企业并购与重组
——理念与战略
理解并购
诺贝尔经济学奖获得者:斯蒂格勒
没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。
几个问题
企业为什么要进行并购活动？
大企业好还是小企业好？
什么叫“对赌协议”？
联想收购了IBM的PC业务后的主要挑战是什么？
什么叫“毒丸计划”？
理解并购
并购课程与并购实践
战略领先的价值
竞争的价值
1
2
3
本课程介绍的内容
并购常识
中国企业并购问题
若干专题
使用教材
常用的概念
1、兼并 merger
2、收购 acquisition
3、并购 M&A
4、合并 consolidation
6、要约收购 tender offer
5、接管 take over
并购的类型
新设合并
吸收合并
并购的类型
第一百货吸收合并华联商厦
一、案例简要分析
2004年4月8日，第一百货以吸收合并的方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦将终止并注销独立法人资格，原华联商厦股东所持有的华联商厦股票将按照比例折换成第一百货的股票，其中非流通股折股比例为1∶，流通股折股比例为1∶。合并成功后的上市公司将正式更名为上海百联（集团）股份有限公司。
为保护中小投资者利益，本次合并还给予了股东（控股股东及其关联股东除外）现金选择权.
二、本案例的特点
1、中国证券市场上市公司之间的首次吸收合并
2、“差别股东、差别折股”的做法首次公开承认了流通股和非流通股的“异股异权”
3、购兼并手段日益丰富，定向发行和换股合并渐成主流。
此外，如麦道和波音,德国戴姆斯-奔驰与美国克莱斯勒公司,惠普和康柏都属于吸收合并
美国在线与时代华纳合并
一、案例简介：
互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（ Time Warner ）在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOL TimeWarner），被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性大众传播及通信公司。
合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55％的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45％的股票。
二、案例点评：
美国在线和时代华纳公司的新千年大并购，之所以被
世人如此密切地关注，并不仅仅因为它创下了公司并购金
额的最高记录。尽管半个月后英国的沃达封（Vodafone）
与德国的曼内斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新
了它们的记录，但是显然舆论对美国在线与时代华纳的联
姻更感兴趣。多数专家认为，这次在“宽带”基础上的合
并蕴含了无穷的市场扩张潜力，是一个“双赢策略”。
并购的类型
纵向并购
vertical merger
横向并购
horizontal merger
混合并购
conglomerate merger
并购的类型
横向并购案例
横向并购案例
特点和方式
并购年份
并购后企业名称
鞍钢和本钢合并
省内并购/无偿划拨
2005
鞍本集团
宝钢并购八一钢铁
跨地区并购/增资入股
2007
宝钢集团
宝钢并购韶钢、广钢
跨地区并购/合资新建
2008
武钢并购鄂钢
省内并购/无偿划拨
2005
武钢集团
武钢并购昆钢
跨地区并购/增资扩股
2007
武钢并购柳钢
跨地区并购/合资新建
2008
沙钢收购淮钢
民营企业并购/现金收购
2006
沙钢集团
沙钢收购河南永新
民营企业并购/现金收购
2007
沙钢控股江苏永刚
民营企业并购/现金收购
2007
首钢并购贵州水钢
跨地区并购/无偿划拨
2005
首钢集团
唐钢并购承钢、宣钢
省内并购/无偿划拨
2006
河北钢铁集团
唐钢、邯钢合并
省内并购/无偿划拨
2008
济钢、莱钢合并
省内并购/无偿划拨
2008
山东钢铁集团
近年来我国钢铁行业的横向并购案例
横向合并——鞍钢和本钢合并
2005年8月16日，鞍本联合重组新闻发布会在辽宁友谊宾馆正式举行，它标志着鞍本钢铁集团正式宣告成立。根据重组方案，目前鞍钢和本钢集团正式组成一个新的联合体——鞍本集团，注册地设在鞍山。
根据《鞍本钢铁集团章程》，新组建的鞍本钢铁集团将对成员企业的规划发展战略、技术创新和产品研发、国际国内市场营销战略和统计申报等方面实行统一管理。下一步要通过强强联合、兼并重组、互相持股等方式进行战略重组，依靠科技进步淘汰落后产能，实现辽宁乃至东北地区钢铁工业的组织结构调整、优化和产业升级。
纵向并购案例
日期
收购方
收购方所属行业
被收购方
被收购方所属行业
网络基础设施供应商
Saraide
网络服务供应商
微软公司
网络软件供应商
马来西亚卫星电视网络
网络基础设施供应商
天极网
网络服务供应商
北京兴四方软件连销售组织
网络软件供应商
易趣网
竞标网站
移动通信产品网络销售商
CabletronSystems
网络设备供应商
Indus River Network
网络服务供应商
Portal
网络软件供应商
Solution42
网络服务供应商
Cisco Systems
网络设备供应商
Active Voice
网络服务供应商
近年来网络企业之间纵向并购典型案例
纵向并购案例
日期
收购方
收购方所属行业
被收购方
被收购方所属行业
美国在线
网络服务供应商
时代华纳
传统娱乐业
ValcanVentures
传统金融行业
The Sporting News
网络服务供应商
人人网站
网络服务供应商
香港安佳集团
传统房地产
e 龙网
网络服务供应商
百德勤
传统旅游咨询服务公司
英国
网络服务供应商
英国
广告
网络服务供应商
羊城报业
传统体育活动经营公司
网络服务供应商
EarthWeb
内容网站
近年来网络企业与传统企业纵向并购案例
纵向合并——美国在线时代华纳
2000年1月10日，互联网新贵美国在线宣布以1810亿美元收购老牌传媒帝国时代华纳，成为美国乃至世界历史上最大一宗兼并案。美国《华盛顿邮报》称，这是“新经济的伟大胜利”。被命名为“美国在线－时代华纳”的这一新老经济结合的超级巨轮就要启锚了。
1、合并历程，百转千折
2、合并之后，业绩下滑
3、拆分与否，众说纷纭
混合并购案例
巨人集团
1993年马黎统筹委员会解散后，西方发达国家大电脑公司大举进军中国的计算机及软件市场。
巨人集团为了规避竞争和风险开始涉足它不熟悉却火热的房地产和保健品两个市场，但事实证明这种选择是致命的失误，非但没能达到规避竞争和风险 的目的，反而使企业步入了危机。
降低生产能力
管理层利益驱动
谋求增长
获得专项资产
提高市场占有率
多角化经营
收购低价资产
避税
并购的动因
协同作用（1+1＞2）
并购的动因
中国当前并购重组中的若干重大问题
人员处置问题
战略问题
跨国并购
无形资产经营 问题
产权界定问题
政府参与问题
成本和收益问题
人员处置问题
国有企业有着一种特殊的关系，
这就是对工人的永久雇佣义务
普通工人：补偿；社会保障
经营者的激励和约束
问题：59岁现象，低收入低约束
激励：股票期权
约束：市场约束（用脚投票）
滚蛋标准
小资料
朗讯支付原CEO550万美元的解雇费
美国电信设备厂商朗讯科技将付给遭资遣的前任首席执行官Richard McGinn 550万美元。Lucent也同意向遭解雇的公司首席财务官Debora Hopkins支付330万美元。
（资料来源：大众网08月15日）
小资料
戴尔高管解雇费再创新高 达1200万美元
2007年2月22日，戴尔公司前任CEO凯文·罗林斯获得
了500万美元的“分手”费用。当然，罗斯的解雇费
用并不是最高的。戴尔公司另外两名高管获得的分手
费用比罗林斯更高。比如，负责产品生产业务的麦
克·加农和负责消费PC业务的罗·加里克斯将获得
1200万美元的解雇费，是罗林斯的两倍多。
企业并购重组的战略
Marcy-Silberston曲线
年产量
平均成本
规模经营的好处
以汽车工业为例
1千 → 5万 ↓40% 5万 → 10万 ↓15% 10万 → 20万 ↓10% 20万 → 40万 ↓5%
第一次兼并浪潮
时间与背景:
19世纪与20世纪自由竞争阶段向垄断阶段过渡
特点:
横向兼并 证券市场兼并
形成公司:
美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司
第一次兼并浪潮前后美国大公司的形成
1891-1931年美国主要工业部门大公司占有市场的份额
标准石油公司——曾经的辉煌
——1870年1月10日，洛克菲勒在俄亥俄州创建了股份制的标准石油
公司，标榜他们出产的石油是顾客可以信赖的“符合标准的产品”。
——1882年，洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯-标准石油托拉斯，
并把总管理处迁到纽约。
——1888年，公司开始进入上游生产，收购油田。
——1890年，标准石油公司成为美国最大的原油生产商，垄断了美国
95%的炼油能力、90%的输油能力、25%的原油产量。
——1890年美国国会通过了反托拉斯法。洛克菲勒对托拉斯采取明撤
暗存的办法，把重心转移到新泽西标准石油公司，因为新泽西州
的法律允许该州的公司持有其他州公司的股权。从而在“合法”旗
帜下把“队伍”重新集合起来，注册资本从1000万美元扩大到
11000万美元。
——标准石油公司对美国石油工业的垄断一直持续到1911 年。
美国标准石油炼油厂 Cleveland,Ohio 1899
美孚石油前身
《下一个》——1904年的漫画：讽刺标准石油公司疯狂的兼并
第二次兼并浪潮
时间:
20世纪20年代的两次世界大战间的经济稳定发展时期
特点 :
纵向兼并
背景:
--- 汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生
---“福特制”的诞生；
--- 工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透
洛克菲勒控制了美国花旗银行，
摩根银行则控制了美国钢铁公司
福特 T型车
福特流水线
洛克菲勒控制花旗银行
----19世纪末20世纪初，斯提耳曼家族和洛克菲勒家族牢牢地控制了花旗银行，将它作为美孚石油系统的金融调度中心。
----1929—1933年的世界经济危机以后，纽约花旗银行脱离洛克菲勒财团，自成系统。当时，由于业务每况愈下，曾一度依附于摩根公司。
----到了20世纪40年代，纽约花旗银行趁第二次世界大战之机，大力恢复和扩充业务。战后，纽约花旗银行业务不断扩展。
----50年代，美国爆发了大规模的企业兼并浪潮，纽约花旗银行在竞争中壮大起来，于1955年兼并了纽约第一国民银行，资产急剧扩大，实力增强，地位迅速上升。
摩根银行控制美国钢铁公司—专业投行的爆发力
——20世纪的到来也是强大的金融资本主义的到来。金融资本额日益强大，使得它们对企业的渗透也日渐深入，真正的投行开始兴起。
——1880年之后，摩根取代了欧洲的巴林和罗思柴尔德，成为美国最有权势的投资银行之一，并主导引进了美国发展所需的大量资金。
——20世纪初，金融托拉斯在美国处于主导地位，直接促使了产业的并购整合。
——1901年2月5日，皮尔庞特·摩根买下了洛克菲勒的几家铁矿和安德鲁·卡耐基的全部钢铁生意，.摩根组建了美国钢铁公司，而摩根为此募集了7亿多美元的资金，共启用了300多家经纪商和银行发行债券及股票。
摩根银行控制美国钢铁公司—专业投行的爆发力
前美国钢铁业巨头
安德鲁·卡耐基
新美国钢铁业巨头
摩根
第三次兼并浪潮
时间:
20世纪50年代和60年代的战后资本主义“繁荣”时期
背景:
--- 美孚石油公司以10亿美元买下了麦考尔公司
--- 通用电气公司竟以亿美元的价格兼并了犹塔国
际公司
特点 :
混合兼并、大规模
第四次兼并浪潮
时间与背景：
始于70年代中期,到80年代 进入高潮
特点:
投资银行的推动，LBO
第四次并购浪潮中，平均每起并购的规模要远大于前三次
——1968—1988年美国公司并购情况表(单位：亿美元)
KKR——成功的杠杆收购者
1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR公司，是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。
在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。
Henry Kravis
George Roberts
Jerome Kohlberg
KKR VS雷诺兹-纳贝斯克 恶意杠杆收购的代名词
1988-1989年，在雷诺兹-纳贝斯克的收购混战中，KKR利用混战后雷诺兹-纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹-纳贝斯克公司，动用资金达310亿美元，一举击败所有的对手，不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购，而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司。
KKR VS雷诺兹-纳贝斯克 恶意杠杆收购的代名词
核心产品
相关产品
不相关产品
企业的战略进化过程
混合并购的条件
这个企业所在的行业是否已经没有增长潜力了
这个企业是否在所在的行业占据了相当稳固和有利的地位
这个企业是否积累了足够的人才和资金
新进入的行业是否能带动原来的主业或受原来主业的带动
---- CASE：多角化（巨人） ， 不多角化（长虹）
微笑曲线
非核心技术创新战略
当前中国企业的一种战略选择
核心技术不等于核心竞争力
选择非核心技术创新战略的原因
比较强大的生产制造能力
比较完善的国内营销网络
非核心技术创新战略的内容
强调非技术方面的创新
CASE：分期付款，收割机发明者麦克科尼特
强化非核心技术创新
CASE: 海尔小小神童：家庭第二台洗衣机需求
跟踪核心技术，建立战略合作关系
CASE：CPU：联想—Intel
上市公司重组问题
非等价交易的欺诈性重组
协议转让使小股东利益得不到保证
对劣质资产的重组使母公司成为垃圾桶
自我交易和利益转移使小股东和债权人利益都得不到保证
“报表重组”严重
控股股东通过重组进行内部交易从二级市场牟利
识破假重组的陷阱
假重组通常不改变上市公司的主业
假重组通常发生在关联企业之间，或同地区的企业之间
假重组通常发生在下半年，特别是11、12月
假重组通常不会伴随高层管理人员的更迭
假重组的业绩通常只能持续1-2年
跨国并购
第五次全球并购浪潮
中国企业并购海外企业
外资并购中国企业
第五次并购浪潮的成因
放松规制
技术变革
经济全球化
经济全球化
《世界是平的》
“全球化”，是从公元1800年一直持续到2000年，其间被大萧条和两次世界大战打断，但是全球化过程并未中止。这个阶段是“企业”的全球化，跨国公司让市场和人才走向全球。
这个阶段前半期，蒸汽机的发明和铁路的问世使运输成本大大降低。后半期电报、电话、个人电脑、卫星、光纤和初期的互联网造成了通讯成本的降低。这些硬件的突破与革新成为变革主要的推动力。在这个阶段，国与国之间商品和信息的流通已经初见规模，真正的全球化经济开始诞生。这个阶段世界从中号缩为小号，全球化的问题是企业如何走向全球、对外合作的问题。
经济全球化——波音的全球化之路
美国波音公司堪称经济全球化之路的成功典范
当前，波音公司生产的787大型客机可以说是在全世界外包生产程度最高的机型，按照其价值计算，波音飞机公司本身只负责生产大约10%--尾翼以及最后组装，其余的生产是由该公司关系密切的遍布于全球各地的40个合作伙伴来完成：飞机机翼是在日本生产的，碳复合材料是在意大利和美国其它地方生产的，起落架是在法国生产的。至于其数以万计的零部件，则是由韩国、墨西哥、南非等国来完成的。目前波音飞机公司已成为全世界外包最多的公司，其全球化程度也为全世界之最。
经济全球化 ——惠普并购康柏
“强强合作，强强联手”
——2001年9月4日，惠普发布消息称已经与康柏公司达成一项总值高达250亿美元的并购交易，交易将以股票收购方式进行。
——2002年5月7日，惠普正式宣布合并。
——这或许是技术历史上最大的一笔交易，因为它将计算机、打印机和计算机服务领域位居前列的两大巨头合二为一 。合并后，HP的股东将拥有新公司64%的股份，而康柏的股东将拥有新公司36%的股份。组成的新惠普拥有564亿美元资产，年营业额达到874亿美元，在服务器、PC与掌上设备、图像与打印方面拥有了全球第一的市场份额。
经济全球化 ——英国电信兼并美国第二长途电话公司
MCI 花落谁家
英国电信公司在英国占有电信市场81％。为了使其业务超越国界，特别是打入美国市场，它于1996 年11 月3 日宣布与其控有20％股权的美国第二大长途电话公司MCI合并，欲以220 亿美元的高价全部买下MCI。新组成的电讯公司将位居全球第二位，在全球70 多个国家营业，年营业总额将达到380 亿美元。这是外国公司企图购并美国公司的最大一次行动，也是外国公司首次控制美国电话公司。1997 年上半年，这项合并方案先后通过欧盟、美国有关机构批准，也获得了两家公司绝大多数股东同意。至此，合并似乎已大功告成。
不料，MCI 于1997 年7 月宣布，该公司今年区域电话业务亏损额将高达8 亿美元，是预期金额的两倍以上。这使得英国电讯大为震惊，许多股东纷纷质疑，买下这样一个巨额亏损的企业是否物有所值，并购决策是否过于草率。在强大的股东压力下，英国电讯于8 月22 日提出了新的并购条件，把原来200 亿美元的牌价修正为170 亿美元。
就在英国电信与MCI 合并大局将定之时，半路杀出了世界通讯公司。它于10 月11 日宣布，出价350 亿美元购并MCI，其中包括承接MCI50 亿美元的债务。这一出价大大高于英国电信。
放松规制——Google收购YouTube
王牌+新星
Google以亿美元收购YouTube，使得Google突然成为了网上视频领域的明星。这一交易将一家互联网王牌企业与一颗上升速度最快的新星结合起来。YouTube在宣布交易前几小时刚刚宣布与媒体公司的三项协议，目的显然是摆脱版权诉讼的威胁。这也是Google八年历史上最为昂贵的收购。随着观众和广告商不断从电视转向互联网，Google希望YouTube能使其成为一个诱人市场的中心。
图为YouTube两位创始人
左为29岁的Chad Hurley
右为27岁的Steven Chen
放松规制——AT&T收购南贝尔
AT&T收购南贝尔
在AT&T收购南贝尔公司后，美国的电信服务业将演变为两虎相争的局面──合并后的AT&T和VerizonCommunicationsInc。这项交易将使政府设定的竞争格局变为现实，即传统的电信公司不是彼此竞争，而是直接同有线运营商竞争。与此同时，有线公司也加大了从电信公司争夺电话服务业务市场占有率的力度。
技术变革 ——新产业迅速扩大
思科 ——善意的并购大鳄
——六星期收购一家
——只吞小的，不吞大的
——以2006年公司的8次并购为例
通过收购SyPixx公司获得视频监控技术
通过收购Audium扩展统一通信
通过收购Metreos集成思科统一通信系统
通过收购Arroyo 将视频点播推向手机市场
通过收购Meetinghouse加强其基于用户的安全性和网络接入技术
通过并购Orative打造“一元化通信系统”
通过收购Tivella 进军数字标牌市场
通过收购Greenfield公司 增强其以太网产品线
2005年，思科69亿美元收购Scientific-Atlanta 以提升视频业务
当前西方企业并购的特点
战略并购
强强联合
A
B
非康采恩化
C
1998年全球十大并购案
公 司
涉及金额(亿美元)
1
埃克森/美孚
2378
2
万国宝通/旅行者
1400
3
SBC Communications/Ameritech
724
4
Bell Atlantic/GTE Corp
709
5
AT&T/TCI
700
6
Nations Bank/美国银行
616
7
英国石油/美国石油
540
8
世界通讯/MCI
434
9
戴姆勒-奔驰/克莱斯勒
405
10
法国Total/比利时PetroFina
390
戴姆勒奔驰与克莱斯勒的并购
1998年，戴姆勒奔驰公司此前用360亿美元的代价合并克莱斯勒。
时隔9年，不得不以74亿美元的价格出售%的股份，合并也以失败告终。
2000年全球十大并购案
1
沃达丰收购曼内斯曼
2
美国在线与时代华纳组成超级巨人
3
辉瑞争购沃纳—兰伯特公司
4
葛兰素威康联姻史克必成
5
美国大通银行收购摩根
6
瑞穗控股公司---世界最大的金融集团
7
联合利华收购贝斯特食品公司
8
百事可乐134亿兼并魁克
9
通用电气收购霍尼韦尔
10
谢夫隆购买德士古
2001年全球十大并购案
1
惠普与康柏合并
2
分拆微软告败
3
英国保诚保险集团合并合众美国通用保险
4
德国电信公司收购美国声流无线通信公司
5
欧洲三大钢铁公司大合并
6
安联保险公司收购德累斯顿银行
7
花旗银行收购墨西哥国民银行
8
美国航空公司收购美国环球航空公司
9
雀巢公司收购罗尔斯顿普瑞纳公司
10
第一联合银行收购瓦霍维亚信托银行
通信网络产业
沃达丰与曼内斯曼合二为一
——1999年11月19日，世界上经营规模最大的移动电话企业之一的英国沃达丰电信公司在伦敦宣布，该公司将出价1240亿欧元（约合1290亿美元）并购德国曼内斯曼公司。然而，这样一桩创下了世界纪录的企业兼并活动却遭到了来自德国方面的强烈“反抗”， 曼内斯曼公司领导层将其视为“敌意收购”予以坚决拒绝。
——后来，在沃达丰公司强大的金钱攻势下，2000年2月3日曼内斯曼公司监事会正式批准了这次德国经济史上规模最大的企业并购。
——合并后的公司股市价值达到7000亿马克,电话业务营业额达到230多亿马克，用户达5000万户，遍布世界上数十个国家，雄踞世界移动电话头把交椅，成为世界上仅次于美国微软、通用电气和西斯科的第四大电信企业。
石油业
2005年中石油收购哈萨克斯坦PK公司
金融业
德国安联保险公司
世界最大的保险业集团——德国安联保险公司，在短短的几年时间里，通过兼并收购等方式，主动出击，迅速发展成为一个集保险与金融投资服务于一体的综合性金融企业。
1998年，该公司兼并法国AGF集团，成为全球最大的保险公司。
1999年，该公司投巨资兼并了美国从事固定利息投资的皮姆科资产管理公司，使其在当年秋季迅速成为世界第六大资产管理公司。
2000年，该公司通过收购美国尼古拉斯·阿普雷格特金融管理公司，使其总资产从原来不足4000亿欧元迅速窜至近7400亿欧元。
2001年，该公司又与德国德累斯顿银行达成协议，将这家德国排名第三的大银行收入麾下，使其总资产上升至1万亿欧元(1欧元约合美元)，业务几乎拓展至金融业的所有领域。
制药工业
葛兰素威康联姻史克必成
历时一年、中间两次搁浅之后，英国制药集团葛兰素威康(Glaxo Wellcome PLC, GLX)和史克必成(SmithKline Beecham PLC, SBH)终于2000年1月宣布，两家公司的约760亿美元的联姻于2000年12月正式完成。两公司合并后将正式成立laxoSmithKline制药集团。新公司市值将逾1150亿英镑，营业额约200亿英镑，根据市场占有率计算，合并后的公司将成为全球最大的制药公司。
葛兰素主要生产配方药物。1999年上半年公司盈利13亿英镑，营业额41亿英镑。史克同期盈利93000万英镑，营业额42亿英镑，经营非配方药物。史克必成公司６年来针对可能新药所提出的专利将近有300项。合并后两家公司的生物基因和组合化学的专业力量将达到前所未有的强大水平。
当今全球跨国并购的特点
跨国并购成为国际直接投资的主要方式
大型跨国公司成为当前跨国并购中的亮点
并购的类型发生了变化
股本互换已成为并购特别是大型并购普遍采用
的融资方式
外资收购中国上市公司
外资收购监管法规体系
2002年11月1日，中国证监会、财政部、国家经贸委发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》 解决了外资收购的市场准入问题
2005年12月31日，五部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（28号文）
2006年8月8日，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》（10号文）
外资收购的基本原则
证券市场尚未全面对外开放的情况下，引进外国战略投资者收购或参股上市公司，充分体现“为我所用”的原则
符合国家产业政策，不得危害国家经济安全和社会公共利益
坚持三公原则，维护上市公司及其股东的合法权益，接受政府、社会公众的监督及中国的司法和仲裁管辖
鼓励中长期投资，维护证券市场的正常秩序
反垄断，不得妨碍公平竞争，不得造成中国境内相关产品市场过度集中、排除或限制竞争
外资收购人的主体资格
依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；
境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；
有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；
近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。
外资收购人提交文件的要求
按照对国内收购人的要求提供文件（中国法人、公民或其他组织的证明文件除外）
财务顾问出具收购人符合战略投资者条件、具有收购能力的核查文件
收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明
按产业政策要求：属于鼓励类，要求取得商务部批准；属于非鼓励类，要求取得商务部、发改委批准；特殊行业如银行，取得银监会批准
对收购人的战略投资基本要求
方式：协议转让、取得公司定向发行新股、其他合法方式
持股比例：投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10％，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外
转让限制：3年内不得转让
产业政策限制：符合限制产业对外资比例的要求，对禁止性行业，外资不得进入
国有股：应符合国有资产管理的相关规定
外资收购的审批程序:定向发行
董事会批准
股东大会批准
上市公司与收购人签署协议
报商务部取得
原则批复
报中国证监会发行核准及免于发出要约
上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书 ，并办理工商变更登记手续
外资收购的审批程序:协议转让
董事会批准
股东大会
批准
转让双方
签署协议
报商务部取得
原则批复
报中国证监会豁免或发出要约
上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书 ，并办理工商变更登记手续
外资收购的审批程序:要约收购
报商务部取得
原则同意
（“进入国门”）
开设专门帐户，用于购入被收购公司股东预受的股份，收购完成后该专户中的股票只能卖出，不能买入。
模式一 直接收购股权
1.协议收购非流通股股权
2.在二级市场上收购流通股
3.通过拍卖方式竞买上市公司股权
4.要约收购
5.吸收合并方式
直接收购股权
米塔尔并购华菱管线
2005年1月，作为华菱管线的控股股东，华菱集团与米塔尔钢铁公司签署股权转让协议，前者将其持有的华菱管线%国有法人股中的%转让给米塔尔。转让后，米塔尔与华菱集团成为并列第一大股东。此后，随着国内钢铁行业新政策出台，明确规定外商不能控股国内钢铁企业的背景下。并购双方重新谈判，米塔尔钢铁公司同意其购入的股权减少%，以1%的股权差距屈居第二大股东。
上市公司向特定的外资发行股票、债券
以及其他可以对应为上市公司股权的
金融工具，外资以现金、实物资产、
股权或其他双方认定的资产进行认购。
模式二 定向增发B／H股
和可转换债券
定向增发B／H股和可转换债券
1995年8月，福特汽车以 40007Y美元认购江铃汽车发行的亿股B股，拥有其20%的股权；华新水泥也早在1999年3月，向全球最大水泥制造商 Holderbank Financiere Glaris Ltd的全资子公司HOLCHIN .定向增发了7700万股B股，使后者也成为华新水泥的第二大股东。
2002年9月，青岛啤酒(600600)与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分3次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤 27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有%的差额。但 AB集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。
外资与上市公司组建由外方控股的
合资公司，然后由合资公司反向收购
上市公司的核心业务，从而间接
控制上市公司。
模式三 反向收购核心资产
反向收购
四方在美国的另类融资道路
从事电信增值业务的四方信息，通过反向收购BAQI打通了上市之路。通过之前的重组和借壳后的首期融资，创造了多赢的局面 2004年6月23日，从事电信增值业务的上海四方信息技术股份有限公司（下称四方信息）以反向收购BAQI（Boulder Acquisitions，INC）的方式在美国OTCBB（电子柜台交易市场）成功借壳上市，并在同一天实现了首期200万美元的融资。虽然四方信息的融资金额并不高，但引起各界注意的是，这是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。而四方信息对借壳上市方式、地点选择和融资过程，都是民企海外借壳上市中很有特点的案例。
模式四 通过母公司间接收购
外资通过收购上市公司的母公司
或与上市公司母公司合资的方式，
间接持有上市公司的股权，
成为上市公司的实际控制人。
通过母公司间接收购
案例一 收购上市公司母公司
2003年5月，中孚实业发布公告称，接其大股东豫联集团的通知，豫联集团大股东巩义市人民政府将全部国家股14866万(占豫联集团总股本%)股权转让给香港东英金融集团的Everwide Industrial Limited。
由于香港东英金融集团间接收购中孚实业触及了要约收购线，而根据《上市公司收购管理办法》，又很难找出其能够获得要约收购豁免的理由。因此，中孚实业很有可能成为第一例需要进行要约收购的外资并购上市公司案。
通过母公司间接收购
案例二 与上市公司母公司合资，间接控股上市公司
2003年4月，国泰颜料通过对民丰农化的母公司农化集团增资组建合资公司，实现对民丰农化的间接收购。外方国泰颜料(中国)有限公司，注册于英属维京群岛，注册资金为5万美元，总部设在香港，主营业务为氧化铁和颜料。此次合资过程中鉴于民丰农化母公司农化集团累计负债近3个亿，资不抵债，主管方化医控股遂将包括农化集团拥有的包括民丰农化 %股权在内的效能资产折价980万美元，与国泰颜料合资。
国泰颜料动用2000万美元，并且没有流失一分钱现金就控制了一个上市公司，和以往纯粹以套利为目的的财务性并购相比，此次并购具有一定战略协同的可信性。
通过收购上市公司债权
而间接获得其股权，
即“债转股”。
模式五 通过债权市场间接收购
通过债权市场间接收购
太平洋百货公司脱离台湾太平洋建设集团，太平洋流通集团成为其新的母公司。而太平洋流通集团的股东是太平洋建设的原债主——由31家银行组成的银团。太平洋建设集团曾向该银团借贷100亿新台币，由于无法偿还，就把其下属的太平洋百货作价100亿新台币，转让给由银团 100%控股的太平洋流通集团，以抵偿其债务。这可以说是一种典型的债转股。
通过国内投资机构进行替代性
收购。国内投资机构可先行收购，
政策许可时，再侍机转让给外资，
实现国内投资机构的替代性收购。
模式六 第三方收购
第三方收购
国美36亿元委托独立第三方收购大中
2007年12月14日晚间22点58分，国美电器发布公告公布了对大中电器的收购计划。收购行为由国美电器出资36亿 元人民币通过银行委托贷款给第三方收购大中电器，在未来整合完成后再将作为优质公司的大中电器注入国美集团。
曲线收购——国美之所以采取这种方式收购是基于以下三个考虑：
1、以这种方式收购是为了保证国美电器 的股东和投资者的投资安全和投资利益。
2、采取这种方式是基于大中电器快速完成收购的要求；
3、由于国美电器直接收购大中电器还需要相关部门的审批。
模式七 股权并购和融资收购
外国投资者今后可以以股权作为支付
手段并购境内公司。境外公司的股东
以其持有的境外公司股权，或者境外
公司以其增发的股份，作为支付手段，
购买境内公司股东的股权或者境内公
司增发股份。
股权并购和融资收购
案例一
美国Unired Rentals公司为了收购Neff公司，以 :1的比例用其新发行的普通股交换Neff公司660万股发行在外的普通股，交易完成后，拥有了Neff公司72%的股份，实现对Neff公司的收购。
案例二
李泽楷的盈科集团购并上市公司得信佳。其具体操作方式为：得信佳发行新股亿股，盈科集团以数码港项目和部分物业换得其中的240亿股，占得信佳总股本的 75%，同时还包括10亿港元的3年期可转债，同时，得信佳将其除了在香港的通讯器材以外的其他所有业务和香港债务转让给原控股股东星光科技，这样就实现了对得信佳的资产置换，置换后的得信佳改名为盈科动力数码，成为盈科集团的龙头企业。‘
受托人以自己的名义行使股权的表决
等权能，受托一方可以参与公司管理，
有自己独立的地位，可以在公司发展中
体现自己的意志，同时可以为将来进
一步收购公司打下良好的基础。
模式八 外资机构受托股权
外资机构受托股权
1998年，持%股份的“金帝建设”第二大股东通过收集委托投票权等手段，取得了“金帝建设”董事会的全部席位，而持%股份的第一大股东“上海新绿”却无一人进入董事会，使“上海新绿”对“金帝建设”的控制权彻底旁落。虽然这种类型的案件已经发生，但是我国对这种行为的规范仍然很有限，这就为外资企业通过这种方式获得上市公司的控制权提供了机会。
国外资企业有可能与国内企业联手
通过“一致行动人”方式收购国内上市
公司，这可以增加在二级市场上收购
的隐蔽性，并规避《证券法》第八十
一条的强制收购义务。
模式九 机构一致行动人收购
机构一致行动人收购
战圣投资与国美电器
2007年12月12日，作为国美的代言人，战圣投资与张大中签署股权转让协议，以36亿元总价款受让北京大中电器100%股权。
2008年7月29日，在三联商社2276万股限售流通股股权拍卖会上，北京战圣投资以每股元的价格竞得此等股权，成为三联商社第二大股东。此前，北京战圣投资曾在国美收购大中电器中崭露头角。
而此次收购三联商社2276万股，战圣所用资金同样出自国美(来自大中电器的长期无息借款)：“2008年8月1日, 北京大中电器向战圣投资提供借款；同日，战圣投资将本次收购三联商社股权的全部拍卖价款135,227,元和拍卖佣金1,816,元，足额存入指定账户。至此，本次拍卖的全部款项已经支付完毕。”
三联商社公告称：“在本次收购三联商社股权上，(战圣投资)与三联商社的现第一大股东——国美电器间接控股的龙脊岛建设，构成一致行动人。”
外资并购中国企业的争论
反垄断和产业政策保护问题
股权定价与国有资产流失问题
支持外资并购的理由和观点
同一行业内的外资企业之间
也存在竞争
市场份额集中是垄断的条
件，但不等于垄断
区分外资并购和中国国内
市场竞争秩序问题
资本、股权和所有权
是流动的
中国处于一个半世纪以来经济安全度最高的时期
现在还没有一个行业真正被外资企业垄断
中国企业海外并购的动因
资源寻求
市场寻求
技术寻求
中国企业海外并购的动因
资源寻求
优尼科
印尼油田
澳大利亚西北大陆架天然气项目
中海油收购
诺兰达
五矿收购
必和必托
中铝
资源寻求
市场、技术寻求
德国施奈德电视公司
法国汤姆逊公司
阿尔卡特手机业务
TCL并购
韩国现代显示株式会社
京东方并购
IBM PC业务
联想收购
市场寻求
福建双飞日化成功并购运营美国知名品牌
2008年7月，福建双飞日化有限公司以800万美元的价格购买了美国Solar公司 旗下“Body&Earth”和“Green Canyon Spa”两个品牌及其所有营销网络。同时，公司迅速在美国注册分公司，通过各种措施保证两个品牌分销途径畅通。
双飞从04年开始为国外品牌代工，从事国际贸易。
Solar公司是双飞在海外最大的客户，具有悠久的历史，上述两个品牌也是有20年历史之久的沐浴露品牌。美国次贷危机爆发后，Solar公司的业务受到较大影响，并于2008年5月开始进行破产申请 。
技术寻求
联想再度出手海外并购美技术公司
2009年1月29日，联想集团宣布已经就收购美国技术公司Switchbox Labs达成协议。此次收购中，Switchbox公司显得颇为神秘，公开资料仅显示其是一家总部位于美国西雅图的创业型 “消费者技术”公司。联想方面表示该公司的技术将会为用于联想集团未来的产品，但对技术的类别和内容并未做相关阐释。
不过，Switchbox的联合创办人麦克尔·斯沃特来头不小，曾担任微软集团副主席。交易协议显示，麦克尔·斯沃特将被任命为联想集团的高级副主席，直接向联想集团CEO阿梅里奥报告业务进展情况；Switchbox还将有两位联合创始人加入联想。
阿梅里奥同时表示，联想正通过增加产品种类以迎合其最大利润区中国PC市场，应对中国个人电脑市场增长放缓、商用电脑市场萎缩、其产品系列中低价机型不足等问题。
中国企业海外并购中存在的问题－微观
信息不完全风险
融资困难
中国式整合难通行
国际化人才匮乏
文化冲突
战略冲突
企业能力薄弱
中国企业海外并购中存在的问题－宏观
审批限制
外汇管制
政策缺陷
信息中间缺乏
法规制约
无形资产
没有物质实体，
但能为企业或所有者长期带来收益的资产。
专利权，专有技术，商标权，
商誉，土地使用权，版权
合资合作：利用外资还是被外资所利用？
广州：洁花→海飞丝 潘婷（P&G）
上海：美加净→露美庄臣（强生）
北京：北京日化二厂→ P&G 熊猫 租赁给合资企业50年 (1994) 租赁前 销量 6万吨/年 租赁后 大幅度提高价格 销量几千吨/年
西方跨国企业的地方市场进入战略
产权界定问题
谁是有资格的谈判者？
红帽子企业
科斯定理
政府参与问题
亚当.斯密：
“守夜人”，维持市场秩序
反垄断
微软垄断案
政府参与问题——现代理论
市场失败
外部效应
信息不对称
公共产品（灯塔问题）
自然垄断
成本和收益问题
收益
1+1>2
成本节约
合并部门
成本
整合成本
（人事，体制，文化…）
成功率低
（33%—49%）
案例：海尔文化激活休克鱼
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