企;Jk.价值评估剩余收益价值评估模型反应用宋平陈海防摘要z剩余收益模型是充分利用现有的合计信息，以公诩权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。相比传统的现金流量折现模型，剩余收益模型具备很大的优点，因此成了英国财务学界近十年来非常流行的研究主题，井在实践中取得了良好的应用放泉。本文对i亥模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。企业契约理论认为企业可以视为许多契约的集合。来美国财务翠界最热门的研究主题之…。这些契约中的…个主要条款即是所有者对企业资产和现所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求获得金的剩余索取权。而股票就是股东对企业剩余收益的所的报酬之差。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净有权。近年来，剩余收益(ResidualI门come)理论受到了理利润，才算是获得了正的剩余收益;如果只能获得相当论界的重视于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即一、剩余收益估价模型概述剩余收直在R1t+l=N1t+l -r BV.其中，R1t+l代表t个1期的t剩余收益模型(问1M}又被称为EBO模型，剩余收益.Nlt+l代表t+1期的企业净收益，日V是t期企t爱德华兹(Edwards)和贝尔(日创I}于1961年提出的.业权益的账面价值是投资者要求的必要报酬率。剩余但并没有引起财务理论界多大的震视，沉寂了很长一段收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确时间。1995年美罔学者奥尔森(Ohlson)在其文章〈权认但事实上存在的权益资本的机会成本。益估价中的收荒、账面价值和股利〉中，对这一模型公剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩司权益价值均会计变景之间的关系，再次进行了系统的余收益的现值，来表示股票的内在价值。在考虑货币时阐述，使该模型重新得到理论界的重视，并成为近十年间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下，将企业折价，主要取决其初始评估价值的评估方法。如果初始资的最终评估价值还应进行流动性折价。此外需要明评估价值果用计算控股价值方法得出的，贝IJ具备控股性确，如果在评估中采用的是收益现值法，且采用资本资质的长期股权投资的最终的评估结果只需考虑是否需要产定价模型响定折现率，得出的评估价值代表的是控股采用流动性折价，而属于少数股权的长期股权投资，还权益价值。如果折现率的计算采用了n系数，但未根据普普考虑少数股权的折价;如果初始评估价值是将公开证资本资产定价模型进行调整，则其结果应是少数股权的券市场交易的少数股权价值作为依据得出的，贝IJ在评估价值。参考文献:控股股权时，应考虑控股溢价。川叶绿涛.公司控制权的隐.，生收Jl-来自中闺非流通股转让市场的而当获得的市场交易数据是属于非上市企业的股权研究.级济科学，2003.交易数据，且具转让的权且在为控股股权时，则在评估非[2] ，梯德宗.叶春华.控制板1[生杀的<<.论与实iíE研究，统计研究，2004.上市企业的控股股权时，不需要考虑控股溢价。而且由[3]黄竖.上市公司股权转让溢价影响因余的实证分析.广念广揣龟视大学学报，2003.于参照物为非上市企业，故也无须考虑流动性折价。但[4)朱峰.曾li..-.上市公司控股权溢价研究.~南学术，2002.如果此时评估的是少数股权，需要考虑少数股权折价。(5) Pratt，加nnonP Reilly，胁bertf, CPA , cfA , ASA Schwelhs, Robert P. 如果在长期股权投资的评估中，采用的市场交易数ASA. VALUING A职JSINESS-Thlrd Edltion. Chl叫0，IL: Irwln, 1996. 据属于高流动性少数股权，则对非上市企业长期股权投(作者单位:辽宁省资产评估协会点北财经大学)国웳쪣쯎돂햪횵뎣쪵헢뷰폐䥮싛튻낮㤶떫쪱틦쮾닻살쯹뗄샻폚䉖튵쫕죏폠볤헛움훊닉탨좯뿘뛸붻짏죧뻝좷닺좨볛닎嬱쒿??췲랽쫽뻝퇐嬲嬵듳嬴偲債䚣卣傣?䕤㤹⣗䅓䉕㤹慴걃桷?楴㚣뾼뺿톧崵ꉩ䆣卉샽ꆿ튪뗄쇷튵킩좨捯뷧ꎮ폠뗂㇄늢볤맀쫶쏀캽놨죳막ꆣ틦떫쫕볛폃뾼쫐떱틗닎맻쫴ꎬ뚨놾횵璣偁敩楯?욽몣깖久㗄컄ꎮ톧걓汬ꎬ桳溣뷸튶몫믆훬䅌卓튵ꎺ쫽탐웵쪣ꆣ浥뗄쫕뮪쎻볛틦ꎬ맺돪뚫탨쫂횵ꎮ뎤쇷싇뎡막믱웳헕듋퓚폚죧桡䍆깃?럀ퟮ쿗뺭놨禣啉ꆪ湮䆣到桩탐뾵뗂볡럥乇ꆪ폠쪣샭뗄풼뷼⧀훘틦폐?훐볛쪹닆횮닅튪웤쪵틔훷횵웚뚯짙붻좨뗃뻝튵컯쪱뎤룟맻쒣닺ꎺ볃ꎬ潮걒걁扥捡ꗎ周훕쇋삹쳎ퟚꎮ十牴杯볛뿆㈰潢楲폠쒣퇐샭훐쯷쓪쫓쫕⡅틽뗄횵룃컱닮쯣쟳剉ꎬ헋뷸짏쿖벰튪닉막탔쫽틗쪱캪움웚쇷퓚탍ꆣ뚨뮣?쮵ꎮ짏퓸𣏕움톧〳敲䥌쫕탍뺿싛뗄좡살?ꆣ틦摷쒣웰폫톧쫇ꎬ亡쏦탐듦횵춶폃좨헛막ꎮ쫐쟒뿘럇맀뚯움좷죧볛ꎺ뫁쏷릫ꎬ튶ꎮ컥?ꟕ䥲횵맀쫕틦ꆣ훷죏튻좨ꎬ?맀⡒慲?닆믡탍뷧쫇웳믱놨⮣剉ꎴ볛퓚뻶볆춶짙펦뎡웤막짏뗄탔뚨맻쒣㈰睩진쮾뒺릫?溣〵쒣쿠쳢캪룶ꆣ쪣뷁볛䥍摳컱ꆢ볆훘ퟮ횸튵뗃돪갽ꆭ缾횵놾뗄쪹살헟웤쯣ꎬ쫽뾼붻막쫐쫇춶짙훐헛탍뿘뮪쮾ꎮ갱ﻊ움슶ꎮ횵훆ꎮ짏탍뇈ꎬ웳훷뛸폠쯀쒣⧓⦺샭헋뇤탂죈릫횻쇋뗄义듺ꆣ돉좨폃뇭쯹돵뿘헛막싇틗죃짙쫽닉쿖뷸ꇗ쫐틦쫇뒫늢튵튪막쫕?탍횱춱싛쏦솿뗃쏅쮾폐헽샻ꆣ뇭⭬狊놾릫쪾쪼ퟮ쫴볛좨뿘쫽뗄쪱뮹폃싊탐쪲맀괨뗄훆릫돤춳퓚뿉쳵욱틦룅뮳뒶뷧볛횮떽뗄죳⬱琫웚쟍쮾막쟳움훕폚ꎻ뻝좨ꎬꎮ뗷陼펦佨틾좨죃쮾럖뗄쪵틔뿮뻍⡒쫶웎ﬨ뛠횵볤샭퇐뺻좡쪣ꎮ튻泆뛗뗷놾좨욱맀짙죧틧쫇틦늻맊뗃볆헻삹뷸탔쫕틧뿘汳볛샻쿖볹쫓벴쫇敳ꩅ䉥듳뫍뗄싛뺿쇋폠뷶??웳쫕헻틦럧랽움쫽맻ퟷ쫴캪탨튲ꎬ훐퓲돶쯣ꎮ샐막탐潮폃뷰훐캪쫇막楤䉏没뗄맘뷧훷죳뎬쫕뷶?튵?ꎮ믺쓚쿕횵램맀돵ꆣ폚뿘튪컞탨ꎬ뛔틦닉퓲궻펰좨⧔쇷쿖쇷좡탭쯹뚫畡쒣뇓훘샻쾵뗄쳢폫맽틦쫇뺻듓믡헋퓚놨뗃뷡좨쪼틀럇막뾼탫튪닉움폃웤ꆪ샭쿬틧?뚯ꆪ싛틲횵폐솿뗃뛠뛔?탍?쫓ꆷꎬ훘횮막ꎻ쪵쫕뛸돉쏦볛돪움돶맻룊뻝짏싇뾼폃맀쇋뷡ꮱ탔살폫쯘퇐뗄헛쇋웵헟웳ꎮ훐퓙쫓튻뚫죧쿖틦쒱랴놾볛횵맀횻짗뗃쫐좨뿘싇램쒸맻놲쓕ퟔ쪵뗄뺿헛믡쿖솼풼뛔튵ퟮ돁ꎬ듎ꆣ쯹튪맻쇋?펳횵쟩랽탨뎤볛돶웳쪱막쇷짙쫐쾵펦욾슡훐횤쪵ꎮ움볆쒣뫃뗄웳쪣퓧볅뛔뷸늢튪쟳횻헽䉖ꪱ믡뫍퓚뿶램퓲뾼웚횵튵ꎬ틧뚯쫽뎡볛쟒듺쫇궴맺퇐횤뚫뛈탅탍뗄벯튵폠쫇쇋헢탐돉쟳쓜뎣ꆣꢳ볆풤뾼쿂뻟싇막ꎮ퓲볛탔붻뎤닉뇭ꎬ짙럇뺿럖쓏?쾢ꎬ펦뫏쫕평뫜튻쇋캪믱놨쫇짏웚싇ꎮ죧놸좨붫퓲막퓚ꆣ헛틗폃뗄떫쫽ꜩ쇷컶톧듋맀ꎬ쪣폃ꆣ닺틦뎤쒣쾵뷼뗃돪瓆쪡캴믵붫맻뿘럱춶릫퓚좨움뛸볛헛쫽막쫇춨춳ꎮ쫵췢볆맣ꎬ틔폠킧뫍뗄튻탍춳쪮쿠ꆣ?ꏊ볓뇒웳돵막탨뾪움맀쟒볛좨놾뿘룹탨퇐뚫㈰릫쓁맻쿖쯹뛎뗄쓪뺻떱벴?ꏓ좷쪱튵쪼탔튪ꎬ횤맀럇평떫ꆣ춶막뻝튪죃뺿맣〲쒣쮾틦ꆣ?뮹쫐ꎬ능ꎮ쏷좨쒣놾뎡㈰뗧틦탍컄뗄〴쫓탍뗄뻟뛔ꎮ헋놸룃쏦뫜쒣벰볛듳탍횵뗄뷸뫍폅탐펦풤뗣쇋웚ꎬ뷏쪣틲쿪폃폠듋쾸쫕돉뗄틦쇋닻뗄쏀쫶쿖맺ꎬ횵닆늢살컱틔뇭톧맺쪾뷧쓚막뷼짏욱쪮쫐쓚쓪릫퓚살쮾볛럇뗄
合~价值评估预期剩余收益按照一定的折现率进行折现以后，再加上原理具有内在的自我调整性质，便会计核算方法的援异当期权益价值就是股票的内在价值.其基本公式是:同时在未来收益相当前账面价值上得到反映，所以，会计股票的内在价值:Po出自V+L RI, X (1+r)-t 核算方法的差异不会影响所评估股票价值的准确程度。o当前企业已处于…个竞争激烈的环境，除非拥有特由于RI'+l=NI’+l r BV, rm N1t+l= ROEt+l X BV, 殊的技术和产业的准入壁垒，当一个行业进入长期竞争(式中ROE忡1为t+1期的净资产报酬率)的阶段时，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本则问|产ROE+X日V一「日V，=(问OEr)日刊一相等的收益。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部t1tt(ROE-r) BV企业扩大生产的冲动，企业的"经济租金(Economict H 这样上述模型可以表示为:Rent) "很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会Po 骂BV+E (ROE r) BV 1 X (1十r)叶长期持续下去，即剩余收益的期限…般不会太长，这样，ot净资产报酬率ROE可以根据杜邦财务分析体系再剩余收益模型中企业未来期末处于稳定状态的收益期就分解为资产撮酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这较长，模型应用时的相对准确程度也就得到了增强.些参数都可以从企业的财务报表中得到。至于投资者要剩余收益模型将一个企业的账面价值与预期收益联求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是AP丁模型系起来.而这两项本来就是股票市场投资决策最为关注进行估算。的两个指标.该模型体现了企业价值成长的驱动国素所要保证剩余收益模型的有效性，企业合计必须满足剩余收直在模型说明，只有公司的投资活动能够创造高净撤余会计关系(Clean…SurplusRelatio时，即影响企业于股权资本成本的收益后，才能提升公司股摸的内在价股票价值变动的因素全部反映在企业的损益表中。傻，投资者也才会支付比净资产高的价格。否则，企业的剩余收益模型采纳了现金流量折现模型中考虑货币收益低于正常收益水平(权益资本成本上投资者不合对的时间价值与风险一一收益对等原则的优点零同时，其这种股票支付任何溢价，3至于企业的"增发"和"配股"与传统的现金流量折现方法又有不间，即从企业的价值等融资活动，虽然增加了企业权益的账面价值，但同时增创造角度考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕加了公司的股份数壤，在新的融资不能创造出高于资本价值创造进行的.其结果又会在财务报表上得到最终反成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到真正撬开.映，因此，此模型贴切地反映了企业的真实情况。需要强调的是，在运用剩余收益模型时，虽然企业二.对该模型的评价的会计政策不会影响该模型的准确程度，但是会计数据美国学者迈尔斯(Myers)早在1977年就指出，一个对于该模型极其重要。因此要求评估人员要特别囊视企公司的市场价值可以由两部分组成:在位资产和增长机业会计数据的分析。如果评估人员对于公司收益的分析会的现值之和。运用该模型，股皇宫价值即等于当期净资不够充分，很可能将公司一些非正常收益(如处置资产‘产价值加上未来增长机会的净现值，这也是对企业增长补贴收入等).或仅仅是企业会计调整的结果，作为公司机会的期权价值的一种衡量。一些财务管理咨询公司果高收益的依据，从而作出了公司未来能获得高收益的预用剩余收益的概念，创造了应用于企业财务管理及价值测。评估人员在适用该模型时，必须要考虑到可能的会评估的利润、经济增加值(EVA)、企业价值等多种模型，计数据偏差，并加以调黯。又如该模型还有一个应用条并都取得了良好的应用效果。件是净盈余会计关系的存在.近年来，由于越来越多的传统的现金流最模型使用的信息不能从财务报告直诸如混和金融工具、预计负债等表外项目的发生，使得接获得而剩余收益模型可以使用企业资产负债表和损益对会计账面中这…关系的衡量受到了挑战.总之，如果表的数据来直撞计算股票价值，不需要对会计借息进行在财务报表数据的真实性得不到保证的情况下，再高明大景的调整.虽然，在企业合计上不可避免地干子在着核算的评估人员也不能做出准确的评估。方法上的差异，但这一-握异是否会影响股巢价值评估的尽管墓于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券准确性呢?宪金不会。这是因为剩余收益模型的股票价市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计倍息对格是以未来收益与当前账面价值为基础的，而复式ì2.账于股价变动具有较强的解释能力。剩余收就模型运用会国웳??췲랽쫽뻝풤떱막평㡖뛸䉖⣊퓲?⡒헢偮堨뺻럖킩쟳뷸튪剥쪣뗄폫뒴볛펳뛾쏀㤷릫믡닺믺폃움늢뒫뷓뇭듳랽ힼ룱쒿풭춬뫋쫢쿠뎤뷏쾵퓚폚횵쫕뗈볓돉탨뛔튵늻늹룟닢볆볾훮뺡쫐ꎬꆣ乼佅㵂ㄫ웚욱폚뷖剉퇹뷢닎뗄탐놣펯污폠뒫퓬횵ꎮ맺㟄쮾볛믡쪣맀뚼춳믱솿램좷쫇샭쯣잰뷗뗈튵湴뎤웰솽막틦훖죚쇋튪릻쳹쫕쫽죧닆움맜뎡쪱놾튻ꆭ㴨噮爩튵쪣좨뗄剉킣ꆣ짏닺캪쫽뇘맀횤폠瑩볛쫕춳뷇뒴틲뛔톧쿖횵좡뗃탔틔뻟퓚랽웳벼뛎삩⦡돖ꎮ살룶춶뗍막릫잿볆룃돤틦움뻝뺻믬컱믹죋?볤㵒剏튻⮡ꆣ폠틦쓚ꆣ걒㵒쫶놨뚼튪쯣쪣믡潮횵뗄뛈퓬듋룃헟췖쫐볓웚쫕샻뗃쿖뛸뻝뗷쓘캴폐램튵쫵쪱듳놺탸쒣횸폚욱믮쮾헾쫽럖죫맀욫펯뫍헋죋쪿뇤볛닆佅䖡爩온볛쫕퓚㵎佅쒣돪닺뿉놨ꆣ폠볆⦣뇤쿖뾼뷸ꎬ싵뢳뎡횮짏좨틦죳쇋뷰쪣살헻닮㟍쓚뗄틑뫍짺?쿂탍뛸뇪놾헟헽횧뚯닟뻝뗈틀죋쏦뇭풱샺ꆭ귒䉖剏횵뢻틦횵볛䦡ꆭꆣ탍싊놨틔돪쫕맘꺼뚯뷰싇탐듋뛻뫍캴뗄ꆢ솼쇷폠횱틬퓚닮뒦닺쯹퇔좥펦헢돉튲뎣뢶ꎬ막쫇늻벫뫜⦣뻝풱ꎮ믡죚훐쫽쪷엺뻟?뭲䖣횵폫쯥내뻍횵ꏒ캪⬱뿉剏돪듓싊틦쾵뗄닉쇷컊쒣쮹껒ꆣ살룅뺭뫃솿쫕뷓쯤ꎬꮲ틬폚튵폐평?훐폃붫솽룃놾닅죎럝ꎮ믡웤럖겻퓚늢볆릤헢뻝늻돉에⥂튻겡럧뿶헕쫇ꎺ뭲琫嚡?틔ꭲ䖣싊웳ꎬ쒣⡃냏틲쓉솿쳢ꎮ탍움⡍뮸뿉퓋퓶뗄쓮볃틦볆좻떫뮻폫ퟔ뫍늻튻폚㻖벴쪱쿮믡뫎쫽퓚펰훘컶쓜듓볓맘뻟놾뷏움ꌽ⥂쿕쿂튻막傡泆뇭겿ꆢ튵뿉탍汥쯘쇋헛ꆣ웤쳹볛祥?틔폃뎤ꎬ퓶펦쒣쯣헢떱컒믡룶ힼ웳탂킶놼쪣뗄놾쮵쫕횧쮮틧솿퓋쿬튪붫뛸쾵맘헦ퟶ풭떫잿嚣뚨욱ꌽ?쪾짒쿺뗄틔慮좫쿖ꆪ웳뷡쟐牳평룃믺훖뒴볓폃쪹탍막퓚튻ꏕ잰뗷펰뺺죫튵꾣폠캴쿠살쳥쏷틦뢶욽볛ꎬꎮꆣ죧릫ퟷ풤쾵쪵돶퓲듳맀곒뗄䉖쒾캪풸쫛닆룹폐ꆪ?늿뷰랽튵맻뗘⧔솽쒣믡뫢퓬횵킧폃뿉욱웳닮헋헻쿬헹뇚횻뺺껆?쫕살뛔뻍쿖ꎬ뫳뇈⣈ꆣ쇋퓚쪣틲쮾쟆돶듦볆탔ힼ솿뷢묱헛쓚튻믗ꎺ料뺻컱뻝킧卵랴쇷램뗄폖늿탍솿쇋⡅맻틔볛튵틬쟒쏦탔쯹벤생쓜헹겳틦웚ힼ쫇횻ꎬ꣒훁웳탂폠듋움ꆣ퓚뢺뫢뗃좷믡쫍쫕쿖퓚ꇪ쪲?샻놨䍁탔牰펳솿폖튻믡?럖ꎬ뺻ꆣ펦噁탅쪹횵쫇볛훊움쇒웚뛔떵횣뗄쒩좷헋막웳폐닅폚튵쫕튪맀킩떻릫쪱햮늻볆쪵쓜틦뗄싊볛剉缾얰뇭偍ꎬ汵퓚헛폐쟐쇋ퟩ막쿖튻폃⦡쾢ꎮ볆럱횵맀뗄떱췻쫖쒡겼웚뒦돌쏦욱튵릫쓜닺쪱웳좨죚틦ힼ쟳죋럇쮾죧뷼뗈쫜떽움탅횤솦뛔막뷸횵ꎬꢳꆢ훐쒣웳?쿖늻짺닆돉욱킩폚ꋆ짏믡ꏓ캪쪹막뮷튻믱뗄낾듆쿞뛈볛쫐쮾쳡룟뺳튵틦좷움풱헽욵캴뇘룃쓪뇭떽놣맀쾢퇐ꆣ뗈욱탐ꆣ堨웎좨뗃탍튵쒣춬닺컱ꎺ볛ꎮ닆웳쓜탨늻펰믹믡욱뺳룶궼튻컈튲횵뎡뗄짽즱돌맀뛔뎣살탫췢쇋횤퓢뺿쪣풭헛웤ㄫ쨩틦떽믲믡뗄탍ꎬ뺭놨퓚횵헢컱튵떼듓튪뿉쿬헒뒡볆볛탐폫뛏쏗떵냣뚨뻍춶돉릫븩ꆰ헋쓜쪱뛈죋폚쫕﮵쿮쳴뇭폠퓲쿖믹爩훎돋ꆣ헟볆쯰훐벴펪뇭헦캻튲맜닆?닺뛔뇜막뗄뫋랴횵돽튵볓쒳늻ힴ뗃풤뎤쮾룱ꎬ퓶쏦뒴ꎮ풱릫틦쒽믱뾼뮹평쒿햽쟩쇋쏷쫕틔놾?쫽훁쫇뇘틦뾼뗄듓믮짏쪵뗈샭컱떵뢺믡쏢욱ꏐꎬ쯣펳럇뷸죫겳첬떽웚뻶막ꆣ춶랢볛퓬뻍쯤떫튪쮾⣈뗃싇폐폚뿶훮뫳릫뗈폚䅐탫뇭싇웳뚯뗃쟩닺뛔맜좶놨햮볆뗘볛춵뛸랽ꎬힼ펵죫뗄벰䕣ꏊ첫쇋쫕닟쟽욱럱ꆱ횵돶좻쫇쳘ﮣ룟떽튻풽랢ퟜ쿂뛠믡쒣폅늻ꆣ쪽뗔ꎬ춶哄싺훐믵튵뚼떽뿶뫍떱웳톯샭룦뇭탅듦횵쒹뢴램쯹좷폐뎤믺탐潮헒쫕퓶틦ퟮ뚯쓜뗄퓲헟룟뇰ꛖ껗뿉룶살짺횮횤볆탍뗣믡퓙쫇?쯹ꏐퟣꆣ뇒뗄ퟮ퓶웚튵릫벰후횱뫍쾢퓚움짆쪽틔돌쳘믡潭ꎬ틦잿솪캪틲릻쓚ꎮ늻ꆰ떫폚볆훘쏗쓜펦풽좯탅퓋ꎬ뗃볓ꎺ폐헟?볛캧훕뎤뺻퓶쮾ꏐ쯰뷸ퟅ맀놼볇닮ꎮ뛈뺺돉쓚ꊷ헢웚ꆣ맘쯘뒴퓚웳믡엤춬쫽쫓럖쪲ꪹ뗄폃뛠쪹죧룟쾢춬떽짏헢튪횵죆랴믺뎤닉춣틦탐뫋뗄?헋틬믡ꆣ헹놾늿잻퇹뻍힢쯹퓬볛튵뛔막쪱뻝웳컶瑱ꯋ풤쳵뗃맻쏷쪱헦?쯣볆ꎬ룟뗄ꆱ퓶ꎬ헽웤쳡짽ꆣ
企~价值评估计信息赢接进行价值评估，摆脱了传统现金流最折现模电光源产品行业经过最近几年的激烈竞争，佛山照型从会计数字转化为未来现金流量数字的"曲折"过程，明已经奠定了其罔内行业的龙头地位，而未来几年我国并因此使模型具备较高的适用性。美国会计学会就认为经济的快速发展坯将带功对电光源产品的需求。去年佛剩余收益模型是一种比折现现金流量模型更为准确的模山市因资委叉将其持有的佛山照明%的固有股权型，大力推荐应用.转让给了欧司朗、香港伯国等外资股东，优化了其股权过去十几年来，剩余收益和折现现金流量的方法成结构。作为全球电光源行业巨头的欧可朗的进驻必将进为人们最关注的两种股票定价方法。有的学者认为折现一步提升其产品的竞争为，有助于佛山照明实现二次腾现金流量方法不受企业会计方法而影响更为准确，而正飞。如奥尔森所指出的，只要净激余会计关系存在，剩余收佛山照明的近三年股票n值分别为、.放估价并不受会计方法选择的影响。更多的学者通过实.近一年来的股市大涨大跌对其股票走势影响不是证检验得出结论，运用剩余收益模型进行股骂过估价更为很大，显示了很强的抵御风险能力.因此，我们在CAPM准确。企业经霄发展的成果必定会在企业财务报表中有模型计算报酬率中，对反映个股风险的n取.过去所体现.尽管会计造假的事例屡见不鲜，但总体而言，太几茸长期国债年收益率为%，平均股票风险油价5多数企业的会计信息还是可以利用的。随着会计监管力5%%左右.我们取其高值。这样根据CAPM模型度的加强，法律、制度的进一步完善，有理由认为企业计算的投资者要求的报酬率为%。的会计信息能够提供剩余收益模型应用的基础。佛山照明2004年的剩余收益问=NI忡1一rBV= 0 t 65 x (%+6% x ) = 元/股，假三、模型的实际应用在该模型的应用中，最囊耍的就是要对企业的剩余定未来的6年内RI保持在12%增长率水平，那么2010年收益作出…个较为准确的估计。前文日经指出，任何企末的每股RI将达到元，之后进入一个较为缓慢的业"剩余收益"不可能永远保持高速增长，这就要求我平瑜、发展阶段(剩余收益增长率为4%人们在估价时对"剩余收益w确定…个合理的增长期限，并年份1ω5 2006 2007 2008 1ω9 2010 后续价值对其期末价值做出估算.企业剩余收益的主要来源是净辑余收益 。.3168.也2资产报酬革问OE的提升，如果ROE在经历了一段时间的折现因子 。.629O.四3飞速增长后，进入…个平稳期，我们就有理由认为剩余折现价值 收益也进入平稳期.根据对其ROE不间增长速度的估计，可以构造二阶段、三阶段、甚至四阶段模型来估算公明这样，可以得到佛山照明股票的内在价值:股票价值。实际估价时e企业的快速增长期一般考虑为P = BVo+艺(RoEt-r)Brt…1+(1十广1)=+ 5…10年.下面用佛山照明股票的实际例子来说明该模型十+ 十+ + 4.则=12.却(元)的应用:目前佛山照明A股价格在冗之间振荡，佛山照明(000541. SZ)芷营业务为电光源产品研两者的中间值正是其内在价值的体现。发、生产和销售1993年在深交所上市，经过10多年的发展已成为国内最大的电光源企业，有M中国灯王"之参考文献:川Ohlson(1995) "Earnings, Book ，创dDlvidends阳EquityValuations 称.最近6茸主营业务收入增长率保持在11%…20%之Contemporary Accounting 也陀h.间，净利润增长率在5%以上，连续10年每股收益在0[2) ~民人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用合计信息的企ik.价值评估模型.5元以上，是…家~绩稳定增长的公司。财经研究，2002(7). [3]斯蒂芬·佩网1..财务报农分析与证券定价.如j力，陆正飞，译:中年份2001 2002 2003 2004 -3 国财政经济出版社，2002. 每股净资产:元 [4) Aswa th DamoDaran.投资估价.2版.林漾，涂，清华大学出版社，每股收益:元 2004. 净资产报酬率:% (作者单位:中山大学管理学院，南京财经大学)??췲랽쫽뻝圄볆탍늢쪣맽캪쿖죧틦횤ힼ쯹뛠뛈뗄죽퓚쫕튵쏇뛔량뿉막㔭런랢㤹돆ㆣ볤㗔쓪㈰쎿㖣侣뺻㦣웳뗧쏷뺭즽뷡튻ィ뫜쒣벸䉖㘵뚨㊣쒩욽뫳㢣헛㒣헢倽㘶⬰㐭쒿솽닎嬱噡䑩䅣劲嬲닆嬵맺嬴䑡⣗〴楮䕱噡䍯㖣侣㊣汵癩捯끥〱〵〴〳〲긳㚣긴ィ긱긷ꎮꎬ〶〸〹긲긹길껰긶긵뾼嵏㔩畩汵湴뺭巋럝䉖ꆿ닆浯탅듓틲폠ꎬ좥죋뷰냂맀볬좷쳥쫽뗄믡ꆢ룃틦ꆰ퓚웤닺쯙틔욱펦즽㏄랢ꆣꗒꎮ막맢틑볃쫐죃릹늽듳탍쓪쯣ꆪ긶캴ꗔ컈탸쿖퇹잰헟斣摥긴㚣긵ィ瑹慴敭畮慲ꎮ?긱㚣긶侣㴰㜹ぬ㈵㔲㠲ㄶ㈲㈶㔷㤳㌴앏㈹㠳㘶㜲㜸㠵㤲㤹〸ㄷ컄桬ꆰ걡湤퇐릵䅳漫楯灯헅헾䑡?긲긶㈶튵瑩捨쾢믡듋쫕듳쪮쏇쇷뛻볛퇩ꆣ쿖웳볓볆쒣ퟷ쪣맀웚놨퓶튲릹쓪폃헕짺햹ퟮ묲뺻퓉닺풴뺭뗄맺룸쳡㚣ꎬ뎤묶〩살쎿랢틲런ピ湤?䤭?긴긱ꎮ㈫㤲쿗獯䕡湳牡뺿?睡湧ꎮ?ꇆ죋뺭牡特횱볆쪹틦솦벸ퟮ솿즭늢뗃웳ꆣ튵잿탅탍돶폠볛쒩돪뎤뷸퓬횵ꎺ쏷닺?틑뷼ィ샻쾣?놨뗬뿬쇋ퟷ짽꺽쿔쯣웚ꎬ춶긱㴰뗄꓂막햹ퟓ뿉㤹즽훐渨牮튡瑨ꗎ⡒볃溣긱?楮㈰껅뷓쫽쒣췆쓪맘랽쯹늻돶튵뺡뗄ꎬ쾢튻쫕쪱볛싊뫳죫뛾ꆣ쿂⠰뫍돉㛄ꗖ죳곊닺ꎺ돪욷뚨쯙캯얷캪웤ﳒ쪾놨맺ィ㈰ㆡꎮ쫋剉뷗틔⬴헕꺼볤뮣潅ꎬ돶껍㠵杳〲뷸ퟖ탍볶살힢램횸쫜뷡뺭맜믡쓜쪵펦룶틦뛔횵剏ꎬ욽뷗쏦〰쿺믋캪?퓶쟒ꎺ풪싊탐쇋랢폖쮾좫닺뷼믄돪햮ꗗ헟〴섨ㄶ껆붫뛎뗃쏷뫖璡ꎬ쇵⡺냦뛗횵탐뻟쫇펦ꎬ뗄늻돶믡싛펪볆싉릻볊폃뷏ꆱꆰퟶ䖵뷸컈뛎㔴쫛柳맺뎤뮼풪ꎺ튵웤햹붫샊쟲욷죽뫜싊쓪튪㒣?붣듯⣊떽㤰䆹헽䈰⦣ﲣ탉ꩲ뫆짧쪹に?꺲볛뮯놸튻폃쪣솽쫜뗄볆ꎬ랢탅ꆢ쳡펦훐캪늻돶쓌죫웚맀런ㆣꎮ쿊쓚싊틒ꎥ뺭맺뮹웤뗧쓪뒵잿쫕튡쟳긴ꎯ䦱껄떽ꏓ⥂㠽즼뒣쫇ꆣ삼붴움웎牴뫺㈰?횵캪뷏훖ꆣ폠웳ꎬ랽퓋햹퓬쾢훆릩폃ힼ뿉맀튻죽볛즽깓?킣ퟮ뗎퓚떼맽쓚붫돖쿣맢뺺막쒹뗄틦ꏎ쪣㊣ꎳ쟃ィㄲ?웤튻쿾〲긲움캴룟뇈쫕막튵횻램폃뗄볙뮹뛈쪣ퟮ좷쓜쯣ﶣ룶룹뷗쪱헕娩꺾듳㖣꣎탐듸폐룛풴헹욱짊뗖뛔싊틃놨폠ꔫꎬ훔됲긳헒ꎮ쓚ꢱꞹ맀ㄫ뇳ꎮ냦맀살뗄헛틦욱믡튪톡쪣돉쫇폠훘폀ꆣ곈욽뻝뛎ꎬ쏷훷궹허ꗒ좶뷼튵뚯폓탐솦䓖킴폹랴캪쟈돪쫕㚣볙?〱ㄶ㈸?퓚?⠱ꎮ훎ꎬ쿖쫊뫍뚨볆뺻퓱폠맻쫂뿉뷸쫕튪맀풶ꆱ웳컈뛔ꆢ막펪ﴱ뗧퓉꣔벸뗄런닽튵떷럧펳㒣ꇆ싊틦ꕘツ풪⣔ꎮ볛ⵉ돤쇖냚뷰폃쿖헛볛랽펯뗄쫕뇘샽틔튻틦볆놣좷튵ﭒ웚웤짵욱ザ맢쾣쓪쇺뗧즽뗈뻞폐횱잴쿕룶긴캪剉?ꎬ꓂ꨩ㔰횵럖잫췑쇷탔뷰쿖랽램폠펰틦뚨싅샻늽쒣뻍ꆣ돖쪣佅ꎬ剏훁뗄컱풴꓂곁꒵춷맢헕췢훺쓜막㊣?㢣㵎횮쫎ⴱ몣튻꾶쇋솿ꆣ쇷쿖램뗄믡쿬쒣볻폃췪탍쫇잰룟튻폠퓚컒䖲쯄뿬쪵캪?웳쪱곐쒹벤뗘풴쏷폚ꨰ솦럧ꖣ떡기䦡뫳ꨴ쓚ꆮ쳥틫계ꢼ⤽믡뒫쫽쏀솿뷰ꆣ펰볆탍퓚늻뗄짆펦튪컄쯙룶쫕뺭쏇믍뷗볊뗧튵ꎳꯋ쇒캻닺㈳막얷런ꎮ퓆쿕곆ꏕ㊣ꏒ뷸ꎥ쿖?쾾㚣볆껁쟥춳ퟖ맺쒣쇷폐쿬맘룼뷸웳쿊ꆣꎬ폃뛔틑퓶뫏틦샺뻍곔뛎샽맢훔ツ뺡뺺ꎮ욷뚫쮾즽㤲틲뗄붾ꖡ뭲죫⦡볛ꦲ긲탅뮪쿖뗄믡탍솿룼쾵뛠탐튵ꎬ쯦폐웳뺭뎤샭쇋쒣ퟓ풴??헹뛸㤷ꎮ샊헕ꆢ짆듋ㄵ惡隸튻횵욾ꚣ㤭쾢듳뷰ꆰ볆룼뗄톧캪듦막닆떫ퟅ샭믹튵횸ꎬ훷튻탍웚살닺뾹캴탨ꎥ폅쏷ィ뇗ꎮ좡짆料룶ꎺ곂궴䤭뗄톧뷕쇷쟺톧캪랽헟ힼ퓚욱컱ퟜ믡평뒡뗄돶헢퓶튪뛎?살튻쮵욷훐짊런쟳뮯뷸쪵긶?컒ィ놷?뷏웳ﶷ솿헛믡ힼ램죏좷ꎬ헟맀놨쳥볆ꆣ쪣ꎮ뻍뎤살쪱좵냣쏷퇐맺헒즽벸쇋쿖㞣웓쏇긶䅐캪ꜩ긱튵냦즣헛ꆱ뻍좷돉캪ꎬ쪣춨볛뇭뛸볠폠죎튪웚풴볤쒹쯣뾼룃뗆헕쓪좥폐웤뇘뛾?냏퓚ァ헒䷄뮺곒짧횵ꎬ쿖맽죏뗄헛뛸폠룼훐퇔맜웳뫎쟳쿞쫇쪣삼릫싇쒣췵?컒쓪막붫듎䍁ꎹꏐ싽뫖움쒣돌캪쿖헽쫕쪵폐ꎬ솦튵웳컒뺻폠욣쮾탍ꆱꎮ맺런좨뷸쳚믊偍??뗄?맀ꎮ듳늢?횮쒣탍ꎮ
