目录
引言：逆势表现或是新时代的开始？ ......................................................................................................6
周期龙头价值化：市场化竞争的开花结果 ..............................................................................................8
周期品如何走向价值化？——剩者为王，格局优势 .................................................................................................8
海螺水泥：格局促协同，供给强约束 ......................................................................................................................10
再论集运的格局和供给：走向竞合，自我约束 ....................................................................................12
格局：高集中度与联盟化，行业竞争走向竞合 ......................................................................................................12
供给：非政策性约束的有效性 ..................................................................................................................................18
投资演绎：基于周期框架与跳出周期框架 ............................................................................................23
基于周期框架：挣景气向上的钱 ..............................................................................................................................23
跳出周期框架：挣格局优化的钱 ..............................................................................................................................24
图表目录
图 1：集运运价指数在2020Q2 需求下滑时逆势上涨 ................................................................................................................6
图 2：中远海控连续单季度利润为正值 ......................................................................................................................................7
图 3：中远海控集运业务持续盈利 ..............................................................................................................................................7
图 4：2008-2019 年一级行业涨跌幅排名 ....................................................................................................................................8
图 5：周期龙头的价值化路径 ......................................................................................................................................................9
图 6：部分低需求周期龙头竞争格局有助于 ROE .....................................................................................................................9
图 7：过去3 年海螺水泥累计超额收益明显 .............................................................................................................................10
图 8：2016 年至今海螺水泥上涨动力源于业绩的持续增长 ...................................................................................................10
图 9：价增是海螺水泥2016 年至今业绩增长的核心逻辑 .......................................................................................................10
图 10：华东区域水泥价格持续上涨 ..........................................................................................................................................10
图 11：华东地区水泥竞争格局较优 ..........................................................................................................................................11
图 12：华东地区水泥表观供给受政策性强约束 ......................................................................................................................11
图 13：华东地区能够持续保持较高的产能利用率 ..................................................................................................................11
图 14：2016 年以来华东区域水泥价格多季度连续同比上涨 .................................................................................................11
图 15：水泥制造的成本构成以原材料、燃料等为主 ..............................................................................................................11
图 16：以动力煤消费行业分布看，煤炭下游相对较广 ..........................................................................................................11
图 17：1996 年至今集运行业经历3 轮大规模洗牌 ..................................................................................................................12
图 18：集装箱航运业进入21 世纪后已基本无替代需求 .........................................................................................................13
图 19：次贷危机后集运行业面临需求中枢下移的问题 ..........................................................................................................13
图 20：2009 年8 月市占率前20 集运公司 .................................................................................................................................14
图 21：2009 年8 月主要集运公司和航运联盟市占率 ..............................................................................................................14
图 22：2011 年马士基订造10 艘“3E”集装箱船 ........................................................................................................................14
图 23：2011 年至今15,000+TEU 大船订单逐步增多 ...............................................................................................................14
图 24：2012-2016 年运价中枢持续下移 ...................................................................................................................................15
图 25：2012-2016 年多数集运公司经营困难 ............................................................................................................................15
图 26：参与全球化集运竞争的集运公司仅剩前12 家 .............................................................................................................15
图 27：前12 家集运公司形成新的3 大联盟 ..............................................................................................................................15
图 28：欧线市占率3 大联盟占比近100% ..................................................................................................................................16
图 29：美线市占率3 大联盟占比达85%以上 ............................................................................................................................16
图 30：前10 船东市占率梯队化分布 .........................................................................................................................................17
图 31：1%市场份额仅对应的运力建设成本也相对较大 .........................................................................................................17
图 32：过往经营困顿与大厂破产成为行业博弈时的“未来的阴影” .......................................................................................18
图 33：博弈决策会由“以牙还牙”转入协同互惠 .......................................................................................................................18
图 34：次贷危机后集运行业长期保持供给增速高于需求增速 ..............................................................................................18
图 35：大船高交付与行业低拆解造成运力供给的过剩 ..........................................................................................................18
图 36：在手订单占现有运力比重已降至历史新低 ..................................................................................................................19
图 37：目前的订单结构中大船占据主要部分 ..........................................................................................................................19
图 38：目前集装箱船队中6k-8k 的船舶占比约为% ............................................................................................................19
图 39：近2 月开始有6k-8k 的船舶被拆解 .................................................................................................................................19
图 40：2015 年至今马士基运力和订单增长停滞 .....................................................................................................................20
图 41：马士基重建“All the way”战略聚焦端到端物流 ............................................................................................................20
图 42：TOP5 集运公司大船在手订单总体呈减少趋势 ............................................................................................................21
图 43：TOP20 集运公司各船型在手订单均呈下降趋势 ..........................................................................................................21
图 44：2020Q2 行业保持较高的闲置率 ....................................................................................................................................21
图 45：2020 年 SCFI 综合指数自 Q2 起大幅上涨并高于往年 ................................................................................................21
图 46：美线自2020 年5 月起保持高装载率 ..............................................................................................................................22
图 47：欧线自2020 年4 月起保持装载率在90%以上 ...............................................................................................................22
图 48：贸易环境波动扰乱需求节奏 ..........................................................................................................................................22
图 49：以美线为例，积存订单造成过去2 年运力投放仍然较高 ...........................................................................................22
图 50：西班牙大流感后3 年内全球贸易恢复至疫情前水平 ...................................................................................................23
图 51：金融危机后中国出口金额于2019 年底同比增速转正 .................................................................................................23
图 52：集运运价波动性较强 ......................................................................................................................................................24
图 53：集运公司利润率较低 ......................................................................................................................................................24
图 54：海螺水泥单季度毛利率保持较高水平 ..........................................................................................................................24
图 55：运价同比变动趋势直接影响股价边际走势 ..................................................................................................................24
图 56：海螺水泥单季度ROE 中枢2015 年后明显上移 ............................................................................................................25
图 57：中远海控单季度ROE 仍处于低位震荡 .........................................................................................................................25
图 58：万华化学股价逐步脱钩产品价格 ..................................................................................................................................25
图 59：万华化学为全球MDI 龙头公司（2019 年） .................................................................................................................25
图 60：2015 年至今海螺水泥 H 股保持溢价（不考虑2020 年） ............................................................................................26
图 61：海螺水泥外资持股比例持续上升 ..................................................................................................................................26
图 62：中远海控AH 股溢价率收窄 ...........................................................................................................................................26
图 63：中远海控外资持股比例持续提升 ..................................................................................................................................26
表 1：SCFI 运价指数及分航线运价历史分位数水平 .................................................................................................................6
表 2：2017-2019 年各季度归属净利润（TTM）增速均大于10%的周期个股 ........................................................................8
表 3：2005-2008 年间行业第2 轮整合的主要收购案例 ...........................................................................................................13
表 4：主要船公司所有者及成立时间 ........................................................................................................................................16
表 5：2020 年部分集运公司获国家或地区援救情况 ...............................................................................................................17
表 6：部分头部集运公司近3 年非船舶收购情况 .....................................................................................................................20
表 7：从主流机构预测结果看2021 年供需格局大概率向好 ...................................................................................................23
引言：逆势表现或是新时代的开始？
依托全球贸易的集运行业过往均被视为强周期行业。但 2020Q2 需求下滑时，运价指数能
够逆势上涨，同时在 Q3 需求复苏强劲时能有历史新高的运价出现，与传统周期行业的
视角并不一致。从公司表现看，剔除 2019Q4 的中远海控已实现连续多季度利润正值，其
集运业务也在 2017 年至今的多种不利经营环境中持续盈利，经营表现逐步脱离强周期个
股表现。
此外，新增订单停滞、航商对运价持续推涨的行业表现也与当前理论周期位置并不相符，
或许逆势表现是集运行业新时代的开始？我们希望从周期龙头的发展得到借鉴和答案。
图 1：集运运价指数在 2020Q2 需求下滑时逆势上涨
SCFI价格季度均值同比变动走势
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
SCFI综合指数 SCFI:美西航线 SCFI:美东航线
SCFI:欧洲航线 SCFI:地中海航线
资料来源： ，
表 1：SCFI 运价指数及分航线运价历史分位数水平
SCFI 综合指数 SCFI 美西航线 SCFI 美东航线 SCFI 欧洲航线 SCFI 地中海航线
2020 年 4 月 68% 63% 66% 74% 66%
2020 年 5 月 65% 49% 67% 66% 63%
2020 年 6 月 47% 8% 43% 55% 47%
2020 年 7 月 36% 2% 24% 50% 49%
2020 年 8 月 17% 1% 10% 42% 42%
资料来源： ，
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图 2：中远海控连续单季度利润为正值 图 3：中远海控集运业务持续盈利
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中远海控扣非后归属净利润（亿元）
资料来源： ， 资料来源：公司公告，
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周期龙头价值化：市场化竞争的开花结果
无论国内海外，均有周期龙头走出价值化路线。低增速行业更容易充分完成市场化竞争，
从格局改善到格局优势，一般周期龙头价值化遵循市占率提升、产业链话语权增强的两
阶段成长路线。从已实现价值化的海螺水泥看，挣格局改善的钱也能获得可观的超额收
益，而充分竞争后的格局优势以及政策端对供给的强约束是海螺水泥能挣格局钱的主因。
周期品如何走向价值化？——剩者为王，格局优势
周期性行业自身业绩表现具有较大极差，未能有行业连续年份排名前列，仅从涨跌幅排
名看周期行业就展现出较大的波动性。如同因各行业分处不同周期位置而在涨跌幅排名
上错落分布，由于各公司分处不同的发展阶段，其表现亦有差别。从业绩出发，以 2017-
2019 年各季度归属净利润（TTM）均大于 10%作为筛选标准，可以发现传统周期中仍
有海螺水泥、东方雨虹、上海机场等优质个股。从共性看，格局完成优化或持续优化是
上述个股的优势基础，其中不乏海螺水泥为代表的传统周期、需求低速、具备α的标的。
图 4：2008-2019 年一级行业涨跌幅排名
资料来源： ，
表 2：2017-2019 年各季度归属净利润（TTM）增速均大于 10%的周期个股
行业 个股 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19
煤炭 露天煤业 54% 195% 213% 113% 113% 41% 23% 35% 16% 15% 18% 20%
建材 中材科技 34% 69% 29% 82% 91% 53% 55% 38% 22% 29% 54% 32%
交运 上海机场 11% 16% 17% 25% 31% 32% 30% 22% 15% 18% 22% 23%
建材 东方雨虹 48% 42% 43% 19% 18% 20% 18% 26% 21% 22% 32% 32%
建材 海螺水泥 13% 37% 93% 68% 86% 94% 86% 116% 88% 68% 46% 23%
资料来源： ，
龙头利润增长源于
产业链利润分配比例增加
顺延格局优化的思路，我们认为在无替代产品、二次曲线等背景下，周期龙头的价值化
路线一般分为两个阶段：
1） 市场份额提升：低需求增速的存量竞争时期往往是企业间搏杀的关键时期，不断出
清过程中龙头以市场份额提升获取α，同质化存量竞争是成本优势的比拼，“剩者为王。
2） 利润分配增加：行业格局优化后，产业链话语权上升，无论是对上游的成本压缩（或
转嫁）或是对下游的价格提升，均能实现利润分配比例增加，带给龙头企业持续增长。
除此，龙头企业立足自身进行产业链延拓升级等寻求二次曲线发展的路径也能增厚价值。
图 5：周期龙头的价值化路径
持续竞争中产业链利
润分配稳定；
所处行业利润蛋糕增
长源于产业链增长
格局改善后龙头市场份额
保持稳定；
所处行业利润蛋糕增长源
于全链增长和分配增加
龙头利润增长源于
市场份额提升
资料来源：
对于集运行业来说，其竞争区域（全球）、竞争难度（包含政府在内的外部支持）或许已
经决定竞争格局优化逐步完成，进入龙头企业能够挣格局的钱的阶段。因此，在周期价
值化路线上我们希望能够以步入“挣格局的钱”的周期龙头作为集运参考案例。
图 6：部分低需求周期龙头竞争格局有助于 ROE
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
气泡大小代表17-19年平均ROE（扣非/摊薄）
资料来源： ， （注：图示透明气泡表征理想
趋势）
竞争格局：2019年CR5
龙头 下游上游
龙头 下游上游
龙头 下游上游
宝钢股份 万华化学
中远海控
海螺水泥
所
处
行
业
过
去
5年
需
求
增
速
海螺水泥：格局促协同，供给强约束
参考长江建材组观点，海螺水泥的发展可分为 3 个阶段：1）挣需求的钱：2002-2011年，
高速量增推动；2）挣成本的钱：2012-2016 年，需求增速下移，价格周期波动，但成本优
势稳定业绩；3）挣格局的钱：2016 年至今，存量竞争，价格提升，龙头受益。
从 2016 年至今看，存量时代海螺水泥仍有明显的超额收益，拆分收益来源看，2011 年后
需求增速下移导致估值降至低谷并维持稳定，自 2016Q3 起业绩增长是核心动力，其业绩
增幅来自公司产品价格增长，源于公司所在的华东区域水泥价格近年来持续上涨。
图 7：过去 3 年海螺水泥累计超额收益明显 图 8：2016 年至今海螺水泥上涨动力源于业绩的持续增长
400%
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PE_TTM EPS_TTM（元/股，右轴）
资料来源： ， （注：上图为累计超额收益） 资料来源： ，
图 9：价增是海螺水泥 2016 年至今业绩增长的核心逻辑 图 10：华东区域水泥价格持续上涨
80%
60%
40%
20%
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-20%
-40%
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250
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销量变动 价格变动 华东地区水泥价格年度均值（元/吨）
资料来源：公司公告， 资料来源：数字水泥网，
立足于地产基建链条的水泥行业，需求增速中枢下移是可见的。价格由实际产能利用率
主导，格局优化直接带来供给端伸缩性增强。民营企业占比较高的水泥经过多年的市场
化竞争，以华东地区为代表区域内形成了相对较优的高集中度格局，供给伸缩性增强下
华东地区的产能利用率始终处于高位。叠加供给侧改革、环保限产等对供给侧强约束条
件，如严禁新增产能及产能置换政策的严格执行，高产能利用率使水泥展现对需求的价
格弹性。作为季节性明显的品种，水泥能够跨年度连续季度价格上涨也能体现格局效力。
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图 11：华东地区水泥竞争格局较优 图 12：华东地区水泥表观供给受政策性强约束
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10000
5000
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新型干法生产线熟料新增产能情况（单位：万吨）
全国 华东
资料来源：水泥地理， 资料来源：数字水泥网，
图 13：华东地区能够持续保持较高的产能利用率 图 14：2016 年以来华东区域水泥价格多季度连续同比上涨
110%
100%
90%
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熟料产能利用率
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北
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-20%
-30%
-40%
资料来源：中国水泥网 资料来源：数字水泥网，
从竞争格局和产业链角度理解，水泥行业演变成维持高产能利用率而提升价格获取增量
利润的主要原因是以下 3 点：1）行业竞争格局优化，竞争走向竞合，易于协同，意味
着供给控制力度强；2）产业历史悠久，经验积累与数字化协助下，供需匹配可控；3）
上游成本以石灰石、煤炭、电力等为主，水泥并无议价权，仅是价格接受者。
总体看，2016 年后的海螺水泥作为周期龙头走出价值化道路的典型案例，主要受益于 1）
供给角度的强约束和 2）格局优化后持续高产能利用率，促成了行业季节性明显背景 下仍
有连续多季度的价格同比增长，使得股价上涨主因——业绩端能够保持持续的增长。
图 15：水泥制造的成本构成以原材料、燃料等为主 图 16：以动力煤消费行业分布看，煤炭下游相对较广
海螺水泥2019年水泥熟料综合成本构成 100%
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原材料 燃料及动力 折旧费用 人工成本及其他 冶金行业 电力行业 化工行业 建材行业 供热行业 其他行业
资料来源：公司公告， 资料来源： ，
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再论集运的格局和供给：走向竞合，自我约束
在第 3 次洗牌结束、存量订单不断消化的当下，优化后的竞争格局呈现高集中与联盟化
特点，过去 10 年的“阴影”学习效应、较高的竞争成本与“以牙还牙”策略的结束都将使
行业由竞争走向竞合，尽管无政策强约束，但高壁垒下亦无外部价格破坏者，供给的自
我约束效力在 2020 年已有初步显现，未来有望走向华东水泥式的协同之路。
格局：高集中度与联盟化，行业竞争走向竞合
集运行业竞争格局优化已近完成，高集中度与联盟化运营决定了行业将由竞争走向竞合。
我们试图从 2 方面说明：1）第 3 轮洗牌与第 2 轮洗牌不同，已完成了集中度提升的主 要
工作；2）当前竞争格局的稳定建立在边际竞争成本高企、囚徒博弈转向互惠均衡。
过去两轮洗牌并不相同，集中度提升已近完成
与水泥相同，1996 年以来 3 轮大规模洗牌对应着不同的阶段，也承担了市场化出清过
程中不同的任务：1）1996-2000 年：发展初期，造船技术进步推动行业龙头的产生； 2）
2005-2008 年：增量竞争时代，激烈竞争增强行业龙头实力；3）2014-2018 年：存量竞
争时代，市场逐步完成出清。
图 17：1996 年至今集运行业经历 3 轮大规模洗牌
资料来源：Maersk Q2 2020 investor presentation，
行业第 2 轮大规模洗牌发生于 2005-2008 年期间，主要案例为马士基收购铁行渣华
（P&O Nedlloyd）、赫伯罗特收购加拿大太平洋航运（CP SHIPS）、达飞轮船陆续收购
达贸轮船（Delmas）、美国航运公司（）、摩洛哥航运（CoMaNaV）和正利
航运（CNC Line）。
在第 2 轮整合过程中，形成了目前行业 TOP5 的雏形。马士基集团收购铁行渣华后将旗
下的马士基海陆与铁行渣华整合，形成当前的集运龙头马士基航运；赫伯罗特在控股东
途易集团帮助下收购加拿大太平洋航运，使其运力排名由全球第 15 位升至第 5 位；达
飞轮船则通过兼并非洲、美洲和亚洲航线的主力公司完成其全球化航线网络的布局。因
此从结果看，第 2 轮整合仍然是龙头完善自身实力的过程，而非行业出清的过程。
达飞轮船
资料来源：《集运市场并购史》，Clarksons， （注：市占率以当年 1 月排名列
示）
在第 2 轮行业整合实现龙头实力增强的基础上，我们认为 3 点原因导致第 3 轮行业整合
的出现：1）次贷危机后行业面临需求中枢下移问题；2）第 2 轮整合并未解决问题，全
球型运营商数目仍较多；3）2011 年行业龙头马士基开启“大船化”的针对性竞争策略。
集运为全球贸易的中间环节，从需求发展的里程看，21 世纪已迈过技术替代阶段，次贷
危机前贸易产业链受全球化红利促进，次贷危机后则受全球宏观经济走弱的拖累，需求
进入低增速阶段后，积累的船舶订单形成确定性压力，行业逐步转入存量时代后龙头竞
争优势体现，并具备充分的竞争战略空间，是新一轮大船化战略推动行业出清的基础。
图 18：集装箱航运业进入 21 世纪后已基本无替代需求 图 19：次贷危机后集运行业面临需求中枢下移的问题
100%
90%
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70%
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5%
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-5%
-10%
-15%
德国:汉堡港:集装箱化程度(集装箱货物占一般货物比重)
资料来源： ， 资料来源：Clarksons，
第 2 轮行业洗牌结束后，以马士基、达飞轮船为代表的行业龙头进一步强化了自身实力，
但行业仍然处于低集中度阶段，同时弱势船东组成的航运联盟如 CKYH 联盟、伟大联
盟、新世界联盟等能够提供与龙头企业相同的航线服务，较多的全球性集运公司导致市
场仍然处于高度竞争状态，参与方众多、高度竞争往往意味着竞争成本相对较低，因此
第 2 轮洗牌过后并不稳定的竞争格局大概率会推演出新的行业整合。
2000-2008年
CAGR=%
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表 3：2005-2008 年间行业第 2 轮整合的主要收购案例
时间 收购方 被收购方 收购及被收购方市占率情况
2005 年 马士基海陆 铁行渣华 市占率第 1 收购市占率第 5
2005 年 赫伯罗特 加拿大太平洋航运 市占率第 13 收购市占率第 14
2006 年 达贸轮船 市占率第 6 收购小型公司
2007 年 美国航运公司 市占率第 6 收购小型公司
2007 年 摩洛哥航运 市占率第 6 收购小型公司
2007 年 正利航运 市占率第 6 收购小型公司
图 20：2009 年 8 月市占率前 20 集运公司 图 21：2009 年 8 月主要集运公司和航运联盟市占率
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
马士基 CKYH联盟 地中海航运 伟大联盟 新世界联盟
达飞轮船 长荣海运 太平国际 其他前20 前20以外
资料来源：《2009 年全球 20 大集装箱班轮公司》， 资料来源：《2009 年全球 20 大集装箱班轮公司》，
注：太平国际包含万海
在龙头具有战略空间、竞争成本相对较低的基础上，推动第 3 轮洗牌发生的根源是龙头
马士基开启的大船化战略。马士基开启大船化进程对于其自身是“逆周期扩张+低成本
战略”的实现，从行业发展来看，是对中小型船公司的针对性洗牌运动。行业大船订单
持续增加造成供给过剩、大船低成本需要装载率匹配，价格战频发之下行业盈利持续承
压，大型化领先的头部集运公司优势明显，最终推向集运行业第 3 轮大规模洗牌。
图 22：2011 年马士基订造 10 艘“3E”集装箱船 图 23：2011 年至今 15,000+TEU 大船订单逐步增多
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
15,000+TEU船舶订单数量占比 15,000+TEU船舶订单规模占比
资料来源：Maersk 官网， 资料来源：Clarksons，
马
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中
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运
达
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船
荣
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运
轮
船 特
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图 24：2012-2016 年运价中枢持续下移 图 25：2012-2016 年多数集运公司经营困难
1200
1100
1000
900
800
700
600
CCFI综合指数年度均值
资料来源： ， 资料来源：Maersk 2016 investor presentation，
在第 3 轮大规模兼并收购后，集运行业 CR10 升至 80%以上。从运力排名来看，第 13
位已是中国内贸集运公司中谷物流，因此实际能够提供全球化运输服务的集运公司仅 12
家，竞争主体数量已大幅减少。同时 12 家竞争主体中的前 9 家形成了 3 大联盟，实力相
对均衡。仅从表观数据看行业已形成了稳定的竞争格局，不在联盟中的 PIL、Zim 和万
海规模相对较小，即使兼并收购发生也难扰动格局，因此行业集中度提升已近完成。
图 26：参与全球化集运竞争的集运公司仅剩前 12 家 图 27：前 12 家集运公司形成新的 3 大联盟
资料来源：Alphaliner， （注：上图截至 2020 年 7 月） 资料来源：Maersk Q2 2020 investor presentation，
从主干航线看，由于班轮制运营要求编组化的船队建设，高额的航线网络建设成本难以
由单一船东承担，因此多以联盟化的舱位服务开展实际运营。美线、欧线作为全球性集
运公司的主要“粮仓，已被 3 大联盟分割完毕，所剩大型集运公司之外难有新进入者。
20
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18
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图 28：欧线市占率 3 大联盟占比近 100% 图 29：美线市占率 3 大联盟占比达 85%以上
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
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2017 2018 2019 2020M1 2020M5
0%
2017 2018 2019 2020M1 2020M5
2M Ocean Alliance THE Alliance Others 2M Ocean Alliance THE Alliance Others
资料来源：Alphaliner， 资料来源：Alphaliner，
竞争成本增加与“未来阴影”抑制竞争再起
竞争成本上升所造成的的份额提升困难，叠加第 3 轮洗牌中经营困难、大厂破产施加给
存续集运公司的“未来阴影”抑制竞争再起，两重原因共同维持当前竞争格局稳固。
存量集运公司产权所属及规模体量是竞争成本上升的核心原因。从产权所属看，存量集
运公司可划分为两类，以马士基、地中海航运等为代表的具有较长发展历史的家族企业
和以中远海控、ONE、长荣、阳明和现代商船为代表的出口大国航运企业。其中出口大
国航运企业多为一国一司，能够享受较强的外部支持，尽管如阳明海运和现代商船份额
排名靠后，但头部企业对其展开竞争所面临的的竞争成本显然是巨大的。
表 4：主要船公司所有者及成立时间
3 中远海控 中国 中国政府 2005
4 达飞轮船 法国 沙迪家族 1978
5 赫伯罗特 德国 股东分散 1970
6 ONE 日本 - -
7 长荣海运 中国台湾 张荣发 1968
8 现代商船 韩国 韩国政府 1976
9 阳明海运 中国台湾 中国台湾 1972
10 太平船务 新加坡 张松声 1967
资料来源：公司官网，Alphaliner，
9%
18% 18% 17% 13%
市占率排名 公司名称 公司所在国家/地区 实际所有者 成立时间
1 马士基 丹麦 马士基家族 1904
2 地中海航运 意大利 阿本德家族 1970
表 5：2020 年部分集运公司获国家或地区援救情况
集运公司 所属国家或地区 当前排名 所属国家或地区援救计划
达飞轮船 法国 4 获 3 家银行的 12 亿美元贷款，法国政府担保 70%
长荣海运 中国台湾 7 中国台湾提供 80 亿新台币低息贷款
阳明海运 中国台湾 8 中国台湾提供 80 亿新台币低息贷款
现代商船 韩国 9 韩国政府提供 亿美元的紧急资金支持
太平船务 新加坡 10 淡马锡提供 亿美元的过渡性资金协议
资料来源：公司官网，
从规模体量看，12 位全球性集运公司市占率已成梯队分布，第一梯队（马士基、地中海
航运）平均市占率达到 %，至第五梯队平均市占率仅有 %，梯队间市占率相差
较大。即使在不考虑航线网络建设、销售吸引货源等方面的成本支出，仅以静态视角运
力建设看，1%的市场份额所对应的成本至少在 15 亿美元以上，第二梯队船企想要跻身
第一梯队仅支出的建设成本需超过 60 亿美元，规模壁垒限制了中小船公司的竞争动力。
图 30：前 10 船东市占率梯队化分布 图 31：1%市场份额仅对应的运力建设成本也相对较大
万海航运
以星航运
太平船务
阳明海运
现代商船
长荣海运
ONE
赫伯罗特
达飞轮船
中远海控
地中海航运
马士基
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均值=%
均值=%
均值=%
均值=%
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市占率 运力建设成本支出（亿美元）
资料来源：Alphaliner， 资料来源：Clarksons，
注：假定以某一种船型建造 1%市场份额计算所需支出的建设成本
竞争成本上升之外，“未来的阴影”会限制囚徒博弈再度进入“以牙还牙”的均衡，而维持协
同互惠的均衡。 第 2 轮至第 3 轮洗牌间的低增速时代价格竞争造成大型集运公司长期经
营困顿，乃至市占率前列的韩进海运破产退出（截至目前首例以破产退出的大型集
运公司），价格竞争后果预期已形成博弈中的“未来的阴影。数字化等手段的介入逐步消
除航运业过往的信息不对称，使得价格战透明化程度更高，价格竞争更容易被察觉。从
博弈的角度思考，基于“未来的阴影”将引导存量公司在重复博弈的决策中维持协同。
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图 32：过往经营困顿与大厂破产成为行业博弈时的“未来的阴影” 图 33：博弈决策会由“以牙还牙”转入协同互惠
资料来源：HPL Investor Presentation， 资料来源：
因此我们认为不同于第 2 轮洗牌是对龙头实力的壮大，第 3 轮洗牌使行业竞争格局趋于
稳态，集中度提升已近完成。此外，竞争成本的提升与“未来阴影”的决策反馈，将抑制
行业陷入过度竞争的状态，而维持互惠协同，与华东区域水泥在格局的发展几近一致。
供给：非政策性约束的有效性
不同于水泥供给面临政策层面的强约束，全球竞争的集运行业并无政策端约束，但航线
规模壁垒下亦无外部价格破坏者，因此行业非政策性自我约束的有效性值得重视。从未
来供给增速和自律性保证高产能利用率看，非政策性约束供给是行业持续景气的基础。
大船化造就供给高增速，战略转向预指增速下行
次贷危机后集运行业长期保持供给增速高于需求增速的状态主要有 2 点原因：1）积压
订单：次贷危机前积累订单，于危机后 2-3 年后消化；2）大船战略：行业龙头普遍的新
建大船使得供给持续高增。因此，从企业战略角度理解过往行业供给不受控更为容易，
在以高造价但低成本的大船作为针对中小集运公司的过程中，供给高增速仅是大船运力
投放的级联效应，恶化行业供求关系的同时也加速了中小集运公司的出清。
图 34：次贷危机后集运行业长期保持供给增速高于需求增速 图 35：大船高交付与行业低拆解造成运力供给的过剩
20%
15%
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供给增速 需求增速
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12k+TEU大船交付 其他船型交付 拆解
资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，
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位
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在手订单指向未来供给增速的确定性下行。船舶订单作为未来新增供给的指引，从占现
有运力比重看，未来增速下行趋势已经建立。从订单结构看，现有订单以 15k+TEU 的
大船为主，此前在《集运：困境历练，上者伐谋》中我们已就订单结构进行过拆分，现
有大船订单主要为头部航商完善船队、均衡实力的补充，并非价格战的催生因素。
拆解端已有连续 2 个月的 6k-8k TEU 船舶拆解，此类型船舶于 2017 年 8 月起不再有新
增订单，在大型化趋势与巴拿马运河拓宽下，主力航线完成船队升级，此部分船型在区
域市场并无规模优势，兼有船龄（平均 岁）相对较大，或成为未来主要拆解部分。
图 36：在手订单占现有运力比重已降至历史新低 图 37：目前的订单结构中大船占据主要部分
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资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，
图 38：目前集装箱船队中 6k-8k 的船舶占比约为 % 图 39：近 2 月开始有 6k-8k 的船舶被拆解
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<3k TEU 3k-6k TEU 6k-8k TEU 8k-11k TEU 12k-15k TEU 15k+ TEU <3k TEU 3k-6k TEU 6k-8k TEU 8k-11k TEU 12k-15k TEU 15k+ TEU
资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，
如同船公司重视利润会推涨运价，我们认为行业供给下行根源在竞争格局稳定后头部企
业竞争策略的转变。开启大船化竞争的马士基于 2016 年完成管理层更替，马士基集运
CEO 施索仁接任集团 CEO，来自嘉士伯啤酒并重视市场份额的前 CEO 安仕年辞任，施
索仁等重建公司战略“All the way，通过整合海陆运输业务、收购报关与物流公司等资本
开支转向重建业务架构，重视“端到端”的战略变革使其减少了新建运力的投入。
单
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1 2
图 40：2015 年至今马士基运力和订单增长停滞 图 41：马士基重建“All the way”战略聚焦端到端物流
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
马士基运力 马士基订单
资料来源： ， 资料来源：Maersk 官网，
马士基的策略转变对行业新造运力下降有一定的引领作用。TOP5 的集运公司中以达飞
轮船为代表，通过收购基华物流等逐步向产业链上下游延拓，以端到端的物流为发展方
向。非船舶方向的投资增加，促成船舶方面资本开支的减少，从 TOP5 和 TOP20 的订单
看，头部公司减少新船订造的趋势明显，策略变化对于供给增速下行具有推动作用。
表 6：部分头部集运公司近 3 年非船舶收购情况
马士基
资料来源：公司官网，
单
位
：
千
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公司 年份 收购方向 资本开支
2020 年 协议收购瑞典报关行 KGH 亿美元
2020 年 协议收购美国仓储配送公司 Performance Team 亿美元（含租赁负债 亿美元）
2019 年 收购报关行 Vandegrift Inc. 未披露价款
2017 年 收购汉堡南美（时全球第 7 大集运公司） 37 亿欧元
地中海
2019 年 完成对意大利航运和物流运营商 2850 万美元
航运 Messina 集团 49%股权的收购（始于 2017 年）
2020 年 收购非洲物流公司 AMI Worldwide 70%股权 未披露价款
2018 年 收购芬兰航运物流公司 Containerships 未披露价款
达飞轮船 2018 年 收购物流公司 Ceva 10 亿美元
2017 年 收购大洋洲航运公司 Sofrana Unilines 未披露价款
2017 年 收购巴西航运公司 Mercosul Line 未披露价款
春节停航期 传统运输
旺季
SC
FI
综
合
指
数
（
点
）
图 42：TOP5 集运公司大船在手订单总体呈减少趋势 图 43：TOP20 集运公司各船型在手订单均呈下降趋势
Top5集运公司10k+TEU订单情况
35
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25
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15
10
5
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马士基 地中海航运 达飞轮船 中远海运集运 赫伯罗特
2016年8月 2017年12月 2018年12月 2019年12月 2020年7月
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TOP20集运公司在手订单情况
18k+Teu 10k-18k Teu 3k-10k Teu 0-3k Teu
2016年8月 2017年12月 2018年12月 2019年12月 2020年7月
资料来源：Alphaliner， 资料来源：Alphaliner，
此外，行业供给增速也存较多弱约束，如 IMO2030 临近，满足碳排放要求的新型船舶
仍未有技术达标，船东造船仍存顾虑；大型船舶需多港集货，但多数港口难以满足大型
船舶停泊要求等因素同样制约新船建造的经济性。因此，在行业竞争策略转变的当下，
我们认为尽管对于供给而言诸多非政策性自我约束仍能起到较佳的控制效力。
真实供给：行业自律性保证
表观运力增速外，行业自律性能够对真实供给形成约束，自律性的约束力是竞争格局优
化的结果，在低运力增速阶段更易显现。2020Q2 是行业自律性的典型案例，Q2 处于春节
停航期与传统暑运旺季的中间时段，往年看一般有闲置率显著下降，但 2020Q2 在疫情冲
击下货量不足，行业闲置率提升明显，保证供需匹配度下 Q2 运价已有明显上涨。
图 44：2020Q2 行业保持较高的闲置率 图 45：2020 年 SCFI 综合指数自 Q2 起大幅上涨并高于往年
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资料来源：Clarksons， 资料来源： ，
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图 46：美线自 2020 年 5 月起保持高装载率 图 47：欧线自 2020 年 4 月起保持装载率在 90%以上
资料来源：SSEFC， 资料来源：SSEFC，
运力订单积存与贸易摩擦扰乱需求节奏是第 3 轮洗牌后行业未有格局优化效力显现的
原因。前期大船订单持续交付，主线运力投放仍维持较高增速，但受贸易摩擦影响，长
期需求受阻且短期事件性冲击明显，并不利于运力控制，运力低增速期、需求季节性恢
复正常，同时集运公司在端到端的业务延展中加强对供应链的监控预测，运力管控的经
验和能力都得以提高，格局优化效力于 2020Q2 有明显体现。
图 48：贸易环境波动扰乱需求节奏 图 49：以美线为例，积存订单造成过去 2 年运力投放仍然较高
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美线运力投放（万TEU） 运力同比变动（右轴）
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资料来源：CTS， 资料来源：Alphaliner，
总而言之，尽管集运行业供给并非水泥行业受到政策性严控，但由于行业经过充分市场
化竞争，既无外力约束也无外部价格破坏者，所剩的少量行业玩家竞争策略的变更以及
在手订单的低位比例都将预指供给受到非政策性约束，同时以 2020Q2 为典型案例，竞 争
格局优化后的自律性将确保真实供给的合理释放，两者合力促成集运较强的自我约束。
投资演绎：基于周期框架与跳出周期框架
集运行业未来投资演绎我们仍然基于悲观和乐观给出两种不同的演绎猜想，即使集运行
业仍处周期框架之中，目前的供需格局向好，投资者依然能够挣到景气向上的钱，若格
局与供给皆与水泥格局相仿的集运行业跳出周期框架，格局优化提升盈利中枢，投资者
能够挣到格局优化的钱。
基于周期框架：挣景气向上的钱
在不认可集运龙头走向价值化道路的前提下，对集运股的投资沿循传统周期框架。即使
在周期框架内，我们认为集运行业在供给和需求双端促进下已经处于景气上行周期中。
需求端，在疫情影响逐步得以控制，欧美经济复苏的背景下，货量恢复至疫情前水平具
有确定性，无论从影响广泛并具有相似性的西班牙大流感，还是仅针对经济增速的金融
危机后表现看，需求端恢复性增长确定性较强。
图 50：西班牙大流感后 3 年内全球贸易恢复至疫情前水平 图 51：金融危机后中国出口金额于 2019 年底同比增速转正
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出口金额:当月同比 PMI:新出口订单（右轴）
资料来源：OWID， 资料来源： ，
传统周期框架的供给端依靠在手订单和拆解预测进行推理。由于在手订单已降至历史低
位，同时在东南亚拆解厂复工后老旧船舶拆解速率加快，不考虑集运公司基于竞争策略
对供给端的有效控制，未来 1-2 年行业供给增速将会有确定性下行趋势。因此从供需格
局看，集运行业已经处于 1-2 年的上行周期中。
表 7：从主流机构预测结果看 2021 年供需格局大概率向好
Alphaliner
Clarksons
Drewry
资料来源：Alphaliner，Clarksons，Drewry，
一战&西
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预测机构 预测项目 2019 2020E 2021E
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在传统周期框架中，运价的周期性表现和集运公司较低的利润率水平是集运行业投资具
有运价跟随特征的主要原因。历史看，2011 年至今行业较难有超过 1 年的运价同比增
长期，并且运价波动幅度较大，同时集运公司利润率较低，低价格大概率会导致当季度
亏损，利润聚集于旺季可能性较大，因此投资节奏上偏重布局旺季，尽管周期景气向上，
但运价的环比回落或阶段性影响投资回报的持续性。
图 52：集运运价波动性较强 图 53：集运公司利润率较低
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SCFI综合指数季度均值同比变动 CCFI综合指数季度均值同比变动 中远海控集运及相关业务毛利率
资料来源： ， 资料来源： ，
图 54：海螺水泥单季度毛利率保持较高水平 图 55：运价同比变动趋势直接影响股价边际走势
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海螺水泥单季度毛利率 中远海控股价均值（元/股） SCFI指数均值同比增长（右轴）
资料来源： ， 资料来源： ，
跳出周期框架：挣格局优化的钱
前文我们已从格局优化程度和供给约束效力两个方面对集运行业进行分析，目前处于第
3 轮洗牌后格局效力凸显阶段，非政策性的自发约束在集运相对特殊的运营环境中效力
较强。与水泥相比，尽管出清过程并不一致，但集运已经走向了挣格局优化的钱的道路。
对于挣格局优化的钱，我们对集运存在 2 个猜想：1）格局优化带来淡季不淡，ROE 上
移。参考水泥看，连续季度的价格同比上涨下海螺水泥 ROE 中枢明显上移，完成竞争
格局优化，不断加强服务效率的集运行业有望实现淡季价格不跌，旺季价格上涨的运价
表现，集运龙头公司或仍处于 2016 年水泥股季度 ROE 中枢上移的前夕。
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图 56：海螺水泥单季度 ROE 中枢 2015 年后明显上移 图 57：中远海控单季度 ROE 仍处于低位震荡
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另一方面，格局优化往往意味着旧有赛道中龙头竞争优势的巩固，龙头拥有更大的产业
链延拓或多元发展的战略空间。周期龙头中以万华化学为代表，MDI 优势已成后立足
MDI 产业链的有效拓展是其股票价格脱钩商品价格的核心因素，同样海螺水泥也逐步开
始对骨料业务进行延拓。集运行业内，以马士基为代表，端到端的发展方向已付诸实施。
从万华看，格局优化的后期，有望由挣格局优化的钱转向挣新业务的钱。
图 58：万华化学股价逐步脱钩产品价格 图 59：万华化学为全球 MDI 龙头公司（2019 年）
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科思创
亨斯曼
陶氏
上海联恒
日本东曹
锦湖三井
资料来源：卓创资讯 资料来源：环球聚氨酯网，公司官网，
猜想 2 是 AH 股价格的收敛，从资金层面看，周期股价值化过程中，外资往往是先行者。
不仅海螺水泥常年保持 A 股对 H 股的折价状态，2016 年北向资金对海螺水泥 A 股的持
股比例也不断上升。海外并不乏相对较差的周期赛道中走出的α个股，如纽柯钢铁，在
“剩者为王”的周期龙头发展路径下，外资更重视格局而非边际。
不同于 2018 年因贸易摩擦、A 股风险溢价波动所致的中远海控 AH 股溢价率收窄，本
次在运价逆势表现下的溢价率收窄或更有指导意义。
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