非公允关联方交易与公司价值【摘要】本文以2003、2005年在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的300家公司为样本，考察了我国现阶段法律制度不健全条件下上市公司中大股东进行非公允关联方交易对公司价值产生的影响。【关键词】非公允关联方交易公司价值隧道挖掘行为1997年5月财政部制定和颁布了第一个有关关联方交易东利益的侵害，会导致公司价值的下降。的具体会计准则《关联方关系及其交易的披露》。之后由于上LaPorta等（2002）分析认为，投资者保护程度高的国家企市公司用关联方交易进行盈余操作的状况日益严重，财政部业价值更大。他们给出了一个简单的模型，描述了投资者保护对关联方交易的会计确认作了进一步修订。2001年12月颁布程度对公司价值的影响。模型证明，当公司中存在一个控制公的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》要求司的大股东时，如果对小股东的法律保护不完善，大股东就能上市公司严格按照公允价格确认关联方交易的收入。2006年通过关联方交易等办法从上市公司转移利润，从而能隐蔽地发布的《企业会计准则第36号——关联方披露》对关联方交易掠夺小股东的利益。通常掌握公司控制权的股东在发放剩余的定义是：关联方交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务股利之前就把利润中的一部分从公司转移到自己手中，这种的行为，而不论是否收取价款。转移可以通过多种形式来实现，如个人借款补贴以及小范围LaPorta等（2002）认为，投资者保护程度越高的国家的企的资产交易等，其中一小部分的掏空是合法的，但要花费成业对中小股东利益的侵占越少，企业家的现金流权越大，对小本，比如建立一些“中间公司”进行关联方交易来承担法律上股东的掏空就越少。在其他条件一样的条件下：法律保护程度的风险等。在这种情况下，上市公司的市场价值将相应地下越高，托宾Q值越大；控股股东所拥有的现金流权越大，托宾降。Claessens等（2003）也认为，在新兴的亚洲国家，公司中存Q值越大。而且，从掏空成本的二次函数可以看出，法律保护在的代理问题实质是大股东对中小股东的剥削。国内也有不程度越高，企业家现金流权对托宾Q值的影响越小。研究表少的论文专著涉及到关联方交易对公司价值的影响。原红旗明，上市公司大股东进行非公允关联方交易会导致控制权与（2004）发现，在采用实物方式进行再融资的过程中，大股东通现金流权的进一步分离，现金流权比例与公司价值正相关，而过高估资产的方式剥削中小股东，这些公司再融资后业绩发控制权与现金流权分离则降低了公司价值，分离程度越高，公生了显著的下降。李增泉等（2005）实证考察了控股股东和地司价值越低。方政府的支持动机或掏空动机对上市公司长期绩效的影响。另外，上市公司控股股东利用关联方交易来谋取私人收结果表明，公司进行并购或与关联方进行交易的目的在于掏益会降低公司价值；公司的关联方交易相对金额越大，则公司空公司资产，会对公司价值造成损害。价值越低。二、研究假设一、文献综述LaPorta等（2002）研究发现，一国国内和各国家之间所有自1932年Berle和Means在《现代公司和私有财产》中提出权和控制权结构的不同会影响到控股股东侵占少数小股东权股权结构不同对企业价值会产生不同影响以来，股权结构与益的能力和激励效应。大多数国家里大型上市公司通常都不企业价值关系的研究就成为公司治理研究中的一大热点。控会广泛持股，而是由控股股东对公司拥有绝对控制权以及委股股东的利益与外部股东并不一致，这种冲突降低了公司价任和监督经理层的特权。与最优的公司所有权结构相适应的值。Jensen和Meckling（1976）指出，由于公司内部持股股东与理论是以控制权的个人利益水平为基础的。Grosman（1988）指外部股东利益的不一致性，会产生代理成本问题，代理成本会出，小股东利益保护水平越低，则大股东由于掌握公司的控制使公司价值减少。Johnson等（2000）将控股股东采用各种方式权而得到的个人收益就越高，从而导致严重的控制权强化，使侵占中小股东利益的情况命名为“隧道挖掘行为”。隧道挖掘得控制权与现金流权进一步分离，控股股东可以较少的现金行为在投资者保护程度不高的国家非常普遍。这种行为可以流权掌握较大的控制权，侵害外部中小投资者的利益，进而减通过自我交易、资产交易、价格转移、担保和侵占公司投资机少公司价值。因此可以提出研究假设1：相对于其他股权结构会等形式实现，其中也包括事实上的关联方交易。这种对小股而言，公司中存在一个具有绝对控制权的控股股东，公司的控援财会月刊渊理论冤窑07窑阴
股股东持有的现金流权比例与公司价值正相关；而控制权与购买或销售商品以外的其他资产、提供或接受劳务、担保、提现金流权的比值与公司价值负相关。供资金、租赁和代理七种关联方交易方式年度发生金额之和Johnson等（2000）的研究也表明，只有公司的控股股东能与公司净资产的比值来度量关联方交易情况。通过关联方交易从上市公司转移资源为自身谋取私利。而我四、实证结果与分析国目前在各项法律制度还未健全的情况下形成了上市公司1.假设1的描述性统计分析。根据2003、2005年在深圳证“一股独大”的股权结构已成为不争的事实。这种特殊的股权券交易所和上海证券交易所上市的300家样本公司的统计资结构使得控股股东有可能利用手中的控制权进行非公允关联料，我们对托宾Q值、现金流权比例、控制权比例、控制权/现方交易。唐清泉等（2004）研究发现，控股股东持股比例与资金金流权等变量进行了描述性归类统计。占用、关联方交易和现金股利都有着显著的正相关关系，表明表1样本公司相关变量描述性统计我国公司也存在隧道挖掘效应。由于“一股独大”的现象非常控制权现金流权托宾Q值C/O比例（%）比例（%）普遍，中小股东也没有能力去监督上市公司的运作。加上相关均值法律法规的制定和执行力度不够，使得上市公司控股股东可中值以通过各种关联方交易来掏空公司，谋取私人收益。这些行为标准差严重侵害了其他中小股东的利益。据此提出研究假设2：关联最小值方交易行为降低了公司价值；公司的关联方交易相对金额越最大值大，公司价值越低。样本数300300300300三、研究设计1.样本选择。本文的初选样本包括2003、2005年所有在深由表1可见，样本公司控制权比例的均值为%，即样圳证券交易所和上海证券交易所上市的公司。1997年深沪两本公司控股股东平均掌握上市公司1/3的重大事项的表决权，市719家上市公司中有609家披露存在不同程度的关联方交足以实现对上市公司的控制。而样本公司现金流权比例的均易，占上市公司总数的%。1998年这一比例为80%，2000年值为%，比控制权比例低十个百分点，相差达%，这为%，2002年则为%，呈现不断上升的趋势。2002年深说明我国上市公司控制权与现金流权的进一步分离。控制权圳证券交易所上市公司关联方交易总金额达亿元，在与现金流权之比的均值为，说明两者比例的均值达两倍510家上市公司中，有412家公司发生关联方交易，占上市公司以上，分离的程度比较高。采用中值或其他参数可以得到同样总数的豫。关联方交易金额占主营业务收入总额的结果。豫。2003年深圳证券交易所507家上市公司中，有431家公表2样本公司相关变量的简化分析司发生了关联方交易，占上市公司总数的豫。2003年上海托宾Q值琢C/OR/N证券交易所共有215家企业发生了向关联方销售货物的托宾Q值交易，金额总计亿元，占销售收入总额的豫。鄢琢本文对样本选择的要求是：淤对关联方交易的确认采用鄢鄢鄢C/“正常确认法”，在会计确认时不对关联方交易的公允性做出鄢鄢鄢R/判断，对关联方交易和非关联方交易按照同样的方法确认。注院鄢尧鄢鄢分别表示在和的水平上显著遥于样本公司在2002年上市。盂非关联方之间的价格是公允价格。榆样本公司的关联方交易价格都是非公允的。为了研究需表2中，上市公司大股东进行非公允关联方交易会导致控要，排除了金融类公司、数据有缺失的公司以及那些没有明显制权与现金流权进一步分离。现金流权比例与公司价值正相关联方交易的公司，本文共选取了300家样本公司。上市公司关，而控制权和现金流权的分离与公司价值负相关，分离程度的数据部分可从CSMAR公司治理结构数据库和年报财务数越高，公司价值越低。据库中选取，或从上市公司年报中收集。2.假设2的线性回归模型。我们构建一个简化的回归模本文选取我国上市公司为样本对假设1进行描述性归类型来检验上文的假设。统计。为了说明假设2，本文用一个简化的线性回归模型来检托宾Q值越茁垣茁琢垣茁C/O垣茁R/N垣着0123验关联方交易与公司价值的关系。其中：托宾Q值为因变量；着为其他托宾Q值决定值及误2.变量设计。差。回归结果如表3所示。（1）假设控股股东在公司中所有的现金流权或者普通股模型1中现金流权比例在的显著水平上与公司价值股权是琢，且琢是由其他因素决定的外生因素，不考虑企业家正相关，现金流权比例每增加1%，托宾Q值增加；控制权的普通股股权的发售情况。与现金流权之比在的水平上与托宾Q值负相关，控制权（2）控制权与现金流权之比为C/O。比例与现金流权比例的分离程度每增加一倍，托宾Q值就下（3）年度关联方交易总额与公司净资产之比为R/N，本降；这与前面的假设1也是相吻合的。模型2中加入了年度文选择了几种主要的关联方交易类型，包括购买或销售商品、关联方交易总金额与公司净资产的比值，结果显示年度关联阴窑08窑财会月刊渊理论冤援
not exist!【摘要】循环经济是一种新的经济形式，循环经济理论是促进经济持续增长的科学理论。本文从回归和宽泛的新视角探视循环经济，以对循环经济理论研究有所补充。【关键词】循环经济回归宽泛泛循环经济循环经济理论是人类实现可持续发展的一种理念和模书中指出的环境危机，以及罗马俱乐部在《增长的极限》研究式。我国“十一五”发展规划明确指出：发展循环经济，是建设报告中进一步证实了这种危机的严重性，引起了人们对资源资源节约型、环境友好型社会和实现可持续发展的重要途径。环境利用和保护的思考，并着力寻求保护资源环境的途径和因此，促进我国乃至世界循环经济理论的完善和发展，是当前方法。二是自然界的食物链激发循环灵感，生物学及其他自然理论界的重要课题。科学在研究自然界现象时发现了一条“食物链”的循环规律，一、循环经济理论在这条规律的维系下自然界处于平衡、和谐的发展状态，并由1.循环经济理论形成的背景和原因。20世纪60年代，随此萌发将食物链的循环规律运用到经济领域中的理念。三是着工业革命的开展，全球人口剧增，资源短缺、环境污染和生科学进步提供了循环经济的理论基础。德国化学家艾根在研态蜕变现象日趋严重。科学家和经济学家们在反思中认识到，究生命起源时对组织理论的解释，以及其他科学家对物质关人类文明的进步在一定范围内不同程度地破坏了人类的生存系的分析为循环经济提供了技术方法，思想家和经济学家对环境和条件，最终结果是地球终究有一天会像宇宙飞船一样经济问题的深入研究奠定了循环经济的理论和模式。联合国毁灭，这启发了他们的环境意识，循环经济思想和理论逐步形大会的《世界自然宪章》和世界环境与发展委员会的《我们共成。在循环经济理论形成过程中存在三个方面的积极因素：一同的未来》的报告进一步肯定了发展循环经济的作用，倡导在是生存危机催生了环保理念，美国经济学家E.鲍尔丁的“宇宙世界范围内全面发展循环经济。此后，日本、德国和美国等许飞船理论”揭示的资源危机，生物学家卡逊在《寂静的春天》一多欧美国家先后立法，保护环境资源，构建循环经济。这样，循五、研究结论表3多元回归分析本文以2003、2005年在深圳证券交易所和上海证券交易变量模型1模型2模型3模型4模型5所上市的300家公司为样本，考察了上市公司中大股东进行非鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢渊冤渊冤渊0渊冤.478冤公允关联方交易对公司价值产生的影响，以及上市公司通过渊冤鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢非公允关联方交易怎样获取私人收益进而侵害其他股东的利现金流权渊冤比例渊冤渊冤渊冤渊冤渊%冤益。研究表明，上市公司大股东进行非公允关联方交易会导致鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢控制权与现金流权进一步分离，现金流权比例与公司价值正C/O渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤相关，而控制权与现金流权分离则降低了公司价值，分离程度鄢鄢R/N越高，公司价值越低。另外，上市公司控股股东利用关联方交渊冤易来谋取私人收益，降低了公司价值；公司的关联方交易相对样本数300300300300300金额越大，公司价值越低。注院鄢尧鄢鄢尧鄢鄢鄢分别表示在尧尧的水平上显著遥主要参考文献方交易总额与公司净资产之比在的显著水平上与公司价员援李增泉袁余谦袁王晓坤.掏空尧支持与并购重组要要来自值是负相关关系，关联方交易总金额与净资产之比每增加我国上市公司的经验证据.经济研究袁2005曰11%，托宾Q值就下降；其他变量的情况与模型1基本类2援白重恩等.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研似。可见控股股东的关联方交易行为降低了公司价值；公司的究袁2005曰2关联方交易相对金额越大，公司价值越低。其他模型分析可得3援原红旗.大股东再融资行为及其经济后果.中国会计与到相同结论。财务研究袁2004曰2援财会月刊渊理论冤窑09窑阴
