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行业深度|食品饮料
证券研究报告
Tabl e_Title
面包糕点行业深度
行业量价齐升+集中度提升，看好“中央工厂+批发”模式全国性拓展
Table_Summary
面包糕点行业千亿市场，未来可保持 10%以上增长
我国 1999-2013 年面包糕点复合增速 %，2014 年以来放缓略微至
11%左右，15 年面包糕点市场规模 1000 亿，其中单纯面包行业规模 270 亿，
增速 10%以上。2008 年以来面包糕点行业量价齐升： 15 年面包糕点人均
消费量 千克，纯面包消费量 千克，与日本香港相比仍有 2-3 倍空
间。未来年轻人为主的饮食习惯变化将继续带来面包消费量的增长和渗透
率的提高，随着消费升级和产品结构升级，价格仍有较大提升空间。根据
量价增速推算，面包糕点行业未来可保持 10%以上增长。
对比日本，我国面包行业量价齐升可持续，集中度提升是主要趋势
日本面包行业 70-80s 由于年轻一代推动面包主食消费变迁，提升消费
量，加上人均可支配收入提高拉动面包单价上涨，面包行业量价齐升，我
国面包行业目前正处于日本 70-80s 量价齐升时期。借鉴龙头企业山崎面包
这一时期不断在全国建厂、跟随便利店扩张的发展路径，我们认为我国面
包龙头企业已经在优势区域打下基础，也正处于全国扩张阶段，未来行业
集中度将不断提升，全国性的龙头将逐步形成。目前龙头桃李面包等已开
始全国化区域扩张，未来有望保持 5 年以上的快速稳定增长。
“中央工厂+批发”模式更适宜发展，连锁店模式遇瓶颈
“中央工厂+批发”模式 VS 连锁店模式。（1）“中央工厂+批发”模式
统一生产统一配送，生产效率较高；连锁店模式生产过程分为中央工厂生
产与店面现烤。（2）“中央工厂+批发”模式以商超便利店渠道为主，未来
将受益便利店模式的快速发展；连锁店模式自设品牌专卖店销售，渠道成
本费用较高。（3）“中央工厂+批发”模式区域扩张，未来有望出现全国性
龙头；连锁店模式大型品牌优势区域重叠，出现挤压式竞争。（4）“中央工
厂+批发”模式与连锁店模式相比，由于性价比高导致毛利率略低，同时由
于渠道成本低导致期间费用率较低，中央工厂模式净利率反而高于连锁店
模式。（5）发展路径：由于性价比高同时渠道成本费用低，“中央工厂+批
发”模式更适宜向二三线城市渗透全国化发展。
投资建议
年轻消费群体西式消费习惯渗透+产品结构升级+消费升级，面包糕点
行业未来仍将量价齐升。我们看好“中央工厂+批发”模式的面包企业全国
化扩张，而龙头企业桃李面包 16 年将重新开启区域扩张步伐，预计 16-18
年收入可维持 20%-30%增长，16-18 年净利润增速 35%/24%/25%，对应 EPS
为 、、，目前股价对应估值 41/33/26 倍，作为次新股短期估值
偏贵，但公司长期稳健扩张，业绩高增长确定性高，给予买入评级。
风险提示
经济增速大幅下滑；食品安全问题。
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-05-12
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002
01059136605
wangyongfeng@
Table_Report
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点
2016-04-07
春季糖酒会调研报告之一：五
粮液再次提价，未来期待并购
2016-03-29
Table_Contacter 联系人： 王文丹 01059136617
wangwendan@
-40%
-19%
2%
23%
2015-05 2015-09 2016-01 2016-05
食品饮料 沪深300
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行业深度|食品饮料
目录索引
一、面包糕点行业千亿市场，未来可保持 10%以上增长 ..................................................... 5
1、量价齐升需求可持续，未来面包糕点行业仍可保持 10%以上增长 ....................... 5
（1）面包糕点行业增速放缓至 11%，仍是增长最快国家 ................................... 5
（2）量价齐升，未来仍可保持 10%以上增速 ..................................................... 6
2、面包糕点行业未来将受益于主食消费习惯转变和休闲食品快速发展 .................... 8
（1）主食消费：年轻人群饮食习惯西化，推动面包主食消费增长 ................... 9
（2）休闲性消费：休闲食品增长迅速，面包糕点食品受益 ............................ 10
二、对比日本，我国面包糕点行业增长可持续，集中度提升是主要趋势 ......................... 11
1、对比日本，我国面包糕点行业处于量价齐升的稳定增长期 ................................. 11
（1）价格增长源自人均可支配收入增长带来的消费升级 ................................ 12
（2）日本面包主食化推动面包消费量提升 ...................................................... 14
2、借鉴山崎，我国面包龙头企业处于全国性扩张期，集中度提升是主要趋势 ....... 16
（1）山崎的扩张三部曲：国内布局，国外布局，并购 ................................... 16
（2）山崎面包的国内布局：优势区域建设+全国化布局+重点区域深耕 .......... 18
（3）对比山崎，我国面包龙头企业处于全国扩张阶段，集中度提升是主要趋势
......................................................................................................................... 20
三、“中央工厂+批发”模式更适宜发展，连锁店模式遇瓶颈 ........................................... 22
1、“中央工厂+批发”模式统一生产，生产效率高 ................................................... 23
2、中央工厂批发以商超便利店渠道为主，连锁店模式自设专卖店销售 .................. 25
（1）便利店、专卖店与商超渠道销售面包糕点食品具有优势......................... 25
（2）我国面包糕点集中在专卖店与超市，便利店占比远低于其他国家 .......... 28
（3）未来便利店发展潜力大，“中央工厂+批发”模式有较大发展空间 .......... 30
3、“中央工厂+批发”模式全国性布局，连锁店模式优势区域重叠竞争 .................. 31
（1）中央工厂+批发模式经营区域扩张，有望出现全国性龙头 ....................... 31
（2）大型连锁店优势区域重叠，挤压式竞争 .................................................. 35
4、“中央工厂+批发”VS 连锁店：毛利率低、期间费用率低 .................................. 36
5、发展路径：“中央工厂+批发”更适宜全国化发展 ............................................... 37
四、投资建议 .................................................................................................................... 38
风险提示 ........................................................................................................................... 38
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行业深度|食品饮料
图表索引
图 1：2000 年以来面包糕点行业高速增长，近年略有放缓 ................................... 5
图 2：面包行业增速在 10%以上............................................................................. 5
图 3：中国的面包糕点销售额居亚洲首位（百万） ................................................ 6
图 4：中国面包糕点行业增速快于其他国家 ........................................................... 6
图 5：我国面包糕点食品人均消费量增速维持在高位............................................. 6
图 6：我国面包糕点食品人均消费量已超韩国台湾 ................................................ 6
图 7：面包人均消费增速略高于面包糕点行业整体 ................................................ 7
图 8：中国面包产品人均消费量仍较低（kg/人） .................................................. 7
图 9：面包糕点行业量价齐升趋势仍将维持 ........................................................... 7
图 10：08 年以来行业整体价格呈上升趋势 ........................................................... 7
图 11：面包行业量价齐升趋势将继续 .................................................................... 8
图 12：面包平均单价增速较缓慢 ........................................................................... 8
图 13：面包糕点食品消费多元化 ........................................................................... 8
图 14：面包糕点类冷食早餐，食用更加方便 ......................................................... 9
图 15：存在消费习惯西化转变潜力的人口占比仍较高 ........................................ 10
图 16：2001 年~2015 年休闲食品规模增长迅速，CAGR=10% .......................... 10
图 17：中国休闲食品人均消费处于低位（kg） ................................................... 11
图 18：2001~2015 年 CAGR 为 %，高于其他国家 ...................................... 11
图 19：日本面包糕点市场发展较为成熟 .............................................................. 12
图 20：日本平均家庭面包消费金额近几年进入平稳发展期 ................................. 12
图 21：60、70 年代日本家庭面包消费量稳定增长 .............................................. 13
图 22： 70 年代家庭面包消费增长主要因为价格提升 ......................................... 13
图 23：60 年代日本面包价格增速低于食品 CPI .................................................. 13
图 24：80 年以后日本家庭面包消费处于平稳状态............................................... 14
图 25：90 年以后家庭面包消费额增速波动较小 .................................................. 14
图 26：90 年以后面包价格波动比食品 CPI 大 ..................................................... 14
图 27：稳定增长期主食面包产量持续上升（吨） ................................................ 15
图 28：日本二战后经济高速发展 ......................................................................... 15
图 29：人口红利对行业发展起推动作用 .............................................................. 16
图 30：年轻一代带动行业发展 ............................................................................. 16
图 31：山崎面包营业收入规模超过 500 亿 .......................................................... 17
图 32：山崎面包日本一家独大（%）................................................................... 17
图 33：山崎面包扩张之路 .................................................................................... 17
图 34：山崎面包国内布局 .................................................................................... 19
图 35：山崎面包的扩张与日本面包家庭消费额的增长吻合（日元）................... 20
图 36：日本面包点心行业集中度不断提升 ........................................................... 21
图 37：日本便利店数量和销售额持续增长 ........................................................... 21
图 38：桃李面包加速全国化进程，覆盖主要大城市 ............................................ 22
图 39：华东、西南、西北市场基数较小 .............................................................. 22
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行业深度|食品饮料
图 40：华东、西南、西北市场增长迅速（%） .................................................... 22
图 41： 两种“中央工厂+批发”模式与三种连锁店模式的流程 ............................. 25
图 42：便利店配送中心模式更快捷 ...................................................................... 27
图 43：中国大陆超市面包销售比例较高 .............................................................. 28
图 44：中国大陆面包糕点食品消费渠道集中在专卖店和超市.............................. 29
图 45：日本便利店分布密集程度较高（每 10 万人） .......................................... 29
图 46：中国大陆和台湾专卖店面包糕点食品消费比例不断上升 .......................... 29
图 47：日本专卖店面包糕点食品消费比例不断下降 ............................................ 29
图 48：韩国面包糕点行业便利店和杂货店市场逐步挤占专卖店市场................... 30
图 49：中国大陆便利店和杂货店面包糕点食品消费比例较低.............................. 30
图 50：中国大陆大型超级市场面包销售增长放缓 ................................................ 30
图 51：人均 GDP3000 美金是便利店开始发展时点（美元） .............................. 31
图 52：便利店门店数稳步增长 ............................................................................. 31
图 53：盼盼全国分销渠道集中于省会城市 ........................................................... 32
图 54：好丽友全国分公司分布图 ......................................................................... 32
图 55：国内面包糕点行业 CR5 仅为 % ......................................................... 32
图 56：国内面包糕点行业 CR5 持续走高 ............................................................. 32
图 57：各地区面包糕点行业 CR3（%） .............................................................. 33
图 58：单独统计的企业份额占比合计（%）........................................................ 33
图 59：85 度 C 主要经营区域 ............................................................................... 35
图 60：面包新语全国门店分布图 ......................................................................... 35
图 61：面包新语、85 度 C 和克莉丝汀增速放缓 ................................................. 36
图 62：三家公司合计市场份额下降 ...................................................................... 36
图 63：“中央工厂+批发”模式毛利率较低 ............................................................ 36
图 64：“中央工厂+批发”模式期间费用率较低 ..................................................... 36
图 65：上海商用地价持续增长 ............................................................................. 38
图 66：上海、北京糕点人均消费超过全国平均水平的 2 倍 ................................. 38
表 1：代表性企业优势区域 ................................................................................... 23
表 2：各销售渠道主要特点 ................................................................................... 26
表 3：专卖店拥有丰富的面包糕点产品品种 ......................................................... 27
表 4：面包行业中央工厂+批发模式产品存在差异性 ............................................ 34
表 5：中央工厂+批发与连锁店经营模式对比 ....................................................... 37
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行业深度|食品饮料
一、面包糕点行业千亿市场，未来可保持 10%以上增长
1、量价齐升需求可持续，未来面包糕点行业仍可保持 10%以上增长
（1）面包糕点行业增速放缓至 11%，仍是增长最快国家
烘培行业2014年营收规模为亿元，主要包括面包糕点、饼干及其他面包
糕点食品，2014年面包糕点行业市场规模900亿，占比37%。面包糕点食品于20世
纪80年代从香港台湾地区引入中国大陆，经历了一段适应期，我国的面包糕点行业
从21世纪初开始呈现出快速发展的趋势。1999~2013年复合增速高达%，2014
年以来增速略有放缓，维持在11%左右。2015年前10月行业增速11%，预计2015年
面包糕点市场规模1000亿，其中面包行业规模270亿，增速也在10%以上。
我国面包糕点市场规模仅次于美国，近两年增速虽略有放缓仍是增长最快国家。
根据欧睿数据统计（从消费终端统计），目前中国面包糕点行业消费规模已超千亿，
居亚洲首位，在全球范围仅次于美国。且从行业增长率来看，近几年由于其他国家
的面包糕点市场已经渐趋成熟，增长速度趋于缓慢，中国的面包糕点行业增长速度
一直维持在10%以上，是面包糕点产业增长最快的国家。
图1：2000年以来面包糕点行业高速增长，近年略有放缓 图2：面包行业增速在10%以上
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
-10%
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糕点、面包收入（亿元） 糕点、面包收入增速
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面包消费额（百万元） 消费额增速
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行业深度|食品饮料
（2）量价齐升，未来仍可保持 10%以上增速
从“量”（人均面包糕点食品消费量）和“价”（面包糕点食品单价）两个维
度进行分析，我们认为未来几年的面包糕点行业包括单独的面包子行业仍然是一个
量价齐升的发展过程，虽然略低于13年的高增长，但预计仍可维持10%以上。
我国面包糕点食品人均消费量已超过韩国台湾，但与香港、日本相比仍有2-3
倍空间。我们认为面包糕点食品初入我国大陆市场，人均面包糕点食品消费水平较
低，2000年以来主要是消费者对面包糕点食品的接受程度逐渐上升的过程，人均面
包糕点食品消费量的增速持续保持在5%以上，峰值接近9%，2014年以来人均消费
量增速趋缓，2015年增速为%，人均消费量千克/人，超过韩国和台湾，但与
美国日本香港等还有较大差距，日本香港人均消费量大约是我国的2-3倍。因此未来
人均消费量提高仍是行业增长的推动力之一，但推动力度较前几年有所减弱。
面包的人均消费量较低，只占韩国、日本、美国、英国的2/3、1/5、1/10、1/20，
面包行业销量增速略高于面包糕点行业增速。近几年数据显示，面包的人均消费量
的增速高于面包糕点行业整体，2015年增速达到%，且目前我国面包产品的人均
消费量相较成熟市场而言仍然处于较低水平，面包子行业未来的发展空间仍较大。
图3：中国的面包糕点销售额居亚洲首位（百万） 图4：中国面包糕点行业增速快于其他国家
资料来源：Euromonitor ，广发证券发展研究中心 资料来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心
图5：我国面包糕点食品人均消费量增速维持在高位 图6：我国面包糕点食品人均消费量已超韩国台湾
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000
香港
台湾
韩国
英国
日本
中国
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世界平均 中国 日本 韩国
台湾 美国 英国
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人均消费量（kg/人） 消费量增速
0 5 10 15 20 25 30
韩国
台湾
中国
香港
日本
美国
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行业深度|食品饮料
面包糕点行业“价”涨效应自08年开始，量价齐升持续至今，未来价格仍将是
行业增长的主要推动力之一。历史数据显示，08年之前面包糕点行业的价格涨幅低
于5%，小于CPI涨幅，一度呈现负增长，这段时间行业的增长主要靠销量的增长带
动，即08年之前面包糕点食品价格增长缓慢，行业的增长主要来源于量的增长；08
年之后，随着面包糕点产品质量的不断提升与消费者收入水平的提高，消费者更多
的选择品质更好价格更高的产品，行业平均价格涨幅大幅度超过CPI涨幅，而这段时
间的人均消费量增速维持高位稳定，即2008至今是行业量价齐升的阶段，未来随着
消费升级和产品结构升级，价格仍有提升空间，价格的增长仍将是行业增长的主要
推动力之一。
面包子行业“量”增大于“价”涨。相较整体面包糕点行业的价格上涨幅度，作
为主食补充的面包价格增速近几年趋缓，2015年增长只有%，但仍然高于CPI涨
幅。我们认为面包子行业未来的发展中，随着产品结构升级和消费升级，面包“价”
涨依然会持续。
资料来源：Euromonitor ，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
图7：面包人均消费增速略高于面包糕点行业整体 图8：中国面包产品人均消费量仍较低（kg/人）
资料来源：Euromonitor ，广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor ，广发证券发展研究中心
图9：面包糕点行业量价齐升趋势仍将维持 图10：08年以来行业整体价格呈上升趋势
资料来源：Euromonitor，wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Euromonitor，wind，广发证券发展研究中心
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2010 2011 2012 2013 2014 2015
面包人均消费（kg/人） 面包人均消费增速
烘焙人均消费增速
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台湾
中国
韩国
日本
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人均消费量增速（左轴） 单价增速（左轴）
规模增速（右轴）
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糕点面包价格同比涨幅 CPI同比涨幅
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行业深度|食品饮料
2、面包糕点行业未来将受益于主食消费习惯转变和休闲食品快速发展
面包糕点食品消费主要为三个方面：主食消费、休闲性消费以及节日性消费。
不同的定位导致人们的消费诉求、消费方式、消费特征也不尽相同。主食消费主要
是家庭早餐和快餐消费；休闲食品消费包括野餐、旅游以及日常零食；节日食品消
费频率低，消费时间集中，主要是中国传统节日以及国外流行节日，不过节日性消
费以糕点和中国传统食品月饼粽子为主，本文以分析面包为主，并不展开。
图11：面包行业量价齐升趋势将继续 图12：面包平均单价增速较缓慢
资料来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心 资料来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心
图13：面包糕点食品消费多元化
数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
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2011 2012 2013 2014 2015
面包消费额增速 面包消费量增速 平均价格增速
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2010 2011 2012 2013 2014 2015
面包单价（元/kg） 价格涨幅 CPI涨幅
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行业深度|食品饮料
（1）主食消费：年轻人群饮食习惯西化，推动面包主食消费增长
饮食习惯改变促进面包糕点食品家庭早餐消费增长。面包糕点食品早餐有较高
的营养价值，应时适口，无论是面包还是糕点在品种上都是丰富多彩，不断推陈出
新。除传统的普通面包糕点食品外，近些年又出现了强化营养，注重保健功能的面
包糕点制品。例如：螺旋藻面包、高纤维面包、全麦面包、钙质面包、全营养面包
等，满足多种消费者的不同需要。相比而言，我国传统早餐地域性差别较为明显，
单个地区的传统早餐品类比较固定。全国性的传统早餐多是包子、油条、豆浆等，
但其口味相对单调，品种变化不大。
中国传统家庭早餐制作过程相对复杂且多为热食，导致整个早餐时间较长；而
面包糕点食品早餐，既能满足身体营养需求，制作也比较简单，早餐时间较短。中
老年人饮食习惯固定，一般选择传统家庭早餐；选择面包糕点类食品为家庭早餐的，
年轻家庭居多，年轻人生活节奏较快，喜欢追求多样化的早餐。未来面包糕点食品
的主食消费，尤其是其中年轻人的饮食习惯的改变将是增长点。
图14：面包糕点类冷食早餐，食用更加方便
数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
追求简单便捷，年轻上班族饮食习惯西化，是快餐类早餐消费的主要人群。快
餐类早餐消费指在面包连锁店、便利店、超市等场所购买的面包糕点类早餐消费。
消费人群主要是一二线城市快节奏生活的年轻工作族，没有充足的早餐时间，追求
简单便捷的消费体验。面包糕点类快餐产品一般属于冷食，食用更加方便。相比而
言，包子豆浆等传统早餐属于热食，食用起来相对麻烦，并且包子、煎饼类早餐一
般味道较大，很难散去。年轻工作族一般更愿意选择方便食用，且无味道残留的面
包糕点类快餐。这类人群年龄一般集中在25~34岁之间，群体人口在不断增长，并且
增速快于总人口，人口比例不断提高，推动快餐类消费增长。年轻上班族饮食习惯
西化，面包主食消费习惯逐渐养成，是家庭早餐消费人群增长的潜力所在。
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行业深度|食品饮料
图15：存在消费习惯西化转变潜力的人口占比仍较高
数据来源：广发证券发展研究中心
（2）休闲性消费：休闲食品增长迅速，面包糕点食品受益
面包糕点类食品可当作休闲食品，消费人群主要是年轻消费者，以及有下午茶
习惯的小众消费者群。电子商务的发展，网上购物更加便捷，极大的刺激了年轻消
费者的休闲食品消费。有下午茶习惯的消费人群相对小众，消费能力较高，对面包
糕点食品的消费频率、质量要求更高，一般选择专卖店购买或自己制作。
休闲食品人均消费量远低于其他国家，近年来市场规模快速增长，2001-2015年
CAGR达到10%，面包糕点食品受益。2015年我国大陆地区休闲食品人均消费量仅为
，远低于英美地区，与同处亚洲地区的韩国（2kg）、日本（）相比仍存
在较大差距。台湾地区人均消费量为，是大陆地区的2倍。而大陆地区人均消
费量增速明显，高于上述所有地区。2015年我国休闲食品市场规模达到亿美
元，近15年市场规模维持8%以上的增长，CAGR为10%。2001~2015年大陆地区人均消
费量CAGR为%%，日、韩等成熟市场增速均低于2%。面包糕点食品作为休闲食品
的重要组成部分，将受益休闲食品的火爆增长。
图16：2001年~2015年休闲食品规模增长迅速，CAGR=10%
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
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休闲食品规模 休闲食品规模增速
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行业深度|食品饮料
面包糕点食品主食消费是推动面包糕点行业发展的主要驱动力。随着东西方文
化交融，社会居民对西方饮食习惯接受度逐步提高，饮食习惯逐渐转变，并且其转
变相对稳定绵长，促进面包糕点类食品主食消费持续稳定增长。休闲食品消费市场
的迅速发展，将带动糕点面包类面包糕点食品消费的进一步增长。其中，饮食习惯
转变动力持久，面包糕点类主食消费增长空间最大，是推动面包糕点行业发展的主
要驱动力。
二、对比日本，我国面包糕点行业增长可持续，集中
度提升是主要趋势
1、对比日本，我国面包糕点行业处于量价齐升的稳定增长期
日本面包糕点行业受政策影响，主要以面包为主，因此日本的分析主要围绕面
包展开。日本面包行业的发展主要受政府政策以及宏观经济推动，面包多作为主食
食用。日本从明治时期将面包技术引进了日本。二战后，美国对于日本提供面粉援
助使面包逐步成为日本人的主食之一，随着近几十年的日本面包在产品种类以及发
酵方法的突破，日本面包业发展成为全球重要的面包制作地、亚洲最成熟的烘培市
场，对中国面包糕点产业发展具有很重要参考意义。
图17：中国休闲食品人均消费处于低位（kg） 图18：2001~2015年CAGR为%，高于其他国家
资料来源：Euromonitor ，广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心
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日本 美国 英国 韩国 台湾 香港 中国
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行业深度|食品饮料
图19：日本面包糕点市场发展较为成熟
数据来源：广发证券发展研究中心
日本的面包行业发展主要经历了四五十年代的高速增长期、五六十年代的稳定
增长期，80年代之后的行业增速则逐渐趋缓，进入平稳的发展期。经过分析，影响
行业发展的主要因素有人均可支配收入、居民消费习惯以及人口结构。其中，人均
可支配收入主要是对“价格”的影响，消费习惯和人口结构主要影响“量”。
图20：日本平均家庭面包消费金额近几年进入平稳发展期
数据来源：日本总务省统计局，广发证券发展研究中心
（1）价格增长源自人均可支配收入增长带来的消费升级
日本60年代面包主食化低价走量，70年代面包消费升级出现量价齐升。60-70
年代日本面包消费稳定增长，家庭面包消费额从1960年的3564日元增长到80年的
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日本面包消费金额（日元） 消费金额增速
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行业深度|食品饮料
21264日元，年复合增长%，面包消费与人均可支配收入处于同向变动。面包
60-70年代日本家庭面包消费量，基本处于2%以上的稳定增长状态，部分年份出现
负增长，面包消费量增速低于人均可支配收入，这表明面包消费已经不再是高速增
长时期，面包消费处于稳步增长阶段。60年代面包消费的增长主要是因为面包主食
化促进了消费量的增长，70年代面包消费增长主要是人均可支配收入连续保持10%
左右的增长后促进了面包升级，面包价格提升的同时消费量保持近2%的增长，出现
量价齐升。
图23：60年代日本面包价格增速低于食品CPI
数据来源：广发证券发展研究中心
80年以后日本家庭面包消费处于平稳状态，90年代以后进入面包消费成熟时
期。80年代日本面包消费额维持3%左右低速增长，一方面是因为80年代人均可支配
收入的低速增长持续带动面包价格的上涨，推动面包消费低速波动。进入90年代后
期，人均可支配收入增速的进一步下降，面包价格增速下降，面包消费量基本处于
稳定状态，面包消费处于供需均衡，面包产业进入成熟时期。
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面包价格增速 食品CPI增速
图21：60、70年代日本家庭面包消费量稳定增长 图22： 70年代家庭面包消费增长主要因为价格提升
资料来源： 日本总务省统计局，广发证券发展研究中心 资料来源：日本总务省统计局，广发证券发展研究中心
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行业深度|食品饮料
图26：90年以后面包价格波动比食品CPI大
数据来源：日本总务省统计局，广发证券发展研究中心
（2）日本面包主食化推动面包消费量提升
面包的主食消费习惯是行业“量”发展的重要推动因素。按食用方法分,日本的
面包分为主食面包、休闲面包和学生供应面包三大类，其中主食面包口味清淡,出厂
时呈矩形块状,重量在500g~2500g之间，较经济，休闲面包形态、味道各异，配方中
使用较多辅料，学生面包针对学生特点采用有关部门严格规定的原辅料、配方及工
艺标准，专门供应中小学校的学生餐。其中，主食面包是占比最大的面包分类，也
是高速增长期与稳定增长期量的主要增长点。
高速增长期：政府政策强制面包主食化。二战之后，由于美国的扶持和政府的
管制，面包的主食功能突出，主食消费习惯使得面包在日本实现了长达十几年的高
速增长期，直到50年代底大米供应情况改善截止。
稳定增长期：战后经济加速，促进面包主食化。六七十年代，日本的面包消费
量增速维持在5%左右，属于稳定增长期，这一段时期的增长主要受益于主食面包的
消费高速上升，原因是这一段时期民众生活方式和饮食生活习惯逐步欧美化发展，
且由于战后经济高速发展，GDP增速在10%以上，生活节奏加快，主食面包的便捷
性更能够满足消费者的需求，主食面包的生产量占比逐渐上升，从1965年的40%增
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面包价格增速 食品CPI增速
图24：80年以后日本家庭面包消费处于平稳状态 图25：90年以后家庭面包消费额增速波动较小
资料来源：日本总务省统计局 ，广发证券发展研究中心 资料来源：日本总务省统计局，广发证券发展研究中心
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家庭面包消费量增速 家庭面包消费额增速
面包价格增速
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行业深度|食品饮料
长到1980年的58%。
平稳发展期：消费者需求多样化，面包主食消费下降。80年代之后，日本的面
包行业进入平稳发展期，销量增速减缓，主要是主食面包消费量明显下降，主食面
包占比下降，休闲面包占比上升，分析其主要原因在于，随着生活水平的不断提高，
消费者对食品的需求层次提高且要求多样化，另外，各种方便食品相继开发进入市
场,尤其是日、中、西式的各类糕点填补市场,使得消费者转向休闲面包甚至是缩减面
包消费量而转向其他方便食品。
年轻一代推动面包主食消费习惯变迁。从总人口来看，人口红利对面包行业的
消费量可起到推动作用。四五十年代日本人口增速出现明显上升，增加了家庭人口
数量，对家庭消费量具备一定的推动作用。其中，年轻人口是消费习惯变迁的主要
群体，年轻人口的上升是面包主食化加快的主要原因。日本在80年代之前的14-44岁
年轻人口的数量一直处于上升状态，尤其在1965年之前，年轻人口的年增长速度基
本维持在2%左右，在这一段时间，日本政府对国家进行西方式管理，民众逐渐培养
起面包的消费习惯，其中，年轻人对西方文化的接受速度较快是重要原因。六七十
年代年轻一代的人口数量增速逐渐下降，但仍保持正增速，年轻人参与的工作强度
较大，且对主食面包的接受程度更高，带动了行业的消费增长。80年代之后，年轻
人口下滑，也是主食面包消费下滑的原因之一。
图27：稳定增长期主食面包产量持续上升（吨） 图28：日本二战后经济高速发展
资料来源：农林水产省，广发证券发展研究中心 资料来源：农林水产省，广发证券发展研究中心
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日本GDP（十亿日元） GDP增速
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行业深度|食品饮料
对比日本面包行业的发展，我国面包行业目前发展情况类似于日本70-80年代量
价齐升的稳定增长期。参考日本这一时期的经验，我们认为我国面包行业，未来以
年轻人为主的人群饮食习惯变化带来的面包主食消费的增长是消费量增长的主要动
力，同时可支配收入增加带来的消费升级是价格增长的主要因素。我国未来几年人
均可支配收入增速可维持在7%以上，且仍有进一步上升的空间，即对面包价格增长
仍具备提升作用，另外，我国的年轻一代人口基数较大，随着城镇化不断推进，生
活节奏不断加强，面包的主食习惯正逐步养成，未来的面包消费量仍有较大的提升
空间，因此，我国面包行业量价齐升状态将继续，行业的稳步增长可持续。
2、借鉴山崎，我国面包龙头企业处于全国性扩张期，集中度提升是主要
趋势
（1）山崎的扩张三部曲：国内布局，国外布局，并购
山崎面包占据日本面包市场绝对龙头地位。作为日本面包行业的绝对龙头，
1994年营业收入首次超过500亿，虽然近年来因为日本人均面包消费量下滑等因素
造成收入规模下滑，但仍然保持在500亿之上，其中90%以上是面包业务。2015年，
山崎面包占日本烘焙市场份额为%，超过前五名中剩余四名的份额之和，稳稳
占据行业龙头地位。
图29：人口红利对行业发展起推动作用 图30：年轻一代带动行业发展
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
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日本14-44岁人口（千万） 14-44岁人口增长率
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行业深度|食品饮料
图31：山崎面包营业收入规模超过500亿 图32：山崎面包日本一家独大（%）
数据来源：年报，广发证券发展研究中心 数据来源：年报，广发证券发展研究中心
山崎面包的扩张之路历经三个不同的阶段：国内布局、进军海外市场、并购。1、
国内布局：自1955年在市川市设立第一家面包工厂起，至1976年，已在市川、横滨、
大阪、千叶、福冈和京都等地建立起16家中央工厂，基本完成全国性布局。截止2000
年，山崎面包已在日本全国设立了25家中央工厂。2、进军海外市场，1981年山崎
首先进入香港，此后，山崎依次进入台湾、法国、美国和马来西亚市场。3、并购之
路：2006年至2014年，山崎先后获得东鸠、不二家和富士屋的控股权，丰富产品线。
图33：山崎面包扩张之路
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主营业务收入(亿） 同比增长 0 6 12 18 24
伊藤包装
Nichiryo
波旁公司
乐天集团
森永乳业
First Baking
Kobeya
富士烘焙
Shikishima
山崎面包
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行业深度|食品饮料
数据来源：广发证券发展研究中心
（2）山崎面包的国内布局：优势区域建设+全国化布局+重点区域深耕
①第一阶段：总部从千叶迁往东京，布局大本营关东地区（1948-1966年）。
山崎面包于1948年3月成立于关东地区的千叶县市川市，创始人是饭岛藤十郎，
起初以面包委托加工为主，当年6月，山崎股份有限公司成立，注册资本100万日元，
1949年山崎开始制造日本点心，次年推出西式点心。
千叶县所在的关东地区面包潜在市场是巨大的。从量上来看，日本关东地区以
东京为中心，是日本人口最为密集的地区，超过三分之一的日本人口居住于此；从
消费能力上来说，以东京区为中心，包括神奈川县、埼玉县、千叶县的首都圈是世
界上最大的都市圈。
山崎倚靠关东的巨大市场和千叶县的农业优势，历经近20年的发展，基本完成
关东地区布局：1951年首间工厂（两国工厂，1963年关闭）运作，山崎首次进入东
京市场；1955年，千叶县市川市第二工厂运作（1972年关闭），首次引入欧美先进
设备，开辟切片面包细分市场，当时，这一新品推出后迅速取得巨大成功；1962，
山崎总部由千叶县市川市迁往东京市。截至1966年，山崎在关东地区建有工厂7家，
位于千叶县市川市、横滨、东京杉並、千叶县千叶市、武藏野和松户等地，基本完
成大本营关东地区的布局。
这个阶段处于日本面包行业的高速增长期与稳定增长期初期，借助行业的增长，
山崎面包完成了起步并在关东区域打下基础，在关东区域共建造工厂7家，完成优势
区域的布局。
②第二阶段：开启全国化进程，覆盖主要区域大城市+优势区域深耕（1966-1980
年）。
1966年-1980年间，山崎进入全国化布局阶段，这一阶段可以进一步分为两个
战略。1、完成全国主要区域布局。1966年-1973年，山崎先后在日本关西地区、中
部地区、九州岛、东北地区和中国地区的中心城市即大阪、名古屋、福冈、仙台和
广岛建立中央工厂，打开当地市场。2、深耕既有市场。山崎除了进行全国布局之外，
对于已布局的点还进行了更深的市场挖掘。在大本营关东地区，山崎新建了茨城县
古河工厂和横滨第二工厂，一方面开拓空白市场茨城县，另一方面深耕横滨市场。
对于新覆盖的的区域，山崎同样进行了渠道深耕和市场开拓，比如：在关西地区，
1970年大阪第二工厂竣工运行；1975年京都工厂竣工运行；在中国地区，冈山工厂
是山崎的第二个布局点。截至1979年，山崎在关东地区建有工厂7家，在关西、中
部、九州岛、东北和中国等地区共建成中央工厂8家，基本完成全国性布局。
这个阶段对应日本面包行业的稳定增长期，山崎面包在这个阶段开始区域拓展，
对优势区域关东地区以外的主要区域大城市进行布局，在其他重点区域建成中央工
厂8家，基本完成全国性布局，并在关东地区继续建厂增加产能。
③第三阶段：拓展落后地区市场+重点区域深耕（1980-2000年）。
1980年之后，山崎国内布局工作聚焦于落后市场和渠道深耕。1992年，山崎札
幌工厂启动，首次进入北海道市场。
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行业深度|食品饮料
除此之外，山崎的主要工作仍是渠道深耕，主要思路有二。一是东京、大阪等
都市圈的紧密布局。1981年埼玉第二东村山工厂竣工和1993年羽曳野市的坂南工厂
启动，分别位于东京和大阪郊区。1992年松户第二工厂和2000年埼玉第一工厂的启
动进一步完善了关东地区布局。二是其他区域三四线城市布局。1984年，九州岛第
二个布局点熊本工厂建立，关东群马县伊势崎工厂竣工；1988年爱知县安城冷面料
工厂竣工运行；1990年中部地区安城工厂竣工运行；1994年东北除仙台的第二个布
点青森县十和田工厂启动。截至2000年，山崎在全国建成中央工厂25家，覆盖日本
各个大区，完成全国市场布局。
这一阶段日本面包行业已进入平稳发展期，山崎面包继续全国性布局的势头，
在经济稍弱的其他区域进行布局，并深耕之前已重点布局的核心城市。建成25家中
央工厂后，山崎面包实现了覆盖日本全国的布局，同时这一阶段也是重点龙头企业
发展与集中度提升的又一关键阶段。
④第四阶段：产能扩张，生产效率提高（2000年至今）。
自2000年完成全国中央工厂布局以后，山崎国内的业务重心从原来的新建厂房
转变为产能扩张和生产效率的提高。
图34：山崎面包国内布局
数据来源：广发证券发展研究中心
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行业深度|食品饮料
图 35：山崎面包的扩张与日本面包家庭消费额的增长吻合（日元）
数据来源：日本总务厅调查局，公司官网，广发证券发展研究中心
（3）对比山崎，我国面包龙头企业处于全国扩张阶段，集中度提升是主要趋势
对比山崎的发展历程，我国的面包龙头企业如桃李面包等正处于加速全国化进
程，覆盖主要大城市+优势区域深耕的第二阶段。
一方面，我国面包行业正处于量价齐升的稳定增长期，与山崎面包发展的第二
阶段时期相吻合，这个阶段日本面包龙头企业开始崛起，行业集中度不断提升。面
包企业从1972年的万家下降到万家，面包企业数量大幅下降。面包企业开
始注重产品创新，实现差异化竞争，面包厂商开始不断的开发产品类别，提升自身
竞争力。山崎、敷岛、富士、第一屋、日粮、伊藤等一批大型企业在日本面包行业
中崛起，行业集中度提升。
-
5,000
10,000
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8
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0
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0
1
0
第一阶段：
行业稳步增
长，以东京
为中心布局
关东大本营
第二阶段：面包消费金额迎来
爆发，公司开启全国化进程
第三阶段：行业增速放缓，拓
展落后地区+进一步渠道深耕
第四阶段：行业处于波动，
各厂产能扩建，提高效率
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行业深度|食品饮料
图36：日本面包点心行业集中度不断提升
数据来源：日本总务厅统计局，广发证券发展研究中心
同时，日本便利店的引进与快速发展也促进了山崎面包等“中央工厂+批发”模式
面包公司的发展。日本便利店是60年代末从美国引进的，第一家便利店成立于1969
年。日本便利店增长主要可以分为以下几个时期:70年代导入期,受日本物流配送业务
的影响,传统百货店受到冲击,便利店得以发展，这一时期便利店主要是以自由连锁的
形式存在。70年代后期到80年代的成长期,受80年代的随着女性外出工作的影响，人
们对于24小时便利消费的需求增强，便利店迅速扩张.这一阶段,食品厂商、批发商或
者食品超市和综合超市等企业纷纷进入便利店领域，便利店以特许经营的方式快速
发展。
图37：日本便利店数量和销售额持续增长
数据来源：日本便利店协会，广发证券发展研究中心
另一方面，我国的桃李面包等重点企业已开启全国化扩张进程。桃李面包目前
已在全国14个中心城市建立了生产基地，辐射周边200-300公里的销售区域。此外，
为进一步开拓基数小、增速高的华南、华东、西北和西南市场，公司正在筹建重庆、
天津、深圳和东莞（租赁改建）的生产基地，未来三年内还将在江苏建厂。除已经
建厂或正在筹划建厂的16个直辖市、省会级城市外，桃李还有大量经济发达的空白
市场有待发掘。公司在整个西部地区仅布局了成都、西安和重庆，华中地区和沿海
发达的浙江、福建仍未进入，这些经济较发达的空白市场将是未来渗透的重点。而
对于成熟的东北市场，公司依靠深耕维持了10%左右的增长，渠道下沉是持续性的
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1972 1975 1978 1981 1986 1991 1996 2001 2006
工厂数 工厂平均从业人员增速
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便利店数目 便利店增速 便利店销售额增速
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增长点。
图38：桃李面包加速全国化进程，覆盖主要大城市
数据来源：wind，公司调研，广发证券发展研究中心
三、“中央工厂+批发”模式更适宜发展，连锁店模式
遇瓶颈
目前面包糕点行业按生产经营模式分为两类，“中央工厂+批发”模式与连锁店
模式。“中央工厂+批发”模式的企业，在各个区域设立生产加工工厂进行食品的生产
加工，再通过物流配送将产品批发给周边地区的商场、超市或经销商，再销售给终
图 39：华东、西南、西北市场基数较小 图 40：华东、西南、西北市场增长迅速（%）
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
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东北 华北 华东 西南 西北
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东北 华北 华东 西南 西北
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行业深度|食品饮料
端消费者。“中央工厂+批发”模式的上市面包糕点企业主要有达利园、桃李面包和
徐福记（被雀巢收购后11年摘牌），国外进入的成熟品牌有宾堡和曼可顿。
连锁店模式的企业，同样在城区周边设立工厂，但制作的是半成品或成本，同
时在人口密集的商业区和居民区设立连锁店，通过专门的物流配送将半成品与成品
运送到连锁店进行现场加工与销售。目前我国面包糕点连锁店主要存在三种经营业
态：大量存在的规模较小的面包糕点店、小作坊起家的本土连锁品牌以及后续进入
中国大陆的外资企业成熟品牌。外资企业如85 度C、面包新语和克莉丝汀等擅长品
牌营销与推广工作，在中国拥有良好的品牌形象，消费者对企业品牌和产品品质的
认可度高，产品能够获得一定的溢价，目前主要占据中高端市场；本土企业如麦趣
尔和稻香村等擅长传统渠道，麦趣尔近年收购浙江新美心占据宁波及周边市场，稻
香村以北京为核心市场,向周边二三线城市扩张。最近三年，年收入10亿以上的面包
糕点连锁店主要有好利来、85度C、克莉丝汀、元祖和稻香村；销售收入1-10亿的企
业主要有面包新语、米旗、巴黎贝甜、麦趣尔、安德鲁和罗莎。
表 1：代表性企业优势区域
模式 代表性企业 是否上市 规模 优势区域 经营模式
中央工厂+批发
桃李面包 国内上市 2015年收入 25亿 东北 直送
达利园
2015 年国内食品业务收
入 32亿左右
福建 批发
曼可顿 全国 11家分公司 上海 中央工厂
徐福记 11 年摘牌
11 年收入 亿，与雀
巢全面合作
全国铺设有渠道
连锁店
85度 C 台湾上市
国内门店超过 600家，收
入规模 20亿左右
上海 直营/特许经营
克莉丝汀 香港上市
门店超过 800家、收入规
模超过 10亿
沪宁杭 直营
好利来
收入规模 20 亿以上，全
国 27个省份设有门店
北京 直营
面包新语 新加坡上市
国内门店超过 300家，收
入规模接近 10亿
上海 直营/特许经营
巴黎贝甜 韩国 SPC旗下 全国 167家门店 上海、北京 直营/特许经营
麦趣尔 国内上市
2015年面包糕点品（含月
饼）收入 亿
新疆、浙江 直营
数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
1、“中央工厂+批发”模式统一生产，生产效率高
生产流程方面，“中央工厂+批发”模式整个生产过程在中央工厂进行，连锁店
模式的生产过程分为中央工厂的生产与店面现烤。“中央工厂+批发”模式设立中央
工厂，产品的整个生产过程统一进行，标准化的生产一方面保证了产品从原材料到
半成品到成品的质量，加强了成本的可控性，另一方面也提高了生产效率，增强了
规模效应。连锁店模式设立的中央工厂一般制作的是未经面包糕点的半成品或成品，
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行业深度|食品饮料
再通过物流配送至连锁店，中央工厂保证未经面包糕点的产品到达连锁店前的质量
与生产效率，配送至连锁店后，在连锁店进行现场的面包糕点与销售，完成最后的
生产过程。
产品方面，“中央工厂+批发”模式与连锁店模式相比，价格较低。 “中央工
厂+批发”模式生产出成品的地点在中央工厂，在市面上一般为烤完后几天的产品，
且没有专门的贮藏空间，一般以包装产品的形式销售，新鲜度稍差，价格相对较低。
连锁店模式的产品一般为现场面包糕点，并设有专门的适宜储藏与展示的空间，产
品一般为非包装产品，新鲜度高，价格也相对较高。
具体来看可再细分为五种模式：
第一种模式如桃李面包。该模式通常以中央工厂为中心，由中央工厂进行集中
生产，然后将包装成品配送至经销商或终端，辐射半径为200-300公里，具备规模效
应，销售成本低。公司产品保质期较短（通常3-5天），与长保质期产品相比，面包
口感更好，定位相对高端。
第二种模式与第一种模式基本相同，差别在于产品保质期更长，如盼盼的法式
软面包。由中央工厂进行集中生产，配送至终端可直接上架销售。由于打破了面包
保质期的瓶颈，这种模式有利于渠道下沉，可以铺货至偏远地区，覆盖广大的农村
市场。但受技术限制，延长保质期通常会牺牲口感，产品的新鲜度较差，定位低端。
第三种模式如克莉丝汀，由中央工厂生产包装成品，再配送至连锁店销售。由
于放弃了现成渠道而选择自建渠道，该类模式成本较高。且克莉丝汀生产的部分产
品还依赖于冷链，进一步加重了成本负担。
第四种模式如85度c，中央工厂生产出半成品配送至连锁店，在店内进行现场面
包糕点加工后再销售。一方面，高昂的房租和店员工资提高了成本；另一方面，现
场加工模式给予客户良好的消费体验，产品附加值较高，通常还能带动饮品等互补
品的销售。前端半成品的生产也具备一定的规模效应。
第五种是前店后厂的模式，从原料到成品的整个流程均在店内实现，代表企业
是好利来。该模式下，整个生产环节均在分散的门店内进行，无规模效应；但产品
的新鲜度最高，口感好，可以依靠产品的高附加值弥补较高的销售费用。
第二种模式的产品定位低、口感差，随着消费水平的提升和物流的发达将将面
临淘汰；第三种模下，规模化生产和连锁店的优势都未加以利用，还担负了较高的
成本。其他的三种模式有望成为主流，定位于不同消费场景和群体，形成一定的差
异化竞争。其中，具有“中央工厂+批发”模式规模化效率高优势，同时又可保持新
鲜度与口感的模式（如桃李面包）发展潜力最大。
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图41： 两种“中央工厂+批发”模式与三种连锁店模式的流程
数据来源：广发证券发展研究中心
2、中央工厂批发以商超便利店渠道为主，连锁店模式自设专卖店销售
渠道方面，“中央工厂+批发”模式的产品通过商超、便利店等销售，连锁店模
式通过开设的门店进行销售。“中央工厂+批发”模式不具有单独设置的门面进行销
售，与大多数快消品一样通过商超、便利店等渠道合作进行产品销售，利用这些渠
道节省了公司在渠道端的开支，但销售模式相对比较被动。连锁店模式通过设置的
连锁门店进行产品销售，连锁门店设置有统一培训的营业员，店里不仅进行产品的
销售，同时也进行现场的面包糕点以及产品的展示，并进行相关的服务，销售模式
比较主动，对产品有更好的推广作用。
便利店、专卖店与商超渠道销售面包糕点食品更具优势，目前我国非品牌专卖
店与商超是面包糕点食品销售的主要渠道，未来便利店具有更大的发展潜力，“中
央工厂+批发”模式有较大的增长空间。
（1）便利店、专卖店与商超渠道销售面包糕点食品具有优势
目前面包糕点食品销售的主要终端渠道包括便利店，超市，专卖店，杂货店，
网购等。便利店经营时间长，购物便捷，物流体系完善，产品价格较高。杂货店与
便利店的分布相似，数量多，覆盖广，消费便捷，可选品牌较少，但商品更新慢，
质量也稍差。超市产品种类齐全，价格低，购物流程较长。专卖店深耕一种产品，
用户忠诚度高，商品价格较高。网购购物便捷，产品类别多，价格较低，单店覆盖
区域广，销售受物流限制。
超市、商场
、经销商
连锁店模式：
直营连锁店、
特许经营店：
中央工厂：半成品配送
前店后厂：直营连锁店
从原料到成品现场烘焙
现场烘焙、
半成品加工
直营连锁店：
中央工厂：包装成品 成品销售
直营连锁店、
特许经营店：
中央工厂：包装成品
成品销售
（保质期长）
前店成品销售
中央工厂+批发：
超市、商场
、经销商
中央工厂：包装成品
成品销售
（保质期短）
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表 2：各销售渠道主要特点
类别 便利店 杂货店 超市 专卖店 网购
面积
（平米）
60-120 400以下 1000以上 400以下 无限制
商品种类
商品上限在 3000
左右，主要是快消
商品
通常在 1500 个以
内的畅销日常品
商品种类上万，品
种齐全
专营一类商品 无限制
网点数目 一二线城市较多 数量多
一般社区附近有
1-2 家
一二线分布较多 无限制
分布区域
主要集中于客流
量较大的商圈和
居民区
社区、村镇等居民
集中地
人口集聚区域
选址在繁华商业
区、商店街或百货
店、购物中心内
快递可以送达的
地方
购物便捷程度
购物距离较短，消
费流程快
位 于 居 民 区 附
近，消费较便捷
距离较远，购物流
程慢
城市中心区域购
物较便捷
购物便捷，产品获
取取决于物流运
输影响
经营时间 16-24小时 一般 8:00-22:00 一般 8:00-22:00 一般 7:30-22:00 24小时运营
消费人群
中青年追求方便
的人群
商店附近居民，主
要满足居民应急
需求
主要为计划性消
费者，基本覆盖全
部年龄层
根据消费类别不
同，年龄层次不同
中青年为主，追求
性价比和个性时
尚的人群。
价格 一般较高 价格较低
一般商品价格较
低
一般价格相对较
高
相对较低
代表品牌 全家、苏果超市等 无
沃尔玛、世纪联
华、家乐福、乐天
玛特
海澜之家、克莉丝
汀等
京东、一号店、淘
宝等
资料来源：广发证券发展研究中心
便利店网点多、品类广，具有主食面包销售优势，未来成长空间大。便利店主
要分布在居民区以及人流量较多的商业区等地方，这些区域也是以面包作为早餐的
上班人群和学生群体主要集聚区域。便利店主要的发展具有集聚性的特点，便利店
的影响范围较小，仅为周围部分区域，为增强便利店的影响力以及区域商品配送成
本的降低，便利店在中心城区分布较为密集，目前日本已达到人均2000人就有一家
便利店。
便利店物流完善，有利于面包品质保存。由于面包一般保质期较短，需要及时
消费，而便利店尤其是品牌便利店具有完善的物流配送系统。便利店所销售的产品
由区域中心统一购买或者生产，通过物流配送中心实现物流运输。目前便利店基本
都可以实现一日一配送，如7-11等品牌便利店甚至可以实现一日三次配送，时刻保
持便利店所销售产品的新鲜度。近年来，如全家等便利店也开始提供食品服务，便
利店物流已经可以实现常温和冷链运输，保证面包糕点产品的新鲜和口感。便利店
16-24小时的营业时间既可以保证消费者早晨购买面包的需要，同时也可以满足居民
夜间提前购买面包作为第二天主食的需要。
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图42：便利店配送中心模式更快捷
数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
专卖店产品新鲜、品类全，是面包休闲消费重要增长点。随着消费升级，消费
者对于食品更多的追求健康和个性化的多元需求。通过面包糕点食品专卖店的形式，
尤其是前店后厂的方式，专卖店内实现面包糕点食品的制作过程，消费者能够现场
观看到面包的制作过程，满足消费者对于面包新鲜度的要求。中青年群体尤其是女
性面包糕点食品消费者对于面包糕点食品产品品类要求较高，专卖店的产品品种覆
盖较为全，面包、蛋糕等品种丰富可以更好的满足消费者需求。相对其它渠道，专
卖店是少数的手工制作的方式进行面包糕点品制作，即时生产的面包糕点产品具有
更好的口感能更好的满足面包糕点食品爱好者高品质的要求。同时，面包糕点食品
专卖店一般处于商业中心或者繁华的街区，一般具有休闲区域可以很好的满足日常
的休闲消费群体需求。
品牌专卖店品质较高，品牌宣传力强。面包店也可以更好的培养面包消费习惯，
建立品牌形象和品牌忠诚度，是一个良好服务和体验终端。目前我国面包消费群体
主要集中于中青年群体，面包糕点食品专卖店可以很好的实现消费者从售前到售后
的全程管理，可以很好培养消费者的面包糕点食品消费习惯。品牌化的专卖店也可
以帮助企业建立品牌形象和提升品牌忠诚度。
表 3：专卖店拥有丰富的面包糕点产品品种
种类 主要产品 示例
面包 能量金枪鱼可颂、草莓多拿
滋、川味鸡肉面包、熔岩巧
克力面包、阳光芝士面包、
辣味香松、黄金金枪鱼、摩
卡咖啡、复兴起士、莱姆葡
萄土司
蛋糕 草莓绽放、浓情巧克力、栗
子蒙布朗、蜜悦安格、马卡
龙乳酪、水果提拉、白色年
华、芒果仙子、果之韵、粉
红兔等
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休闲点心 牛扎饼、黑曲奇、乡村蔓越
莓、现烤芝士蛋挞等
数据来源：８５度Ｃ官网，广发证券发展研究中心
超级市场价格低廉对中低价消费者吸引力显著，目前是我国面包糕点食品的主
要渠道之一。目前超市面包糕点产品运营模式主要分为超市自营现场加工；外包联
营形式；面包糕点类成品外采三类。其中，超市自营现场加工、外包联营与面包糕
点专卖店具有相似性，通过在超市内建立面包专卖区域提供面包糕点产品现场制作，
价格也低于专卖店。同时，超市主要消费群体产品购买具有计划性，一般在闲暇时
间进行消费，在超市逗留时间较长，在主要目标产品购买完成后仍然会继续购物，
同时超市渠道购买者对产品价格敏感度较高，超市面包糕点产品较低的价格和量贩
式包装具有优势。
图43：中国大陆超市面包销售比例较高
数据来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心
（2）我国面包糕点集中在专卖店与超市，便利店占比远低于其他国家
中国大陆面包糕点食品消费渠道主要集中在专卖店和超市，渠道较为集中，便
利店比例与日本等国家比较低。从2015年中国大陆面包糕点食品消费渠道来看，中
国大陆专卖店和超市渠道面包糕点食品消费占比分别为61%和%合计占比%，
这一比例远高于台湾、韩国和日本。同时，与日韩台地区相比，大陆特有的网络消
费渠道占比逐步加大，从2010年初的%逐步增加到%，年复合增长率%。
日本面包糕点食品消费渠道较为分散，便利店和杂货店、超市占比较高，分别为%
和%，这主要是因为日本便利店和超市分布较为密集，消费更为便捷,面包作为
日本人的主食是日常不可或缺的食品。日本人口老年化严重，老年人群在便利店消
费比例较高。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
中国大陆 日本 台湾 韩国
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行业深度|食品饮料
专卖店是主要渠道，各国呈现不同发展趋势。从专卖店渠道面包消费占比来看，
中国大陆、台湾和韩国消费渠道占比都高于50%。从专卖店增长趋势来看，中国大陆
和台湾目前仍处于上升趋势，而日本和韩国分别在2000以前和2013年出现下降趋势。
日本面包是主食，消费群体遍布各个年龄层，人口老年化严重，便利店和杂货店渠
道购买比例较高，降低了专卖店渠道购买。同时，从韩国从2013年开始的下跌主要
是因为零售店渠道的发展挤占了专卖店市场。
图 44：中国大陆面包糕点食品消费渠道集中在专卖店和超市 图 45：日本便利店分布密集程度较高（每 10 万人）
资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心 资料来源： 公开网络，广发证券发展研究中心
图 46：中国大陆和台湾专卖店面包糕点食品消费比例不断上
升
图 47：日本专卖店面包糕点食品消费比例不断下降
资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
中国大陆 台湾 韩国 日本
便利店和杂货店 超市 专卖店 网络零售 其它
45%
47%
49%
51%
53%
55%
57%
59%
61%
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中国大陆 台湾 韩国
15%
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17%
18%
19%
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22%
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24%
25%
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行业深度|食品饮料
图48：韩国面包糕点行业便利店和杂货店市场逐步挤占专卖店市场
数据来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心
中国大陆便利店和杂货店消费比例较低，大型超级市场面包销售增长放缓。我
国目前面包糕点食品便利店和杂货店消费比例仅为%，这一比例与日本和台湾相
比差距仍然较大，与韩国相比仍有%的差距。从2001年到2015年便利店和杂货店
消费比例来看，经历了从2001年的占比%下降到2005年的%的快速下跌阶段，
这一阶段主要由于中国大型超市市场和面包糕点专卖店快速发展发展阶段。从2001
年开始我国大型超市进入快速发展阶段，专卖店也在一线城市不断扩张，便利店和
杂货店消费者更多的流向超市和专卖店。但随着大型超市增速下降以及面包糕点食
品专卖店向三四线城市普及，大型超级市场面包糕点品消费也将逐步下降，一二线
城市便利店快速发展对超市面包糕点品消费形成替代，专卖店的进一步发展促使超
市销售占比逐步下降。
（3）未来便利店发展潜力大，“中央工厂+批发”模式有较大发展空间
便利店数量稳步增长，长期来看将成为面包糕点食品消费重要渠道。便利店的
面包相对面包糕点面包在次日消费时也可以保持较好的口感。根据日本和台湾的经
验，当人均GDP达到3000美金时，便利店开始进入当地市场；当人均 GDP达5000美元
时，进入便利店快速成长期；当人均GDP达1万美元时，进入行业激烈竞争期。中国
在2008年达到人均GDP达到3000美金，2015年更是达到8016美金。从我国便利店数量
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专卖店 便利店和杂货商
图 49：中国大陆便利店和杂货店面包糕点食品消费比例较低 图 50：中国大陆大型超级市场面包销售增长放缓
资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心
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中国大陆 日本 台湾 韩国
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大型超级市场销售占比（%） 超市销售占比（%）
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行业深度|食品饮料
来看，我国便利店增长迅速2008-2014复合增长率达到%，门店数增长近一倍。
根据日韩台地区的便利店面包糕点食品消费占比来，日本便利店占比29%，台湾占比
%，占比最低的韩国占有%，明显高于中国大陆地区。随着我国人均收入水平
的提升，便利店逐步向三四线城市扩张，随着便利店密度的提升，便利店对于超市
与传统专卖店的替代性逐步增强，便利店自身消费的便捷性使得便利店和零售商对
超市渠道面包糕点产品的挤占加速，将成为面包糕点食品消费重要渠道。
“中央工厂+批发”模式聚焦于便利店与超市渠道，定位便利性与便携性的主食
消费，未来便利店模式的发展“中央工厂+批发”模式将从中受益。
3、“中央工厂+批发”模式全国性布局，连锁店模式优势区域重叠竞争
（1）中央工厂+批发模式经营区域扩张，有望出现全国性龙头
中央工厂+批发模式企业已开始着手全国性渠道布局，但目前仍主要在各省会城
市布点。其中盼盼在全国各地建立了19家分公司；曼可顿和好丽友等全国性的公司
也在多个城市建立分公司，以省会城市或副省级城市为中心向周围市场辐射。
图 51：人均 GDP3000 美金是便利店开始发展时点（美元） 图 52：便利店门店数稳步增长
资料来源：产业信息网，广发证券发展研究中心 资料来源： 产业信息网，广发证券发展研究中心
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日本 台湾
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门店数目 门店增长率
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行业深度|食品饮料
图53：盼盼全国分销渠道集中于省会城市 图54：好丽友全国分公司分布图
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
目前尚无全国性龙头，但集中度持续提升。由于区域龙头企业渠道建设还在起
步阶段，目前为止，国内尚无全国性龙头企业出现。从市场集中度看，国内规模前
五企业合计市场占有率仅为%，但占比持续走高。
图55：国内面包糕点行业CR5仅为% 图56：国内面包糕点行业CR5持续走高
数据来源：欧睿，广发证券发展研究中心 数据来源：欧睿，广发证券发展研究中心
对比国外，国内面包糕点行业集中度仍偏低。从横向对比看，由于韩国、台湾、
香港及日本面包糕点行业集中度较高，市场份额均被少数几家企业控制。根据欧睿
统计数据，2015年，香港、台湾、韩国和日本面包糕点市场份额单独统计的企业数
量分别是4家、8家、7家和15家，合计市场份额分别是50%、%、%和%，
国内市场份额单独统计的企业数量是17家，合计市场份额是%。
从时间序列上看，同时期的台湾和韩国CR3保持在20%-30%之间，略有下降，香
港和日本CR3持续上升，2015年分别是%和%；中国、香港和日本单独统计的
企业份额占比合计持续上升，台湾和韩国则略有下降。未来中国面包糕点市场“中
% %
% %
%
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达利园 好丽友 桃李 徐福记 盼盼 其他
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行业深度|食品饮料
央工厂+批发”模式的企业格局将向台湾、韩国和日本靠拢，集中度有望加速提升。
图57：各地区面包糕点行业CR3（%） 图58：单独统计的企业份额占比合计（%）
数据来源：欧睿，广发证券发展研究中心 数据来源：欧睿，广发证券发展研究中心
区域龙头的扩张过程有望变成全国性龙头。目前国内面包生产企业较为分散，
跨区域的面包生产企业较少，根据国家统计局和中国食品报的数据统计，截至2015
年10月，全国上万家糕点面包生产企业获得食品生产许可资格，但全国年主营业务
收入超过2千万元的规模以上的糕点面包生产企业仅有703家。区域龙头企业如桃李，
以及国外进入的成熟品牌如宾堡和曼可顿尚在区域扩张的过程中，未完成全国性布
局，未来全国性的龙头有望在这些区域龙头中产生。
中央工厂+批发模式下，桃李、宾堡和曼可顿与达利园、好丽友等的企业之间直
接竞争较弱，这两类企业产品不同，产品的保质期也不一样，桃李、宾堡和曼可顿
以生产3-7天短保质期面包为主，达利园、好丽友以生产保质期较长的派、瑞士卷等
休闲食品为主。宾堡2007年进入中国，并在同年4月推出以“宾堡小熊”为标志的全
线产品。其中，切片面包为宾堡的主营产品，“基础系列”切片针对中低端市场，
“原生系列”切片针对中高端市场。曼可顿是由比利时亚太集团1995年在中国投资
建设的外商独资企业，目前，该公司的主营产品已扩展至多品种多层次的面包系列
及蛋糕等面包糕点食品，旗下各类品牌定位于不同市场。
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中国 香港 日本 韩国 台湾
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中国 韩国 香港 台湾 日本
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行业深度|食品饮料
表 4：面包行业中央工厂+批发模式产品存在差异性
主要产品 示例
桃李面包 天然酵母面包、醇熟、
奶棒
好丽友 派
达利园 法式小面包、派、瑞
士卷
盼盼 铜锣烧、法式软面包、
瑞士卷
曼可顿 皇冠面包、超醇、超
级奶棒
宾堡 天然酵母面包、皇家
超软切片面包
数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
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行业深度|食品饮料
（2）大型连锁店优势区域重叠，挤压式竞争
区域性面包糕点连锁店经营区域重叠，主要在江浙沪、北京及省会城市。连锁
店作为中高端消费场所，当地经济发展水平是制约门店容量的重要因素。此外，门
店扩张是连锁店抢占市场和增长的重要手段，面包作为同质性比较高即时消费品，
连锁店的选址和开设往往选择跟随者策略。上述两个因素的共同作用使得当前大型
连锁店竞争程度存在明显的地区差异。因此，当前大型连锁品牌的经营范围主要在
江浙沪、北京等经济水平较为发达地区，多以繁华商业区、商店街或百货店、购物
中心为主。以85度C、面包新语和克莉斯汀为例，85度C的连锁/加盟店主要集中在华
北、华东、华东和华南地区，重点市场则是上海；面包新语全国共300家左右门店，
上海和北京分别有39家、25家门店；2014年克莉丝汀61%的收入来自上海，2015年这
一比例仍然高达%。
图59：85度C主要经营区域 图60：面包新语全国门店分布图
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公开网络，广发证券发展研究中心
市场空间有限，区域性连锁店挤压式竞争。面包新语、85度C和克莉丝汀等大型
连锁店增经历了初期疯狂扩张后，增长已放缓。其中克莉丝汀从2013起收入规模持
续下降，2015年下降幅度高达%，面包新语和85度C增速也放缓。除此之外，面
包新语、85度C和克莉丝汀三家合计市场占有率呈现下降趋势。以上海为例，以克莉
丝汀为代表很多面包糕点连锁店业务重心区域都在上海，2015克莉丝汀上海地区关
闭门店113家，收入同比下降%，有限的市场空间致使公司增长主要来自于对竞
争对手的挤压。
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行业深度|食品饮料
图61：面包新语、85度C和克莉丝汀增速放缓 图62：三家公司合计市场份额下降
数据来源：年报，广发证券发展研究中心 数据来源：年报，欧睿，广发证券发展研究中心
4、“中央工厂+批发”VS 连锁店：毛利率低、期间费用率低
面包糕点行业 “中央工厂+批发”模式与连锁店模式相比，毛利率较低，期间
费用率较低，盈利能力较强。“中央工厂+批发”模式由于产品价格较低，毛利率也
相对较低，以桃李面包为例，近五年毛利率约为32%-36%；而连锁店多数位于区域
较好地段，产品售价较高，毛利率也相对较高，如麦趣尔的面包糕点食品近五年毛
利率处于47%-51%的水平，克里斯汀近五年毛利出现下滑，但最低时仍接近39%，
高时可达到45%，85度C与面包新语毛利率分别为57%与53%。连锁店模式虽然毛利
率较高，但期间销售费用率同样较高，期间费用以销售费用为主，开设连锁门店需
要支付的装修费用、房屋租金及水电费、销售人员工资等，都增加了销售方面的开
支。连锁店模式的克里斯汀期间费用率达到59%，85度C与面包新语也达到48%与
47%，而“中央工厂+批发”模式的桃李面包期间费用率不到17%，“中央工厂+批
发”模式的面包糕点企业盈利能力较强。
图63：“中央工厂+批发”模式毛利率较低 图64：“中央工厂+批发”模式期间费用率较低
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
-40%
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85度C（中国） 面包新语 克莉丝汀
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克里斯汀 85度C 面包新语 麦趣尔 桃李面包
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70%
2011 2012 2013 2014 2015
面包新语 克莉丝汀 85度C 桃李面包
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表 5：中央工厂+批发与连锁店经营模式对比
生产方式 生产过程 产品方面 渠道方面 财务数据
中央工
厂 +批
发
中央工厂
统一生产
1、 标准化生产：利于产
品质量和成本控制；
2、 自动化程度高，规模
效应明显。
1、 一般为包装产品，中
央工厂生产后迅速
上架；
2、 价格相对较低
1、 商超、便利店等，销售群
体广泛；
2、 节省渠道成本；
1、 毛利率较低；
2、 销售和管理费
用较低。
连锁店 中央工厂
统一生产
同上 1、 多为非包装产品，最
后一道工序现场烘
培；
2、 定位中高端，价格较
高。
1、 直营连锁门店、特许经营
店等，定位时尚消费群体；
2、 产品推广效果好。
1、 毛利率较高；
2、 销售和管理费
用较高。 连锁店现
烤
可视化操作和专业化的
现场加工，现场面包糕
点。
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
5、发展路径：“中央工厂+批发”更适宜全国化发展
北上广深等一线城市中西文化融合度较高，人均收入水平较高，具有更好的面
包糕点食品的消费市场，上海、北京等城市的面包糕点人均消费支出是全国平均水
平的两倍以上，一直是国内外面包糕点食品品牌抢占的重点市场。同时一线城市经
营连锁店的成本太高，快速增长的房租与人工成本大大增加了连锁门店的经营压力，
期间费用率的不断提升对业绩产生较大的负面影响，这些对连锁店模式有较强的挤
出效应，同时随着便利店等渠道将逐步增加份额，“中央工厂+批发”模式有望从中
受益。
“中央工厂+批发”模式更适合目前的行业发展现状，发展空间来自于渠道深耕
与区域拓展。首先，目前面包糕点行业的利润的重要保障来自成本与费用的控制，
“中央工厂+批发”模式的规模效应更强，成本更低，渠道方面采用现成的超市、便
利店等渠道，受一线城市人工与房租等价格波动影响较小，期间费用率也较低，因
此，“中央工厂+批发”模式更能在目前的行业环境下保持较高的净利润水平。其次，
二三线城市人均面包糕点消费量较低，且目前便利店等渠道仍在不断发展，未来二
三线城市面包糕点行业的市场空间较大，加上二三线城市消费水平低于一线城市，
“中央工厂+批发”模式下性价比高的面包糕点行业更容易渗透二三线城市。
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行业深度|食品饮料
图65：上海商用地价持续增长 图66：上海、北京糕点人均消费超过全国平均水平的2倍
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心
四、投资建议
在年轻消费群体西式消费习惯不断渗透过程中，加上产品结构升级和消费升
级，我国面包糕点行业未来仍将继续量价齐升。竞争格局中，由于渠道成本过高，
连锁店模式面包糕点企业发展遇到瓶颈；聚焦于便利店与超市渠道的“中央工厂+批
发”模式，由于定位于便利性与便携性的主食消费，加上性价比高，渠道费用低，
更容易在全国拓展，未来也将受益于便利店渠道的全国化快速发展。
我们长期看好“中央工厂+批发”模式的面包企业龙头桃李面包，16年是公司开
启新一轮外延建厂扩张的元年，“外延布厂扩张+老区域渠道深耕”是公司未来业绩
推动力，预计16-18年收入可维持20%-30%增长，扩张期利润可能因产能折旧、费用
投入有所波动，预计16-18年净利润
EPS为、、，目前股价对应估值41/33/26倍，作为次新股短期估值偏贵，
但公司长期稳健扩张，业绩高增长确定性高，给予买入评级。
风险提示
经济增速大幅下滑；食品安全问题。
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上海:平均地价:商业用途 同比
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全 国 江 苏 北 京 上 海
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行业深度|食品饮料
Table_Research 广发食品饮料研究小组
王永锋： 分析师，经济学硕士，8 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名。
卢文琳： 分析师，经济学硕士，4 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。
王文丹： 研究助理，经济学硕士，2 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A 座 1401
深圳市福田区福华一路6号
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