加拿大 % %
20% 18 洗衣机 多个国家 % %
30% 85 太阳能电池板 多个国家 % %
25% 234 钢铁 多个国家 % %
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个人利息支付占个人可支配收入比例
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实施日期 平均税率 商品价值（亿美元） 目标商品 国家 进口商品总额占比 消费支出占比
10% 164 铝 多个国家 % %
25% 340 主要为高新技术产品 中国 % %
合计 22% 899 % %
计划 未定 25% 160 范围较广 中国 % %
未定 10% 2000 范围较广 中国 % %
未定 25% 2686 汽车及零部件 多个国家 % %
合计 13% 4846 % %
资料来源：. Department of Commerce, Office of the United States Trade Representative, Pearson Institute for International Economics and
Wells Fargo Securities，华创证券
注：进口商品总额占比和消费支出占比基于 2017 年数据；平均税率是加权平均值，权重为 2017 年各国和美国贸易总量占比
由于关税征收的对象为商品，因此直接影响的是 PCE中的商品项目，其对通胀的传导链条为：关税（征收/提高）→
对应进口商品价格上涨→PCE 中商品项目价格上涨→PCE 上升。定量来看，我们用美国进口价格指数（IPI）的变化
情况来代表由于征收关税导致的进口商品价格变动，通过研究进口价格变化和 PCE的关系，来分析加征关税对通胀
的影响。
第一步，计算由于关税增加对进口商品价格的影响。美国目前仅对商品（非服务）进口征收关税，而美国进口价格
指数（IPI）的组成也只有商品成分，因此 IPI 指数可以较好地反应关税征收对美国进口商品的变化。平均关税税率*
征收关税商品占进口商品比重即可表示关税增加对进口价格指数的影响。根据图表 1 进行计算，美国已经实施的关
税对 IPI 影响为 %（22%*%），计划实施关税将对 IPI的影响为 %（13%*%）。
第二步，估算进口商品价格变动对 PCE 的影响。历史来看 PCE 和进口价格指数（IPI）相关性较高，IPI 通过影响
PCE中商品项目的价格从而影响 PCE。因此我们建立一个 PCE和 IPI 间的简单回归模型，用 IPI 值变化来估计 PCE
的变化值。据测算，在其他条件不变的情况下，IPI 每变化 1%，对应的 PCE将变化 %。
图表 7 回归方程估计结果
资料来源：华创证券
注：在可获得的数据中，选择回归模型的 R^2 相对较高，并且样本区间较长的数据，最终确定的样本区间
为 ，此模型的 R^2 为 。
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第三步，根据回归系数计算关税增加对 PCE的影响。对于已经施加关税的商品，征收关税使得 PCE上涨 %；
若计划施加的关税全部实施，PCE将上涨 %。
图表 8 征收关税对 PCE变化的估计结果
平均税率 IPI变化 PCE变化
已实施 22% %（22%*%） %（%*）
计划 13% %（13%*%） %（%*）
资料来源：华创证券
注：IPI变化值=平均税率*进口商品总额占比
美国通胀上行的对冲力量—强美元和报复性关税对美国国内商品价格造成的下行压力：1. 年初以来，美元持续走强，
美元走强给进口商品价格带来了下行的压力，抵消部分关税对通胀的推动作用。2. 其他国家对美国实施报复性关税
对美国国内商品价格行成下行压力。包括中国、欧盟、印度、加拿大及俄罗斯等在内的被征收关税的国家反过来对
美国征收报复性关税，会降低美国出口的竞争力，尤其是美国大量出口的产品如：农产品。在各国发布的征税清单
中，大豆、苹果等农产品、水产品以及威士忌、橙汁等饮料消费品居多。这些商品需要保持新鲜，消费周期较短。
而美国内部消费不足，容易供大于求，对国内的消费品价格造成下行的压力。
图表 9 对美国征收报复性关税的国家
国家 实施日期 主要商品 税率 商品价值（亿美元）
墨西哥 猪肉等农产品、威士忌、钢铁产品等 15%-25% 30
欧盟 橙汁、威士忌、蓝色牛仔裤、摩托车、钢铁等 25% 32
加拿大 桶装啤酒、威士忌、橙汁、金属产品等 10%-15% 128
中国 农产品、汽车、水产品等 25% 340
印度 苹果、鹰嘴豆等农产品、钢铁、铁矿等 最高 50%
俄罗斯 货运车辆、石油天然气设备等 25%-40%
中国 能源、化工产品等 25% 160
资料来源：华创证券整理
2、油价上涨对美国通胀影响分析：油价高涨不可持续 对通胀影响减弱
目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件，本文按照中性情景分析。
油价对通胀的传导链条为：油价上涨→石油化工企业成本上升→原材料成本上升→CPI 通胀上升；油价上涨→燃油
运输成本→CPI 中能源和交通运输成本上升→CPI 上升。根据计算，油价变动领先美国物价指数 1 个月时相关系数最
高，达到 %。但在供给增加（俄罗斯原油产量增加、减产协议执行率下降、美国页岩油放量）和需求不确定（美
国经济后劲不足，中国经济增长也面临一定的压力）的背景下，油价上涨对通胀的影响不断减弱。
图表 10 对美国征收报复性关税的国家
CPI及细项 同期 T T-1期 T-2期 T-3期 T-4期 T-5期 T-6期
CPI整体 % % % % % % %
核心 CPI % % % % % % %
能源 % % % % % % %
食品 % % % % % % %
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CPI及细项 同期 T T-1期 T-2期 T-3期 T-4期 T-5期 T-6期
食品与饮料 % % % % % % %
住宅 % % % % % % %
服装 % % % % % % %
交通运输 % % % % % % %
医疗保健 % % % % % % %
娱乐 % % % % % % %
教育与通信 % % % % % % %
其他商品和服务 % % % % % % %
信息技术、硬件和服务 % % % % % % %
个人计算机及其周边设备 % % % % % % %
资料来源：华创证券整理
供给端：俄罗斯原油供给存在提升空间、减产协议执行率下降、OPEC 限产获得的高油价利好美国页岩油恢复产能:
首先，俄罗斯原油供给存在提升空间，或会增加原油供给来避免经济再次波动。目前俄罗斯经济仍处于整体复苏过
程中，经济形势总体向好，原油产量及出口量缓慢回升（目前 2017 年末俄罗斯日产量达 11169 千桶/天）。俄罗斯
的能源出口，特别是原油，是其经济的支柱产业（2017 年原油及相关产业占俄罗斯财政收入的 %，出口占其总
出口比例 %）。当俄罗斯经济下行甚至陷入危机时（2008 年金融危机、2014 年俄罗斯经济危机），俄罗斯会
倾向于增产石油来拉动经济增长。从提升空间来看，俄罗斯目前的原油产量相比历史峰值还有 百万桶/天的空间。
根据俄罗斯能源部数据显示，7 月俄罗斯石油日产量已经较上月增加 15 万桶，至 1121 万桶。其次，政治风险加大
减产协议瓦解风险。6 月底，OPEC+国家达成协议，同意将 OPEC+原油减产协议的执行率从 5 月份的 147%调整为
100%。由于各国放松对原油减产的限制，相比之前 100%或超额的执行率来说，7 月份 OPEC+原油减产协议的完成
率仅达到 97%。其中，俄罗斯、沙特、科威特、阿联酋、伊拉克等国完成率分别为 0%、40%、29%、24%、0%。再
次，OPEC 限产获得的高油价利好美国页岩油恢复产能，换句话说，就是 OPEC 的市场份额让给美国，油价一旦过
高，限产协议本身就没有存在的意义了。最后，特朗普频频施压沙特原油增产打压油价，过高的油价一方面增强了
伊朗与俄罗斯财政实体，并非美国所愿，另一方面，过高的油价推升美国国内的外生通胀恐对后续美国消费形成压
制。
图表 11 2018 年下原油供大于需 图表 12 美国页岩油增产明显
资料来源：wind, 华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
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需求端：主要消费国需求不确定：美国和中国、欧洲是主要的原油消费国，从主要国家的需求来看均存在一些不确
定性。一方面，美国经济后劲不足（本轮美国经济复苏的主要拉动力——居民消费已现乏力、薪资增长疲软）。另
一方面，今年中国经济增长也面临一定的压力。另外，从历史上来看，如果油价过高，OECD（占全球石油消费的
48%）对原油的需求增会下降（除金融危机外，原油需求增速和油价呈现较强的负相关性）。
二、美国利率及经济展望：长端利率难涨 经济复苏拐点显现
（一）美联储货币政策：征收关税对通胀影响 不会导致美联储加息节奏大幅趋紧
基于美联储对通胀忍耐度提升，施加关税对美国 PCE影响有限，计划实施关税细则尚未确定，以及关税政策从提出、
落地到对通胀传导具有滞后性四个角度来看，我们认为加征关税政策不会导致美联储加息节奏大幅趋紧。
1.美联储对通胀忍耐度提升。美国货币政策采用的隐性通胀率目标制，以 2%通胀率为基准上下浮动。 FOMC 多次
在会议纪要中提及“对称通胀目标”，意味着通胀目标是一个以 2%为基准的可变区间，对通胀的忍耐度有所提升。
2.已施加关税对 PCE 影响不大。根据测算，在其他条件不变的情况下，已施加关税的商品仅推升 PCE 不到 %个
百分点（%），即使计划征加的关税全部实施，对 PCE 的影响也仅为 %。另外，强美元和其他国家对美
国出口制裁所造成的美国国内价格下行会缓解部分通胀上涨压力
3. 计划实施关税的措施具有一定的不确定性。如对中国 2000 亿商品和多个国家汽车零部件征收关税细则或在后续
谈判中有所调整。
4..从计划提出到落地有一定的时间滞后性，因此我们认为加征关税短期内不会对美联储决策产生大的影响。
因此由于通胀上涨有限，不会过多影响美国货币政策，美国货币政策考虑到内生动能和呵护越发收窄的期限利差 仍
将控制加息节奏，不会主动触发自身风险。
（二）美债判断：通胀上涨有限 长端美债难过高 期限溢价继续收窄
1、美债长端利率判断：实际利率、期限溢价维持低位 通胀上涨有限 长端美债收益率难过高
由于美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个要素决定，因此选取三要素对应的跟踪指标
作为国债 10 年期收益率（Y10）的解释变量。本文以经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标，选取 GDP 同
比为代理变量。分别以 CPI 同比、纽约联储公布的 AMC 模型的期限溢价（AMCTP10）作为通胀预期和期限溢价的
代理变量。以上变量均为季度数据，样本区间为 1961Q3-2018Q1。可得出以下计算公式，拟合度较好：
Y10 = ∗ GDP+ ∗ CPI + ∗ AMCTP10 +
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图表 13 回归方程估计结果
资料来源：华创证券
数值上，假设 2018 美国 GDP 增速在 %%的区间（2017 年 %，2018 年 Q1、Q2 为 %和 %），CPI
增速在 %%（2017年 %；2018年 Q1、Q2为 %和 %），期限溢价在%~%（2017年为
；2018 年 Q1、Q2 为%和%）。那么根据模型预估，2018年十年期美债收益率在 %%之间。
预期经济增长率为 %%：目前市场上对美国 2018 年经济增长的预测在 %%之间（IMF 预测值最高为
%，世界银行预测值为 %；美联储官员 KAPLAN、威廉姆斯、哈克分别在近期演讲中预测美国 GDP 增速为
3%、%和 %；美国国会预算办公室（CBO）在 8 月份经济展望更新报告中预计 2018 年实际 GDP 将增长 %）。
预期通胀率为 %%：IMF 预测 2018 年美国 CPI 增速为 %，美国 CBO 最新预测 2018 年 CPI 为 %。
由于前两个季度分别为 %和 %。考虑到贸易战对美国通胀的影响(用测算关税对 PCE 影响的方法对 CPI影响
进行测算，计算结果为征收关税对 CPI 影响在 %%)，我们认为 2018 年美国 CPI 或将在 %%区间。
预计期限溢价为%~%：期限溢价从 2013 年开始呈下降趋势，从 %降至 2017 年的%，并且 2018Q1
和 2018Q2 已经下降到%和%。我们预计 2018 年的期限溢价在%~%区间内。
根据以上模型进行估算，2018年十年期国债收益率应该在 %%之间。
图表 14 美国经济增速、通货膨胀水平和期限溢价预估
指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018年预期值
预期值较 2017 年变化方
向
经济增长率（GDP 不变价同比，%） 上升
通货膨胀率（CPI 同比 %） 上升
期限溢价（ACMTP，%） ~ 持平向下
资料来源：Wind, 华创证券
2、期限利差判断：短期利率有上行压力 长期利率难过高 期限利差向 0 靠近
长端来看，由于今年美国通胀上行有限，所以十年期美债利率上行空间有限。短端来看，虽然通胀压力有限+美国经
济拐点临近使得美联储加息节奏不会大幅度趋紧，但是随着美国财政的不断恶化（支出增多+减税政策），政府融资
需求大幅上升（根据美国财政部报告预计，美国下半年净借款将达到 7690 亿美元，美国政府发债需求将升至 10 前
金融危机以来最高水平），短端国债有较大的供给压力，所以短端国债收益率仍有向上压力。因此美国国债的期限
溢价将进一步收窄，利率曲线会进一步扁平化。历史统计来看，美债长短端收益率倒挂是美国经济衰退和美股调整
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的前瞻指标。在过去七次美国经济衰退之前，都曾出现过收益率曲线倒挂的现象(即长债收益率低于短债)，同样在收
益率曲线倒挂之后，美股也会出现调整。
图表 15 收益率曲线倒挂是美国经济衰退的前瞻指标 图表 16 收益率曲线倒挂是股市的前瞻指标
资料来源：Wind, 华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
图表 17 CBO预测美国公众持有的债务从 2018年底的 GDP的 78％上升到 2028年的 96％
资料来源：CBO，华创证券
（三）美国经济判断：美国经济后劲不足、复苏拐点逐渐显现
我们认为美国本轮经济后劲不足，复苏拐点将逐渐显现：
首先，根据历史经验，过去 60 年每次美国经济衰退之前都会发生收益率曲线的倒挂(短期的债券收益率高于长期债
券收益率)，目前美债收益率离倒挂仅一步之遥预示着美国经济有面临衰退的概率。其次，支撑居民消费继续扩张的
弹药不足（薪资增长疲软、美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，个人利息支出占收入比重达到 7 年
来高位）；最后，加息对经济的滞后效应开始显现（居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率提升下，耐用品消
费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑）。
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美国:标准普尔500指数
美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年
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图表 18 历次经济复苏周期中本轮投资复苏最弱 图表 19 1976年以来美国消费周期平均为 15个季度 ，
目前美国消费进入增速的下滑期
资料来源：Wind, 华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
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宏观组团队介绍
副所长、研究主管：牛播坤
华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析师第五
名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。
分析师：甄茂生
上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。
助理研究员：张伟
厦门大学经济学硕士，2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：王丹
南开大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyu@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
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