（价值管理）未来三年银
行股价值分析
未来三年银行股价值分析（修改乐观版）(2009-11-2016:12:56)
分类：银行业系列
老股民声明：这里是深度套牢者抱团取暖的地方。由于我本人的失误，致
使很多老朋友进入深度套牢的尴尬。所以，从去年十一月份开始，我只对因我而
套进去的人及在这里的老朋友们说，和他人一概没关系，我的思维仅限于此。
老股民特别说明：本人以及这里的老朋友们满仓持有、深度套牢于银行股。
我的所有涂鸦纯属自娱自乐与寻求心理安慰的结果。
老股民提醒：本博特点以价值投资为主题，没能力高抛低吸，也没能力把握
波段，投资收益的对标只是指数的增长率，目标是长期战胜指数。所以，可能并
不适合你。
风险提示：请持有银行股或想买进银行股投资的朋友们注意我这个风险提示，
具体请查阅拙作《关于银行股投资风险问题（上、下）》2009-9-3，及挂在主页
上的《银行股卖出问题》2009-9-8。
老股民忠告：假如你不能忍受买进以后下跌 30%的磨难，假如你没有持有一
年以上的想法，那么请你别买入银行股！！
由于银行股盘大流通市值特别大，目前市场资金还没能力促使银行股快速价
值回归，何况银行股还是大小非的重灾区。所以
喜欢短线的人们买进请谨慎！假如你买进而赚了，那么你自个儿乐吧，不用
给我钱或者说分享其快乐，因为是你自己的判断是你的功劳，和我没什么关系。
假如不幸，你买进以后下跌了，你也只能自个儿负责；希望你不要为此而过
来骂人，因为这将显示出你的不幸。
09级股民或新来的朋友：请首先认真
阅读上面的提示！谢谢！
未来三年银行股价值分析（修改乐观版）2009-11-18
提要：
假如没什么意外
银行股，相对于大盘整体估值价值低估！相对于未来的成长性，价值低
估！
以 09年为基础，整体银行业未来三年的年均增长将达到 25%以上。
以 09年为基础，以南京银行为代表的城商行未来三年的年均增长将达到
40%以上。
以 09年为基础，以招商、民生为代表的股份制银行未来三年的年均增长
将达到 30%以上。
深发展的高速增长证明了我以前的一个基础研究：银行业只要不破产清
算，只要总资产继续增长，就算是碰上一时的困难，其未来的业绩还
是会回到行业的平均利润，即随着总资产的增长而增长。
随着公募基金的发展壮大，在未来的三年，银行股市场估值达到 30倍市
盈率是大概率事件。
由于银行股盘子流通市值大，目前市场资金还没能力促使银行股快速价
值回归，何况银行股还是大小非的重灾区，银行股在未来的一两年将
有可能继续相对低迷。
在目前的市场，还有成长性比银行股更确定，市场估值更低的板块吗？
钱太多，投资渠道太少，振荡走高是主基调。
注：鉴于我是个乐观主义者，所以这是比较乐观的分析。希望你在参考具
体数值的时候，从谨慎的角度出发，进行打九折处理。
前言：
年初，我搞了个《银行股十年十倍》作为自己的长期规划或者说分析，目
前来看，市场的发展超过我的预期，银行股的价值回归也超过我的预期。
时至年末，我想搞个银行股的中期分析，也就是未来两三年的分析。在《银
行股十年十倍》这个长期目标中，我并没有考虑大盘或者说市场的涨涨跌跌，就
因为十年的市场无法判断其趋势高低。
鉴于目前的市场情况，大盘进入牛市应该说已没什么悬念，只不过是慢牛
与快牛乃至疯牛的区别（我本人希望市场进入慢牛，慢慢来，这是我们利益最大
化的最佳趋势）。所以，我就有必要进行一下中期目标或者说分析，也就是未来
两三年、这一轮牛市的微观分析。
呵呵，考虑到我国投资（投机）者的急功近利，考虑到那么多大小非想落
袋为安，我估计这一轮牛市不太可能会疯，那么就按照在未来的两三年以内结束
这一轮牛市吧。假如能维持至 2012年中牛市结束就已经非常理想了，不排除在
2011年初就结束，说不定我还愿意再等待一轮牛市。
一：上一轮牛市的整体概况
博友价值集中投资先生统计了市场始 2004年年末至 2009年 11月 18日为
止的一些市场数据，在这接近五年的时间段内，上证指数从 2004年末的 1266点
到 07年的 6124年，再下跌至 08年的 1664年，09年 11月 18日为 3303点这个
中位区域。其他几个方面的表现为
封闭式基金 倍(两市平均)
深证 倍
深综指 倍
中证 倍
中证 倍
中证 倍
中证 倍
沪深 倍
中证 倍
上证 倍
上证指数 倍
浦发银行 倍
民生银行 倍
招商银行 倍
深发展 倍
华夏银行 倍
老股民 倍
王亚伟 倍（华夏大盘基金）
祝贺一下!选对银行股，没有老股民的本领也能跑赢大盘
从上面这个价值集中投资先生统计的数据看，投资于银行股还是超越了指
数类投资及基金投资的。而且，在这里需要指出的是，目前银行股的市场估值水
平与 04年末的水平差不多，但整体市场或者说指数的水平却超过 04年末水平的。
因为当时的情况其银行股并不相对于大盘低估太多，但目前的银行股估值水平却
低估了不少。
我相信，这以上收益的平均数已经超越市场参与者的平均数，我估计，对
于整体市场参与者来说，大概也就是 10%的部分可以达到或者说超越这个收益率
吧。
在此我感谢价值集中投资先生统计！
以上的统计数据可以得出两个结论或者说证明：一是投资于银行股是稳健
型投资者不错的选择。二是对于大多数投资者投资于封闭式基金也是很不错的选
择。
二：上一轮加息周期银行业经营效果
附表十三：银行业利润总额增长率排序
2005年 2008年 08年增长 三年增长 年均增长
招商银行 % % %
兴业银行 % % %
浦发银行 % % %
南京银行 % % %
中信银行 % % %
北京银行 % % %
交通银行 % % %
民生银行 % % %
宁波银行 % % %
工商银行 % % %
建设银行 % % %
华夏银行 % % %
深发展 % % %
中国银行 % % %
合计平均 2168 4864 % %
附表十三是我统计的上市银行业从 05年至 08年末的业绩增长率，因为在 08
年有个所得税改革，假如采用净利润的增长来判断就不太妥当，所以我就采用利
润总额的增长来说明问题。
银行业，05年的利差处于低谷，06年开始加息扩大实际利差，目前的情况
就符合 05年末当时的环境。因为我个人判断，我们将在明年的下半年进入加息
周期。
在这个加息周期的三年之中，招商银行的业绩增长最高，累计增长为 312%，
年均增长为 %。
剔除深发展与中国银行两个特例以后，华夏银行是增长率最低的一家，其
累计增长 101%，年均增长也达到了 %。
上市银行业整体加权平均的累计增长是 124%，年均增长为 %。且有一
半的年均增长在 40%以上。
以上的这个统计意味着在未来的加息周期中，整体银行业的经营业绩年均
增长将不低于 30%。
我的感觉告诉我，加息周期越长对于银行股越有利。由于欧美金融危机的
影响，上一轮的加息周期仅维持了一年半左右。
同时，假如有关方面实行适度紧缩的信贷政策，对于银行业来说也并不全
是坏事，由于我国实体经济“资金饥渴症”的客观存在，在控制信贷扩张的态势
下会提高利率，提高实际利差空间。当然，这是一把双刃剑，提高利率会增加企
业成本，导致劣势企业经营困难，导致不良贷款的出现。
至于说我国未来的宏观经济可能就不如 05年以后三年的高速发展，这个是
有可能的。但是，我们也同时该考虑到这个事实，整体银行业的拨备覆盖率已大
大提高。也就是说，过去三年的信用成本相对未来三年的信用成本要高得多，在
正常情况下，未来三年减值准备的压力大大减轻。
还有一个需要说明的是，在这个阶段中，所有银行都有着股权融资的行为，
在这里，我并没有考虑股权融资所带来的老股东摊薄效应。所以，实际上，老股
东所拥有的权益并没有同步增长。一般来说，大概年均降低 2%-3%就差不多了。
当然，不可否认，在加息周期中，银行业是否扩大利差的根本性要素掌握
在央行手中，虽然说在一轮加息周期中的银行业提高实际利差是大概率事件，但
我们也不得不考虑到央行的利率政策向实体企业倾斜，导致实际利差的并不扩大
的结果。
所以，就有了以下的统计
附表十八：银行业利润总额增长率排序
2005年 2008年 2009年预测
09年增
长
四年增长 年均增长
深发展 63 % % %
兴业银行 165 % % %
南京银行 21 % % %
浦发银行 182 % % %
民生银行 175 % % %
中信银行 208 % % %
招商银行 230 % % %
北京银行 75 % % %
交通银行 386 % % %
宁波银行 18 % % %
工商银行 1725 % % %
建设银行 1510 % % %
华夏银行 48 % % %
中国银行 1140 % % %
合计平均 2168 4864 5946 % %
附表十八中统计的是 2005年利润总额与 2009年毛估估利润总额，其毛估
估原则是按照前三季度利润加第三季度利润确定。然后计算这四年的累计增长与
年均增长率。
2009年的实际利差同样处于低谷，而且与 05年的实际利差基本上差不多，
所以，这个统计分析应该已经考虑了在未来加息周期中实际利差并不扩大的因素。
统计结果显示，上市银行业这四年的累计增长 174%，年均增长为 %。
在这里，剔除了深发展以后，这四年增长率兴业银行为最高，其累计增长
365%，年均增长 %。
在剔除了中国银行以后，还是华夏银行垫底，四年的累计增长 141%，年均
增长 %。基本上也接近 25%。
在 14家上市银行中，年均增长低于 28%的有 2家，占 14%；高于 30%的有 12
家，占 86%。
应博友提议，再加上个股份制银行的历史数据统计
附表六：浦发、民生、招商、兴业、中信银行利润一览表
年份 浦发利润 民生利润 招商利润 兴业利润 中信利润 五家合并
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009预测
累计增长 1446% 7034% 1412% 3536% 1726% 2016%
年均增长 % % % % %
附表六统计的是 1999年至 2009年的区间数据，这是一个从业绩低谷到低
谷的周期，是一轮完整周期的经营结果。
统计显示，民生银行的增长率最高，在这十年中累计增长 7034%，年均增长
%。但是，由于当时的民生规模最小，所以就并不具备代表性。在这里，招
商的增长率最低，年均增长为 %。这五家银行的加权平均累计增长 2016%，
年均增长 %。在这长达十年的时间段内没一家年均增长低于 30%的。
结论：假如没什么意外
以 09年为基础，整体银行业未来三年的年均增长将达到 25%以上。
以 09年为基础，以南京银行为代表的城商行未来三年的年均增长将达到
40%以上。
以 09年为基础，以招商、民生为代表的股份制银行未来三年的年均增长将
达到 30%以上。
三，目前市场整体估值与银行股市场估值
附表一：沪深市场估值 2009年 11月 18
日
项目 家数 净利润
净资产
（亿元）
总股本
（亿股）
总市值
（亿元）
市净率
（倍）
市盈率
（倍）
上海 A股 496 3803 43860 9983 143441
深圳 A股 486 912 9408 2471 41954
沪深合并 982 4715 53267 12454 185395
银行股 14 3386 23471 9800 64439
注：在附表一统计中我剔除了亏损股、微利股（市盈率超过 100倍），银
行股拿出来单独计算，没考虑 H股、B股的价格因素，就按照总股本与 A股价格，
采用加权平均法，并按照今年前三季度净利润/3*4处理计算，所以会与上交所、
深交所公布的数据有所出入。深圳 A股包括中小板，不包括创业板。
统计显示
上海 A股 496家，加权平均市盈率 倍。
深圳 A股 486家，加权平均市盈率 倍。
沪深合并 982家，加权平均市盈率 倍。
银行股 14家，加权平均市盈率 倍。
统计结果显示，银行股整体市场估值太低了，只有上海市场平均市盈率的
%，仅有深圳市场平均市盈率的 %。目前来看，银行股的相对低估达到
了登峰造极的地步，处于历史最低点，这主要源于投资资金的不足。何况银行业
是百业之首，属于“春江水暖鸭先知”的行业，银行业未来两三年的成长性不会
低于大盘整体。
未来的两三年，随着大盘的进一步上升，随着新增资金的不断介入，随着
基金募集资金的大量净申购，随着银行股大小非的逐渐落袋为安（提高平均成本），
这个银行股过分低估的现象会逐步消除，但需要时间。等于我们来说需要耐心，
耐心的等待着银行股价值回归。
结论：相对于大盘平均估值，银行股价值低估！
四：市场环境
就目前的市场整体估值来说，目前的股市处于历史的中位区域，考虑到未
来两三年宏观经济的健康发展，大部分股票已高估，一部分股票物有所值，少部
分大盘股、高增长股及银行股属于低估区域。
由于我国没有做空机制，人心思涨是主基调，一年一度的吃喝行情是需要
的。
鉴于国际环境，管理层亦希望稳健上涨，逐渐提高资本市场容量，以提高
直接融资比例，降低居民存款压力；促进实施有进有退的产业政策；对于市场或
有可能的疯狂，管理层容忍度有所提高。
综合各方面因素乐观分析，我个人认为明年的上证指数将以 3700点为中轴
线，以 3000点为底部区域，以 4500点为高位区域，不排除摸高 5000点以上可
能性。
就目前的短期来说，跨年度行情将难以避免。
结论：钱太多，投资渠道太少，振荡走高是主基调。
附件：2009年 11月 18日收盘价与市盈率
附表二：银行股市盈率一览表
公司名称 收盘价 净利润 净资产 总股本 总市值 市净率 市盈率
建设银行 861 5370 2337 14816
中国银行 621 5243 2538 11118
工商银行 999 6509 3340 18605
民生银行 102 901 226 1920
交通银行 230 1574 490 4532
浦发银行 103 651 88 2117
兴业银行 96 558 50 2068
深发展Ａ 36 191 31 802
华夏银行 26 291 50 600
中信银行 114 1034 390 2685
北京银行 44 364 62 1200
招商银行 131 875 191 3598
南京银行 12 119 18 343
宁波银行 11 94 25 359
注：民生银行已按照香港股权融资以后的总股本摊薄处理。
从上表统计中可以看见，民生银行不管是市盈率还是市净率，都进入最低
市场估值序列。
结论：相对于未来的成长性，银行股价值低估！
关于 2010年，我们的口号是：南京民生齐兴业！
附件：理想状态下的民生银行未来业绩分析
———存贷利差法毛估估
提示：鉴于我是个乐观主义者，所以这是比较乐观的分析。希望你在参考
具体数值的时候，从谨慎的角度出发，进行打九折处理。
提要
按照存贷利差法毛估估预测，民生银行 2009年实现净利润 134亿元或同比
增长 70%，2010年实现净利润 172亿元或同比增长 %，2011年实现净利润 242
亿元或同比增长 %，2012年预测实现净利润 320亿元或同比增长 %。
未来四年累计增长 306%，年均增长 %。
在香港股权融资摊薄以后，民生银行未来四年（2009年，10年，11年，12
年）的每股净利润 元、元与 元及 元。
相对应今天的收盘价（元），其未来四年的动态市盈率为 倍，
倍，倍，倍；未来四年的动态市净率为 倍，倍，
倍，倍。
考虑到民生银行 09年的业绩增长率太高，不排除管理层在今年进行利润平
滑，降低今年增长率，提高未来两年的成长性。
银行股市场估值低于其他行业，民生银行市场估值低于同行业。
考虑到未来的加息，对于未来五年年均增长不低于 25%的民生银行来说，民
生银行价值低估！值得持有！
因接受了一些新的信息，所以我就以 10月 23日的分析为蓝本，作了某些必
要的修改，也许更乐观了点儿。当然，这是个比较乐观的毛估估，也是比较大胆
的毛估估，所以我说是在理想状态下的毛估估。但是，假如在明年的下半年进入
加息周期，且加息并不向实体企业倾斜，那么我的这个毛估估就会变得谨慎而不
是乐观，也就是说，在正常的加息状态下，民生银行未来四年的经营业绩有可能
会超过这个毛估估。
为了保护眼睛，为了懒惰，为了节省篇幅，对于目前以及未来的宏观经济，
对于民生银行的整体状态我就不进行怎么怎么的分析了，反正以前也说的够多了，
还是就直奔主题吧。
考虑到民生银行利息净收入的主要来源是贷款利差，其其他的资金业务基本
上没什么利息净收入。所以，对于民生银行，我采用相对简单的存贷利差法毛估
估利息净收入。
一，预测市场环境基础
1，国民经济健康发展，GDP增长 7%以上，CPI上涨 3%左右。
2，有关方面不实施利率市场化竞争措施。
3，有关方面不实施向实体企业倾斜的利率政策。
4，管理层不出现重大变动，不出现重大投资失误行为。
注：以上四条是本预测的关键性基础，任一条件发生变化，该预测结果就不
能成立。同时，对于我们持有银行股的朋友们来说，以上除第一条需另外判断以
外，任一条件的出现就应该考虑卖出！
二，预测经营数据基础
1，采用存贷利差法计算利息净收入。存贷利差=利息净收入/日均贷款余额。
2，考虑到民生的非息收入还没有形成稳定的渠道，预测非息净收入增长基
本上同步于贷款增长率。
3，预测业务管理费用增长基本上同步于贷款增长幅度，费用收入比基本持
平、略有下降。
4，减值拨备金计提不低于新增贷款额的 1%，预测按 %计提。
5，新增贷款年增长 30%。
6，选择今年第三季度存贷利差为基准点（毛估估 %），考虑到 2010年
募集资本的增加（约产生 10个多亿的利息收入），2010年的存贷利差为 %，
提高 22个基点。2011年的存贷利差为 %，提高 10个基点。2012年存贷利差
为 %，再提高 10个基点。
7，仅考虑明年 %以内的加息幅度。
8，资产质量正常，新增贷款不良贷款生成率 1%左右，不超过 2%。
附表：民生银行未来四年毛估估
民生银行 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 10年增长 11年增长 12年增长
净资产 547 933 1088 1306 1594 % % %
总资产 10544 14500 19000 25000 30000 % % %
贷款总额 6584 9400 12300 16000 19200 % % %
日均余额 5912 8200 11000 14300 17200 % % %
贷款利差率 % % % % % % % %
利息净收入 % % %
非息净收入 % % %
其他收入 % % %
主营收入 % % %
业务管理费 % % %
减值拨备金 % % %
利润总额 % % %
净利润 % % %
总股本
每股净利润
每股净资产
价值投资区
动态市盈率
动态市净率
市价总值 1318 2264 2944 4302 5661
目前收盘价
动态市盈率
动态市净率
注：价值投资区显示的是股票价格，在这个价格以内为值得买进、持有的投
资区域。假如在未来的三年，市场估值超过 25倍以上市盈率则为卖出区域，投
机性买进除外。
三，该预测可行性分析
1，新增贷款分析。今年的信贷总量大概在 40万亿左右，按照 4万亿投资的
后续需求，明年的新增贷款约在 8万亿左右或 20%左右，考虑到属于中小银行的
民生，考虑到民生香港股权融资的超预期（发行后核心资本充足率年末将达到 9%
以上），其新增贷款适当的超过市场整体应该没问题。所以，我觉得未来两年 30%
的新增贷款是合理的，也是资本金新政可以承受的。
2，按照民生目前的规划，据说明年的信贷增长将不低于 09年（09年的信
贷增长大概在 2800亿元或 43%），那么 2010年的信贷增长 30%就没什么问题。
按照目前的规划，在未来的三年，针对“商贷通”贷款将达到 3000亿元。
民生银行（中小企业金融事业部）计划到 2011年中小企业（总资产不超过 2亿
元）贷款达到 2000亿元，未来三年全行中小企业贷款的年均复合增长率不低于
200%。目前来说，我看好这两个方面，这两个方面的新增贷款将达到 5000亿元。
其他传统贷款方面的增长每年增长 15%应该没问题吧。
3，民生高层私下透露，2011年的总资产达到 21000亿元，按三季度数据，
未来两年的年均增长为 %，基本上也符合这个增长率。2011年的净利润将
达到 200-250亿元，我这里预测是 242亿元，基本上在这个框架以内。
4，考虑到目前民生利率下浮的贷款比重仍在 60%以上，考虑到民生对于“商
贷通”及中小企业贷款的重视，这个微幅上升的存贷利差应该没问题。
5，考虑到未来宏观经济的健康发展，这个不良贷款生成率不超过 2%应该没
问题。预测新增贷款的坏帐拔备计提 %应该差不多够了的。
6，对于此预测，我唯一心中没底的是民生的成本管理，怕管理费超标。但
我想，在实现了事业部改革以后的民生，总不至于反而提高成本收入比吧。
7，2012年以后的发展将再一次受到资本金新政的约束，或降低发展速度，
或股权融资补充资本金。
四，或有事项分析
随着宏观经济的健康发展，未来将进入加息时代，我们该密切注意加息的结
构性调整，有可能提高利差，有可能缩小利差。相对来说，存贷利差的波动对于
经营业绩的影响最大。
五，结论
银行股市场估值低于其他行业，民生银行市场估值低于同行业。
考虑到未来的加息，对于未来五年年均增长不低于 25%的民生银行来说，民
生银行价值低估！值得持有！
其实，考虑到南京银行未来更高的成长性，从未来的三年五年来看，应该说
南京银行更低估。
又：按照目前的趋势，一般来说，民生在明年将脱离价值低估区域，进入
价格合理区域，甚至出现泡沫或者说透支未来。
目前计划：假如明年的民生银行达到 15元以上，将准备战术性卖出做差价。
按照我的系统计算，南京银行目前可容忍的价值为
=10*****=元。
感谢阅读
