第25章 控制、治理与财务架构
首先，我们还是给出一些基本定义。公司控制(corporate contr01)意味着公司投资和融资的决策权。恶意兼并举牌就是企图强制性地夺取公司控制权。公司治理(corporate governance)通常是指董事会的职责、股东的投票权、代理人之争以及其他影响公司决策的股东行为。上一章中我们就曾看到一个触目惊心的实例：机构股东出面胁迫AMP公司放弃其合法抵御，接受其他公司的兼并。
经济学家所说的治理概念则更为广泛，可以包括促使公司经理服务于公司业主利益的一切机制。完善的公司治理系统就应赋予公司经理最大化公司价值的一切投资融资决策权；就要保证公司在没有正值净现值的投资机会时，就将其现金返还给投资者；就需给予公司经理和员工合理的报酬，但要避免过多的特权享受和其他私下利益。
本章考察美国和其他一些发达国家中的公司控制与治理，我们将讨论上一章留下的话题－兼并收购最终还是公司控制的改变。我们还将讲述改变或实施公司控制的其他机制，包括杠杆收购(LBO)、分立(spin-off)与瓜分(carve-out)，以及混业(conglomerate)和私募权益合伙制(private equity partnership)等等。
首先，我们在第节里再来介绍一场著名的兼并战役，即RJR纳贝斯克公司(RJR Nabisco)的杠杆收购。然后，我们再转向LBO、杠杆重组(1everaged restructuring)、私有化(privatization)以及分立中的估价问题。虽然这些交易往往会赶走现任经理，但它的主旨却并不限于改变公司控制，而是为了变革经理的激励机制，提高公司的财务业绩。
第节将考察混业。“混业企业”通常指经营多种互不相关的业务或市场的大型上市公司。在这一节，我们将回答为什么混业企业在美国已日趋减少，而在其他一些国家，如南朝鲜和印度却似乎是主要的公司形式。况且即使在美国，也有许多成功的暂时性的混业企业，虽然它们并非上市公司。
第节里，我们主要以德国和日本为例，展示世界范围内企业所有权与控制权的差异性。
所有这3节都有一个共同的主旋律――要讨论公司控制和治理问题，我们就需要更为广泛地考虑财务架构(financial architecture)，即企业的财务组织问题。财务架构既包括公司控制(谁经营公司)，也包括公司治理(如何保证经理为股东权益服务)，还包括企业组织的法律形式(如公司制与合伙制)、融资途径(如上市公司与私募权益公司)及其与金融机构的关系。LBO与大多数上市公司的财务架构有着本质的不同。韩国的混业企业[商社(chaebol)]也与美国的混业企业存在财务架构上的本质不同。财务架构不同，公司的控制与治理也就不同。
公司财务理论大多(包括本书大多数内容)设定一种特定的财务架构——上市公司的架构，都假设有着活跃的股票交易、分散的公司所有权和相对易于进入的金融市场。但是，企业的组织和经营的融通还有其他的形式，不同国家的企业所有权与控制权可以大不相同。即使在美国，也有很多成功企业并不采用公司制，很多公司也并不上市，上市公司也有很多是集中而不是分散了公司所有权。
杠杆收购、分立与重组
杠杆收购(1everaged buyout)与普通收购有两个显而易见的不同点：首先，大部分收购资金来自负债融资，这些负债中有些且往往是全部为垃圾债券，即低于投资级的债券。其次，LBO采取私募方式，其股份不再在公开市场交易。LBO的股票由一群投资者(通常为机构投资者)合伙持有，如果这群投资者由公司管理层领衔，这样的收购又称做管理层收购(management buyout，MBO)。
20世纪七八十年代，很多多元化经营的大公司采用管理层收购的方式，收购不需要的部门。由于经营的不是公司主营业务，小部门往往难得高层管理者的青睐和管理，其部门经理倍受公司官僚体制的蹂躏。因此，这类部门采用MBO的方式分立后很多都兴旺起来，其经理外有偿还债务的现金要求，内有个人大量公司股份
的激励，无不想方设法降低成本，更有效率地展开竞争。
20世纪80年代，MBO和LBO活动扩展到整个企业的收购，即使是业已成熟的大型上市公司也都卷入其中。表34—1收录了80年代最大的LBO和1997—2001年发生的一些交易实例。较近的LBO规模一般较小，其杠杆程度也不像20世纪80年代那样激进，但LBO活动的总量依旧触目惊心——2000年杠杆收购的公司新筹资本总额已经超过了600亿美元。’
表25-1中首当其冲的就是史无前例的、最大也最为激动人心的LBO事件：由柯可伯格(Kohlberg)、克拉维斯(Kravis)和罗伯茨(Roberts)三者(KKR)联手，对RJR纳贝斯克公司斥资250亿美元的收购，这一LBO案例的参与者及其策略与引发的争议无不令人侧目。
表25-1 20世纪80年代最大的8次LBO和一些更近的交易
① 管理公司参与收购——部分MBO活动。
资料来源： and ，“Kohlberg Kravis Roberts & Co. and the Restructuring of American Capitalism，”
Business History Review 67(Spring 1993)，；Mergers and Acquisitions 33(November／December 1998)，，and various later issues.
RJR 纳贝斯克公司
1988年10月28日，RJR纳贝斯克公司的董事会披露说，公司首席执行官罗斯·约翰逊(Ross Johnson)已经组织了一群投资者准备以每股75美元的价格现金收购RJR的全部股份，将公司私有化。约翰逊的收购团由美国运通公司(American Express)的投资银行部和Shearson Lehman Hutton公司策划支持。RJR的每股价格立即飞升至接近75美元，与前一天56美元的股价相比，交出股票的股东赚取了36%的收益。与此同时，RJR的债券却大为缩水，因为原有的债券持有者相当清楚，他们很快将要面对的就将不再是一家，而是很多家公司了。
约翰逊的举牌将RJR公司推上了拍卖台。公司一旦登台亮相，董事会就将被迫考虑其他的举牌收购，这种情况很快就将来临。4天后，KKR以每股90美元的价格举牌，其中现金支付79美元，外加价值11美元的PIK型优先股[PIK的意思是“以货代款”(pay in kind)，这种优先股的红利不是以现金支付，而是用新的优先股支付]。
结果，报价的争夺来来回回，惊心动魄，实不亚于狄更斯的小说。最后的竞争对手是约翰逊的收购团和KKR。就在竞价结束前最后一小时里，KKR将自己的每股报价提高了1美元(大约相当于亿美元的总额)，最后报价为每股109美元。KKR的报价包括每股81美元的现金，外加价值约为10美元的可转换次级信用债券和价值约为18美元的PIK优先股，而约翰逊收购团的报价则为112美元的现金和证券。
不过，RJR的董事会选中了KKR，尽管约翰逊收购团的每股报价还高出3美元之多，但其证券价值却是他们的“软裆”，因为其价值也许含有太多的水份。况且约翰逊收购团的计划书中还附有管理层的薪酬计划，但却似乎过于大气，结果招致排山倒海的批评。
但是，兼并的利益究竟源于何方?仅仅33天前，RJR公司的股票每股仅售56美元，有什么可以说明，这样的公司值得每股出价109美元，总计约值250亿美元呢? 事实上，KKR和其他竞价者都在押注两项行动：首先，他们希望通过增加公司利息税盾、降低资本支出、出售并不为RJR公司核心业务所真正需要的资产等措施来额外生成几十亿美元的现金流，仅仅资产出售一项预计就可带来50亿美元。其次，他们希望大举提高公司核心业务利润，主要通过压缩开支、精简机构来实现。RJR公司显然有许多地方可以裁减，如公司的“航空力量”居然就曾拥有10架公司喷气式飞机。
KKR接手的当年，公司建立起新的管理班子，变卖资产，压缩经营开支，削减资本支出，大量进行裁员。如同预期的那样，虽然出售了包括RJR公司欧洲食品业务在内的大量资产，但是高昂的利息费用还是导致公司1989年净损失高达亿美元，不过税前营业毛利实际却在增长。
尽管公司内部一切进展顺利，但公司外部却是一片混乱，公司垃圾债券的市场价值急剧下降，这就意味着未来的RJR公司将需支付更高的利息费用，任何后续融资将要应对更为严格的融资条款。1990年中期，KKR又一次进行了权益投资，1990年12月，公司宣布以现金和新股来交换其亿美元的垃圾债券。RJR的首席财务官将这轮交换说成是“公司降低债务的重要一步”。作为世界上最大的LBO，对RJR公司来说，高额的债务病毒似乎只会暂时发作，而不会持久下去。
然而，与许多其他通过LBO私有化的公司一样，RJR公司的私有公司生涯也只经历了短暂时光。1991年，RJR公司发售了11亿美元股票，再次成为上市公司。KKR逐步抛出了它的投资，最后的公司份额也在1995年基本上以原始投资价格全部售出。
门前强盗?
RJR纳贝斯克公司的LBO加深了人们对LBO、垃圾债券市场和兼并业务的理解，为20世纪80年代众多的财务错误，尤其是“掠夺者们”为求快速致富，不惜瓜分现存公司，使其负债累累的错误决策，全方位地提供了最好的例证。
LBO业务中充斥着混乱、愚蠢和贪婪，并不是所有参与者都有着良好的品行。另一方面，LBO带来了市场价值的大幅增值，其大多数收益仍为售出股票的股东而不是掠夺者们所获得。譬如说，RJR纳贝斯克公司LBO的最大赢家还是RJR的公司股东。
RJR纳贝斯克公司的升值最为重要的成因是公司更加精干、更为节俭。为了履行LBO的负债义务，新的公司管理者被迫付出大量现金。由于他们在公司中也有一定的权益股份，因此就有着强烈的动机去变卖公司的非实质性资产，削减成本，提高经营利润。
从其定义来看，LBO几乎就是紧缩交易(diet deal)。然而，LBO也还有其他动因，下面且介绍几点。
1.垃圾债券市场 LBO和负债融资收购也许是垃圾债券市场上人为的廉价资金的推动。事后来看，垃圾债券的投资者似乎低估了垃圾债券的违约风险。事实上，从1988—1991年，人们一直在品味违约率攀升的苦痛，流通垃圾债券10%的违约率带来面值高达189亿美元的坏账。1990年，Drexel Burnham公司，垃圾债券市场的头号造市商覆灭之后，这一市场的流动性显著降低，虽然20世纪90年代中期市场重新复苏过来。
2.财务杠杆与税负 我们在第18章曾经说明，借钱可以降低税款，但是税负并不是LBO的主要推动力，利息税盾的价值并不能解释我们观察到的市场价值收益。譬如说，理查德·鲁巴克(Richard Ruback)对RJR公司LBO产生的额外税盾估计得出的现值只有18亿美元，但RJR公司股东的市场价值收益却大约为80亿美元。
当然，如果利息税盾是LBO高负债的主要动机，那么LBO的经理就不会对还债减债如此关心，但我们看到RJR纳贝斯克公司的新班子却是将之作为头等大事。
3.其他受益人 我们还应看看LBO中所有投资者的总收益，而不仅仅只是出售股票的股东收益。也许后者的收益正是他人的损失，那样，LBO总的说来就没有产生价值。
债券持有人显然损失不少。只要举债人着手实施LBO，他们原以为非常安全的债券可能就要沦为垃圾债券。我们都曾注意到罗斯·约翰逊宣布首轮LBO举牌时，RJR纳贝斯克公司债券的市场价格急剧下挫，但是，LBO中债券持有人遭受的价值损失还不够大，不足以解释股东收益。譬如说，默汗(Mohan)和陈(Chen)估计RJR债券持有人的损失至多为亿美元——尽管这一量值无疑已令债券持有人极其苦痛，但还是远低于股东收益。
4.财务杠杆与激励 LBO使经理员工工作更加勤奋努力，往往更加眼明手快。为了履行负债义务，他们必须产出更多的现金流量。更进一步，经理个人的财富有赖于LBO的成功，他们已是企业的业主，而非唯唯诺诺的男女。
虽然我们难以评估改进激励的收益，但一些初步的实证结果还是揭示出LBO对经营效率的提高作用。卡普兰(Kaplan)对1980—1986年间48起MBO的研究发现，LBO3年后，公司经营利润平均增长了24%，经营利润和净现金流量与资产及销售收入的比值亦有激动人心的增长。卡普兰观察到资本开支的减少，但却不见员工的裁减，因此他认为这些“经营上的变化得益于激励的加强，而不是员工的裁减或是经理通过内部消息对股东的豪夺。”
我们已经罗列了LBO的多种动因，但我们并不认为LBO都会有益。相反，LBO中存在很多的错误，甚至动因极其合理的LBO也很危险，至少对收购公司如此，这一点已为Campeau公司、Revco公司、纳新石膏公司(National Gypsum)及其他高杠杆交易(highly leveraged transaction，HLT)的结局所证实。不过，有人只将LBO描绘成华尔街上的盗匪，认为它们破坏了美国公司的传统实力，对此我们还是坚决地反击。
杠杆重组
杠杆收购的要素当然是杠杆。怎么能不利用杠杆来支付收购款项呢?
上一章中我们曾经回顾过一个著名实例。菲利普石油公司在受到布恩·皮肯思和他领导的摩萨石油公司的攻击时，通过杠杆重组成功地逃避了收购命运。菲利普公司举债45亿美元，回购了一半的流通股份。为了履行债务义务，公司售出了20亿美元的资产，削减资本支出，降低经营成本，将自己完全置身于现金紧缩的境地。45亿美元新增债务的义务迫使其坚持紧缩政策。
下面我们再来看一场紧缩交易。
西勒德航空公司的杠杆重组 1989年，西勒德(Sealed Air)航空公司着手实施杠杆重组，通过借入资金，公司派发了亿美元的特别现金红利，将公司负债一下子提高到原来的10倍，账面权益(会计净值)由亿美元下降到负亿美元。负债由账面资产总额的13%上升至136%。
西勒德航空公司是一家盈利公司。问题的症结在于其利润来得有些过于容易，公司陶醉于拳头产品享受的专利保护。然而，一旦专利到期，激烈的竞争将在所难免，但公司对此却准备不足。此外，公司的银根过于宽松，对公司来说：
我们的生产无需什么效率要求；我们不用为现金发愁；对我们西勒德航空公司，资本的价值实在有限——现金吗，唾手可得，丰足得很。
因此更新财务杠杆是为了“打破现状，推动内部变革”，激发“西勒德航空面向未来的竞争压力”。与此同时，新的业绩评估标准和激励机制，包括增加员工持股的措施，更是强化了这场改革的力度。
结果，改革获得了成功。资本投资没有什么新的增长，但销售收入和经营利润却稳定增长，净营运资本下降了一半，节省出的现金足以支付债务的利息。重组后5年的时间里，公司的股票价格就翻了两番。
当然，西勒德航空的重组并不具有一般性。事后看来它更多的应是一个例外情形，因为它由一个成功的公司组织实施，在没有任何外部压力下展开。不过，这场公司重组明确反映了大多数杠杆重组的动机。公司杠杆重组就是要迫使成熟、成功但却过于臃肿的公司吐出过多的现金，降低经营成本，提高资产使用效率。
杠杆收购及杠杆重组的财务架构
LBO和杠杆重组的财务结构相似。LBO有如下3个特征：
1.高负债。这种负债水平完全无意于保持不变，而是要逐步偿付降低。公司利用由此产生的现金压力来抑制过滥的投资，推动公司经营效率的提高。
2.激励。对经理授予股票期权或直接给予权益股份，提高其在经营业绩中的提成份额。
3.私下所有。LBO是将上市公司私有化。LBO由一群私人投资者合伙管理监管企业业绩，企业一旦出现偏差，他们就会立即反应。但是，这种私下所有并不希望经久不变。最为成功的LBO都在成功还清债务，经营业绩的提高有目共睹后重新上市。
杠杆重组同样具有上面所列的前两个特征，但却仍为上市公司。
公司理财中的聚变与裂变
图25—1显示了AT&T公司进行的一些收购与分拆活动。1984年前，AT&T控制着美国的大多数市话和实质上全部长话服务(客户们过去就常戏称之为无处不在的“母亲的叮咛”)。1984年，公司遵从反托拉斯裁决，将其市话服务分立为7家独立的新公司， AT&T自己则只留下长话业务和贝尔实验室(Bell Laboratory)、西方电子公司(Western Electric，通信设备制造商)及其他一些资产。随着通信行业竞争的逐步加强，AT&T 收购了一些其他业务，特别是计算机、移动电话及有线电视业务，这些收购有的已收进图25—1中，以向内的箭头显示。
图25-1 AT&T1984年接受的反托拉斯裁决以及1991—2001年AT&T的收购与分拆结果图，其中分拆以向外的箭头显示。如果对一次事件标有两个年份，则表示交易分两步进行
AT&T可谓是一家异常主动的收购者。这家巨人公司一直努力适应技术和市场的飞速变化，但AT&T同时也分拆了数十项其他业务。譬如说，其信用卡业务[AT&T运通卡(AT&T Universal Card)]就被出售给花旗集团；1996年，AT&T通过分立其朗讯公司(Lucent，由贝尔实验室和西方电子公司组成)和计算机业务(NCR公司)又成立了两家公司，其中NCR公司是AT&T 1990年耗资75亿美元收购所得，这些分拆与其他一些重要分拆一起在图34—1中以向外的箭头显示。
在公司控制市场中，聚变——兼并与收购最为普遍，但裂变——从母体剥离资产与业务同样重要。下面我们就来看看如何通过分立、瓜分、资产出售和私有化来实现这些剥离。
分立
分立是从母公司分离出部分资产和业务成立新的独立公司的企业行为。分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有。下面是一些最近的分立事件：
1995年，西尔斯公司(Sears Roebuck)分立其保险业务，成立了Allstate保险公司。
1998年，巴西政府完成了巴西国立电信公司巴西电信公司(Telebras)的私有化。最后拍卖时，公司分拆为12家小公司——1家长话、3家市话、8家移动。换句话说，从原公司分立出12家小公司。
2001年，热电公司(Thermo Electron)分立出其保健部门以及造纸机械与系统部门，分别组成两家新公司——Viasys公司和Kadant公司。
2001年，加拿大太平洋公司(Canadian Pacific Ltd.)分拆其石油与天然气、造船、采煤和宾馆业成4家新公司，均在多伦多股票交易所挂牌上市交易。
只要母公司股东在新公司的份额至少为80%，分立就无须纳税。
分立允许投资者只对企业的部分资产投资，从而拓宽了他们的投资机会。更为重要的是，分立可以强化对经理的激励。公司有时谈起某些部门或生产线只能称之为“勉强凑合”，将这样的业务分立出来，母公司的管理者就可以集中精力处理主业问题。如果企业独立存在，其业绩与价值就易于观察，就能给予经理相应的奖励，经理可以授予分立公司的股票或股票期权。同时，分立也缓和了投资者对资金配置的忧虑，免得他们担心一种业务的利润会被用来支撑另一项无利可图的投资。
因此，在投资者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。”美国公司的投资者似乎在褒奖专业经营，惩治多元化经营。对此，我们不妨来看看1911年约翰D.洛克菲勒的标准石油公司(Standard Oil)的分拆事件。洛氏一手创办的新泽西州标准石油公司分拆成7家独立公司。仅仅一年功夫，这些后继公司的股份价值总和就翻了一番，洛克菲勒的个人财富也因此大约增加了9亿美元(约合2002年的150亿美元)。西奥多·罗斯福(Theodore Roosevelt)在任总统期间领导着反托拉斯运动，1912年再次竞选总统：
“股票价格上涨了100%，洛克菲勒先生及其合作者的财富实际上就翻了一番，”在竞选战中，他抨击道，“现在的华尔街无疑正在祈祷：‘啊，仁慈的主啊，给我们再来一次分拆吧。’”
为什么组成成分的价值会高于整体的价值，而且会常常发生呢?回答这一问题的最佳出发点应是混业企业的财务架构的考察研究。不过，现在我们还是先来看看瓜分、资产出售和私有化。
瓜分
瓜分类似于分立，但新公司的股份不是交给原有股东，而是公开上市发售。最近发生的瓜分有Pharmacia公司对其子公司Monsanto公司的部分出售，菲利普—莫里斯公司对其子公司Kraft Foods公司的部分出售，后者为公司筹得87亿美元的资金。
大多数瓜分中，母公司都保留对子公司的绝对控制权，一般持有大约80%的业主权益。也许这还无法打消投资者对公司缺乏核心业务或凑合经营的忧虑，但它的确能使经理人的薪酬与子公司的股票价格联系起来。
有些公司先对其子公司少量权益进行瓜分，稍后再售出或分立其余下股份。譬如说，Sara Lee这家食品公司，2000年将其豪华皮革制品零售子公司Coach公司瓜分掉%的股份，2001年再将Coach公司剩下的%的股份出售给Sara Lee公司的股东。
20世纪八九十年代最为激动人心的瓜分也许还要算热电公司，这家经营保健、发电设备、仪器仪表、环境监测与清理及其他业务的企业的瓜分。1997年末，这家有着7家上市子公司的企业进一步瓜分成15家上市公司，这15家公司可谓是其老祖宗热电公司的孙公司了。
有些公司发行与特定部门业绩挂钩的本源股(tracking stock)。这种操作既不需要分立，也不需要瓜分，只是对普通股品种进行了创新。譬如说，1997年，乔治亚—太平洋公司(Georgia Pacific)特别发行了一种与其木材集团(Timber Group)业绩挂钩的股票。公司特别提示，发行两类股票旨在“创造机会，以使公司下属集团的员工激励与相应集团股价表现直接挂钩。”
资产出售
最简单的资产剥离方法当然是出售资产。资产出售(asset sale)是由一家公司部分收购另一家公司的经济行为。资产出售的纪录当属Comcast公司对AT&T Broadband的收购。2001年，Comcast公司斥资420亿美元收购了AT&T的这个有线电视部门。
我们曾经提到AT&T将其信用卡部门出售给花旗银行。信用卡业务的资产出售非常普遍，20世纪八九十年代，包括花旗银行、MBNA和First USA公司等在内的最大的信用卡发行商通过收购几百家较小银行的信用卡业务得到了迅猛发展。
资产出售在制造业中也很普遍。麻克西姆维奇(Maksimovic)和菲立普(Phillips)逐年考察过1974—1992年大约50 000家美国制造厂样本，约有35 000家在这期间有过易手，一半左右的所有权变化都是公司整体兼并收购的结果，另一半所有权的变更则是通过资产出售，也就是出售一个部门的部分业务来完成。平均而言，样本中每年大约有4%的工厂易主，约有2%通过兼并收购完成，还有大约2%通过资产出售来完成。
对出售公司的投资者，资产出售的宣布是一条利好消息。平均而言，资产出售后售出资产的生产能力得到了提升。看来，资产出售将经营单位转移到最有效率地管理这些单位的公司。
私有化
私有化是将政府拥有的公司出售给私人投资者。譬如说，原本由德国政府经营的大众公司(Volkswagen)于1961年出售给社会大众，英国于1984年出售英国电信(British Telecom)，美国于1987年出售联合铁路公司(Conrail)等等。
私有化大多更像瓜分而不是分立，因为股份是现金出售，而不是派发给其根本(ultimate)“股东”，即出售国的民众。
私有化给出售企业的政府带来了大量资金。法国在1997和1998年两次对法国电信(France Telecom)发行股份，募资176亿美元；日本于1987和1988年对NTT(Nippon Telephone and Telegraph)私有化，募资高达800亿美元。私有化在航空业(如Japan Airlines和Air New Zealand)和银行业(如French bank Paribas)也很普遍。
在西方国家，私有化的动因似乎可以归结为以下3点：
1.提高效率。通过私有化，企业纳入竞争的轨道，投资和经营决策不再受到政治的影响，经理人和员工将有更强的动力去削减成本，增加经济价值。
2.分享所有权。私有化鼓励分享所有权。很多私有化都对企业员工或小投资者的认购附有特别条款或配额。
3.政府收入。最后但决不是最不足道的理由！
混业
现在，我们且来考察财务架构的另一种不同形式，即混业。混业企业在多个不相关的行业都有投资。大型上市混业公司在美国已不多见，尽管这在其他地方依然很是普遍。我们将努力探讨其根源所在。一些私募混业企业专门从事创业投资和LBO业务，我们将考察这类企业的财务架构。
混业在美国受到的支持与(大多数)反对意见
20世纪60年代，混业可说是公司的宠儿，通过实施对无关行业并购的激进规划，混业企业得到了飞跃发展。到20世纪70年代，最大的混业企业无论在经营的深度和广度都达到了令人震惊的地步。表34—2表明，到1979年，国际电话电报公司(International Telephone & Telegraph，ITT)经营业务跨及38个不同行业，其总销售额位居美国公司的第8位。
1995年，继售出和分立了一些系列的业务后，ITT将其余下业务拆分为3家独立公司：第一家收购ITT在宾馆博彩业的权益，第二家掌控ITT的汽车零部件、国防工业和电子业，第三家则专营保险和金融服务业(1TT Hartford)。20世纪60年代组建的混业企业大多在此后的80年代和90年代初期分拆开来，不过，也有少数成功的混业企业重新涌现出来，AMP的白衣骑士太古国际公司就是其中一员。
表34-2 1979年，美国最大的混业公司一览表，其销售额排名系与全部美国实业公司
比较得到。这些公司现在大多已经分拆开来
资料来源： and , eds.，The Coming of Managerial Capitalism, Richard , Inc., Homewood，IL，1985，；亦可参见： and ，Jr, A History of Corporate Finance，Cambridge University Press，Cambridge，UK：1997，.
那么，企业混业会宣称哪些优势呢?首先，跨行业的分散化被认为可以稳定公司利润，降低公司风险，但这却颇有些差强人意，因为股东自己来进行分散化更有效率，更具灵活性。其次，更为重要的是，人们认为好的经理具有兼容性，换句话说，现代管理对汽车零部件生产适用，对旅馆连锁店亦然。尼尔·雅各比(Neil Jacoby)1969年在其作品中论辩说，计算机和新的科学管理的定量方法已经“创造了兼并盈利的机会，通过兼并，让资产摆脱知识老化的经理人的低效控制，使之掌握在受到全新管理科学训练的新人手中。”
这种说法倒也有些实际，最为成功的早期混业的确迫使一些管理松懈的成熟企业得到令人瞩目的改进。当然，这里的问题是收购、捉高落后公司的管理并不需要通过多元化来达到。
其三，混业企业广泛的多元化意味着其高级管理层可以运作内部资本市场(internal capital market)。成熟行业的部门生成的自由现金流可以在公司内部流向具有盈利成长机会的其他部门，从而使高速成长的部门无需再向外部投资者筹措资金。
对内部资本市场也有一些正面的肯定。公司自己的经理可能比外部投资者更加清楚公司的投资机会，同时这还可以免除证券发行的交易成本。然而，混业企业对众多无关行业的资本投资配置却表现出更可能是减少价值而不是增加价值。这里的麻烦在于，内部资本市场并非真正的市场，而是中央计划(由混业企业的高层管理者与财务人员制定)与公司内部交涉的结合，部门的资本预算不仅有经济因素，还会有行政因素。拥有大量自由现金流的盈利大户成长机会不足，但交涉能力强劲，他们可能得到更为慷慨的资本预算；而有着优良前景但却无力交涉的小部门却反而只能裹足不前。
伯格(Berger)和奥菲克(Ofek)估计得出混业企业的平均折价高达12%—15%。混业折价(conglomerate discount)意味着混业企业的整体价值低于其组成部分的价值总和，这种折价的首要原因似乎是公司过度投资或错误配置资本投资，至少对伯格和奥菲克所考察的样本公司如此。换句话说，投资者看低混业企业的价值，因为他们担心公司的管理层会对成熟的部门进行负净现值的投资，但却放弃了其他部门的正净现值的投资机会。
混业企业还面临着更深层次的问题。公司各部门的价值无法独立地观察得到，公司也就难以建立对部门经理进行合理激励的机制。如果经理受命从事风险创业，这个问题将更为严重。譬如说，一家生物技术的初创公司作为一家传统混业企业的一个部门，其命运将会如何?公司对它会像股票的投资者那样韧性实足地承担风险吗?项目成功时，从事生物技术研发的科学家和临床医生应该如何褒奖?我们并不是在说，上市的混业公司不可能进行高技术的创新，或承担风险，但其中的困难是显而易见的。
石油行业中的内部资本市场 内部资本市场的错误配置并不仅仅局限于单纯的混业企业。譬如说，拉蒙特(Lamont)发现，1986年石油价格跌去一半时，多元化经营的石油公司削减了其在非石油部门的资本投资。非石油部门被迫“分摊痛苦”，尽管石油价格的下跌丝毫没有减少其投资机会。《华尔街日报》就曾报道过这样一个实例：
因为石油价格暴跌，Chevron公司将其1986年的资本投资和开发预算金额削减了大约30%，……CheVron公司的一位发言人称，支出的削减将分摊到各个部门，而不会让某一业务独自承受这一冲击。
35亿美元的预算资金中大约有65%将被用于石油和天然气的勘探与开采——这一比例与预算修订前基本持平。
Chevron公司还将削减炼油及营销费用，压缩石油和天然气输送管道的建设费用，降低采矿、化工及运输经营费用。
为什么公司要削减采矿及化工方面的经费呢?对化工生产来说，石油价格的下降通常是利好消息，而不是负面消息，因为石油的馏化往往是重要的原料来源。
况且，拉蒙特所选的样本石油公司大多为大型蓝筹公司，它们完全可以从投资者手中筹措到更多的资金来维持非石油部门的支出。但他们并没有这样操作。我们无法理解其中的原因所在。
所有的大型公司都必须对其下属部门或业务系列进行资本配置，因此都拥有内部资本市场，都必须防范错误投资和错误配置，但随着公司将其核心业务由一个行业或不多的行业扩展至互无关联的多元化的混业经营，发生这种错误的可能性就在加强。不妨再来回顾一下表34—2。ITT的高层管理者怎么可能对这38个不同行业的投资机会都做到准确把握呢?
读过本章后再过15年
15年后，经过一番豪夺，你刚赢得了一场大出风头的兼并大战，最终获得了伟业实业公司这家蓝筹混业公司的控制权。你已成为金融界的耀眼明星，只要你步出自己的加长豪华轿车，就会有大群商业记者追踪而至。你在想着自己的香车美人，品味自己的胜利成果，而你的母校学院或大学的基金募集者也突然找上门来。
但是，首先你还得兑现自己的承诺，要为自己更名的新伟业实业公司股东增加价值。
幸运的是，你还记得这本《公司财务原理》，于是你首先查出新伟业实业公司中被遗忘的部门，对这些得不到应有的资金配置、不受高层管理者注意、勉强凑合的部门，你将它们分立出去，使之不受内部资本市场影响。作为独立的公司，这些部门可以自行设定资本预算，但为了实现外部融资，它们必须要让投资者相信它们的成长机会确实具有正值净现值。这些分立公司的经理人可以认购股份，可以授予股票期权作为其薪酬的构成成分，因此价值最大化的激励更有力度。投资者充分认识到这些，因此，新伟业实业公司的分立一经宣布，其股价立即跳高运行。
新伟业实业公司还有一些大规模的成熟现金牛业务，你将其中一些部门出售给LBO合伙企业，这进一步提升了公司价值。经过一番艰苦的价格谈判，终于获得了较为满意的价格，公司的股价再次出现了强劲攀升。余下的部门已是新伟业实业公司的核心业务，你想对这些部门实施杠杆重组，以保证自由现金流将会派发给投资者而不是投资于负净现值的冒险，但你最终还是选择执行一套新的基于剩余利润的业绩评价与薪酬系统。同时，你还保证经理人和核心员工拥有不可轻视的权益份额。你自己出任公司的CEO，于是新伟业实业公司获得了新生，重新兴旺发达起来。你的明星形象逐渐淡去，只是每年的《福布斯》杂志都会将你列进年度经理与投资者财富400强。不用怀疑，这样的成就是可能实现的。
美国传统混业的财务架构
上述想像的故事汇总了热衷于混业多元化及其反对派的说辞。不过，我们可千万不要将这些推理说得过分，GE就是一家超常成功的公司，但其业务范围极广，涉及很多互不相关的行业，包括喷气发动机、设备租赁、广播、家用器具及医疗设备等等。
但我们可以相当自信地总结出混业这种财务架构所提出的挑战。
要想混业对企业的长远影响是增加价值，管理层就必须满足以下两点要求：(1)保证部门的管理及经营业绩要好于部门独立时所能达到的水平；(2)内部资本市场的经营要能跑赢外部资本市场。换句话说，混业企业的管理层必须制定出更好的资本投资决策，要优于需要自己融资的独立公司。
任务(1)往往难以完成，因为各部门的市场价值无法分别观察，难以对部门经理建立合理的激励机制。任务(2)也难以完成，因为混业企业的中央计划者必须全面把握太多的不同行业的投资机会，同时，内部资本市场的资源配置也往往是交涉与行政力量的结果。
下面我们再转向一类似乎是的确增加价值的混业。不过，我们将会看到，它们有着全然不同的财务架构。
暂时性混业
表34—3列出了1998年柯可伯格、克拉维斯和罗伯茨(KKR)LBO基金运作的企业目录。这看起来就像是一家混业企业，是不是这样呢?但这家基金并不是一个上市公司，它是一家私募的合伙企业。
这家KKR基金是一家私募的合伙投资企业，是一家暂时性混业企业(temporary conglomerate)。它买进通常是互不关联的公司，但它并不是买进后长期持有，而是进行收购、整合和出售。购买公司的目的在于重组，在于处置闲置资产，提高经营与管理水平。如果项目改造获得了成功，公司就会将之售出，或者将公司再次上市，或者就将之出售给另一家公司。
表25-3 KKR于1993年成立了一家LBO合伙企业。到1998年，这家基金控制着下列
行业的公司。这家合伙企业是一家(暂时性)混业企业
KKR因LBO而闻名，但其财务架构却既借鉴了从事新创公司投资的创业投资合伙模式，又吸收了专业收购没有LBO融资的私募公司的合伙模式，这些都是私募权益的合伙企业。图25—2显示了这样的合伙企业的组织模式。在这样的合伙企业里，普通合伙人组织并管理企业的冒险投资，有限合伙人则提供大部分资金。有限合伙人通常是养老金、捐赠基金、保险公司之类的机构投资者，富裕的个人及家庭可能也是其中的参与者。
图25-2 典型的私募权益合伙企业的组织模式图。有限合伙人几乎提供企业的全部资金，
他们将最先获得公司组合出售或IPO后的所得资金。一旦他们的投资得以收回，
此后的任何利润他们将分享80%。普通合伙人组织和管理合伙企业，收取利润的
20%作为附带权益
一旦合伙企业成立，普通合伙人就要搜寻可以投资的公司。创业投资合伙企业一般瞄准高科技的新创企业，LBO合伙企业则指向具有丰厚的现金流但却需要调整或激活领导队伍的成熟企业。有些合伙企业专业经营特定的行业，譬如说，生物科技或房地产业，但大多最终都会投资于不同行业的公司组合。
合伙协议期限有限，一般在10年左右。投资组合里的公司必须售出，所得资金需要分发。普通合伙人不可以再投资有限合伙人的资金(这种说法过于武断，一定条件下也可再投资，但总会在合伙协议中明确规定。——译者注)。当然，一旦基金的确相当成功，普通合伙人往往就会与有限合伙人再度合作或找到其他机构投资者，组成又一家合伙企业。
普通合伙人收取管理费，一般为投入资金的1%—2%，外加附带权益(carried interest)，通常为基金利润的20%。也就是说，有限合伙人首先得到偿付，但然后就只能得到任何其他收益的80%。(普通合伙人得到了一份基于20%的合伙企业价值的看涨期权，其执行价格等于有限合伙人的投资额。)(此说法并不准确，应当是“普通合伙人得到了20%份基于合伙企业价值的看涨期权，其执行价格等于有限合伙人的投资额”。——译者注)
表25-4汇总了由贝克(Baker)和蒙特哥姆利(Montgomery)给出的LBO基金与普通混业公司财务架构的比较结果，两者都多元化经营，但基金的有限合伙人不用担心自由现金流再投资于不能盈利的项目，基金没有内部资本市场。两者对经理人的监督与薪酬也不相同，对LBO基金，每家公司都是独立经营的企业，经理直接向其所有者——基金合伙人报告，每家公司的经理都拥有其自身公司而不是基金公司的股份或股票期权，其薪酬由其公司出售或IPO时的市场价值决定。
表25-4 LBO基金与混业公司比较表
注：两者都多元化经营，都投资于互不关联的企业组合，但其财务架构却有着本质的不同
资料来源：摘自： and ，“Conglomerates and LBO Associations：A Comparison of Organizational Forms，” working paper，Harvard Business School，Cambridge，MA，July 1996.
但对上市的混业公司，公司下属企业可能只是公司的不同部门，而不是自由独立的公司。混业公司的所有者可能不是集中而是极其分散，部门价值可能不是由股票市场上的投资者来进行评估，而只能由公司职员来评估，而他们也正是内部资本市场的那帮操控者。经理人的薪酬与部门的市场价值无关，因为各部门并没有股票在市场交易，而出售或分立之类的计划也不是混业公司财务架构的应有内容。
LBO合伙制的优势可谓显而易见：强有力的经理人激励，所有权的集中(没有出现所有权与控制权的分离)，有限期限(从而使有限合伙人能够确信，现金流不会浪费在盲目的再投资上)。
这些优势对包括创业投资基金在内的其他类型的私募权益合伙企业同样成立。我们并不认为这种财务架构对大多数企业都能适用，它能适应变化，但不是长久之策。不过，传统的混业模式长期运作似乎也不见起色。
世界各地的混业企业
不过，美国之外的国度里，混业企业却相当普遍。在有些新兴经济里，它们更是处于支配地位的财务架构。譬如说，在韩国，最大的10家混业公司大约控制了2／3的公司经济。这些大型集团同时还是极有实力的出口商，因此，三星(Samsung)和现代(Hyundai)这样的企业已经是举世闻名。
混业在拉美国家相当普遍，较为成功的公司之一是控股公司奎能科公司(Quinenco)，其经营业务品种之多令人晕眩，包括智利的旅馆与酿酒业，秘鲁的面食加工，巴西的铜缆和光纤电缆的制造业等等。
这些国家中，混业为什么如此普遍呢?这有如下几个可能的原因：
1.规模 企业不可能做到既规模庞大，又只定位于一个小型的封闭经济圈内：单一行业的公司规模受制于其当地的市场，规模化可能就需要多元化。规模经营的动因可说是五花八门。譬如说，大公司较易打进国际金融市场。如果当地的金融市场缺乏效率，这就是一个重要的理由。
规模意味着政治实力，这对管制下的经济或在政府经济政策难以预料的国家尤为重要。譬如说，韩国政府控制着银行贷款的发放，银行借贷一直遵循政府支持的投资导向，因此，韩国的混业商社往往就是因地制宜的第一选择。
2.不发达的金融市场 如果一个国家的金融市场不合规格(substandard)，形成内部资本市场毕竟还是一个不错的选择。
“不合规格”并非只是市场的规模不够或交易的活动不畅，它也可以是政府法规限制银行贷款的发放，或要求对发行债券或股票实行政府核准。它还可以是信息效率不足：如果会计标准不严，公司总是神神秘秘，外部投资者的监督就不仅成本极其高昂，而且相当困难，代理成本就会增生扩张开来。
在很多国家，包括一些发达的经济体内，少数投资者总是得不到法律和证券监管的有力保护，有时甚至出现内部人明日张胆地攫取外部股东的财富，无耻地充实自己的腰包。在这样的国家，金融市场相对较小，也就并无奇怪之处。
拉菲尔·拉波达(Rafael LaPorta)和其同事的近期研究发现，法律系统与金融市场的发展以及外部融资规模有着很强的相关性。“少数股东似乎在诸如美国、英国及其他英语国家所实行的判例法法系(common-law system)下得到更好的保护，但在诸如法国及其他西班牙语国家这样的民法法系(civil-law system)下得到的保护较少。因此，这些国家中的金融市场的重要性较低，外部融资的规模较小，融资倾向于或者通过银行，或在大型多元化经营的公司内部融资，或在公司联盟成员间进行，这些公司或集团很多都为家族所控制。
混业的底线
那么，混业究竟是优是劣呢?公司经营多元化究竟有无意义?这就要看公司的当前使命、公司的经营条件和公司所处的金融及法制环境。
如果公司使命的本质是变化，那么公司要求的管理技能及知识也许并非行业的专用技能。譬如说，LBO基金的普通合伙人并不是行业专家，其技能在于鉴别潜在的紧缩交易、进行融资谈判、收购或出售资产、建立激励机制、挑选和监督管理层。LBO基金投资于看到的一切机会，其最终投资于多元化的投资组合可说是毫不奇怪。但是，同样的技能对企业的长期经营和发展却未必最好。总之，对于需要变革的企业，LBO基金及其他私募权益合伙企业就是为了强迫它们的经理人在实施变革时交出企业的控制权。
如果公司的管理使命是为了长远利益，而且公司又享有运作良好的金融市场，那么专业化往往就强于多元化。混业经营难以恰当地设定部门经理的激励机制，容易出现部门间的相互拖累(cross—subsidies)，难以防范内部资本市场的过度投资。
在欠发达的国家，混业经营可以相当有效，地方的历史与习俗也可能形成多元化的公司或企业集团。此外，多元化意味着规模，本土的金融市场较小或欠发达，公司需要吸引最好的职业经理，公司想要得到政府的援手或保护，所有这一切都将值得企业做大规模。
美国，德国及日本的公司治理与控制比较
对美国的上市公司，下列机制有效地消减了所有权与控制权的分离所带来的代理问题：
·对经理人的激励，尤其是与利润及股价挂钩的薪酬安排。
·经理及董事服务于股东利益的法定义务受到审计师、债权人、证券分析师及大型金融机构的监督。
·兼并的威胁，可能来自其他的上市公司，也可能出自一家私募的投资合伙企业。
但是，不要以为所有权与控制权总是分离的。即使公司没有持股过半的大股东，一定规模的支配股份仍可形成对公司的实际控制。譬如说，比尔·盖茨(Bill Gates)拥有超过20%的微软公司股份。除非发生某种极端性的灾难事件，这种规模的支配股份(block)意味着他对公司的经营大可以随心所欲。亨利·福特(Henry Ford)的后裔仍然持有福特汽车公司(Ford Motor Company)一类享有特别投票权的股票，只要自己想要执行，他们便会因此而享有巨大的权利。
不过，与一些其他发达国家相比，美国上市公司所有权的集中度还是较低，其与加拿大、英国、澳大利亚及其他英语国家的差异倒不明显，但与日本及欧洲大陆国家却有着天壤之别。下面我们还是先来看看德国。
德国公司的所有权与控制权
图25—3总结了最大的德国公司之一，戴姆勒—奔驰公司(Daimler-Benz)1990年的所有权分布情况。公司的直接拥有者有德国最大的银行——德意志银行(Deutsche Bank)，持有28%的股份；其次有奔驰汽车控股公司(Mercedes Automobil Holding)，持有25%的股份；此外有科威特政府，持有14%的股份；剩下的32%的股
份则为大约300000名个体及机构投资者所分散持有。
图34-3 1990年，戴姆勒—奔驰公司所有权的分布情况
资料来源： and ，“The ownership and Control of German Corporations,”Review of Financial Studies14(Winter 2001)，Figure 1，.
但这并不是所有者的最高层次。奔驰汽车控股公司有一半股份由两家简称为“Stella”和“Stern”的控股公司所有，其余的股份则由散户持有。Stella公司的股份则又分别由两家银行、一家名为Robert Bosch股份有限责任公司的实业公司以及另一家名为Komet汽车控股有限责任公司的控股公司等4家持有。Stern公司也由4家公司持有，但我们已无法在图中显示了。
图34—3彰显出德国与美国的公司所有权模式的差异。注意戴姆勒—奔驰公司股份的所有权出现大规模的集中，并有着数层所有者。但对通用汽车的类似构图就将只会表明，“通用汽车，100%是散户持股。”
在德国，这些支配股份往往又由其他的公司持股——交又持股，或者由家族控股公司持股。弗兰克斯(Franks)和梅耶(Mayer)1990年考察了171家大型德国公司的所有权情况，发现有47家其支配股份由其他公司持股，35家的支配股份由家族持股，只有26家公司没有大规模的支配股份由某家公司或机构持有。
还应注意的是，银行是戴姆勒—奔驰公司的业主，这在美国绝无可能，因为联邦法律禁止银行对非金融公司进行权益投资，但德国的全能银行系统(universal banking system)却允许这种投资。更有甚者，德国银行还往往从个体或机构投资者的利益出发代其持股，并获得这些股份投资者的投票代理权。譬如说，德意志银行自己的账户上持有28%的戴姆勒—奔驰公司股份，此外还有14%的代理权股份，因此其投票权股份多达42%，已接近半数。
图25—3所显示的所有权结构在德国大公司中相当普遍。公司控制主要在于银行和支配股东，而不是普通的股民。德国公司的控制权只有通过收购或聚集支配股份才能获取。所有权变更时，出售股票的支配股东(blockholder)可以得到股票交易价的9%—16%的溢价，而股票价格仅能增长2%—3%，因此，控制权变更仅使普通股东获得很小的收益。但在美国，与之鲜明对照的是，收购的最大赢家往往是出售公司的普通股东。
不过，德国公司支配股东的权利并非不受节制。大型德国公司设有两个委员会：监控委员会(supervisory board，Aufsichtsrat)和管理委员会(management board，Vorstand)。监控委员会的一半成员由包括经理、职员和工会成员在内的公司员工推选，另一半才是股东的代表，往往会包括银行的经理主管人员。(如有必要，正反票数相等时，主席还可投下决定性的一票。) 监控委员会监查公司的经营策略，推选并监督经营公司的管理委员会。因此，股份控制权不等于公司控制权——即使获得了100%的公司所有权，也只拥有一半的监控委员会的控制权。
这种双重治理架构是欧洲的一种流行理念的反映，即公司应该服务于包括员工甚至普通公众在内的所有受益者的利益，而不只是追求最大化股东价值。这种架构未必就会财务表现不佳，也不意味着经理层就能舒服安逸——业绩不佳的经理人同样会被掀翻在地，这与美国完全相同。过去50年，德国经济总体来说，可谓是欣欣向荣。不过，人们也许会问，这样一种财务架构对外部的少数股东缺乏保护，同时还不以最大化公司市场价值为目标，是否还能适合于有着大量国际业务，寻求国际金融市场融资的德国公司呢?
戴姆勒—奔驰公司，现在已是戴姆勒—克莱斯勒公司(Daimler Chrysler)，就是一个极有意义的案例。20世纪90年代中叶，公司彻底纠正了将其导向包括航天和国防工业在内的多个其他行业但并不成功的多元化经营策略。1998年，公司兼并了克莱斯勒公司，并将其股票在纽约股票交易所挂牌上市，发布遵循美国会计准则的财务报表。公司转向国际资本市场融资，包括在美国发行股票。与此同时，德意志银行逐步减持其所持公司股份，戴姆勒—克莱斯勒公司已正式宣布其经营目标在于增加股东价值。
日本公司的所有权与控制权
日本的公司治理系统有些方面介于德国和美国系统之间，有些方面则与两者皆不相同。
日本公司理财最为引人注目的特色当属银团(keiretsu)。一个银团就是一张庞大的公司网络，通常围绕一家大银行展开。集团公司之间有着长期悠久的业务联系，集团中的制造公司可能向集团中的供应商购进大量的原材料，然后又将其产品销售给集团内的其他公司。
银团中心的银行及其他金融机构持有集团中大多数公司的股票(虽然日本商业银行对一家公司的持股不得超过5%)。反过来，这些公司可以持有银行股份，或相互持股。下面是1991年末住友银行(Sumitomo Bank)、贸易公司住友公司(Sumitomo Corporation)以及主要进行投资管理的住友信托公司(Sumitomo Trust)等3家公司的交叉持股情况：
因此银行持有住友公司%的股份，而这家公司又持有银行%的股份，两者又都持有住友信托公司的股份，……如此等等。表34—5显示了一家银团纷繁芜杂的交叉持股状况。由于交叉持股，可供外部投资者认购的股份远少于流通股的总额。
银团也可以采用其他方式联系起来。大多数负债融资来自银团的银行或该集团的其他公司。(直到20世纪80年代，除了少数几家日本公司，其他公司都被禁止利用公开债券市场融资。银行提供的债务份额依然远远超过美国的相应数值。) 经理们可以出席集团内其他公司的董事会，集团内最为重要的公司的CEO则要定期会面，参加“总裁委员会”会议。
表25-5 1991年住友集团6家公司的普通股交叉持股情况
注：表中各列显示的是一家公司的股份被其他公司持股的持股情况。因此住友化工公司(Sumitomo Chemical)有%的股份由住友银行持有，%的股份由住友信托公司持有，%的股份由住友集团的其他公司持有。这些数据依据每家公司10大股东的持股情况汇编而成，小规模的交又持股则未予反映。
* 交又持股量不在10家最大的股东行列。
+ 基于1991年10大股东的持股量数据。
资料来源：汇编自：Dodwell Marketing Consultants，Industrial Groupings in Japan，10th ed., Tokyo.]992。
如果从公司治理系统来看银团，银团中的控制力量是其主导银行(main bank)和最大的几家公司以及集团的整体力量，这倒也的确形成一些财务优势。首先，企业可以得到更为广泛的“内部”融资，也就是集团内部融资。因此，对于资本预算超出其经营现金流的公司，它就可以向银团内的主导银行或其他公司寻求融资，这样无需公开发行证券就可以避免可能引发错误的信息信号成本。其次，一家公司陷入财务困境，现金不足以支付账单，或无法满足资本投资的需要，银团内往往可以找到“解决办法”。公司可以从银团内其他公司转来新的领导，融资则依然可以“内部”融通。
荷氏(Hoshi)、卡什雅普(Kashyap)和夏伏斯坦因(Scharfstein)对大规模的日本公司样本追踪其资本计划，其中包括很多但还不是全部的银团成员。他们发现，银团中的公司投资更为稳定，较少受到经营现金流量的涨跌影响，也与财务困境的演化关系不大。这似乎表明，银团的资金支持足以使其成员投资于长期目标。
当然，日本的公司控制系统同样有其缺陷，特别是对外部投资者，它对公司影响甚微。日本公司经理的薪酬很少与股东收益挂钩。兼并在日本可说是不可想像。日本公司对现金红利极其吝啬，这在经济高速发展，股价同处高位之时当然无须忧虑，但对未来却是一个严重的问题。
世界各地的公司所有权
现代财务理论极易运用于公司股票在有效资本市场中交投活跃的上市公司。理论假设股东权益得到保护，因此所有权可以由成千上万的小股东分散持有。权益的保护源自经理人的激励，尤其是与股价有关的薪酬；要靠董事会的监督；要靠对业绩表现不佳的公司的恶意兼并的威慑。
对美国、英国以及诸如加拿大、澳大利亚这样的其他“盎格鲁撒克逊”国家，这样的环境描述可谓相当合理，但是德国、日本的情形告诉我们，这对其他地区并不合适。德国的公司所有权形式是典型的欧洲大陆模式，法国大公司的所有权图解将会类似于图25-3。
“盎格鲁撒克逊”经济模式下的上市公司财务架构可能只是例外而非规则。拉波达、勒沛—德—司拉内(Lopez-de—Silanes)寻口施雷弗(Shleifer)对27个发达国家的大公司进行过所有权调查。他们发现，“除非处于对股东有着极好保护的经济环境，分散持股的公司相对较少，公司更多还是由家族或国家所控制，”有时则是由金融机构控制。
这一发现有着多种可能的解释。首先有一点是显然的：对外部少数股东的保护是所有权分散，股票市场兴旺活跃的前提。其次，对外部少数股东缺乏有效的法律保护的国家，中央集权的所有制可能是惟一可行的财务架构。
