目 录
1. 二次疫情凶猛，但不可怕 ....................................................................................................5
2. 全球经济复苏，并不均衡 ....................................................................................................8
3. 我国表现更好，不止出口 ..................................................................................................13
4. 货币真正收紧，还有多久 ..................................................................................................18
图目录
图 1 第一季度我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） ........................5
图 2 4 月中旬以来我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） ..................5
图 3 美国新冠肺炎疫情每日新增确诊人数（人） ............................................................6
图 4 美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例（%） .........................................................6
图 5 欧洲五国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） ................................6
图 6 我国制造业 PMI 与百城交通拥堵指数 ........................................................................7
图 7 美国人口流动性变化与制造业和非制造业 PMI .........................................................7
图 8 欧洲五国人口流动性情况 ............................................................................................8
图 9 欧盟经济景气指数：季调 ............................................................................................8
图 10 全球各国新冠肺炎累计确诊病例数量分布 ..............................................................9
图 11 印度新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） .......................................9
图 12 美国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%） ...............................................9
图 13 德国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%） .............................................10
图 14 美国工业产出指数和零售销售额季调同比（%） .................................................10
图 15 欧盟 27 国工业生产指数和零售销售指数同比（%） ............................................11
图 16 我国工业增加值和社消零售同比增速（%） .........................................................11
图 17 我国出口增速及出口份额占全球比重（%） ........................................................12
图 18 防疫相关物资出口同比增速（%） ........................................................................12
图 19 劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（%） .................................................13
图 20 国庆黄金周期间我国零售总额及增速 ....................................................................13
图 21 国庆档电影票房收入及同比增速 ............................................................................14
图 22 国庆黄金周期间接待游客人次及同比增速 ............................................................14
图 23 全国居民人均可支配收入与消费支出增速以及两者之差（%） ........................15
图 24 我国城镇调查失业率以及 25-59 岁就业人员调查失业率（%） ..........................15
图 25 百度+搜狗失业金领取条件搜索指数（次） ..........................................................16
图 26 就业人员平均工作时间（小时/周） .......................................................................16
图 27 我国固定资产投资和民间投资当月同比增速（%） .............................................17
图 28 挖掘机和重卡销量同比增速（%） ........................................................................17
图 29 大、中、小型挖掘机销量同比增速（%） ............................................................17
图 30 社会融资规模增速及每月同比多增 ........................................................................18
图 31 发电量和社会融资余额同比增速（%） .................................................................18
图 32 09 年 6 月至 11 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%） .....................................................19
图 33 存款类金融机构准备金率（%） .............................................................................19
图 34 12 年 6 月至 14 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%） .....................................................20
图 35 13 年央行央票发行规模（亿元） ............................................................................20
图 36 16 年初至 17 年底 CPI、核心 CPI 及 PPI 同比增速（%） ........................................21
图 37 美联储基准利率调整（%） .....................................................................................21
图 38 1 年期 MLF 利率水平（%） ......................................................................................22
图 39 GDP 名义和实际同比增速、GDP 平减指数同比增速（%） ...................................22
图 40 CPI 和 PPI 同比及预测（%） ....................................................................................23
图 41 PPI 与 CPI 同比增速之差和上游原材料类行业利润增速（%） ............................23
图 42 我国GDP 名义增速与银行贷款平均利率（%） ....................................................24
新增确诊 新增死亡（右）
1. 二次疫情凶猛，但不可怕
疫情发展的两个阶段。
近来海外发达国家疫情再度抬头，给经济复苏进程蒙上阴影。而从各国疫情发展的
经验上来看，实际上存在着两个阶段。
以我国为例，疫情的第一阶段主要发生在 1 月末到 2 月期间，表现为死亡病例随着确
诊病例的增加而同步大幅上升，2 月中下旬我国新冠肺炎每日新增死亡人数的均值超过
100 人，而每日新增确诊均值维持在 2000 人左右，死亡率的上升使“新冠”显得尤
为可怕。
图1 第一季度我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）
6000
5000
4000
3000
2000
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0
1/25 2/1 2/8 2/15 2/22 2/29 3/7 3/14 3/21 3/28
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60
40
20
0
资料来源：WIND， ，数据为 5 日移动平均值。
而随着第一波疫情的消退，4 月中旬以来，即便我国各地还有零星本土疫情的爆发，
但和第一阶段相比已有明显不同，死亡人数上升明显减缓。4 月 13 日以来我国仅有 2 例新
冠肺炎新增死亡病例，5 月 17 日以来更是维持了新增死亡病例的零增长。死亡比例
的稳定回落也在一定程度上减轻了人们对于新冠的恐惧。
图2 4 月中旬以来我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）
100 3
90
80
70 2
60
50
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20
10
0 0
4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16
资料来源：WIND， ，数据为 5 日移动平均值。
发达国家疫情反扑，进入第二阶段。
近来海外发达国家疫情有所反扑，增长势头迅猛。比如美国，经历第二波疫情高峰
之后，9 月中旬以来每日新增确诊病例数量又重拾升势，10 月 16 日其新增确诊病例接近
6 万人，回到了 8 月初的水平。
新增确诊 新增死亡（右）
图3 美国新冠肺炎疫情每日新增确诊人数（人）
80000
70000
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20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10
资料来源：WIND， ，数据为 5 日移动平均值。
虽然新增确诊人数屡次冲高，但美国新冠肺炎确诊病例中的死亡人数比例稳中趋降，
呈现出典型的第二阶段疫情特征。目前美国新冠肺炎确诊患者中死亡率已降至不足 %，
远低于 6%左右的高峰水平。
图4 美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例（%）
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16
资料来源：WIND，
欧洲的情况同美国类似，新增确诊病例数量增长很快，目前大约是第一波疫情峰值
时的两倍，但新增死亡人数并没有随之大幅增加，仅有第一波疫情高峰时的十分之一左
右。这意味着欧美国家的疫情虽然来势汹汹，但已没有第一波时那么可怕。
图5 欧洲五国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16
资料来源：WIND， ，五国为英法德意西，数据为 5 日移动平均值。
人口流动决定经济景气。
欧洲五国新增确诊 欧洲五国新增死亡（右）
疫情对于经济增长的拖累主要在于限制人口的流动，从而阻碍了经济活动的正常开
展，从我国的经验上来看，在疫情的第一阶段，由于死亡率的大幅上升，对于人口流动
的限制措施偏严，这也使得经济陷入停滞和衰退，而在疫情的第二阶段，死亡率的稳定
乃至下降使得限制措施可以更为弹性，避免对经济造成更大影响。
图6 我国制造业 PMI 与百城交通拥堵指数
55
50
45
40
35
30
1 2 3 4 5 6 7 8 9
资料来源：WIND，
疫情第二阶段，流动限制可更缓和。
从当前欧美国家情况来看，虽然因为疫情也出台了不少的限制措施，但整体上相比
于第一阶段而言，对于人口流行性的限制更加缓和。比如美国，人口流动性保持高位稳
定，也使得 9 月非制造业 PMI 还小有回升，制造业 PMI 指数也维持高位，10 月以来美国
人口流动情况相比于9 月还略有恢复，待在固定地点的人口比例也创下3 月以来新低。
图7 美国人口流动性变化与制造业和非制造业 PMI
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56
54
52
50
48
46
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42
40
20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10
资料来源：Facebook，wind，
欧洲对于人口流动的限制比美国更严，10 月以来人口流动情况多数都有不同程度的
下滑，待在固定地点的人口比例也明显上升，但人口流动性回落的幅度较为温和，还远
没有达到二季度那种大规模限制的水平。
制造业PMI 百城交通拥堵指数（右）
制造业PMI
非制造业PMI
人口流动性变化（右）
图8 欧洲五国人口流动性情况
20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10
资料来源：FACEBOOK， ，10 月为前 15 天数据。
根据欧盟的统计，欧盟国家季调后的经济景气指数自 5 月以来持续上行，9 月也是
再度回升，恢复进程并没有被打断的迹象。欧央行对 20 年三季度和四季度欧元区经济
增长的基准预测，也显示三季度欧元区实际 GDP 环比增速将由正转负、大幅上升，而
四季度 GDP 环比增速虽可能较三季度有所回落，但也仍能维持正增长，不至于陷入衰
退区间。
图9 欧盟经济景气指数：季调
120
110
100
90
80
70
60
50
14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：WIND，
2. 全球经济复苏，并不均衡
复苏并不均衡，需求好于生产。
然而，疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需求恢复的情况要好于生产。
一方面，尽管欧美等发达国家疫情仍在发酵，但其需求已逐渐恢复，而部分发展中
国家的疫情态势要更为严峻。在全球各国新冠肺炎累计确诊病例之中，美国以 20%的比
例位居全球之首，而紧随其后的印度（19%）、巴西（13%）疫情也很严重，这些发展中
国家在国际分工中更多地处于生产国的位臵。
德国 西班牙 法国 英国 意大利
其它
39%
哥伦比亚
2%
阿根廷
3%
印度
19%
巴西
13%
俄罗斯
4%
美国
20%
图10 全球各国新冠肺炎累计确诊病例数量分布
资料来源：WIND， ，数据截止 10 月 15 日。
以印度为例，其疫情发展还处在第一阶段，每日新增确诊人数和死亡人数刚刚见顶
回落，死亡比例目前还比较高。而作为全球制造业的大国之一，严重的疫情使得其生产
活动难以有效展开，比如根据 21 世纪经济报道称，9 月以来印度的部分纺织服装订单在
向中国转移。
图11 印度新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10
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1200
1000
800
600
400
200
0
资料来源：WIND， ，数据为 5 日移动平均值。
另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。
从人员的流动性上来看，根据谷歌的数据，9 月以来美国购物和娱乐场所人员流动
情况大概相当于基准时期的 85%左右，而工作地点的人员流动只有基准时期的
70%-75%，两者几乎相差了 10 个百分点。
图12 美国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%）
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
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-45
-50
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
资料来源：Google，
新增确诊 新增死亡（右）
工作地点 购物和娱乐场所
欧洲也有类似的情况，以德国为例，6 月以来其购物和娱乐场所的人员流动情况开
始好于工作地点的人流情况，7 月和 8 月两者差距达到峰值，10 月以来因为限制措施的
开展，人员流动情况有所恶化，但购物和娱乐场所人流仍有基准时期的 90%左右，高于
工作地点人流超过 5 个百分点。
图13 德国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%）
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
资料来源：Google，
从经济指标上来看。美国零售销售额季调同比增速自 6 月以来就由负转正、持续回
升，9 月同比更是超过了 5%，但美国工业产出指数同比增速尚在负值区间，甚至8 月和 9
月开始掉头，出现小幅回落。
图14 美国工业产出指数和零售销售额季调同比（%）
10
5
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-5
-10
-15
-20
-25
14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：WIND，
欧盟 27 国零售销售指数的同比增速也从 6 月开始由正转负，恢复节奏和美国几乎同
步，8 月同比增速突破 3%。而工业生产指数同比虽也从疫情造成的底部修复，但增速跌
幅仍超 6%，远赶不上消费的恢复速度。
购物和娱乐场所 工作地点
工业产出指数 零售销售额
图15 欧盟 27 国工业生产指数和零售销售指数同比（%）
15
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-30
14/8 15/2 15/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8 20/2 20/8
资料来源：WIND，
我国是个例外，生产好于需求。
但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快于需求。
8 月我国社消零售总额同比增速才刚刚转正，也仅有 %，而工业增加值增速 4 月就回升
转正到 %。前 8 个月工业增加值已超过去年同期水平，而社消零售总额较去年同 期还
有一定的差距。
图16 我国工业增加值和社消零售同比增速（%）
15
10
5
0
-5
-10
-15
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-25
18/2 18/5 18/8 18/11 19/2 19/5 19/8 19/11 20/2 20/5 20/8
资料来源：WIND，
贸易份额提升，提振出口增速。
全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补足。这使得我国
在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。20 年以来我国出口份额占全球
比重平均超过 10%，出口增速自 6 月以来由负转正，9 月更是达到 %，创 19 年 4 月以来
新高。
工业生产指数 零售销售指数
工业增加值 社消零售
出口增速 出口份额占全球比重（右）
图17 我国出口增速及出口份额占全球比重（%）
30 13
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5 10
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13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：CEIC，
疫情、恢复并行，我国更为受益。
事实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行，对于
我国出口而言将更为受益。
一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资需求仍在。虽然像纺织纱线和医疗器械的
出口增速相比于 5 月-6 月时的出口高峰，已有一定程度的回落，但 9 月出口增速仍保持在
30%以上的高位，塑料制品出口增速在超过 90%的基础上仍在攀高。
图18 防疫相关物资出口同比增速（%）
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0
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14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：WIND，
另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉动我国其它品类
出口增速的走高，近来像服装、鞋靴等劳动密集型产品和机电产品出口增速也在持续回
升，我国出口“韧性”延续时间或将有所延长。
纺织纱线 塑料制品 医疗器械
图19 劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（%）
80
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40
20
0
-20
-40
-60
19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09
资料来源：WIND，
3. 我国表现更好，不止出口
迎来国庆假期，消费集中释放。
我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过去的国庆黄金周，就给了我们一次
检验消费恢复“成色”的机会，不少人感慨，黄金周假期消费的火热使得这个国庆有了
“年味。
从零售表现上来看，国庆黄金周期间我国零售总额 万亿，日均销售额同比增长
%，增速虽较 19 年有所下滑。但考虑到疫情以来我国的月度社消零售增速才刚刚转正，
首个国庆黄金周的消费表现堪称不俗。而龙头企业则更为突出，10 月前 7 天全国百家大
型零售企业零售额同比增长 %，远高于 19 年同期增速水平。
图20 国庆黄金周期间我国零售总额及增速
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
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20
10
0
-10
-20
资料来源：WIND，
从电影票房上来看，国庆黄金周期间我国电影票房收入 亿元，收入规模创历年
同期次高，仅次于 19 年水平，观影人次也接近 1 亿，春节档的多部佳作推迟到国庆放映，
激发了人们压抑已久的观影热情。
汽车零配件
服装
家具
自动数据处理设备
鞋靴
国庆黄金周零售总额（亿元，左）
国庆黄金周零售总额增速（%，右）
图21 国庆档电影票房收入及同比增速
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15
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13 14 15 16 17 18 19 20
150
130
110
90
70
50
30
10
-10
-30
-50
资料来源：WIND，
从旅游消费上来看。黄金周期间我国旅游恢复情况也很令人鼓舞，甚至引起美国广
播公司等海外媒体的关注报道，诚然，由于疫情影响还未完全消散，国内景区承载量受
限使得接待游客数不及去年，20 年国庆黄金周期间，游客人次、旅游收入大约恢复至去
年同期的七至八成，但要明显好于端午和五一假期。人们出行也更为活跃，国庆期间，
去哪儿平台机票预订同比去年增量达到 15%，民航国内航线已承运人次同比上升 %，租
车自驾游的人数和消费额均创下历史纪录，租车量同比去年增长 50%。
图22 国庆黄金周期间接待游客人次及同比增速
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
资料来源：WIND，
50
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30
20
10
0
-10
-20
-30
收入-消费缺口大，仍有释放空间。
其实，20 年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们“不愿意去花钱。20 年上半年
全国居民人均可支配收入增速 %，但人均消费支出增速降幅仍高达-6%，两者之差超
过 8 个百分点，居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口，这种现象在 14 年以来还是
第一次出现。
国庆档票房收入（亿元，左）
国庆档票房收入增速（%，右）
国庆黄金周接待游客（万人次，左轴）
国庆黄金周接待游客同比增长（%，右轴）
两者之差（右） 人均可支配收入增速 人均消费支出增速
图23 全国居民人均可支配收入与消费支出增速以及两者之差（%）
15 10
10 8
6
5
4
0
2
-5 0
-10 -2
14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6
资料来源：wind，
为什么大家消费意愿明显降低？主要有三方面原因。
一是因为疫情。大家担心感染新冠的风险，不敢走出去花钱，比如旅游等外出服务
消费就恢复得比较缓慢，但黄金周的数据已经表明，我国居民对于疫情的担心在很大程
度上已经减弱。
二是因为预期。疫情导致经济减速，大家担心后面收入会受到影响，甚至可能存在
失业的风险，况且收入增速恢复也还没有达到疫情前的水平。但由于我国经济增长恢复
较快，失业压力相比于疫情发展的第一阶段已有很大程度的下滑。8 月我国城镇调查失
业率降至 %，25-59 岁就业人员调查失业率更是降至 5%以下。
图24 我国城镇调查失业率以及 25-59 岁就业人员调查失业率（%）
19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8
资料来源：WIND，
从百度和搜狗搜索引擎基于大数据的统计来看，“失业金领取条件”的搜索指数均值也
已基本降到了疫情前的正常水平，远低于 3 月和 4 月的峰值，失业风险的减轻和经济增
长的恢复将会逐渐引导人们预期的调整。
城镇调查失业率 就业人员调查失业率:25-59岁
图25 百度+搜狗失业金领取条件搜索指数（次）
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
16/10 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4 20/10
资料来源：WIND，
三是缺乏闲暇。疫情后制约消费恢复，特别是服务消费部分改善的一个很重要的因
素，在于闲暇时间更为缺乏。疫情期间生产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多
企业要补上因为疫情所耽误的工作进度，更何况由于我国在全球疫情蔓延下的优异表现，
还收获了一些扩张机会，这就使得就业人员工作时间有所延长。6 月以来我国就业人员
平均工作时间持续处在 小时/周的高位，这就制约了人们像旅游、观影和外餐等需
要闲暇时间的服务类消费。
图26 就业人员平均工作时间（小时/周）
48
47
46
45
44
43
42
41
40
18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8
资料来源：WIND，
投资内生修复。
从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒。8 月份固定资产投资的当月增速
继续上行至 %，尤为值得重视的是，8 月份民间投资当月增速显著回升至 %，一举
反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲势头。
图27 我国固定资产投资和民间投资当月同比增速（%）
16
8
0
-8
-16
-24
-32
17/8 18/2 18/8 19/2 19/8 20/2 20/8
资料来源：WIND，
挖机、重卡大卖。
而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡持续大卖。9 月挖机销量同比增速回升至
%，创 6 月以来增速新高，即便去年同期基数有所抬升，9 月重卡销量同比增速依然
上行至 80%，20 年前三季度累计销量已超过去年全年水平。这意味着下游项目施工建设
或仍较旺盛。
图28 挖掘机和重卡销量同比增速（%）
250
200
150
100
50
0
-50
-100
14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：WIND，
从挖机销量的结构上来看，大、中、小型挖掘机销量增速普遍上行，增速水平均超
过 50%，其中和地产投资关联度更高的中挖销量增速最为突出，指向后续投资增速或也
并不弱。
图29 大、中、小型挖掘机销量同比增速（%）
150%
110%
70%
30%
-10%
-50%
18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9
资料来源：WIND，
全国固定资产投资当月同比
民间固定资产投资当月同比
重卡销量 挖机销量
大挖 中挖 小挖
社融同比多增（亿元） 社融增速（%，右）
4. 货币真正收紧，还有多久
社融仍在上行。
从信用周期的角度来看，当前信用扩张的进程仍未停止。9 月新增社融 万亿元，
同比多增 9630 亿元，社融存量增速也继续回升至 %，创下 18 年以来的新高。剔除政府
债券之后，9 月社融增速也反弹了 个百分点。
图30 社会融资规模增速及每月同比多增
25000 18
20000 16
14
15000
12
10000 10
5000 8
0
6
4
-5000 2
-10000 0
16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
资料来源：WIND，
融资领先经济。
而历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，往
往领先经济增长 1 到 2 个季度。因此，本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张进
程何时结束。
图31 发电量和社会融资余额同比增速（%）
50
40
30
20
10
0
-10
-20
08/2 09/2 10/2 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2
资料来源：WIND，
我们不妨从 08 年以来的三轮周期中寻找答案。
第一次社融增速见顶在 09 年末 10 年初。
经济增长回升，通胀加速上行。08 年金融危机后，在“四万亿”刺激政策的推动下， 09
年我国经济增长速度逐季上行，三季度 GDP 同比增速已回升到 10%以上，超过 08年三季
度的增速。而此时通胀水平形成了加速上升的趋势，09 年 7 月 CPI 和 PPI 同比
增速见底回升，11 月 CPI 同比增速由负转正，12 月 PPI 同比增速转正。
发电量 社融余额
图32 09 年 6 月至 11 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%）
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
09/6 09/8 09/10 09/12 10/2 10/4 10/6 10/8 10/10 10/12 11/2 11/4 11/6
资料来源：WIND，
央行升准应对，结束货币宽松。
为了应对通胀明显上行的压力，以及针对信贷增速上升过快等问题。10 年 1 月初央
行即上调存款准备金率 个百分点，这也是存款准备金率自 09 年以来的首次上调，释
放了货币政策转向的信号，其后在 10 年年内央行一共五次上调存准率。而随着央行升
准，社融增速也自 43%左右的高点回落。
图33 存款类金融机构准备金率（%）
24
22
20
18
16
14
12
10
09/1 09/4 09/7 09/10 10/1 10/4 10/7 10/10 11/1 11/4 11/7 11/10
资料来源：WIND，
第二次社融增速见顶在 13 年 2 季度。
经济增长温和。通胀高位运行。13 年初经济开局平稳，1 季度 GDP 实际增速 %，较
12 年 4 季度增速基本稳定，略高于 12 年全年增速水平，而二季度初呈现出一定的增长回
落压力。物价方面，自12 年底以来，虽然 PPI 同比持续处于负增长区间，但以 CPI
所反映的通胀增速走势不断攀高，12 年 11 月同比增速突破 2%，13 年 2 月增速短期突破
3%，但也需要注意到，11 年以来我国通胀增速中枢水平一直处于高位，13 年CPI全年增
速较 11 年和 12 年略有回落。
而 13 年金融体系问题较为突出，银行通过表外和同业业务扩张的方式，绕道监管来
投资非标资产，期限错位严重，同业杠杆也有明显上升。加大风险的同时使得资金滞留
在金融体系中“空转，不利于对实体经济的支持。
CPI同比 PPI同比
人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)
人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)
图34 12 年 6 月至 14 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%）
12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6
资料来源：WIND，
监管措施有所加强，重启央票上调利率。
在监管有所加强的背景下，5 月初央行重启了自 12 年以来暂停的 3 个月期央票的发行，6
月市场出现“钱荒，7 月央行更是重启了 3 年期央票的发行，回笼并锁定长期流动性。在
7 月和 8 月份分别重启了 7 天和 14 天逆回购，而且当时的 7 天逆回购利率从年初的 %
大幅上调到了 %，14 天逆回购利率从 %大幅上调到了 %。在一系列偏紧措施的
影响下，社融余额增速也自 24%左右的高点开始拐头向下。
图35 13 年央行央票发行规模（亿元）
1200
1000
800
600
400
200
0
资料来源：WIND，
第三次社融增速见顶在 17 年初。
经济平稳增长，PPI 压力加大。16 年全年经济增长速度较为稳定，但由于去产能的
推进，PPI 上行压力明显加大。16 年 9 月 PPI 同比增速由负转正，而 11 月增速就突破 3%，
12 月增速更是升至超过 5%，核心 CPI 在 16 年底的同比增速水平也接近 2%。
CPI同比 PPI同比（右）
3个月 3年期
CPI同比 核心CPI同比 PPI同比（右）
图36 16 年初至 17 年底 CPI、核心 CPI 及 PPI 同比增速（%）
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1
资料来源：WIND，
美联储加息靴子落地。
另外，在 16 年底美联储加息靴子落地，在 12 月 15 日美联储将基准利率调升 25个基
点，从 %%上调至 %%。而当时预计 17 年美联储将加息 3 次，比原有市场
预期多 1 次。这也给我国货币政策带来调整压力。
图37 美联储基准利率调整（%）
15/12/17 16/12/15 17/03/16 17/06/15 17/12/14 18/03/22 18/06/14 18/09/27 18/12/20
资料来源：WIND，
操作利率上调，释放收紧信号。
我国随后也进行了政策工具利率的调整。17 年春节前我国央行提高 MLF 利率，1年
期 MLF 利率由 3%升至 %，6 个月 MLF 利率由 %升至 %。2 月上调了 7天和 14
天逆回购的操作利率和 SLF 利率，去杠杆和抑泡沫的态度明确，货币政策回归中性偏紧，
社融余额增速也从超过 16%的顶部回落。
名义GDP当季同比
GDP当季同比增速
GDP平减指数当季同比（右）
图38 1 年期 MLF 利率水平（%）
16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12
资料来源：WIND，
总结过去三轮信用周期的经验，我们发现：
第一，社融增速的见顶回落来自于央行货币政策的调整。从过去三轮信用扩张周期
的结束来看，都和央行货币政策转紧有关，没有政策推动，很难看到信用扩张过程的自
发结束。
第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之，经济增长居末。在过去
三轮信用周期之中，每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价增速高
企或者是加速上升时期，但物价上涨压力只需要 CPI 或者 PPI 两者之一贡献即可。而金
融风险的防范也是政策调整的重要考量，但经济增速对于政策的影响不大，仅需要其保
持在温和增长区间即可。
第三，央行需要给出方向明确的政策调整信号。09 年末 10 年初社融增速的见顶来
自于央行上调存款准备金率，其后年内五次上调存准率回笼资金；13 年年中的社融增速
见顶来自于央行重启央票操作，后续调升逆回购利率；17 年初社融增速高位下滑来自于
央行提高 MLF 利率，并伴随其后提高逆回购和 SLF 利率。
经济增速尚待回升。
由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回到潜在增速
水平，上半年 GDP 累计同比增速仍处于负增长区间，三季度的经济增速才接近于疫情前
的增速值，经济目前还不具备温和增长的条件，但明年或不再成为政策调整的制约因素。
图39 GDP 名义和实际同比增速、GDP 平减指数同比增速（%）
25 10
20 8
15 6
10 4
5 2
0 0
-5 -2
-10 -4
08/6 09/6 10/6 11/6 12/6 13/6 14/6 15/6 16/6 17/6 18/6 19/6 20/6
资料来源：WIND，
通胀短期回落，年内难至高位。
CPI PPI（右轴）
另一方面，通胀短期还在回落，年内升至高位的风险较低。9 月 CPI 和 PPI 同比增速
分别降至 %、%，猪周期导致年内 CPI 增速仍有回落压力，由于经济复苏态势温和，
PPI 同比增速上行速度也并不快，我们预计，明年 3 月 PPI 同比增速有望转正，届时 CPI
增速也或将再度突破 2%，给政策调整带来有利环境。
图40 CPI 和 PPI 同比及预测（%）
6 10
8
5
6
4 4
2
3
0
2 -2
-4
1
-6
0 -8
Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
资料来源：WIND，
既然短期货币政策难以真正收紧，信用扩张周期也就难言结束，根据融资对于经济
增长的领先性，经济复苏至少会持续到明年上半年。
一方面，随着经济的温和复苏，周期性行业的盈利增速将趋于改善，特别是 CPI 和
PPI 同比增速之间的“剪刀差”有望进一步收敛，这将改变现有行业利润的分配格局，助
推上游原材料类行业利润增速走高。
图41 PPI 与 CPI 同比增速之差和上游原材料类行业利润增速（%）
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
14/2 14/8 15/2 15/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8 20/2 20/8
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
资料来源：WIND，
另一方面，货币政策保持中性的背景下，经济步入复苏周期也会带动利率水平随之
上升，债市的调整可能仍未结束。
上游原材料类行业利润增速 PPI同比-CPI同比（右）
图42 我国 GDP 名义增速与银行贷款平均利率（%）
资料来源：WIND，
