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投资策略|食品饮料
证券研究报告
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2018-12-03
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002
010-59136605
wangyongfeng@
Table_Report 相关研究：
食品饮料行业:中产阶级崛起，
我国有望产生多家消费品巨
头
2018-09-18
食品饮料行业:消费品投资方
法论：用 ROE 选公司，PE
定买点
2018-09-14
食品饮料行业: 从行业竞争格
局，找寻消费品行业“长跑冠
军”
2017-10-11
Table_Contacter 联系人： 刘景瑜 010-59136617
gfliujingyu@
-30%
-15%
0%
15%
30%
2017-12 2018-04 2018-07 2018-11
食品饮料 沪深300
Tabl e_Title
食品饮料行业
经济衰退期看好食品，经济上升期看好白酒
Table_Summary 经济衰退期食品龙头表现好，经济上升期白酒龙头表现好
食品龙头净利润增速滞后于 GDP 和 PPI 增速，且抗周期能力强，白酒龙
头净利润增速基本同步于 GDP 和 PPI 增速（PPI 增速衡量工业企业产品出厂
变动程度，PPI 增速下行意味着企业景气度下降）。从股价表现来看，经济衰退
期食品龙头股价表现明显优于白酒龙头和大盘：2011Q3~2012Q3 食品龙头股
价上涨 %、白酒龙头股价上涨 %、上证综指下跌 %；
2014Q3~2015Q4 食品龙头股价上涨 %、白酒龙头股价上涨 %、上
证综指上涨 %；2018Q2 至今食品龙头股价上涨 %、白酒龙头股价
下跌 %、上证综指下跌 %。经济上行期白酒龙头股价表现明显优于
食品龙头和大盘：2016Q1~2018Q1 白酒龙头股价上涨 %、食品龙头股
价上涨 %、上证综指下跌 %。根据广发宏观观点，预计 GDP 和 PPI
增速至明年年中会继续放缓。我们认为明年上半年食品龙头表现较好，伴随宏
观经济复苏白酒龙头有望恢复增长。
食品行业有望维持较高景气度，白酒行业加速分化
1、调味品：餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的 倍，预
计大众餐饮稳增长和家庭烹饪精细化推动未来 3 年行业销量 CAGR=7%，产品
结构升级和提价推动未来 3 年行业均价 CAGR=3%。2019 年大众餐饮稳增长
有望推动行业维持较高景气度，包材价格小幅回调有望释放龙头业绩弹性。2、
乳制品：10 元/升以上高端液体乳占比从 2003 年 4%提升到 2017 年 55%，预
计产品结构升级推动未来 3 年行业均价 CAGR=4%；三四线城市和农村人均消
费量仅为 16kg 和 7kg，预计城镇化推动未来 3 年行业销量 CAGR=4%。3、啤
酒：预计未来 10 年行业量微幅下滑，提价和产品结构升级有望推动均价提升。
2019 年包材成本有望小幅下降，或推动龙头业绩弹性释放。4、肉制品：国内
肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级阶段，目前我国低温肉制品消费量占
比仅为 30-40%，美国肉制品市场低温占比 90%+。5、休闲食品：火锅底料和
烘焙子行业仍处成长阶段，预计未来 3 年收入复合增长 10%+。
白酒：受宏观经济影响，2018Q3 白酒板块收入增速从 2018H 的 %
回落至 %。行业增速放缓背景下各价位段酒企分化，龙头优势凸显。1、
高端酒：品牌力最强的茅台优势凸显。茅台现金流 2018Q1-Q3 保持 24%快速
增长，五粮液前三季度现金流负增长，老窖预收款增速逐季放缓且 Q3 出现负
增长。2、次高端酒：渠道力强的洋河表现稳健。18Q3 次高端酒企收入与净利
润增速均放缓，水井和舍得净利润放缓幅度最大，龙头洋河和汾酒稳增长。前
三季度洋河现金流增长最快达 37%，舍得和水井坊现金流负增长。3、中低端
酒：徽酒龙头古井贡酒、低端酒龙头牛栏山稳增长。我们预计未来 3 年白酒各
价位段收入持续稳增长。考虑宏观经济放缓叠加 2018H 高基数，我们预计白酒
行业明年上半年仍会面临一定压力，下半年业绩压力减小，有望恢复稳增长。
个股推荐
1、食品：推荐海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、伊利股份、桃李面包、
绝味食品、汤臣倍健；2、白酒：推荐贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、顺鑫
农业。
风险提示：宏观经济增长低于预期影响部分行业需求；食品安全。
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投资策略|食品饮料
目录索引
一、经济衰退期食品表现好，经济上升期白酒表现好 ........................................................ 5
1、食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 增
速 ................................................................................................................................ 5
2、预计 GDP 增速和 PPI 增速至明年年中持续放缓 .................................................. 8
二、食品需求刚性，有望维持较高景气度 ........................................................................ 11
1、调味品抗周期性最强，预计调味品未来 3 年收入复合增长 10% ........................ 11
2、受益于下线城市消费量提升，预计未来 3 年乳制品行业收入复合增长 8% ........ 14
3、啤酒行业未来集中度有望持续提升，期待成本下降释放龙头利润弹性 .............. 17
4、肉制品景气度稳定，产品结构持续升级有望推动行业盈利能力提升 .................. 17
5、休闲食品：优选成长阶段子行业 ......................................................................... 18
三、白酒行业增速放缓、企业分化，关注各价位段龙头 .................................................. 20
1、宏观经济承压，白酒行业增速自 18Q3 开始放缓 ............................................... 20
2、各价位段酒企均有所分化，龙头优势凸显 .......................................................... 21
（1）18H2 以来高端酒开始分化，品牌力最强的茅台优势凸显 .............................. 21
（2）18H2 以来次高端酒企分化，渠道管控力度强的洋河表现稳健 ....................... 22
（3）18H2 以来区域龙头和低端酒龙头保持稳健增长 ............................................. 22
3、行业放缓背景下，建议关注各价位段龙头 .......................................................... 23
四、重点公司推荐 ............................................................................................................. 25
1、食品：重点推荐业绩稳定的龙头 ......................................................................... 25
（1）海天味业：管理机制和渠道力强，有望打造调味品平台型企业 ...................... 25
（2）中炬高新：渠道和品类扩张推动公司收入稳增长，期待机制改善激发企业经营
活力 .......................................................................................................................... 25
（3）涪陵榨菜：公司拥有产品定价权，预计未来 5 年收入复合增长 20% ............. 26
（4）伊利股份：最受益于三四线城市乳制品需求提升 ............................................ 27
（5）桃李面包：短保面包龙头，市场扩张和渠道下沉推动业绩增长 ...................... 27
（6）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性 ......................... 28
（7）汤臣倍健：大单品战略和电商品牌化驱动公司增长 ........................................ 29
2、白酒：推荐在品牌和渠道上各有优势的龙头茅台和洋河 .................................... 31
（1）贵州茅台：拥有定价权，处于供不应求的卖方市场 ........................................ 31
（2）洋河股份：梦之蓝高增长和全国化扩张推动业绩稳定增长 ............................. 31
（3）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级 ............................................... 32
（4）顺鑫农业：光瓶酒行业龙头，规模与品牌优势突出 ........................................ 33
五、风险提示 .................................................................................................................... 34
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投资策略|食品饮料
图表索引
图 1：食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，且抗周期能力强 ........................... 5
图 2：白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 增速 ................................................. 5
图 3：食品龙头净利润增速滞后于 PPI 增速 ........................................................... 6
图 4：白酒龙头净利润增速基本同步于 PPI 增速 ................................................... 7
图 5：经济衰退期食品龙头股价表现好，经济上升期白酒龙头股价表现好 ............ 8
图 6：2018 年以来 GDP 增速小幅回落 .................................................................. 8
图 7：预计明年 PPI 增速持续下行 ......................................................................... 8
图 8：2018 年 9、10 月出口额加速增长 ................................................................ 9
图 9：PMI 出口订单持续走弱（%） ...................................................................... 9
图 10：2018 年以来基建增速快速下行 .................................................................. 9
图 11：商品房销售面积和新开工面积增速稳定略有回升 ....................................... 9
图 12：10 月社会消费品零售同比增速 % ...................................................... 10
图 13：社零名义增速较高主要源于商品零售价格指数（RPI）回暖 .................... 10
图 14：2017 年以来乡村消费增速显著快于城镇 .................................................. 10
图 15：2011-2017 年调味品行业销量 CAGR=% .......................................... 11
图 16：2015 年以来餐费收入增速回升至 5%+，大众餐饮有望持续稳增长......... 11
图 17：调味品行业景气度与餐饮收入相关性较强 ................................................ 13
图 18：纸箱板价格仍维持高位，同比去年增长 40%+ ......................................... 13
图 19：2017 年底以来玻璃价格维持高位 ............................................................. 13
图 20：2017 年底以来塑料价格维持高位 ............................................................. 14
图 21：黄豆价格同比 2017 年无明显上涨 ............................................................ 14
图 22：2018 年中国奶牛数量同比下降 % ..................................................... 14
图 23：2018 年全球及中国奶粉期初库存均大幅下降 .......................................... 14
图 24：国际奶价自 16 年触底后温和回升，2018 年基本维持稳定 ...................... 14
图 25：2017 下半年国内生鲜乳价格温和回升，2018 年维持稳定 ...................... 14
图 26：乳制品由“量增为主”转向“量价并重” ................................................ 15
图 27：液奶主流价格带（零售）上升至 10 元/升 ................................................ 15
图 28：常温酸奶、高端白奶、常温乳酸菌仍处于行业成长期.............................. 15
图 29：农村地区乳制品人均消费量仅为全国水平 1/3 .......................................... 16
图 30：中小城市及农村地区液体奶渗透率低 ....................................................... 16
图 31：肉制品行业收入稳增长，净利润增速超越收入 ........................................ 18
图 32：中国低温肉消费量目前仍较低 .................................................................. 18
图 33：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品 ................................................... 18
图 34：休闲食品行业整体进入成熟期 .................................................................. 19
图 35：我国休闲食品人均消费远不及美英日韩（美元） ..................................... 19
图 36：火锅底料和烘焙食品仍处高速成长期 ....................................................... 19
图 37：本轮周期始于 16 年，茅台批价迅速上行，18 年维持在 1700 元左右 ..... 20
图 38：白酒板块收入自 16 年开始加速，2018Q3 增速明显放缓 ........................ 20
图 39：白酒板块净利润增速于 2018Q3 明显放缓 ................................................ 20
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投资策略|食品饮料
图 40：白酒板块预收账款于 2018Q3 出现负增长，同比下降 % .................... 20
图 41：2018Q3 茅台、五粮液收入增速放缓，老窖略有加速 .............................. 21
图 42：2018Q3 茅台、五粮液净利润增速放缓，老窖略有加速 ........................... 21
图 43：18 年茅台更改打款政策后下滑幅度基本一致，五粮液、老窖预收账款下滑
幅度逐季加快 ........................................................................................................ 21
图 44：18Q1-Q3 茅台现金流增速 24%，五粮液负增长，老窖微幅增长 ............. 21
图 45：2018Q3 次高端酒企收入增速均有所放缓，洋河表现较为稳健 ................ 22
图 46：18Q3 次高端酒企利润增速多数放缓，水井/舍得放缓幅度最大 ............... 22
图 47：18 年洋河、汾酒预收账款增速保持正增长，其余三家均为负增长 .......... 22
图 48：18Q1-Q3 次高端酒企中洋河现金流增长最快，舍得和水井坊出现负增长22
图 49：2018Q3 今世缘收入有所加速，古井、牛栏山仍维持较快增速 ................ 23
图 50：2018Q3 今世缘利润增速加快，古井贡、顺鑫农业仍维持较快增速 ........ 23
图 51：18 年今世缘、古井贡、顺鑫农业预收账款维持高速增长 ......................... 23
图 52：18Q1-Q3 区域酒企今世缘、古井贡现金流增长有所加速 ......................... 23
图 53：我国面包人均消费量仅日本的 1/5,欧洲的 1/10 ........................................ 28
图 54：面包行业集中度较低，桃李面包凭借高性价比和强大配送能力有望提升市
场份额 ................................................................................................................... 28
图 55：公司门店数量稳步提升，预计 18 年可突破 1 万家 .................................. 29
图 56：公司费用率维持稳定，毛利率和净利率稳步提升 ..................................... 29
图 57：17 年以来公司推行大单品战略和电商品牌化战略，收入恢复高增长。 ... 30
表 1：调味品行业龙头主动提价应对成本上升，推动行业均价提升 ..................... 11
表 2：调味品各子行业集中度均有提升空间 ......................................................... 12
表 3：低线城市城镇化率提升快，一线城市城镇化率接近饱和 ............................ 17
表 4：我们预测未来 3 年白酒各价位段收入增速均会有所放缓 ............................ 24
表 5：2018 年上半年主要白酒企业业绩增速普遍较高，预计明年上半年业绩压力
较大 ....................................................................................................................... 24
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投资策略|食品饮料
一、经济衰退期食品表现好，经济上升期白酒表现好
1、食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，白酒龙头净利润增速基本同
步于 GDP 增速
食品龙头净利润增速滞后于GDP增速，且受宏观经济影响较小。食品单价较低
且需求刚性，受宏观经济影响小，且经济环境低迷时食品龙头有望通过抢占行业份
额维持业绩增长。因此，食品龙头（如伊利股份、海天味业、中炬高新）净利润增
速受GDP增速影响较小，且滞后于GDP增速。
图1：食品龙头净利润增速滞后于GDP增速，且抗周期能力强
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：食品龙头包括伊利股份、海天味业、桃李面包、中炬高新、涪陵榨菜，GDP增速采
用名义增速
图2：白酒龙头净利润增速基本同步于GDP增速
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食品净利润增速 GDP增速（右轴）
伊利三聚氰
胺事件影响
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白酒净利润增速 GDP增速（右轴）
渠道压库存，推
动净利润增长
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投资策略|食品饮料
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：白酒龙头包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份，GDP增速采用名义增速
白酒龙头净利润增速基本同步于GDP增速，且受宏观经济影响较明显。白酒行
业价格带宽，高端白酒单价高且存在政商务消费，终端需求受宏观经济影响较明显。
白酒龙头（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份）净利润增速基本同步于GDP
增速。经济较好时期白酒终端需求恢复，龙头净利润弹性明显释放。
行业龙头净利润增速与PPI增速相关程度高，其中食品龙头净利润增速滞后于
PPI增速。GDP增速包含实际经济增速和通胀两个方面，行业龙头净利润增速与通
胀相关性更高。PPI增速衡量工业企业产品出厂变动程度，PPI增速下行意味着企业
景气度下降，PPI增速上行意味着企业景气度回升。食品龙头下游需求稳定性较强，
净利润增速滞后于PPI增速。
图3：食品龙头净利润增速滞后于PPI增速
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：食品龙头包括伊利股份、海天味业、桃李面包、中炬高新、涪陵榨菜
白酒龙头净利润增速基本同步于PPI增速。高端白酒消费包括政商务消费和个人
消费，白酒净利润增速对PPI增速更敏感，基本同步。
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食品净利润增速 PPI增速
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投资策略|食品饮料
图4：白酒龙头净利润增速基本同步于PPI增速
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：白酒龙头包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份
经济衰退时期食品龙头股价涨幅明显优于白酒龙头和大盘，经济上行时期白酒
龙头股价涨幅明显优于食品龙头和大盘。根据广发宏观，我们采取GDP增速和PPI
增速来划分经济周期——2010年以来宏观经济经历三轮衰退期，分别为
2011Q3~2012Q3、2014Q3~2015Q4以及2018Q2至今；2010年以来宏观经济经历
两轮上升期，分别为2012Q4~2014Q2、2016Q1~2018Q1。
经济衰退时期食品龙头股价涨幅明显优于白酒龙头和大盘：2011Q3~2012Q3
食品龙头股价上涨%、白酒龙头股价上涨%、上证综指下跌%；
2014Q3~2015Q4食品龙头股价上涨%、白酒龙头股价上涨%、上证综指
上涨%；2018Q2至今食品龙头股价上涨%、白酒龙头股价下跌%、
上证综指下跌%。
经济上行时期白酒龙头股价涨幅明显优于食品龙头和大盘：2016Q1~2018Q1
白酒龙头股价上涨%、食品龙头股价上涨%、上证综指下跌%；
2012Q4~2014Q2白酒龙头股价下跌%、食品龙头股价上涨%、上证综
指上涨%（2012Q4~2014Q2由于三公政策限制，白酒业绩和估值双杀，股价下
跌，不具备参考意义）。
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白酒净利润增速 PPI增速（%，右轴）
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投资策略|食品饮料
图5：经济衰退期食品龙头股价表现好，经济上升期白酒龙头股价表现好
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
2、预计 GDP 增速和 PPI 增速至明年年中持续放缓
2018Q3的GDP增速从2018Q1的%回落至%。根据广发宏观观点，预计
在出口和地产新开工增速放缓影响下，GDP增速至明年年中会继续放缓，下半年环
比有望提升。预计2019全年GDP增速为%。
另外，7月份以来PPI增速下行明显，2018年10月份PPI从2018年6月份的%
回落至%。根据广发宏观观点，预计2019年PPI增速持续下行。
图6：2018年以来GDP增速小幅回落 图7：预计明年PPI增速持续下行
1000
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8000
2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01
食品指数 白酒指数 上证综指（右轴）
2011Q3~2012Q3
食品上涨%
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2014Q3~2015Q4
食品上涨%
白酒上涨%
上证综指上涨%
2018Q2至今
食品上涨%
白酒下跌%
上证综指下跌%
2016Q1~2018Q1
白酒上涨%
食品上涨%
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我们的预测：
GDP增速至
明年年中继续
放缓
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9
E
PPI:全部工业品:当月同比
我们的预测：
2019年PPI增
速持续下行
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投资策略|食品饮料
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：GDP 实际增速 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
2019上半年出口增速大概率会放缓。2018年下半年以来我国出口金额维持10%
左右稳增长，9、10月份明显加速，增速分别达%和%，我们认为主要源于
低基数效应且订单影响滞后。2018年下半年以来PMI出口订单持续走弱——9月份为
%，10月份进一步回落至%。我们认为明年出口增速大概率放缓：（1）2019
年全球经济增速放缓或导致我国出口需求增速减缓；（2）2018年出口基数较高。
图8：2018年9、10月出口额加速增长 图9：PMI出口订单持续走弱（%）
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
2019上半年投资有望维持稳定略有下滑。2018年以来基础设施建设投资增速明
显下行，2018前10月累计增速仅为%。地产系指标如商品房销售面积和房屋新开
工面积增速维持稳定略有提升。根据广发宏观和广发地产观点，预计2019年投资维
持稳定略有下滑：（1）在社融整体继续收缩的环境下，基建下滑存在一定惯性，预
计明年上半年维持较低增速。但已经在底部区域的基建投资后续可能有一定程度的
反弹。（2）2018年基数高，预计2019年新开工面积增速放缓甚至略有下降。
图10：2018年以来基建增速快速下行 图11：商品房销售面积和新开工面积增速稳定略有回升
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
预计2019上半年消费增速略有下滑。今年10月，全国社会消费品零售总额同比
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商品房销售面积:累计同比（%）
房屋新开工面积:累计同比（%）
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投资策略|食品饮料
增速%（9月+%），实际社消增速%（9月+%），实际增速较名义增速
出现回落。社零名义与实际增速的分化主要在于商品零售价格指数（RPI）持续回暖，
10月RPI同比增速%，同期名义-实际增速剪刀差为%，商品零售价格回升对名
义增速具有明显支撑。
我们预计至2019年中消费整体性压力依然存在，消费增量主要由三四线城市贡
献。2017下半年以来乡村消费增速显著快于整体，2018年10月乡村社零总额同比增
长%，城镇同比增长%。我们预计2019年消费增量主要来源于三四线城市：
（1）人口效应，三四线城市受益城镇化，或提升消费能力和习惯；（2）渠道效应，
Shopping Mall和便利店等渠道下沉推动消费；（3）收入效应，扶贫、新农村等政
策有望推动农村收入提升。
图12：10月社会消费品零售同比增速% 图13：社零名义增速较高主要源于商品零售价格指数
（RPI）回暖
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
图14：2017年以来乡村消费增速显著快于城镇
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
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社会消费品零售总额:当月同比（%）
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社会消费品零售总额:城镇:当月同比（%） 社会消费品零售总额:乡村:当月同比（%）
增速赶超
再度加速
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投资策略|食品饮料
二、食品需求刚性，有望维持较高景气度
1、调味品抗周期性最强，预计调味品未来 3 年收入复合增长 10%
长期视角来看，调味品行业持续稳定增长，预计未来3年行业收入复合增长10%
左右。调味品行业收入增长主要源于量增，2011-2017年调味品行业收入复合增长
%，其中销量复合增长%，均价复合增长%。
我们保守预计未来3年调味品行业销量有望维持7%左右复合增长：（1）大众餐
饮持续稳增长。餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的倍。受益于外
卖形式发展，2015年餐饮业餐费收入增速回升至5%以上，未来大众餐饮有望持续稳
增长，推动调味品销量增长。（2）家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱
醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝
油、料酒等逐渐走进家庭厨房。
图15：2011-2017年调味品行业销量CAGR=% 图16：2015年以来餐费收入增速回升至5%+，大众餐
饮有望持续稳增长
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
我们预计未来3年行业均价有望复合增长3%左右。（1）居民收入提升推动调味
品行业消费升级，如酱油目前正往高端鲜味酱油升级，推动行业均价提升；（2）成
本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退
出行业，行业均价提升。2017年以来环保政策导致行业成本压力提升，且近几年行
业消费升级趋势明显。受益于以上两点，我们保守预计未来3年行业均价有望维持之
前3%的复合增速。
表 1：调味品行业龙头主动提价应对成本上升，推动行业均价提升
年份 公司 提价情况 提价原因
2015 年
恒顺醋业 对产品提价 5%左右 覆盖成本上升
涪陵榨菜 广东地区：鲜爽菜丝包装从 50g、60g、70g 升级至 88g 调整规格，变相提价
2016 年 涪陵榨菜 全国地区：鲜爽菜丝包装从 50g、60g、70g 升级至 88g 调整规格，变相提价
0%
2%
4%
6%
8%
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12%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
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餐费收入（百亿元） 增速
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
涪陵榨菜 7 月份开始，11 个单品上调到岸价格 8-12% 原料收购价格上升
恒顺醋业 涉及提价的产品为公司主营的经典醋系列，共 19 个单品，调价平均幅度在 9%左右 覆盖成本上升
2017 年
海天味业
12 月份开始酱油、蚝油、调味酱等主要品类产品提价 5%左右（2017 年 1 月 1 日开
始实行）
原材料成本上升
美味鲜 美味鲜及厨邦产品整体提价 5-6% 原材料成本上升
涪陵榨菜 2 月份 80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品（营收占比 70%）提价幅度为 15-17% 原材料成本上升
涪陵榨菜 11 月份公司 88g 主力产品和 175g 脆口产品将调整为 80g 和 150g，调规不调价 原材料成本上升
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
分子行业来看，调味品各子行业集中度仍有较大的提升空间，龙头最受益。如
酱油行业格局一超多强，龙头海天和中炬竞争优势明显，未来最有望受益于行业集
中度提升。蚝油行业增速较快且海天一家独大，预计海天最受益行业扩容，另外，
中炬等提前布局的行业有望跟随受益。榨菜行业集中度正在迅速提升，在竞争对手
逐渐退出、让渡市场份额的背景下，预计涪陵榨菜仍有望维持较高增长。
表 2：调味品各子行业集中度均有提升空间
调味品
品类
2017 年
收入规模
（亿元）
2017 年
产量规模
（万吨）
增长速度
（2010-2017 年收
入 CAGR）
前五大品牌 竞争格局（收入市占率）
预计未来 5 年行
业复合增速
酱油 567 1050 % 海天、李锦记、美味鲜、
六月鲜、加加
CR5=%（海天
%）
8%+
蚝油 50+ 87 % 海天、厨邦、李锦记、欣
和、味事达
海天市占率 45%左右 10%
醋 150 424 %（2017 年
增长 7%左右）
恒顺，水塔、紫林，四川
保宁、佛山海天
CR5=17% 6%
酱类 450+ 376 % 老干妈、李锦记、阿香婆、
吉香居
品类较多，竞争格局分散 10%
料酒 215 300+ 20%+ 老恒和，王致和，老才臣，
恒顺，成都巨龙
格局分散（龙头老恒和市
占率 3%）
15-20%
鸡精鸡
粉
200 99 % 太太乐、美极、豪吉、家
乐、佳隆
CR5=85% 14%
榨菜 75 85 基本为零 涪陵榨菜一家独大 CR5=%（涪陵榨菜
%）
4%（价涨为主）
泡菜 400+ — 10%左右 吉香居、味聚特、川南、
鱼泉、铜钱桥
竞争格局分散（龙头年收
入 10 亿元以下）
5-10%
味精 150+ 814 % 阜丰、梅花、伊品、三九
味精、莲花
CR2=65%+ 继续下滑
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
中短期视角来看，大众餐饮稳增长，预计2019年调味品行业景气度维持稳定。
调味品行业景气度与餐饮收入增速相关性较强，调味品景气低点一般发生在餐饮收
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
入增速放缓时期。近几年受益于外卖形式发展，大众餐饮（部分在统计口径之外）
蓬勃发展，餐饮受经济影响相对减少——2018年前10个月餐饮收入同比增长%，
略低于2017年增速（%），且由于部分大众餐饮在统计口径之外，我们预计实
际餐饮行业增速高于%。大众餐饮稳增长降低宏观经济对餐饮行业的影响，2019
年调味品行业有望维持较高景气度。
图17：调味品行业景气度与餐饮收入相关性较强
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
2019年调味品包材价格有望回调，龙头业绩弹性有望释放。2018年调味品包材
价格一直维持高位，其中纸箱板价格同比增长40%以上，玻璃和塑料价格自2017年
底以来居高不下，但10月份以来小幅回调。环保政策略有放宽、叠加广发宏观对明
年PPI下行的判断，我们预计明年包材价格有望小幅回调，利好龙头盈利能力提升。
图18：纸箱板价格仍维持高位，同比去年增长40%+ 图19：2017年底以来玻璃价格维持高位
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
0%
2%
4%
6%
8%
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12%
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0%
5%
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
调味品收入增速 餐饮收入增速 住宿和餐饮业增速（右轴）
经济低迷期
2009Q1调味品增速最低点
三公政策影响
2013Q2调味品增速最低点
经济低迷，2016
年调味品增速低点
0
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2000
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纸箱板价格（元/吨）
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1200
1300
2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01
中国玻璃价格指数
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
图20：2017年底以来塑料价格维持高位 图21：黄豆价格同比2017年无明显上涨
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
2、受益于下线城市消费量提升，预计未来 3 年乳制品行业收入复合增长
8%
生鲜乳价格温和回升，我们预计本轮原奶上行周期有望拉长至2020年。据wind
数据显示， 2018年初我国奶牛数量依旧负增长，同比下降%。2018年初国内
外全脂奶粉库存持续减少，其中全球全脂奶粉期初库存同比减少%，中国全脂
奶粉期初库存同比减少%。国内外的乳品原料供应明显减少，供给过剩的情况
明显改善，原奶价格进入良性周期。
受益于单头奶牛产量提升，本轮原奶上行周期原奶价格温和上涨，2018年基本
维持稳定。我们预计2017-2020年均为原奶上行周期——价格温和回升，涨幅减小，
但周期拉长。
图22：2018年中国奶牛数量同比下降% 图23：2018年全球及中国奶粉期初库存均大幅下降
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
图24：国际奶价自16年触底后温和回升，2018年基本维持 图25：2017下半年国内生鲜乳价格温和回升，2018年
700
800
900
1000
1100
1200
2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01
中国塑料价格指数(中塑指数)
3000
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4500
5000
2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01
全国黄豆市场价（元/吨）
-10%
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中国奶牛期初库存（千头） 同比
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全球全脂奶粉期初库存（千吨）
中国全脂奶粉期初库存（千吨）
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投资策略|食品饮料
稳定 维持稳定
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
受益产品结构升级和三四线城市乳制品需求提升，我们预计未来3年行业收入复
合增长8%左右。2012-2017年乳制品行业均价复合增长%，销量复合增长%。
行业从“量增为主”转向“量价并重”。
常温酸奶、高端白奶和常温乳酸菌高速成长，我们预计未来3年行业均价复合增
长4%左右。从尼尔森统计数据来看，我国10元/升以上高端液体乳的占比从2003年
的4%提升到2017年的55%，产品结构升级明显。且未来3年常温酸奶、高端白奶、
常温乳酸菌仍处于行业成长期，有望推动行业产品结构持续升级。我们预计行业均
价仍有望维持4%左右复合增长。
图26：乳制品由“量增为主”转向“量价并重” 图27：液奶主流价格带（零售）上升至10元/升
资料来源：USDA，广发证券发展研究中心 资料来源：尼尔森，圣牧招股说明书，广发证券发展研究中心
图28：常温酸奶、高端白奶、常温乳酸菌仍处于行业成长期
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美国 新西兰 欧盟
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平均价:生鲜乳:主产区（元/公斤）
平均价:生鲜乳:主产区:同比（%）
-10%
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
乳制品收入增速 乳制品吨价增速 乳制品消费量增速
4%
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55%
27%
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36%
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2003 2011 2017
10元/升以上 -10元/升 元/升 -5元/升
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投资策略|食品饮料
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
城镇化有望推动三四线城市乳制品需求持续增长，农村地区受益送礼需求人均
消费量有望进一步提升，我们预计未来3年行业销量有望维持4%左右复合增长。从
目前我国各级城市人均消费情况来看，三四线城市和农村仍有较大的量增空间——
我国一线和二线城市人均乳制品消费量分别为31千克和23千克，三四线城市和农村
人均消费量仅为16千克和7千克。目前我国一线城市乳制品渗透率90%，人均消费量
也已经接近日韩、台湾地区等发达市场水平，但中小型城市和农村市场渗透率仅50%
和20%。乳制品量增空间主要来源于三四线城市和农村市场。
根据尼尔森数据，2017年地级市、县和乡镇市场乳制品收入增速分别为%、
%和%，高于行业整体增速%。我们预计未来3年行业销量增长主要依
靠三四线城市和农村市场带动，有望维持4%左右复合增长（考虑宏观经济增速放缓
影响）。（1）2016年三四线城市城镇化率分别为%和%，明显低于整体
%的水平。伴随城镇化进程持续，三四线城市乳制品消费量有望进一步提升。
（2）农村地区乳制品需求仍以送礼为主，伴随收入提升其高端白奶送礼消费有望持
续增长（春节期间60%左右高端奶是作为礼品消费，如特仑苏、安慕希等），且送
礼有望培育消费者，转为自饮消费需求。2018前5个月乳制品产量同比增长%，
考虑宏观经济增速放缓影响，我们保守预计未来3年行业销量有望复合增长4%左右。
图29：农村地区乳制品人均消费量仅为全国水平1/3 图30：中小城市及农村地区液体奶渗透率低
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投资策略|食品饮料
资料来源：彭博，尼尔森，广发证券发展研究中心 资料来源：尼尔森，广发证券发展研究中心
表 3：低线城市城镇化率提升快，一线城市城镇化率接近饱和
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均每年提升（pct）
一线 % % % % % % %
二线 % % % % % % %
三线 % % % % % % %
四线 % % % % % % %
整体 % % % % % % %
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
3、啤酒行业未来集中度有望持续提升，期待成本下降释放龙头利润弹性
长期视角来看，主力消费人口减少导致未来10年我国啤酒销量GACR约为-1%。
根据我们18年7月份发布的《啤酒行业未来10年有望形成双寡头格局，CR2有望达
60%+》深度报告。我们认为未来啤酒行业销量遇瓶颈，预计未来10年销量CAGR约
为-1%。借鉴海外啤酒业发展历史，因主力人群减少（联合国预测中国2015-2030
年25-44岁人群占比年均下滑个PCT）、健康诉求提升，我国啤酒人均消费量将
缓慢下降，由于人口增长缓慢，预计未来10年啤酒销量GACR约为-1%。
长期看我国啤酒行业集中度将持续提升，龙头盈利能力同步提升。啤酒行业规
模效应显著，世界啤酒产量前十名的市场多数形成双寡头竞争格局。和我国市场规
模相近的美国/日本均为双寡头格局，CR2分别达69%/66%。我国70%以上省份格局
已定，五大龙头开始聚焦各自优势市场，战略放弃劣势市场，预计各省份集中度有
望进一步提升，未来10年，我国啤酒行业五大龙头将进一步聚焦优势市场，中小品
牌有望加速退出，CR5有望从17年的75%提升至85%+。
短期视角来看，啤酒行业去产能已经接近尾声，且明年PPI持续下行，包材成本
有望小幅下行，或推动啤酒龙头净利润弹性释放。
4、肉制品景气度稳定，产品结构持续升级有望推动行业盈利能力提升
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人均消费量
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一线城市 二线城市 中小型城市 农村地区
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投资策略|食品饮料
我国肉制品行业已经步入成熟期，综合A股6家肉制品上市公司业绩，2017和
2018Q3收入增长放缓，整体增速分别为%和%。2018年以来肉制品整体净
利润增速明显超过收入增速，2018Q3肉制品上市公司整体净利润增速%，高于
收入增速。我们预计未来3年行业销量低速稳增长，收入增长主要依靠价增，价增的
主要方式为产品结构升级。
图31：肉制品行业收入稳增长，净利润增速超越收入
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段，但目前我国低温肉制品
消费量仍然较低，消费量占比仅为30-40%，对比美国肉制品市场（低温占比90%以
上），我国低温肉制品有较大发展空间。且龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉
制品业务，有望培育消费者、推动行业性产品结构升级。
图32：中国低温肉消费量目前仍较低 图33：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品
资料来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 资料来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
5、休闲食品：优选成长阶段子行业
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肉制品收入（亿元） 肉制品净利润（亿元） 收入增速 净利润增速
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低温肉制品(百万吨） 其它肉制品(百万吨）
肉制品消费量增速（%） 低温肉制品增速（%）
其它肉制品增速（%）
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
高温肉制品 低温肉制品
高温肉制品增速 低温肉制品增速
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投资策略|食品饮料
我国休闲食品人均消费量低于发达国家水平，预计未来3年休闲食品维持4%左
右复合增长。休闲食品是指跳出正餐时间限制消费及食用的食品，主要包括休闲卤
制品、糖果及蜜饯、面包、蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干等多种品类。彭博
数据显示，休闲食品整体行业已进入成熟期，近三年收入复合增长%。尽管目
前我国休闲食品已具备较大市场规模，但在人均消费上仍远不及美英日韩等国家，
目前韩国休闲食品人均消费量是我国的倍，美国则达到我国的4倍。与国外发达
国家相比，我国休闲食品行业仍具有较大的增长空间。随着我国人均可支配收入提
升以及闲暇时间增加，我们预计未来3年休闲食品行业将维持4%左右复合增长。
图 34：休闲食品行业整体进入成熟期 图 35：我国休闲食品人均消费远不及美英日韩（美元）
资料来源：Frost & Sullivan，广发证券发展研究中心 资料来源： Frost & Sullivan，广发证券发展研究中心
火锅底料和烘焙子行业仍处成长阶段，预计未来3年收入复合增长10%+。休闲
食品子行业众多，其中火锅底料和烘焙食品仍处高速成长期，增速明显高于休闲食
品整体增速——2018年火锅底料收入增长15%，烘焙食品收入同比增长13%，较
2017年明显加速。另外，近几年休闲卤制品行业收入维持10%左右增长，保健品行
业收入维持8%左右增长。
图36：火锅底料和烘焙食品仍处高速成长期
资料来源：彭博，广发证券发展研究中心
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休闲食品收入（百亿元） 同比增速
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中国 美国 英国 日本 韩国
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保健品增速 烘培食品增速 火锅底料增速 休闲卤制品增速
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投资策略|食品饮料
三、白酒行业增速放缓、企业分化，关注各价位段龙
头
1、宏观经济承压，白酒行业增速自 18Q3 开始放缓
本轮白酒周期始于2016年，至2018Q3受到宏观经济影响增速放缓。本轮白酒
周期始于2016年，从茅台批价来看，16Q2茅台批价开始明显上行，白酒板块的收入
和净利润增速也从Q2开始加速。在16年Q2至18年Q2，整个白酒板块处在加速增长
的态势中，18年Q2白酒板块收入和净利润增速都达到最高点。18Q3受到宏观经济
的影响，叠加去年同期高基数，白酒板块收入和净利润的增速大幅放缓，预收账款
也出现了负增长。因为茅台本身存在预收款政策调整，以及17Q3大幅放量以抑制价
格带来的高基数，即便是剔除掉茅台，白酒板块各项指标也基本在18Q2见顶。
图37：本轮周期始于16年，茅台批价迅速上行，18年
维持在1700元左右
图38：白酒板块收入自16年开始加速，2018Q3增速
明显放缓
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图39：白酒板块净利润增速于2018Q3明显放缓 图40：白酒板块预收账款于2018Q3出现负增长，同
比下降%
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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茅台出厂价（元） 一批价（元）
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白酒板块净利润增速
白酒板块净利润增速（剔除茅台）
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投资策略|食品饮料
2、各价位段酒企均有所分化，龙头优势凸显
（1）18H2 以来高端酒开始分化，品牌力最强的茅台优势凸显
18H2以来宏观经济承受较大压力，高端酒开始分化。18H2以来宏观经济承受
较大压力，高端酒企业绩表现逐渐分化，茅台单三季度收入/利润/现金流出现放缓主
要是由于去年为管控批价大幅放量导致基数较高同时由于明年可供销量仍旧短缺，
公司预留部分销量至明年。茅台于今年更改了打款政策之后，预收账款下滑幅度基
本一致，现金流在18Q1-Q3仍保持了24%的快速增长。五粮液因今年6月底以来对普
五控量挺价，收入增速放缓明显，预收账款下滑幅度也逐季扩大，主要是因为公司
采取了票据政策以让利渠道，导致前三季度现金流也出现了负增长。老窖收入/利润
/现金流略有加速，但预收款增速逐季放缓，Q3出现负增长，主要是因公司放松打款
政策促进销售。
图41：2018Q3茅台、五粮液收入增速放缓，老窖略有
加速
图42：2018Q3茅台、五粮液净利润增速放缓，老窖
略有加速
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图43：18年茅台更改打款政策后下滑幅度基本一致，五
粮液、老窖预收账款下滑幅度逐季加快
图44：18Q1-Q3茅台现金流增速24%，五粮液负增
长，老窖微幅增长
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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贵州茅台 五粮液 泸州老窖
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贵州茅台 五粮液 泸州老窖
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贵州茅台 五粮液 泸州老窖
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投资策略|食品饮料
（2）18H2 以来次高端酒企分化，渠道管控力度强的洋河表现稳健
次高端酒企分化明显，龙头洋河表现较为稳健，水井坊、舍得等收入、净利润
放缓幅度明显，预收款、现金流出现负增长。主流的次高端酒企之中，渠道管控力
最强的洋河表现最为稳健。18Q3次高端酒企收入与净利润增速均放缓，其中水井和
舍得净利润放缓幅度最大，龙头洋河和汾酒仍保持了稳健的增长。从预收款来看，
除了龙头洋河和汾酒之外，其余次高端酒企前三季度预收账款出现同比负增长，显
示下游经销商的谨慎态度。由于回款良好且费用投放节奏稳健，前三季度洋河现金
流增长最快，达37%，舍得和水井坊现金流出现负增长。
图45：2018Q3次高端酒企收入增速均有所放缓，洋河
表现较为稳健
图46：18Q3次高端酒企利润增速多数放缓，水井/舍
得放缓幅度最大
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心
图47：18年洋河、汾酒预收账款增速保持正增长，其余
三家均为负增长
图48：18Q1-Q3次高端酒企中洋河现金流增长最快，
舍得和水井坊出现负增长
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心
（3）18H2 以来区域龙头和低端酒龙头保持稳健增长
徽酒龙头古井贡酒、低端酒龙头牛栏山仍保持稳健增长，今世缘受益江苏消费
升级略有加速。区域白酒龙头中，徽酒龙头古井贡酒，虽然增速从高位回落，但18Q3
仍实现了%的稳健增长，由于充分受益安徽大众消费升级，归母净利润实现了
-50%
0%
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2015 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3
洋河股份 山西汾酒 水井坊
舍得酒业 酒鬼酒
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洋河股份 山西汾酒 水井坊
舍得酒业 酒鬼酒
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洋河股份 山西汾酒 水井坊
舍得酒业 酒鬼酒
-100%
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2015 2016 2017 2018Q1-Q3
洋河股份 山西汾酒 水井坊
舍得酒业 酒鬼酒
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投资策略|食品饮料
%的增长，18年前三季度预收款和现金流也保持了较快的增长。低端酒龙头牛
栏山收入增速虽较Q2有所放缓，但主要是因Q3为光瓶酒淡季（17年Q3白酒收入仅
是Q4的50%左右），公司调整发货节奏为Q4做准备。顺鑫农业预收款仍有31亿元，
占比前三季度白酒收入仍达44%左右，显示渠道上仍是供不应求的趋势。江苏地区
消费水平领先全国，今世缘处在产品升级过程之中受经济波动影响较小，Q3收入、
净利润均加速增长。今世缘前三季度预收款也维持了较高速增长，前三季度现金流
增速达15%，较17年有所加速。
图49：2018Q3今世缘收入有所加速，古井、牛栏山仍
维持较快增速
图50：2018Q3今世缘利润增速加快，古井贡、顺鑫
农业仍维持较快增速
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心
图51：18年今世缘、古井贡、顺鑫农业预收账款维持高
速增长
图52：18Q1-Q3区域酒企今世缘、古井贡现金流增长
有所加速
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心
3、行业放缓背景下，建议关注各价位段龙头
行业放缓背景下，推荐各价位段龙头。我们预计未来3年白酒各子行业收入增速
均会有所放缓，各价位段酒企之间预计会进一步分化。推荐品牌力强势的高端龙头
贵州茅台；渠道强势的次高端龙头洋河股份、区域龙头古井贡酒；具有品牌和规模
优势的光瓶酒龙头顺鑫农业。
0%
10%
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2015 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3
古井贡酒 口子窖 牛栏山 今世缘
0%
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2015 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3
古井贡酒 口子窖 今世缘 顺鑫农业
-40%
-20%
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2016 2017 20180331 20180630 20180930
古井贡酒 口子窖 顺鑫农业 今世缘
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2015 2016 2017 2018Q1-Q3
古井贡酒 口子窖
顺鑫农业 今世缘
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投资策略|食品饮料
表4：我们预测未来3年白酒各价位段收入增速均会有所放缓
价位段 2016 2017 2018E 2019E 2020E
高端(>600)
YOY 31% 25% 12% 19%
次高端(>300<600)
YOY 40% 35% 25% 20%
中端(>100<300)
YOY 10% 7% 6% 5%
低端(<100)
YOY 11% 5% 0% -3%
合计
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
18H2白酒行业放缓，预计19H2业绩压力减小，龙头业绩有望恢复增长。由于
18年春节错位，导致18Q1白酒企业收入和利润增速普遍较高，18Q2尽管部分酒企
现金流量表开始有所恶化，但是各酒企因年初制定目标较高仍释放了较多利润，使
得18H1基数较高。考虑到明年上半年经济增速有可能继续放缓，我们预计白酒行业
明年上半年仍会面临较大压力。明年下半年业绩压力减小，叠加宏观经济有望复苏，
龙头业绩有望恢复稳增长。
表5：2018年上半年主要白酒企业业绩增速普遍较高，预计明年上半年业绩压力较大
价位段 2018Q1 2018Q2 2018Q3
贵州茅台 % % %
五粮液 % % %
洋河股份 % % %
泸州老窖 % % %
山西汾酒 % % %
古井贡酒 % % %
口子窖 % % %
顺鑫农业 % % %
今世缘 % % %
水井坊 % % %
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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四、重点公司推荐
1、食品：重点推荐业绩稳定的龙头
（1）海天味业：管理机制和渠道力强，有望打造调味品平台型企业
1、优秀管理团队为公司最核心竞争优势。海天管理团队优秀，薪酬、股权激励
水平远超同行业竞争对手，甚至超过白酒与乳业的管理标杆洋河股份与伊利股份，
高激励水平推动管理层的高积极性。公司ROE维持30%+，其中管理层严格成本控
制导致公司净利率维持20%+，高效存货、账款管理导致公司维持高总资产周转率。
2、渠道高占有率是公司另一个核心竞争优势。餐饮渠道易守难攻、公司无明显竞争
对手，2017年海天收入市占率%，第二品牌李锦记市占率%，第三品牌美
味鲜市占率%。家庭渠道竞争相对激烈，海天收入市占率%，第二品牌美
味鲜市占率%。海天渠道在全国范围下沉至县级市，终端覆盖率远超竞品。3、
公司拥有产品定价权。渠道高占有率导致公司能实现主动提价，提价频率平均两年
一次。
核心酱油业务继续量价齐升，未来5年公司收入有望复合增长14%。2010-2017
年公司收入复合增长%，净利润复合增长%。1、预计未来5年公司酱油
收入复合增长14%左右。2010-2017年公司酱油量、价复合增长%、%。受
益提价和产品结构升级，预计未来5年公司酱油均价复合增长4%+。受益大众餐饮回
暖和渠道细化，预计未来5年酱油销量复合增长约10%。2、预计未来5年公司蚝油收
入有望复合增长17%左右。2010-2017年公司蚝油收入复合增长%。蚝油为公
司重点发展的第二大品类。蚝油渠道从地方向全国扩张，从餐饮向家庭扩张，预计
未来5年公司蚝油收入复合增长17%。3、预计未来5年公司酱类收入复合增长5%以
上。2018年公司酱类业务遭遇瓶颈，公司目前正积极采取战略应对，有望通过推出
新品、产品结构升级等方法突破瓶颈，2019年中调整效果有望显现。
我们预计18-20年公司收入
%/%/%；净利润
%/%/%；EPS为
40/33/28倍，维持买入评级。
风险提示：行业增速不达预期，食品安全问题。
（2）中炬高新：渠道和品类扩张推动公司收入稳增长，期待机制改善激
发企业经营活力
相较海天的总成本领先竞争战略，中炬高新采取差异化竞争战略——公司酱油
业务聚焦中高端鲜味酱油，2017年公司厨邦410ml大单品（鲜味酱油，单价元/
瓶）收入15亿元以上，迎合行业消费升级的风口——我们认为高鲜酱油是目前酱油
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行业升级的风口，预计未来5年其收入增速高于酱油行业整体增速。
公司是继海天之后，最有望覆盖全国市场的调味品公司。目前调味品行业中仅
海天一家实现了充分全国化（全国范围渠道下沉至乡镇级市场）。李锦记虽然覆盖
全国，但由于产品定位高端且公司兼顾海外业务，渠道仅下沉至地级市。我们认为
中炬高新有望成为第二家充分全国化的调味品企业——公司具备渠道深耕的能力，
在华南大本营地区，公司渠道下沉至乡镇市场。目前公司正积极拓展外埠市场，外
埠市场渠道有望进一步向县级市场下沉，主要源于以下两方面推动力：（1）公司外
埠市场品牌力逐渐提升；（2）产品定位迎合消费升级，空间广阔。
18年11月份宝能增加公司控制权，公司激励机制有望改善，明后年调味品业绩
有望加速增长。我们预计18-20年公司收入同比增长%/%/%；净利
润同比增长%/%/%；EPS为
估值35/30/23倍。
我们预计18-20年公司调味品业务收入
%/%/%；调味品业务净利润
%/%/%。调味品业务对应PE估值为31/24/20倍，维持买入评级。
风险提示：渠道扩张不达预期，食品安全问题。
（3）涪陵榨菜：公司拥有产品定价权，预计未来 5 年收入复合增长 20%
公司具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河，导致其拥有产品定价权。1、公司
具备原材料资源占有壁垒。根据农业信息网，原材料青菜头运输困难且产地集中，
2017年重庆和浙江青菜头产量全国占比%，外地企业难抢占。涪陵榨菜占据青
菜头最优原产地，抢夺原材料能力最强。近年来浙江青菜头质量下降，当地规模最
大的铜钱桥和备得福2017年市占率下降。2、公司具备很深的品牌护城河。公司拥有
榨菜行业唯一全国性品牌，根据彭博，2017年公司榨菜收入市占率%，第二品
牌鱼泉市占率%，第三品牌四川高福记市占率%，行业单寡头竞争格局明显。
3、公司拥有很强的产品定价权。2010-2017年重庆涪陵区青菜头产量复合增长%，
2010-2018年青菜头收购价复合增长%。与之相对应，2010-2017年公司榨菜销
售吨价复合增长%，公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每
年一次。
预计未来5年涪陵榨菜的榨菜收入有望复合增长20%，且有望打造酱腌菜多品类
龙头。根据wind，2010-2017年公司收入复合增长%，净利润复合增长%，
吨价复合增长%，销量复合增长%。2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业
加速退出市场，目前公司已无强劲竞争对手。且2016年公司已完成低毛利和多余规
格产品删减工作，主力产品聚焦保障销量稳增长。预计未来5年其榨菜收入有望复合
增长15-20%。另外，公司收购惠通进入400亿元泡菜市场。16、17年惠通收入增长
%和%。2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商，受益渠道拓张未来5年
有望维持20%以上收入增长。且公司有望继续寻求豆瓣酱并购机会贡献业绩。
我们预计公司18-20年收入
%/%/%；净利润
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%/%/%；EPS为
25/20/16倍，维持买入评级。
风险提示：渠道扩张不达预期，食品安全问题。
（4）伊利股份：最受益于三四线城市乳制品需求提升
伊利的渠道建设明显优于竞争对手，最受益于三四线需求提升。伊利渠道下沉
至镇级市场，经销商数量3000多个，销售人员15000个以上，助力渠道布局。公司
在三四线城市的布局明显优于竞争对手（最大的竞争对手蒙牛在三四线城市掌控力
弱、存在窜货等现象），且公司继续渠道布局，保持渠道优势，有望最受益于行业
下线城市需求提升的趋势。另外受益于渠道优势，公司高端产品（安慕希、金典、
畅意等大单品）放量明显，推动公司产品结构升级，带动公司均价提升。
伊利短期投放费用巩固竞争优势，等待优势稳定释放利润弹性。2018年第二季
度公司销售费用大幅增长（1）加大新产品投入。特别是电视节目的赞助，畅意百分
百，实现畅意和消费者的互动，还有跑男。（2）奥运赞助权利。冬奥17年9月份计
入，今年又有奥运投入，所以偏高。（3）买赠促销。2018单三季度公司费用投放
小幅收缩（7、8月份蒙牛和伊利费用投放都有缩减），但仍高于前两年投放力度。
目前公司处于费用投放高效期，市占率不断提升。公司目前的发展战略为加大费用
投放，巩固竞争优势。我们预计公司四季度和明年费用投放仍有望维持高于前两年
的水平，但较二季度小幅收缩。
我们预计公司2018-2020年收入分别为
%/%/%；净利润分别为
%/%/%；EPS 分别为
公司双寡头地位稳固，近几年与蒙牛加大促销抢占小企业市场份额、扩大收入规模，
未来有望通过减少促销释放利润弹性，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
风险提示：费用投放超预期，食品安全问题。
（5）桃李面包：短保面包龙头，市场扩张和渠道下沉推动业绩增长
面包行业空间广阔同时必需属性强，经济增速放缓对公司影响较小。我国面包
人均消费量仅日本的1/5,欧洲的1/10，未来随着收入提升和生活方式改变，仍有较大
增长空间。桃李面包在东北市场深耕多年，且东北地区经济增速弱于全国市场，公
司17年和18年前三季度在东北市场收入依然维持20%左右增长，说明（1）经济增
速放缓对桃李面包收入影响较小；（2）东北市场依然存在渠道下沉空间；（3）公
司在东北以外市场空间更加广阔。
优秀管理团队和精细化的供应链管理是桃李面包核心竞争力，高性价比和优秀
渠道能力铸就较宽护城河。桃李面包管理团队聚焦短保面包行业20余年，不断对生
产设备和原材料进行升级，产品性价比高于竞争对手。公司渠道不断下沉，掌握终
端网点20万家，未来有望大幅增加。公司物流体系完善，日配比例提升至50%，公
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司目前返货率7%左右，而行业平均返货率10%左右。目前面包行业集中度依然较低，
桃李面包市占率仅%，我们认为桃李面包凭借高性价比和强大配送能力提升市场
份额。
图53：我国面包人均消费量仅日本的1/5,欧洲的1/10 图54：面包行业集中度较低，桃李面包凭借高性价比和
强大配送能力有望提升市场份额
资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 资料来源：彭博，广发证券发展研究中心
达利进入短保短期对面包市场竞争有所扰动，但长期对桃李影响不大。达利进
驻短保面包行业后，短期内将推动短保面包消费者培育，推动行业扩容，同时竞争
可能有所加剧，桃李将采取有效措施积极应对；达利以前经销商配送长保产品频次
为一周一次或一月配送一次，短期内为了短保提升配送频次难度较大，同时返货率
难得到有效控制，达利对渠道的精细化管理能力弱于桃李。
公司拟发行可转债有望推动收入和利润增长，提升抗风险能力。公司拟发行可
转债募资10亿元投资于江苏、四川、青岛和浙江产能建设。发行可转债对公司的作
用主要在于：（1）公司目前正重点开拓华东和西南市场，18年上半年公式华东和西
南市场收入占比分别为20%和12%。募投项目投产后将打破产能瓶颈，有望扩大销
售半径，提升销售网点覆盖率，推动华东和西南地区收入增长。（2）目前在全国17
个地区已建立生产基地，公司通过产能扩张形成规模效应，有望提升公司与供应商
和销售客户的议价能力，降低成本和费用，提升公司盈利能力。（3）公司发行可转
债能准备充足资金和子弹应对达利等搅局者的进入，提升抗风险能力。
我们认为公司管理层经营稳健，供应量管理精细，随着产能逐步扩张，完成100
亿目标概率较大，公司业绩有望维持稳定增长。预计18-20年公司收入分别为
亿元，同比增长 %/%/% ，净利润分别为
元/股，对应PE为35/27/22倍，维持谨慎增持评级。
风险提示：渠道扩张不达预期，食品安全问题。
（6）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性
门店数量和单店收入稳步提升有望推动未来三年收入CAGR13%左右。绝味食
0
5
10
15
20
25
30
35
中国 日本 美国 欧洲
人均消费量（千克/每年）
% % %
%
%
%
达利 桃李面包 好丽友 商店自有品牌 其他 手工作坊
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品今年上半年新增门店409家达9459家，三季度门店数仍延续稳定增长趋势，公司
2018年全国门店数量计划达到10000家以上，目前公司开店节奏顺利，我们预计公
司完成计划概率较大，18年门店数量有望增长10%左右。我们认为公司每年新增
800-1200家门店的规划有望持续，预计未来三年门店数量复合增速为10%左右。公
司17年10月对产品进行提价，叠加公司门店结构优化，有望推动客单价提升，预计
18年公司单店收入增长3%左右。产品结构升级、高毛利率的高势能门店和自营门店
占比提高，我们预计未来三年单店收入维持3%左右增长。
毛利率提升和费用率下降有望推动公司盈利能力提升。前三季度毛鸭价格同比
上升18%左右，公司毛利率仅小幅下降了个PCT达%，我们认为一方面由
于绝味采购规模两倍于周黑鸭，对上游议价权较高，成本价格波动可控，另一方面
公司通过提价、优化产品结构和提升高势能门店占比等方式提高了产品均价。我们
认为未来随着产品结构升级、高毛利率的高势能门店和自营门店占比提高，毛利率
仍有提升空间。受益规模效应和良好费用管控，公司前三季度期间费用率下降
个PCT至%，其中销售费用率下降个PCT至%，管理费用率下降个
PCT至%。我们认为随着公司门店数量持续扩张，规模效用将推动公司费用率
呈下降趋势。随着公司毛利率提升和费用率下降，未来公司盈利能力有望持续提升。
公司门店扩张和单店收入增长推动收入稳定增长，费用率下降有望释放利润弹
性。我们预计 18-20 年公司收入分别为 亿元，同比增长
%/%/% ； 净 利 润 分 别 为 亿 元 ， 同 比 增 长
%/%/%；EPS分别为
维持买入评级。
风险提示：门店扩张不达预期，食品安全问题。
图55：公司门店数量稳步提升，预计18年可突破1万家 图56：公司费用率维持稳定，毛利率和净利率稳步提升
资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 资料来源：彭博，广发证券发展研究中心
（7）汤臣倍健：大单品战略和电商品牌化驱动公司增长
公司大单品战略推动健力多高速增长，健视佳有望成为下一大单品。公司12年
推出健力多氨糖软骨钙片单品，主要聚焦骨关节健康。17年公司提出大单品战略，
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
门店数量 门店增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
净利率 毛利率 销售费用率
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把健力多定位成汤臣倍健的第一个“大单品”，同时把健力多的销售渠道归入汤臣
倍健药业统一管理，加大健力多营销力度。在公司的大单品战略推动下，健力多重
新恢复高增长，2017年和2018H1健力多收入分别达亿元和亿元左右，同比增
长160%+和300%+。公司大单品战略的第二个产品为护眼保健品健视佳，目前正在
部分地区试点，我们预计未来有望复制健力多成功路径，成为公司新的增长点。
图57：17年以来公司推行大单品战略和电商品牌化战略，收入恢复高增长。
资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
主品牌加速增长，明年有望延续高增长。今年以来连锁药店行业并购趋势加快，
并购后连锁药店集中管理将提升药店销售额，公司通过连锁药店合作提升铺货门店
数量和单店收入，今年前三季度汤臣倍健主品牌收入增长35%左右，较17年加速增
长。我们认为明年主品牌有望延续高增长，主要由于（1）公司今年9月份对部分产
品进行调价，未来可通过调整规格的形式进行提价。（2）连锁药店并购趋势依然延
续，公司铺货门店数量和单店收入有望提升。（3）参照健力多操作模式，明年加大
蛋白粉广告投放，有望带动主品牌增长。
并购Life-Space布局益生菌市场，借助公司营销渠道有望迅速放量。2018年8
月汤臣倍健通过子公司汤臣佰盛以35亿元收购了澳大利亚益生菌品牌LSG
（Life-Space）。LSG旗下主要品牌为Life-Space益生菌，包括约26种益生菌产品。
根据情报通数据，2017年至2018年6月Life-Space益生菌产品在阿里系平台（天猫、
淘宝）累计零售额亿元，排名第一。LSG在中国已经拥有良好的市场基础和品牌
知名度，具备进军中国线下市场的实力和市场机遇。公司重视LSG的发展，今年年
底或者明年初将进入全面营销阶段，公司有望通过专门的团队运作Life-space益生菌
产品，参照健力多大单品的操作模式，LSG有望实现迅速铺货，推动收入增长。
风险提示：渠道扩张不达预期，食品安全问题。
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2、白酒：推荐在品牌和渠道上各有优势的龙头茅台和洋河
（1）贵州茅台：拥有定价权，处于供不应求的卖方市场
提价和产品结构升级有望推动18年收入增长20%左右。18年年初飞天茅台提价
18%，我们预计前三季度在提价、产品结构升级等因素影响下茅台酒均价提升20%
左右。我们认为公司四季度将持续提升非标产品和直销比例，预计全年茅台酒均价
增速20%左右。我们预计前三季度茅台酒报表端销量万吨左右，同比基本持平，
我们预计公司茅台酒全年发货量3万吨左右，同比基本持平。预计全年收入增长20%
左右。
公司有望通过提升基酒转化率，加大非标茅台投放量等方式推动19年销量正增
长。茅台酒供给量存在调节空间，每年茅台酒供给量受基酒转化率、成品酒跨期调
配和老酒、年份酒投放等因素影响。15年茅台基酒产量万吨，同比下降17%，是
茅台上市以来基酒产量首次下滑。茅台董事长李保芳称短期内不会提升茅台酒出厂
价，我们预计茅台会通过提升基酒转化率，加大非标茅台投放量等方式加大19年可
供销售量缓解业绩压力，预计19年茅台酒销量超过3万吨，销量保持正增长。
19年茅台有望通过提升非标产品投放量、提升直销和海外占比推动茅台酒均价
8%左右。茅台强大品牌力带来强大定价权，。受益不可复制的国酒文化和独特生产
环境、独特生产工艺、数十年的质量坚守带来的卓越品质，茅台拥有白酒行业最强
的、不可复制的品牌力。茅台具备强大提价权，上市以来持续提价，01-17年茅台酒
吨价复合增速%：（1）01-17年茅台多次提出厂价，出厂价复合增速为%，
由于飞天茅台占茅台酒销量80%-90%，01-17年飞天茅台直接提价推动茅台酒均价
复合增速为7-8%。（2）受结构升级推动，01-17年茅台酒均价复合增速高于飞天茅
台出厂价复合增速，结构升级推动茅台酒吨价复合增速为2-3%。公司17年在未提出
厂价时吨价提升%，19年公司供给紧张，若不提价，也可以通过以下方式提升茅
台酒吨价：（1）提升非标茅台投放量；（2）公司收回部分经销权可提升直销和线
上渠道比例；（3）加大海外投放。预计19年茅台酒吨价增速8%左右。
我们预计18-20年公司收入分别为
%/%/%；净利润分别为
%/%/%；EPS分别为
倍，维持买入评级。
风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题。
（2）洋河股份：梦之蓝高增长和全国化扩张推动业绩稳定增长
梦之蓝高增长有望推动产品结构升级，海天系列有望实现个位数稳定增长。江
苏省内消费升级趋势明显，18年梦之蓝收入有望实现50%以上高速增长。明年公司
将持续加大梦之蓝投入，继续巩固和优化新江苏市场，我们预计梦明年可继续实现
30%-40%高增长。升级版的海天系列加了更多老酒口感更绵柔，预计明年公司会继
续给海和天系列相应支持来能实现个位数以上稳健增长。
洋河加速全国化扩张，有望推动收入稳定增长。洋河加大省外品牌打造和新江
苏市场建设，公司上半年新江苏市场数量已达到500家左右（2017年455家），新江
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苏市场收入已占公司省外市场收入70%以上，公司在股东大会上提出，力争2020年
省外和省内收入比达7:3，我们认为公司全国化布局加速推进有望推动收入稳定增长。
提价和产品结构升级，19年盈利能力有望持续提升。公司前三季度净利率同比
提升个PCT，主要由于：（1）梦之蓝高增长推动产品结构升级；（2）18年7
月1日公司主要产品提价2-3%；（3）受益规模效应和良好费用管控，公司前三季度
销售费用率同比下降个PCT，管理费用率同比下降个PCT。我们预计公司
19年盈利能力有望提升，由于（1）公司7月1日起主要产品提价2-3%，叠加梦之蓝
高增长有望推动毛利率提升；（2）10月1日起洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列全
面停货，同时大幅提高终端价，有望增厚经销商利润，预计公司将减少货折和促销
费用，叠加规模效应，费用率有望降低；（3）今年5月税务部门对公司消费税计税
价格进行重新核算，上调了公司计税价格，公司执行时间滞后，并于三季度一次性
补缴，预计今年四季度后消费税占收入比例将回落到13%左右的正常水平。
公司产品结构持续提升，全国化布局加速，业绩有望稳定增长。我们预计18-20
年公司收入分别为
净利润分别为
别为
风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题。
（3）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级
省内唯一老名酒品牌力强，受益消费升级，产品结构不断提升。古井贡酒是
安徽省内唯一的老名酒，是老八大名酒之一，品牌力远强于省内其他竞争对手。公
司于2008年推出年份原浆系列产品，并于09年推出了百元左右的献礼版，献礼版和
5年迎合了当时安徽省内地级市（尤其是省会合肥）大众消费从50-100元向百元升级
的趋势，根据公司公告数据，年份原浆收入从08年的不到5000万迅速增长到12年的
25亿左右，占古井贡公司收入60%以上，推动古井贡公司收入从09年-12年复合增速
达57%。2012年至今，安徽省内地级市主流消费价位段正在从百元左右向200元左
右升级，乡镇正在向着百元价位段升级，有着名酒基因和更高价位段产品储备的古
井贡顺应趋势，依次重点运作旗下产品，古井5年及以上产品占比不断提升。2018
年公司又提出“冲八工程”，在组织匹配、宣传、考核等方面向古井8年聚焦，有望
推动产品结构持续升级。
省内渠道不断下沉，省外不断扩张，业绩有望延续高增长。古井贡酒2010年
推出“三通工程”时聚焦合肥安庆等重要标杆市场，通过集中资源投放做到高市占
率然后不断向省内其他地区复制，成功的成为了安徽省内市占率最高的企业。其渠
道操作模式采用类似洋河的厂商合作“1+1”模式，公司在完成省内市场的全覆盖后
不断精耕细作，经过多年的运作，公司渠道目前已经下沉至乡镇级，对于省内市场
已经较为成熟，公司未来有望主动缩减部分费用。公司今年以来加大全国化扩张步
伐，在省外多区域进行招商并加快古7、8、20等新品导入，有望推动省外市场收入
高增长。公司今年5月提价后货折及促销力度有所减弱，未来随着规模效应以及公司
主动缩减部分成熟市场费用，费用率有望呈下降趋势。毛利率提升和费用率下降有
望推动盈利能力提升。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
我们预计18-20年公司收入分别为
%/%/%，净利润分别为
%/%/%，EPS分别为
维持买入评级。
风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题。
（4）顺鑫农业：光瓶酒行业龙头，规模与品牌优势突出
低端酒规模2300亿元存量竞争，光瓶酒凭性价比将加速替代低端盒装酒。根
据我们发布的《顺鑫农业三季报点评：淡季收入增速放缓，规模效应下净利率有望
提升》报告，2018年低端酒行业规模达2300亿元，预计未来3年收入CAGR为-2%左
右。低端酒分为30元以下光瓶酒和30-100元低端盒装酒，2017年以来区域龙头普遍
将低端盒装酒价位段升级至100元以上，为性价比更高的光瓶酒打开成长空间。光瓶
酒渠道毛利率一般在20%以上，且快消品的属性更强，渠道周转率更快，高毛利率+
高周转率带来更高的ROE，经销商相较于低端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品。为
迎合消费升级，各大光瓶酒企业纷纷布局30-100元价位段的高端光瓶酒，叠加结构
升级，我们预计光瓶酒市场规模从2017年的650亿元扩容至2022年的1600亿元，收
入CAGR约20%左右。
牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化，预计未来5年收入有望保持较快增长。
牛栏山是二锅头第一品牌，2017年营收达65亿元，是竞争对手的3倍以上，预计2018
年营收近百亿，定位大众酒聚焦低端，2017年销量达43万吨，居白酒行业首位，大
众酒龙头形象深入人心。顺鑫农业自2016年聚焦白酒主业（牛栏山酒厂），以大单
品陈酿系列为代表的光瓶酒营收占比达80%+，光瓶酒大单品战略符合低端酒行业发
展趋势。牛栏山自2016年加速推进全国化战略已初显成效，2018年H1外埠收入占比
达60%+。光瓶酒属于大众消费品，规模效应更明显，行业龙头具有成本优势，能为
经销商和终端提供更高利差，光瓶酒龙头的渠道扩张会更加迅速。根据微酒，牛栏
山渠道利润率较高，经销商和终端均有20%以上的渠道利润率，2018年前三季度牛
栏山预收款达31亿元，占比白酒业务营收约44%左右，渠道上开始出现供不应求趋
势，印证公司全国化扩张推进顺利。
牛栏山2018年在低端酒行业中市占率仅为4%左右，行业进入成熟期，市场份
额会加速朝行业龙头集中，牛栏山品牌、规模优势显著。我们认为牛栏山将通过全
国化扩张抢占散装酒和其他区域低端酒市场份额，市占率有望持续提升。2017年下
半年牛栏山改变费用投放方式叠加利用低档产品铺货导致白酒毛利率有所下降，我
们预计随着公司开始大力推广珍品陈酿等高端光瓶酒毛利率有望提升，规模效应将
推动期间费用率继续下降。
我们预计18-20年收入分别为
%/%/%，净利润为
%/%/%，EPS分别为
24/17/13倍，维持买入评级。
风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
五、风险提示
（1）宏观经济增速不达预期；
（2）食品安全问题。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|食品饮料
Table_Research 广发食品饮料研究小组
王永锋： 首席分析师，经济学硕士，10 年证券行业工作经验。2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名。
王文丹： 联席首席分析师，经济学硕士，4 年证券行业工作经验。2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。
刘景瑜： 研究助理，统计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。
张志遂： 研究助理，经济学硕士，2 年证券行业工作经验。2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。
陈 涛： 研究助理，统计学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。
袁少州： 研究助理，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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