证券非公开发行信息披露监管制度 证 摘要：本文通过比较美国、台湾地区证券非公开发行信息披露制度，分析了我国证券非公开发行信息披露制度的缺陷，提出根据投资者不同来构建我国证券非公开发行信息披露体系，确保信息披露的公平性，充分体现证券非公开发行的特点，实现发行人筹资便利和投资者利益保护之间双重价值。 关键词：证券非公开发行；投资者适当性；发行监管；信息披露 板 Abstract: Through analyzing the regulation of information disclosure of counties and areas such as Taiwan, analyzing the defects of Chinese regulation of private securities , suggests setting up different regulations of information disclosure systems for qualified and non-qualified investors while constructing the regulation of information disclosure of China, insuring the fairness of information disclosure, sufficiently embodying the characters of securities private offerings, realizing the double values of convenience of financing and the protection of investors. Key word: 证券非公开发行信息披露特殊性问题 一、公开发行与非公开发行信息披露之比较 公开发行证券信息披露是上市公司将公司的财务变化、经营状况以及其他各种资料用公开的方式，通过一定的传播媒介，用一定的格式公布于众，以便投资者充分了解情况的制度。它包括发行前的信息披露、上市后的持续信息披露，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。 证券法的立法目的在于保护投资者，因为证券市场的公平性不仅关系到单个投资者的投资安全，并且这是一个关乎公共利益的问题。在证券公开发行时，发行方和投资人存在信息上的不对称，因为公司披露的信息是投资者对其进行价值判断的主要依据，投资方基本上依赖发行人公布的信息做出投资判断。如果在证券公开发行的过程中充满了虚假信息或者是不完全披露，那么投资者就无法通过这些信息做出正确的判断，从而影响到整个证券市场的公平和效益。然而仅仅依靠发行人的自觉是无法发挥信息披露的作用的，因为信息披露公司的股东支付了信息披露的成本，而其他人虽然获得了重要信息，却没有支付信息披露的成本，信息披露公司没有获得成本的充分补偿，就会缺乏完全披露信息的激励。因此，必须对公开发行证券的公司的信息披露采取强有力的措施并进行监管，才能最大程度地保证公共利益的安全。 美国国会在制定《1933年证券法》时就选择了信息披露理论，理由是：证券法无意阻止投资者作出坏的投资决定，而是想通过信息披露来帮助投资者评估证券质量，防止公司的欺诈行为，使投资者与公司尽可能站在同一起跑线上1。因此，信息披露制度是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开的证券市场 1
的根本前提。 与公开发行证券对市场的影响力不同，因为证券非公开发行的特性，法律对证券非公开发行信息披露的规定较为宽松，具体体现在以下几个方面： 1.证券非公开发行的人数受到法律限制 我国证券法规定非公开发行的人数必须小于200人，上市公司非公开发行证券认购人不得超过10人。主要是因为非公开发行影响的范围有限，不像公开发行那样会关系到公共利益及整个证券市场的公平和效率。发行人没有必要向公开发行那样向社会公众披露详细的信息。即使是上市公司，其披露的信息相对于公开发行而言，还是要简单得多。 2.证券非公开发行证券认购人资格受到法律的限制 正如美国联邦法院所述的那样，只有针对那些有证据表明能够实施自我保护的人进行要约发行，才属于“不涉及公开发行的交易”。证券非公开发行所针对的对象必须是富有投资经验且抗风险能力强的投资者，主要是面向机构投资者、公司员工，另外也包括自身资产达到法定标准的自然人。不论是机构投资者，还是公司员工，他们或是具有较强的金融或者商业上的充分判断的实践与经验，或是具有较强的经济实力抵制投资风险，或是有自身的途径可以获取投资决策所需要的发行人信息，或是有天然的信息获取优势。 3.证券非公开发行的方式决定了其在信息披露方面较公开发行宽松 证券非公开发行禁止采用广告、公开劝诱和变相公开方式，只能通过直接传递方式进行，发行消息的传播范围有限。而公开发行是面向普通公众的，法律一般并不会对发行人所使用的具体宣传方式做出特别限制。 证券市场中存在着信息不对称现象，公开发行市场又是一个关系到公共利益的市场，因此公权力介入督促发行者保证自己所发行证券的相关信息为投资者所知悉。但是对于证券非公开发行市场却不同，它依据投资者自我保护能力的不同，决定发行者的信息披露义务：如果投资者符合法律所规定的各项条件并且属于法律所明确允许的投资类别，则发行人一般可豁免承担信息披露的义务；如果投资者虽被允许参与证券非公开发行但风险承受力较低，则发行人必须承担相应的信息披露义务。 二、证券非公开发行过程中的公平信息披露问题 为了维护证券市场公平、公开、公正原则，美国证券交易委员会2000年8月通过了《公平披露规则》，明令禁止上市公司从事选择性信息披露行为。颁布的《公平披露规则》对选择性披露进行了明令禁止。该规则强调“若上市公司或其代表者”在涉及证券的发行、交易或其他对证券的价格有重大影响的信息“尚未公开披露之前”将该信息向市场特定人士进行了选择性披露并得知或根据合理预期可以得知该人士将以此信息进行交易决策时，必须对所有投资者公开披露信息。若选择性信息属于有意图的故意行为时，上市公司应同时公开披露信息。若属无意图的非故意行为时，则应该采取立即公开披露信息的方式，即一般不超24小时将此项信息向所有投资者迅速披露。从中可以看出该规则不依据投资者的投资差别而在信息提供方面差别对待。它使市场上原有信息获取强势群体券商和机 2
构投资者不再能先行得到重要而非公开信息，例如公司盈利预测等重要信息，并据此做出股票交易决策来获得超额利润或至少避免损失。 公平披露在一定程度上改变了由信息不对称所造成的风险和收益的不对称对中小投资者的伤害，使他们不再独自承担原本应由所有投资者共同承担的全部风险，而与大投资者在同一层次上获得投资收益。因此，公平披露使所有投资者处于平等地位，共同承担风险，共同获取投资收益，它满足了投资者利益保护在信息获取方面的基本要求。何为公平性信息披露，我国中小企业板相关规则对其进行了明确规定：公平信息披露是指当上市公司（包括其董事、监事和高级管理人员及其他代表上市公司的人员）及相关信息披露义务人发布未公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息；不得私下体现向特定对象单独披露、透露或泄漏。证券非公开发行相对证券公开发行而言，信息披露方面更易产生信息披露不公平的问题，具体体现在以下几个方面： 1.发行人为吸引认购人认购其发行的证券而向其泄漏未公开重大信息 在实践中，发行人在董事会讨论证券非公开发行之前会通过拜访、函件等方式征询有意认购证券的机构投资者或其他投资者，为了吸引认购人认购其发行的证券，发行人会向其泄漏公司未公开重大信息。针对这一现象，我国中小企业板明确规定，上市公司实施再融资计划过程中（包括非公开发行），向特定个人或机构进行询价、推介等活动中应特别注意信息披露的公平性，不得通过向其提供未公开重大信息以吸引其认购公司证券2。 2.发行人人为操纵发行价格而选择性披露未公开重大信息 证券非公开发行价格都要在法律规定的范围内通过发行人和认购人之间的谈判、博弈产生。认购人和发行人在定价上的态度是冲突的，发行人总是愿意以高价发行以募集更多的资金，而认购人总是愿意发行价格更低。在这场博弈中，发行人一般处于弱势，发行人为了尽快融资，也希望发行价格能够较低，以吸引更多的认购人认购其股份，确保发行的顺利进行。实践中还存在发行人与认购人合谋的可能，为把发行价格定低，特意推迟重大利好消息或提前披露重大利空消息，从而达到降低发行价格的目的。这种为操纵发行价格而选择性披露未公开重大信息的行为将极大的损害了上市公司和其他股东的利益。 3.对不同的认购人披露不同的信息，实行不平等待遇 证券公开发行与非公开发行的根本区别之一就是认购人的特定性。由于认购人与发行人及其董事、监事、高级管理人员、大股东的关系亲密程度不同，与发行人及其董事、监事、高级管理人员、大股东、保荐机构等关系亲密的认购人一般可以获得更多的信息，而较疏远的认购人则可能获得更少的信息。这种信息的选择性披露导致认购人在进行决策中处理不公平境地。 典型国家和地区证券非公开发行信息披露制度及评析 一、美国证券非公开发行信息披露制度 3
美国SEC认为，由于“合格投资者”具有承担风险财力、经济谈判能力或与发行人的特殊关系，可自行收集或要求发行人提供注册时应披露的信息，因此，对于非公开发行证券认购人，可以不依照《1933年证券法》的要求进行信息披露。美国针对非公开发行的信息披露主要是由1982年发布的D条例的Rule502（b）条款予以规定。Rule502（b）（1）（ⅰ）规定，发行人在Rule506安全港内的非公开发行证券，而认购人仅限于“合格投资者”时，不必要事先按照Rule502（b）（1）（ⅱ）的要求进行信息披露。因为，“合格投资者”一般被推定为具有“自我保护“能力的一群投资者，假如他们认为有必要为投资者决策获取信息，就会主动要求发行人提供，或者通过其他渠道获取所需要的信息。 但是，如果证券非公开发行证券认购人包括具有“资产经验”的认购人或其受托人，发行人就必须按照Rule502（b）（1）（ⅱ）的要求进行信息披露3。而且，发行人还必须在证券销售前的合理时间，给与所有购买者机会，使其能够就发行条件等相关问题发问并得到解答，以及获取验证规则Rule502（b）要求信息所必需的，同时又是发行人实际掌握或无须花费不合理的努力或开支即可获取的其他信息。Rule502（b）（1）（ⅱ）规定了三种情形，要求发行人对其业务和其所发行证券的重大信息进行书面披露：（1）对于500万美元以下的发行，发行人原则上应提供与表格S－18第一部分所要求一致的信息；（2）对于500万美元以上的发行，发行人原则上应提供与依《证券法》的表格相一致的信息；（3）有资格使用表格20－f的外国非公开发行人，则应提供与《证券法》要求的表格相一致的信息。 除针对认购人不同对非公开发行行为的信息披露要求采取不同标准外，发行人是否为报告公司在信息披露方面也有所不同。发行人如果是非报告公司4基于Rule506安全港的非公开发行证券认购人如不限于“合格投资者”，那么该类公司的额外信息披露要求根据非公开发行金额的大小分为三类：（1）募集资金金额在200万美元以下的，发行人必须提供RugulationA发行所须提供的非财务信息以及最近120日内经审计的资产负债表；（2）募集资金金额在200万美元以上，750万美元以下的，发行人除必须提供（1）项信息外，还需要提供FormSB－2所应披露的财务信息。如果确实难以提供经审计的FormSB－2所应披露的财务信息，发行人应提供距发行日最近120日内经审计的资产负债表；（3）募集资金金额在750万美元以上的，发行人除了提供（2）项资料外，还需要提供注册时应提供的财务信息，如果确实难以提供的，发行人应提供距发行日最近120日内经审计的资产负债表5。发行人如果为报告公司的，其财务信息披露表不因募集资金的金额大小而采取不同的信息披露义务标准，发行人必须根据Rule502（b）（1）（ⅱ）（A）或Rule502（b）（1）（ⅱ）（B）的要求，选择一项标准进行披露。发行人在选择前，必须向认购人提供以下资料：（1）最近一年且符合《1933年证券法》规定的年报；（2）与该年报相关的委托书；（3）应投资人要求，提供发行人最近申报的Form10-k或10－KSB。发行人选择披露标准后，必须以Form10-k或10－KSB格式提供年报资料，或以-3或S－11格式，或Form10，Form10－2B要求提供登记说明书所需要的资料6。 对于非公开发行的发行方式，Rule502（c）对其做了严格的规定。根据Rule502（c）规定：“发行人或任何为发行人处理事务的人，均不得以任何一般劝诱或广告方式招募或出售证券”7一般劝诱或广告包括以下各种方式：（1）任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或 4
其他意思表达形式；（2）以一般劝诱或广告方式邀请不特定人参加说明会或会议。对于如何界定一般劝诱或广告的范围，SEC在解释Rule502（c）时，认为“一般劝诱或广告”有别于“有限度的劝诱或广告”，前者为Rule502（c）所不允许，而后者不在禁止之列。两者的主要区别在于发行人或为其处理事务的人与应募人是否事先建立了联系，SEC判断的标准有四个8：（1）发行人与劝诱者或发布广告者间的关系；（2）应募人与劝诱者或广告发布者之间的关系；（3）劝诱及广告发布的时机；（4）劝诱及广告发布的内容。如果劝诱者或发布广告之人是发行人的内部人，例如董事、经理人、受雇人或为发行人处理事务的人，该劝诱或广告即较可能属于Rule502（c）所禁止的一般劝诱或广告行为，如该劝诱或广告为独立不相干的第三人所为，则该第三人非Rule502（c）所规制的对象9。 二、我国台湾地区证券非公开发行信息披露制度 我国台湾地区“证券交易法”第四十三条之六第四项规定：该公司应符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金之合理请求，于非公开发行完成前负有提供与本次有价证券非公开发行有关的财务、业务或其他资讯的义务。有权要求发行人提供信息的仅限于符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金，而将银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准的法人或机构以及该公司或其关系企业的董事、监察及经理人等排除在外。究其原因，银行业等金融机构具有很强的信息获取能力，公司或其关系企业之董事、监察及经理人作为公司内幕人，两者在获取信息方面较主管机关所定条件的自然人、法人或基金强，他们均可通过自身能力获取相关信息。 对于非公开发行的发行方式，我国台湾地区“证券交易法”规定，有价证券非公开发行及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为10。也就是说，发行人进行非公开发行证券时，不得对非特定人以公告、广告、广播、电传资讯、信函、电话、说明会或其他方式，进行投资要约或劝诱。 三、评析 无论是美国还是我国台湾地区，对于证券非公开发行的信息披露规定的都比较简单，都针对证券认购人的身份不同规定了不同的信息披露要求，对于“合格投资者”，规定发行人无需对其履行信息披露义务，对于“非合格投资者”，如果认购人要求，那么发行人应当向其披露相关信息。但是，对于这种选择性披露可能涉及的信息披露公平性问题，无论是美国还是我国台湾地区都没有涉及。如果证券发行人是非上市公司，选择性信息披露问题不会产生，但是，如果发行人属于上市公司，发行人能否向认购人提供未经公开的重大信息，这一点美国和我国台湾地区均未作出规定。本文认为，如果涉及上市公司非公开发行证券问题，应当严格禁止发行人向认购人披露尚未公开的重大信息，发行人向认购人提供的信息，仅限于已经公开的信息。针对证券非公开发行过程中的公平信息披露问题，本文专门予以了论述。 我国证券非公开发行信息披露制度的构建 一、我国证券非公开发行信息披露制度的规定及评析 《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》中关于信息披露的规定应该同 5
时适用于证券的公开发行和非公开发行，《证券法》第63条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《上市公司证券发行管理办法》第51条规定：上市公司发行证券，应当按照中国证监会规定的程序、内容和格式，编制公开募集证券说明书或者其他信息披露文件，依法履行信息披露义务。第52条规定：上市公司应当保证投资者及时、充分、公平地获得法定披露的信息，信息披露文件使用的文字应当简洁、平实、易懂。中国证监会规定的内容是信息披露的最低要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，上市公司均应充分披露。无论是《证券法》还是《上市公司证券发行管理办法》都没有针对证券非公开发行的特点提出披露要求。由于证券非公开发行的认购人基于自身能力能够获得与认购相关的信息，要求证券非公开发行采取与公开发行一样的信息披露要求，极大的增加了公司的信息披露成本，是一种无效的信息披露。 此外，《证券法》第10条规定非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但是，对于何为“公开劝诱”、“变相公开”没有做出具体说明。 从上述规定可以看出，我国现有法律规定证券非公开发行的信息披露要求和证券非公开发行的信息披露要求没有本质的区别，实施强制性信息披露，但是强调不得采用广告等方式进行信息披露。 二、我国证券非公开发行信息披露制度的重构 我国的证券法对证券非公开发行制度原则上适用强制性信息披露制度，但证券非公开发行制度应是一种形式简便、筹资成本低廉的融资方式，如果对其实施与公开发行相同的信息披露制度，那么便失去了构建证券非公开发行制度的优势及意义。因此，有必要综合考虑保护投资者的利益、合理控制发行成本及投资者自我保护能力的差异来构建证券非公开发行的信息披露制度。前文分析，证券非公开发行的投资者包括法律规定的机构投资者、符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金以及发行公司及关联公司的董事、高级管理人员及监事。他们对于信息的获得和判断能力是不同的，因此在构建证券非公开发行信息披露制度时应充分考虑两种认购人的不同，规定不同的信息披露标准。构建我国证券非公开发行信息披露制度应考虑的因素有：（1）非公开发行方式；（2）尽量减少发行人的负担，充分发挥证券非公开发行的优势，达到发行人筹资便利的目标；（3）为了保证证券非公开发行证券认购人的利益，应要求发行人向相对于法律规定的机构投资者和发行人的关联人等合格投资者来讲自我保护能力差的投资者主动进行信息披露，以实现对投资者利益保护的目标11。 1.对法律规定的机构投资者和发行人的关联人的披露要求 法律规定的机构投资者拥有强大的经济实力，是证券非公开发行主要的认购人，有能力与发行人讨价还价；他们一般会在机构内部设置专门的部门和人员进行相关信息的收集、整理和分析；实践中，发行人为了发行的成功，还会向其发送发行信息有关的“发行函”，并且发行人和机构投资者之间一般要进行一对一的谈判；他们拥有足够的自我保护能力，如果还要求发行人进行强制性信息披露，必然会不必要地加大发行成本，拖延发行进程。因此，法律没有必要强制证券非公开发行人对机构投资者承担强制性信息披露义务。 6
发行人的关联人主要包括发行人和关联公司的董事、高级管理人员、监事等高级管理人员，他们或是可以通过关联关系轻易获得与发行有关的信息，或是发行人的成员，甚至是信息的决策者和发布者，因此没有必要向他们进行信息披露。 2. 符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金的披露要求 符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金是具有一定经济实力的自然人，但是较机构投资者和发行人的关联人而言，他们在信息获取和分析能力方面较弱，在证券交易中处于劣势。为了平衡发行人和受要约人之间、各受要约人之间的关系，保护投资者利益，维护证券市场的公平和效率，有必要对这部分投资者进行信息披露，对发行人实施强制性信息披露义务。发行人应按照法律的要求或者和受要约人之间的约定进行信息披露。同时，为了保护不合格投资者的利益，不合格投资者有权获得发行人向机构投资者发布的任何信息，包括发行人向机构投资者秘密发送的“发行函”的内容。 3.关于“非公开方式”的界定 《证券法》第10条规定:“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并没有明确的法律规范明确非公开的方式界定。所谓公开指以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其他方式 。实践中，上市公司进行公开信息披露法定模式通过指定媒体向所有社会公众披露。在进行证券非公开发行时，不得采用面向全体社会公众的这种点对面的方式发布信息，而应当采用点对点的联系方式，向符合法律规定的投资者发布相关信息。证券非公开发行信息发布不得采用任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播、电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式，不得以广告、电传信息、信函、电话等方式邀请不特定对象参加发表会、推介会或说明会。 4.建立非公开发行过程中的信息披露公平性制度 参照我国中小企业板的规定，明确规定公司实施再融资计划过程中（包括非公开发行），向特定个人或机构进行询价、推介等活动中应特别注意信息披露的公平性问题，不得通过向其提供未公开重大信息以吸引其认购公司证券；禁止发行人为操纵发行价格而选择性披露未公开重大信息，出现类似情形，将剥夺其非公开发行证券的资格；对同一种类的认购人应当在同一时间向其披露相同的信息，不得实行不平等待遇，认购人一旦发现发行人存在违反公平信息披露原则的行为，可以要求撤销认购，并追究发行人的责任。 信息是投资者进行投资决策的基础， 证券非公开发行尽管强调发行程序的便捷和发行成本的低廉，但是为了保护投资者利益，维护证券市场稳定，应对不同的投资者实施有差异的信息披露，以保证保护发行人、投资者利益及实现证券市场公平和效率双重目标的实现。 注释 1 施天涛，李旭：《从“选择披露”到“公平披露”———对美国证券监管新规则的评介与思考》，载《环球法律评论》， 2001年冬季号。 2 《深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引》第四十三条。 3 17 .§(b)(2)(ⅴ)(1997) 4 所谓非报告公司，就是发行人不需要按照《美国1934年证券交易法》第13条或第15（d）的要求，负有相SEC登记报告相关信息的义务。 7
5 17 .§(b)(2)(ⅰ) (B)(2) (1997) 6 17 .§(b)(2)(ⅱ) (B)(1997) 7 17 §(c)(1997). 8 See Heny &Larry ,Corporate Governance Speech and the First Amendment,43 (1994) 9 See Hicks: Exempted Transactions Under Securities Act Of 1933§[2][b] (1992). 10 我国台湾地区“证券交易法”第四十三条之七。 11 张旭娟著：《中国证券私募发行法律制度研究》，法律出版社2006年版，第137页。 8
