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地方债市场哪里不一样？
证券研究报告
2018 年 03 月 30 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
高志刚 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516100007
gaozhigang@
近期报告
1 《固定收益：德国在《广场协议》后
做对了什么？-金融周期专题研究》
2018-03-29
2 《固定收益：还会重复日本的故事
么？-——从日本经验看贸易战影响》
2018-03-28
3 《固定收益：关注光纤产能推进-杭
电转债上市定价分析》 2018-03-27
地方债专题
2017 年地方债一级市场的重要特征：
不同地方债的发行利差分布更为分散，一方面，上浮利差的整体分布中枢
明显抬升，体现为平均上浮利差的上涨；另一方面，上浮利差的上浮利差
分布更为分散，其实反映出地方债的一级发行愈发市场化，一级定价中对
地方政府本身的财政实力有了初步的反映。
2017 年地方债二级市场的重要变化：
（1）地方债二级成交规模和换手率较 2016 年明显下台阶，意味着地方债
的流动性进一步降低，这与 2017 年债券市场整体处于熊市有比较大的关
系；
（2）但是另外一个层面看，地方债的投资者结构逐渐多样化，银行持有占
比逐渐下降，非银机构占比逐渐抬升，一级发行与二级成交的估值更为接
近，意味着未来流动性改善的基础得到了大大的提升。
如何看待未来地方债投资？
对于银行而言，地方债已经成为银行债券持仓中占比最高的一类券种；伴
随着一级发行越来越市场化，持有机构越来越多样化，地方债的流动性有
望逐渐恢复（尤其是在利率下行过程中），地方债的投资价值值得关注。
地方债投资面临的最大困境在于流动性严重不足，背后的原因主要有以下
几点：地方债发行受非市场化因素影响较大；一级发行定价低于二级估值，
明显制约交易需求；非市场化招标导致地方债过度集中于银行。
2017 年地方债已经呈现出越来越多的市场化特征，而财政部进一步提高对
市场化发行的要求，制约地方债投资的几大问题或有逐步缓解，建议进一
步关注地方债投资。
风险提示：地方债供给压力，利率波动风险。
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内容目录
1. 2017 年的地方债市场有何不同？ .............................................................................................. 4
. 一级市场有何不同？ ..................................................................................................................... 4
. 地方债发行规模情况 ......................................................................................................... 4
. 募集资金用途分析 .............................................................................................................. 5
. 发行方式分析 ....................................................................................................................... 6
. 期限结构分析 ....................................................................................................................... 6
. 发行成本分析 ....................................................................................................................... 7
. 续发行情况 ............................................................................................................................ 9
. 二级市场有何变化？ ..................................................................................................................... 9
. 流动性分析 .......................................................................................................................... 10
. 地方债投资者结构变化 ................................................................................................... 10
. 地方债的二级估值与一级发行定价逐渐收敛 ......................................................... 12
. 银行间和交易所跨市场对比 ..................................................................................................... 13
. 规模对比：交易所发行占比接近四分之一 .............................................................. 13
. 一级发行对比：交易所地方债发行利率相对更低 ................................................ 14
. 二级市场比较：不同场所地方债流动性有差异 .................................................... 16
2. 如何看待未来地方债投资？ ..................................................................................................... 17
. 地方债历史沿革............................................................................................................................. 18
. 地方债投资的困境及原因 .......................................................................................................... 19
. 地方债投资的潜在利好 ............................................................................................................... 22
图表目录
图 1：地方债平均每月发行 4358 亿元 ..................................................................................................... 4
图 2：地方债平均每周发行 1063 亿元 ..................................................................................................... 4
图 3：2017 年不同发行主体地方债发行规模 ........................................................................................ 5
图 4：不同募集资金用途的地方债发行情况 .......................................................................................... 5
图 5：项目收益专项债券的发行情况 ........................................................................................................ 6
图 6：按发行方式区分地方债 ..................................................................................................................... 6
图 7：2017 年不同发行期限对比 ............................................................................................................... 7
图 8：不同发行期限地方债规模演变 ........................................................................................................ 7
图 9：各期限地方债发行利率均值水平变化 .......................................................................................... 7
图 10：2017 年不同发行期限对比 ............................................................................................................. 8
图 11：不同发行期限地方债规模演变 ..................................................................................................... 8
图 12：公开发行地方债上浮利差分布更为发散 ................................................................................... 8
图 13：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险溢价的差异 ...................... 9
图 14：2017 年地方债二级市场成交规模明显下台阶 ...................................................................... 10
图 15：地方债的换手率与其他债券存在明显的量级差距 .............................................................. 10
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图 16：地方债投资者结构 .......................................................................................................................... 11
图 17：国债投资者结构 ............................................................................................................................... 11
图 18：地方债投资者结构变化趋势 ........................................................................................................ 11
图 19：主要投资机构的地方债持仓占比 .............................................................................................. 11
图 20：商业银行的地方债持仓占比超过了国债和政金债 .............................................................. 12
图 21：地方债收益率与估值利差 ............................................................................................................ 12
图 22：地方债一级发行利率与二级收益率比较 ................................................................................. 13
图 23：交易所和银行间地方债发行情况 .............................................................................................. 13
图 24：不同地区在交易所和银行间发行地方债的情况对比 ......................................................... 14
图 25：3 年期地方债平均上浮利差对比 ............................................................................................... 15
图 26：5 年期地方债平均上浮利差对比 ............................................................................................... 15
图 27：7 年期地方债平均上浮利差对比 ............................................................................................... 15
图 28：10 年期地方债平均上浮利差对比 ............................................................................................. 15
图 29：地方债在两个市场的分布 ............................................................................................................ 16
图 30：国债在两个市场的分布 ................................................................................................................. 16
图 31：地方债在两个市场的成交情况 ................................................................................................... 16
图 32：国债在两个市场的成交情况 ........................................................................................................ 16
图 33：地方债和国债在两个市场的换手率对比 ................................................................................. 17
图 34：地方债已经成为存量规模最大的单一品种 ............................................................................ 17
图 35：2009-2014 年地方债时点发行时期的发行规模 ................................................................... 18
图 36：2015-2017 年地方债的发行方式 ............................................................................................... 19
图 37：2015-2017 年地方债的资金用途 ............................................................................................... 19
图 38：2014 年山东地方债发行情况 ...................................................................................................... 20
图 39：大多数公开发行地方债的上浮利差不足 30BP ..................................................................... 20
图 40：地方债一二级利差 .......................................................................................................................... 21
图 41：地方债流动性与收益率变动成反比 .......................................................................................... 21
图 42：地方债投资者结构 .......................................................................................................................... 22
图 43：一级发行定价扩散化、市场化 ................................................................................................... 22
图 44：地方债持有者机构多元化 ............................................................................................................ 23
图 45：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险定价的差异 .................... 23
表 1：2017 续发债券情况 ............................................................................................................................. 9
表 2：银行间与交易所市场地方债发行上浮利差和承销商数量对比 ......................................... 15
表 3：地方债试点发行阶段 ........................................................................................................................ 18
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近日，财政部引发《财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕
34 号），明确要求加快存量地方政府债务置换等工作，同时要求地方债的市场化水平，包
括市场化发行和市场化定价。
实际上，回顾 2017 年地方债的发行，我们发现地方债的市场化水平已经有了一定的提高。
目前，地方债已经成为国内债券市场中存量规模最大的单一品种，而且伴随着地方政府融
资“前门”的持续开放，未来不但地方债规模还将持续扩大，地方债品种也将越来越丰富。
作为最大的债券品种，地方债不但已经占据了大量的银行配债额度，未来或许也会逐渐占
据其他类型机构的配置额度。
地方债市场有哪些不一样的地方？从投资的角度，地方债又有哪些优势和劣势？
1. 2017 年的地方债市场有何不同？
. 一级市场有何不同？
2017 年地方债一级市场出现了三个比较明显的变化：
（1） 交易所地方债发行规模大幅增加，2017 年交易所地方债共发行 亿元，
均为公开发行，占公开发行地方债的 31%；
（2） 创新品种项目收益专项债券开始发行，其中土地储备专项债券发行 2407 亿，收费
公路专项债券发行 440 亿，此外，深圳市发行了 20 亿轨道交通专项债券，所有
项目收益专项债券占新发专项债的 38%；
（3） 续发地方债开始发行，共发行 9 只 亿，均为公开发行的一般债。
. 地方债发行规模情况
（1）地方债 3-11 月平均每月发行 4790 亿元，平均每周发行 1063 亿元
2017 年地方债全年合计发行 1134 只，共计 43581 亿元。分月来看，1 月未发行，2 月和
12 月发行较少，3-11 月平均每月发行 122 只债券 4790 亿元；其中，7 月份发行规模最高，
合计发行 8453 亿元；11 月份发行数量最大，合计发行 191 只债券。分周来看，除 6 月下
旬、国庆节以及 12 月中旬三周无地方债发行，其余 41 周均有地方债发行，平均每周发行
28 只债券 1063 亿元。其中，7 月 10 日-16 日一周发行规模达到最高峰，共计发行 3551
亿元；11 月 13 日-19 日一周发行数量达到最大值，共计发行 76 只债券。
图 1：地方债平均每月发行 4358 亿元 图 2：地方债平均每周发行 1063 亿元
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
（2）不同省份及地区发行规模差异较大
根据 2017 年的发行情况来看，地方债共有 36 个发行主体，包括 31 个省级地方政府以及
5 个计划单列市。
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发行规模 发行数量（右）
千亿元
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发行规模 发行数量（右）
千亿元
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在 36 个发行主体中，四川省发行期数最多，共发行 77 只地方债，合计 2809 亿元，江苏
省发行规模最高，合计 2878 亿元。
图 3：2017 年不同发行主体地方债发行规模
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 募集资金用途分析
按照募集资金用途分类，地方债可以分为新增债和置换债，其中置换债用于置换存量地方
政府债务，新增债又可以根据用于一般性支出还是基金性支出分为一般债和专项债。
2017 年，财政部连续发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》(财预〔2017〕
62 号)、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97 号）、《关于试
点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89 号），
拉开了专项债创新品种的序幕。
2017 年，置换债发行规模下降至 万亿，而新增债发行规模增加至 万亿，略小于
万亿的新增地方债务限额。在新增债中，一般债和专项债分别为 万亿和 万
亿，均高于 2016 年。
图 4：不同募集资金用途的地方债发行情况
资料来源：WIND，天风证券研究所
在新增专项债中，还有两类主要的项目收益专项债券，分别是 2407 亿的土地储备专项债
券和 440 亿的收费公路专项债券，合计占新增专项债的比例为 %。
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江
苏
四
川
山
东
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州
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南
湖
南
云
南
广
东
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西
辽
宁
浙
江
河
北
安
徽
福
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内
蒙
重
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陕
西
湖
北
江
西
吉
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新
疆
北
京
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龙
天
津
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海
山
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大
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甘
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海
南
青
海
宁
波
宁
夏
青
岛
厦
门
西
藏
深
圳
发行规模 发行数量（右）千亿元
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2015年 2016年 2017年
置换债 新增一般债 新增专项债
亿元
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图 5：项目收益专项债券的发行情况
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 发行方式分析
地方债发行一般分为公开发行和定向承销两种，其中公开发行一般均采用单一价格荷兰式
招标方式，标的为利率（续发债券招标标的为价格），由承销机构进行竞争性招标，最终
全场最高中标利率确定为票面利率；定向承销发行方式则采用与原始债权人协商定价方式，
这种发行方式主要是为了推动地方债务置换，相应的定向承销地方债在银行间市场不具有
流动性，定价一般偏高。
2017 年，公开发行地方债 万亿，定向承销地方债 万亿，定向承销占比 %，
占比较 2016 年有所下降。
图 6：按发行方式区分地方债
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 期限结构分析
地方债的发行期限包括 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年 5 种类型，以 5 年期和 7 年期为主，
2017 年 1 年期地方债只有“17 湖南 10”，发行规模 100 亿元；5 年期地方债发行规模最大，
合计发行 14765 亿元，占比 34%；7 年期地方债发行规模紧随其后，合计发行 11930 亿元，
占比 27%。
2015-2017 年间 5 年期地方债占比始终最大，从 2015 年的 31%逐步上升至 2017 年的 34%；
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2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12
土地储备专项债券 收费公路专项债券
专项债券 项目收益专项债券占比（右）
亿元 %
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2015 2016 2017
公开发行 定向承销 定向承销占比（右）
亿元 %
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1 年期地方债规模非常小；10 年期地方债占比三年间下降了 4%；其他债券占比三年间变化
幅度均小于 1%。以发行规模为权重，2017 年加权平均发行期限为 年；自 2015 年至
2017 年，地方债加权平均发行期限逐步从 年下降至 年，重心逐渐向中短期移动。
图 7：2017 年不同发行期限对比 图 8：不同发行期限地方债规模演变
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
. 发行成本分析
观察地方债的发行成本，不但要看地方债的发行利率，还要看地方债发行利率的上浮利差
或者上浮比例，这里“上浮”的基准是指地方债发行投标区间下限（相同期限中债国债收
益率前 1-5 个工作日的算术平均值），按照地方债发行文件的要求，所有地方债的发行利
率不得低于下限。
从发行利率啦看，2017 年地方债的发行利率较 2016 年出现了比较明显的抬升，主要由于
基准利率（国债收益率）出现了大幅抬升。
图 9：各期限地方债发行利率均值水平变化
资料来源：WIND，天风证券研究所
而如果要更进一步观察发行利率所反映出现的需求情况，比较地方债发行的上浮利差或者
上浮比例会更为有效。一般来说，公开发行的地方债比较上浮利差，定向承销发行的地方
比较上浮比例。
2017 年，公开发行地方债的上浮利差和上浮比例均较 2015 年和 2016 年出现了明显的抬
升，且具有比较明显的波动，2016 年以来债券市场的大幅波动明显影响了地方债的一级发
行；对于定向承销地方债，虽然上浮利差也出现了明显的上升，但是上浮比例基本维持在
15%左右，与 2015 年和 2016 年基本保持一致。
100，%
7979，18%
14765，34%
11930，27%
8788，20%
1年 3年 5年 7年 10年
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2015年 2016年 2017年
千亿元
1年 3年 5年 7年 10年 加权平均发行年限（右）
年
公开发行地方债发行利率：3年 公开发行地方债发行利率：5年
公开发行地方债发行利率：7年 公开发行地方债发行利率：10年
%
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图 10：2017 年不同发行期限对比 图 11：不同发行期限地方债规模演变
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
2017 年地方债发行的另外一个重要特征，在于不同地方债的发行利差分布更为分散，一方
面，上浮利差的整体分布中枢明显抬升，体现为平均上浮利差的上涨；另一方面，上浮利
差的上浮利差分布更为分散，其实反映出地方债的一级发行愈发市场化，一级定价中对地
方政府本身的财政实力有了初步的反映。
图 12：公开发行地方债上浮利差分布更为发散
资料来源：WIND，天风证券研究所
对比不同地区的平均上浮利差可以发现，部分地区上浮利差明显高出其他地区，比如内蒙
古、四川和黑龙江，而部分地区上浮利差则明显低于其他地区，如上海、北京、浙江等地
区。
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公开发行地方债上浮利差（BP） 定向承销地方债上浮利差（BP）
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公开发行地方债上浮比例（%） 定向承销地方债上浮比例（%）
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公开发行地方债上浮利差（BP）
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图 13：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险溢价的差异
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 续发行情况
2017 年 2 月 21 日，财政部印发《关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知》，通知
称“鼓励发行规模较大、次数较多的地区，研究建立地方债续发行机制，合理设计地方债
续发行期限品种、规模，每期债券可续发 1-2 次，以适当增大单期债券规模，同时避免出
现单次兑付规模过大。”这是财政部首次提出鼓励建立地方债续发机制。
2017 年共有 9 只续发地方债，合计续发规模 亿元，占地方债总规模的 %，规模
还较小。除广东外，其他地区的续发地方债发行利率均低于或持平于原始债券（广东债则
超出 22BP），续发债发行利率上浮利差和上浮比例也低于原始债券（广东债持平），全年
续发地方债平均上浮利差 22BP，平均上浮比例 6%。
表 1：2017 续发债券情况
发行日期 证券简称
续发参考利
率
续发上浮利
差
续发上浮比
例
原始参考利
率
原始上浮利
差
原始上浮比
例
2017/10/19 17 云南 15(续发) 20 5 35 10
2017/10/19 17 云南 17(续发) 36 10 46 13
2017/11/9 17 广东债 36(续发) 10 3 10 3
2017/11/20 17 四川债 09(续发) 25 7 64 18
2017/11/20 17 四川债 10(续发) 21 5 69 19
2017/11/20 17 四川债 11(续发) 22 5 74 20
2017/11/20 17 四川债 12(续发) 29 7 72 20
2017/11/22 17 广西债 24(续发) 18 4 38 10
2017/12/11 17 河南债 05(续发) 16 4 51 14
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 二级市场有何变化？
2017 年，地方债二级市场的变化，反映出地方债投资缺陷和潜在基础。
（1） 地方债二级成交规模和换手率较 2016 年明显下台阶，意味着地方债的流动性进一
步降低，这与 2017 年债券市场整体处于熊市有比较大的关系；
（2） 但是另外一个层面看，地方债的投资者结构逐渐多样化，银行持有占比逐渐下降，
非银机构占比逐渐抬升，一级发行与二级成交的估值更为接近，意味着未来流动
性改善的基础得到了大大的提升。
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蒙
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江
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海
云
南
陕
西
湖
南
宁
夏
安
徽
江
西
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西
贵
州
湖
北
天
津
山
东
甘
肃
大
连
河
北
重
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青
岛
江
苏
广
东
新
疆
宁
波
西
藏
浙
江
山
西
厦
门
北
京
上
海
深
圳
地方债发行平均上浮利差（BP）
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. 流动性分析
观察地方债流动性最简单的指标，就是地方债在二级市场的成交规模。2017 年，债券市场
步入熊市阶段，对于成交本就不活跃的地方债，成交规模较 2016 年出现较大幅度下降，
月度平均成交规模由 2016 年的 1651 亿下降至 2017 年的 692 亿。
图 14：2017 年地方债二级市场成交规模明显下台阶
资料来源：WIND，天风证券研究所
从月度换手率来看，2017 年不仅仅是地方债的换手率出现明显下降，其他各类债券的换手
率也有明显下降；但是横向对比来看，地方债换手率与其他债券依然存在量级的差距，2017
年地方债的月度换手率均值不足 1%，而国债换手率在 8%左右，全市场所有债券的平均换
手率更是高达 11%。
图 15：地方债的换手率与其他债券存在明显的量级差距
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 地方债投资者结构变化
根据我们大致推算的地方债投资者结构，商业银行持有的地方债比例超过 80%，尤其是全
国性商业银行占比超过 70%，而作为主要的交易型机构广义基金的持有比例不到 6%；反观
同期国债的投资者机构，虽然广义基金占比也比较低，但是国债的整体投资者构成更为丰
富，全国性商业银行占比不超过 50%。
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国债月度换手率（%） 地方债月度换手率（%）
企业债月度换手率（%） 中票月度换手率（%）
所有债券月度换手率（%）
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图 16：地方债投资者结构 图 17：国债投资者结构
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
地方债的这种投资者结构所带来的一个重要问题在于，地方债实际上被更多的投资者定位
于“配置盘”而非“交易盘”；又或者说，因为地方债过于集中在银行（尤其是全国性商
行），使得地方债逐渐丧失了其“交易的流动性需求”。地方债投资者结构过度集中，是地
方债流动性比较弱的重要原因之一。
不过，2017 年地方债投资机构也出现了一些积极变化，一方面，传统的最主要持有机构
商业银行的持有比例逐渐下降，而广义基金为代表的交易型机构持有占比有所上涨，意味
着地方债投资机构更为多样化；另一方面，主要投资机构的持仓中，地方债占比越来越高，
事实上，商业银行地方债持仓占比已经超过了国债和政金债，而广义基金和证券公司这类
交易型机构的地方债持仓占比也在 2017 年出现比较明显的抬升。
图 18：地方债投资者结构变化趋势 图 19：主要投资机构的地方债持仓占比
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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2017年12月地方债投资者机构
特殊结算成员占比
全国性商业银行占比
城市商业银行
农村商业银行
广义基金占比
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2017年12月国债投资者结构
特殊结算成员
全国性商业银行
城市商业银行
农村商业银行
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交易所
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其他
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特殊结算成员占比 广义基金占比 全国性商业银行占比（右）
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地方债持仓占比：特殊结算成员 地方债持仓占比：全国性商业银行
地方债持仓占比：广义基金（右） 地方债持仓占比：证券公司（右）
%
%
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图 20：商业银行的地方债持仓占比超过了国债和政金债
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 地方债的二级估值与一级发行定价逐渐收敛
2017 年地方债的估值收益率和估值利差（与国债相比）均有比较明显的抬升。
上半年，估值利差的走势与国债收益率走势大体相符，意味着在熊市利率上行阶段，地方
债收益率上行幅度更大，一方面地方债的流动性相对较弱，另一方面地方债需求更弱。
下半年伴随债券市场情绪逐渐稳定（6-10 月份），地方债估值利差大幅下降，而到了 11
月市场情绪趋于悲观时，估值利差再度大幅、快速抬升。
地方债的二级估值呈现出明显的跟随市场情绪而动的特点，在某种程度上，以放大的特性
体现了债券市场对利率债的配置情绪。
图 21：地方债收益率与估值利差
资料来源：WIND，天风证券研究所
此外，对比二级收益率与一级发行利率，2017 年最大的一个改变就是，一级发行利率与
二级收益率之间的差异大幅度收敛至 0 附近。这意味着，过去几年长期困扰地方债投资和
流动性的重要因素——一级价格与二级估值偏离的问题出现了明显的缓解。
另外，一级和二级利差的散点分布也更为发散，也侧面反映出地方债的一级发行愈发市场
化。
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地方债持仓占比：全国性商业银行 国债持仓占比：全国性商业银行
政金债持仓占比：全国性商业银行%
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5年地方债-5年国债利差 5年地方债收益率 5年国债收益率
% BP
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图 22：地方债一级发行利率与二级收益率比较
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 银行间和交易所1跨市场对比
. 规模对比：交易所发行占比接近四分之一
2016 年 11 月 11 日，上海政府债券在上交所发行，拉开了地方债到交易所发行的序幕。
2017 年，大量地方债开始在交易所市场发行，全年共有 22 个省、直辖市、计划单列市政
府在交易所发行地方债，合计发行 亿元，占全年地方债发行规模的 %；交易
所地方债均为公开发行，占所有公开发行地方债的 31%。
图 23：交易所和银行间地方债发行情况
资料来源：WIND，天风证券研究所
分地区来看，部分地区在交易所发行的地方债规模超过 50%，比如湖南、河南、内蒙古和
天津等；而部分地区则并未在交易所发行地方债。
1 本文所引用交易所地方债数据，除总量数据外，主要来自上交所。
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一二级利差（BP） 一二级利差月度均值（BP）
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银行间地方债规模 交易所地方债规模 交易所地方债占比（右）
亿元 %
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图 24：不同地区在交易所和银行间发行地方债的情况对比
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 一级发行对比：交易所地方债发行利率相对更低
对比 2017 年在银行间和交易所发行的地方债一级发行定价（未考虑续发债券）。
对不同市场的“同地区、同期限”地方债分别计算其“上浮利差”的算数平均值，对比分
析可以发现：
（1） 通过对比同地区、同期限地方债的一级发行，交易所地方债上浮利差的平均水平
要低于银行间市场，意味着从平均意义上来看，交易所发行地方债更具优势，经
测算，上浮利差的差距平均约 10BP；
（2） 分地区来看，也有部分地区在交易所发行地方债的上浮利差高于银行间，如福建、
广西、山东、四川等地区，但是总体来看，在交易所发行地方债的上浮利差低于
银行间的地区居多；
（3） 对比不同地区在不同市场发行时的承销商数量，交易所地方债承销商平均数量明
显高出银行间市场，与交易所发债上浮利差更窄有一定关联性，虽然这种关联性
并非稳定体现，但仍在一定程度上体现出，承销商数量与地方债一级需求之间的
正向关系。
总的来说，在一级市场上，承销商数量在某种程度上代表了地方债的潜在需求力量，交易
所地方债承销商数量平均明显高出银行间，因此对于交易所地方债的上浮利差有一定的压
缩作用；同时，这种力量并非绝对，在部分地区体现得不明显，比如广西、山东、四川等。
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南
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云
南
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四
川
福
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浙
江
安
徽
广
西
河
北
陕
西
江
西
宁
波
青
岛
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海
深
圳
北
京
大
连
甘
肃
广
东
贵
州
海
南
吉
林
江
苏
辽
宁
宁
夏
青
海
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门
山
西
西
藏
新
疆
重
庆
银行间地方债规模 交易所地方债规模
亿元
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图 25：3 年期地方债平均上浮利差对比 图 26：5 年期地方债平均上浮利差对比
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 27：7 年期地方债平均上浮利差对比 图 28：10 年期地方债平均上浮利差对比
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
表 2：银行间与交易所市场地方债发行上浮利差和承销商数量对比
银行间-交易所
：3 年
银行间-交易所
：5 年
银行间-交易所
：7 年
银行间-交易所
：10 年
承销商数量
：银行间
承销商数量
：交易所
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湖北
湖南
江西
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安徽福建广西河北河南黑龙湖南江西宁波青岛山东陕西上海四川天津云南浙江
3年期地方债平均上浮利差：银行间
3年期地方债平均上浮利差：交易所BP
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安徽福建广西河北河南黑龙湖北湖南江西内蒙宁波青岛山东四川天津云南浙江
5年期地方债平均上浮利差：银行间
5年期地方债平均上浮利差：交易所BP
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60
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福建 广西 河北 河南 黑龙 湖北 湖南 宁波 青岛 山东 四川 云南 浙江
7年期地方债平均上浮利差：银行间
7年期地方债平均上浮利差：交易所BP
0
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70
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福建 广西 河北 河南 黑龙 湖北 江西 宁波 青岛 陕西 四川 云南 浙江
10年期地方债平均上浮利差：银行间
10年期地方债平均上浮利差：交易所BP
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四川
天津
云南
浙江
平均
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：红色数字为负数，代表对应地区、对应期限地方债在银行间的平均发行利率低于交易所。
. 二级市场比较：不同场所地方债流动性有差异
比较两个市场的存量规模，2017 年 12 月底，地方债存量达到 万亿，其中在交易所交
易的规模为不到 2500 亿（托管在中证登），占存量规模的 %；而同期国债交易所交易规
模达到 6300 亿，占比 %。
图 29：地方债在两个市场的分布 图 30：国债在两个市场的分布
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
比较两个市场的交易规模，2017 年 12 月，地方债在银行间和交易所分别成交 亿和
亿，交易所市场地方债成交波动较大，2017 年全年成交占比 %，略低于地方债的存
量规模占比；国债则分别成交 万亿和 亿，两个市场的成交规模均明显高于地方
债，表明目前地方债的流动性低于国债。
图 31：地方债在两个市场的成交情况 图 32：国债在两个市场的成交情况
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
比较两个市场的换手率，地方债在两个市场的换手率差异不大，银行间市场略高于交易所
市场，而从 2017 年的换手率来看，地方债在两个市场的换手率波动性下降，但地方债在
两个市场的换手率均低于国债在交易所的换手率，更是远低于国债在银行间市场的换手率，
反映地方债成交实际上处于较为低迷的状态。
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地方债存量：银行间 地方债存量：交易所 交易所地方债占比（右）
亿元 %
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国债存量：银行间 国债存量：交易所 交易所国债占比（右）
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地方债成交规模：银行间 地方债成交规模：交易所 交易所占比（右）
亿元 %
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10000
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14000
16000
18000
国债成交规模：银行间 国债成交规模：交易所 交易所占比（右）
亿元 %
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图 33：地方债和国债在两个市场的换手率对比
资料来源：Wind，天风证券研究所
总的来说，地方债的流动性情况有如下两个结论：
（1）2017 年地方债虽然在交易所开始大量发行，但由于两个市场可以相互流通，实际上
留存在交易所市场的地方债规模没有明显增加；
（2）地方债在两个交易场所的换手率均处于十分低迷的水平，却又不如国债反映出来的
流动性差异那么大，表明两个市场对地方债的流动性需求趋于一致，可能更多是出于质押
回购的流动性需求，而缺少交易的流动性需求（国债在银行间市场的换手率正是体现了这
种交易的流动性需求），这两种流动性需求差异，会对地方债的二级定价机制造成一定的
影响。
2. 如何看待未来地方债投资？
自 2015 年开启地方政府债务置换以来，地方债每年均有极为显著的增长，并在 2017 年以
万亿的存量规模超越国债，成为存量规模最大的单一券种，对于各类债券投资主体而
言，地方债的重要性愈发凸显。甚至对于银行而言，地方债已经成为银行债券持仓中占比
最高的一类券种；伴随着一级发行越来越市场化，持有机构越来越多样化，地方债的流动
性有望逐渐恢复（尤其是在利率下行过程中），地方债的投资价值值得关注。
图 34：地方债已经成为存量规模最大的单一品种
资料来源：Wind，天风证券研究所
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地方债换手率：银行间 国债换手率：银行间
地方债换手率：交易所 国债换手率：交易所
%
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120000
140000
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2017年底主要债券存量余额（亿元）
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. 地方债历史沿革
我们首先来回顾一下，地方债发行的历史沿革。
地方债的历史沿革可以大体分为 3 个阶段：
（1）地方债试点发行
2009 年开始，地方债采取试点发行的发行，每年发行固定数额的地方政府债券。
在老《预算法》中，地方政府不具备举债的权利，因此最开始采取财政部代发代还的形式
进行地方政府债券的试点发行，且只选了部分地区作为试点。
2012 年开始，财政部在“代发代还”试点的基础上，开始“自发代还”试点，由地方政府
自行组织发债，而还本付息工作则有财政部代理；2014 年，则在这一基础上进一步推动“自
发自还”试点，主要检验市场对于地方政府信用能力的接受程度。
表 3：地方债试点发行阶段
时间 地方政府债券方式 发行主体范围 发行事宜组织 还本付息主体 信用评级
2009 年-2011 年 代发代还
省级地方政府（含计划单列
市）
财政部代理发行
财政部代办还本
付息
否
2012 年-2013 年 自发代还
上海、广东、浙江、深圳、
江苏和山东 6 个试点地区
6 个试点地区自行
组织
财政部代办还本
付息
否
2014 年 自发自还
上海、北京、广东、江苏、
山东、浙江、江西、宁夏、
深圳和青岛 10 个试点地区
10 个试点地区自
行组织
试点发债地区自
行还本付息
是
资料来源：财政部，天风证券研究所
图 35：2009-2014 年地方债时点发行时期的发行规模
资料来源：Wind，天风证券研究所
（2）2015-2018 年：存量地方政府债务置换
从 2015 年 1 月 1 日开始，新《预算法》实施，省级地方政府具备了一定举债能力，地方
政府唯一合法的举债途径就是在地方政府债务限额内发行地方政府债券。
目前，地方政府举债主要包括两个方面，一是每年新增部分地方政府债务额度，用于新发
地方债；二是发行置换地方债，置换和化解存量地方政府债务，根据规划应当是在 2015
年-2018 年期间完成所有的存量地方政府债务置换。
在这一阶段，由于地方债务置换，地方债的分类方式有两个重要特征：一是按照地方债募
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01
地方债发行规模
亿元
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集资金是否用于置换存量债务，可以分为新增债和置换债，分别对应每年的新增债务限额
和置换额度；二是按照地方债的发行方式，可以分为公开发行和定向承销两种方式，2015
年 5 月，为指导地方政府以更简便的方式完成地方政府债务置换，特别出台了《关于 2015
年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》。
这一阶段的主要目的在于置换地方政府在 2014 年 12 月 31 日以前举借的非政府债务形式
的存量地方政府债务，按照财政部公告，2017 年末，尚有非政府债券形式存量政府债务
17258 亿元，2018 年将完成所有的存量债务置换。
在这一阶段，财政部对地方债的品种和发行方式进行了比较多的创新探索，一是对专项债
进行创新试点，推出项目收益专项债券，该类债券追求项目收益自平衡，打造中国版“市
政债”；二是对地方债的发行场所进行扩围，主要是在交易所发行地方债，吸引更多类型
的投资机构，既可以丰富投资者机构，还可以推动发行的市场化；三是开展地方债续发行，
允许地方政府对存量地方债进行续发行。
图 36：2015-2017 年地方债的发行方式 图 37：2015-2017 年地方债的资金用途
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
（3）2018 年以后
2018 年 8 月，三年期的地方政府债务置换结束以后，所有的地方债发行均为新增债券，地
方政府将完全按照《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225
号）的要求，在每年两会期间批准的地方债务限额内举债。
进一步展望，未来地方债的品种将进一步丰富，一级发行更具多样性和市场化特征，二级
成交的活跃度也有望逐渐抬升，投资者机构更加丰富。
. 地方债投资的困境及原因
正如我们前文所讲，地方债投资面临的最大困境在于流动性严重不足，背后的原因主要有
以下几点：
（1）地方债发行受非市场化因素影响较大
银行作为地方债承销团的最主要构成，在参与地方债一级招投标的过程中，受到了一些非
市场化因素的影响，比如地方债承销规模与获得财政存款规模挂钩，这就导致地方债的一
级发行成本比较低。
比如，在 2014 年地方债发行过程中，山东省自发自还地方债最终中标利率低于同期国债
二级市场收益率 20BP。
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2015年 2016年 2017年
公开发行 定向承销
亿元
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10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2015年 2016年 2017年
新增债 置换债
亿元
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图 38：2014 年山东地方债发行情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
虽然从 2015 年全面发行地方债开始，财政部要求地方债投标利率下限不得低于同期限国
债收益率过去 5 个交易日的算术平均值，但是发行利率贴近国债收益率的例子依然比较常
见。
事实上，按照市场化的定价规则，银行在面对国债和地方债时，最简单的对比原则就是观
察两种债券投资的净收益。从两只债券的持有成本来比较，按照银监会的规定，银行需要
对持有的地方债提取 20%的风险资本，与国债相比，地方债需要额外负担一定的资本成本。
因此，在不考虑流动性差异的情况下，按照资本占用成本=风险权重（20%）*ROE（15%）
*资本充足率（10%）简单计算，地方债定价至少应该高出国债 30BP。但是在相当长一段时
间内，公开发行地方债的上浮利差不足 30BP，其中非市场化因素占有较大比重。
图 39：大多数公开发行地方债的上浮利差不足 30BP
资料来源：Wind，天风证券研究所
（2）一级发行定价低于二级估值，明显制约交易需求
虽然地方债一级发行受非市场化因素影响，但是二级市场成交和估值中却不会考虑这类非
市场化因素，因此地方债的二级估值收益率明显高于其一级发行利率。
这也就意味着，投资机构在一级市场上认购的地方债，上市后之后的估值净价直接破面值，
-25
-20
-15
-10
-5
0
14山东债01：5年期 14山东债02：7年期 14山东债03：10年期
利差（右） 地方债中标利率 国债收益率
%
(20)
0
20
40
60
80
100
公开发行地方债上浮利差（BP）
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如果按照市值法计价，立刻面临浮亏。
图 40：地方债一二级利差
资料来源：Wind，天风证券研究所
这种一二级利差导致的浮亏，会严重抑制地方债的一级持有机构的卖出意愿。只有在市场
利率下行期间，地方债估值回升消除浮亏甚至出现浮盈，这种抑制作用才会减弱。因此，
我们可以看到，在利率下行阶段，地方债的换手率逐渐抬升，而在利率上行阶段，地方债
换手率快速下降，流动性趋于消失。
图 41：地方债流动性与收益率变动成反比
资料来源：Wind，天风证券研究所
（3）非市场化招标导致地方债过度集中于银行
一方面，银行在地方债一级发行中贡献了最主要的投标需求；另一方面，一二级利差和弱
流动性导致银行倾向于将地方债持有至到期。因此，地方债大量集中于银行手中，也就是
持有至到期的配置户。
这种过度集中于配置户的特征，进一步抑制地方债的流动性；较弱的流动性，使得广义基
金、证券公司等交易型机构持有意愿较低，从而进一步抑制了地方债的交易需求。
(60)
(40)
(20)
0
20
40
60
80
一二级利差（BP） 一二级利差月度均值（BP）
5年国债收益率 5年地方债收益率 地方债月度换手率（右）
% %
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图 42：地方债投资者结构
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 地方债投资的潜在利好
2017 年，受利率大幅上行、银行配置需求下降等因素影响，地方债发行利率大幅攀升，较
弱流动性进一步下滑。
但是，伴随着地方债交易所发行吸引了大量非银机构参与到一级招投标中，地方债市场呈
现出越来越强的市场化、多样性、风险定价等特征，这些特征的出现，意味着削弱地方债
投资价值的诸多因素，有缓解的倾向，为未来地方债投资奠定基础。
（1）一级发行定价市场化
2017 年，公开发行地方债的发行上浮利差与地方债国债利差差异缩小。上浮利差的散点分
布，由以前大部分分布于地方债国债二级利差以下，逐渐呈现出越来越扩散化的特征，同
时也有越来越多的地方债上浮利差超过地方债国债二级利差。
结合我们前文所述，2017 年地方债一级市场最重要的特征之一，就是一级发行定价越来越
市场化。
图 43：一级发行定价扩散化、市场化
资料来源：Wind，天风证券研究所
%
%
%
%
%
%
%
%
2017年12月地方债投资者机构
特殊结算成员占比
全国性商业银行占比
城市商业银行
农村商业银行
广义基金占比
交易所
信用社
证券公司
(20)
0
20
40
60
80
100
公开发行地方债上浮利差（BP） 地方债与国债二级利差（BP）
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（2）投资主体多元化
正如我们前文所讲，地方债投资者机构越来越多样化，一方面，银行继续大幅配置地方债，
但在地方债配置中的占比有下降的趋势；另一方面，以广义基金为代表的交易型机构，对
地方债的持有比例逐渐抬升。
图 44：地方债持有者机构多元化
资料来源：Wind，天风证券研究所
（3）风险定价
不同区域地方债发行定价出现明显差异。伴随着地方债的大量发行，金融机构对于不同地
区地方债的定价出现了明显的差异，比如内蒙古、四川、黑龙江等地区地方债一级发行利
差明显高于平均水平，浙江、北京、上海等地区则明显低于平均水平。
地方债定价差异意味着风险因素逐渐体现在地方债估值中。从地方债发行的利差差异，可
以大体判断出不同地区经济、财政实力和债务压力对投资者的影响，这也就意味着地方债
发行定价开始逐渐体现风险定价。
地方债估值的不确定性提升，投资更加依赖研究支撑。从不同区域的上浮利差差异可以反
映出地区的差异，而且从一级发行利差的散点图也可以明显看到，散点分布的区间越来越
宽泛，地方债投资也面临着风险和不确定性的影响。
图 45：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险定价的差异
料来源：Wind，天风证券研究所
66
68
70
72
74
76
78
80
广义基金占比 全国性商业银行占比（右）
% %
0
5
10
15
20
25
30
35
40
内
蒙
古
四
川
黑
龙
江
海
南
吉
林
福
建
辽
宁
河
南
青
海
云
南
陕
西
湖
南
宁
夏
安
徽
江
西
广
西
贵
州
湖
北
天
津
山
东
甘
肃
大
连
河
北
重
庆
青
岛
江
苏
广
东
新
疆
宁
波
西
藏
浙
江
山
西
厦
门
北
京
上
海
深
圳
地方债发行平均上浮利差（BP）
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自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
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自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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