【问题探讨】
主权财富基金对
投资对象公司价值的影晌
张 冬
(中央民族大学 经济学院，北京 100081)
摘要：研究表明，主权财富基金对投资对象产生了积极影响，其相对较大比例的股权投资有利于
投资对象公司价值的提升。因此，比较了主权财富基金积极投资与消极投资对投资对象公司价
值影响的不同，结论表明主权财富基金的积极投资更加有利于其公司价值的改进，那些认为主
权财富基金大比例股权投资有损投资对象利益的观点没有得到证实。
关键词：主权财富基金；公司价值；投资机构
文章编号：1003—4625(2013)01—0064—04 中图分类号：F830．9 文献标志码：A
一
、文献综述
有关主权财富基金大比例股权投资对其投资对
象影响的文献，主要集中于其对这些公司投资前后
股价以及公司价值(业绩)变化的影响。
Chhaochharia and Laeven(2oo8) 的研究结论表
明，主权财富基金最初获得公司股份时，公司的股价
表现积极，部分原因在于这些投资常常发生在公司
财务困境时期，而公司长期的业绩往往表现不尽如
人意，原因则在于并不完美的资产多样化组合与相
对较差的公司治理。
运用事件分析方法，Sun and Hesse(2009)I2J通过
选择主权财富基金所投资的证券市场来评估其短期
的金融效应，他们发现主权财富基金的公告效应为
正，主权财富基金对公司股份的购买与其超额收益
正相关。
Bortolotti等人(2009)0 在主权财富基金所投资
的上市公司中发现了正的平均超额回报，而一年期
对比公司的超额回报则平均为负。主权财富基金一
直以来购买西方大公司少数股权的事实表明，它们
不能干预目标公司(投资对象)的经营管理。主权财
富基金相对较差的选股是政治压力的结果，由此导
致它们不得不投资那些陷入困境的企业，其目的在
于最小化目标国规则的约束及政治的反对。
Fernandes(201 1) 聚焦于2002--2007年期间主
权财富基金的持股(而不是交易)，发现主权财富基
金持股比例较高的公司拥有较高的价值以及较好的
运营业绩。此外，他发现在主权财富基金大比例投
资之后，投资对象得到了较好的监测，并且扩大了国
际业务，企业因主权财富基金的投资而筹集了更多
的资本。
在另一篇文献中，Fernandes and Bris(2009)141发
现主权财富基金的投资对企业具有稳定效应。他们
强调主权财富基金的积极影响能够显著地帮助公司
降低融资成本，认为主权财富基金的投资有助于长
期股东价值的创造并相对于其他机构投资者能够给
企业带来更大的价值增长。
Kotter and Lel(201 1) 发现主权财富基金偏好于
投资规模较大而且面临财政困境业绩表现不佳的公
司。他们的投资在公告 日前后对 目标公司的股价存
在着积极的正向影响，但是从长期来看，却对公司的
业绩与治理并不存在实质的影响。
Dewenter et a1．(201O) 对此持有相似的观点 ，
他们的实证分析表明主权财富基金买进的公告效应
为正，卖出的公告效应为负。但是，这种收益却不是
单调的。
然而，Knill，Lee and Mauck(201 1)嘲的结论却与
此不同，他们的研究发现主权财富基金的投资不可
能提供与其他投资者相类似的利益，因主权财富基
金的投资，其目标公司的风险回报业绩下降了。但
是他们也承认主权财富基金所投资的个别目标公司
收稿 日期：2012—1I-15
作者简介：张冬(1980一)，男，河南-~l'q峡人，中央民族大学经济学院2010级博士研究生。
金融理论与实践 2013年第1期(总第402期)
【问题探讨】
的风险回报业绩呈现出增长。
二、实证分析
(一)实证步骤与样本数据
首先，我们研究主权财富基金对公司价值的影
响，其 目的在于考察作为长期投资者的大股东对公
司价值的影响。正如上文所言，假如我们发现主权
财富基金对公司价值有着积极的影响，我们就能肯
定主权财富基金在所投资企业中担当的角色，并认
为主权财富基金没有破坏所投资公司的企业价值，
从而有助于消除人们对主权财富基金的偏见和歧
视。主权财富基金对其目标公司的投资数据来自公
开的新闻报道，Thomson One数据库以及相应主权财
富基金年报。所有计算而得的指标均来 自于COM—
PUSTAT数据库。
其次，我们比较主权财富基金积极投资与消极
投资对投资对象公司价值影响的差别。一般来说，
主权财富基金未必在所有投资对象中担当积极投资
者的角色，某些时候，由于东道国政府的干扰或是投
资对象的反对，主权财富基金不得不进行消极投
资。假如我们能够比较主权财富基金在其对投资对
象(目标公司)投资前后因积极投资与消极投资而产
生的差别，并且证明前者对公司价值的影响优于后
者，那么我们就能进一步肯定主权财富基金积极投
资对公司价值的正向作用。
(二)主权财富基金对投资对象公司价值的影响
本文严格按照圣地亚哥原则所定义的主权财富
基金标准， 通过搜索找寻主权财富基金的积极投
资线索，选取了阿布扎比投资局、淡马锡、新加坡政
府投资公司、中国投资有限责任公司、科威特投资
局、卡塔尔投资局、国际石油投资公司(IPIC)、穆巴
达拉发展公司、阿曼投资基金、利比亚投资局、新西
兰养老基金等 11家主权财富基金作为研究样本。
这些基金实力雄厚、规模庞大，囊括了世界上现有的
最重要的主权财富基金。与挪威主权财富基金、澳
大利亚未来基金、韩国投资公司、阿尔伯塔对冲储蓄
信托基金以及阿拉斯加永久基金等基金的消极投资
有所不同，这些规模庞大的主权财富基金对多数企
业的投资期限较长，购买的股权比例相对较大，往往
在所投资企业内委任董事、监事以及相关决策委员
会的成员参与公司的决策与战略制定，常常帮助投
资对象(目标公司)拓展新市场与开拓新业务，能够
在企业危机的时刻提供资金进行救助，从而对投资
对象的稳步发展提供积极支持。然而，挪威主权财
富基金等基金则不具备上述特征，其投资的积极效
应无法进行检验，因而被排除在外。借助公开的媒
体报道以及相关的数据库，最终我们获得了这些样
本基金对大约300家目标公司 的投资数据。在去
除COMPUSTAT数据库数据缺失以及相关测度指标
缺失之后，我们最终获得了137家主权财富基金投
资对象(目标公司)样本数据。
为了检测主权财富基金投资对公司价值的影
响，首先，我们把主权财富基金对 目标公司进行大比
例投资的年份视为T年 ，选择 目标公司的息税前利
润与股东权益之比作为公司价值的测度指标。然后
我们在数据库中选择T一1年 与目标公司具有相似
两位数SIC行业代码、杠杆率(负债／资产)以及息税
前利润与股东权益之比的公司作为对比组数据。同
时，我们分别计算这两组样本数据T+1年与T+3年
的息税前利润与股东权益之比指标，因为T+1年与
T+3年的测度指标分别反映了不同的时间跨度 ，能
够有效评估主权财富基金对目标公司价值的长期影
响。下一步，我们分别比较 目标组公司与对比组公
司T一1年到T+1年以及T一1年到T+3年的测度指标
均值的变化。假如目标组公司测度指标的平均值在
T+1年或T+3年大于对比组的测度指标值，我们就
认为目标公司相对于那些在T一1年拥有相似两位数
SIC行业代码、杠杆水平以及测度指标的对 比组公
司，主权财富基金的大比例投资提升了投资对象的
价值。相应的结果于表1中得到反映。
表 1 主权财富基金对投资对象公司价值的影
响
PanelA T-1年到T+1年的比较
目标组公司 值均值 对比组公司价值均值 两组测度指标均值变化 变量 观测值
T_1 T+1 变化值 T-1 T+1 变化值 差异性检验fl—Stat)
杠杆率 O．6397 O．6320 0
．
1344“ 137
测度指标 0．2136 O．219 O．oo54 0．1946 0．0656 一O．129 (一2．097)
PanelB T-1年到T+3年的比较
目标组公司 值均值 对比组公司 值均值 两组测度指标均值变化 变量 观测值
T一1 T+3 变化值 T一1 T+3 变化值 差异性检验(t-s~0
杠杆率 0．6397 O．6320 0
．
1466’” 67
测度指标 0．2136 0．291 O．o774 0．1946 0．1254 一O．0692 (一2．579)
注：：l=料 、料 、 分别表示1％、5％、10％的统计显
①本文排除了诸如Dubaiinvestment group等投资机构，因为它们不再符合《圣地亚哥原则》对主权财富基金的定义。
②本文的数据没有包括主权财富基金的非股权投资数据，因为它们没有相关的财务数据可供查阅和比较。
③ 如果COMPUSTAT数据库中T一1年的数据缺失，那么我们选择T年的数据进行替代，这样数据有10家。
2013年第1期(总第402期) 65 金融理论与实践
【问题探讨】
著水平
表1向我们展示了主权财富基金投资对目标公
司价值变化的影响。在Panel A中，我们比较了目标
组公司与对比组数据T一1年到T+1年的公司价值变
化，从表中的数据可以看出，目标公司价值测度指标
的均值(息税前利润与股东权益之比均值)从T一1年
到T+1年的变化为正，而对比组测度指标这一变化
则为负值，前者得到了改进而后者则没有，而且两组
测度指标均值变化有着明显的差异，通过了5％的显
著性检验，这一结果与Fernandes(201 1) 的研究结论
一 致。Panel B的情况与之相似，目标组测度指标均
值的变化也优于对比组的指标变化，两组测度指标
均值变化有着明显的差异，通过了1％的显著性检
验。比较两表中均值的变化，我们发现Panel B中
T一1年到T+3年目标公司价值测度指标的变化值大
于Panel A中T一1年到T+1年的变化值，说明随着主
权财富基金投资年份的增加，投资对象的公司价值
得到了稳步提升。
另外，虽然Panel B中对比组公司价值的测度指
标的变化值也好于Panel A中的指标，但是其数值仍
然为负值，其公司价值相对于T一1年而言，没有表现
出改进的迹象。简言之，统计数据表明，相对于T一1
年相同行业、相同杠杆水平以及相同公司价值的对
比组而言，目标公司的价值不但没有恶化，反而因主
权财富基金的投资而得到了提升。
(三)主权财富基金积极投资与消极投资的比较
上文提到，由于东道国政府的干扰或者投资对
象的反对，主权财富基金在某些情况下只能被动地
进行消极投资，而不能发挥股东积极效应来影响公
司的发展。
通过对样本数据的进一步分析和整理，我们得
到了样本基金1 10家积极投资数据与27家消极投资
数据。假设主权财富基金积极投资数据组中公司价
值测度指标从T一1年到T+1年或者从T一1年到T+3
年的变化好于消极投资数据组的变化，那么就能确
定主权财富基金积极投资对公司价值的影响要好于
消极投资。
进一步，相对于对比组而言，假设主权财富基金
积极投资数据组中公司价值测度指标的改进值优于
消极投资组的相应改进值，我们就能进一步肯定主
权财富基金积极投资的价值，那些认为主权财富基
金有损公司价值的指责就成了无稽之谈。
在这部分的分析中，除了均值变化的比较之外，
文章将运用回归模型来测试主权财富基金的积极投
资价值。我们把主权财富基金积极投资定义为哑变
金融理论与实践
量 1，消极投资定义为0，以此作为 自变量；接着我们
以目标组公司的测度指标(息税前利润与股东权益
之比)与对比组的测度指标之差为公司价值的改进
值，并把其视作因变量。最后，按照上述定义，我们
分别对T一1年、T+1年及T+3的数据进行回归来考察
主权财富基金的积极投资的效果。表2展示了以上
的比较结果与回归结果。
表2 主权财富基金积极投资与消极投资对公
司价值影响的比较
Panel A T一1年到T+1年的比较(积极投资)
目标组公司价 直均值 对}[组公司价值均值 两组测度指标均值变 观测 变量
T一1 T+1 变化值 T一1 T+1 变化值 化差异性检验(c—Statl 值
Liabilities／Assets 0．67o2 0．6629 O．1902“’
110
EBIT／Equity O．1994 0．2394 0．040o O．1866 0．0365 —0．1501 (2．376)
T一1年到 T+3年的比较(积极投资)
目标组公司价值均值 对比组公司价值均值 两组测度指标均值变 观测 变量
T一1 T+3 变化值 T一1 T+3 变化值 化差异性检验【l-S 值
Liabilities／Assets O．6702 0．6629 0．1688’
l10
EBIT／Equity 0．1994 O．3o61 0．1o67 0．1866 0．1246 —0．0620 (2．331)
Panel B T一1年到T+I的比较(消极投资)
目标组公司价值均值 对比组公司价值均值 两组测度指标均值变 观测 变量
T一1 T+1 变化值 T一1 T+1 变化值 化差异性检验(f—Stat 值
“abilities／Assets 0．5235 0．5144 —0．o9l3“
27
EBIT／Equity O．2677 0．1358 —0．1319 0．2250 0．1844 一O．0406 『】．9631
T一1年到T+3年的比较(消极投资)
目标组公司价值均值 对比组公司价值均值 两组测度指标均值变 观澳 变量
1 T+3 变化值 T一1 T+3 变化值 ~ (t-Sm( 值
Liabilities／Assets 0．5235 0．5144 0．0053’
27
EBIT／Equity 0．2677 0．1793 一O．0883 O．2250 0．1314 一O．o936 f1．6281
Panel C主权财富基金投资前后相关变量的统
计描述
均值 最 、值 最大值 观测 变量
I T+l T+3 T_1 T+I T+3 T-I T+I T+3 值
测度指标的 改进值 0．0177 O．1534 0．1656 —2．4220 一O_8900 一0．2252 1．0343 5．1156 0．8023 137
主权财富基金 投资的哑变量 0．8029 0．8029 0．8029 0 O 0 1 1 l 137
PanelD回归结果
主权财富基金 年份 t
- Star p-value 投资的哑变量
T一1 —0．0153 -0．1944 0．8462
T+l 0．2515¨ 2．2206 0．028
T+3 0．1336” 1．7372 0．0871
注： 料 、料 、}分别表示1％、5％、10％的统计显
著水平
2013年第1期(总第402期)
【问题探讨】
表2的Panel A与Panel B比较了主权财富基金
积极投资与消极投资对公司价值的影响 ，Panel A
中，T+1年测度指标的均值优于T一1年的均值，而对
比组的相应数据则相反，两组均值变化的差异性显
著，其积极投资提升了投资对象的公司价值；同样的
现象也发生在T一1年到T+3年的变化之中。除此之
外，我们可以发现，T一1年到T+3年的均值变化要好
于T一1年到T+1年的变化，说明随着主权财富基金
投资期限的增加，目标公司价值的均值得到了进一
步提升，主权财富基金的长期积极投资更加有利于
公司价值的增长。Panel B中的情况与Panel A的情
况相反，因为主权财富基金的消极投资，目标公司
T一1年到T+1年的测度指标均值的变化为负值，同
样的现象也发生在T一1年到T+3年的变化之中，说
明主权财富基金的消极投资不利于公司价值的改
进。与对比组公司相比，目标公司测度指标从T-一1
年到T+1年的变化甚至落后于对比组，其T-一1年到
T+3年测度指标的变化也与对 比组相差不多，且均
为负值。这些数据表明，主权财富基金的消极投资
没有对公司价值的增长产生正向影响。
Panel C描述了主权财富基金投资前后测度指
标的改进 ，以及相关变量的统计特征。根据前述对
各变量的定义，相对于对比组而言，Panel D的回归
结果表明，测度指标T+1年、T+3年的改进值均通过
了显著水平为5％统计检验，而主权财富基金投资的
前一年则不存在相应的显著性。因而，主权财富基
金的积极投资使得目标公司的价值优于相同条件下
的对比组公司，从而肯定了主权财富基金的积极投
资价值。
三、结论
作为一类正在成长中的跨国投资机构，主权财
富基金的大规模投资引起了世界范围内的广泛关
注，一些国家视其为潜在的威胁，认为它们的投资行
为不利于投资对象公司价值的改进。
本文则深入研究了主权财富基金针对投资对象
的积极作用，研究详细比较了主权财富基金投资前
后 目标公司与对比公司在公司价值方面的变化，结
论表明由于主权财富基金的投资，投资对象(目标组
公司)与那些没有主权财富基金投资的对比组公司
相比，其公司价值得到了提升。
进一步，研究比较了主权财富基金积极投资与
消极投资对其投资对象公司价值方面的改进 ，结论
表明前者的改进好于后者。同时，运用回归模型，文
章发现主权财富基金投资目标公司之后 ，相对于相
同条件下的对比组公司而言，其一年与三年公司价
2013年第1期(总第402期) 67
值的改进与主权财富基金投资前一年有所不同，原
因在于主权财富基金的积极投资提升了公司的业
绩。
因此 ，主权财富基金的积极投资没有对投资对
象的公司价值产生不利影响，相反却有利于其公司
价值的改善。因而对于那些以积极投资策略为主的
主权财富基金，使用它们的金融力量去损害他国政
治和经济利益的担忧，都是没有必要的，这一观点的
证实，不但有利于人们重新认识主权财富基金积极
投资的价值，而且也有助于消除针对中国等国主权
财富基金所面对的偏见与歧视。
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(责任编辑：贾伟)
金融理论与实践
