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第2章 投资银行变迁与发展
• 投资银行在世界各国的变迁轨迹
• 投资银行业的发展趋势
• 我国投资银行的发展历程
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投资银行在世界各国的变迁
• 5000年前美索不达米亚
平原金匠。
• 票据兑现、各类证券的
抵押放贷和转让、财务
和经营咨询。
• 现代意义：18世纪中叶
欧洲商人银行承兑所
(accepting house)。
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欧洲主要国家投资银行业发展概况
• 1.意大利是投资银行的发源
地，13世纪威尼斯是世界最
早的贸易中心和金融中心。
• 商人银行为他们自身和其他
商人的短期债务进行融资，
投资银行的雏形。
• 佛罗伦萨的麦迪西商行
（Medici），在15世纪中叶
国际性的商人银行业务，营
运场所包括伦敦、日内瓦、
里昂，并遍布意大利。
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• 2．荷兰是称雄海上的殖
民国家，17世纪阿姆斯
特丹是国际金融中心。
• 1609年，阿姆斯特丹股
票交易所，历史上第一
个股票交易所。
• 股票的卖空、远期、期
货、期权和担保契约等
多种交易方式均在这一
时期产生。
• “郁金香泡沫”。
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• 郁金香泡沫：源自17世纪荷兰的历史事件。作为人类历史上有
记载的最早的投机活动，荷兰的“郁金香泡沫”昭示了此后人类
社会的一切投机活动，尤其是金融投机活动中的各种要素和环节：
对财富的狂热追求、羊群效应、理性的完全丧失、泡沫的最终破
灭和千百万人的倾家荡产。
• 16世纪中期，郁金香从土耳其被引入西欧，不久，人们开始对这
种植物产生了狂热。到17世纪初期，一些珍品卖到了不同寻常的
高价，而富人们也竞相在他们的花园中展示最新和最稀有的品种。
到17世纪30年代初期，这一时尚导致了一场经典的投机狂热。人
们购买郁金香已经不再是为了其内在的价值或作观赏之用，而是
期望其价格能无限上涨并因此获利。
• 由于郁金香的需求上升，推动其价格上升，人们普遍看好郁金
香的交易前景，纷纷投资购入郁金香合同。
• 郁金香球茎的收获期是每年的9月。在1636年底，荷兰郁金香市
场上不仅买卖已经收获的郁金香球茎，而且还提前买卖在1637
年将要收获的球茎。郁金香的交易被相对集中起来之后，买卖
双方的信息得以迅速流通，交易成本被大大降低。在这个期货
市场上没有很明确的规则，对买卖双方都没有什么具体约束。
郁金香合同很容易被买进再卖出，在很短的时间内几经易手。
这就使得商人 们有可能在期货市场上翻云覆雨，买空卖空。在
多次转手过程中，郁金香价格也被节节拔高。
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• 1637年，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。与上一年相
比，郁金香总涨幅高达5900%！1637年2月，一株名为“永远的奥
古斯都”的郁金香售价高达6700荷兰盾，这笔钱足以买下阿姆斯
特丹运河边的一幢豪宅，而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰
盾。
• 面对如此暴利，所有的人都冲昏了头脑。正如当时一名历史学家
所描述的：“谁都相信，郁金香热将永远持续下去，世界各地的
有钱人都会向荷兰发出订单，无论什么样的价格都会有人付账。
在受到如此恩惠的荷兰，贫困将会一去不复返。无论是贵族、市
民、农民，还是工匠、船夫、随从、伙计，甚至是扫烟囱的工人
和旧衣服店里的老妇，都加入了郁金香的投机。无论处在哪个阶
层，人们都将财产变换成现金，投资于这种花卉。”
• 到了1637年2月，倒买倒卖的人逐渐意识到郁金香交货的时间就
快要到了。一旦把郁金香的球茎种到地里，也就很难再转手买卖
了。人们开始怀疑，花这么大的价钱买来的郁金香球茎就是开出
花来到底能值多少钱?前不久还奇货可居的郁金香合同一下子就
变成了烫手的山芋。持有郁金香合同 的人宁可少要点价钱也要
抛给别人。在人们信心动摇之后，郁金香价格立刻就开始下降。
价格下降导致人们进一步丧失对郁金香市场的信心。持有郁金香
合同的人迫 不及待地要脱手，可是，在这个关头很难找到“傻
瓜”。
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• 恶性循环的结果导致郁金香市场全线崩溃。荷兰的郁金香市场
从昔日的景气场面顿时间变成了凄风苦雨和逼债逃债的地狱。
• 在 1637年4月27日，荷兰政府决定终止所有的合同。一年之后，
荷兰政府通过一项规定，允许郁金香的最终买主在支付合同价
格的%之后中止合同。按照 这一规定，如果郁金香的最终持
有者已经付清了货款，那么他的损失可能要超过当初投资数量
的%。
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• 3．英国
• 英国成为“日不落”帝国，
18世纪伦敦成为当时最著
名的国际金融中心
• 早期的承兑商：巴林
（Baring）、罗斯席尔德
（Rothsohild）、 施罗德
（Scbroder）、 汉布罗
（Hambros）
伦敦证券交易所
• 英国商人银行一开始不做投资银行业务，早期只是做
票据承兑业务的商人。贸易做得比较好的商人，愿意
以自身信用为别的商人提供汇票承兑业务，收取一定
手续费，之后，这些商人就从贸易中分离出来，改而
专门从事票据承兑，称为承兑行（Discount House）。
• 由于英国的银行实力较雄厚，而且专业化制度严格，
所以，这些承兑行起初只做一些商业银行涉足较少的
业务，之后逐步开始做债券和股票的发行。随着股票
和债券的发行规模的扩大以及证券交易的日益活跃，
英国的商人银行逐步壮大起来。
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• 然而第二次世界大战以后，随着英国国际经济金融中心
地位的不断下降，英国的商人银行也发展缓慢。直到20
世纪70年代，英国国民经济中发生了一系列重大变化，
包括民营化、企业并购浪潮和证券市场变革，这一局面
才有所改观，商人银行开始重振雄风。
• 民营化使商人银行和企业建立了密切的关系，为以后进
一步扩展投资银行业务打下了基础。20世纪80年代的兼
并收购风潮推动商人银行业务进一步发展。1986年英国
通过《金融服务法案》（Bing Bang），允许银行提供
包括证券业务在内的综合性金融服务，为商人银行的发
展创造了新的契机。
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• 在经历了民营化、企业并购浪潮以及证券市场的变革
以后，英国的商人银行逐步发展壮大起来，形成了与
商业银行共同经营投资银行业务的格局。
• 目前的商人银行主要业务有：中长期借款、公司理财、
新股发行和承销、公司并购咨询和融资、债务改组、
风险投资等。
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• 4．以德国为代表的欧洲
大陆全能型投资银行的
形成与发展
• 德国金融制度的基本特
征：银行与企业紧密结
合；银行内部金融业务
与证券业务紧密结合；
企业融资制度以银行间
接融资为中心。
法兰克福证券交易所
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美国投资银行业变迁历程与发展格局
• 1．自然混业阶段
• 19世纪末20世纪初，美国的银行都处于自然的混业
经营阶段，商业银行既经营存贷款业务，也经营投
资业务。
• 此时，投资银行的业务从汇票承兑、贸易融资发展
到发行和销售政府债券和铁路债券，在此过程中产
生了一些具有影响的投资银行，如摩根财团、美林、
高盛、雷曼兄弟等。到了1929年危机前，投资银行
的控制范围已经扩大到整个经济领域。
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• 2．现代分业经营阶段
• 1929-1933年金融危机爆发后至1973年，投资银行与商
业银行的现代分业阶段。
• 在1929年10月，美国发生了世界性的经济大恐慌，纽
交所股票价值下跌%。经济大危机之后，人们认为
银行之所以会大量倒闭，是因为银行进入了风险较大
的证券市场为了防止危机的再度出现以及恢复投资者
对银行体系的信心，多项重要法律相继出台。1933年，
美国国会通过《银行法》（Banking Act of 1933）或称
《格拉斯-斯蒂格尔法（Glass- Steagall Act）》，即分
业型模式至此开始。在分业经营的模式下，美国发展
出独立的投资银行体系。
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• 分业经营的模式下，美国发展出独立的投资银行体系：
• 花旗银行、大通银行、美洲银行回到商业银行领域；
• 所罗门兄弟公司(Solomon Brother)、美林公司
(Merrill Lyneh)、高盛(Gold-ManSachs)公司、雷曼
兄弟公司(Solomon Brother) 证券业务；
• JP摩根分为商业银行的JP摩根和投行业务的摩根·斯坦
利(Morgan Stanley)
• 20世纪30年代，美国投资银行的经营比较困难，其主
要业务是债券换新。20世纪四五十年代为投资银行的
发展提供了一些机遇，囚为第二次世界大战及战后经
济建设的需要，政府大耸发行国债，企业融资也欣欣
向荣，投资银行的经营状况大大改善。20世纪六七十
年代是美国投资银行迅速发展的时期，主要原因是公
用事业、市政、互助基金等新行业开始发行证券，企
业的盈利状况也非常出色。这段时间，新成立了一些
交易所，如芝加哥商业交易所国际货币市场(IMM)，
芝加哥期权交易所、NASDAQ等；取消了固定佣余制，
欧洲债券诞生等。 18
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• 3. 放松限制下的分业经营阶段（1973-1999）
• 自1963年之后，商业银行和投资银行便开始从事“相
关的”业务。1972年，依《银行控股公司法案1970年
修正案》订定了新标准，使联邦储准理事会可以决定
从事哪些非银行业务。
• 相互渗透：美林证券1977年现金管理账户，花旗银行
大额可转让存单（CDs）
• 投行业务出现了多元化、国际化、专业化和集中化倾
向：各种金融创新产品、跨国发展战略、业务专业化、
放弃合伙人体制而上市。
• 货币市场基金的崛起。
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• 4．金融控股架构下的混业经营阶段（1999-）
• （1）08年金融危机前
• 1999年通过《金融服务现代化法案》，废除Glass-
Steagall法案中禁止银行拥有证券关系企业之规定，并
允许银行控股公司可以不受限制从事证券承销、买卖
以及共同基金业务、保险业务，大幅提高了美国银行、
证券业、保险业的竞争效率。此法案允许金融领域混
业经营。
• 2007年底，美国投资基金总资产达到12万亿，远远超
过银行规模。
• 美国自2008年开始了次贷危机，华尔街的前五大投资
银行都陷入了前所未有的困境：
• 贝尔斯登和美林证券相继被商业银行收购；
• 雷曼兄弟宣告破产；
• 而摩根斯坦利和高盛则向联储申请转型为银行控股公
司，接受美联储的监管，华尔街原先的独立投行模式
就此结束。
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• 金融危机中独立投行深陷危机的主要原因：
• 第一，独立投行的盈利模式过于依靠自营业务，因而
加大了经营杠杆，提升了风险。
• 第二，这些投行的内部风险控制缺乏、激励机制存在
短期倾向。
• 第三，监管机制存在重大问题。
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• （2）后金融危机阶段——《多德-弗兰克法案》
• 全称《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》
（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act），2010年7月生效。
• 该法案被认为是“大萧条“以来最全面、最严厉的金
融改革法案，将成为与“格拉斯－斯蒂格尔法案
”（《1933年银行法案》）比肩的又一块金融监管基
石，并为全球金融监管改革树立新的标尺。
• 该法案旨在通过改善金融体系问责制和透明度，以促
进美国金融稳定、解决“大而不倒”问题、保护纳税
人利益、保护消费者利益。
• 《多得―弗兰克法案》的主要内容：
• （1）成立金融稳定监督委员会，负责监测和处理威胁
金融稳定的系统性风险。
• （2）将场外交易的金融衍生品纳入监管体系。
• （3）建立消费者金融保护署，防止消费者受到欺诈。
• （4）对商业银行的监管，引入了主要控制商业银行的
《沃克尔法则》。
• （5）美国联邦储蓄保险公司设立新的破产清算机制，
引导金融公司有序破产，减轻救助或无序破产负面影响。
• 《沃尔克规则(Volcker Rule，VR)》的主要主张
• 《多德-弗兰克法案》的一部分，主张：
• （1）在法案所列举的例外情形外，禁止受到联邦存款
保险的银行从事证券、衍生品、商品期货和金融期权等
的自营交易;
• （2）除了例外情形，禁止银行拥有或投资对冲基金和
私募股权基金，允许情形下其投资总额不得超过银行一
级核心资本的3%;
• （3）为避免利益冲突，禁止银行做空或做多其销售给
客户的金融产品;
• （4）要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离
给特定的子公司。
• 《沃尔克规则(Volcker Rule，VR)》的实施
• 按照规定，沃克尔法则本应于2014年年4月生效，但是
当时美联储表示，各银行可延长至2015年7月前满足规
则的要求。
• 2014年12月，美联储将银行业符合金融监管法“沃克
尔法则”合规期从2015年7月推迟到2017年7月。
• 但从目前情况来看，银行业似乎还想为其赢得更多的
时间。银行业、贸易团体以及政策制定者正在悄悄地
施压美联储，以期为限制其投资于私募股权和风险投
资基金的规则争取延迟至2021年实施时间。
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日本投资银行的发展历史
• 1、从明治维新时期到二战结束，日本证券公司的产生与缓慢发
展时期
• 2、二战后至1965年，是日本证券公司的黄金发展时期：1949年4
月东京证券交易所成立，随后大阪、名古神户、京都等8个会员
制形式的证券交易所。
• 3、从1965年到80年代初，日本证券公司受到严格监管：野村、
日兴、山一、大和四家公司。受日本主办银行制度影响。
• 4、20世纪80年代以来日本分业经营的金融制度逐步松动：1997
年正式启动“金融大改革”
• 5、地价、股价等资产价格暴涨的“泡沫经济”。
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投资银行业的发展趋势展望
• 投资银行的全能化趋势
• 投资银行经营金融业务的全面化，整合商业银行、保
险公司、信托公司等各类金融机构，开展多元化的业
务经营，向大型和超大型金融集团发展的趋势。
• 1．美国 “金融自由化”大潮下投资银行混业经营的
形成
• 《金融服务业现代化法案》，允许银行持股公司升格
为金融控股公司，允许从事具有金融性质的任何业务，
即银行、证券和保险业务。
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• 2.英国通过金融“大震”改革实现投资银行的完全混
业经营
• 1998年7月，《金融服务和市场案》，金融监管局对
金融业实行全面、单一监管的权力，完全实行了混业
经营
• 3.日本“金融大地震”下的混业经营的形成
• 1998年4月1日，《金融体系改革一揽子法》
• 4.金融控股公司（Financial Holding Company）发
展模式
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• 投资银行的国际化趋势
• 投资银行业务经营空间的全球化，投资银行通过遍布全球的网络
机构，开拓国际市场，在全球范围内拓展业务经营的趋势
• 1．投资银行全球业务网络机构的基本形成
• 股权结构的国际化（组建合资机构）、筹资渠道的国际化（国外
证券交易所上市）、证券投资国际化（投资海外市场）
• 2．投资银行业务经营的国际化
• 国际存托凭证、全球债券等新的国际业务；欧洲债券的承销和交
易、买卖外汇、向国外公司和政府提供金融服务等业务
• 数字化通信、计算机联网等信息技术 --资本和金融交易全球化。
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• 投资银行的集中化趋势
• 市场集中度越来越高的趋势，投资银行通过与其他金
融机构的并购与合作，机构规模日益大型化，金融资
本日益集中。
• 1．投资银行机构的大型化
欧美投资银行业国际化并购的主要案例。p29
• 2．投资银行业务的专业化趋势
花旗和高盛证券，承销和并购咨询；
全球债券发行 花旗集团、JP摩根、德意志银行；
在并购咨询 高盛和摩根斯坦利。
世界金融史的四个重要节点
• 1、20世纪30年代大危机
• 2、1973年布雷顿森林体系崩溃
• 3、1999年美国《金融现代化法案》
• 4、08年次贷危机
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我国投资银行的发展
• 我国投资银行的发展历史
• 相对丁西方发达国家，我国的证券市场和投资银行的
形成时间较晚，荷兰早在1613年就成立了阿姆斯特丹
证券交易所，英国和美国也分别在1773年和1790年建
立了证券交易所。我国最早的证券交易所是1905年设
立的“上海众业公所”。
• 新中国成立以后，高度集中统一的银行信用代替了多
种信用形式和多种金融机构的格局，财政拨款代替了
企业的股票、债券及其他形式的直接融资，中国的金
融市场特别是资本市场难以得到规范发展，自然也就
无法建众经营证券业务的投资银行。
• 改革开放以后，随着经济体制特别是金融体制改革政
策的逐步推行，中国的金融市场逐步发展起来。从20
世纪80年代初开始的国债发行，到几年后银行系统的
同业拆借；从20世纪80年代中后期企业股票的发行，
到1990年、1991年沪、深证券交易所的建立，中国的
证券市场发展催生了中国投资银行的建立运营与逐步
发展壮大。
• 我国投资银行的发展经历了三个阶段：
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• 1．投资银行的萌芽阶段:1979一1991年
• 在这段时间，我国尚未出现真正的投资银行，从事投
资银行业务的主体是兼营证券业各的信托投资公司，
典型的投资银行业务是国债的发行与承销。
• 1979年10月。我国第一家信托投资公司中国国际信托
投资公司成立，标志着我国投资银行进入萌芽阶段。
• 此后，各地方政府以及工、农、中、建四大国有银行
等都成立了自己的信托投资公司，高峰时期_全国共有
信托投资公司 800余家。
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• 此时，除活期存款、个人储蓄存款和结算业务外，信
托投资公司的经营范围包括了银行业、证券业和信托
业的所有业务，接近于欧洲的全能银行。此时，信托
投资公司成为各银行拓展其他业务的主要平台。
• 1987年9月，中国第一家证券公司深圳经济特区证券公
司”成立。1990年年底，上海证券交易所成立；1991
年，深圳证券交易所成立。两大证券交易所的成在，
标志着资本市场的正式形成，投资银行开始步人了正
轨。
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• 2、投资银行的早期发展阶段:1992-1999年
• 1995年，我国颁布《商业银行法》，其中第43条规定
:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资
和股票业务”，从而在法律上限定了我国投资银行的
发展模式，此举标志着银行业和证券业、信托业分业
经营、分业监管的开始。
• 1999年7月实施的《中华人民共和国证券法》重申和强
调了银证分离政策（如下）。
• 第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业
经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机
构分别设立。”
• 第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市”。
• 该阶段的特点是证券公司出现并成为资本市场和投资银
行的主体，证券市场规模特别是股票市场规模不断壮大，
资本市场上金融工具种类增加，相关法律法规相继颁布
等。
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• 3、投资银行的规范发展阶段：1999年至今
• 1999年7月《证券法》正式实施，标志着证券行业进人
规范发展阶段。
• （1）分类管理——以风险管理能力为基础
• 《证券法》规定：“国家对证券公司实行分类管理，
分为综合类证券公司和经纪类证券公司”。
• 2004年：创新类、规范类
• 2007年：按照评级的办法（如AAA、AA、A、BBB、
.......）对券商评级
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• （2）增资扩股，提高抗风险能力
• 《证券法》颁布之时。我国大部分证券公司属于中小
证券公司。按照分类标准达不到综合类证券公司的要
求，只能从书证券经纪业务。《证券法》的颁布在我
国掀起了一股证券公司增资扩股浪潮，抗风险能力增
强。
• 中信证券注册资本（总股本）为121亿元（股），截
止2016年3月8日最多。
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• （3）证券公司对外开放
• 首家合资证券公司始于1995年的中国国际金融有限公司。
• 我国加入WTO后，积极履行证券服务业对外开放的承诺,
2002年6月，中国证监会发布《外资参股证券公司设立
规则》。
• 2002年以来，华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和、
高盛高华、瑞银证券多家（2015年底13家）合资券商先
后设立。以高盛高华、瑞银证券为代表的合资券商已在
中国证券市场中形成鲜明的外资体系。
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我国投资银行存在的问题与差距
• 1．投资银行的总体规模小
• 我国证券公司的总体规模比较小，虽然证券公司在
这些年随着市场的发展，增长迅速，但是，总体规
模依然较小。作为资产规模最大的四家投资银行的
总资产不及国际投资银行的标杆美国高盛的1/50，
为我国四大商业银行总资产的1%左右。
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• 2．盈利模式同质，缺乏稳定性
• 我国的证券公司因为受到分业经营的限制，同时对
金融创新和金融衍生工具监管严厉，市场化进程慢。
因此，证券公司的核心利润来源于传统的经纪业务
和自营业务，尤其是以经纪业务为主要支撑点。资
产管理业务、承销业务受市场环境影响波动较大。
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• 3．监管模式不适应金融业的发展趋势
• 我国采用了集中监管模式，目前由中国证监会集中
监管（财政部：1981-1985年，中国人民银行：1986
- 1992年，国务院证券委员会主管阶段：1992年10
月-1998年8月，中国证监会：1998年至今）。
• 这种模式比较集权，有利于控制行业风险，但同时
对市场效率和创新的促进不足。
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• 从监管方式看，我国采取了分业监管模式，分业监
管的出发点也在于强调风险控制。
• 但是随着金融市场日渐复杂、金融机构的经营界限
越来越模糊，分业监管的困难也越来越大，目前各
监管机构的协调监管也难以满足市场监管的需求，
如2015年的股灾。
• 4．中国证券行业仍然高度分散，行业集中度不足
2015年上市券商收入排名
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2015年上市券商净利润排名
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2015年券商股票成交额排名
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2015年券商顶级营业部股票成交额排名
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2015年券商营业部数量排名
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我国投资银行业发展趋势展望
• 1．混业经营是大势所趋，多种主流投资银行发展模
式将并存
• 独立发展模式、全能银行模式、金融控股公司模式
• 2．行业集中度将进一步提高，并向自然垄断过渡
• 证券业内的收购、兼并、联合、重组 ----拓宽国内
投资银行的融资渠道
• 外资参股证券公司情况
• 3. 我国投资银行国际化发展趋势
• 机构的国际化；业务的国际化
第2章 思考题
• 1、名词解释：郁金香泡沫
• 2、美国投资银行业的发展经历了几个阶段？
• 3、金融危机中独立投行深陷危机的主要原因是什么？
• 4、《多得―弗兰克法案》的主要内容是什么？
• 5、《沃尔克规则》的主要主张有哪些？
• 6、投资银行业的发展趋势是什么？
• 7、我国投资银行的发展经历了几个阶段？
• 8、我国投资银行存在的问题有哪些？
• 9、我国投资银行业发展趋势是什么？ 52
